1、 新巨丰(301296)/包装印刷/公司深度研究报告/2023.01.11 请阅读最后一页的重要声明！内资无菌包装龙头，国产替代空间广阔 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-11 收盘价(元)16.14 流通股本(亿股)0.59 每股净资产(元)5.53 总股本(亿股)4.20 最近 12 月市场表现 分析师分析师 潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 无菌包装无

2、菌包装国产替代国产替代加速加速，公司跻身内资无菌包装龙头，公司跻身内资无菌包装龙头：我国无菌包装行业外资占据主导，随着反垄断法案颁布及行业寡头利乐公司被反垄断处罚，国内无菌包装行业进口替代加速。益普索数据显示，2020 年公司液态奶无菌包装市占率达 9.6%，仅次于利乐、纷美包装、SIG。公司作为内资控股的无菌包装行业龙头，深耕行业十余年，经验丰富、生产工艺领先；公司产能持续扩张，2022 年底产能有望达到 180 亿包，募投项目包括 50 亿包无菌包装材料扩产及50 亿包新兴无菌包装片材生产，有望进一步完善产品谱系、加快产能提升。与伊利签订十年期战略合作协议与伊利签订十年期战略合作协议，客户

3、拓展持续深化客户拓展持续深化：公司与伊利、新希望等乳企深度合作多年，2017 年与伊利签订有效期十年的战略合作协议，明确了公司的长期供应保障与产能匹配，占大客户无菌包装供应份额有望进一步提升。2020 年公司已进入蒙牛合格供应商名录，2021 年新增客户 11 家，目前已与国内外 147 家公司建立良好业务合作，随着国内液体乳、非碳酸饮料市场持续扩张，公司有望同时受益于行业增长与客户拓展。产品端具备技术、成本、产能竞争力，长期内看好公司产品端具备技术、成本、产能竞争力，长期内看好公司借鉴借鉴头部企业发头部企业发展模式展模式：公司无菌包装良品率高、投诉率低，产品稳定性高于同业供应商；公司成本管控

4、优异，产品平均单价低于利乐约 8%-9%，具备良好的性价比，随着原材料价格下行，公司毛利率有望进一步回升；公司为国内少有的能够实现大规模无菌包装供应的厂商，产能增加有望提升公司市占率。随着利乐部分专利到期，长期我们看好公司的在无菌包材、无菌灌装领域的技术突破，借鉴行业龙头的发展模式，进一步提升盈利能力。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司为内资无菌包装龙头，与伊利、新希望等大型乳企合作稳定，客户拓展持续深化；产品稳定性高，具备一定的技术、成本、产能优势。我们认为公司未来增长确定性较高，2022-2024 年公司有望实现归母净利润 1.75、2.2、2.77 亿元，对应当前股价 PE 为

5、 39、31、24 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：客户依赖风险；行业竞争风险；原材料价格波动风险等。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1014 1242 1634 2142 2771 收入增长率（%）8.48 22.42 31.55 31.11 29.39 归母净利润（百万元）169 157 175 220 277 净利润增长率（%）46.35-7.04 11.46 25.67 25.76 EPS（元/股）0.47 0.44 0.42 0.52 0.66 PE 0.

6、00 0.00 38.69 30.78 24.48 ROE（%）17.14 13.74 7.38 8.49 9.64 PB 0.00 0.00 2.85 2.61 2.36 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -28%-22%-16%-10%-4%2%新巨丰沪深300上证指数包装印刷 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 内资无菌包装龙头，国产替代有望加速内资无菌包装龙头，国产替代有望加速.5 1.1 绑定优质客户深耕无菌包装行业，研发、生产、销售一体推进绑定优质客户深耕无菌包装行业，研发、生产、销售一体推进.5 1.2 公司业务结构，

7、盈利能力高于同业公司业务结构，盈利能力高于同业.7 2 食品包装安全涉及国计民生，国产替代赛道宽阔食品包装安全涉及国计民生，国产替代赛道宽阔.9 2.1 乳制品及软饮料需求持续提升，国内无菌包装市场持续增长乳制品及软饮料需求持续提升，国内无菌包装市场持续增长.9 2.2 无菌包装技术门槛较高，市场集中度较高、竞争者相对较少无菌包装技术门槛较高，市场集中度较高、竞争者相对较少.11 2.3 利乐为无菌包装全行业领导者，反垄断法案颁布后国产替代加速利乐为无菌包装全行业领导者，反垄断法案颁布后国产替代加速.14 3 需求端绑定大客户，产品端具备技术、成本、产能竞争力需求端绑定大客户，产品端具备技术、

8、成本、产能竞争力.17 3.1 客户端：固本掘新，与大客户深度合作，持续拓展客户增量客户端：固本掘新，与大客户深度合作，持续拓展客户增量.17 3.2 技术优势保障良品率，持续扩产提升市场份额技术优势保障良品率，持续扩产提升市场份额.19 3.3 成本控制强于同业，原材料价格进入下行周期毛利率有望回升成本控制强于同业，原材料价格进入下行周期毛利率有望回升.21 4 长期展望：产能扩张技术追赶，海外市场拓展空间广阔长期展望：产能扩张技术追赶，海外市场拓展空间广阔.23 4.1 利乐商业模式复盘，提供覆盖全链的解决方案利乐商业模式复盘，提供覆盖全链的解决方案.23 4.2 海外市场广阔，国产无菌包

9、材有可为海外市场广阔，国产无菌包材有可为.25 4.3 公司产能扩张强化竞争力，客户拓展产品结构优化公司产能扩张强化竞争力，客户拓展产品结构优化.26 4.3.1 产能提升，海外市场广阔产能提升，海外市场广阔.26 4.3.2 客户拓展提升产品丰富度，公司产品结构有望优化客户拓展提升产品丰富度，公司产品结构有望优化.27 5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.28 5.1 盈利预测盈利预测.28 5.2 估值分析估值分析.29 6 风险提示风险提示.30 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.营收维持稳定增长营收维持稳定增长.7 图图 3.归母净利润及增速归母净利润及增速.7

10、图图 4.公司毛利率与净利率水平公司毛利率与净利率水平.7 图图 5.公司费用率控制得当公司费用率控制得当.7 图图 6.公司产品类型以枕包、砖包为主（亿元）公司产品类型以枕包、砖包为主（亿元）.8 内容目录 图表目录 QZnUsQnPQYjYoW0ZtVbRaO8OpNqQtRtQiNrRrQjMnMsQbRrRvMMYnMxONZqNtP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.公司产品应用以液态奶包装为主公司产品应用以液态奶包装为主.8 图图 8.2021 年全球无菌包装市场规模年全球无菌包装市场规模 492 亿美元亿美元.9 图图

11、 9.国内无菌包装市场需求稳定增长国内无菌包装市场需求稳定增长.9 图图 10.主要液体包装材料示意主要液体包装材料示意.10 图图 11.2021 年我国牛奶产量同比增长年我国牛奶产量同比增长 7.1%.10 图图 12.2021 年我国软饮料产量同比增长约年我国软饮料产量同比增长约 12%.10 图图 13.我国与发达国家我国与发达国家/地区人均乳品消费量对比（千克）地区人均乳品消费量对比（千克）.11 图图 14.我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克）我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克）.11 图图 15.无菌包装构造示意图无菌包装构造示意图.12 图图 16.辊式与胚式无菌包装辊

12、式与胚式无菌包装.12 图图 17.辊式无菌包装生产流程辊式无菌包装生产流程.13 图图 18.2020 年国内无菌包装市场份额年国内无菌包装市场份额.13 图图 19.2020 年国内液态奶无菌包装市场份额年国内液态奶无菌包装市场份额.13 图图 20.无菌包装产业主要环节及厂商无菌包装产业主要环节及厂商.14 图图 21.无菌包装国产替代加速无菌包装国产替代加速.15 图图 22.国内主要无菌包装供应商历年销售包材数量（亿包）国内主要无菌包装供应商历年销售包材数量（亿包）.15 图图 23.利乐占国内无菌包装市场份额下滑近利乐占国内无菌包装市场份额下滑近 20%.16 图图 24.利乐在全

