1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：125.99 元 目标价格（人民币）：134.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)0.93 已上市流通 A股(亿股)0.28 总市值(亿元)117.60 年内股价最高最低(元)197.32/96.19 沪深 300 指数 4010 上证指数 3162 王倩雯王倩雯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 孟灿孟灿 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 国密改造、信创及国密改造、信创及 C 端业务加持短中长期增长端业务加持短中长期增长 公司基本情况公司基本情况

2、(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)273 326 365 490 602 营业收入增长率 21.03%19.42%11.79%34.35%22.84%归母净利润(百万元)239 282 189 379 465 归母净利润增长率 37.26%17.90%-32.92%100.56%22.63%摊薄每股收益(元)3.584 4.225 2.024 4.060 4.979 每股经营性现金流净额 3.53 3.68 2.94 4.10 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄)8.28%9.07%5.65%10.21%11.18%P/E N

3、.A N.A 62.23 31.03 25.30 P/B N.A N.A 3.52 3.17 2.83 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是国内领先的证券行情交易系统供应商，为 B 端金融机构提供证券行情交易软件，并为 C 端散户提供金融市场行情、数据等证券信息服务。2021年，公司总营收达 3.26 亿元，其中 B 端业务占比超过 80%；C 端业务占比为 17%，C 端营收占比呈逐年上升趋势。短期而言，公司营收受国密改造驱动。公司 2015 年开始进行密码算法预研；至 2021 年，公司已组织近 70 家券商参与商密评审工作，且方案全部通过测评。行情和交易端国密改造均为

4、单一来源采购，商机确定性较高。根据2022 年公开披露的公司国密改造中标信息，项目平均成交金额为 169.9 万元；按公司覆盖 90%券商进行测算，预计国密改造项目有望在 23 年内为公司带来 1.6 亿增量营收。中期而言，公司营收受金融信创驱动。随着金融信创从基础软硬件和办公系统向业务系统拓展，公司有望受益于行情交易系统的信创改造。目前公司客户覆盖国内 90%券商，由于金融客户黏性较高，假设其中 90%的客户会选择公司进行信创改造。参考 2022 年公司为国信证券进行手机端信创改造的项目成交金额为 100 万元，考虑 PC 和 APP 端的改造需求，则该业务有望为公司带来 1.9 亿元增量收

5、入，目前仍处于落地初期。长期而言，公司营收受 C 端业务拓展驱动。目前公司 C 端月活增长明显，根据易观咨询统计，2022 年 6 月公司 C 端产品 MAU 为 182.8 万人，2020 年6 月至 2022 年 6 月公司手机 APP 月活 CAGR 达 24.8%。目前公司 C 端用户均为自然增长，未来可能会采取多种方式促进月活。我们预计公司 C 端业务未来以 2530%的速度增长。投资建议投资建议 我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 3.7/4.9/6.0 亿元，归母净利润分别为 1.9/3.8/4.7 亿元，EPS分别为 2.02/4.06/4.98 元。我们采用市盈

6、率法对公司进行估值，选取 3 家可比公司，给予公司 2023 年 33 倍 PE估值，目标价 134.0 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示 国密改造或金融信创落地节奏不及预期；国密改造或金融信创业绩测算有偏差；C 端业务开展不及预期；投资产品公允价值调减的风险；解禁风险 0050060070067.4680.0992.72105.35117.98130.6012人民币(元)成交金额(百万元)成交金额财富趋势沪深300 2023 年年 01 月月 12 日日 计算机组 财富趋势(688318.SH)增持（首次评

7、级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.B端市场份额逐年提升，C 端处于发展初期.3 2.公司经营呈现“向上有 弹性、向下有安全垫”的特点.4 3.国密改造+信创+C 端业务，三重因素驱动增长.8 3.1 国密改造研发投入期已过，有望于近年落地.8 3.2 金融信创向业务系统深入推进，有望未来贡献增量营收.9 3.3 C 端月活自然增长明显，未来可能采取多种方式促活.10 4.盈利预测与投资建议.10 5.风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：B端贡献公司主要营收，C 端营收占比呈提升趋势（亿元）.3 图表 2：公司

8、B端业务市场份额逐年提升（亿元）.3 图表 3：公司 C 端业务仍处于发展初期.3 图表 4：公司 B端业务随市场需求演进不断迭代更新.4 图表 5：2018-2021 年，公司营收增长较为平稳.5 图表 6：公司 B端业务增速与股票交易额增速高度相关.5 图表 7：自然人投资者数量平稳增长.5 图表 8：公司 C 端业务增速与股票交易额增速高度相关.6 图表 9：同业 C 端业务营收增速具有相关性.6 图表 10：公司整体毛利率保持平稳.6 图表 11：公司 B端业务毛利率高于同业.6 图表 12：公司 C 端毛利率低于用户基数大的同业.6 图表 13：2022 年公司归母净利受公允价值变动

