1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告A A 股公司深度股公司深度 非白酒非白酒 U8U8 大单品大单品 2 22 2 年圆满收官年圆满收官，改革复兴有改革复兴有望提速望提速 核心观点核心观点 公司核心大单品 U8 自上市两年以来赢得市场广泛认可，是国内啤酒行业近三年增速最快、表现最强劲的大单品之一，已成为公司利润抬升的重要支撑。22 年疫情反复，对餐饮链需求压制明显，U8 产品具有较强烧烤、餐饮、娱

2、乐属性，22 年在疫情扰动下受影响较大，疫后修复有望释放弹性。公司在产品结构及经营效率方面有较大优化空间，2022 年 8 月公司公布关于“十四五”战略规划的公告，将紧扣“高质量发展”主题，规划实现二次创业、复兴燕京。核心内容：核心内容：U8 具有超级大单品潜力，是国企改革的重要抓手。具有超级大单品潜力，是国企改革的重要抓手。公司核心大单品 U8 自上市两年以来赢得市场广泛认可，22 年在疫情的不利外部环境下依然实现 40 万吨、超 8 亿瓶的靓丽成绩，是国内啤酒行业近三年增速最快、表现最强劲的大单品之一，已经成为了燕京啤酒利润抬升的重要支撑。根据凯度消费指数发布的2022 品牌足迹，燕京啤酒

3、成为 2021 年饮料类增长最快的前五品牌中的啤酒品牌，在饮料类品牌中渗透率达到 9.3%，消费者触及数同比增长 21.2%。未来燕京 U8 有望成为百万吨的超级大单品，带动整体产品结构优化、促进市场结构升级、实现经销网络升级，从而推动企业全面转型变革。22 年疫情压制餐饮链需求，疫后修复有望释放弹性。年疫情压制餐饮链需求，疫后修复有望释放弹性。由于 U8 产品具有较强烧烤、餐饮、娱乐属性，22 年在疫情扰动下受影响较大，同时北京、内蒙、河北等主要核心市场也阶段性受到疫情冲击。公司在核心市场疫情反复的不利情况下，不断加速产品高端化进程，战略大单品持续放量带动业绩稳步增长。短期疫情扰动对公司及啤

4、酒行业经营产生一定压力，但淡季销量对全年影响有限，2023 年疫后消费场景的恢复有望释放较大弹性。改革注入改革注入活力，二次创业复兴燕京正当时。活力，二次创业复兴燕京正当时。公司 2022 年 8 月公布关于“十四五”战略规划的公告，紧扣“高质量发展”主题，规划实现二次创业、复兴燕京。公司在产品方面坚定推进战略大单品，优化产品结构，U8 作为公司第一款在全国统一包装、规格、工艺和卖点的战略大单品，配合空地一体化营销。公司产能利用水平随销量回升企稳，资产周转速 维持维持 买入买入 安雅泽 SAC 编号:S03 SFC 编号:BOT242 菅成广 SAC 编号:S144052

5、1020003 SFC 编号:BPB626 发布日期：2023 年 01 月 10 日 当前股价：10.54 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 0.76/2.45 12.97/8.56 24.73/36.90 12 月最高/最低价（元）11.24/6.47 总股本（万股）281,853.93 流通 A 股（万股）250,956.01 总市值（亿元）297.07 流通市值（亿元）264.51 近 3 月日均成交量（万股）2670.31 主要股东 北京燕京啤酒投资有限公司 57.40%股价表现股价表现 相关研究报告相关研

6、究报告 22.10.27【中信建投 食品饮料】燕京啤 酒(000729):费用投放打造品牌势能，国改成果值得期待 22.08.25【中信建投 食品饮料】燕京啤 酒(000729):加大品牌营销投入，十四五规划彰显改革决心 22.06.17【中信建投非白酒】燕京啤酒(000729):改革注入活力，国民啤酒王者归来-29%-9%11%31%51%2022/1/102022/2/102022/3/102022/4/102022/5/102022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/10燕京啤酒深证成指燕京啤酒燕京啤酒(

