1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 世界世界的本土的本土银行银行 汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告2023.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S01 联系人：林楠联系人：林楠 汇丰控股作为一家具有汇丰控股作为一家具有 150 余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融

2、、环球银庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司积极推动增积极推动增长优先引导的策略转型，长优先引导的策略转型，在在聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率方面方面有望为公司发展注入新动能有望为公司发展注入新动能。首次覆盖给予“增持首次覆盖给予“增持”评级”评级。汇丰：环球金融，世界银行汇丰：环球金融，世界银行。汇丰（HSBC）的历史，即是资本全球化的历史。成立于英国资本向亚洲输出时期，二战后开启全球并购扩张

3、之路、享受经济与贸易全球化红利，2008 年金融危机后受冲击不得不转向收缩战略。区域分散化和业务多元化是汇丰最大的经营特色，2022H1 情况看：1）区域分布上）区域分布上：经营网络遍及六大洲，其中亚洲地区贡献了最高的资产规模（46.7%）和税前利润（68.7%）；2）业务结构上）业务结构上，商行、投行、保险等构成了混业经营的金融集团，其中 2022 上半年公司财富管理与个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大业务分别贡献了 42.5%/28.1%/30.5%的收入端贡献。资产负债表分析：扩表逻辑与全球经济资产负债表分析：扩表逻辑与全球经济与货币与货币格局紧密相关，近年来战略重心格局紧密相关

4、，近年来战略重心持续持续调整调整与优化与优化。1）长周期来看）长周期来看，金融危机之后公司的资产增速中枢放缓，2000-2008 年汇丰控股集团资产平均值增速 18.4%，2009-2021 年资产平均增速回落至 1.34%。2）短期来看）短期来看，全球新冠疫情发生以来，公司资产增速与全球货币松紧高度相关，2020-2022Q3 公司资产增速分别为 9.9%/-0.9%/0.8%。3）近年来公司亦主动强化了资本与资产配置，近年来公司亦主动强化了资本与资产配置，一方面风险加权资产增长紧盯地区经济与盈利状况，另一方面主动退出并调整部分存量业务，2021 年公司逐步退出美国大众市场零售银行业务，同时

5、持续收购拓展亚洲财富管理业务。利润表分析：长期盈利模式利润表分析：长期盈利模式调整与修复进调整与修复进程中程中，短期受益，短期受益于美元加息进程于美元加息进程。1）收入端相对偏弱，收入端相对偏弱，2008 年金融危机以来，公司营收增速一直处于 10%以下水平，早年资产扩张速度下滑，以及近年来息差受制于美元、港元降息为主要原因。2022 年以来，受益于美联储加息进程，公司利息净收入增速呈现显著修复态势。2）盈利端阶段）盈利端阶段性性修复修复，2022 年上半年公司归属净利润增速 13.92%，除营收端利息净收入增长驱动外，拨备计提保持稳定亦有所贡献。展望而言，2023-24年在海外经济体货币政策

6、回归常态后，公司盈利增长有望步入稳定阶段。2022 年积极变化：息差向上，重点发展。年积极变化：息差向上，重点发展。1）息差驱动利息净收入改善）息差驱动利息净收入改善。2022Q1-Q3，利息净收入同比+7.4%/+10.3%/+16.9%，主要是美元加息过程中息差改善（三个季度为 1.26%/1.30%/1.39%），基数效应下未来 3-4 个季度息差或仍同比上升。2）三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势）三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势。工商金融业务表现较好，前三季度经调整后收入及税前利润+22.1%/+13.2%，主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好；个人银行业务弥补财富管理增长

7、不足，财富管理业务伴随亚洲投资推进呈现修复；环球银行及资本市场业务大体平稳。3）新兴市场业务表现更佳新兴市场业务表现更佳。中东及北非、拉丁美洲税前利润（经调整）同比+19.7%/+10.0%，优于北美洲（-5.7%）、欧洲（-1.9%）和亚洲地区（-1.5%），伴随美元加息放缓后续发达经济体经营有望企稳改善。风险因素：风险因素：全球宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；地缘政治摩擦，致使全球贸易规模及金融交易大幅下滑；公司战略推进不畅，新兴战略业务增长乏力。盈利建议盈利建议：汇丰控股作为一家具有 150 余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人

8、银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司亦积极推动增长优先引导的策略转型，聚焦优势区域、优化业务布局、提高运 汇丰控股汇丰控股 00005.HK 评级评级 增持增持（首次首次）当前价 53.30元 目标价 63.00港元 总股本 20,294百万股 港股流通股本 20,294百万股 总市值 10,593亿港元 近三月日均成交额 823百万港元 52周最高/最低价 59.3/38.7港元 近1月绝对涨幅 10.24%近6月绝对涨幅 7.78%近12月绝对涨幅 11.17%汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请

9、务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 营效率有望为公司发展注入新动能。我们预测公司 2022-24 年 EPS 分别为0.58/0.76/0.84 美元，当前港股股价对应 2023 年 0.70 x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司港股目标估值 0.85x PB，对应目标价 63 港元。首次覆盖给予公司“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）50,429 49,552 49,050 56,104 59,172 同比增速（%）-10.11%-1.74%-1.01%14.38%5.47%归母净利润

10、（百万元）5,229 13,917 13,081 16,721 18,332 同比增速（%）-29.18%166.15%-6.01%27.83%9.63%EPS（元）0.19 0.62 0.58 0.76 0.84 BVPS（元）8.58 8.66 9.03 9.53 10.03 PE(x)34.78 10.75 11.52 8.80 7.97 PB(x)0.78 0.77 0.74 0.70 0.67 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 6 日收盘价 TWkXpNoMSWiZpXXUoY6MbPaQtRoOnPoNkPoOoPlOmNqQ9PoPnNNZ

11、oMwOuOpOoM 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 汇丰：汇丰：“世界的本土银行世界的本土银行”.5 发展历程：资本全球化的历史.5 股权架构：股权分散，管理层持股.6 经营特色：区域布局广阔，业务板块多元.6 资产负债表分析：调整与优化资产负债表分析：调整与优化.8 扩表逻辑与全球宏观经济格局正相关.8 收缩与调整（2013-2017）：退出部分地区市场、出售非核心资产.9 聚焦优势业务期（2018 年以来），重点区域优先发展.10 利润表分析：收入增长偏弱，盈利拨备反哺利润表分析：收入增长偏