13、球无菌包装市场份额利乐在全球无菌包装市场份额.16 图图 25.国产无菌包装厂商营收对比（亿元）国产无菌包装厂商营收对比（亿元）.16 图图 26.国内主要无菌包装厂商包材平均单价（元）国内主要无菌包装厂商包材平均单价（元）.16 图图 27.伊利、前五大客户占销售收入占比伊利、前五大客户占销售收入占比.17 图图 28.伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长.17 图图 29.伊利营收保持稳定增长伊利营收保持稳定增长.17 图图 30.伊利占无菌包装液态奶市场份额稳定增长伊利占无菌包装液态奶市场份额稳定增长.17 图图 31.伊利液体乳毛利率下滑伊利液体乳毛利率下滑.1

14、8 图图 32.伊利液体乳成本上行（亿元）伊利液体乳成本上行（亿元）.18 图图 33.客户数量持续增长客户数量持续增长.19 图图 34.剔除来自伊利部分收入快速增长剔除来自伊利部分收入快速增长.19 图图 35.良品率较高质量稳定提升良品率较高质量稳定提升.20 图图 36.退货率处于较低退货率处于较低水平水平.20 图图 37.公司产能持续增长公司产能持续增长.21 图图 38.公司占液态奶无菌包装份额持续增长公司占液态奶无菌包装份额持续增长.21 图图 39.2021 年主营业务成本占比年主营业务成本占比.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证

15、券研究报告 图图 40.2021 年主要原材料采购金额占比年主要原材料采购金额占比.21 图图 41.公司包材毛利率高于同行业的无菌包装企业公司包材毛利率高于同行业的无菌包装企业.22 图图 42.公司枕包毛利率较高公司枕包毛利率较高.22 图图 43.铝期货价格走势铝期货价格走势.22 图图 44.聚乙烯现货价格走势聚乙烯现货价格走势.22 图图 45.白卡纸价格走势白卡纸价格走势.23 图图 46.主要原材料采购价格变动主要原材料采购价格变动（元（元/吨）吨）.23 图图 47.主要无菌包装企业营收对比（亿元主要无菌包装企业营收对比（亿元/亿欧元）亿欧元）.24 图图 48.主要无菌包装企

16、业年度生产主要无菌包装企业年度生产/销售包材数量（亿包）销售包材数量（亿包）.24 图图 49.利乐端到端的解决方案覆盖全链利乐端到端的解决方案覆盖全链.24 图图 50.利乐无菌包装材料销售额按应用分利乐无菌包装材料销售额按应用分.25 图图 51.新巨丰无菌包装材料销售额按应用分新巨丰无菌包装材料销售额按应用分.25 图图 52.利乐包装各地区销售额占比利乐包装各地区销售额占比.25 图图 53.纷美包装境外销售收入占比达到纷美包装境外销售收入占比达到 30%.26 图图 54.新巨丰境外销售收入占比尚低新巨丰境外销售收入占比尚低.26 图图 55.新巨丰产能利用率高新巨丰产能利用率高.2

17、6 图图 56.2020 年中国液态奶市场以砖包为主年中国液态奶市场以砖包为主.28 图图 57.公司三类包材收入占比公司三类包材收入占比.28 表表 1.主要管理主要管理层与核心技术人员具备丰富经验层与核心技术人员具备丰富经验.6 表表 2.公司主要产品公司主要产品.8 表表 3.无菌包装较传统包装方式具备优势无菌包装较传统包装方式具备优势.10 表表 4.伊利无菌包装第一大供应商价格较新巨丰偏高幅度伊利无菌包装第一大供应商价格较新巨丰偏高幅度.18 表表 5.主要客户的无菌包装供应商采购占比主要客户的无菌包装供应商采购占比.19 表表 6.募投项目概况募投项目概况.20 表表 7.2021

18、 年原材料变动对公司利润影响敏感性分析（万元）年原材料变动对公司利润影响敏感性分析（万元）.23 表表 8.新巨丰海外市场测算新巨丰海外市场测算.27 表表 9.新巨丰包材类型销量测算新巨丰包材类型销量测算.28 表表 10.公司收入拆分公司收入拆分.29 表表 11.新巨丰可比公司估值新巨丰可比公司估值.30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 内资无菌包装龙头，内资无菌包装龙头，国产替代有望加速国产替代有望加速 1.1 绑定优质客户深耕绑定优质客户深耕无菌包装无菌包装行业行业，研发、生产、销售一体推进研发、生产、销售一体推进 新巨丰包装

19、成立于 2007 年，专业从事液体食品无菌包装材料生产，业务范围涉及无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，是内资控股的无菌包装材料龙头企业，2022 年年底产能将达到 180 亿包。当前我国乳制品消费量正处于快速增长阶段，根据益普索调研数据，2019-2022 年液态常温奶市场年增速约 4%，无菌包装材料需求持续增长，国产无菌包装材料步入进口替代快车道。新巨丰发展历经三个时期，逐步成长为内资无菌包装龙头：发展初期（2007 年-2010 年）：内资内资无菌无菌包装企业成立包装企业成立，迅速迅速与伊利建立合作与伊利建立合作。公司自 2007 年成立即专注于无菌包装材料生产，彼时

20、国家反垄断法颁布，国内无菌包装市场在被利乐、SIG 外资巨头垄断多年后，初步进入国产替代阶段。彼时纷美包装获得蒙牛的采购支持，公司迅速与伊利建立合作，相继与完达山、夏进乳业等签订供货协议。快速发展期（2011 年-2015 年）：持续拓客快速提升产能，持续拓客快速提升产能，2015 年伊利战略入年伊利战略入股股。公司“干中学”积累无菌包装生产工艺，推出“枕包”、“砖包”等包型不断丰富产品谱系；快速拓展销售渠道，与欧亚乳业、东鹏饮料等企业建立合作，对伊利供货快速增长，公司无菌包装业务体量不断提升。2015 年，公司获得伊利战略入股，伊利持股 18%成为公司第二大股东。全面发展期（2016 年-至

21、今）：公司深耕无菌包装行业多年，在生产工艺、生产设备等方面积累了 27 核心技术，通过了 17 项专利授权。公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系，与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作加深，并与伊利于2017 年签署有效期为十年的战略合作协议。2016 年原国家工商管理总局对利乐无正当理由搭售包材、限制竞争等滥用市场支配地位的行为，处以 6.68 亿元罚款，国产无菌包装厂商竞争环境大大改善。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.公司发展历程 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 核心技

22、术人员持股，核心技术人员持股，管理层经验丰富管理层经验丰富。公司管理层具备丰富的综合管理及无菌包装行业经验，技术骨干拥有丰富的无菌包装行业从业经验及技术背景。公司创建员工持股平台西藏诚融信、达孜优宏和达孜吉厚，2017 年西藏诚融信吸收员工持股平台达孜优宏、达孜吉厚为合伙人，公司 2022 年三季报披露，主要管理人员和技术骨干通过西藏诚融信持有新巨丰 7.65%股份。表1.主要管理层与核心技术人员具备丰富经验 姓名 职务 经历 袁训军 董事长 清华大学 EMBA。历任秦皇岛、北京天立等多家律师事务所律师；2007 年 10 月至今，任公司董事长；现任泰安市第十七届人大代表，兼任北京京巨丰能源控

23、制设备有限公司执行董事、总经理。郭晓红 副董事长、总裁 毕业于北京大学光华管理学院，EMBA。历任秦皇岛市海港区司法局办事员、秦皇岛市及北京市等多家律师事务所律师；2007 年创办新巨丰，目前任公司总裁、副董事长，兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司监事。刘宝忠 董事、总经理 中欧国际工商学院 EMBA。1995 年-2003 年，历任山东泉林纸业车间主任、副总经理；2003 年-2012 年，历任纷美包装项目经理、工厂厂长等职；2012 年 6 月至今，任公司总经理。目前担任新巨丰董事、总经理。焦波 董事、副总经理 北京大学 EMBA。历任新矿业集团有限责任公司协庄煤矿秘书科科长、办公室主任、

24、副总经济师等职务；2007 年-2016 年，历任新巨丰董事、总经理、副总裁；2016 年 12月至今，任公司董事、副总经理。隗功海 董事、副总经理 毕业于北京理工大学材料专业。历任北京鹏鑫、北京富美纸业、河北洪源华腾等纸业、包装有限公司总经理、技术副总经理等职务；2007 年 10 月至今任公司副总经理。目前担任新巨丰董事、副总经理。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 刘忠明 生产经理、厂长、监事 毕业于山东科技大学机械制造工艺与设备专业。1998 年至 2010 年历任泉林纸业电气工、纷美包装第一操作手、光夏包装分切工程师等职务；2010

