1、证券研究报告|深度报告|商用车 http:/ 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国重汽(000951)报告日期：2023 年 01 月 09 日 重卡行业龙头，受益于行业景气回升重卡行业龙头，受益于行业景气回升 中国重汽中国重汽深度报告深度报告 投资要点投资要点 中国重汽济南卡车是重汽集团重要的整车制造子公司中国重汽济南卡车是重汽集团重要的整车制造子公司，旗下豪沃品牌是集团主旗下豪沃品牌是集团主要销量支撑要销量支撑，销量占，销量占集团重卡销量集团重卡销量 70%左右左右。公司有望受益。公司有望受益于重卡行业景气度于重卡行业景气度回升。回升。公司旗下公司旗下 拥有豪沃、黄河品牌重卡拥

2、有豪沃、黄河品牌重卡 中国重汽济南卡车厂(A股主体)负责豪沃、黄河品牌重卡的生产和销售，同时济宁商用车生产豪翰品牌重卡，也交由公司进行销售。豪沃是集团重卡业务最核心品牌。豪沃的重卡销量占整个集团重卡销量 70%左右，旗下拥有丰富的卡车品系包括载货车/牵引车/自卸车等多种品类重卡。公司公司盈利能力盈利能力相对稳定相对稳定 2017-2021 年公司毛利率基本维持在 9%-10%的水平，2022 年 Q1-3 受重卡行业下行的影响毛利率下降至 6.9%。2022 年公司进行了降本增效内部改革，净利率相对稳定。净利率维持在 3-4%之间。重卡行业透支即将出清重卡行业透支即将出清 2017-2019

3、年重卡年均销量约 115 万辆，以此为需求中枢。2020/2021 两年共透支总销量 70万辆。2022 年全年重卡销量约 66万辆，与销量中枢约相差 50 万辆。2023 年仅剩余 20万左右的透支量。预计 23年 4 月份左右透支出清。新能源重卡渗透提速新能源重卡渗透提速 2020 年新能源重卡销量仅 2619 辆，2022 年前 11 个月销量增至 19037 辆，两年CAGR 为 170%。新能源重卡销量中以纯电为主，燃料电池为辅。2022 年前 11个月，纯电重卡销量占比达 91%，燃料电池约占 9%。新能源重卡目前渗透率接近 3%，并且正以较快速度增长。盈利预测与估值盈利预测与估值

4、 选取潍柴动力和福田汽车两家公司为 可比公司，2023年 平均 PE估值为 12.98，但是考虑到目前重卡行业处于景气度低点，未来行业有望上行，行业估值有望得到恢复，并且公司市占率近些年一路提升，产品竞争力不断提高，公司有望保持行业领先地位。我们给予公司 2023 年 20倍 PE估值，对应目标价 21.8元，给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业景气度回升不及预期、原材料价格上涨超预期、汇率波动超预期 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥15.90 总市值(百万元)18,680.42 总股本(百

5、万股)1,174.87 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 56099.17 30316.70 44725.33 53289.34(+/-)(%)-6.40%-45.96%47.53%19.15%归母净利润 1037.90 434.59 1279.03 1583.30(+/-)(%)-44.79%-58.13%194.31%23.79%每股收益(元)0.88 0.37 1.09 1.35 P/E 18.00 42.98 14.61 11.80 资料来源：wind、浙商证券研究所

6、-47%-38%-28%-18%-9%1%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12中国重汽深证成指中国重汽(000951)深度报告 http:/ 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预计公司 20222024 年归母净利润分别为 4.3/12.8/15.8 亿元，同比分别为-58.13%/194.31%/23.79%。EPS 分别为 0.37/1.09/1.35 元/股，对应 PE 为 42.98/14.61/11.80 倍，给

7、予“买入”评级。关键假设关键假设 1)行业经历一年多时间的透支释放，2023 年透支即将出清，行业景气度逐步恢复。2)公司行业市占率较高，产品竞争力较强，并且公司未来几年仍可以保持行业地位。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场对重卡行业景气度复苏的时间存在担心，对公司明年景气度预期不明确。我们认为：我们认为：今年二季度经济预期企稳，并且预计 4 月起重卡透支出清需求开始回归正常。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 重卡销量逐步恢复前几年销量中枢，公司营收盈利均恢复正常增长。公司市场低位提升，市占率稳定前列。风险提示风险提示 1）行业景气度回升不及预期：公司销售量受行业景气度影响