12、弱，盈利拨备反哺.11 收入增速偏弱，盈利增长改善.11 净利息收入：与全球货币政策紧密相关.12 非息收入：市场因素引致波动加大.13 费用支出：运营成本和监管成本拖累盈利增长.14 风险成本：预期损失法下，波动加大.15 2022 年积极变化：息差年积极变化：息差向上，重点发展向上，重点发展.15 分项：息差驱动利息净收入改善.16 业务：重点业务呈现改善趋势.16 地区：新兴市场表现更佳.17 盈利预测与结论盈利预测与结论.17 盈利预测.18 估值评级.18 风险因素.19 投资观点.20 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之

13、后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：汇丰控股发展历程.6 图 2：汇丰控股按地理位置划分的客户账项价值（2021N）.7 图 3：汇丰控股分地区风险加权资产（2022H）.7 图 4：汇丰控股分地区经调整税前利润构成（2022H）.7 图 5：汇丰控股旗下业务板块.8 图 6：汇丰控股各业务收入贡献构成（2022H）.8 图 7：汇丰控股各业务利润贡献构成（2022H）.8 图 8：2000 年以来汇丰控股资产增长情况.9 图 9：近年来汇丰控股出售资产情况.10 图 10：近年来汇丰控股风险加权资产变化.10 图 11：汇丰控股收入增长情况.12 图 12：汇丰控股税后利润增长

14、情况.12 图 13：汇丰控股各类收入同比增速.12 图 14：汇丰控股各类收入占比.12 图 15：汇丰控股息差表现.13 图 16：汇丰控股附息资产及净利息收入增速.13 图 17：汇丰控股非息业务收入增速及构成.14 图 18：汇丰控股成本收入比中枢仍有小幅抬升.14 图 19：汇丰控股成本结构.14 图 20：汇丰控股减值损失及占收入比例.15 图 21：汇丰控股减值贷款比例.15 表格目录表格目录 表 1：汇丰控股部分高管持股情况（2021N）.6 表 2：汇丰控股风险加权资产区域分布.11 表 3：汇丰控股主要盈利项目同比增速情况.16 表 4：汇丰控股环球业务经营同比增速情况.1

15、7 表 5：汇丰控股分区域经营同比增速情况.17 表 6：汇丰控股主要财务数据及盈利预测.18 表 7：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平.19 表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平.19 表 9：公司资产负债表主要项目（百万元）.21 表 10：公司利润表主要项目（百万元）.21 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 汇丰：“世界的本土银行”汇丰：“世界的本土银行”汇丰：“世界的本土银行”。汇丰：“世界的本土银行”。汇丰的历史，可说是资本全球化的历史。成立于英国资本向亚洲输出时期，二战后开启

16、全球并购扩张之路、享受经济与贸易全球化红利，2008 年金融危机后受冲击不得不转向收缩战略。区域分散化和业务多元化是汇丰最大的经营特色，2022H1 情况看：（1）区域分布上：经营网络遍及六大洲，其中亚洲地区贡献了最多的资产规模（38.11%）和税前利润（73.58%）；（2）业务结构上，商行、投行、保险等构成了混业经营的金融集团，其中零售银行与财富管理、工商金融、环球银行及资本市场三大业务贡献了 80%以上的税前利润。发展历程发展历程：资本全球化的历史：资本全球化的历史 汇丰诞生于欧美资本开始大规模向全世界输出的时期，在经历二战前后的低迷后搭上经济与贸易全球化的东风、开启了全球并购扩张之路。

17、2008 年金融危机冲击下，公司重新调整发展战略。2017 年以后，公司亦持续推进战略优化和区域布局。回顾来看，汇丰的历史就是一部资本全球化的历史。（1）1860 年代至年代至 20 世纪中叶：以亚洲及欧美市场为重点、以开设分支机构为主要世纪中叶：以亚洲及欧美市场为重点、以开设分支机构为主要扩张方式扩张方式。在此时期汇丰银行向亚洲各国政府/地区（尤其是中国）大量提供金融服务，同时也是英国政府在中国、日本和新加坡等地的重要往来银行。在菲律宾、新加坡、斯里兰卡、印度和马来西亚等多地开设分行，并在欧洲的伦敦、里昂、汉堡等地设立分支机构，到 20 世纪初汇丰已经建立起一个以远东及欧洲为中心的具有相当规

18、模的分支行网络。（2）20 世纪中叶至世纪中叶至 21 世纪初：巩固香港市场地位并开启全球并购之路，享受经济世纪初：巩固香港市场地位并开启全球并购之路，享受经济与贸易全球化的红利与贸易全球化的红利。二战之前汇丰的业务重心集中在亚洲及欧洲，因此受到二战以及之后地缘政治变动的影响。不过自 1950 年代开始伴随着经济全球化以及东亚经济的崛起，汇丰充分享受了全球经济增长的红利：一方面在香港的战后重建中发挥重大作用，同时也增强了自身在香港市场的地位和话语权，包括 1965 年收购恒生银行 51%股权等；另一方面在全球范围内通过兼并收购迅速扩张，收购的标的几乎遍及六大洲，既有发达国家也有新兴市场、既有商

19、业银行（主要的）也有非银行金融机构（如证券公司、消费信贷公司等）。（3）2008 年年-2017 年年：后金融危机时代的收缩与调整：后金融危机时代的收缩与调整。作为一家混业经营的银行集团，汇丰在 2008 年金融危机中也大受冲击，之后多年资产规模缓慢增长甚至出现负增长，尤其是自 2010 年起开始调整发展战略，核心是收缩和调整：1）收缩，包括处置非核心业务、压缩风险资产规模、退出部分地区市场（如巴西、土耳其等）、减少并购数量和规模；2）调整，包括经营中心转向亚洲市场，当然全球化仍然是其坚持的战略。（4）2018 年以来：战略重点布局及优化阶段年以来：战略重点布局及优化阶段。区域战略方面，优先及

20、加快亚太地区的投资，重点聚焦财富管理业务发展，在英国设立分隔运作的银行（英国汇丰有限公司），并优化欧洲地区业务，此外重建在北美自由贸易区的盈利能力。客户战略方面，重点支持客户迈向净零碳及可持续发展。汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：汇丰控股发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 股权架构：股权架构：股权股权分散，分散，管理层持股管理层持股 股权分散，前两大股东均为机构投资者。截至 2021 年末，汇丰控股前两大股东为平安资产和 Blackrock，持股比例分别为 8.00%和 7.96%。管

21、理层持股，几乎每位董事都持有公司股份。截至 2022 年中，持股最多的是现任主席杜嘉祺（30.74 万股，占总股本 0.0015%）。表 1：汇丰控股部分高管持股情况（2021N）高管高管 职务职务 持股数量持股数量 持股比例持股比例 杜嘉祺 独立非执行董事,非执行董事 30.74 0.0015%傅伟思 提名委员会成员,薪酬委员会成员,独立非执行董事 11.50 0.0006%梅爱苓 提名委员会成员,独立非执行董事 7.50 0.0004%戴国良 提名委员会成员 6.65 0.0003%聂德伟 薪酬委员会成员 5.00 0.0002%卡斯特 提名委员会成员,独立非执行董事,薪酬委员会成员 1.