25、年 10 月至今，历任新巨丰生产经理、工厂厂长；2020 年 6 月至今，任新巨丰监事。许兆军 工厂厂长 毕业于中国海洋大学电气工程及自动化专业，助理工程师。2000 年 至 2015 年 10 月，历任山东泉林纸业班长、山东泉林包装（现为纷美包装）班长、纷美包装有限公司生产工程师、生产经理等职务；2015 年 8 月至今，历任新巨丰项目经理、高级经理、工厂厂长。数据来源：公司招股书、财通证券研究所 1.2 公司业务结构，盈利能力高于同业公司业务结构，盈利能力高于同业 公司业务稳定增长，费用率控制得当公司业务稳定增长，费用率控制得当。公司渠道端拓展顺利，与客户合作持续深化，伊利等优质头部客户无

26、菌包装需求巨大，公司营收维持较快增长。由于无菌包装行业原材料成本占比高，原纸、铝箔及聚乙烯等主要材料具有周期性波动的特征，2021 年及 2022 年前三季度由于原材料价格上涨，公司毛利水平有所下滑，净利润增速放缓，随着原材料价格进入下行周期，公司毛利率水平有望改善。图2.营收维持稳定增长 图3.归母净利润及增速 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 图4.公司毛利率与净利率水平 图5.公司费用率控制得当 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214营业总

27、收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%毛利率净利率-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司产品包括主要的三类包型产品包括主要的三类包型，产品，产品谱系谱系不断丰富不断丰富。公司无菌包材包括砖包、枕包、钻石包三种包型的主要规格型号，基本满足主流的液体乳制品及非碳酸软饮料的包装需求，公司产品谱系仍在不断丰富。砖包和枕包主要用于包装和保存

28、业态常温奶及非碳酸软饮料，钻石包应用于更高端的液体酸奶包装市场。公司公司具备枕包生产技术优势，具备枕包生产技术优势，枕包枕包类产品销量金额占比高类产品销量金额占比高。液体无菌乳较非碳酸饮料包装市场更大，公司客户主要为国内知名乳企，因而液态奶无菌包装收入占比高。枕包相较于砖包、钻石包材料更薄，加工技术难度更高，因而砖包较枕包市场竞争更激烈，且由于枕包主要应用于液态奶包装，而公司具有枕包生产技术优势，因此目前公司产品结构以枕包占比最高。表2.公司主要产品 主要规格型号（ml）产品用途 成型品示例 砖包 200S、250S、200B、250B、1000B、200M 用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料

29、 枕包 200、250、500 钻石包 200、250 用于外包装精美、外形立体感更强的高端液态酸奶 数据来源：公司招股书、公司官网、财通证券研究所 图6.公司产品类型以枕包、砖包为主（亿元）图7.公司产品应用以液态奶包装为主 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 020021枕包砖包钻石包40%50%60%70%80%90%100%200202021液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2 食品包装安全食品包

30、装安全涉及国计民生涉及国计民生，国产替代赛道，国产替代赛道宽阔宽阔 2.1 乳制品及软饮料乳制品及软饮料需求持续提升需求持续提升，国内无菌包装市场持续增长，国内无菌包装市场持续增长 全球无菌包装市场全球无菌包装市场增长受疫情影响减缓增长受疫情影响减缓，2023 年后有望回升至较快增长水平年后有望回升至较快增长水平。根据 MARKETSandMARKETS 数据，2017 年全球无菌包装市场规模为 396.2 亿美元，口径包含各类无菌包装材料及无菌灌装设备等，受疫情影响全球无菌包装市场增速较低于预期（CAGR=10.89%）。IMARC 数据显示 2021 年全球无菌包装市场规模达到 492 亿

31、美元，预计 2022-2027 年将保持较快增长，2027 年全球无菌包装市场规模有望达到 879 亿美元，CAGR 达到 10.15%。我国无菌包装市场需求稳定我国无菌包装市场需求稳定，2022 年需求量有望达到年需求量有望达到 1118 亿包亿包。根据益普索数据显示，2015 年-2019 年我国无菌包装市场需求量年均复合增长率约为 7.97%，2022 年国内无菌包装需求量有望达到 1118 亿包。我们认为随着消费和经济复苏，市场需求增长率有望进一步提升。图8.2021 年全球无菌包装市场规模 492 亿美元 图9.国内无菌包装市场需求稳定增长 数据来源：MARKETSANDMARKET

32、S、IMARC、财通证券研究所 数据来源：益普索、弗若斯特沙利文、财通证券研究所 无菌包装较传统包装形式储存时间更长，更方便储存与运输无菌包装较传统包装形式储存时间更长，更方便储存与运输，为大型乳企采用的，为大型乳企采用的主流包装形式主流包装形式。公司研制的无菌包装材料是以食品专用纸板作为基料的包装系统，由聚乙烯、原纸、铝箔等复合而成的纸质包装。该项技术可以使食品在包装后无需再次杀菌，并且在不加防腐剂的情况下，在常温时保鲜半年及以上时间而不变质。与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范等优点。02004006008

33、005201720192022E中国无菌包装市场消费量(亿包）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.无菌包装较传统包装方式具备优势 包装方式 材料 存储方式 存储时长 特点 玻璃瓶 玻璃 需冷藏 约 7 天 透光、循环使用 塑料袋 单层 PE/PP/PA/PVC 需冷藏 约 21 天 价格低廉、隔光阻氧差 百利包 多层无菌 PE 复合 需冷藏 约 30 天 价格适中、隔光阻氧较强 无菌枕包 原纸、铝箔、聚乙烯等材料复合 常温 约 45-60 天 技术要求高、存储时间长、无需防腐添加剂、有效阻隔光气和微生物、避免营养成

34、分和风味损失、体积规范 无菌砖包、钻石包 原纸、铝箔、聚乙烯等材料复合 常温 180 天及以上 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 图10.主要液体包装材料示意 数据来源：伊利官网、财通证券研究所整理 液态奶液态奶、非碳酸软饮料包装、非碳酸软饮料包装为无菌包装主要应用为无菌包装主要应用领域领域，我国液态奶，我国液态奶、软饮料产量、软饮料产量提升提升推动推动对对无菌包装无菌包装的需求增长的需求增长。食品无菌包装通常指由铝塑纸复合材料构成的纸基液体食品无菌包装材料，常用于液态奶、非碳酸软饮料等食品包装。生产端看，2021 年我国牛奶同比增长 7.1%，软饮料产量同比增长 12%，预计随着我国消费

35、结构升级，我国液态奶、软饮料行业对无菌包装需求将进一步增长。图11.2021 年我国牛奶产量同比增长 7.1%图12.2021 年我国软饮料产量同比增长约 12%数据来源：国家统计局、财通证券研究所 数据来源：国家统计局、华经产业研究院、财通证券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500300035004000我国牛奶产量（万吨）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%60009000200021软饮料产量（亿吨）yoy 谨请参阅尾页重要声明及

36、财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 需求端看，需求端看，我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间。2016 年-2019 年三年间我国人均乳制品消费量提升 8kg，年均复合增速 7.5%。目前我国乳制品人均消费量仍较发达国家如日本等国仍有较大差距，无菌包装市场规模有望随着国内乳制品消费量提升而保持增长。农村居民奶类消费量增速快、提升空间大，有望驱动无菌包装市场需求增长农村居民奶类消费量增速快、提升空间大，有望驱动无菌包装市场需求增长。2021年我国农村居民人均奶类消费量 9.3 千克，较城市居民低约 9 千克，奶类消

37、费提升空间巨大，随着城镇化提升、农村居民饮食消费升级，有望驱动无菌包装市场需求进一步增长。图13.我国与发达国家/地区人均乳品消费量对比（千克）图14.我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克）数据来源：国际货币基金组织、财通证券研究所 数据来源：国家统计局、财通证券研究所 2.2 无菌包装无菌包装技术门槛较高，技术门槛较高，市场集中度较高、竞争者相对较少市场集中度较高、竞争者相对较少 无菌包装材料技术门槛较高，国产无菌包材与国际头部企业生产的无菌包材无异，无菌包装材料技术门槛较高，国产无菌包材与国际头部企业生产的无菌包材无异，能够适配下游灌装机能够适配下游灌装机。无菌包装材料主要以原纸为基体，