8、较大，行业景气度对公司业绩影响较大。2）原材料价格上涨超预期：公司整车制造的成本中原材料占比超 80%,原材料价格波动对公司业绩影响较大。3）汇率波动风险：公司重卡出口数量较多，汇率波动对出口部分收入影响较大。TWmVmOoMVVmVpXYXpZ7N8Q6MmOmMpNoNeRqQnMiNqRoObRrQoOwMmOwPuOmPqP中国重汽(000951)深度报告 http:/ 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中国重汽济南卡车厂是重汽集团旗下重要子公司中国重汽济南卡车厂是重汽集团旗下重要子公司.5 1.1 公司业绩随行业波动，盈利能力稳定.6 1.2 公司重卡

9、销量属行业前列，旗下品牌市场地位稳固.7 2 重卡行业现状及发展趋势重卡行业现状及发展趋势.8 2.1 重卡是下游客户的生产工具，与经济发展程度息息相关.8 2.2 重卡行业透支即将出清.10 2.3 新能源重卡加速渗透.11 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.11 3.1 盈利预测.11 3.2 投资建议.13 4 风险提示风险提示.14 中国重汽(000951)深度报告 http:/ 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构.5 图 2：集团董事长履历.6 图 3：公司营业收入及增速（亿元，%）.6 图 4：公司净利润及增速（亿元，%）.6

10、 图 5：公司营业收入分类占比（%）.7 图 6：公司销售买利率及净利率情况（%）.7 图 7：2018-2022 年公司三费及占比情况（亿元，%）.7 图 8：2018-2022 年公司分项费用率情况（%）.7 图 9：中国重汽集团月度销量及增速（辆，%）.8 图 10：中国重汽集团生产销售的部分车型.8 图 11：重卡保有量和 GDP 的关系（万辆，亿元）.9 图 12：2017-2021重卡保有量占比（%）.10 图 13：重卡分马力大小销量占比（%）.10 图 14：2013-2021年重卡分车型销量占比（%）.10 图 15：2022 年 1-11月重卡竞争格局（%）.10 图 16

11、：新能源重卡销量及增速（辆，%）.11 图 17：新能源重卡分类占比.11 表 1：中国重卡需求结构拆分.11 表 2：分业务拆分盈利预测.13 表 3：可比公司 PE 估值表.14 表附录：三大报表预测值.15 中国重汽(000951)深度报告 http:/ 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国重汽中国重汽济南卡车厂济南卡车厂是重汽集团旗下重要子公司是重汽集团旗下重要子公司 中国重汽济南卡车是重汽集团重要中国重汽济南卡车是重汽集团重要的整的整车制造子公司。车制造子公司。重汽集团曾经生产制造了我国第一辆“黄河”重卡。集团集团经历了三次重要的技术引进经历了三次重要的技术引进。19

12、83 年引入奥地利斯太尔 91 系列重型汽车整车和发动机生产技术。2000 年原中国重汽集团被拆分为济南重汽（现中国重汽集团）、陕西重汽、重庆重汽(现上汽依维柯红岩)。2003 年中国重汽集团引进沃尔沃技术，在此基础行打造了 HOWO 系列重卡。2009 年公司又引进得国曼公司技术，获得了完整的 TGA卡车、欧、欧及欧排放标准发动机。2013 年与曼公司合作成立 SITRAK（汕德卡）高端品牌。股权结构：国有控股，外资助力。股权结构：国有控股，外资助力。公司第一大股东为中国重汽（香港）有限公司，持股 51%，股权结构稳定，经营情况稳健。中国重汽（香港）有限公司的第一大股东为中国重汽（维尔京群岛

13、）有限公司，该公司由重汽集团 100%持股。中国重汽（香港）有限公司引入 25%德国曼公司持股，借助外资成功引进技术和品牌。重汽集团由山东重工集团有限公司和济南国资委分别持股 65%和 35%，公司实控人为山东省国资委。图1：公司股权结构 资料来源：公司公告、企查查、浙商证券研究所 2018 年 9月，谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记。谭旭光先生也是潍柴动力董事长，这也标志性这中国重汽和潍柴动力的合作进入新的阶段。谭旭光先生深耕行业 40 余年，出任重汽集团董事长后，在公司经营管理和人才培养方面大刀阔斧进行改革。随后几年集团降本增效成果显著。中国重汽(000951)深度报告 http

14、:/ 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：集团董事长履历 资料来源：潍柴动力公司公告、山东省交通工业集团控股有限公司官网、浙商证券研究所 1.1 公司业绩公司业绩随行业波动随行业波动，盈利能力稳定，盈利能力稳定 公司公司营收随市场波动。营收随市场波动。2017-2021公司营收由 373.1 亿元增长至 561.0 亿元，CAGR 10.7%，净利润由 11.7 亿元增至 16.7 亿元,CAGR 9.3%。2022 年受重卡行业景气度下行影响,前三季度公司营收 224.6 亿元，同比-54.1%，净利润为 6.2亿元，同比-63.6%。图3：公司营业收入及增速（亿元，%）图4：

15、公司净利润及增速（亿元，%）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 公司营收以整车销售为主，配件销售为辅。公司营收以整车销售为主，配件销售为辅。公司营收主要来自于整车销售和配件销售两部分，营收占比情况稳定。2021 年整车销售、配件销售、其他产品销售占比分别为85.1%/14.6%/0.25%。公司净利率相对稳定。公司净利率相对稳定。2017-2021年公司毛利率基本维持在 9%-10%的水平，2022 年Q1-3 受重卡行业下行的影响毛利率下降至 6.9%。2022 年公司进行了降本增效内部改革，净利率相对稳定。2017-2022 年净利率大约维持在 3-4%

16、之间。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700营业收入营业收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530净利润净利润YOY中国重汽(000951)深度报告 http:/ 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公司营业收入分类占比（%）图6：公司销售买利率及净利率情况（%）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 经营效率不断提高，三费逐年降低。经营效率不断提高，三费逐年降低。公司的三费占营收比重从 2018 年

17、的 4.3%下降至2022 年 Q1-3 的 2.8%，累计下降 1.5pcts。公司内部改革成效明显，近年来公司整体费用率稳步下降。其中销售费用率下降明显，销售费用率从 2018 年的 2.6%下降至 2022 年 Q1-3的 1.2%，下降 1.4pcts。经营效率不断提高是公司提升市场竞争力的重要抓手。图7：2018-2022年公司期间费用情况（亿元，%）图8：2018-2022年公司分项费用率情况（%）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 注：此处管理费用包含研发费用 1.2 公司重卡销量公司重卡销量属行业前列，旗下品牌市场地位稳固属行业前列，旗下品牌

18、市场地位稳固 公司重卡产销量与行业同频共振。公司重卡产销量与行业同频共振。2020 年中国重汽济南卡车厂（A股主体）共生产 18万辆，销售 20.6 万辆整车，集团总销量 34万辆。2021 年公司共生产 15.2 万辆，销售 20.2万辆整车，集团总销量 23万辆。2022 年 1-11月集团总销量约 15 万辆。整体产销量与行业保持同频共振。85.1%14.6%0.3%整车配件其他产品销售0%2%4%6%8%10%12%销售毛利率(%)销售净利率(%)0%1%2%3%4%5%05820022Q1-3期间费用（亿元）期间费用率（%）-1%0%1%2

19、%3%4%200212022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）中国重汽(000951)深度报告 http:/ 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：中国重汽集团月度销量及增速（辆，%）资料来源：中汽协、浙商证券研究所 公司旗下豪沃品牌是集团主要销量支撑。公司旗下豪沃品牌是集团主要销量支撑。重汽集团旗下拥有多个重卡品牌，其中济南卡车厂(A股主体)负责豪沃、黄河品牌重卡的生产和销售，济宁商用车生产豪翰品牌，销售交由济南卡车厂负责。济南商用车则生产和销售汕德卡、斯太尔品牌卡车。豪沃是集团重卡业务最核心品牌，旗下拥有丰富的卡车品系，例如 HOWO

20、 TX 载货车/牵引车/自卸车，HOWO TH7 牵引车/载货车/自卸车，HOWO T5G载货车/牵引车/自卸车等。根据卡车之家数据，截至 2023年 1月 2日，豪沃在售重卡车系 18种、车型 1333 款，即将上市车型10款。图10：中国重汽集团生产销售的部分车型 资料来源：第一商用车网、公司公告、浙商证券研究所 2 重卡行业重卡行业现状及现状及发展趋势发展趋势 2.1 重卡是下游客户的生产工具，与经济发展程度息息相关重卡是下游客户的生产工具，与经济发展程度息息相关-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,

21、00035,00040,00045,0002018/12019/12020/12021/12022/1中国重汽销量（左轴）YOY（右轴）中国重汽(000951)深度报告 http:/ 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重卡主要满足各行各业的运输及作业需求，重卡主要满足各行各业的运输及作业需求，GDP 反应经济反应经济的的综合发展情况，两者之间综合发展情况，两者之间存在强相关性。存在强相关性。根据国家统计局和汽车工业协会的分类标准，重卡是指最大总质量大于 14吨的重型货车。重卡是下游客户用来经营的生产资料，可以实现经济价值的创造。重卡的生产资料属性决定重卡销量的重要驱动因素是购买重卡所

22、带来的经济收益，并非消费性需求。重卡的保有量与经济的发展水平具有很强的相关性。中国市场仍处于高速发展阶段，重卡的保有量随 GDP 的升高而不断上升。2011-2021 年中国 GDP（不变价）由 45 万亿元上升到了 110万亿元，十年 CAGR 为 9.3%。重卡保有量也基本同步上升，2011 年重卡保有量为 461 万辆，2021 年升至 907万辆，十年 CAGR 为 7.0%。图11：重卡保有量和 GDP 的关系（万辆，亿元）资料来源：国家统计局、wind、浙商证券研究所 重卡保有量重卡保有量占比不断提升占比不断提升，大马力重卡需求增加，大马力重卡需求增加。2017-2021年重卡保有

23、量占中重卡保有量总和的比例有所上升。重卡保有量从 2017 年的 635万辆，提升到了 2021 年的 907万辆。而中卡的保有量不断萎缩，从 2017 年的 131万辆缩减至 2021 年的 96万辆。2017-2021 年重卡保有量占比从 82.9%上升至 90.4%，提升 7.5pcts。重卡的销量中大马力重卡占比不断提升，500hp 以上的重卡销量占比从 2015 年的 0.1%提升到了 2021 年的 11.1%，上升 11pcts。420hp 以上的重卡占比由 2015 年的 11.4%，提升到了 2021 年的 46.2%，共上升34.8pcts。420hp 以上的重卡已经占据半

24、壁江山。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000005006007008009001,000重卡保有量（左轴）GDP:不变价（右轴）中国重汽(000951)深度报告 http:/ 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2017-2021重卡保有量占比（%）图13：重卡分马力大小销量占比（%）资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 资料来源：交强险、浙商证券研究所 重卡重卡销售以半挂牵引车为主销售以半挂牵引车为主，行业集中度较高行业集中度较高。重卡根据车型可分为整车、半挂牵引车和底盘三类。半挂牵引车主要用于

25、长途公路运输。整车中的普通载货车用于长途运输，而自卸车、专用车等车型则主要用于工程建设。重卡底盘可进行二次研发设计改装，主要用于改造为工程用车，满足工程建设需要。根据中汽协数据，2021 年半挂/整车/底盘的销量占比分别为 48.5%/18.0%/33.5%。其中用于物流运输和工程基建的重卡比例大约为 7：3。2021 年重卡行业 CR3 为 64.4%，CR5 为 85.8%。排名前五的重卡生产公司为：一汽集团 24.9%，中国重汽 20.6%，东风汽车 19.0%，陕西重汽 13.9%，北汽福田 7.6%。2022 年1-11 月中国重汽以 24.0%的市场份额反超一汽集团登顶第一。另外陕

26、西重汽和北汽福田的市占率分别提升 2.3/2.6pcts。一汽集团和东风汽车市占率分别下降 5.7/0.9pcts。中国重汽单月出口超 1万辆重卡，占总出口 50%以上，公司出口大增助力公司市占率提升。图14：2013-2021年重卡分车型销量占比（%）图15：2022年 1-11月重卡竞争格局（%）资料来源：中汽协、浙商证券研究所 资料来源：中汽协、浙商证券研究所 2.2 重卡行业透支即将出清重卡行业透支即将出清 我国重卡需求结构可以拆分为新增需求新增需求和更新需求更新需求。新增需求方面，2009-2011和2017-2019 年需求量更大，两个时期新增需求增加的原因主要是 1）经济快速发展

27、物流需求82.9%85.1%86.8%88.8%90.4%17.1%14.9%13.2%11.2%9.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021重型卡车保有量占比中型卡车保有量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021小于310hp310hp,330hp)330hp,360hp)360hp,390hp)390hp,420hp)420hp,450hp)450hp,500hp)大于等于500hp0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

28、0%100%20001920202021重卡整车重卡底盘半挂牵引车24.0%19.1%18.0%16.1%10.2%12.5%中国重汽一汽集团东风汽车陕西重汽北汽福田其他中国重汽(000951)深度报告 http:/ 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有序提高。2）4万亿刺激和一带一路基础设施建设推动工程用车需求量大涨。更新需求方面，相对比较平稳，在国家排放法规换代年份更新需求会集中爆发。需求透支即将出清。需求透支即将出清。2020和 2021 年由于禁售国五的政策推动透支了未来几年的销量。我们进行定量分析，2017-2019 年重卡年均

29、销量约 115万辆，我们以此为需求中枢来测算透支量。2020 年总销量约 160万辆，2021 年总销量约 140万辆。两年共透支总销量 70万辆。2022 年 1-11月重卡累计销量 61.8 万辆，假设 12 月销量与 11月持平，我们预计，2022 年全年重卡销量约 66万辆，与销量中枢约相差 50 万辆。2023 年仅剩余 20万左右的透支量。预计 2023 年二季度左右透支出清。表1：中国重卡需求结构拆分 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保有量 1

30、68.1 174 186.7 200.8 315.1 394.8 460.6 472.5 502 533.7 530.1 569.5 635.4 709.5 761.7 840.64 907.09 总销量 23.6 30.5 48.4 54.2 63.6 101.5 88.2 63.4 77.4 74.4 55 72.8 111.2 114.8 119 161.9 139.5 新增需求 5.9 12.7 14.1 114.3 79.7 65.8 11.9 29.5 31.7-3.6 39.4 65.9 74.1 52.2 78.94 66.45 更新需求 24.6 35.7 40.1-50.7

31、 21.8 22.4 51.5 47.9 42.7 58.6 33.4 45.3 40.7 66.8 82.96 73.05 资料来源：国家统计局、中汽协、浙商证券研究所 注：2009年统计口径变化导致新增需求和更新需求失真。2020及 2021年保有量为估计值 2.3 新能源重卡加速渗透新能源重卡加速渗透 新能源重卡渗透新能源重卡渗透提速提速。2020 年新能源重卡销量仅 2619辆，2022 年前 11个月销量增至19037 辆，两年 CAGR 为 170%。新能源重卡销量中以纯电为主，燃料电池为辅。2022 年前 11个月，纯电重卡销量占比达 91%，燃料电池约占 9%。新能源重卡 20

32、22 年 1-11月渗透率接近 3%，并且正以较快速度增长。图16：新能源重卡销量及增速（辆，%）图17：新能源重卡分类占比 资料来源：中汽协、浙商证券研究所 资料来源：第一商用车网、浙商证券研究所 3 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 关键假设：-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020022.1-11新能源重卡销量YOY91.02%8.88%0.09%纯电动燃料电池混合动力中国重汽(000

33、951)深度报告 http:/ 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）根据重卡市场整体销售及预测情况，对 2020-2024 年公司的重卡销量进行预测：a)2022 年前 11个月公司销售重卡约 9万辆，预计全年共销售 10万辆。b）2023 年重卡行业景气度预计 2 季度开始回暖，公司重卡销量预计回升 50%至 15万辆。c)2024 年重卡销量预计基本恢复至 2021 年水平，约 18万辆。单车售价 2022 年按前三季度数据预测为 24万元，2023 行业景气度回升，预计单车售价会略微上涨至25万。2）配件销售收入与重卡市场景气度高度相关，2022 年预计配件销售收入下降 2

34、5%。我们预计 2023 年重卡行业景气度开始回升，预计配件销售收入在 2023-2024 年同比增速保持 15%。其他产品收入波动较大，但占比较小，预计 2022-2024 年其他产品销售收入为前三年均值。3）公司重卡整车和配件的成本主要为原材料-钢材，钢材的价格近五年波动幅度较小。鉴于钢材总产能回归饱和状态，钢材利润短期内会持续被压制在较低水平，2022-2024 年重卡整车单车成本预计波动较小，取前三年均值。配件和其他产品毛利率具有一定惯性，2022-2024 年两种产品的毛利率同样取前三年均值。4）综合假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 303.17/447.2

35、5/532.89亿元，同比增长-45.96%/47.53%/19.15%，综合毛利率达到 6.16%/9.67%/10.08%。中国重汽(000951)深度报告 http:/ 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：分业务拆分盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）整车 37379.46 36229.79 52502.01 47763.54 24000.00 37500.00 45000.00 配件销售 2745.00 3401.94 7273.72 8193.21 6144.91 7066.64 8126.64 其他

36、产品 253.42 211.09 161.85 142.43 171.79 158.69 162.70 合计 40377.88 39842.82 59937.58 56099.17 30316.70 44725.33 53289.34 营业成本（百万元）整车 34211.62 32554.87 47993.45 44927.97 23092.98 34300.72 40909.66 配件销售 2361.15 2952.41 6131.91 6961.37 5244.75 5997.66 6912.77 其他产品 228.57 150.23 126.49 67.98 112.84 101.33

37、96.14 合计 36801.34 35657.51 54251.86 51957.31 28450.57 40399.71 47918.57 毛利(百万元）整车 3167.84 3674.92 4508.56 2835.57 907.02 3199.28 4090.34 配件销售 383.84 449.52 1141.81 1231.84 900.15 1068.98 1213.87 其他产品 24.85 60.87 35.36 74.45 58.95 57.36 66.56 合计 3576.54 4185.31 5685.72 4141.86 1866.12 4325.62 5370.77

38、 营业收入-同比 整车 8.65%-3.08%44.91%-9.03%-49.75%56.25%20.00%配件销售 5.69%23.93%113.81%12.64%-25.00%15.00%15.00%其他产品-18.29%-16.70%-23.33%-12.00%20.61%-7.63%2.53%合计 8.22%-1.33%50.44%-6.40%-45.96%47.53%19.15%营业成本-同比 整车 10.14%-4.84%47.42%-6.39%-48.60%48.53%19.27%配件销售 6.66%25.04%107.69%13.53%-24.66%14.36%15.26%其他

39、产品-22.59%-34.28%-15.80%-46.26%65.99%-10.20%-5.12%合计 9.62%-3.11%52.15%-4.23%-45.24%42.00%18.61%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2 投资建议投资建议 根据业务相似性，选取潍柴动力和福田汽车两家公司为可比公司，2023 年 平均 PE估值为 12.98，但目前重卡行业处于景气度低点，未来行业有望上行，行业估值有望得到恢复，并且公司市占率近些年一路提升，产品竞争力不断提高，公司有望保持行业领先地位。公司过去 3 年的估值中枢在 15-20倍之间，考虑到行业的高增长预期，和公司市占率不断提升两个因素，

40、我们给予公司 2023 年 20 倍 PE估值，对应目标价 21.8元，给予“买入”评级。中国重汽(000951)深度报告 http:/ 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：可比公司 PE估值表 EPS（元）PE 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000338.SZ 潍柴动力 10.65 1.06 0.62 0.85 1.01 16.87 17.19 12.51 10.50 600166.SH 福田汽车 3.00-0.77 0.06 0.22 0.30-4.47 48.12

41、13.45 10.07 平均值 6.20 32.66 12.98 10.29 000951.SZ 中国重汽 15.90 0.88 0.37 1.09 1.35 18.00 42.98 14.61 11.80 资料来源：wind、浙商证券研究所 注：可比公司采用 wind一致预测、数据时间为 2023年 1月 6日 4 风险提示风险提示 1）行业景气度回升不及预期：公司销售量受行业景气度影响较大，行业景气度对公司业绩影响较大。2）原材料价格上涨超预期：公司整车制造的成本中原材料占比超 80%,原材料价格波动对公司业绩影响较大。3）汇率波动风险：公司重卡出口数量较多，汇率波动对出口部分收入影响较大