9、影响.7 图表 14：2022 年调整后扣非归母净利受疫情和研发投入加大影响.7 图表 15：2018 年以来，公司人效呈现上升趋势.7 图表 16：国密算法可替代国际算法.8 图表 17：政策驱动金融行业国密改造加速推进.8 图表 18：预计国密项目改造将为公司带来 1.6 亿元增量收入.9 图表 19：券商信息技术投入增速持续提升（单位：亿元）.9 图表 20：信创改造有望为公司带来 1.9 亿元增量收入.10 图表 21：C 端 APP月活量稳步增长.10 图表 22：公司销售费用率显著低于同业.10 图表 23：公司营收增速滞后 A股交易额增速约 2 个季度.11 图表 24：2022

10、 年下半年日均成交额较低，2023 年日均成交额大概率回暖.11 图表 25：盈利预测核心假设.12 图表 26：可比公司估值比较（市盈率法）.13 0VoWaUjWcXrQuMtRbR8Q7NoMrRtRoNjMmMoPjMmNoNbRmNrRvPoOoRMYoMqO公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 1.B 端端市场市场份额逐年提升，份额逐年提升，C 端端处于发展初期处于发展初期 公司是国内领先的证券行情交易系统供应商，为 B 端金融机构提供证券行情交易软件，并为 C 端散户提供金融市场行情、数据等证券信息服务。2021 年，公司总营收达 3.26 亿元，其中 B 端业务占比超过

11、80%；C 端业务占比为 17%，受益于 C 端产品逐渐成熟、MAU逐年提升，其营收占比呈逐年上升趋势。图图表表1：B端端贡献公司主要营贡献公司主要营收收，C端端营收占营收占比呈提升趋势比呈提升趋势（亿元亿元）来源：iFind，公司年报，公司招股书，国金证券研究所 由于证券 IT 行业市占率较为集中，我们选取 B端行情交易系统、C 端金融信息服务领域的主要上市公司的营收之和作为行业整体市场规模的参考，测算出2021 年 B端行情交易系统市场规模约 8.3 亿元，C 端金融信息服务市场规模约40.7 亿元。目前公司 B 端业务市占率仅次于同花顺、处于市场第一梯队，且呈上升趋势。根据我们测算，20

12、21 年公司 B 端业务市占率约为 32.4%，同比提升1.4pct。20162021 年公司 B端业务营收 CAGR 为 11.7%，超过行业平均7.6%的增速。公司 C 端业务起步早、但发力相对较晚，2021 年市占率为 1.3%，是公司未来的重点发展方向之一。图表图表2：公司公司B端端业务市场份额逐年提升业务市场份额逐年提升（亿元亿元）图表图表3：公司：公司C端端业务业务仍处于发展初期仍处于发展初期 来源：iFind，各公司年报，国金证券研究所 说明：同花顺数据为网上行情交易系统服务业务收入，大智慧数据为证券行情及资讯、港股服务系统业务收入之和；益盟股份数据为信息费和软件开发费收入 来源

13、：iFind，各公司年报，国金证券研究所 说明：采用财富趋势、同花顺、东方财富、大智慧、麟龙股份、益盟股份金融信息服务营收之和 作为市场规模 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 公司 B 端业务增长的主要驱动力包括：1）证券交易系统架构演进带来的系统重新购置需求，其中也包括目前金融信创驱动的分布式架构革新；2）资本市场改革带来的模块扩展需求；3）投资者规模扩张带来的节点增加需求。公司过往在电话委托、营业部网上交易、集中交易等多个架构升级期均能保持技术领先，这也使得公司 B端业务始终处于市场领先地位。营业部交易时代，紧随交易模式演变快速迭代产品（1995-2006 年）：1992 年深圳

14、率先启动电话自动委托系统，1993 年卫星报盘系统取代人工报盘，券商交易电子化需求增加。财富趋势创始人黄山于 1995 年成立通达信，开始研发 DOS 版营业部远程电话委托系统和分析软件，成为后来网上证券交易系统的前身。2000 年证监会颁布网上证券委托暂行管理办法，各券商网上委托业务开始加速发展，公司也于 2002 年开始研发证券网上行情交易系统。集中交易时代，通过丰富产品矩阵取得市场领先地位（2007-2014 年）：券商交易架构由营业部收归为总部集中，且 PC 和智能手机的风靡带动投资者数量快速增加。该阶段公司不断丰富产品功能，先后推出实时港股产品、深交所 Level-2 行情产品等，同