38、与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合。无菌包装为液体包装材料产品中技术含量较高的一种材料，长期由利乐、SIG 等外资巨头垄断，随着我国企业的技术追赶，无菌包装材料生产技术与质量已与国际头部包装材料生产商无异，能够适配下游主流的无菌液体灌装机。无菌包装材料主要包括纸板、聚乙烯、铝箔无菌包装材料主要包括纸板、聚乙烯、铝箔。纸板主要提供包装的稳定性、强度及印刷面的平滑度；聚乙烯层主要阻挡外部的湿气，并使纸板粘合在铝箔上；铝箔能够阻挡氧气和光线，在常温下保持包装内食品的营养价值和味道。020406080100120中国美国欧盟日本20162019-10

39、%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468020001920202021城镇农村城镇同比增速农村同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.无菌包装构造示意图 数据来源：利乐官网、碧海包装官网、财通证券研究所 无菌包装分为辊型和胚型，国内无菌包装材料主要为辊型无菌包装分为辊型和胚型，国内无菌包装材料主要为辊型。根据工艺和技术的不同，无菌包装主要包括辊型和胚型，分别适用于辊型和胚型送料灌装机，胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同，无法兼容。辊式无菌包

40、装即“卷式无菌包装”，行业主导公司为利乐公司辊式无菌包装即“卷式无菌包装”，行业主导公司为利乐公司。辊式无菌包装的主要生产过程是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，待灌装液体内容物后，对无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响，辊式无菌包装市场容量远高于胚式无菌包装的市场容量。胚式无菌包装即“片式无菌包装”，行业主导公司为胚式无菌包装即“片式无菌包装”，行业主导公司为 SIG。胚式无菌包装使用已经基本成型的片状包材，在灌装机上将纸盒打开，仅需封合底面和顶面。胚式无菌包装由于侧面不需要热封，对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料

41、中。胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同。图16.辊式与胚式无菌包装 数据来源：公司招股书、SIG 官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 无菌包装无菌包装材料材料生产流程较多，对工艺要求较高生产流程较多，对工艺要求较高。无菌包材直接接触食品，对无菌包材、相关原材料及加工过程均有严格的要求；并且无菌包材需在灌装、储存和运输过程中保持高品质和高稳定性的要求，这对生产工艺、生产设备、原材料配比等均有严格要求，准入门槛相对较高。以辊式无菌包装生产为例，生产流程主要包括印刷、压痕及打孔、层压复合、分切等流程。包材需适配下游灌装

42、机，因此对压痕等环节精确度要求高；包材需具备较高强度防止破袋漏液，因此层压复合环节工艺要求较高。图17.辊式无菌包装生产流程 数据来源：公司招股书、利乐官网、财通证券研究所 由于技术门槛由于技术门槛较较高，高，无菌包装市场集中度较高无菌包装市场集中度较高。相比传统造纸行业及烟标、酒类、3C 电子产品等包装，无菌包装行业市场集中度较高，根据益普索研究报告，国内共有约 24 家无菌包装供应商，竞争者相对较少。2020 年国内无菌包装市场 CR4达到 82.94%，而包装材料要求更高的液态奶无菌包装市场 CR4 达到 93.9%。图18.2020 年国内无菌包装市场份额 图19.2020 年国内液态

43、奶无菌包装市场份额 数据来源：益普索、财通证券研究所 数据来源：益普索、财通证券研究所 52.63%12.34%10.98%6.99%17.06%利乐纷美SIG新巨丰其他61.1%12.0%11.3%9.6%6.1%利乐纷美SIG新巨丰其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 利乐为无菌包装全行业领导者利乐为无菌包装全行业领导者，反垄断法案颁布后反垄断法案颁布后国产替代加速国产替代加速 利乐覆盖无菌处理、灌装、包装、包材生产等产业链所有环节，当前国产替代集利乐覆盖无菌处理、灌装、包装、包材生产等产业链所有环节，当前国产替代集中于无菌包

44、材生产，中于无菌包材生产，灭菌处理、下游设备均有国内厂商参与，利乐具有灭菌处理、下游设备均有国内厂商参与，利乐具有无菌灌装无菌灌装设备设备制造的制造的垄断地位垄断地位。无菌灌装设备具有极高技术壁垒，利乐在此环节具备先发优势及众多专利保护。在无菌灌装工艺中，超高温灭菌（UHT）设备将产品快速加热至超高温，再瞬间冷却，可最大限度地杀灭乳制品和乳制品替代品中的微生物，然后灌装到已经过灭菌的纸盒包装中。图20.无菌包装产业主要环节及厂商 数据来源：各公司官网、财通证券研究所 利乐开创了无菌包装行业，成为我国乳业发展重要推手利乐开创了无菌包装行业，成为我国乳业发展重要推手。利乐通过持续的无菌灌装系统、无

45、菌包材研发开创了无菌包装行业，利用先发优势，通过全球生产布局迅速抢占市场以扩大产能，通过兼并收购拓展业务范畴及提升市场份额。经过数十年发展，利乐业务已覆盖食品加工包装全环节，成为全球领先的食品加工和包装解决方案公司。反垄断反垄断法出台后，法出台后，市场秩序得到维护，市场秩序得到维护，国产无菌包装迎来快速发展国产无菌包装迎来快速发展。2007 年八月全国人大颁布了 中华人民共和国反垄断法，为无菌包装行业公平竞争提供了指引，国产无菌包装行业迎来快速发展，国内无菌包装生产厂商相继成立。2016 年利乐被国家工商行政管理总局认定违反 中华人民共和国反垄断法，责令利乐停止违法行为，并处以罚款 6.68

46、亿元，国内无菌包装市场的正常竞争环境和良好市场秩序得到了切实保护。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.无菌包装国产替代加速 数据来源：利乐官网、纷美包装年报、新巨丰招股书、相关公司官网、财通证券研究所整理 国内无菌包装企业快速发展，利乐国内无菌包装企业快速发展，利乐包材销售份额逐步下降包材销售份额逐步下降。一方面，近年来国家打击外资垄断力度增大，进口替代需求持续扩张；另一方面，包括伊利、蒙牛在内的下游主要乳企对于无菌包装行业进口替代的需求具有明确的认识和战略规划，无菌包装行业外资厂商的市场份额逐步下降。近年来，国内无菌包装企业产量持续

47、提升，利乐包材销售数量基本维持在 1900 亿包。图22.国内主要无菌包装供应商历年销售包材数量（亿包）数据来源：利乐年报、纷美包装财报、SIG 财报、新巨丰招股书、财通证券研究所 050002500200202021新巨丰纷美包装SIG利乐 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 利乐在国内、全球无菌包装市场份额持续下滑利乐在国内、全球无菌包装市场份额持续下滑。根据 Frost&Sullivan 调研报告，2009 年利乐在国内无菌包装市场份额达到 70.2%；益普索数据显示 2020 年利乐占国内无

48、菌包装市场份额销售金额比例约为 53.5%，销售数量占比约为 50.6%，市场份额下滑近 20%。根据 Frost&Sullivan 及益普索数据，利乐在全球无菌包装市场份额由 2009 年的 80%下滑至 2020 年的 62%。图23.利乐占国内无菌包装市场份额下滑近 20%图24.利乐在全球无菌包装市场份额 数据来源：Frost&Sullivan、益普索、财通证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、益普索、财通证券研究所 国产无菌包装厂商国产无菌包装厂商快速发展快速发展，新巨丰成为内资，新巨丰成为内资控股控股无菌包装巨头无菌包装巨头。纷美包装于2003 年成立，前身为泉林包装

49、，在发展过程中逐步成为外资控股企业；新巨丰于2007 年成立，逐步发展为内资无菌包装龙头，2020 年公司占国内液态奶无菌包装市场份额 9.6%，仅次于利乐、SIG、纷美包装。当前我国内资无菌包装企业较国际头部无菌包装企业仍有较大差距，无菌包装材料由于竞争较为激烈，价格呈缓速下行趋势，较利乐无菌包材单价低约 10%。随着利乐在包装材料等领域卡位专利到期，国产替代有望进一步加速。图25.国产无菌包装厂商营收对比（亿元）图26.国内主要无菌包装厂商包材平均单价（元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 0%20%40%60%80%20092020利乐占中国无菌包装