42、。中国重汽(000951)深度报告 http:/ 15/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 29791 29061 32909 38411 营业收入营业收入 56099 30317 44725 53289 现金 7820 9336 11121 15246 营业成本 51957 28451 40400 47919 交易性金融资产 80 43 58 60 营业税金

43、及附加 219 101 140 184 应收账项 6435 4672 4911 6462 营业费用 990 376 694 809 其它应收款 116 79 125 133 管理费用 287 261 456 629 预付账款 133 86 125 139 研发费用 602 294 421 530 存货 5000 2845 4040 4792 财务费用(46)(89)(78)(83)其他 10207 12000 12529 11579 资产减值损失 100 99 125 139 非流动资产非流动资产 5687 6426 7616 8468 公允价值变动损益 31 6 8 15 金额资产类 0 0

44、 0 0 投资净收益 8 8 8 8 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 11 14 10 12 固定资产 3222 3894 4723 5737 营业利润营业利润 2039 852 2594 3196 无形资产 876 1029 1240 1346 营业外收支 48 48 48 48 在建工程 918 931 1029 762 利润总额利润总额 2087 900 2642 3244 其他 670 572 624 622 所得税 419 201 585 698 资产总计资产总计 35478 35487 40525 46879 净利润净利润 1669 699 2056 2546 流动负债流动

45、负债 20093 19421 22413 26208 少数股东损益 631 264 777 962 短期借款 600 1500 2275 3050 归属母公司净利润归属母公司净利润 1038 435 1279 1583 应付款项 13169 13656 14893 17604 EBITDA 2234 1070 2892 3563 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.88 0.37 1.09 1.35 其他 6323 4265 5244 5554 非流动负债非流动负债 410 392 382 394 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E

46、 其他 410 392 382 394 成长能力成长能力 负债合计负债合计 20502 19813 22794 26602 营业收入-6.40%-45.96%47.53%19.15%少数股东权益 1063 1328 2105 3067 营业利润-34.31%-58.23%204.50%23.21%归属母公司股东权益 13912 14347 15626 17209 归属母公司净利润-44.79%-58.13%194.31%23.79%负债和股东权益负债和股东权益 35478 35487 40525 46879 获利能力获利能力 毛利率 7.38%6.16%9.67%10.08%现金流量表 净利率

47、 2.97%2.30%4.60%4.78%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.50%2.84%7.66%8.33%经营活动现金流经营活动现金流 2063 1875 2279 4469 ROIC 10.84%3.98%11.09%12.17%净利润 1669 699 2056 2546 偿债能力偿债能力 折旧摊销 234 246 309 384 资产负债率 57.79%55.83%56.25%56.75%财务费用(46)(89)(78)(83)净负债比率 2.93%7.57%9.98%11.47%投资损失(8)(8)(8)(8)流动比率 1.48 1.50 1.4

48、7 1.47 营运资金变动(3811)(1320)1129 2255 速动比率 1.23 1.35 1.29 1.28 其它 4024 2346 (1131)(625)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(450)(1040)(1453)(1233)总资产周转率 1.55 0.85 1.18 1.22 资本支出(1207)(914)(1216)(1112)应收账款周转率 11.86 5.89 9.69 9.66 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 5.29 3.54 4.84 5.00 其他 757 (126)(237)(121)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现

49、金流 3111 681 960 888 每股收益 0.88 0.37 1.09 1.35 短期借款(900)900 775 775 每股经营现金 1.76 1.60 1.94 3.80 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 11.84 12.21 13.30 14.65 其他 4011 (219)185 113 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 4724 1516 1786 4124 P/E 18.00 42.98 14.61 11.80 P/B 1.34 1.30 1.20 1.09 EV/EBITDA 6.19 11.55 4.19 2.73 资料来源：浙商证券研究所 中国重汽(

50、000951)深度报告 http:/ 16/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相

51、对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司

52、”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分

53、析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/