7、000729(000729.SZ.SZ)A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 度持续改善，人员优化也取得明显效果。未来高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间，盈利水平及经营效率改善有望释放盈利弹性。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 2022-2024 年收入分别为 132.0/141.4/150.0 亿元，同比增 10.3%/7.2%/6.0%，预计归母净利润 3.31/5.17/7.17 亿元，对应 EPS 分别 0.12/0.18/0.25 元，对应 PE 估值 90/57/41 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧风险，疫情持续风险，

8、改革进度低于预期 UVjYnPoMUUnUpX0ZvX6McM9PsQpPsQsRkPmMqRiNrQqR8OmMzQNZrQpQwMoPwO A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、消费场景加速恢复，23 年需求弹性有望释放.1 1.1 需求淡季疫情影响有限，23 年有望释放弹性.1 1.2 产品势能强劲，不利外部环境下实现逆势增长.2 二、国企改革注入活力，民族品牌王者归来.3 2.1 坚定推进战略大单品，优化产品结构.4 2.2 立体化营销扩大声量，带动产品销售.6 2.3 产能利用率企稳，提升企业运营效率.6 三、高端化方兴未艾，公司盈利水平提升空

9、间显著.7 3.1 啤酒行业整体依然处于高端化上升通道.7 3.2 以 U8 为抓手，改革有望打开新局面.8 四、盈利预测及投资建议.10 五、风险分析.11 五、报表预测.12 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：社零餐饮收入（亿元）及对比 2019 年涨跌.1 图表 2：2014-2021 年我国 KTV 产业市场规模.1 图表 3：中国啤酒现饮场景消费量（百万升）.1 图表 4：中国啤酒非现饮场景消费量（百万升）.1 图表 5：2022 年全国啤酒月度产量.2 图表 6：2022 年北京啤酒月度产量.2 图表 7：燕京啤酒近年啤酒销

10、量.2 图表 8：燕京啤酒近年啤酒吨价.2 图表 9：燕京啤酒近年营收情况.3 图表 10：燕京啤酒近年归母净利润情况.3 图表 11：公司毛利率水平.3 图表 12：公司费用率水平.3 图表 13：公司“十四五”发展战略规划.4 图表 14：公司十四五战略举措.4 图表 15：大单品、特色单品矩阵.5 图表 16：公司中高档产品、普通产品收入（亿元）.5 图表 17：中高档产品收入占比持续提升.5 图表 18：公司 U8 销量.6 图表 19：燕京啤酒吨酒销售费用水平.6 图表 20：公司空地一体化营销.6 图表 21：公司产能利用率下降企稳.7 图表 22：公司历年资产周转效率水平.7 图

11、表 23：公司在职员工数量（人）.7 图表 24：公司人均创收（万元）.7 图表 25：中国啤酒企业销售量市场份额.8 图表 26：中国啤酒企业零售额市场份额.8 图表 27：各啤酒企业吨价水平（元）.8 图表 28：各啤酒企业 2022 年前三季度吨价水平（元）.8 图表 29：业内主要啤酒公司吨总价（2021）.9 图表 30：业内主要啤酒公司毛利率（2021）.9 图表 31：业内主要啤酒公司销售净利率水平.9 图表 32：业内主要啤酒公司产能及利用率（2021）.9 图表 33：业内主要啤酒公司员工数量与人均产出（2021）.10 图表 34：业内主要啤酒公司资产周转效率（2021）.

12、10 1 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 一、一、消费场景加速恢复，消费场景加速恢复，23 年需求弹性有望释放年需求弹性有望释放 1.1 需求淡季疫情影响有限，需求淡季疫情影响有限，23 年有望释放弹性年有望释放弹性 2022 年年餐饮行业餐饮行业仍受仍受疫情疫情限制限制，娱乐渠道娱乐渠道受影响显著。受影响显著。疫情下，相关地区餐饮行业经营受限明显，2020年以来，餐饮行业社零收入仅在 2021 年疫情缓解期间恢复至 2019 年水平，2022 年二季度及 10 月份以来在疫情反复下明显下滑。而夜场等娱乐渠道则受到更为严格的限制，以 KTV 为例，2020 年市