50、市场份额30%40%50%60%70%80%90%2009201620192020利乐全球无菌包装市场份额010203040纷美包装新巨丰新莱应材恩捷股份普丽盛20020202100.050.10.150.20.25纷美包装新巨丰恩捷股份普丽盛20021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 3 需求端绑定大客户，产品需求端绑定大客户，产品端具备技术、成本、产能端具备技术、成本、产能竞争力竞争力 3.1 客户端：固本掘新，与大客户深度合作，持续拓展客户增量客户端：固本掘新，与大客户深度合作，持续拓展客

51、户增量 战略合作协议战略合作协议深度绑定大客户深度绑定大客户，明确长期供应保障与产能匹配，明确长期供应保障与产能匹配。公司 2009 年起与伊利开展合作，同年进入伊利合格供应商名录，2015 年伊利战略入股新巨丰，伊利持股 18%，成为第二大股东，后 2020 年伊利转让 13.2%股份，战略持股 4.8%。公司与伊利自 2010 年合作以来，业务合作规模呈持续增长态势，在长期合作基础上，公司与伊利于 2017 年签订了有效期为十年的战略合作框架协议，进一步巩固了双方的长期合作关系，明确了公司的长期供应保障与产能匹配、伊利的长期采购保障。公司来自伊利的销售收入占比约公司来自伊利的销售收入占比约

52、 70%，伊利采购公司无菌包装数量稳定，伊利采购公司无菌包装数量稳定增长增长，2021 年伊利向公司采购包装数量 62.55 亿包，同比增长 23.86%。图27.伊利、前五大客户占销售收入占比 图28.伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 伊利为国内乳企龙头，营收稳定增长，液态奶无菌包装需求稳定增长伊利为国内乳企龙头，营收稳定增长，液态奶无菌包装需求稳定增长。液体乳为伊利主要产品类型，2017-2020 年伊利占无菌包装液体乳份额稳定增长，2020 年达到 36.1%，为国内最高。伊利作为头部乳企，营收稳定增长随我国乳制品消

53、费需求稳定增长，液态奶无菌包装需求也保持增长趋势。图29.伊利营收保持稳定增长 图30.伊利占无菌包装液态奶市场份额稳定增长 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：益普索、伊利年报、蒙牛年报、财通证券研究所 50%60%70%80%90%100%200021伊利占主营业务收入比例前五大客户占主营业务收入比例0%100%200%300%400%500%0070伊利向新巨丰采购无菌包装数量（亿包）YOY0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200伊利营收（亿元）YOY32.2%33.5%3

54、4.9%36.1%0%20%40%60%80%100%20020伊利蒙牛其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司无菌无菌包装材料包装材料单价单价较利乐低约较利乐低约 10%，乳企降本增效将有利于乳企降本增效将有利于公司提升销量公司提升销量。随着常温奶市场竞争加剧，伊利等乳企成本上行，2021 年伊利液体乳毛利率下滑为 28.33%，利乐为伊利第一大无菌包装材料供应商，单价较新巨丰高约 8%-9%，为控制成本，更倾向于采购性价比更高的包装材料。新巨丰对维护伊利的采购安全新巨丰对维护伊利的采购安全具有重要意义具有重

55、要意义，深度绑定大客户，深度绑定大客户。一方面，新巨丰包材质量稳定、可靠性较强，价格相较外资包材供应商较低，且价格波动较小，对维护伊利采购供应安全具有重要意义；另一方面，新巨丰能够有效地实现伊利在无菌包材方面的进口替代，维护采购供应的多元化，而新巨丰具备较强的新产品研发优势，能够较大配合伊利新产品的创新及推广。图31.伊利液体乳毛利率下滑 图32.伊利液体乳成本上行（亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 表4.伊利无菌包装第一大供应商价格较新巨丰偏高幅度 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

56、2020 2021 无菌包装单价较新巨丰偏高幅度 12%-13%11%-12%10%-11%9%-10%8%-9%9%-10%9%-10%8%-9%9%-10%8%-9%8%-9%8%-9%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司占主要客户采购比例保持稳定及上升趋势公司占主要客户采购比例保持稳定及上升趋势，积极多元化拓展市场，客户数量，积极多元化拓展市场，客户数量不断增加，市场覆盖面进一步延伸不断增加，市场覆盖面进一步延伸。公司与下游知名液态奶和非碳酸饮料生产商建立长期良好的关系，已为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商提供高

57、品质的无菌包装。2018-2020 年公司占伊利无菌包装采购比例约 17%-22%，2020 年公司占新希望乳业采购比例升至 38%-43%，占夏进乳业采购比例升至 47%-52%。公司于公司于 2020 年年 7 月进入蒙牛合格供应商名录月进入蒙牛合格供应商名录，客户持续拓展，客户持续拓展，剔除来自伊利部，剔除来自伊利部分收入快速增长分收入快速增长。2020 年公司进入蒙牛合格供应商名录，截至 2021 年末，公司20%25%30%35%40%2002020212022H1液体乳毛利率60%62%64%66%68%70%72%74%00500600

58、7008009002002020212022H1收入成本成本占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 已与国内外 147 家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。截止 2021 年，公司客户包括椰树集团、加多宝、甘肃三元、天津海河乳业、青海天露乳业、山西九牛牧业、阿拉尔新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸饮料企业。表5.主要客户的无菌包装供应商采购占比 供应商 2018 2019 2020 伊利 新巨丰 约 17%-22%约 17%-22%约 17%-22%利乐 约 49%-54%约 51%-56%

59、约 56%-62%SIG 约 18%-23%约 16%-21%约 14%-19%其他 约 6%-11%约 6%-11%约 2%-7%新希望乳业 新巨丰 约 15%-20%约 23%-28%约 38%-43%利乐 约 25%-30%约 22%-27%约 15%-20%SIG 约 5%-10%约 5%-10%约 1%-6%纷美 约 44%-49%约 39%-44%约 37%-42%夏进乳业 新巨丰 约 43%-48%约 44%-49%约 47%-52%利乐 约 3%-8%约 3%-8%约 2%-7%SIG 约 16%-21%约 16%-21%约 31%-36%纷美 约 28%-33%约 28%-3

60、3%约 10%-15%数据来源：公司招股书、财通证券研究所 图33.客户数量持续增长 图34.剔除来自伊利部分收入快速增长 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 3.2 技术优势保障良品率，持续扩产提升市场份额技术优势保障良品率，持续扩产提升市场份额 公司深耕无菌包装行业，产品和技术满足下游客户需求，为部分包装材料国家标公司深耕无菌包装行业，产品和技术满足下游客户需求，为部分包装材料国家标准主要起草人准主要起草人。公司专注于提高无菌包装材料质量与品质，并相继取得了“ISO9001 质量管理体系”、“FSSC22000 食品安全管理体系”等认证，检测项目指标

61、符合 GB/T18192-2008、GB/T19741-2005 标准。公司产品良率稳定提升，退货率公司产品良率稳定提升，退货率处于较低水平：处于较低水平：2021 年公司良品率提升至 97.86%，退货率 0.36%，产品稳定性满0501920202021客户数量（家）当期新增客户数量（家）0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021营业收入（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 足下游客户要求，根据公司大客户伊利反馈，公司无菌包材质

62、量稳定，可靠性较强，产品投诉率较低。图35.良品率较高质量稳定提升 图36.退货率处于较低水平 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 募投项目募投项目助力公司扩大产能、提升研发能力与产品丰富度助力公司扩大产能、提升研发能力与产品丰富度。公司上市募投项目建设有助于公司卷材产能扩张，新建设片材项目有助于公司拓展品类提升产品丰富度，从而进一步打开客户端；研发中心建设项目有助于公司提升研发创新能力，培养引进高端人才。表6.募投项目概况 项目名称 募集投资金额 项目概况 建设周期 50 亿包无菌包装材料扩产项目 7,000 万元 无菌包装卷材扩产，建成后产能达到 5

63、0 亿包，缓解公司产能日趋饱和问题。18 个月 50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目 20,000 万元 新型无菌包装片材生产，建成后产能将达到 50 亿包，助于产品丰富及客户拓展，提升公司竞争力。24 个月 研发中心（2 期）建设项目 7,000 万元 提升研发创新能力，培养、引进高端人才。24 个月 补充流动资金 20,000 万元-合计 54,000 万元-数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司产能持续扩张公司产能持续扩张，2022 年年 6 月达到月达到 130 亿包，年底有望达到亿包，年底有望达到 180 亿包亿包，募投项，募投项目将在两年内新增目将在两年内新增 100 亿包产