15、时为满足券商高并发需求，自研 T2EE技术架构。资本市场改革及金融信创驱动业务持续增长（2015 年至今）：伴随资本市场深化发展，公司先后开发网上交易安全加固类模块、融资融券模块、股指期货模块等增值服务产品。此外，随着国密改造及金融信创的加速推进，公司也有望持续受益于相关项目的落地。图表图表4：公司：公司B端端业务随市场需求演进不业务随市场需求演进不断迭代更新断迭代更新 来源：Wind，巨潮资讯网，公司公告，公司官网，国金证券研究所 基于 B 端业务积累的品牌口碑，公司于 2007 年开始拓展 C 端业务。但在未上市之前，公司研发资源有限，B 端业务作为公司经营支柱得到了更多资源倾斜，因而 C

16、 端较同业发力较晚。上市补充资本金之后，C 端业务有望迎来新的发展机遇期。目前公司 C 端业务共有 11 款付费产品，价格范围为 60-19,800 元/年，较竞品定价偏低。至 2022 年 6 月，公司 APP月活达 182.8 万人。2.公司经营呈现“向上有公司经营呈现“向上有弹性、向下有安全垫”的特点弹性、向下有安全垫”的特点 公司营收增长较为平稳，20182021 年公司营收增速均保持在 15%以上。2022 年前三季度公司实现营收 2.0 亿元，同比增长 3.9%，主要系北上深等主要业务地区上半年受疫情影响；2022 年单 Q3 公司营收增速恢复至27.9%，较上半年明显回暖。因此我

17、们判断下游客户需求仍然较强，仅实施交付受疫情影响使得营收延期确认。复盘历史，公司 B端与 C 端业务营收增速均与 A股交易额增速呈现一定相关性。当 A股交易额增长时，公司 B端业务需求主要来自于两方面：1）券商系统扩容需求：由于每套网上交易软件产品存在一定的并发数量限制，即同时支持在线人数不能超过一定数量，否则会导致交易堵塞，公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 影响投资者下单。公司目前行情服务器主站软件最大授权数为 3 万/台并发，交易服务器主站软件最大授权数为 1.5 万/台并发。当投资者数量增多或交易量放大时，券商需要进行系统扩容。2）券商机构业务需求：在市场情绪较好的时期，证券公

18、司会基于私募机构客户对极速交易、行情资讯的需求，增加对公司相关软件系统的采购量。图表图表5：2018-2021年，公司营收增长较为平稳年，公司营收增长较为平稳 图表图表6：公公司司B端端业务业务增速增速与股票交易额增速高度相关与股票交易额增速高度相关 来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所 来源：iFind，公司年报及招股书，国金证券研究所 与此同时，由于证券行情交易系统存在日常扩容维护的需求，因而公司 B端营收呈现出“向上有弹性、向下有安全垫”的特点。近年我国自然人投资者数量增速较为稳定，20182021 年均维持 10%左右的增长，与股票交易额相关性并不明显；即使在股票交易额相对

19、较低的年份，券商也需要进行行情交易系统的扩容及维护。因此公司 B 端业务会随交易额高增而高增，但交易额下滑时受影响相对有限。2010 年至今，公司 B 端业务仅在2012、2017 年营收同比下滑，且下滑幅度均小于 10%，体现出经营韧性。图图表表7：自然人投资者数量平稳增长自然人投资者数量平稳增长 来源：iFind，中证登，国金证券研究所 公司 C 端业务与 A股交易额以及同业 C 端营收增速的相关性也较为明显。2020 年大智慧 C 端业务同比下滑主要是由于部分业务取消了初始化费用。金融信息服务面向个人投资者，当市场行情向好时，投资者为获取更全面及时的行情资讯，倾向于增加行情资讯类软件投入

20、。且公司 C 端产品尚处于用户扩张阶段，受行情影响之外仍具有自身成长性，因而 2014 年以来始终保持增长势头。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：公司公司C端业务增速与股票交易额增速高度相关端业务增速与股票交易额增速高度相关 图表图表9：同业：同业C端业务营收增速具有相关性端业务营收增速具有相关性 来源：iFind，公司年报及招股书，国金证券研究所 来源：iFind，各公司年报及招股书，国金证券研究所 公司整体毛利率水平保持稳定。2021 年公司毛利率为 86.6%，较上年基本持平。B 端业务毛利率较高，2021 年软件销售毛利率为 100%，软件维护服务毛利率为 92.