13、场规模减半，2021 年略有恢复，2022 年多地持续疫情反复下仍承压明显。短期的疫情冲击对公司及啤酒行业经营产生一定压力，但淡季销量对全年影响有限，2023 年疫后复苏有望释放较大弹性。图表图表1：社零餐饮收入（亿元）及对比社零餐饮收入（亿元）及对比 2019 年涨跌年涨跌 图表图表2：2014-2021 年我国年我国 KTV 产业市场规模产业市场规模 资料来源：wind，中信建投 资料来源：共研网，中信建投 现饮场景现饮场景受受冲击冲击明显明显，非现饮有所弥补。，非现饮有所弥补。啤酒销售包括以餐饮为主的现饮渠道及以商超、便利店为主的零售非现饮渠道。在餐饮等场所受限情况下，啤酒现饮消费量于

14、2020 年及 2022 年均明显下滑，并带动整体啤酒消费量的波动。从全国啤酒月产量可以看出，产量与餐饮渠道相关性较高，2022 年二季度及 10 月份以来啤酒产量亦明显下滑。而非现饮渠道作为补充，2022 年消费量有所增长，弥补部分现饮渠道的下滑。同时，从啤酒产量可以看出，在春节期间以及消费旺季高温带动下，啤酒产量同比增长明显，相关消费需求仍在，其中北京基本已经恢复到 2019 年产量水平。图表图表3：中国啤酒现饮场景消费量（百万升）中国啤酒现饮场景消费量（百万升）图表图表4：中国啤酒非现饮场景消费量（百万升）中国啤酒非现饮场景消费量（百万升）资料来源：欧睿，中信建投 资料来源：欧睿，中信建

15、投 2 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：2022 年全国啤酒月度产量年全国啤酒月度产量 图表图表6：2022 年北京啤酒月度产量年北京啤酒月度产量 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 1.2 产品势能强劲，不利外部环境下实现逆势增长产品势能强劲，不利外部环境下实现逆势增长 华北疫情华北疫情反复反复下下公司仍稳步增长。公司仍稳步增长。2022 年以来，公司不断强化北京、广西、内蒙等区域的优势，加速产品高端化的进程，上半年在华北地区疫情反复的情况下，公司仍实现销量 215.18 万千升，同比增长 0.95%，且通过持续提升产品品质

16、，优化产品结构，中高档销量占比提升，公司吨价亦有同比上涨，上半年吨价（按总营收）同比大幅提升 8.32%至 3210 元。量价齐升下，公司业绩也获得了稳健增长，前三季度实现营收 113.22 亿元，同比增长 9.01%，实现归母净利润 6.73 亿元，同比增长 19.37%。图表图表7：燕京啤酒近年啤酒销量燕京啤酒近年啤酒销量 图表图表8：燕京啤酒近年啤酒吨价燕京啤酒近年啤酒吨价 资料来源：wind，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 3 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：燕京啤酒近年营收情况燕京啤酒近年营收情况 图表图表10：燕京啤酒近年归母净利

17、润情况燕京啤酒近年归母净利润情况 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 成本压力持续，成本压力持续，结构升级及提价因素下利润水平持续提升。结构升级及提价因素下利润水平持续提升。成本方面，上游铝罐等包材价格见顶回落，但大麦等原料价格仍处于高位，啤酒企业仍面临较大成本压力。但得益于公司产品销售结构优化，公司毛利水平持续提升，前三季度整体毛利率同比增长 0.64pcts 至 42.96%。销售费用投放则仍保持较高增长，前三季度费用率同比增长 1.03pcts 至 13.22%，持续通过各类品牌营销活动打造燕京品牌年轻化、高端化、潮流化形象，有利于公司品牌力的持续提升，助力公司的

18、高端化转型。图表图表11：公司毛利率水平公司毛利率水平 图表图表12：公司费用率水平公司费用率水平 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 二、二、国企改革注入活力，民族品牌王者归来国企改革注入活力，民族品牌王者归来 2022 年 8 月，公司公布关于“十四五”战略规划的公告，将紧扣“高质量发展”主题，实现二次创业、复兴燕京。公司将进入战略重构期，通过强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营等，在 2025 年前完成蜕变，实现主要经济指标较快增长、市场建设质量显著提升等战略目标。4 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：公司“