64、能亿包产能。公司 2015 年产能 50 亿包，2022 年底预计达到180 亿包，7 年内 CAGR 约为 20.08%。公司占液态奶无菌包装市场份额持续增长，2020 年达到 9.6%，随着公司扩产项目落地，产能限制解除将进一步提升公司市场份额，强化规模优势及议价能力。96%96%97%97%98%98%20021产品良品率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%00021退货数量（百万包）退货数量比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究

65、报告 图37.公司产能持续增长 图38.公司占液态奶无菌包装份额持续增长 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 3.3 成本控制成本控制强于同业强于同业，原材料价格进入下行周期毛利率有望回升原材料价格进入下行周期毛利率有望回升 无菌包装无菌包装原材料占营业成本比重大，主要包括原纸、铝箔、聚乙烯原材料占营业成本比重大，主要包括原纸、铝箔、聚乙烯。由于公司产品为液体食品无菌包装材料，为纸塑铝复合材料，因此原材料占公司主营业务成本主要部分，2021 年原材料占营业成本 91%。原材料采购主要包括原纸、聚乙烯、铝箔，2021 年分别占原材料采购金额 41%、32%

66、、18%。原材料采购价格变动相对稳定，2021 年铝箔、聚乙烯价格上行，导致公司成本有所上升。图39.2021 年主营业务成本占比 图40.2021 年主要原材料采购金额占比 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司由枕包切入公司由枕包切入无菌包装市场，实施国产替代无菌包装市场，实施国产替代，。由于枕包工艺加工难度和技术要求高、但价格和定位相对较低，通常生产枕包不易达到较高的毛利率，因此国内同行业公司的生产重心在加工难度偏小的砖包领域。而公司由枕包切入市场实施国产替代，通过提高工艺和生产效率控制成本，大大提升了枕包的毛利率，高于公司砖包、钻石包产品。05

67、0100150200产能（亿包）7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%20020液态奶无菌包装市场份额91%3%6%原材料直接人工制造费用41%32%18%9%原纸聚乙烯铝箔其他材料 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司成本控制得当，公司成本控制得当，毛利率高于同业毛利率高于同业。由于公司成本控制得当、毛利率较高的枕包销售额占比较高，而国内同行业公司的生产重心集中在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场竞争激烈程度低于砖包和钻石包市场，公司的毛利率高于同行业的无菌包装企业。图41.公司包材毛利率高于同行业的无菌

68、包装企业 图42.公司枕包毛利率较高 数据来源：wind、公司招股书、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 受原材料价格上行周期影响，受原材料价格上行周期影响，预计预计公司公司 2022 年毛利率承压年毛利率承压。公司主要原材料为原纸、铝箔和聚乙烯，2021 年铝价与聚乙烯价格呈上行周期，公司铝箔、聚乙烯采购价格上涨，导致毛利率有所下滑。2022 年铝价与聚乙烯价格仍处于高位，预计受采购价格上涨影响，2022 年公司毛利率承压。我们认为随着 2023 年原材料价格进入下行区间，公司毛利率有望回升。图43.铝期货价格走势 图44.聚乙烯现货价格走势 数据来源：wind、财通证券研究

69、所 数据来源：wind、财通证券研究所 0%10%20%30%40%20021恩捷股份纷美包装嘉美包装新莱应材新巨丰0%10%20%30%40%50%200202021枕包砖包钻石包040005000期货官方价:LME3个月铝（美元/吨）050010001500现货价(中间价):线型低密度聚乙烯（美元/吨）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图45.白卡纸价格走势 图46.主要原材料采购价格变动（元/吨）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所

70、表7.2021 年原材料变动对公司利润影响敏感性分析（万元）原材料 项目 变动幅度+15%+10%+5%-5%-10%-15%原纸 对利润总额的影响-5141.83-3,427.89-1,713.94 1,713.94 3,427.89 3,383.79 变动后利润总额 15,932.53 17,646.48 19,360.42 22,788.30 24,502.25 24,458.15 利润变动幅度-24.40%-16.27%-8.13%8.13%16.27%16.06%聚乙烯 对利润总额的影响-4,020.24-2,680.16-1,340.08 1,340.08 2,680.16 2,6

71、69.71 变动后利润总额 17,054.12 18,394.20 19,734.28 22,414.44 23,754.52 23,744.07 利润变动幅度-19.08%-12.72%-6.36%6.36%12.72%12.67%铝箔 对利润总额的影响-2,294.43-1,529.62-764.81 764.81 1,529.62 1,534.69 变动后利润总额 18,779.93 19,544.74 20,309.55 21,839.17 22,603.98 22,609.05 利润变动幅度-10.89%-7.26%-3.63%3.63%7.26%7.28%数据来源：公司招股书、财通

72、证券研究所 4 长期展望长期展望：产能扩张产能扩张技术追赶，海外技术追赶，海外市场拓展市场拓展空间空间广阔广阔 4.1 利乐利乐商业模式商业模式复盘复盘，提供覆盖全链的提供覆盖全链的解决方案解决方案 利乐是全球领先的食品加工和包装解决方案公司，整合全链提供端到端的解决方案。我们复盘利乐的发展历程，认为利乐具有以下的成功经验：1）构筑技术壁垒，打造专利护城河构筑技术壁垒，打造专利护城河。利乐开创了无菌包装行业，具备行业先发优势，围绕其核心技术布局 5000+项专利，覆盖乳制品加工全链，包含灭菌、无菌灌装、无菌包材等核心技术。2）具备渠道优势，深入全球市场，存量客户依赖性强具备渠道优势，深入全球市

73、场，存量客户依赖性强。利乐利用先发优势，较早布局全球市场，通过提供无菌灌装系统帮助企业生产，通过搭售无菌包材实现20004000600080001000012000白卡纸:山东太阳-国内平均价（元/吨）0000040000200021原纸聚乙烯铝箔 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 业务持续增长。截止 2021 年，利乐客户分布全球 160 个国家，约 8870 台灌装机在生产运行中，存量客户依赖度较强。3）业务覆盖全产业链，提供端到端的解决方案。业务覆盖全产业链，提供端到端

74、的解决方案。利乐业务覆盖食品原料选取、产品协同创新、食品智能生产加工、食品包装和分销、市场分析等解决方案服务等，如光明莫斯利安常温酸奶即是在利乐产品研发中心的协助下研发上市的。利乐为全球市场绝对龙头，二线厂商加速发展。利乐为全球市场绝对龙头，二线厂商加速发展。利乐营收体量、包材销售量在全球具有绝对优势地位，近年业务规模基本维持稳定，营收规模维持在约 110 亿欧元水平，包材销量维持在约 1900 亿包水平。相比较，二线厂商营收、产品销量均有较大增长空间，增速保持较高水平。图47.主要无菌包装企业营收对比（亿元/亿欧元）图48.主要无菌包装企业年度生产/销售包材数量（亿包）数据来源：利乐年报、S

75、IG 财报、纷美年报、新巨丰招股书、财通证券研究所 注：SIG、利乐营收单位为欧元，新巨丰、纷美包装单位为人民币 数据来源：利乐年报、SIG 财报、纷美年报、新巨丰招股书、财通证券研究所 图49.利乐端到端的解决方案覆盖全链 数据来源：利乐官网、财通证券研究所 800202021新巨丰纷美包装SIG利乐0002500200202021新巨丰纷美包装SIG利乐 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深

76、度研究报告/证券研究报告 利乐利乐无菌包装应用较广，无菌包装应用较广，客户结构较为均衡客户结构较为均衡。从应用领域看，2021 年液体乳制品包装占比约为 58.1%，果汁产品包装占比 14%，其他类产品占比约为 30%。相比较，新巨丰液体奶无菌包装材料占比达到 97%，非碳酸软饮料等拓展空间较广，非碳酸软饮料主要包装材料为砖包，预计公司砖包销售量将会迎来较快增长。图50.利乐无菌包装材料销售额按应用分 图51.新巨丰无菌包装材料销售额按应用分 数据来源：利乐年报、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 4.2 海外市场广阔海外市场广阔，国产，国产无菌包材无菌包材有可为有可为 利乐