21、8%。2021 年公司 B 端业务毛利率达 96.3%，高于同业，由于公司 B端业务聚焦于产品标准化程度较高的功能模块。图表图表10：公司整体毛利率保持平稳：公司整体毛利率保持平稳 图表图表11：公司公司B端业务毛利率高于同业端业务毛利率高于同业 来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所 来源：iFind，各公司年报及招股书，国金证券研究所 C 端业务毛利率相对较低，但自 2019 年开始呈上升趋势。2021 年公司 C端业务毛利率为 39.5%，同比提升 3.2pct。证券信息服务业务的成本主要为信息使用费，上交所和深交所每月根据最终用户数量收取费用。公司目前 C 端产品销售价格较低

22、，且不定期推出优惠促销活动，使得毛利率低于同业。随着公司 C 端产品种类日益丰富、品牌影响力逐步提升，C 端业务毛利率相较同业仍有较大的提升空间。图图表表12：公司公司C端毛利率低于用户基数大的同业端毛利率低于用户基数大的同业 来源：iFind，各公司年报及招股书，国金证券研究所 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 近年公司扣非归母净利润保持平稳增长，扣非归母净利润率也保持在较高水平。20182021 年，公司扣非归母净利润 CAGR 为 19.0%，扣非归母净利率均保持在 70%以上。由于公司主营业务创利稳定，有较多闲置货币资金可以产生利息收入，对扣非后归母净利产生一定影响，因而我们

23、将财务费用从扣非后归母净利中剔除，进行实际经营利润的计算。20182021 年，剔除财务费用后的扣非归母净利润 CAGR 为 17.5%，剔除财务费用后的扣非归母净利率在 60%左右。2022 年前三季度，公司归母净利润为 0.67 亿元，同比下滑 64.3%，主要由于 3 笔债权投资产品到期未正常兑付本息，三季报计提公允价值变动损失 1.1 亿元。目前公司已将该部分投资产品公允价值调减至 0，不会对后续报表产生进一步影响。2022 年前三季度，公司剔除财务费用后的扣非归母净利润为 0.95 亿元，同比下滑 10.8%，主要系公司项目交付和收入确认受疫情影响，且研发投入进一步提升所致。图图表表

24、13：2022年公司归母净利受公允价值变动影响年公司归母净利受公允价值变动影响 图图表表14：2022年调整后年调整后扣非扣非归母净利受归母净利受疫情和研发投入疫情和研发投入加大影响加大影响 来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所 来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所 说明：调整后扣非净利润=扣非归母净利润-财务费用 自 2018 年开始，公司人均创收及创利呈上升趋势，渐近 2015 年高点水平。2021 年公司人均创收 89.3 万元/年、人均扣非创利（剔除财务费用后）达51.5 万元/年。低毛利的 C 端产品放量可能会对近期人效提升产生一定扰动，但随着国密改造、信创产

25、品等研发逐步成熟，以及 C 端用户基数提升，公司中期人效依然有进一步提升的空间。图图表表15：2018年以来，公司人效呈现上升趋势年以来，公司人效呈现上升趋势 来源：iFind，各公司年报及招股书，国金证券研究所 公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 3.国密改造国密改造+信创信创+C 端业务，三重因素驱动增长端业务，三重因素驱动增长 3.1 国密改造国密改造研发投入期已过，研发投入期已过，有望于近年落地有望于近年落地 长期以来，我国绝大部分网站都适配国际通用的 RSA、ECC 等密码体系和标准。随着数据主权上升到国家安全层面，国家密码管理局等制定了国产密码算法标准，包括 SM1-4、S

26、M7、SM9、ZUC 等。目前国产密码技术已较为成熟，应用最为广泛的 SM2 标准在 CPU 占用、传输速度、破译难度等方面均优于国际 RSA标准。图表图表16：国密算法可替代国际算法：国密算法可替代国际算法 来源：网宿产品与服务公众号，国金证券研究所 政策伏笔已久，预计 2023 年券商国密改造进入放量期。金融行业国密改造于2012 年启动，但由于早期主流操作系统、浏览器等客户端尚未广泛兼容国密算法，证券业改造进展较缓。近年来金融信创加速，国密适配环境日趋成熟；同时国家相关立法落地，监管部门加大国密改造推广和考核力度，相关项目有望加速落地。图表图表17：政策驱动金融行业国密改造加速推进：政策

27、驱动金融行业国密改造加速推进 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2021.9 全国人大 中华人民共和国数据安全法 从数据全场景构建数据全监管体系，明确行业主管部门对本行业、本领域的数据安全监管职责 2019.10 全国人大 中华人民共和国密码法 商用密码管理条例规定的全环节严格管理调整为重点把控产品销售、服务提供、使用、进出口等关键环节 2018.7 中央办公厅、国务院办公厅 金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划（2018-2022）要求金融和重要领域(包括电子政务网站系统)在 2022 年底前落实并完成国产密码应用改造工作 2015 证监会 证券期货