19、十四五”发展战略规划公司“十四五”发展战略规划 资料来源：燕京啤酒公众号，中信建投 图表图表14：公司十四五战略举措公司十四五战略举措 序号序号 举措举措 详情详情 1 全力打赢市场保卫战 强化市场运作，严格市场管控，夯实根据地市场根基，保持利润贡献主体地位。2 坚定推进战略大单品 坚定燕京战略大单品在全集团战略的核心地位，将打造多个超级大单品。3 持续实施大单品、特色单品战略 丰富全国大单品、全国特色单品、区域大单品、区域特色单品产品矩阵，创新品类与品牌，托起品牌焕新。4 坚决贯彻质量就是生命战略 坚定市场不能丢，质量更不能损信念，构建以市场和消费者为导向的品质制造体系，实现批批精品、瓶瓶精

20、品。5 决战高端战略 顺应消费升级趋势及行业竞争格局变化，以规模效应+结构改善为主攻方向，提升燕京高端占比。6 坚持创新驱动战略 用好创新这把改革金钥匙，主动转变发展方式，全面塑造发展新优势。7 推进全方位立体营销 构建全方位立体新营销平台，深耕燕京品牌年轻化、高端化形象，积聚品牌势能。8 实施人才强企战略 充分发挥人力资源管理杠杆效应，全方位健全人才工作机制，激发员工创造活力。9 全面统筹优化布局 统筹整合区域产能利用，打造装备先进、管理效率高、辐射范围广的大而强生产基地。10 加快推动基地工厂转型升级 将基地工厂打造为集团生产基地的标杆，实现燕京生产力的最优、最佳、最精。11 积极培育企业

21、文化 探索上海品茶建设新模式，培养和塑造新的文化要素、行为准则，为二次创业复兴燕京新征程增添新动能。12 有序推进有限多元化格局 在坚定做强、做优、做大啤酒主业基础上，盘活存量，引进增量，寻求更多增长点。资料来源：公司公告，中信建投 2.1 坚定推进战略大单品坚定推进战略大单品，优化产品结构，优化产品结构 5 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 构建“构建“1+3”品牌，持续推进大单品战略”品牌，持续推进大单品战略。公司坚持“1+3”品牌发展战略，以燕京为主品牌，培育惠泉、漓泉、雪鹿三大区域优势品牌，并积极进行品牌整合，使得品牌逐步趋向集中。同时，公司推进大单品战略

22、，强调战略大单品在全集团战略的核心地位，将打造多个超级大单品，并丰富全国及区域性的大单品、特色单品矩阵。图表图表15：大单品、特色单品大单品、特色单品矩阵矩阵 资料来源：公司淘宝旗舰店，中信建投 大单品迅速放量，产品结构持续优化。大单品迅速放量，产品结构持续优化。U8 作为公司第一款在全国统一包装、规格、工艺和卖点的战略大单品，近年来持续放量，从 2020 年的 10 万吨持续增长至 2022 年的 40 万吨，公司规划 2025 年 U8 有望成为百万吨大单品。除 U8 外，公司陆续推出的 V10、S12，以及区域产品漓泉 1998、惠泉一麦等亦持续推动公司产品结构优化升级，中高档产品收入持

23、续提升，占比逐步提升。图表图表16：公司中高档产品、普通产品收入（亿元）公司中高档产品、普通产品收入（亿元）图表图表17：中高档产品收入占比持续提升中高档产品收入占比持续提升 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 6 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：公司公司 U8 销量销量 资料来源：公司公告，中信建投 2.2 立体化营销立体化营销扩大声量，带动产品销售扩大声量，带动产品销售 费用投放费用投放力度力度逐年提升，空地一体化营销品牌力明显提升。逐年提升，空地一体化营销品牌力明显提升。不同于之前分子公司独立运营、各自营销的情况，推出

24、 U8 全国性大单品后，公司整合全国资源，由总部统一发声，采用空地一体化营销策略，持续提升产品品牌力。近年来公司吨酒销售费用持续提升，具体投放包括签约一线艺人、冠名电影百花奖等，也包括在大量城市投放梯媒、开展灯光秀，以及通过公司员工及经销商团队，持续在微博、微信及抖音上转发宣传材料，全方位扩大产品声量，知名度的提升也带动了终端的进货意愿，逐渐转化为产品销量。图表图表19：燕京啤酒吨酒销售费用水平燕京啤酒吨酒销售费用水平 图表图表20：公司空地一体化营销公司空地一体化营销 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司微博，中信建投 2.3 产能产能利用率企稳利用率企稳，提升企业运营效率提升企业运