77、业务覆盖全球，大中华市场约占利乐收入份额利乐业务覆盖全球，大中华市场约占利乐收入份额 15%水平水平。利乐在大中华区业务收入占比常年维持约 15%水平，2021 年欧洲市场收入占比达到 28%，北美市场收入占比约 25%。相比而言，国内无菌包装人均消费量低于欧美地区，海外市场乳制品消费水平更高，无菌包装较国内需求更大。图52.利乐包装各地区销售额占比 数据来源：利乐年报、财通证券研究所 注：2019 年后利乐公司将大中华区与南亚&东亚&大洋洲合并为亚太地区 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201920202021液体乳制品果汁无泡饮料代乳制品食品酒类40

78、%50%60%70%80%90%100%200202021液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装0%5%10%15%20%25%30%35%40%200021大中华欧洲&中亚美洲南亚&东亚&大洋洲中东&非洲亚太地区 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 纷美纷美包装包装海外收入占比达到海外收入占比达到 30%，海外市场无菌包装材料价格较国内更高海外市场无菌包装材料价格较国内更高。纷美包装在北京设有集团运营中心和研发中心，集团下属 5 家工厂，分别在中国山东、中国内蒙古、德国哈雷、意大

79、利圣彼得罗。公司在中国香港设有上市办公室，在法国巴黎、瑞士温特图尔分别设有运营公司，目前已向亚洲、欧洲、非洲、南北美洲等国际市场提供无菌包装及服务，2021 年纷美包装境外销售占比达到 30%。新巨丰境外销售占比还有较大提升空间新巨丰境外销售占比还有较大提升空间。目前公司海外收入占比较低，2021 年境外销售收入占比约为 1.1%，仍有较大提升空间。我们认为新巨丰有望借鉴纷美包装经验，通过与海外客户建立合作关系，实现海外市场较大突破，通过布局海外建厂，同时增加产能与销量，提升公司产品在海外的渗透率。图53.纷美包装境外销售收入占比达到 30%图54.新巨丰境外销售收入占比尚低 数据来源：公司招

80、股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 4.3 公司公司产能扩张产能扩张强化强化竞争竞争力力，客户拓展，客户拓展产品产品结构优化结构优化 4.3.1 产能提升，海外市场广阔产能提升，海外市场广阔 公司公司产能利用率高产能利用率高，相较于客户需求量，公司扩产需求较大，相较于客户需求量，公司扩产需求较大。新巨丰较纷美包装产能利用率更高，2021 年公司包材产量达到 87 亿包，产能利用率达到 82.6%，扩产需求较大。我们认为海外市场空间广阔，公司包材具备价格优势，平均单包价格较利乐低约 8%-9%。图55.新巨丰产能利用率高 数据来源：纷美包装财报、新巨丰招股书、财通证券研究

81、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021境内销售占比境外销售占比80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201920202021境内销售占比境外销售占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200021新巨丰纷美包装 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 扩产扩产新增产能后，新增产能后，具备充足具备充足产能拓展海外市场产能拓展海外市场。公司 2022 年募投项目预计扩产 50亿包无菌包装卷材产能和

82、50 亿包无菌包装片材产能，至项目建成公司预计新增100 亿包产能，根据公司公告，扩产项目建设将在近两年内完成，预计到 2025 年公司产能达到 330 亿包。参考纷美包装海外的营收占比，公司海外市场有较大拓展空间，假设 2022 年至 2025 年公司新开拓海外市场带来的销量占公司产能比例达到 1%、4%、7%、8%，公司有望在海外新增销量 2/9/19/28 亿包，有望带来额外收入 0.24/1.29/2.96/4.39 亿元。表8.新巨丰海外市场测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 产能（亿包）45 57.5 9

83、0 90 90 105 180 230 280 330 产量（亿包）39.63 51.79 57 65 70 87 110 141 177 210 产能利用率 88.1%90.1%63.2%77.6%71.7%82.6%61%61%63%64%海外市场销量占产能比例 1%4%7%8%海外销售包材数（亿包）2 9 19 28 境外销售额（亿元）0.01 0.04 0.01 0.09 0.13 0.14 0.24 1.29 2.96 4.39 新巨丰境外收入占比 0.2%0.5%0.1%1.0%1.3%1.1%纷美包装境外收入占比 25%31%36%29%30%31%数据来源：纷美包装财报、win

84、d、公司招股书、财通证券研究所 4.3.2 客户拓展提升产品丰富度，公司产品结构有望优化客户拓展提升产品丰富度，公司产品结构有望优化 国内液态奶市场以砖包为主，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处国内液态奶市场以砖包为主，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期阶段于成长期阶段。2020 年国内液态奶市场砖包占比达到 61%，枕包占比 22%，钻石包占比 11%。中长期包型市场的整体格局会依然稳定，砖包和枕包依然是大众消费的最主流包型。其中传统百利包液奶向枕包过渡，在中低端市场布局，依然有较大的增长潜力；此外，中高端奶目前开始逐渐采用钻石包等形式，相比砖包、枕包，市场份额虽

85、然较低，同样有一定的增长动力。公司枕包具备技术优势，产品结构持续优化公司枕包具备技术优势，产品结构持续优化。枕包由于厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大，国内同业公司的生产重心主要集中在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争程度低于砖包，公司在枕包领域具有一定的技术优势。公司枕包主要供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，目前公司产品结构持续优化，2021 年砖包、钻石包收入均取得较大增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图56.2020 年中国液态奶市场以砖包为主 图57.公司三类包材收入占比 数据来源：公司招股书

86、、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 表9.新巨丰包材类型销量测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 包材销量（亿包）63 70 87 110 141 177 销售额（亿元）9.35 10.14 12.42 16.34 21.42 27.71 枕包 销量（亿包）39 45 49 54 60 67 占比 62%64%56%49%43%38%销售额（亿元）5.26 6.04 6.36 7.05 7.86 8.82 砖包 销量（亿包）21 20 31 45 63 84 占比 33%29%36%41%45%47%销售额（亿元）3.39 3.29 4.8

87、1 7.21 10.26 13.78 钻石包 销量（亿包）4 4 7 11 17 26 占比 6%6%8%10%12%15%销售额（亿元）0.64 0.71 1.18 1.98 3.2 5.02 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司客户拓展公司客户拓展深化深化，产品结构有望进一步优化，产品结构有望进一步优化。枕包主要应用于液态奶等食品包装，砖包主要应用于液态奶、非碳酸软饮料等食品包装，而钻石包主要应用于中高端的酸奶包装。我们认为，随着公司客户拓展，砖包、钻石包的销量有望加快增长，公司产品结构有望随着客户丰富度提升而进一步优化。5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测盈利

88、预测 核心假设：1）公司枕包客户主要为伊利等知名乳企，枕包需求量稳定增长，预计随着公司客户拓展，枕包销量保持稳定增长趋势；61%22%11%6%砖包枕包钻石包其他包型45.83%48.72%56.26%59.57%51.21%52.21%43.14%36.26%32.45%38.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021枕包砖包钻石包 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 2）公司砖包、钻石包的应用领域包括液体乳及非碳酸软饮料，平均单包销售价格较枕包更高，随着公司客户拓展、包

89、型丰富及产品结构优化，砖包及钻石包销量有望获得较大增长；3）2022 年公司主要原材料价格处于高位，预计毛利率有所承压，随着原材料价格进入下行周期，预计公司毛利率有所改善。表10.公司收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）9.35 10.14 12.42 16.34 21.42 27.71 yoy 8.71%8.48%22.42%31.55%31.11%29.39%毛利率 30.85%34.81%27.29%22.47%24.27%24.39%包材销量（亿包）63 70 87 110 141 177 yoy 9.90%24.81%26.9

90、6%27.64%26.18%枕包收入（亿元）5.26 6.04 6.36 7.05 7.86 8.82 yoy 25.70%14.76%5.29%10.91%11.39%12.26%枕包毛利率 37.54%40.38%34.12%29.11%30.48%30.45%枕包销量（亿包）39 45 49 54 60 67 yoy 16.84%7.63%10.50%11.46%11.75%砖包收入（亿元）3.39 3.29 4.81 7.21 10.26 13.78 yoy-8.52%-3.16%46.31%49.89%42.39%34.25%砖包毛利率 21.69%25.76%19.45%15.61