28、业密码应用工作规划（2015-2020）要求在证券期货业实现 SM 系列商用密码的全面应用，充分发挥其在保障行业信息安全中的重要作用 2014.3 证监会 关于加强证券期货领域国产密码应用推进工作的通知 2015 年初步实现国产密码在网上证券的广泛应用 2020 年实现国产密码在证券期货领域中的全面应用 2014 国务院办公厅 金融领域密码应用指导意见 5 年内完成网上银行、移动支付、网上证券等重点领域国产密码算法的全面应用 来源：证监会官网，国务院办公厅官网，中国人大网，国金证券研究 公司在券商商用密码领域具有深厚技术积累。2015 年公司即开始进行密码算法预研，目前拥有客户端和服务端等多项

29、商用密码产品型号证书；至 2021 年，公司已组织五批近 70 家券商参与商密评审工作，且公司方案全部通过测评。券商可采购多家公司的行情和交易系统，以满足不同类型经纪业务客户的交易和行情使用习惯，如一家券商可同时采购同花顺、财富趋势、大智慧的交易和行情系统，但每家供应商系统的国密改造均只能由原供应商进行，商机确定性较高。根据 2022 年公开披露的公司国密改造中标信息，项目平均成交金额为公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 170 万元。公司年报披露其市场客户覆盖率超过 90%，按公司覆盖 90%的券商进行测算，预计国密改造项目有望在 23 年内为公司带来 1.6 亿增量营收。图表图表1

30、8：预计国密项目：预计国密项目改造将为公司带来改造将为公司带来1.6亿元增量收入亿元增量收入 来源：采招网，证券行业协会，iFind，公司半年报，国金证券研究所 说明：券商数量为证券行业协会2021 年度证券公司经营业绩排名情况中拥有经纪业务收入的证券公司数量 3.2 金融信创向业务系统深入推进，有望未来贡献增量营收金融信创向业务系统深入推进，有望未来贡献增量营收 2020 年，金融信创开始推进试点。2021 年试点金融机构信创投入占全年 IT 支出比例提升至 15%；2022 年试点机构金融信创投入占全年 IT 支出比例提升至30%，且试点机构数量持续扩容。受此影响，券商 IT 支出增速自

31、2018、2019年的 13%，逐步提升至 2021 年的 29%。随着金融信创深入推进，该增速依然有进一步提升的空间，且结构上有望从基础软硬件向业务应用系统倾斜。图表图表19：券商信息技术投入增速持续提升券商信息技术投入增速持续提升（单位：亿元）（单位：亿元）来源：中国证券业协会，国金证券研究所 随着金融信创从基础软硬件和办公系统向业务系统拓展，公司有望受益于行情交易系统的信创改造。目前公司客户覆盖国内 90%券商，由于金融客户黏性较高，假设其中 90%的客户会选择公司进行信创改造。参考 2022 年公司为国信证券进行手机端信创改造的项目成交金额为 100 万元，考虑 PC 和 APP端均有

32、改造需求，则该业务有望为公司带来 1.9 亿元增量收入。目前行情交易系统的信创落地尚处于早期，预计未来会持续落地。公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：信创改造：信创改造有望为公司带来有望为公司带来1.9亿元增量收入亿元增量收入 来源：采招网，证券行业协会，iFind，公司半年报，国金证券研究所 说明：1）券商数量为证券行业协会2021 年度证券公司经营业绩排名情况中拥有经纪业务收入的证券公司数量；2）由于公开信息只能找到国信证券的中标金额，据此测算可能会产生一定偏差。3.3 C 端月活自然增长明显，端月活自然增长明显，未来可能采取多种方式促活未来可能采取多种方式促活 公

33、司 C 端用户月活增长明显。根据易观咨询统计，2022 年 6 月公司 C 端产品MAU为 182.8 万人，2020 年 6 月至 2022 年 6 月公司手机 APP月活 CAGR 达24.8%。2020 年 9 月，公司移动客户端新增开户和实盘交易功能；截至 2023年 1 月，公司 APP 支持 38 家 A 股券商、2 家港美股券商开户及交易。通过与券商合作，公司可获得开户导流收入和交易净佣金分成。随流量池增长和合作券商数量增加，免费软件用户变现效果将更加明显。目前 C 端用户均为自然增长，未来公司可能采取多种方式促活：1）C 端金融信息服务公司多通过投放广告等方式吸引客户，而公司目

34、前尚无广告等业务宣传费用支出，2022 年 Q1-Q3 公司销售费用率仅为 2.0%，主要依靠B 端“通达信”品牌的广泛知名度吸引用户。公司未来可采取提高营销投入、增加接入券商数量等方式促进月活。2）目前公司 C 端“指标平台”模块可提供 495 项选股指标，并提供源码编辑和分享自定义技术指标等特色功能。随着 C 端产品特色功能的持续研发，也有望提升对 C 端用户的吸引力。图表图表21：C端端APP月活量稳步增长月活量稳步增长 图表图表22：公司公司销售费用率显著低于销售费用率显著低于同业同业 来源：易观咨询，国金证券研究所 来源：iFind，各公司年报，国金证券研究所 4.盈利预测与投资建议

