1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 巨子生物（巨子生物（2367.HK）生物技术 国内重组胶原蛋白龙头国内重组胶原蛋白龙头布局高成长赛道布局高成长赛道 投资要投资要点：点：国内重组胶原蛋白专业护肤龙头国内重组胶原蛋白专业护肤龙头 公司是国内以重组胶原蛋白专业护肤品龙头，拥有八大品牌、105项SKU，具备较完善且差异化的产品矩阵。2022M1-5实现营收7.23亿元，同比增长39%，增速持续加快，经调整净利润3.36亿元，同比增长13%。专业护肤核心品牌可丽金和可复美分别定位中高端专业护肤和皮肤科级别，分别为专业护肤第三、第四畅销品牌，是业绩主要收入来源，随着公司拓展产品品类，增

2、强营销，有望持续快速增长。重组胶原蛋白产品市场近百亿重组胶原蛋白产品市场近百亿 根据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白产品市场108亿元，预计2022-27年CAGR42%。其中专业护肤市场2021年94亿元，2017-21年CAGR68%，预计2022-27年CAGR44%。2021年公司专业护肤市占率10.6%，排名第二，重组胶原蛋白是专业护肤中增长最快的赛道，作为重组胶原蛋白龙头，公司市占率有望提升。肌肤焕活是重组胶原蛋白应用的新兴市场，2021年行业首款产品上市，预计未来市场高速增长，2022-27年CAGR41%。重组胶原蛋白生物医用材料2021年市场5亿元，2017-21年CA

3、GR39%，预计2022-27年CAGR39%。研产销并驾齐驱研产销并驾齐驱 公司依托专有的合成生物学技术平台，开发85种在研产品，预计肌肤焕活和生物医用材料多款产品于2024-25年陆续获批上市，公司业务也将逐步拓展至高附加值的医美和医疗健康领域，产生业绩新增量。公司作为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品公司，回收率和纯度为全球领先水平。依托“医疗器械+大众消费者”的双轨道销售策略，覆盖国内1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌，2000家化妆品连锁店及连锁超市，高毛利的线上渠道占比持续增长，盈利能力有望提升。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计

4、公司2022-24年收入分别为22/30/41亿元，对应增速分别为42%/38%/36%，净利润分别为10/13/16亿元，对应增速分别为20%/27%/27%，EPS分别为1.00/1.27/1.61元/股，3年CAGR为25%。DCF绝对估值法测得公司每股价值46.60港元，可比公司2023年平均PE为43倍，考虑公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，以及港股折价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年30倍PE，目标价42.99港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 获客不及预期、研发不及预期、经销商集中度高、竞争加剧风险 Table_First|Table_Sum

5、mary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1,190.48 1,552.49 2,206.44 3,034.93 4,125.70 增长率（%）24.44 30.41 42.12 37.55 35.94 EBITDA（百万元）995.53 997.13 1,225.25 1,541.56 1,941.73 归母净利润（百万元）826.45 828.13 996.96 1,261.23 1,602.42 增长率（%）49.65 0.20 20.39 26

6、.51 27.05 EPS（元/股）0.83 0.83 1.00 1.27 1.61 市盈率（P/E）40 40 29 23 18 市净率（P/B）73 33 30 31 32 EV/EBITDA-1.85-7.12 23.60 39.55 47.67 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 6 日收盘价，按 1 元港元=0.88459 元换算 证券研究报告 2022 年 1 月 9 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：生物生物技术技术 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：33.20 港元 目标价格：目标价格：4

7、2.99 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）995/995 流通市值（百万港元）33034 每股净资产（元）0.00 资产负债率（%）10.15 一年内最高/最低（港元）36.00/24.15 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： 联系人 陈翠琼 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%30%40%2022/11/42022/12/42023/1/4巨子生物沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是

8、国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，拥有八大品牌、105项SKU，具备较完善且差异化的产品矩阵。依托专业护肤产品的放量，业绩快速增长，且呈现加速增长趋势，并逐步从专业护肤领域拓展至高附加值的医美和医疗健康领域，我们预计公司多款肌肤焕活和生物医用材料产品有望于2024-25年陆续获批上市，从而提供业绩新增量。不同于市场的观点不同于市场的观点 过往公司经销渠道占比较高，近年来随着公司加大直销的投入，直销占比逐年提升，短期由于销售费用的增长，公司利润端有所影响。我们认为，公司加大直销的营销投入，有望拉动公司业绩快速增长，2019-2021年公司直销收入CAGR达89%，2022M1-5同比增长81%，并且

9、线上直销的毛利率相比经销毛利率高约10pp，随着直销占比的持续增长，公司盈利能力有望提升。核心假设核心假设 可复美：随着 DTC 店铺线上、电商平台线上、以及线下直销的渠道的放量，2022-2024 年收入分别为 14.58、21.17、28.65 亿元，同比增长分别为 62%、45%、35%。由于各渠道占比相对均衡，预计毛利率维持稳定，2022-2024 年毛利率分别为 86.9%、86.8%、86.7%。可丽金：预计线上直销渠道的高速增长可弥补经销渠道销售的下滑，2022-2024年收入分别为 6.14 亿元、7.70 亿元、10.48 亿元，同比增长分别为 17%、25%、36%。随着直

10、销渠道的占比提升，预计毛利率稳中有升，2022-2024 年毛利率分别为 80.8%、81.0%、81.3%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 2022-24 年 收 入 分 别 为 22/30/41 亿 元，对 应 增 速 分 别 为42%/38%/36%，净利润分别为10/13/16亿元，对应增速分别为20%/27%/27%，EPS分别为1.00/1.27/1.61元/股，3年CAGR为25%。DCF绝对估值法测得公司每股价值46.60港元，可比公司2023年平均PE为43倍，考虑公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，以及港股折价，综合绝对估值法和相对估值法，

11、我们给予公司23年30倍PE，目标价42.99港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。1UuYeYhUcXpOuMnPaQcMbRmOqQoMsRiNnNmNfQoPnN7NqRmMvPnNmRNZnRtP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.国内重组胶原蛋白专业护肤龙头国内重组胶原蛋白专业护肤龙头 .5 5 1.1 深耕重组胶原蛋白领域.5 1.2 专业护肤产品推动业绩快速增长.7 2.2.重组胶原蛋白产品市场超百亿重组胶原蛋白产品市场超百亿 .9 9 2.1 专业护肤市场：重组胶原蛋白细分领域增长最快.11 2.2 肌肤焕活市

12、场：胶原蛋白渗透率提升空间大.13 2.3 生物医用材料市场：胶原蛋白是常用材料之一.14 3.3.研产销并驾齐驱研产销并驾齐驱 .1616 3.1 产品管线丰富.16 3.2 重组胶原蛋白应用领域不断拓展.18 3.3 全球重组胶原蛋白最高产能公司之一.20 3.4 高毛利的线上直销占比持续提升.21 4.4.募集资金用途募集资金用途 .2323 5.5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资与投资评级评级 .2424 5.1 盈利预测.24 5.2 估值与评级.25 6.6.风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程公司发展历程.5 图表图表2：公司股权结构公司股权