91、%18.67%19.02%砖包销量（亿包）21 20 31 45 63 84 yoy -3.31%53.47%45.40%40.03%33.00%钻石包收入（亿元）0.64 0.71 1.18 1.98 3.2 5.02 yoy-1.50%10.81%65.87%66.87%61.93%56.80%钻石包毛利率 19.04%24.52%19.47%19.88%24.64%26.99%钻石包销量（亿包）4 4 7 11 17 26 yoy 12.03%73.76%59.64%55.43%51.15%数据来源：wind、财通证券研究所 5.2 估值分析估值分析 A 股市场新巨丰可比公司较少，我们选

92、取业务接近的 3C 包装公司裕同科技，金属包装企业宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份作为可比公司，2022 年 PE 均值为 19.4X。我们认为无菌包装赛道技术门槛较高，市场集中度较高，公司业务盈利能力高于同业公司，公司作为内资无菌包装企业龙头，深度绑定伊利等头部或知名乳企，业务快速发展，应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.新巨丰可比公司估值 公司名称 代码 总市值（亿）EPS PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 3C 包装 裕同科技 601968.SH 310.7 1.6

93、4 1.98 2.39 20.37 16.88 13.97 金属包装 宝钢包装 002831.SZ 72.74 0.28 0.35 0.43 23.06 18.49 14.94 奥瑞金 002701.SZ 124.8 0.3 0.37 0.43 16.27 13.28 11.25 昇兴股份 002752.SZ 51.09 0.29 0.38 0.46 17.91 13.91 11.38 平均值 19.40 15.64 12.89 无菌包装 新巨丰 301296.SZ 69.76 0.42 0.52 0.66 38.69 30.78 24.48 数据来源：wind、财通证券研究所 注：新巨丰可比

94、公司预测数据来自 wind 一致预期，数据截止 2023 年 1 月 11 日 6 风险提示风险提示 客户依赖风险客户依赖风险：公司对前五大客户依赖度较高，一方面此为无菌包装行业特征，另一方面如果公司主要客户由于极端自身原因或终端消费市场出现极端重大不利变化，可能导致对公司产品需求大幅下降。市场竞争风险市场竞争风险：公司所处无菌包装赛道市场集中度较高，2020 年头部无菌包装企业利乐占全球无菌包装市场销量的比例约 62%，若未来其他无菌包装企业提升竞争力，潜在进入者不断进入，消费者偏好或技术工艺发生变化导致其他包装形式替代无菌包装，或对公司生产经营和业绩产生重大不利影响。原材料价格波动风险原材

95、料价格波动风险：公司原材料占成本比重高，纸、铝箔、聚乙烯等大宗商品价格波动可能导致公司采购价格上涨，若原材料价格无法传导至下游客户，公司盈利水平或受到较大影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1014.45 1241.84 1633.62 2141.85 2771.38

96、成长性成长性 减:营业成本 661.37 902.90 1266.50 1621.93 2095.31 营业收入增长率 8.5%22.4%31.5%31.1%29.4%营业税费 7.54 7.13 9.47 12.85 16.63 营业利润增长率 43.9%-8.3%11.5%25.9%25.8%销售费用 51.04 59.24 60.77 104.95 135.80 净利润增长率 46.4%-7.0%11.5%25.7%25.8%管理费用 63.34 65.82 70.25 119.94 160.74 EBITDA 增长率 35.3%-4.8%4.8%32.7%19.6%研发费用 4.39

97、8.32 9.80 20.35 29.93 EBIT 增长率 40.7%-8.5%6.3%21.0%26.9%财务费用-3.81-1.14-4.11-21.93-22.83 NOPLAT 增长率 44.0%-7.9%6.3%20.8%26.9%资产减值损失-10.26 0.01 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 8.8%14.9%103.4%9.3%10.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 2.21 4.38 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 9.9%15.9%107.6%9.3%10.7%投资和汇兑收益-0.19 0.21 1.63 0.43 0.55 利润率利

98、润率 营业利润营业利润 229.71 210.59 234.78 295.48 371.63 毛利率 34.8%27.3%22.5%24.3%24.4%加:营业外净收支-1.55 0.15 0.10 0.10 0.10 营业利润率 22.6%17.0%14.4%13.8%13.4%利润总额利润总额 228.17 210.74 234.88 295.58 371.73 净利润率 16.7%12.7%10.7%10.3%10.0%减:所得税 59.07 53.54 59.66 75.37 94.79 EBITDA/营业收入 25.8%20.1%16.0%16.2%15.0%净利润净利润 169.1

99、0 157.20 175.22 220.20 276.94 EBIT/营业收入 22.1%16.5%13.3%12.3%12.1%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 251.68 346.74 1545.56 1557.41 1666.00 固定资产周转天数 171 143 117 100 85 交易性金融资产 161.49 154.35 109.35 115.35 117.35 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 71 80 55 56 57 应收帐款 220.15 350.93 444.33 60

100、1.44 780.67 流动资产周转天数 302 332 546 460 413 应收票据 4.66 7.61 10.99 12.81 17.99 应收帐款周转天数 78 83 87 87 89 预付帐款 7.26 9.38 12.66 16.22 20.95 存货周转天数 77 63 62 62 63 存货 132.40 185.58 250.66 308.00 425.36 总资产周转天数 497 461 532 553 485 其他流动资产 34.59 20.44 20.44 20.44 20.44 投资资本周转天数 372 350 541 451 385 可供出售金融资产 投资回报率投

101、资回报率 持有至到期投资 ROE 17.1%13.7%7.4%8.5%9.6%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.6%9.1%5.7%6.3%6.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.0%12.8%6.7%7.4%8.5%固定资产 475.10 485.54 523.35 588.92 649.07 费用率 在建工程 70.23 46.02 60.79 83.59 90.49 销售费用率 5.0%4.8%3.7%4.9%4.9%无形资产 38.44 37.64 37.94 38.24 38.64 管理费用率

102、 6.2%5.3%4.3%5.6%5.8%其他非流动资产 13.55 13.06 13.06 13.06 13.06 财务费用率-0.4%-0.1%-0.3%-1.0%-0.8%资产总额资产总额 1453.42 1727.85 3101.05 3484.59 3989.74 三费/营业收入 10.9%10.0%7.8%9.5%9.9%短期债务 3.94 4.02 6.32 8.82 11.92 偿债能力偿债能力 应付帐款 94.68 155.50 196.31 254.23 316.16 资产负债率 32.1%33.8%23.4%25.5%28.0%应付票据 178.05 260.46 344

103、.64 421.27 556.54 负债权益比 47.3%51.1%30.6%34.3%38.9%其他流动负债 1.65 4.34 1.34 2.34 2.14 流动比率 2.13 2.20 3.72 3.29 2.99 长期借款 40.19 35.68 32.53 34.18 35.40 速动比率 1.69 1.78 3.28 2.87 2.55 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 108.86 88.66 77.01 88.44 100.80 负债总额负债总额 466.82 584.05 726.32 889.65 1117.87 分红指标分红指

104、标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 357.00 357.00 420.00 420.00 420.00 分红比率 留存收益 379.06 536.26 711.48 931.69 1208.62 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 986.60 1143.80 2374.73 2594.94 2871.87 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022

105、E 2023E 2024E EPS(元)0.47 0.44 0.42 0.52 0.66 净利润 169.10 157.20 175.22 220.20 276.94 BVPS(元)2.76 3.20 5.65 6.18 6.84 加:折旧和摊销 37.81 44.39 43.49 83.29 80.18 PE(X)0.0 0.0 38.7 30.8 24.5 资产减值准备 10.48-1.65-5.68-4.86-6.95 PB(X)0.0 0.0 2.9 2.6 2.4 公允价值变动损失-2.21-4.38 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 3.24 2.51 2.83

106、2.98 3.32 P/S 0.0 0.0 4.1 3.2 2.4 投资收益-1.89-2.00-1.63-0.43-0.55 EV/EBITDA-0.8-1.2 20.2 15.2 12.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 25.63-125.30-13.81-71.53-95.08 PEG 0.0 3.4 1.2 1.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 245.01 80.18 200.31 229.55 257.75 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-78.67-20.80-53.54-2

107、18.87-150.17 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-102.40 14.18 1052.04 1.17 1.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点

108、而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持

109、平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应

110、注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露