35、盈利预测与投资建议 核心假设：1）分季度而言，公司营收增速较股票交易额增速约滞后 2 个季度。由于公司 B 端业务贡献营收超 80%，机构客户在产品实施并验收合格后付款，需求产生与收入确认之间存在一定时间差。因此，股票交易额增速可作为公司营收增速的先验指标之一。2022 年 Q1 A 股三市成交额同比增长 7%，Q2 成交额同比增长 6%，因而我们预计 2022 年 Q4 营收增速较 Q3 略微下滑，对应 2022 年全年营收同比增长 11.8%。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：公司营收增速滞后公司营收增速滞后A股股交易额增速交易额增速约约2个季度个季度 来源：iF

36、ind，各公司年报及季报，国金证券研究所 2）年度而言，2022 年 A 股三市总成交额 224 万亿元、日均成交额 0.93万亿元，均同比下滑 13%。而 2023 年若要全年成交额同比下滑 13%，对应日均成交额约 0.8 万亿元，处于近年单月日均成交额较低水平；叠加 2023 及 2024 年疫情影响消退、经济预期回暖，因而我们认为2023 及 2024 年股市成交额增速大概率好于 2022 年。考虑到公司营收增速与股市成交额增速的相关性，我们判断公司 2023 及 2024 年增速较大概率高于 2022 年。除了受资本市场交易额回暖驱动之外，公司营收还受到国密改造、金融信创等事件驱动。

37、保守假设 2023、2024 年公司交易及行情业务均同比增长 15%（略好于 2022 年），分别有 40%、50%的国密改造项目于 2023、2024 年落地，有 15%的信创改造项目于 2023、2024 年落地；参考上文对国密改造和金融信创的项目体量测算，则公司 2023、2024 年预计营收增长 34.3%、22.8%。图表图表24：2022年下半年日均成交额较低，年下半年日均成交额较低，2023年日均成交额大概率回暖年日均成交额大概率回暖 来源：iFind，国金证券研究所 3）分业务而言：软件销售业务受市场行情回暖及国密改造、金融信创改造影响较大，预计 20222024 年营收增速分

38、别为 15%/50%/25%，毛利率维持 100%。软件维护业务长期增速在 20%左右，2022 年受疫情影响，预计营收增速为 3%；预计 2023、2024 年该业务营收增速为 20%、公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 22%。软件维护业务近年毛利率呈下滑趋势，且国密改造、金融信创等业务毛利率预计较行情及交易软件毛利率略低，预计20222024 年该业务毛利率为 92.5%、92%、91.5%。证券信息服务业务平稳快速增长，预计 20222024 年营收增速为30%/25%/25%；该项业务毛利率随着用户数的提升而提升，我们保守假设 20222024 年毛利率维持 40%。4）销

39、售/管理/研发费用方面：公司销售/管理/研发费用的重点组成部分是员工薪酬，因而相关费用与员工数量增速具有相关性。假设 2022 年 Q4 各项费用同比增速与2022 年 Q3 各项费用同比增速近似，我们预计 2022 年销售/管理/研发费用率分别为 2.1%/2.9%/19.5%。由于公司国密、信创等技术储备已经较为成熟，我们认为公司未来销售费用会有所增长，而管理、研发方面的投入增速会有所放缓。假设20232024 年管理费用同比增长 25.2%、22.9%，对应管理费用率均为 2.7%；假设 20232024 年研发费用同比增长 28.2%、24.2%，对应研发费用率分别为 18.6%、18

40、.8%。盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.7/4.9/6.0 亿元，归母净利润分别为 1.9/3.8/4.7 亿元，EPS分别为 2.02/4.06/4.98 元。图表图表25：盈利预测核心盈利预测核心假设假设 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3.3 3.7 4.9 6.0 YOY 19.4%11.8%34.3%22.8%毛利率 86.6%84.9%85.1%85.7%软件销售业务 1.3 1.5 2.2 2.8 YOY 3.0%15.0%50.0%25.0%毛利率 100%100%100%100%软件维护

41、业务 1.4 1.4 1.7 2.1 YOY 37.8%3.0%20.0%22.0%毛利率 92.8%92.5%92.0%91.5%证券信息服务业务 0.5 0.7 0.9 1.1 YOY 20.0%30.0%25.0%25.0%毛利率 39.5%40.0%40.0%40.0%销售费用率销售费用率 2.1%2.1%1.9%1.9%管理费用率管理费用率 2.5%2.9%2.7%2.7%研发费用率研发费用率 16.3%19.5%18.6%18.8%归母归母净利润净利润 2.8 1.9 3.8 4.7 YOY 17.9%-32.9%100.6%22.6%归母归母净利润率净利润率 86.3%51.8%

42、77.3%77.2%现价对应现价对应 PE N.A 66.2 31.0 25.3 来源：wind，国金证券研究所 说明：以 2023 年 1 月 11日收盘价计算现价对应 PE。投资建议及估值：公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 我们采用市盈率法对公司进行估值，选取提供金融信息服务的同花顺、指南针，以及参与券商国密改造的信安世纪作为可比公司。给予公司 2023 年 33 倍 PE估值，目标价 134.0 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表26：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（市盈率法）代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）EPS PE 2020A 2021

43、A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300033.SZ 同花顺 107.82 3.21 3.56 3.43 4.29 5.26 38.66 40.67 31.44 25.12 20.49 300803.SZ 指南针 52.04 0.22 0.44 0.72 1.23 2.06 148.00 90.95 71.89 42.08 25.13 688201.SH 信安世纪 57.43 1.54 1.66 1.41 1.86 2.53 N.A 37.85 44.43 30.99 23.64 平均值平均值 93.33 56.49 49.27

44、 32.74 23.10 688318.SH 财富趋势财富趋势 126.0 3.58 4.23 2.02 4.06 4.98 59.37 36.02 62.23 31.03 25.30 来源：wind，国金证券研究所 说明：1）以 2023 年 1 月11 日收盘价计算现价对应 PE；2）同花顺和信安世纪的盈利预测按照 wind 一致预期，指南针的盈利预测按照国金证券此前公开发布的研究报告。5.风险提示风险提示 国密改造或金融信创落地节奏不及预期 2018 年 7 月，金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划（2018-2022）要求金融和重要领域（包括电子政务网站系统）在 2022 年底前落

45、实并完成国产密码应用改造工作。但期间受到产品成熟度、疫情等多重因素影响，使得国产密码应用改造工作延期。虽然目前方案已较为成熟，也通过多家券商测评工作，但若遇到其他宏观经济层面的不可抗力，可能会使得国密改造落地延期，从而对公司业绩预测产生影响。金融信创于 2020 年开始推进试点，逐步由硬件、办公软件向业务软件推广。若金融信创向公司所处的交易行情系统推进较慢，落地节奏不及预期，可能对公司的业绩预测产生影响。国密改造或金融信创业绩测算有偏差 每家金融公司 B 端国密改造或金融信创相关改造的客单价均有所差异。由于2022 年国密改造和金融信创均处于落地初期，公开中标案例较少，据此测算的相关改造增量空

46、间可能与实际情况有所偏差，从而对公司业绩预测产生影响。C 端业务开展不及预期 公司依靠 B 端“通达信”品牌积累的市场知名度为 C 端获取流量的自然增长。但目前 C 端业务竞争激烈，买量成本较高，同花顺、指南针等公司具备先发优势，存在 C 端业务开展不及预期的风险。投资产品公允价值调减的风险 2021 年 9 月 1 日，公司共计以自有闲置资金 5,000 万元购买了在包头产权中心挂牌转让的“联合装备 2 号债权”中的部分债权。2021 年 11 月 5 日，公司以自有闲置资金 5,000 万元购买在天津金融资产登记结算有限公司登记的“新耐洁应收账款资产第二期”产品。这三笔债权投资产品到期未正

47、常兑付本息。2022 年 Q3，公司经过审慎评估，认为该部分投资面临较大无法收回的风险，在三季报中将本部分的投资产品公允价值调减至 0。目前公司仍有较多交易性金融资产、其他流动资产、其他权益工具投资及其他非流动资产，若日后投资产品出现亏损，可能会有公允价值调减的风险，从而影响公司的利润预测。解禁风险 2023 年 4 月 27 日，有 6,452 万股首发原股东限售股份上市流通，预计占解禁前流通股 223.9%、占解禁后流通股 69.13%、占总股本 69.13%。若首发原股东减持，可能对公司股价造成短期冲击。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预

48、测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 226 273 326 365 490 602 货币资金 977 770 557 777 889 1,071 增长率 21.0%19.4%11.8%34.3%22.8%应收款项 20 32 40 45 63 81 主营业务成本-31-36-44-55-73-86 存货 0 1 0 1 1 1%销售收入 13.7%13.3%13.4%15

49、.1%14.9%14.3%其他流动资产 4 1,617 2,162 2,170 2,472 2,774 毛利 195 237 283 310 417 516 流动资产 1,001 2,420 2,760 2,993 3,425 3,927%销售收入 86.3%86.7%86.6%84.9%85.1%85.7%总资产 93.2%79.9%84.3%84.7%86.3%87.8%营业税金及附加-3-3-4-4-6-7 长期投资 56 62 139 199 199 199%销售收入 1.1%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%固定资产 17 11 10 14 17 20 销售费用-6-5-7-8

50、-9-11%总资产 1.6%0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%销售收入 2.5%1.8%2.1%2.1%1.9%1.9%无形资产 0 0 1 13 12 12 管理费用-5-6-8-11-13-16 非流动资产 73 609 514 540 542 544%销售收入 2.4%2.1%2.5%2.9%2.7%2.7%总资产 6.8%20.1%15.7%15.3%13.7%12.2%研发费用-30-37-53-71-91-113 资产总计资产总计 1,074 3,029 3,274 3,533 3,967 4,471%销售收入 13.3%13.5%16.3%19.5%18.6%18.8%短期

51、借款 0 0 1 0 0 0 息税前利润（EBIT）151 186 211 216 298 368 应付款项 0 2 2 3 4 4%销售收入 67.0%68.2%64.6%59.2%60.7%61.1%其他流动负债 107 138 159 180 249 305 财务费用 31 40 49 54 69 81 流动负债 107 140 163 183 252 309%销售收入-13.9%-14.8%-15.0%-14.7%-14.0%-13.5%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1 3 6 5 5 5 公允价值变动收益 0 9-6-112 0

52、 0 负债 108 143 169 187 257 314 投资收益 9 30 59 43 49 60 普通股股东权益普通股股东权益 966 2,886 3,105 3,345 3,710 4,156%税前利润 4.6%10.7%18.0%19.8%11.1%11.1%其中：股本 50 67 67 93 93 93 营业利润 201 279 330 219 440 539 未分配利润 814 1,013 1,236 1,415 1,780 2,226 营业利润率 89.2%102.1%101.1%60.1%89.7%89.6%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0-2-3 0 0

53、 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,074 3,029 3,274 3,533 3,967 4,471 税前利润 201 277 327 219 440 539 利润率 89.1%101.3%100.1%60.1%89.7%89.6%比率分析比率分析 所得税-27-38-45-30-61-74 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.5%13.7%13.8%13.8%13.8%13.8%每股指标每股指标 净利润 174 239 282 189 379 465 每股收益 3.480 3.584 4.225 2.024 4.060 4.979 少数

54、股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 19.320 43.285 46.578 35.842 39.752 44.531 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 174 239 282 189 379 465 每股经营现金净流 3.290 3.527 3.678 2.943 4.100 4.779 净利率 77.1%87.4%86.3%51.8%77.3%77.2%每股股利 0.530 0.100 0.100 0.100 0.150 0.200 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 18.02%8.28%9.07%5.65%10.21%11.

55、18%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.20%7.89%8.60%5.35%9.55%10.40%净利润 174 251 282 189 379 465 投入资本收益率 13.52%5.57%5.84%5.57%6.91%7.62%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 2 2 4 2 3 3 主营业务收入增长率 15.67%21.03%19.42%11.79%34.35%22.84%非经营收益-9-38-52 68-49-60 EBIT增长率 19.82%23.34%12.99%2.56%37.78%23.53%营运

56、资金变动-3 20 11 16 50 38 净利润增长率 22.13%37.26%17.90%-32.92%100.56%22.63%经营活动现金净流经营活动现金净流 164 235 245 275 383 446 总资产增长率 15.17%181.89%8.10%7.91%12.30%12.68%资本开支-8-3-2 33-5-5 资产管理能力资产管理能力 投资 53-2,114-389-120-300-300 应收账款周转天数 7.1 17.0 19.1 20.0 20.0 20.0 其他 5 5 3 43 49 60 存货周转天数 0 4.5 5.3 5.0 5.0 5.0 投资活动现金

57、净流投资活动现金净流 49-2,112-389-44-256-245 应付账款周转天数 1.7 5.9 13.1 14.0 14.0 14.0 股权募资 0 1,791 0 0 0 0 固定资产周转天数 27.9 13.3 11.3 13.9 12.7 12.0 债权募资 0 0 0-1 0 0 偿债能力偿债能力 其他-53-118-68-9-14-19 净负债/股东权益-101.14%-32.42%-23.77%-28.91%-31.78%-35.16%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -53 1,672-68-10-14-19 EBIT利息保障倍数-4.8-4.6-4.3-4.0-4.3-

58、4.5 现金净流量现金净流量 161-207-212 221 113 182 资产负债率 10.08%4.71%5.15%5.31%6.48%7.02%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 1 2 3 9 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为

59、“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员

60、会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市

61、场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并

62、不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供

63、或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相

64、关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402