22、93 0.0001%史美伦 独立非执行董事,提名委员会成员 1.62 0.0001%苗凯婷 提名委员会成员,独立非执行董事 1.57 0.0001%梅尔莫 独立非执行董事,提名委员会成员,薪酬委员会主席,薪酬委员会成员 1.50 0.0001%古肇华 提名委员会成员,独立非执行董事 1.50 0.0001%利蕴莲 提名委员会成员,独立非执行董事 1.50 0.0001%麦浩智 薪酬委员会成员 1.50 0.0001%资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营特色：经营特色：区域布局广阔区域布局广阔，业务板块多元，业务板块多元 公司经营最大的特点就是区域的分散化和业务的多元化，“全球银行的组合（公

23、司经营最大的特点就是区域的分散化和业务的多元化，“全球银行的组合（United Banks over the World）”可较好概括）”可较好概括。这种架构是汇丰长期践行全球化战略的结果，其优势便在于缓释风险，不过劣势则在于容易受到地缘政治和区域经济波动的冲击和影响，尤其是近几年显得尤为明显。初期重点拓展欧美及亚洲市场以开设分支机构为主开启全球并购之路享受经济与贸易全球化红利后金融危机时代的收缩与调整1860年代20世纪中叶2008年1865年汇丰银行正式开业1866年在日本开设第一家分行19世纪末20世纪初，在东南亚及南亚多个国家地区开设分行，并在伦敦、里昂、汉堡等地设立分支机构1950-

24、70年代收购中东英格兰银行、恒生银行股权，成立沙特英国银行1980年代收购美国海丰银行51%股权，成立加拿大汇丰银行、埃及英国银行、澳洲汇丰银行1990年代年成立汇丰控股，合并米特兰银行，成立马来西亚汇丰银行，收购美国、巴西、阿根廷、韩国等银行21世纪初期收购法国、泰国、土耳其、美国、越南、阿根廷、巴拿马、墨西哥等国的多家银行，并投资中国交通银行、上海银行资产负债表增长放缓甚至开始缩表收缩全球经营网络，经营中心转向亚洲市场减少并购扩张方式，注重内生增长大规模处置非核心资产，降低风险资产规模加强风险与合规管理，精简管理层2016年历史上首次回购股份战略重点布局与优化阶段优先及加快亚太地区的投资，

25、重点聚焦财富管理业务发展持续推动成本削减计划在英国设立分隔运作的银行，并优化欧洲地区业务重建在北美自由贸易区的盈利能力支持客户迈向净零碳及可持续发展2018年 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7（1）区域布局的分散化）区域布局的分散化：经历百余年的发展和扩张后，汇丰当前的经营网络（包括附属公司以及分支机构）遍布六大洲。当然亚洲和欧美仍是其战略重心，尤其是亚洲地区占据了最大份额的风险资产（2021 年 4107 亿美元，占比 46.7%）、同时也贡献了绝大部分盈利（2021 年经调整税前利润 63 亿美元，占比

26、68.7%）。图 2：汇丰控股按地理位置划分的客户账项价值（2021N）资料来源：公司财报 注：公司 2021 年年报第 5 页 图 3：汇丰控股分地区风险加权资产（2022H）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 4：汇丰控股分地区经调整税前利润构成（2022H）资料来源：公司财报，中信证券研究部（2）业务经营的多元化）业务经营的多元化：汇丰起家于商业银行，伴随发展其展业范围却不仅限于商业银行、而是属于混业经营，业务板块包括零售银行及财富管理、工商金融、环球银行及资本市场、企业中心等，其中贡献收入和利润最多的是前三大环球业务板块，2022H1 情况看，合计贡献接近 90%左右的收入和税前利

27、润。多元化经营除了能缓释业务过于单一集中的风险外，亦有助各类业务之间的协同。中国香港4,107 2,576 1,120 609 379 亚洲欧洲北美洲中东及北非拉丁美洲（亿美元）63.08.88.67.53.90.020.040.060.080.0亚洲欧洲北美洲中东及北非拉丁美洲（亿美元）汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：汇丰控股旗下业务板块 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 图 6：汇丰控股各业务收入贡献构成（2022H）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 7：汇丰控股各业务利润贡献构成（

28、2022H）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资产负债表分析：资产负债表分析：调整调整与优化与优化 资产负债表分析：扩表逻辑与全球经济资产负债表分析：扩表逻辑与全球经济与货币与货币格局紧密相关，近年来战略重心在调整格局紧密相关，近年来战略重心在调整与优化与优化。1）长周期来看）长周期来看，金融危机之后公司的资产增速中枢放缓，2000-2008 年集团资产平均值增速 18.4%，2009-2021 年资产平均增速回落至 1.34%。2）短期来看）短期来看，全球新冠疫情发生以来，公司资产增速与全球货币松紧高度相关，2020-2022Q3 公司资产增速分别为 9.9%/-0.9%/0.8%。3）近

29、年来近年来公司公司亦亦主动强化了资本与资产配置，主动强化了资本与资产配置，一方面风险加权资产增长紧盯地区经济与盈利状况，另一方面主动退出并调整部分存量业务，2021 年公司退出美国大众市场零售银行业务，同时持续收购拓展亚洲财富管理业务。扩表逻辑与全球宏观经济格局正相关扩表逻辑与全球宏观经济格局正相关 汇丰的资产负债表扩张与全球宏观经济的走势密切相关，全球经济的增长为汇丰资产增长奠定良好基础，而经济的波动也对业务的扩张产生约束。（1）2000-2007 年：21 世纪初全球经济保持良好的增长态势，汇丰控股的资产规模亦实现了较快的扩张速度，2000-2007 年总资产 CAGR 达到 19.42%