13、结构.5 图表图表3：公司高管团队：公司高管团队.7 图表图表4：2019-2022M1-5公司营收和利润公司营收和利润.8 图表图表5：2019-2022M1-5公司营收构成（按应用分类）公司营收构成（按应用分类）.8 图表图表6：2019-2022M1-5产品毛利率产品毛利率.8 图表图表7：2019-2022M1-5公司盈利能力公司盈利能力.8 图表图表8：2019-2022M1-5公司费用率公司费用率.8 图表图表9：胶原蛋白不同提取方法的对比：胶原蛋白不同提取方法的对比.9 图表图表10：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计）中国胶原蛋白产品市场技

14、术路径市场规模细分（按零售额计）10 图表图表11：重组：重组胶原蛋白在美丽与健康领域的主胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用要应用.10 图表图表12：重组胶原蛋白各细分应用市场占比重组胶原蛋白各细分应用市场占比.11 图表图表13：2017-2027E中国专业护肤品市场规模（按零售额）（十亿元）中国专业护肤品市场规模（按零售额）（十亿元）.12 图表图表14：中国专业护肤各细分赛道年复合增长率：中国专业护肤各细分赛道年复合增长率.12 图表图表15：2017-2027E中国功效性护肤品市场（十亿元）中国功效性护肤品市场（十亿元）.12 图表图表16：2017-2027E中国医用敷料市场（十亿

15、元）中国医用敷料市场（十亿元）.12 图表图表17：2021年中国功效性护肤产品市场竞争格局年中国功效性护肤产品市场竞争格局.13 图表图表18：2021年中国医用敷料市场竞争格局年中国医用敷料市场竞争格局.13 图表图表19：2017-2027E中国肌肤焕活市场规模（十亿元）中国肌肤焕活市场规模（十亿元）.14 图表图表20：胶原蛋白医用产品的临床应用胶原蛋白医用产品的临床应用.14 图表图表21：2017-2027E基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场（十亿元）基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场（十亿元）.15 图表图表22：重组胶原蛋白应用各细分市场情况重组胶原蛋白应用各细分市场情况.15

16、 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表23：公司已上市产品管线公司已上市产品管线.16 图表图表24：可复美系列产品可复美系列产品.17 图表图表25：2019-2022M1-5可复美收入（百万元）可复美收入（百万元）.17 图表图表26：2021-2022M1-11可复美京东销售额可复美京东销售额.17 图表图表27：2020-2022M1-11可复美天猫淘宝销售额可复美天猫淘宝销售额.17 图表图表28：可丽金系列产品可丽金系列产品.18 图表图表29：2019-2022M1-5可丽金收入（百万元）可丽金收入（百万元）.18 图表图表30：2

17、021-2022M1-11可丽金京东销售额可丽金京东销售额.18 图表图表31：2020-2022M1-11可丽金京东销售额可丽金京东销售额.18 图图表表32：合成生物学技术平台合成生物学技术平台.18 图表图表33：公司四种主要重组胶原蛋白：公司四种主要重组胶原蛋白.19 图表图表34：公司在研产品管线：公司在研产品管线.20 图表图表35：2019-2021年公司重组胶原蛋白产能利用率年公司重组胶原蛋白产能利用率.20 图表图表36：公司产能扩增计划：公司产能扩增计划.21 图表图表37：公司营销网络：公司营销网络.22 图表图表38：2019-2022M1-5公司销售渠道收入占比公司销

18、售渠道收入占比.22 图表图表39：2019-2022M1-5公司销售渠道毛利率对比公司销售渠道毛利率对比.22 图表图表40：募资用途：募资用途.23 图表图表 4141：公司盈利预测公司盈利预测.24 图表图表42：可比公司估值：可比公司估值.25 图表图表43：DCF估值主要假设估值主要假设.26 图表图表44：DCF估值结果估值结果.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.国内重组胶原蛋白专业护肤龙头国内重组胶原蛋白专业护肤龙头 巨子生物是一家围绕重组胶原蛋白和稀有人参皂苷进行自主开发和生产的专业皮肤护理产品公司，依托专有合成生物学技术平台

19、、以及生物活性成分方面的多年研发经验，成为国内专业护肤行业重组胶原蛋白细分赛道的龙头。1.1 深耕重组胶原蛋白领域深耕重组胶原蛋白领域 公司于 2000 年成立，专注重组胶原蛋白研发领域；2009 年公司推出首款品牌可丽金，打开中高端多功能皮肤护理市场，成为公司主要营收来源之一；2011 年推出第二款重磅品牌可复美，针对医用优质产品的护肤需求，切入医用敷料市场，成为公司最主要的收入来源；2016 年进入人参皂苷功能性食品领域；2019 年扩大生产，目前公司为全球首家实现量产的重组胶原蛋白护肤品公司；2021 年参与起草重组胶原蛋白行业标准，体现公司在行业内的强劲竞争力及领导地位。图表图表1：公

20、司发展历程公司发展历程 来源：公司招股书，国联证券研究所 创始人控股创始人控股 60%以上，以上，股权高度集中。股权高度集中。公司创始人、实控人范代娣博士通过家族基金全资持有 Juzi Holding 间接持股 58.6%，通过 Healing Holding 持股 0.09%，通过员工持股平台 GBEBT Holding 持股 1.92%，合计控制公司 60.61%股权。图表图表2：公司股权结构公司股权结构 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司招股书，国联证券研究所 注：数据截至 2022 年 10 月 25 日 7 请务必阅读报告末页的重要

21、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 创始人深耕类人胶原蛋白领域，家族高度参与公司运作，高管团队架构稳定。创始人深耕类人胶原蛋白领域，家族高度参与公司运作，高管团队架构稳定。创始人范代娣博士为西北大学化学工程硕士，华东理工大学化学工程博士，担任生物材料国家地方联合工程中心主任、西北大学生物医药研究院院长，曾获类人胶原蛋白生物材料的创新及应用国家技术发明奖，被誉为“类人胶原蛋白之母”，具备深厚研究基础。范博士从 2000 年起担任为公司执行董事兼首席科学官，负责技术开发，其家族高度参与公司管理运营工作，公司高管团队架构稳定。图表图表3：公司高管团队：公司高管团队 姓名姓名 年龄年龄 职

22、务职务 背景背景 加入集团日期加入集团日期 与其他董事及高级管理层的关与其他董事及高级管理层的关系系 严建亚先生 55 岁 董事会主席、执行董事兼首席执行官 曾创立西安威力通信有限责任公司，担任三角防务的董事长，获评西安市十佳科技企业家 2000/5/8 范博士的配偶 严钰博女士的父亲 严亚娟女士的胞兄 范代娣博士 56 岁 执行董事兼 首席科学官 担任生物材料国家地方联合工程研究中心主任和西北大学生物医药研究院院长，获评 2020 年陕西省最高科学技术奖 2000/5/8 严先生的配偶 严钰博女士的母亲 严亚娟女士的妯娌 叶娟 女士 51 岁 执行董事兼 高级副总裁 曾在中国建设银行股份有限

23、公司风险管理部工作，担任西安达威（美国）通信设备有限公司副总经理及董事会秘书 2016/4/18 无 方娟女士 49 岁 执行董事兼 高级副总裁 获陕西财经学院国际企业管理大专学历 2000/12/13 无 张慧娟女士 35 岁 首席财务官 在会计和财务管理方面拥有 14 年经验，曾在德勤华永会计事务所担任高级审计师 2022/1/1 无 严钰博女士 26 岁 联席公司秘书兼董事会秘书 获美国加州大学洛杉矶分校的应用经济学硕士，获得 FRM 证书 2018/10/1 严先生及范博士的女儿 严亚娟女士的侄女 段志广先生 41 岁 高级副总裁 中国西北大学生物化工工程博士，在生物医用材料和高活性天