25、营效率 随销量回升产能利用水平企稳，资产周转速度持续改善。随销量回升产能利用水平企稳，资产周转速度持续改善。公司在全国范围内拥有 30 多家全资和控股的啤酒生产基地，设计产能 900 万千升，实际产能 620 万千升。随着 2013 年行业消费量见顶回落，公司啤酒产量和销量也随之下降，产能利用率逐年下降，而 2021 年公司销量回升，产能利用率也企稳。公司的经营效率，由于产品结构优化带来的吨价提升，公司营收先于销量恢复增长，也带动资产周转率整体呈上升趋势。7 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：公司产能利用率公司产能利用率下降企稳下降企稳 图表图表22

26、：公司历年资产周转效率水平公司历年资产周转效率水平 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 持续精简员工，人均持续精简员工，人均创收创收迅速增长。迅速增长。2013 年起，公司开始精简组织架构，2018 年起优化力度进一步提升，至 2021 年末，公司在职员工数量优化至 26145 人，达到近十年内员工数量的最低点。随着减员增效的推进，公司人均创收得到提升，2018 年起增幅明显，至 2021 年达到了 45.75 万元/人。图表图表23：公司在职员工数量（人）公司在职员工数量（人）图表图表24：公司人均创收（万元）公司人均创收（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源

27、：公司公告，中信建投 三、三、高端化高端化方兴未艾，公司盈利水平提升空间显著方兴未艾，公司盈利水平提升空间显著 3.1 啤酒行业整体依然处于高端化上升通道啤酒行业整体依然处于高端化上升通道 市场份额趋于稳定，企业关注中高档产品销售。市场份额趋于稳定，企业关注中高档产品销售。啤酒行业竞争格局近年来维持稳固，各企业形成各自市占率占优的基地市场，版块划分明确，行业需求总量收缩，竞争趋缓，并逐渐从新建产能、并购扩产转为整合产能、关厂提效，各自推出高端化产品，深耕基地市场，酒企从低端的销量战阶段转为高端的品牌战阶段。8 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：中国啤

28、酒企业销售量市场份额中国啤酒企业销售量市场份额 图表图表26：中国啤酒企业零售额市场份额中国啤酒企业零售额市场份额 资料来源：欧睿，中信建投 资料来源：欧睿，中信建投 高端化进程持续，疫情影响缓解后高端产品利润弹性显著。高端化进程持续，疫情影响缓解后高端产品利润弹性显著。在各企业对中高档产品持续给予较高重视的情况下，近年来各啤酒企业产品吨价稳步提升。疫情以来，主要啤酒企业高端化趋势未受影响，2022 年前三季度在产品结构提升，以及去年至今的提价影响下，吨价仍维持较高增速。随着疫情影响减弱，夜场、高端餐饮等中高档啤酒消费场景的复苏，有望明显释放利润弹性。图表图表27：各啤酒企业吨价水平（元）各啤

29、酒企业吨价水平（元）图表图表28：各啤酒企业各啤酒企业 2022 年前三季度吨价水平（元）年前三季度吨价水平（元）资料来源：各公司公告，中信建投 资料来源：各公司公告，中信建投 3.2 以以 U8 为抓手，改革有望打开新局面为抓手，改革有望打开新局面 中高档产品销售占比提升有望继续优化产品结构，提升盈利水平。中高档产品销售占比提升有望继续优化产品结构，提升盈利水平。公司 2021 年整体吨价水平在五家头部啤酒企业中仅高于曾经主打经济档的华润，而毛利率水平则低于其他四家企业，净利率亦持续处于较低水平。近年来行业内各公司均开启高端化战略，公司相对于重啤等起步较晚，但精准通过 U8 切入 8 元价格

30、带薄弱市场并迅速放量，同时不断丰富中高档产品矩阵，有望随着大单品战略的持续推进获得吨价以及盈利水平的稳步提升。9 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29：业内主要啤酒公司业内主要啤酒公司吨总价吨总价（2021）图表图表30：业内主要啤酒公司业内主要啤酒公司毛利率毛利率（2021）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表31：业内主要啤酒公司业内主要啤酒公司销售净利率水平销售净利率水平 图表图表32：业内主要啤酒公司产能及利用率（业内主要啤酒公司产能及利用率（2021）资料来源：wind，中信建投 资料来源：各公司公告，中信建投