30、；零售银行及财富管理工商金融环球银行及资本市场企业中心环球私人银行向企业、政府及机构提供各种金融服务及产品，全面涵盖资本融资、顾问及交易银行服务可按客户的特定目标，组合及制定合适的产品及方案环球私人银行在54个国家/地区支持约200万名企业客户客户包括聚焦于本土市场的小型企业，以及在全球运营的大型公司环球私人银行为客户管理财务、购置物业、为未来储蓄及投资保险及投资管理业务为所有环球业务提供支持，以满足客户各种需要环球私人银行2016年成立主要是合并了资产负债管理、既有业务与于联营及合资公司的权益、融资业务、支持集团业务的统筹管理等42.5%28.1%30.5%-1.1%财富管理及个人银行工商金

31、融环球银行及资本市场企业中心27.6%33.5%27.0%11.9%财富管理及个人银行工商金融环球银行及资本市场企业中心 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9（2）2008-2012 年：受金融危机的冲击，公司总资产增速在 2008-2009 年连续下降，尤其是 2009 年出现缩表、总资产同比减少 6.45%；而危机后的救助政策以及自 2008 年末开始的量化宽松使得公司在 2010-2012 年出现资产恢复性的增长；（3）2013-2016 年：公司连续 5 年出现缩表，其中有公司自身经营策略调整的原因（剥离

32、非核心资产、出售部分地区业务等）、也与全球经济表现不佳息息相关（主要经济体经济表现均差强人意）。（4）2017-2019 年：伴随经营区域经济的逐步企稳，公司资产负债表扩张速度逐步恢复到常态水平，特别部分重点业务布局区域的资产增速，呈现出明显的修复态势，三年间汇丰平均资产增速为 4.6%。（5）2020 以后：新冠疫情影响下，汇丰集团的资产增速与海外货币政策表现紧密相关，2020 年的货币应急扩张时期的积极表现（资产增速 9.9%），以及在加息和缩表周期下资产增速的放缓。预计伴随海外经济体货币正常化进程推进，汇丰控股集团资产增速亦将回归。图 8：2000 年以来汇丰控股资产增长情况 资料来源：

33、公司财报，中信证券研究部 收缩与调整（收缩与调整（2013-2017）：退出部分地区市场、出售非核心资产）：退出部分地区市场、出售非核心资产 汇丰控股作为覆盖商行、投行、基金、保险的金融集团，混业和跨全球的经营一直是其特色和优势所在，但在金融危机以及部分地区经济波动的冲击下，利润增长压力凸显促使其开始采取收缩战略。2015 年 6 月公司宣布十项策略行动，旨在通过战略调整使公司的全球网络及全面银行业务模式发挥更大的价值。这些策略主要分为几类：（1）调整资产规模；（2）精简集团架构；（3）节省成本开支；（4）业务重心聚焦。1、退出部分地区，战略重心聚焦亚洲、退出部分地区，战略重心聚焦亚洲 201

34、6 年汇丰控股完成出售巴西业务，仅保留 HSBC Brasil S.A.-Banco de Investimento 继续服务巴西的大型企业，满足其国际和跨境业务需要；2017 年中东汇丰银行则出售了旗下的黎巴嫩业务；此外乌拉圭业务目前也在计划出售之列。除了直接出售外，-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000总资产较年初增长（亿美元）汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司还重点对美国、墨西哥和土耳其（原计划出售，后改为重

35、组）等地区的业务进行重组。对于汇丰退出部分地区的原因，一方面是因为这些地区本身的政治或经济环境出现问题，如巴西；另一方面则源自汇丰的收缩战略，压降回报率较低甚至亏损的区域业务。在退出部分地区的同时，汇丰控股明确将增强在亚洲（尤其是中国珠三角地区）市场的投入、并且致力于提高亚洲市场的占有率和盈利贡献。在公司 2015 年公布的“策略行动”中，提出提高市场占有率、亚洲管理资产每年增长约 10%的目标，并力争通过人民币国际化来推动业务增长。2、剥离非核心资产，回归传统商行业务、剥离非核心资产，回归传统商行业务 近年来汇丰控股退出了几十项非核心业务，包括相继出售了所持有的中国平安、上海银行、兴业银行（

36、由恒生银行持股）的少数股权，以及印度、新加坡和墨西哥等地的寿险业务。2007 年以来公司风险加权资产一直维持在 1.11.2 万亿美元的水平，2015 和 2016年则持续下降，截至 2016 年末将至 8572 亿美元、风险系数也将至 36.09%的历史新低。图 9：近年来汇丰控股出售资产情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 10：近年来汇丰控股风险加权资产变化 资料来源：公司财报，中信证券研究部 聚焦优势聚焦优势业务业务期（期（2018 年以来），年以来），重点重点区域区域优先优先发展发展 2018 年年中中，汇丰控股明确，汇丰控股明确了了下下一一阶段的优先策略阶段的优先策略。其中

37、 8 项优先策略首条即是“善用业务优势达致增长”，核心内容包括“加快亚洲的业务增长”、“完成在英国设立分隔运作银行的工作及提高市场份额”、“通过国际网络扩大市场份额并实现增长”等。过去 2 年的最新情况来看：亚洲市场优先发展亚洲市场优先发展，特别是持续加强财富管理业务发展。2021 年以来公司收购中国内地合资保险公司汇丰保险（中国）的 50%权益，提升合资证券公司汇丰前海股比至 90%，重点推出汇丰大湾区理财通服务。此外，在亚洲地区，汇丰控股在东盟地区收购 AXA Singapore 以及在印度地区收购 L&T Investment Management 顺利推进，核心均在于打造亚洲市场的财富

38、管理领先地位。年份年份出售资产出售资产2011年出售美国零售业务及信用卡业务2012年出售所持中国平安15.6%的股份2013年出售所持上海银行8%股份2015年恒生银行出售所持兴业银行4.99%股份2016年出售巴西汇丰银行2017年出售黎巴嫩业务0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200720082009200001920202021风险加权资产风险加权系数（亿美元）汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9