24、然产品的生物制造方面拥有约 16 年经验 2012/2/2 无 严亚娟女士 53 岁 高级副总裁 曾在武功化工厂担任技术员，在咸阳市长城集团总公司的车间主任 2007/3/1 严先生的胞妹 范代娣博士的妯娌 严钰博女士的小姑 来源：公司招股书，国联证券研究所 1.2 专业护肤产品推动业绩快速增长专业护肤产品推动业绩快速增长 业绩增速加快。业绩增速加快。在专业护肤产品销售收入快速增长的推动下，公司 2021 年收入15.53 亿元，同比增长 30.4%，2019-2021 年 CAGR 达 27.4%；2021 年利润 8.28 亿元，同比增长 0.2%，2019-2021 年 CAGR 达 2

25、0.0%；扣除股份奖励开支和金融资产公允价值变动，2021 年经调整净利润 8.51 亿元，同比增长 3%，2019-2021 年 CAGR 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 达 21.7%。2022M1-5 收入实现 7.23 亿元，同比增长 38.9%，增速持续加快，经调整净利润 3.36 亿元，同比增长 13%，主要由于销售费用的增加。图表图表4：2019-2022M1-5公司营收和利润公司营收和利润 来源：公司招股书，国联证券研究所 高毛利产品收入占比持续增长，产品结构逐渐优化。高毛利产品收入占比持续增长，产品结构逐渐优化。2019-2021

26、年公司专业皮肤护理产品收入占比在 89%以上，且逐年提升，其中可复美收入占比大幅提升，2021年占比超过一半。同时，公司战略性减少毛利率较低的饮品及纤维补充剂的销售，其他产品营收占比减少，公司产品收入结构逐渐优化。公司利润率处于高水平，毛利率和公司利润率处于高水平，毛利率和ROE逐年提升。逐年提升。由于专业护肤销售占比提升，公司毛利率从 2019 年的 83.3%增长至 2022M1-5 的 85%。净利率维持在 40%以上，2021 年和 2022M1-5 下滑主要由于公司加大线上营销投入，使得公司销售费用率大幅增加。ROE 从 2019 年 54.1%提升至 2021 年 112.3%，其

27、中 2020 年大幅提升主要由于业务增长及储备减少人民币 6.9 亿元令权益总额大幅减少。0%10%20%30%40%50%0500020022M1-5营业收入（百万元）年内利润（百万元）年内经调整净利润（百万元）营收增速净利润增速经调整净利润增速图表图表5：2019-2022M1-5公司营收构成（按应用分类）公司营收构成（按应用分类）图表图表6：2019-2022M1-5产品毛利率产品毛利率 来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 图表图表7：2019-2022M1-5公司盈利能力公司盈利能力 图表图表8：2019-20

28、22M1-5公司费用率公司费用率 89%90%97%98%11%10%3%2%80%85%90%95%100%20022M1-5专业皮肤护理产品%功能性食品及其他%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20022M1-5专业皮肤护理产品功能性产品及其他 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.重组胶原蛋白产品市场超百亿重组胶原蛋白产品市场超百亿 在护肤产品的生物活性成分中，透明质酸和胶原蛋白的知名度和接受度最高。透明质酸（或玻尿酸）的主要特性为皮肤润滑和保湿；胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止

29、血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性。相对于透明质酸，胶原蛋白的根本优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效。胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白性能更优。胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白性能更优。动物源性胶原蛋白从动物组织中提取，由于生产过程较为简单，且生产成本较低，应用较为广泛，但存在生物活性和稳定性不如重组胶原蛋白等劣势。重组胶原蛋白是利用基因工程技术合成的，具备生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势，且变性温度

30、更高，从而更容易运输和储存。图表图表9：胶原蛋白不同提取方法的对比：胶原蛋白不同提取方法的对比 提取方法提取方法 原理原理 优势优势 劣势劣势 动物组织提取法 酸法提取 指样品在经过前期除脂、除杂蛋白后，将其置于低离子强度的酸性介质中，胶原蛋白分子之间的盐键、Schiff 碱受到破坏，从而将胶原蛋白溶解出来，通过盐析、透析等步骤最终得到酸溶性胶原蛋白 处理温度低、三螺旋结构完整、成纤维性能佳、能保持较好的生物学特性，成本较低，经济价值高，是目前较为常用的提取方法之一 胶原的端肽等区域得以保留，所得的胶原存在较高的免疫原性风险，提取时间长，产率较低 酶法提取 利用蛋白酶限制性的切割胶原蛋白的末端

31、肽，剩余的主体部分则可溶于中性或酸性溶液中，最终提取出酶溶性胶原蛋白。保持完整的三螺旋结构，具有较高的生物活性。是快速获得高品质胶原蛋白的有效途径，缩短了反应时间，获得的胶原纯度高、理化性质较好，用于高附加值产品的开发。免疫原性风险 基因工程法 将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。涉及具备生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优动物细胞表达体系存在成本高昂、周期长等问题。转基因作物提取、纯化胶原技术难度大、成本高、产率低 来源：公司招股书，国

32、联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%20022M1-5毛利率净利率ROE0%5%10%15%20%25%30%20022M1-5销售费用率管理费用率研发费用率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 到大肠杆菌、酵母、昆虫细胞、转基因作物等不同表达体系 势，且变性温度更高，从而更容易运输和储存。来源：创尔生物招股书，国联证券研究所 重组胶原蛋白产品市场增速快，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白产品市场增速快，渗透率有望持续提升。2017-2021 年胶原蛋白产

33、品市场 CAGR 达 31%，重组胶原蛋白产品市场 CAGR 达 63%，由于重组胶原蛋白增速远高于整体市场增速，其渗透率快速提升。但目前渗透率仍较低，2021 年国内胶原蛋白产品市场达 288 亿元，其中重组胶原蛋白产品市场达 108 亿元，渗透率达38%，重组胶原蛋白替代动物源性胶原蛋白仍有较大空间，预计未来重组胶原蛋白产品市场以 2022-2027 年 CAGR 42%持续增长，渗透率有望持续提升，预计到 2027年超过 60%。图表图表10：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计）中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计）来源：公司招股书，

34、弗若斯特沙利文，国联证券研究所 由于具备刺激细胞再生和修复受损皮肤等生物学特性，重组胶原蛋白被广泛应用于美丽与健康领域，主要应用在护肤与治疗、肌肤焕活应用、生物医用材料、功能性食品等领域，其中护肤与治疗包括专业护肤和一般护肤，功效性护肤和医用敷料属于专业护肤。图表图表11：重组：重组胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 0%20%40%60%80%05002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白市场规模（十亿元）动物源性蛋白市场规模（十亿元）重组胶原蛋白渗透率 11

35、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司招股书，国联证券研究所 专业护肤是重组胶原蛋白应用的主流市场。专业护肤是重组胶原蛋白应用的主流市场。从重组胶原蛋白各应用领域市场占比来看，2021 年专业护肤占据大部分市场份额，其中功效性护肤市场占比 43%，医药敷料 44%，预计到 2027 年，这两个市场依然是胶原蛋白应用的主流市场，分别占比 60%，24%；肌肤焕活应用预计从 2021 年 4%增长至 2027 年 11%，增长较快。图表图表12：重组胶原蛋白各细分应用市场占比重组胶原蛋白各细分应用市场占比 来源：公司招股书，国联证券研究所 2.1 专业

36、护肤市场：重组胶原蛋白专业护肤市场：重组胶原蛋白细分领域细分领域增长最快增长最快 专业皮肤护理产品用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，分为功效性护肤品和医用敷料分为功效性护肤品和医用敷料。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等，能增强皮肤健康，提供有针对性的解决方案以改善肌肤状况。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性护肤品医用敷料一般

37、护肤肌肤焕活应用生物医用材料保健品其他 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 修护需求，胶原蛋白和透明质酸常用作其主要原料。专业护肤市场快速增长，其中重组胶原蛋白增长最快，渗透率持续提升专业护肤市场快速增长，其中重组胶原蛋白增长最快，渗透率持续提升 2021 年中国专业护肤市场达 566 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 29.7%，2022-2027 年 CAGR 预计达 32.5%。其中 2021 年重组胶原蛋白专业护肤产品市场为 94亿元，2017-2021 年 CAGR 达 67.5%，2022-2027 年 CAGR 预计达 44.3

38、%，是专业护肤市场中增长最快的细分赛道。图表图表13：2017-2027E中国专业护肤品市场规模（按零中国专业护肤品市场规模（按零售额）（十亿元）售额）（十亿元）图表图表14：中国专业护肤各细分赛道年复合增长率：中国专业护肤各细分赛道年复合增长率 2017-2021CAGR 2022-2027CAGR 重组胶原蛋白 67.5%44.3%动物源性胶原蛋白 32.4%34.4%透明质酸 44.4%31.0%其它 16.3%26.1%合计 29.7%32.5%来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 专业护肤市场分为功效性护肤品市场和医用敷料市场。功效性护肤品市场：功效性护

39、肤品市场：2021 年达 308 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 23.4%，预计将以 2022-2027 年 CAGR 38.8%持续增长至 2027 年 2118 亿元。其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品增长最快，2017-2021 年从 8 亿元增至 46 亿元，CAGR 高达52.8%，渗透率从 6.3%增至 14.9%，2022-2027 年 CAGR 预计达 55%，加速增长，2027 年渗透率将持续增至 30.5%。医用敷料市场：医用敷料市场：2021 年达 259 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 40%，预计将以CAGR 23.1%持续增长至 2027

40、年 979 亿元。其中基于重组胶原蛋白的医用敷料市场高速增长，2017-2021 年从 3.5 亿元增至 48 亿元，CAGR 高达 92.2%，其在整个医用敷料市场的渗透率从 5.2%增至 18.5%，2022-2027 年 CAGR 预计达 28.8%，2027年渗透率将持续增至 26.1%。20 26 34 42 57 76 101 133 176 232 310 0%20%40%60%80%100%(50)50150250350重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其它生物活性成分的渗透率重组胶原蛋白渗透率图表图表15：2017-2027E中国功效性护肤品市场（十亿元）中国功效性护肤品市

41、场（十亿元）图表图表16：2017-2027E中国医用敷料市场（十亿元）中国医用敷料市场（十亿元）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司为重组胶原蛋白龙头，在专业护肤市场的市占率有望提升公司为重组胶原蛋白龙头，在专业护肤市场的市占率有望提升 按零售额口径，公司在国内专业护肤市占率达 10.6%，排名第二。其中，功效性护肤品市场集中度较高，CR5 达 67.5%，市占率第一的公司在植物提取物、透明质酸及胶原蛋白均有涉及，巨子生物市占率 11.9%，排名第三；医用敷料市场格局较为分散，CR5 达 26.5%，市占率第一的公司主要做透明质酸产品，巨子生物市

42、占率 9%，排名第二。巨子生物在基于胶原蛋白的专业护肤市场占比排名第一，公司作为重组胶原蛋白龙头，未来随着重组胶原蛋白的快速增长，在专业护肤市场的市占率有望提升。2.2 肌肤焕活市场：胶原蛋白渗透率提升空间大肌肤焕活市场：胶原蛋白渗透率提升空间大 肌肤焕活应用主要指注射填充类的轻医美项目，为一种非手术类项目，因其安全、创伤小、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是肌肤焕活应用的三大生物活性成分。2021 年国内肌肤焕活应用市场达 424 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 19.7%，预计将以 CAGR 18.7%持续增长至 2027 年 1255 亿元。

43、由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大，目前胶原蛋白市场占比较小，2021 年达 37 亿元，占比 8.7%，2017-2021 年 CAGR 达 22.2%，预计 2022-2027 年 CAGR 达 21.7%。虽然胶原蛋白目前市场占比较小，但其在轻医美市场有独特的优势，如透明质酸 来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 图表图表17：2021年中国功效性护肤产品市场竞争格局年中国功效性护肤产品市场竞争格局 图表图表18：2021年中国医用敷料市场竞争格局年中国医用敷料市场竞争格局 来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研

44、究所 来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0500动物源性胶原蛋白透明质酸其他基于重组胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率0%5%10%15%20%25%30%020406080100120中国医用敷料市场规模（十亿元）重组胶原蛋白渗透率公司A,21.0%公司B,12.4%巨子生物,11.9%公司C,11.6%公司D,10.6%其他,32.5%公司E,10.1%巨子生物,9.0%公司F,2.8%公司G,2.6%公司H,2.0%其他,73.5%14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 产品在

45、软组织少的精细部位注射后容易出现丁达尔现象，而胶原蛋白由于具备不位移、不变形、肿胀性低等特性，在眼部等精细部位具备更佳的填充效果。未来随着重组胶原蛋白生产工艺逐渐优化，成本有望降低，有望扩大其市场份额，2021 年重组胶原年重组胶原蛋白肌肤焕活市蛋白肌肤焕活市场场 4 亿元，渗透率预计将从亿元，渗透率预计将从 2022 年年 4.8%提升至提升至 2027 年年 9.7%，2022-2027 年市场规模年市场规模 CAGR 预计达预计达 36.5%。图表图表19：2017-2027E中国肌肤焕活市场规模（十亿元）中国肌肤焕活市场规模（十亿元）来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 2

46、.3 生物医用材料市场：胶原蛋白是常用材料之一生物医用材料市场：胶原蛋白是常用材料之一 胶原蛋白在生物医用材料领域中亦有广泛的应用。目前生物医用材料主要应用为四大方向：骨科、心血管、牙科和组织工程。胶原蛋白由于具有生物相容性和促进成骨细胞再生的能力，是植入型医疗器械尤其是牙科植入物的理想生物活性成分；在组织工程方向中，胶原蛋白属于天然可降解支架材料，有着良好生物可降解性和生物相容性，免疫性低，易于加工成不同形状，作为组织工程基体材料优势明显，是最主要的组织工程材料之一。图表图表20：胶原蛋白医用产品的临床应用胶原蛋白医用产品的临床应用 学科学科 应用应用 剂型剂型 止血 心血管外科、神经学外科

47、、皮肤创伤矫形外科、口腔科、普通外科 海绵、粉末、纤维 皮肤医学 用于软组织增生的可注射型胶原。胶原类人工皮肤、伤口敷料 膜剂、凝胶 牙周病学和口腔医学 牙周韧带再生的胶原膜、可吸收的口腔组织伤口敷料、牙槽嵴增生的胶原/羟基磷灰石 膜、海绵 普通外科 疝气修复、粘附阻隔、胶黏剂 凝胶、膜、海绵 眼科学 促进上皮愈合的胶原角膜罩、将药物输送至眼睛的胶原片、角膜移植、玻璃体置换、视网膜重新附着 海绵、膜片 泌尿科 治疗尿失禁、肾修复、尿管替换 凝胶、海绵 食道外科 声带扩增、声带修复 凝胶 代血浆 急性失血性休克、创伤及烧伤性休克、心脑血管供血不足 液体 矫形外科 骨修复的胶原和羟基磷灰石、半月板

48、再生的胶原基质、跟腱替代和再生的胶原材料、前交叉韧带重建的重组胶原模板 复合型 0%2%4%6%8%10%12%02040608002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E其他肉毒素透明质酸胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 心血管外科和心脏病学 血管移植物胶原涂层、人体血管移植物、牛动脉移植物、猪心脏瓣膜、牛心包心脏瓣膜、血管穿刺空密封装置 液体、管型、复合型 神经外科学 引导周围神经再生、硬脑膜替代材料 膜、管型 耳科学 鼓膜替换 凝胶

49、、膜 其他应用 药物疏松载体、生长因子和生物活性大分子疏松载体、组织和器官再生的细胞载体 复合型、颗粒性 来源：创尔生物招股书，国联证券研究所 中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从 2017 年的 10 亿元增至 2021 年的 32 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 33.5%，预计 2027 年有望增长至 199 亿元，2022-2027 年 CAGR 达 35.1%，快速增长。2021 年基于重组胶原蛋白的生物医用材年基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场规模为料市场规模为 5 亿元，亿元，2017-2021 年年 CAGR 为为 39.1%，预计，预计 2022-2027 年

50、年 CAGR达达 39.3%。图表图表21：2017-2027E基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场（十亿元）基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场（十亿元）来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 总结：预计未来功效性护肤、生物医用材料、肌肤焕活应用、医用敷料市场能保总结：预计未来功效性护肤、生物医用材料、肌肤焕活应用、医用敷料市场能保持较高增速。持较高增速。图表图表22：重组胶原蛋白应用各细分市场情况重组胶原蛋白应用各细分市场情况 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）2017-2021CAGR 2022-2027CAGR 功效性护肤品 46 53%55%生物医用材料 5 39%

51、39%肌肤焕活应用 4-37%医用敷料 48 92%29%保健品-19%一般护肤 5 25%13%来源：公司招股书，国联证券研究所 0.10.50.73.70.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720212022E2027E 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.研产销并驾齐驱研产销并驾齐驱 公司依托专有的合成生物学技术平台，开发 85 种在研产品，预计肌肤焕活和生物医用材料多款产品于 2024-25 年陆续获批上市，逐步从专业护肤领域拓展至高附加值的医美和医疗领域，有望提供业绩新增量。作为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品公司，回

52、收率和纯度为全球领先水平。依托“医疗器械+大众消费者”的双轨道销售策略，覆盖国内 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌，2000 家化妆品连锁店及连锁超市，高毛利的线上渠道占比持续增长，盈利能力有望提升。3.1 产品管线丰富产品管线丰富 公司以差异化护肤功效定位，推出八大主要品牌，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品领域，其中可复美和可丽金是公司的旗舰品牌，也是历史最悠久的两个可复美和可丽金是公司的旗舰品牌，也是历史最悠久的两个领先品牌领先品牌，主要针对专业护肤市场，另外还有五个主要护肤品牌和一个功能性食品品牌。2020-2021 年公司每年推

53、出 30 种新产品，目前公司共计拥有 105 项 SKU，形成丰富多样的产品管线。图表图表23：公司已上市产品管线公司已上市产品管线 品牌品牌 推出时间推出时间 类目类目 定位定位 SKU 数量数量（项）（项）零售价区间（元）零售价区间（元）可复美 2011 功效性护肤产品/医用敷料（第二类医疗器械）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 99-459 可丽金 2009 功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109-680 可预 2015 功效性护肤产品/医用敷料（第二类医疗器械）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86-283 可痕 2016 疤痕修复敷

54、料（第二类医疗器械）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 可复平 2016 医用敷料（第二类医疗器械）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 医用敷料（第二类医疗器械）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性护肤产品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 5 247.5-585 参苷 2016 功效性食品 人参皂苷功能性食品品牌 1 570 来源：公司招股书，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 可复美针对皮肤科级别专业护肤市场，2011 年推出中国首款基于重组胶原蛋白的二类医疗器械类人胶原

55、蛋白敷料，开始打响品牌，随后逐渐打入大众市场。目前旗下有 30 项 SKU 产品，包括一个医用敷料系列（其中三款注册为医疗器械的产品）及四个护肤品系列（包含面向大众消费者群体的 27 项 SKU 产品）。2021 年可复美实现收入 8.98 亿元，同比增长 113%，2019-2021 年 CAGR达 76%，2022M1-5 收入 4.28 亿元，同比增长 63%，呈现高速增长趋势。按 2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。其中单产品专业皮肤护理品牌。其中单产品类人胶原蛋白敷料

56、类人胶原蛋白敷料 2021 年销量超年销量超 1 千万盒，是千万盒，是2021 年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。可复美 2021 年京东销售额同比增长 171%，2022M1-11 同比增长 51%，且有明显加速趋势；天猫淘宝 2020 年销售额同比增长 106%，2021 年同比增长113%，2022M1-11 同比增长 15%。可丽金是定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，功效为抗衰老、皮肤保养和修护，旗下包含 60 项 SKU 产品。作为主要营收来源之一，可丽金占比维持在 33%以上，2021 年收入 5.26 亿元，2019-2021 年 CA

57、GR 达 4.52%，2022M1-5 收入 2.38 亿元，同比增长 18%，呈现加速增长趋势。图表图表24：可复美系列产品可复美系列产品 图表图表25：2019-2022M1-5可复美收入（百万元）可复美收入（百万元）来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 图表图表26：2021-2022M1-11可复美京东销售额可复美京东销售额 图表图表27：2020-2022M1-11可复美天猫淘宝销售额可复美天猫淘宝销售额 来源：Datayes，魔镜数据，国联证券研究所 来源：Datayes，魔镜数据，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02004

58、006008001,00020022M1-5可复美yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500可复美京东销售额（万元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05,00010,00015,00020,00025,0002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021

59、-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-30可复美天猫淘宝销售额（万元）yoy 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年可丽金京东销售额同比增长 16%，2022M1-11 同比增长 57%；天猫淘宝 2020 年销售额同比增长 126%，2021 年同比增长 11%，2022M1-11 同比增长29%。3.2 重组胶原蛋白重组胶原蛋白应用领域不断拓展应用领域不断拓展 构建自主的重组胶原蛋白分子库。构建自主的重组胶原蛋白分子库。公司的研发

60、团队由 84 名人员组成，一半以上的成员拥有硕士及以上学位，核心研究人员在发酵技术、生物医用材料等领域拥有十多年研发经验。在外部合作上，团队与西北大学联合开展研发项目。公司依托专有的合成生物学技术平台，构建了自主的重组胶原蛋白分子库，包含三种全长重组胶原蛋三种全长重组胶原蛋白，白，25 种功能强化型重组胶原蛋白及种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段，为产品的自主研种重组胶原蛋白功效片段，为产品的自主研发提供研究基础。发提供研究基础。图表图表32：合成生物学技术平台合成生物学技术平台 图表图表28：可丽金系列产品可丽金系列产品 图表图表29：2019-2022M1-5可丽金收入

61、（百万元）可丽金收入（百万元）来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 图表图表30：2021-2022M1-11可丽金京东销售额可丽金京东销售额 图表图表31：2020-2022M1-11可丽金京东销售额可丽金京东销售额 来源：Datayes，魔镜数据，国联证券研究所 来源：Datayes，魔镜数据，国联证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0050060020022M1-5可丽金yoy-50%0%50%100%150%200%0500300350400可丽金京东销售额（万元）yoy-20

62、0%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-31可丽金天猫淘宝销售额（万元）yoy 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司招股书，国联证券研究所 公司基于

63、全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽。依托这四种重组胶原蛋白，形成 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术，以增强产品的特性。图表图表33：公司四种主要重组胶原蛋白：公司四种主要重组胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 功效功效 重组 I 型人胶原蛋白 促进上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用 重组 III 型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，具有抗衰老功效 重组类人胶原蛋白 促进细胞迁移，细胞迁移是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈

64、合的关键过程，由此修复受损皮肤 小分子重组胶原蛋白肽 是一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养 来源：公司招股书，国联证券研究所 公司的在研产品管线包括 85 种产品，包括美丽领域产品组合下的 53 种功效性护肤品、16 种医用敷料及四种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合下的两种生物医用产品、七种功能性食品及三种特殊医学用途配方食品。公司逐步从专业护肤领域公司逐步从专业护肤领域拓展至医美和医疗领域。拓展至医美和医疗领域。在肌肤焕活领域，重组胶原蛋白具有促进细胞黏附和增殖的能力，能够刺激人体中胶原蛋白再生，作为一种填充材料，能够提供更安全和更好

65、的肌肤焕活效果，肌肤焕活市场因其较高的技术壁垒仍是蓝海市场，目前公司正在开发针对面部保湿、抬头目前公司正在开发针对面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹和法令纹的重组胶原蛋白填充剂产品，有望在纹、鱼尾纹、颈纹和法令纹的重组胶原蛋白填充剂产品，有望在 2024-25 年陆续获年陆续获批上市，切入轻医美市场。批上市，切入轻医美市场。在生物医用材料领域，公司正在开发骨修复材料和可吸收生物膜，预计均注册为 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 第三类医疗器械。其中骨修复材料预计临床试验将于2023年完成，并提交注册申请，有望在 2024 年 Q4 获批上市；可吸收生物膜

66、正处于临床前产品开发阶段，预计于2023 年开展临床试验。图表图表34：公司在研产品管线：公司在研产品管线 产品产品 适应症适应症 发展阶段发展阶段 预计取证时间预计取证时间 产品设计产品设计 产品转换产品转换 型检阶段型检阶段 注册阶段注册阶段 美丽领域美丽领域 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能 目前正在研发超过 53 款新的功效性护肤品 2022-2024 医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 2022.06 取证 皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 2022Q4 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 2023Q4 重组胶原妇科修复敷料（外用）

67、用于妇产科非慢性创面 2023Q4 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 2023Q4 产品开发产品开发 型检阶段型检阶段 临床阶段临床阶段 注册阶段注册阶段 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤）2024Q1 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹）2024Q1 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的颈纹）2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶用 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤活力的产品（主要针对中度至重度法令纹）2025H1 临床前阶段临床前阶段 临床阶段临床阶段

68、 注册阶段注册阶段 健康领域健康领域 骨修复材料 用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷 2024Q4 可吸收生物膜 用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充 2026 来源：公司招股书，国联证券研究所 3.3 全球重组胶原蛋白最高产能全球重组胶原蛋白最高产能公司公司之一之一 公司是全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司，也是全球最大的重组胶原蛋公司是全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司，也是全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。白生产企业之一。公司应用高密度发酵及高效分离纯化技术来解决之前阻碍重组胶原蛋白产品商业化的效率问题，重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到9

69、0%，在行业中为领先水平，从而实现量产。另外，公司重组胶原蛋白纯度可达 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医用级材料的行业标准。目前公司重组胶原蛋白产能达到每年 10880 千克。图表图表35：2019-2021年公司重组胶原蛋白产能利用率年公司重组胶原蛋白产能利用率 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 公司目前拥有 1 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能性食品生产线。未来公司计划扩大未来公司计划扩大两个现有生产设施

70、及建设三个新生产工厂，其中新增一条重组胶原蛋白生产线，预计两个现有生产设施及建设三个新生产工厂，其中新增一条重组胶原蛋白生产线，预计产能可扩增至每年产能可扩增至每年 212500 千克，以适应未来行业需求的快速增长。千克，以适应未来行业需求的快速增长。图表图表36：公司产能扩增计划：公司产能扩增计划 项目项目 位置位置 预计预计/实际开工实际开工日期日期 预计竣工日期预计竣工日期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开资（人民预计资本开资（人民币百万元）币百万元）扩建现有的重组缪原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212500 千克重组胶原蛋白 33.0 以生产功

71、能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省沣西 2021 年 7 月 2024 年上半年 五百万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 100.1 百万件肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267800 千克稀有人参皂苷 488.5 功能性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 34 百万件功效性护肤品 156.5 来源：公司招股书，国联证券研究所 3.4 高毛利的高毛利的线上直销占比持

72、续提升线上直销占比持续提升 公司实行公司实行“医疗器械医疗器械+大众消费者大众消费者”的双轨道销售策略，通过全渠道销售和经销网的双轨道销售策略，通过全渠道销售和经销网络覆盖全国。络覆盖全国。可复美品牌为医用敷料产品，医疗机构是重要营销渠道。在医疗机构渠道，目前公司已覆盖国内 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 300个连锁药房品牌。08807589.27013.69083.469.8%64.5%83.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02,0004,0006,0008,00010

73、,00012,000201920202021产能（kg）产量（kg）利用率 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在大众市场渠道，直销方式包括通过电商平台及社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书及拼多多）上的 DTC 店铺进行销售，以及向京东及唯品会等电商平台的自营部门进行销售，经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2000 家中国门店。图表图表37：公司营销网络：公司营销网络 来源：公司招股书，国联证券研究所 在线上营销策略上在线上营销策略上，公司拥有专业的营销团队，开展系列营销活动

74、，并通过营销评估模型不断优化营销效率。建立独特的直播矩阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人）与消费者互动；推出系列主题在线营销活动，邀请护肤专家与消费者直播互动等，助于提高品牌知名度，将流量转化为客户，以及增强消费者黏性。目前，公司多个电商平台上的在线专卖店拥有逾 500 万粉丝。在线下营销策略上在线下营销策略上，公司邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察生产设施，以便其深入了解公司核心技术及价值主张，从而让其更加有效推广公司产品；举办皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛，就护肤主题进行深入讨论；通过大型商场的广告屏和快闪式零售门店以及屈臣氏、妍丽以及调色师等化妆品连锁店的海报

75、进行宣传，采取多样化的营销方式触及消费者。线上直销毛利率高，收入占比持续提升。线上直销毛利率高，收入占比持续提升。经销商是公司目前主要渠道，但随着公司在直销尤其是线上直销的投入加大，直销收入的占比大幅提升，其中 DTC 店铺线上直销的占比从2019年的16.3%提升至37%。线上直销的毛利率相较经销高约10pp，随着线上直销占比的提升，公司盈利能力增强。图表图表38：2019-2022M1-5公司销售渠道收入占比公司销售渠道收入占比 图表图表39：2019-2022M1-5公司销售渠道毛利率对比公司销售渠道毛利率对比 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

76、 4.募集资金用途募集资金用途 公司募集资金公司募集资金 5.32 亿港元亿港元将用于研发投资，扩大产能，增强全渠道销售及经销将用于研发投资，扩大产能，增强全渠道销售及经销网络。网络。公司计划用资金扩展研发设施，推进合成生物学技术和生物活性成分的研究，研发管线产品；计划扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力；计划增强全渠道销售及经销网络和开展科普导向的营销活动，扩大线上直销渠道和线下渠道，提高品牌认知度；计划提高运营及信息系统和用作运营资金及公司一般用途。图表图表40：募资用途：募资用途 募资用途募资用途 募资金额募资金额(百万港元百万港元)详情详情 研发投资 10.6 用于基础研究及推进专

77、有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发 16 用于功效性护肤品和医用敷料的研发 16 用于肌肤焕活产品和生物医用材料的研发 5.3 用于功能性食品及特殊医学用途配方食品的研发 10.6 用于扩大研发团队 扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力 16 用于拓展功效性护肤品的生产设施，年产量从 2021.12.31 的 55 百万件扩大至约 89 百万件 58.5 用于医疗器械产品的新设施建设 21.3 用于功能性食品及特殊医学用途配方食品的新设施建设 53.2 用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为 212,500 千克，以及用于稀有人参皂苷生产

78、设施的扩建，总设计年产能约为 267,800 千克 增强全渠道销售及经销网络，并开展以科学和知识为导向的营销活动 122.4 用于进一步扩大在主要电商及社交媒体平台以及新兴电商及社交媒体平台的在线直销渠道 63.9 用于投资在线营销活动，并与消费者就品牌价值主张进行交流 23.9 用于扩大我们的线下经销及直销渠道 23.9 用于持续增加线下营销活动，并通过名人代言、建立线下营销中心、参加学术会议及行业研讨会以及传统广告的方式扩大线下客群 10.6 用于扩大销售及营销团队 提升运营及信息系统 26.6 包括(a)采购软件和硬件；(b)通过对服务器及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施；

79、及(c)招聘 IT 专家，包括软件开发人员及 IT 工程师 来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022M1-5向经销商销售DTC店铺线上直销面向电商平台线上直销线下直销80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20022M1-5向经销商销售DTC店铺线上直销面向电商平台线上直销线下直销 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营运资金及一般公司用途 53.2 营运资金及一般公司用途 合计

80、 532 来源：公司招股书，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资与投资评级评级 5.1 盈利预测盈利预测 可复美：随着 DTC 店铺线上、电商平台线上、以及线下直销的渠道的放量，2022-2024 年收入分别为 14.58、21.17、28.65 亿元，同比增长分别为 62%、45%、35%。由于各渠道占比相对均衡，预计毛利率维持稳定，2022-2024 年毛利率分别为 86.9%、86.8%、86.7%。可丽金：预计线上直销渠道的高速增长可弥补经销渠道销售的下滑，2022-2024年收入分别为 6.14 亿元、7.70 亿元、10.48 亿元，同比增长分别为 17%、25%、

81、36%。随着直销渠道的占比提升，预计毛利率稳中有升，2022-2024 年毛利率分别为 80.8%、81.0%、81.3%。图表图表 4141：公司盈利预测公司盈利预测 百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 956.7 1,190.5 1,552.5 2206.46 3034.96 4125.73 yoy 24.4%30.4%42%38%36%营业成本 160 183 198 325.55 447.36 587.38 毛利率 83%85%87%85%85%86%1.专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 收入 853 1,073 1,503 216

82、4.07 2988.33 4024.44 yoy 26%40%44%38%35%成本 130 147 191 318.56 434.66 587.38 毛利率 85%86%87%85%85%85%占比 89%90%97%98%98%98%可复美可复美 收入 289.54 421.32 897.73 1458.31 2117.02 2865.22 yoy 45.5%113.1%62%45%35%成本 33.30 54.77 101.44 191.46 278.43 379.89 毛利率 88.5%87.0%88.7%87%87%87%占比 30%35%58%66%70%69%可丽金可丽金 收入

83、481.4 559.4 525.9 614.02 770.39 1048.21 yoy 16.2%-6.0%17%25%36%成本 86.17 81.67 79.42 118.10 146.14 196.38 毛利率 82.1%85.4%84.9%81%81%81%占比 50%47%34%28%25%25%其他品牌其他品牌 收入 82 92 79 91.75 100.92 111.02 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 yoy 12.3%-13.6%16%10%10%成本 11 10 10 9 10 11 毛利率 87%89%87%90%90%90%

84、占比 9%8%5%4%3%3%2.功能性食品及其他功能性食品及其他 收入 103.9 117.8 49.4 42.39 46.63 51.29 yoy 13.4%-58.0%-14%10%10%成本 30 37 7 6 7 8 毛利率 71%69%85%85%85%85%占比 10.9%9.9%3.2%1.9%1.5%1.2%3.肌肤焕活产品肌肤焕活产品 收入 50 yoy 成本 5 毛利率 90%占比 1.2%来源：Wind，国联证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 22.06/30.35/41.26 亿元，同比增长42%/38%/36%，未来三年 CAGR 为 39%

85、，归母净利润分别为 9.97/12.61/16.02 亿元，同比增长 20%/27%/27%，未来三年 CAGR 为 25%，2022-2024 年毛利率为85%/85%/86%，净利率为 46%/42%/39%。5.2 估值与估值与投资投资评级评级 相对估值法相对估值法 预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 1.00/1.27/1.61 元，对应 PE 为 29/23/18x。参考 4 家医美可比公司 2023 年平均 PE 为 43x，考虑公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，以及港股折价，我们给予公司 2023 年 PE 30 x，对应市值 378 亿元人民币、428 亿元港币

86、，对应目标价 38.03 元人民币/股、42.99 港元/股（按 1 元港币=0.88459 元人民币计算）。图表图表42：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 证券证券 简称简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE CAGR-3(%)PEG 2022 2023 2024 2022 2023 2024 300896.SZ 爱美客 1,231 6.56 9.54 13.30 87 60 43 44%1.35 688363.SH 华熙生物 633 2.13 2.80 3.60 62 47 37 30%1.55 000963.SZ 华东医药 830 1.50 1.81 2.21 31

87、26 21 19%1.39 300957.SZ 贝泰妮 613 2.79 3.74 4.89 52 39 30 32%1.21 平均值 43 2367.HK 巨子生物 292 1.00 1.27 1.61 29 23 18 29%0.79 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 6 日收盘价，巨子生物的总市值按 1 元港币=0.88459 元人民币换算；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期，巨子生物的 EPS 为国联证券研究所预测 绝对估值法绝对估值法 假设无风险利率 Rf 为十年国债收益率，市场预期回报率 Rm 为 10 年沪深指数 26 请务必阅读报告末页的重

88、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 平均收益，计算得出 WACC 为 11.15%。假设公司 2025-2030 年增长率为 8%，2030年后进入稳定增长期，永续增长率为 1.5%，对永续现金流进行折现估计。图表图表43：DCF估值主要假设估值主要假设 指标指标 数值数值 Beta 权益 1.41 无风险利率 Rf 2.81%市场预期回报率 Rm 8.72%股权资本成本 Ke 11.15%债务利率 Kd 0%实际税率 15%债务比率 0%权益比率 100%WACC 11.15%永续永续增长率增长率 1.5%来源：iFinD，国联证券研究所 根据 DCF 模型，得到公司当前价值为

89、 410 亿元人民币，464 亿元港币，对应目标价 41.22 元人民币/股，46.60 元港币/股（按 1 元港币=0.88459 元人民币计算）。图表图表44：DCF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 3,538.58 8.66%第二阶段 14,199.96 34.75%第三阶段（终值）23,124.16 56.59%企业价值企业价值 AEV 40,862.70 加：非核心资产 155.61 0.38%减：带息债务(账面价值)0.00 0.00%减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 41,018.31 100.3

90、8%除：总股本(股)995,000,000.00 每股价值每股价值(元元)41.22 来源：iFinD，国联证券研究所 公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业护肤品快速放量，肌肤焕活和生物医用材料多款产品预计于 2024-25 年陆续获批上市，有望提供业绩新增量。结合相对估值和绝对估值法，我们预计公司合理市值为 428 亿元港币，对应目标价 42.99 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1）获客不及预期风险。获客不及预期风险。由于产品的销售依赖品牌、消费者对公司产品的看法，消费者的需求和趋势瞬息万变，若获客不及预期，业绩将受到影响。2）研发不及预期风险。研发不及预期

91、风险。完成研究与产品开发、获得监管批准以及将在研产品商业化的过程可能耗时且成本高昂，可能具有无法升级现有的技术，或开发采用新技术来降低被其他产品替代的风险。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3）经销商集中度高的风险。经销商集中度高的风险。公司大部分收入依赖于经销商，如经销商减少与公司的订单或终止业务关系，公司可能无法及时按照商业上可接受的条款及条件获得具有类似销售业绩的替代经销商，从而导致销售业绩下降。4）竞争加剧风险。竞争加剧风险。现有竞争对手和市场新进入者可能会更快地发现并捕捉到市场趋势，并且开发出新产品或对现有产品进行更新，以使其更加符合市场需

92、求或行业趋势，并获得比公司更有利的市场地位，而这可能会显著抑制市场对公司产品的需求，公司销售及经营业绩可能受到负面影响。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2021A2022E2023E2024E货币资金 367.81 7,103.04,765.16,413.46 8,556.0 营业收入营业收入 1,190.41,552.42,206.43,034

93、.94,125.7应收账款+票据 54.52 65.64 78.05 107.36 145.94 营业成本 183.41 198.15 325.55 447.35 587.37 预付账款 208.77 20.99 578.03 795.07 1,080.8 税金及附加 2.34 2.95 2.85 3.92 5.32 存货 64.66 89.39 121.71 167.25 219.60 销售费用 158.42 346.21 617.80 910.48 1,320.2其他 1,588.3162.30 158.78 159.97 161.54 管理费用 46.37 97.23 176.52 27

94、3.14 412.57 流动资产合计流动资产合计 2,284.17,441.35,701.77,643.10 10,163.研发费用 0.00 0.00-20.77-19.56-26.20 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 240.36 274.34 231.36 188.38 145.40 公允价值变动0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 49.13 66.79 55.66 44.53 33.39

95、 其他 其他非流动资产 77.51 95.76 92.55 89.34 86.13 营业利润营业利润 799.93 907.94 1,104.51,419.61,826.4非流动资产合计非流动资产合计 367.01 436.89 379.56 322.24 264.92 营业外净收益 173.31 64.97 84.20 84.20 84.20 资产总计资产总计 2,651.17,878.26,081.27,965.34 10,428.利润总额利润总额 973.24 972.92 1,188.71,503.81,910.6短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 14

96、6.76 144.79 178.30 225.57 286.59 应付账款+票据 31.95 23.61 47.28 64.97 85.31 净利润净利润 826.49 828.13 1,010.31,278.21,624.0其他 2,141.96,819.45,012.36,895.77 9,360.6 少数股东损益 0.04 0.00 13.44 17.00 21.59 流动负债合计流动负债合计 2,173.86,843.05,059.66,960.75 9,445.9 归属于母公司归属于母公司826.45 828.13 996.96 1,261.21,602.4长期带息负债 0.00 0

97、.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 财务比率财务比率 其他 19.22 18.36 18.36 18.36 18.36 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 19.22 18.36 18.36 18.36 18.36 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2,193.16,861.45,077.96,979.10 9,464.3 营业收入 24.44 30.41 42.12 37.55 35.94 少数股东权益 0.00 0.00 13.44 30.43 52.03 EBIT 股本 0.00 0.06 995 995 995 EB

98、ITDA 995.53 997.13 1,225.21,541.51,941.7资本公积 458.00 1,016.716.73-983.27-1,983.3 净利润 43.69 0.20 22.01 26.51 27.05 留存收益 0.00 0.02-26.91-60.98-104.27 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 458.00 1,016.8989.88 955.81 912.52 毛利率 84.59 87.24 85.25 85.26 85.76 负债和股东权益负债和股东权益2,651.17,878.26,081.27,965.34 10,428.净利率 69.42 5

99、3.34 45.79 42.12 39.36 ROE 180.45 81.44 100.71 131.95 175.60 现金流量表现金流量表 ROIC 167.80 -56.04 -15.13 -32.19 -28.98 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 826.49 828.13 1,010.31,278.23 1,624.0 资产负债 82.72 87.09 83.50 87.62 90.75 折旧摊销 22.29 24.21 57.32 57.32 57.32 流动比率 1.05 1.09 1.13 1.10

100、1.08 财务费用 0.00 0.00-20.77-19.56-26.20 速动比率 1.02 1.07 1.10 1.07 1.05 存货减少 营运能力营运能力 营运资金变动 应收账款周转21.83 23.65 28.27 28.27 28.27 其它-14.65-159.9-2,453 1,536.50 2,035.3 存货周转率 经营活动现金流经营活动现金流 834.12692.40-1406 2852.493690.53 总资产周转率 0.45 0.20 0.36 0.38 0.40 资本支出 76.55 112.05 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资

101、 每股收益 0.83 0.83 1.00 1.27 1.61 其他-597.7 1,451.271.57 71.57 71.57 每股经营现金0.84 0.70 -1.41 2.87 3.71 投资活动现金流投资活动现金流-521.1 1,563.271.57 71.57 71.57 每股净资产 0.46 1.02 0.99 0.96 0.92 债权融资 估值比率估值比率 股权融资 市盈率 39.07 38.99 32.39 25.60 20.15 其他-17.52 4,475.5-1,003-1,276-1,620 市净率 70.50 31.75 32.62 33.78 35.38 筹资活动

102、现金流筹资活动现金流-17.52 4,475.5-1,003-1,276-1,620 EV/EBITDA-1.85 -7.12 22.66 38.06 45.89 现金净增加额现金净增加额 295.48 6,731.2-2,338 1,648.32 2,142.5 EV/EBIT 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法

103、。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；

104、韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构

105、（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进

106、行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告

107、所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：