31、生产端优化持续推进，公司生产端优化持续推进，公司经营效率经营效率有望持续提升。有望持续提升。近年来行业内，重庆啤酒于 2013 年起率先进行产能优化，青岛啤酒和华润啤酒也通过关厂或停止部分子公司的生产业务进行过剩产能的调整，均对盈利能力提升起到较大贡献。目前，公司与业内主要啤酒公司相比，产能利用率、人均产出和资产周转效率都处于较低水平，存在较大的关厂增效优化空间。完成优化调整后，公司成本端负担有望得到缓解，释放业绩弹性，带来利率水平的提升。10 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33：业内主要啤酒公司员工数量与人均产出（业内主要啤酒公司员工数量与人均产出（

32、2021）图表图表34：业内主要啤酒公司业内主要啤酒公司资产周转效率（资产周转效率（2021）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：wind，中信建投 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 根据北京市国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年），促进国有企业降本增效提质，是推动高质量发展的主旋律。燕京作为北京国资控股的区域市场龙头具有改革潜力。“五年增长与转型战略”项目将“精实运营”作为四大关键举措之一，通过内部资源整合，提升生产、运营、管理效率，最终转化为盈利能力提升和竞争优势巩固。从优化产能配置、精简组织架构出发，根据我们测算在中性假设下公司利润率提升潜力为 9.8%，相比

33、当下盈利能力有较大的改善空间。从产品端来看，公司近年来顺应高端化发展趋势，积极实施大单品战略，形成以燕京 U8、燕京 V10、新雪鹿为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵。燕京主品牌以及 U8 产品的快速放量，有望带动啤酒业务吨价、产品组合的有效提升。我们假设 2022-2024，公司啤酒销量维持 2%的稳定增长，受益于高端化吨价同比 8.4%/5.4%/3.4%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2022-2024 年收入分别为132.0/141.4/150.0亿元，同比增10.3%/7.2%/6.0%，预计归母净利润 3.31/5.17/7.17 亿元，对应 EPS 分别

34、0.12/0.18/0.25 元，对应 PE 估值 92/59/43 倍，维持“买入”评级。图表图表35：公司业务分拆公司业务分拆 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入（亿元）（亿元）111.96 113.44 114.68 109.28 119.61 131.95 141.43 149.99 1.32%1.09%-4.71%9.45%10.32%7.19%6.05%啤酒收入啤酒收入（亿元）（亿元）104.43 107.28 107.36 100.78 111

35、.88 123.95 133.43 141.99 2.73%0.07%-6.13%11.01%10.79%7.65%6.41%其他收入其他收入（亿元）（亿元）7.53 6.16 7.32 8.50 7.73 8.00 8.00 8.00 毛利率毛利率(%)36.32 38.53 39.06 39.19 38.44 39.44 40.44 41.44 11 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销量（万吨）销量（万吨

36、）416.02 392.00 381.16 353.46 362.09 370.00 378.00 389.00 -7.63%-5.77%-2.77%-7.27%2.44%2.18%2.16%2.91%吨价（元吨价（元/吨）吨）2510 2737 2817 2851 3090 3350 3530 3650 4.02%9.02%2.92%1.23%8.37%8.42%5.37%3.40%资料来源：公司公告，中信建投 五五、风险分析风险分析（1）竞争加剧风险：）竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影

37、响企业盈利水平。（2）疫情）疫情持续持续风险：风险：疫情对啤酒行业现饮渠道影响较大。近期疫情冲击消费场景严重，若疫情冲击持续，或存在持续反复的情况，将影响啤酒市场的复苏和增长，对企业产品销量产生不利影响。（3）改革进度低于预期：）改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。12 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 五五、报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E

38、 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8083 9418 8181 8731 9846 营业收入营业收入 10928 11961 13195 14143 14998 现金 3855 5059 3416 4082 4679 营业成本 6646 7363 7991 8424 8783 应 收 票 据 及 应 收 账款 合 计 187 191 0 0 0 营业税金及附加 1037 1096 1188 1273 1350 其他应收款 21 24 26 28 29 销售费用 1383 1559 1781 1669 1695 预付账款 136 149