39、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 美国及欧洲大陆业务转型美国及欧洲大陆业务转型。为进一步支持集团增长领域，2021 年以来汇丰控股正退出美国国内大众市场零售业务以及法国零售银行业务，此外计划在取得监管机构批准后撤出希腊及俄罗斯。以上交易完成后，该区域展业计划更加聚焦批发及财富管理客户的国际化需求。公司风险加权资产全球分布演变，最能体现公司战略布局方向公司风险加权资产全球分布演变，最能体现公司战略布局方向。2017 年以来，公司在亚洲地区的风险加权资产占比由 39.9%稳步提升至 2022 年中的 46.7%。相比而言，欧洲、北美地区的风险加权资产配置有不同程度的下降，充分体现了集团内

40、部重点区域优先发展的战略。表 2：汇丰控股风险加权资产区域分布 风险风险加权资产（亿美元）加权资产（亿美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 亚洲 3,340 3,578 3,639 3,664 3,842 3,962 4,107 欧洲 2,984 3,116 2,981 2,810 2,843 2,611 2,576 北美洲 1,507 1,313 1,316 1,220 1,178 1,104 1,120 中东及北非 591 592 567 575 602 602 609 拉丁美洲 343 364 383 385 352 359 379 风险加权资产占

41、比风险加权资产占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 亚洲 38.1%39.9%41.0%42.3%43.6%45.9%46.7%欧洲 34.0%34.8%33.5%32.5%32.2%30.2%29.3%北美洲 17.2%14.6%14.8%14.1%13.4%12.8%12.7%中东及北非 6.7%6.6%6.4%6.6%6.8%7.0%6.9%拉丁美洲 3.9%4.1%4.3%4.4%4.0%4.2%4.3%资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：风险加权资产占比数据为各地区风险加权资产直接加总所得 利润表分析：收入增长偏弱利润表分析：收入增长偏弱，

42、盈利拨备反哺盈利拨备反哺 利润表分析：长期盈利模式利润表分析：长期盈利模式调整与修复过程中调整与修复过程中，短期受益，短期受益于美元加息推进于美元加息推进。1）收入）收入端相对偏弱，端相对偏弱，2008 年金融危机以来，公司营收增速一直处于 10%以下水平，早年资产扩张速度下滑，以及近年来息差受制于美元、港元降息为主要原因。2022 年以来，受益于美联储加息进程，公司利息净收入增速呈现显著修复态势。2）盈利端阶段）盈利端阶段性性修复修复，2022年上半年公司归属净利润增速 13.92%，除营收端利息净收入增长驱动外，拨备计提保持稳定亦有所贡献。展望而言，2023-24 年在海外经济体货币政策回

43、归常态后，公司盈利增长有望步入稳定阶段。收入收入增速偏弱，盈利增长改善增速偏弱，盈利增长改善 近近 10 年来，汇丰控股收入端表现相对偏弱，新冠疫情发生以来盈利波动有所加大年来，汇丰控股收入端表现相对偏弱，新冠疫情发生以来盈利波动有所加大。2008 年金融危机之后，汇丰控股营业收入年增速基本低于 10%水平，主要是资产扩表相对谨慎带来的抑制作用。近三年情况看，2020-21 年受制于新冠疫情后全球普遍宽松的货币政策，公司营业收益总额连续两年呈现负增长，2022 年受益于美联储加息进程，收入端表现呈现适度恢复。盈利端情况看，2020 年以来预期损失法下减值计提的因素使得盈利波动放大，2020/2

44、1 年公司税后利润同比增速分别为-29.9%/141.0%。汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：汇丰控股收入增长情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 12：汇丰控股税后利润增长情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 收入结构拆分来看，汇丰控股收入的商业银行特点较为明显收入结构拆分来看，汇丰控股收入的商业银行特点较为明显。（1）净利息收入普遍贡献了 50%60%的收入，2021 年占比达 53.4%，为最主要的收入组成；（2）手续费及佣金净收入的占比基本维持在 2530%的水平；（3）其他收

45、入的贡献度则波动较大，主要包括交易收益、投资收益、保费收益等。图 13：汇丰控股各类收入同比增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 14：汇丰控股各类收入占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 净利息收入：净利息收入：与全球货币政策紧密相关与全球货币政策紧密相关 作为全球作为全球范围范围经营经营的的银行，汇丰控股的利息净收入表现与主要经济体的货币政策松紧银行，汇丰控股的利息净收入表现与主要经济体的货币政策松紧紧密相关紧密相关。从利息净收入的量和价两方面因素来看：1）量的方面量的方面，外部全球经济增长的低位运行，叠加集团主动强化内部资本约束，公司生息资产增长相对偏缓，过去 5 年（201

46、7-21 年）和过去 10 年（2012-21 年）公司生息资产 CAGR 分别为 5.1%/3.1%。2）价的方价的方面面，主要经济体特别是美国货币政策的松紧成为息差的主导因素。长周期来看，金融危机后的十余年时间，公司净息差由 3%左右持续下降至 1%+水平，伴随的是美元的持续降息；短期来看，2022 年开始的全球货币政策收紧，对公司净息差带来了显著提振作用，2021/22H 年公司净息差分别为 1.20%/1.30%，2022 年前三季度公司净息差进一步修复至 1.39%。-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,000营业收益总额同比增长（亿美元）-10

47、0%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500税后利润同比增长（亿美元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%净利息收入手续费及佣金净收入其他0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021净利息收入手续费及佣金净收入其他 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：汇丰控股息差表现 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 1

48、6：汇丰控股附息资产及净利息收入增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 非息收入：非息收入：市场因素引致波动加大市场因素引致波动加大 近十余年来，近十余年来，汇丰控股的非息收入汇丰控股的非息收入增长相对偏缓增长相对偏缓。总的来看，各类非息收入减少的共同原因包括货币换算亏损以及出售部分业务，此外市场要素的变化（如利率、资本市场景气度等）亦是导致非息收入变动的重要原因。从收入构成来看：（1）费用净收益）费用净收益：近两年受市场影响近两年受市场影响波动加大波动加大。从结构来看，2021 年汇丰控股的费用收益净额中，财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大业务占比分别为 45.0%/27

49、.8%/27.5%；前五大业务品种分别为管理资金、卡、信贷、经纪业和户口服务，占比分别为 20.3%/16.9%/12.4%/12.2%/11.1%。从增长来看，2020 年新冠疫情发生以来受市场波动影响，公司费用净收益增长亦呈现宽幅运行趋势，2020/21 年公司费用净收益增速分别为-1.2%/+10.3%；2022 年前三季度增速为-11.5%。（2）交易性收入交易性收入：利率与股票市场放大波动：利率与股票市场放大波动。公司交易性收入主要包括持作交易用途金融资产及金融负债和按公允价值予以管理的其他金融工具的公允价值变动损益，主要受利率市场与资本市场波动影响。2021 年交易性收入录得 77

50、 亿美元，较上年减少 18 亿美元。2022 年前三季度，受美联储持续加息和美股市场走弱影响，公司交易性收入录得亏损 43 亿美元（上年同期为 28 亿美元收益）。（3）保费收入：）保费收入：呈现修复趋势呈现修复趋势。2021 年公司保费收益净额 109 亿美元，较 2020 年增加 8 亿美元，主要是法国、英国、新加坡等地的保险销量上升。2022 年前三季度，公司保费收益净额同比增加 19 亿美元至 103 亿美元，继续呈现向好趋势。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%净利息收益率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%附息资产平均余额同比增速净利息收入同

51、比增速 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：汇丰控股非息业务收入增速及构成 资料来源：公司财报，中信证券研究部 费用支出：运营成本和监管成本拖累盈利增长费用支出：运营成本和监管成本拖累盈利增长 由于收入端表现的相对乏力，汇丰控股的成本收入比持续处于较高水平，近年来公司也加大了对于成本费用的控制，2021 年公司营业支出/营业收入为 69.8%。从成本构成来看，职工薪酬占比维持在 50%左右、且相对刚性，而管理费用因金融危机后监管的加强导致金额明显上升，此外商誉减值也在个别年份对成本产生较大影响。（1

52、）员工薪酬及福利）员工薪酬及福利：庞大分布广泛的经营网络对公司形成较大的成本支出，这几乎是包括汇丰在内的所有大型跨国金融集团所面临的共同压力。2021 年公司的员工薪酬及福利占营业成本比重为 54.0%，仍然处于较高水平。近年来，公司在成本削减计划下主动采取了一系列成本控制措施，但该支出项目目前仍是影响盈利表现的重要因素。（2）一般及行政开支）一般及行政开支：在金融危机之后各国的监管部门对金融行业的整顿力度明显加大、并且往往伴随着高额的罚金，同时对资本的要求也越来越高，而汇丰等金融机构亦持续投入更多资源来应对监管，进而导致合规和管理成本的上升。2021 年，公司管理费用占营业支出比例为 33.

53、5%，为第二大费用支出项目。图 18：汇丰控股成本收入比中枢仍有小幅抬升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 19：汇丰控股成本结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-3004005006002006200720082009200001920202021其他保费收入金融投资收益指定以公允值列账之金融工具收入交易收益费用净收益0%20%40%60%80%100%营业支出/营业收入-40%-20%0%20%40%02004006008001

54、,0001,2002006200720082009200001920202021职工薪酬管理费用无形资产摊销商誉减值其他营业支出营业支出同比增速（亿美元）汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 风险成本：风险成本：预期损失法下，波动加大预期损失法下，波动加大 2008 年以来，汇丰控股的减值计提可以分为两个阶段年以来，汇丰控股的减值计提可以分为两个阶段。1）2009-19 年，减值准备计提逐步收敛阶段，伴随公司资产质量的改善，拨备计提/拨备前营业收

55、益净额的比重由 2009年的 40%逐步下降至 5%以内。2）2020 年以来，IFRS 9 预期信用损失模型下，全球新冠疫情冲击使得公司拨备计提波动明显加大，2020 年公司拨备计提/拨备前营业收益净额达到 17.5%，而 2021 年公司拨备回拨明显支撑盈利增长。资产质量来看，近年来公司减值贷款比例总体保持平稳资产质量来看，近年来公司减值贷款比例总体保持平稳。金融危机之后，公司已减值贷款占贷款总额的比重持续下降，由 3%左右下降至 2019 年的 1.31%低点。2020 年全球新冠疫情发生后，公司资产质量小幅波动但大体保持平稳，2020/21 年公司已减值贷款占比分别为 1.84%/1.

56、80%。图 20：汇丰控股减值损失及占收入比例 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 21：汇丰控股减值贷款比例 资料来源：公司财报，中信证券研究部 2022 年年积极变化：息差向上，积极变化：息差向上，重点发展重点发展 2022 年积极变化：息差向上，重点发展。年积极变化：息差向上，重点发展。1）息差驱动利息净收入改善）息差驱动利息净收入改善。2022Q1-Q3，利息净收入同比+7.4%/+10.3%/+16.9%，主要是美元加息过程中息差改善（三个季度为-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(50)05003002006 2007 2008

57、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拨备计提拨备计提/拨备前营业收益净额（右轴）（亿美元）3.32%3.62%2.67%2.32%1.90%1.59%1.35%1.31%1.84%1.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2000021减值贷款/贷款总额 汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 1.2

58、6%/1.30%/1.39%），基数效应下未来 3-4 个季度息差或仍同比上升。2）三大业务板块）三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势收入与盈利呈现改善趋势。工商金融业务表现较好，前三季度经调整后收入及税前利润+22.1%/+13.2%，主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好；个人银行业务弥补财富管理增长不足，财富管理业务伴随亚洲投资推进呈现修复；环球银行及资本市场业务大体平稳。3）新兴市场业务表现更佳）新兴市场业务表现更佳。中东及北非、拉丁美洲税前利润（经调整）同比+19.7%/+10.0%，优于北美洲（-5.7%）、欧洲（-1.9%）和亚洲地区（-1.5%），伴随美元加息放缓后续发达经

59、济体经营有望企稳改善。分项分项：息差驱动利息净收入改善息差驱动利息净收入改善 2022 年以来，年以来，美元加息带来的净息差及利息净收入增长改善明显。美元加息带来的净息差及利息净收入增长改善明显。2022Q1-Q3，公司利息净收入同比增速分别为 7.4%/10.3%/16.9%，增速的逐季改善主要受益于美联储加息背景下息差的改善，三个季度公司净息差分别为 1.26%/1.30%/1.39%，呈现加速上行趋势。四季度，美联储分两次合计再度加息 125bp。基数效应下预计未来的 3-4 个季度，公司净息差仍将呈现同比上升的趋势。表 3：汇丰控股主要盈利项目同比增速情况 2021 2022Q1 20

60、22H 2022Q3 利息净收入-3.9%7.4%10.3%16.9%#附息资产均值 5.6%3.7%2.0%0.8%#净息差（绝对值）1.19%1.26%1.30%1.39%非息收入#费用收益净额 10.3%-9.7%-9.1%-11.5%#其他非息收入-9.2%-22.2%-18.3%-36.7%营业收入营业收入-1.7%-4.0%-1.2%-1.9%预期信贷损失-110.5%-247.6%-251.6%-257.1%其他费用支出 0.5%-7.0%-3.9%-2.6%营业支出营业支出-22.1%5.3%7.0%12.3%除税前利润除税前利润 115.4%-27.9%-15.3%-24.1

61、%税项支出 57.3%-40.3%-101.6%-84.7%除税后利润除税后利润 140.9%-24.6%9.4%-7.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：2022 年其他非息收入中，包括了 24 亿美元关于计划出售法国零售银行业务的亏损 业务业务：重点重点业务呈现改善趋势业务呈现改善趋势 2022 年年以来的三个季度，三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势以来的三个季度，三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势。1）工商金融板块）工商金融板块表现较好表现较好，前三季度经调整后的收入及税前利润增速 22.1%/13.2%，主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好，此外环球贸易及融资业务以及信

62、贷及贷款业务亦有不同幅度改善；2）个人银行业务弥补财富管理增长不足，个人银行业务弥补财富管理增长不足，经调整收入方面，前三季度个人银行同比增加 22 亿美元，弥补了财富管理业务同比 8 亿美元的下降，当然伴随亚洲业务的投资布局，财富管理业务逐季呈现改善；3）环球银行及资本市场业务大体平稳环球银行及资本市场业务大体平稳，前三季度经调整后的收入及税前利润增速+8.0%/-2.6%，市场波动下客户增加了风险管理相关业务需求，带动资本市场及证券服务业务表现较好。汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 4：汇丰控股环球

63、业务经营同比增速情况 2021 2022Q1 2022H 2022Q3 经调整收入经调整收入，YoY#财富管理及个人银行-2.0%-0.7%-0.5%7.4%#工商金融-2.2%5.0%13.6%22.1%#环球银行及资本市场-4.9%14.9%4.3%8.0%#企业中心 52.3%118.3%147.9%24.6%经调整除税前利润，YoY#财富管理及个人银行 70.7%-40.3%-21.5%-3.2%#工商金融 268.3%3.5%11.4%13.2%#环球银行及资本市场 10.2%-35.0%-10.0%-2.6%#企业中心 89.8%-28.7%-7.8%-11.4%资料来源：公司财报

64、，中信证券研究部 地区：地区：新兴市场表现更佳新兴市场表现更佳 2022 年以来，汇丰控股在中东北非及拉丁美洲等新兴市场表现更为占优年以来，汇丰控股在中东北非及拉丁美洲等新兴市场表现更为占优。2022 年前三季度，公司在中东及北非、拉丁美洲的税前利润（经调整）同比增速分别为 19.7%/10.0%，明显高于北美洲（-5.7%）、欧洲（-1.9%）和亚洲地区（-1.5%）。2022 年以来，发达经济体资本市场受美联储加息外溢影响更为明显，相关非息业务影响亦更为明显，后续伴随此轮美元加息步入阶段性终点，发达市场的盈利水平有望稳中向好。表 5：汇丰控股分区域经营同比增速情况 2021 2022Q1

65、2022H 2022Q3 经调整除税前利润（百万美元）经调整除税前利润（百万美元）#欧洲 5,271 746 2,155 3,591#亚洲 12,594 2,857 6,415 10,096#中东及北非 1,479 396 765 1,274#北美洲 1,816 515 908 1,505#拉丁美洲 756 192 430 716 同比增速同比增速（YoY）#欧洲-48.5%-11.4%-1.9%#亚洲-4.4%-24.2%-8.1%-1.5%#中东及北非 171.4%21.1%9.4%19.7%#北美洲 119.1%-1.3%-8.2%5.7%#拉丁美洲-9.9%-0.9%10.0%资料来源

66、：公司财报，中信证券研究部 盈利预测盈利预测与结论与结论 汇丰控股作为一家具有 150 余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司亦积极推动增长优先引导的策略转型，聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率有望为公司发展注入新动能。我们预测公司2022-24 年 EPS 分别为 0.58/0.76/0.84 美元，当前港股股价对应 2023 年 0.70 x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司港股目标估值 0.85x PB，对应目标价 6

67、3 港元。首次覆盖给予公司“增持”评级。汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 盈利预测盈利预测 我们对公司盈利的关键变量假设如下：（1）资产规模：）资产规模：考虑到 2022 年以来全球主要经济体货币政策缩表的影响，以及 2023年美元加息及缩表进程放缓的预期，我们预计 2022-24 年汇丰控股生息资产同比增长分别为 0.5%/4.9%/4.0%；其中，信贷资产投放相对较好，料贷款增速 2.1%/4.6%/4.2%。（2）净息差）净息差：综合考虑美元、港元及其他经营地区货币的加息趋势级节奏，预计2022-24

68、 年汇丰控股净息差分别为 1.39%/1.63%/1.63%。（3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，考虑到美元加息进程对投资与交易类业务的影响，预计 2022-24 年汇丰控股非息收入增速分别为-21.4%/4.3%/6.4%。结合成本收入比趋势以及公司收入端增长情况，预计同期公司营业支出的同比增速分别为-2.4%/7.9%/2.6%。（4）信用成本）信用成本：2022 年以来，公司拨备计提力度逐步回归常态，预计 2022-24 年公司贷款减值准备计提分别为 27.9 亿美元/31.9 亿美元/33.1 亿美元。（5）分红率：）分红率：根据 2021 年报披露，公司未来对派息率的目标

69、设定为“由 2022 年起将可持续现金股息派息率维持在 40%至 55%之间”。基于以上假设，我们预测公司 2022-24 年实现营业收入 490.5/561.0/591.7 亿美元，同比增长-1.0/14.4%/5.5%；预测 2022-24 年归母净利润分别为 117.8/154.2/170.3 亿美元，同比增长-6.6%/30.9%/10.5%，对应 EPS 预测分别为 0.58/0.76/0.84 美元。表 6：汇丰控股主要财务数据及盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 50,429 49,552 49,050 56,104 5

70、9,172 增长率 YoY%-10.11%-1.74%-1.01%14.38%5.47%归属净利润 3,988 12,614 11,778 15,418 17,029 增长率 YoY%-34.18%216.30%-6.63%30.91%10.45%EPS（元）0.19 0.62 0.58 0.76 0.84 BVPS（元）8.58 8.66 9.03 9.53 10.03 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析：绝对估值法：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（根据三阶段股利折现模型（DDM），基于），基于 ROE 水平水

71、平与盈利增速与盈利增速测算公测算公司合理估值水平为司合理估值水平为 2022 年年 0.85xPB。综合考虑公司：（1）稳定的分红水平（分红率有望维持 50%左右）；（2）阶段性盈利增速总体稳定（预计未来三年归属普通股净利润CAGR为14%，第二阶段（7年）平均盈利增速为4%，第三阶段（永续阶段）平均盈利增速为3%）；期初ROE 为 8%；汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19（3）模型折现率计算方面，无风险收益率采用当前 10 年期美债收益率（3.55%），市场平均收益率使用恒生指数基准日以来平均年化收益率（1

72、0.55%），股票贝塔值采用公司近 30 年数据（0.89）。结合以上参数，采用三阶段 DDM 模型，根据 ROE 与盈利增速来测算合理估值。基于当前 ROE 水平与未来盈利增速，测算公司合理估值水平为 2023 年 0.85xPB。表 7：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平 当前当前 ROE 6%7%8%9%10%未来三年未来三年 盈利盈利复合增长率复合增长率 7%0.57 0.67 0.77 0.86 0.96 9%0.61 0.71 0.81 0.91 1.01 11%0.64 0.74 0.85 0.95 1.06 13%0.67 0.78 0.89 1.00 1.11 15%

73、0.70 0.82 0.94 1.05 1.17 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值法：相对估值法：根据根据大中型港银大中型港银的的平均平均估值水平，估值水平，测算公司合理估值水平为测算公司合理估值水平为 2023 年年0.8xPB 左右。左右。选取四家资产规模在 1000 亿美元以上且从事区域布局经营的港银作为可比标的（包括中银香港、渣打集团、恒生银行和东亚银行）。平均水平来看，四家银行目前Forward PB 估值均值为 0.8x PB。综上，结合综上，结合绝对估值和相对估值绝对估值和相对估值，同时考虑到公司转型经营的稳步推进，同时考虑到公司转型经营的稳步推进，我们认为我们认为当当前公

74、司前公司港港股股合理估值水平在合理估值水平在 0.85x PB 左右左右。表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平 上市港银上市港银 总资产（总资产（2022H1）ROE（2022E）Forward PB（2023）中银香港 4,614 亿美元 9.1%0.89 渣打集团 8,644 亿美元 7.1%0.50 恒生银行 2,353 亿美元 6.8%1.34 东亚银行 1,157 亿美元 3.2%0.26 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：（1）Forward PB 基于 Bloomberg BEst 综合意见平均预测，股价为 2023 年 1 月 6 日收盘；（2）RO

75、E 预测为 Bloomberg BEst 综合意见平均预测 风险因素风险因素 1.全球全球宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。若后续新冠疫情全球性影响强于预期，或导致全球宏观经济步入新一轮衰退，进而对公司资产质量带来较大负面冲击。2.地缘政治摩擦，致使全球贸易及金融交易大幅下滑地缘政治摩擦，致使全球贸易及金融交易大幅下滑。局部地缘政治冲突加剧，或致使全球化进程受阻，进而全球贸易规模与金融交易的大幅下滑，或使得公司跨地区业务受到较大冲击。3.公司战略推进不畅，新兴战略业务增长乏力公司战略推进不畅，新兴战略业务增长乏力。公司增长优先引导的策略转型，若推

76、进不畅，或使得公司传统的区域优势和业务优势受损，从而可持续盈利能力受到相应冲击。汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 投资观点投资观点 汇丰控股作为一家具有 150 余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司亦积极推动增长优先引导的策略转型，聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率。我们预测公司 2022-24 年 EPS 分别为0.58/0.76/0.84美元，当前港股股价对应202

77、3年0.70 x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司港股目标估值 0.85x PB，对应目标价 63 港元。首次覆盖给予公司“增持”评级。汇丰控股（汇丰控股（00005.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 9：公司资产负债表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余额期末余额 客户贷款 1,037,987 1,045,814 1,067,985 1,116,664 1,163,676 客户存款 1,642,780 1,710,574 1,752,48

78、3 1,839,757 1,916,751 生息资产 2,145,405 2,219,890 2,230,989 2,339,639 2,433,224 计息负债 1,820,352 1,890,283 1,908,808 2,022,954 2,106,907 总资产 2,984,164 2,957,939 2,986,039 3,149,674 3,304,323 总负债 2,779,169 2,751,162 2,771,469 2,924,485 3,068,734 归属于母公司股东权益 196,443 198,250 205,722 215,903 225,874 同比增速（同比增速

79、（%）客户贷款 0.12%0.75%2.12%4.56%4.21%客户存款 14.15%4.13%2.45%4.98%4.18%生息资产 10.35%3.47%0.50%4.87%4.00%计息负债 13.58%3.84%0.98%5.98%4.15%总资产 9.91%-0.88%0.95%5.48%4.91%总负债 10.18%-1.01%0.74%5.52%4.93%归属于母公司股东权益 6.79%0.92%3.77%4.95%4.62%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 10：公司利润表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收

80、入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 27,578 26,489 30,914 37,184 39,047 手续费佣金净收入 11,874 13,097 12,246 14,083 15,237 非利息收入 22,851 23,063 18,136 18,920 20,125 营业收入 50,429 49,552 49,050 56,104 59,172 拨备前营业利润 7,180 15,860 12,457 16,456 18,451 税前利润 8,777 18,906 14,849 19,615 21,993 净利润 6,099 14,693 13,810 17,654 19,354 同

81、比增速（同比增速（%）净利息收入-9.47%-3.95%16.71%20.28%5.01%手续费佣金净收入-1.24%10.30%-6.50%15.00%8.20%非利息收入-10.86%0.93%-21.36%4.33%6.37%营业收入-10.11%-1.74%-1.01%14.38%5.47%拨备前营业利润-34.69%120.89%-21.45%32.09%12.12%税前利润-34.24%115.40%-21.46%32.09%12.12%净利润-29.96%140.91%-6.01%27.83%9.63%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰

82、写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不

83、允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大

84、的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券

85、高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级

86、和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间

87、 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲

88、突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Ame

89、ricas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日

90、本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港

91、：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不

92、被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#

93、18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报

94、告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3501

95、59)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA In

96、dia Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。