39、 165 172 186 管理费用 1275 1438 1527 1669 1650 存货 3828 3911 4488 4366 4865 研发费用 214 209 221 252 268 其他流动资产 56 83 86 83 86 财务费用-81-119-81-62-78 非流动资产非流动资产 10409 10002 10303 10318 10189 资产减值损失-74-64-27-42-72 长期投资 295 311 347 383 418 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 8846 8445 8789 8816 8706 其他收益 58 54 45 51 52 无形资产

40、 906 878 837 788 738 投资净收益 39 36 40 39 38 其他非流动资产 362 368 331 330 327 营业利润营业利润 477 435 678 1049 1494 资产总计资产总计 18492 19420 18483 19049 20035 营业外收入 3 20 8 9 10 流动负债流动负债 4549 5376 4194 4216 4406 营业外支出 20 10 10 11 13 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 460 445 676 1047 1491 应 付 票 据 及 应 付 账款 合 计 1016 1394 0 0 0 所得税

41、175 152 255 386 548 其他流动负债 3533 3982 4194 4216 4406 净利润净利润 285 293 421 661 944 非流动负债非流动负债 63 71 71 71 71 少数股东损益 88 65 90 144 227 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 197 228 331 517 717 其他非流动负债 63 71 71 71 71 EBITDA 1153 1039 1254 1707 2187 负债合计负债合计 4612 5448 4265 4288 4477 EPS（元）0.07 0.08 0.12 0.18 0.25

42、 少数股东权益 637 564 654 798 1025 股本 2819 2819 2819 2819 2819 主要财务比率主要财务比率 资本公积 4597 4597 4597 4597 4597 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 5902 6070 6341 6765 7349 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 13244 13409 13564 13964 14533 营业收入(%)-4.7 9.4 10.3 7.2 6.0 负债和股东权益负债和股东权益 18492 19420 18483 19049 20035 营业利润(%)13.

43、4-8.9 56.1 54.7 42.4 归属于母公司净利润(%)-14.3 15.8 45.2 56.2 38.6 获利能力获利能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）毛利率(%)39.2 38.4 39.4 40.4 41.4 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利率(%)1.8 1.9 2.5 3.7 4.8 经营活动现金流经营活动现金流 1570 1625-583 1429 1258 ROE(%)2.1 2.1 2.9 4.4 6.0 净利润 285 293 421 661 944 ROIC(%)2.4 2.4 3.5 6.2 9.1 折旧

44、摊销 808 746 705 772 827 偿债能力偿债能力 财务费用-81-119-81-62-78 资产负债率(%)24.9 28.1 23.1 22.5 22.3 投资损失-39-36-40-39-38 净负债比率(%)-27.8-36.1-23.9-27.5-29.7 经营性应收项目的减少 32-22 175-7-14 流动比率 1.8 1.8 2.0 2.1 2.2 经营性应付项目的增加 342 650-1161 22 189 速动比率 0.9 1.0 0.9 1.0 1.1 其他经营现金流 565 763-1763 102-382 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-

45、2326-1406-1008-750-662 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 316 397 305-21-164 应收账款周转率 50.6 63.4 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0-36-36-35 应付账款周转率 6.5 6.1 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流-2010-1010-739-807-861 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-259-227-53-13 1 每股收益(最新摊薄)0.07 0.08 0.12 0.18 0.25 短期借款-50 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.47 0.48-0

46、.21 0.51 0.45 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)4.70 4.76 4.83 4.99 5.22 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 150.9 130.3 89.7 57.5 41.5 其他筹资现金流-209-227-53-13 1 P/B 2.2 2.2 2.2 2.1 2.0 现金净增加额现金净增加额-1015-8-1644 666 597 EV/EBITDA 23.0 24.3 21.5 15.5 11.9 资料来源：公司公告，中信建投 13 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重

47、要声明 分析师介绍分析师介绍 安雅泽：安雅泽：食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食品饮料行业）。菅成广：菅成广：华东政法大学法学硕士，2021 年 2 月加入中信建投食品饮料团队，曾就职于国泰君安证券、光大证券，财务分析能力较强，拥有多领域研究经验。14 A 股公司深度报告 燕京啤酒燕京啤酒 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告

48、发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法

49、，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本

50、报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设

51、条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的

52、任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的

53、媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk