1、 Table_Stock 巨子生物巨子生物（02367）证券研究报告证券研究报告 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具 Table_Rating 买入（首次）买入（首次）Table_Summary 投资摘要投资摘要 巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利水平行业领先巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利水平行业领先 公司是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，成立于2000年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者，拥有 105 项 产品SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品8大主要品牌即可复美、可丽金、欣苷(SK

2、IGIN)及参苷等，及85 款在研产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。自2019年起，公司连续3年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策机制，迅速商业化研发成果。2021年公司营收、净利润分别为15.53亿元、8.28亿元，2019-2021年公司营收、净利润年CAGR为27%、20%。行业：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤赛行业：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤赛道快速渗透道快速渗透 胶

3、原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，2017-2021年CAGR为31%，预计2027年中国胶原蛋白产品市场为1738亿元，2021-2027年CAGR为35%，预计到2023年重组胶原蛋白市场渗透率将成为胶原蛋白市场主流，2027年重组胶原蛋市场规模也将达到1083亿元。重组胶原可应用于专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用敷料、一般护肤等领域，重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模预计2027年市场规模将达到645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大

4、众消费”双轨销售大众消费”双轨销售 公司深耕美丽与健康领域，为迎合多元细分消费需求，构建多品牌矩阵组合，涵盖多个细分领域。可复美定位功效型专业护肤，5大产品系列围绕消费者多样需求。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第2畅销品牌，也是中国第4畅销的专业皮肤护理品牌。可丽金定位中高端皮肤护理，成分复配实现多种功效，涵盖9大系列，覆盖不同人群的各种使用场景。巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，构建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达，产品已经经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及300个连锁药房品牌，搭建面向大众市场的全国性销售网络。投

5、资建议投资建议 胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速。伴随重组胶原蛋白技术升级、规模化效应及消费者消费认识提升，未来胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美针剂等多重应用场景上渗透率有望加速提升。巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术具备较高的技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。预计公司22-24年营业收入分别为22.0/30.48/41.22亿元，同比分别为41.46%/38.51%/35.27%；归母净利润分别为9.91/12.95/16.93亿元，同比分别为22.49%/30.70%/30

6、.73%。对应PE 35.60/27.24/20.84倍，首首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。Table_Industry 行业行业:美容护理美容护理 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:彭毅彭毅 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870521100001 联系人联系人:王盼王盼 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870121120007 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（港元）35.45 12mth 港股价格区间（港元）24.80-

7、35.45 总股本（百万股）995.00 流通股/总股本 0.00%流通市值（亿港元）352.73 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与与恒生指数恒生指数比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告：-7%-2%3%8%13%18%23%28%33%11/2211/2211/2212/2212/2201/23巨子生物恒生指数2023年01月12日2023年01月12日港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）风险提示风险提示 胶原蛋白渗透率不及预期风险；新产品开发不及预期风险；行业政策变化影响风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单

8、位单位：百万元百万元人民币人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,555.46 2,200.30 3,047.57 4,122.30 年增长率 30.40%41.46%38.51%35.27%归属于母公司的净利润 808.81 990.68 1,294.85 1,692.74 年增长率-2.13%22.49%30.70%30.73%每股收益（元）1.00 1.30 1.70 市盈率（X）35.60 27.24 20.84 市净率（X）17.57 10.68 7.06 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2023年年01月月12日日收盘价

9、）收盘价）3WvZ8WkZcXnMvNnP7NaO9PnPqQoMpMjMpPqReRnMpMbRqRmMwMoMsPMYnOpM港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头巨子生物：重组胶原蛋白龙头.6 1.1 重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富.6 1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显.6 1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速.8 2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道.10 2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高.10 2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，

10、未来或成行业主流 13 2.2.1 医用敷料：行业上升期，高需求低集中度.13 2.2.2 功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成.14 2.2.3 肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长.15 2.3 人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主.16 2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展.17 2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主.18 3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构医疗机构+大众消费大众消费”双轨销售双轨销售.20 3.1 可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌.20 3.2 双轨渠道销售策略，线上直销毛

11、利率最高.27 3.3 研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒.31 4 募投募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间.35 5 投资建议投资建议.36 5.1 盈利预测.36 5.2 投资建议.37 6 风险提示风险提示：.38 图图 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.6 图图 2：巨子生物股权结构：巨子生物股权结构.7 图图 3：公司分类别收入，亿元：公司分类别收入，亿元.8 图图 4：公司分产品收入，亿元：公司分产品收入，亿元.8 图图 5：可比公司毛利率，：可比公司毛利率，%.9 图图 6：可比公司：可比公司 ROE，%.9 图图

12、7：可比公司销售费用率，：可比公司销售费用率，%.9 图图 8：可比公司研发费用，万元：可比公司研发费用，万元.9 图图 9：公司业务分拆毛利率，：公司业务分拆毛利率，%.10 图图 10：公司分渠道毛利率，：公司分渠道毛利率，%.10 图图 11：胶原蛋白三螺旋结构和生物活性表现：胶原蛋白三螺旋结构和生物活性表现.10 图图 12：胶原蛋白特性：胶原蛋白特性.10 图图 13：重组胶原蛋白制备流程：重组胶原蛋白制备流程.12 图图 14：重组胶原蛋白分类：重组胶原蛋白分类.12 图图 15：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元.13 图图 16：中国医用

13、敷料市场规模，亿元：中国医用敷料市场规模，亿元.14 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 图图 17：2021 年中国医用敷料市场市占率，年中国医用敷料市场市占率，%.14 图图 18：功效性护肤品市场规模，亿元：功效性护肤品市场规模，亿元.15 图图 19：2021 年中国功效性护肤品市场市占率，年中国功效性护肤品市场市占率，%.15 图图 20：透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元：透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元.16 图图 21：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，

14、十亿元.16 图图 22：人参皂苷转化示意图：人参皂苷转化示意图.16 图图 23：稀有人参皂苷功能性食品市场规模，百万元：稀有人参皂苷功能性食品市场规模，百万元.17 图图 24：全球胶原蛋白市场规模，亿美元：全球胶原蛋白市场规模，亿美元.19 图图 25：胶原蛋白医疗健康领域全球市场规模，亿美元：胶原蛋白医疗健康领域全球市场规模，亿美元.19 图图 26：2020 年胶原蛋白应用领域占比，年胶原蛋白应用领域占比，%.20 图图 27：巨子生物品牌矩阵：巨子生物品牌矩阵.21 图图 28：巨子生物人参皂苷历史：巨子生物人参皂苷历史.21 图图 29：可复美发展历程：可复美发展历程.22 图图

15、 30：可复美新注册化妆品数目（含已注销），个：可复美新注册化妆品数目（含已注销），个.23 图图 31：可丽金发展历程：可丽金发展历程.24 图图 32：可丽金销售额及增速，亿元，：可丽金销售额及增速，亿元，%.26 图图 33：巨子生：巨子生物经销渠道物经销渠道.28 图图 34：巨子生物经销商及增速，个，：巨子生物经销商及增速，个，%.28 图图 35：可复美入驻线下屈臣氏：可复美入驻线下屈臣氏.28 图图 36：DTC 店铺线上直销增速店铺线上直销增速.29 图图 37：巨子生物销售渠道占比，：巨子生物销售渠道占比，%.29 图图 38：线上线下销售渠道增速，百万元，：线上线下销售渠道

16、增速，百万元，%.29 图图 39：可复美棒打肌肤精短片：可复美棒打肌肤精短片.30 图图 40：可丽金保龄瓶通过老爸抽：可丽金保龄瓶通过老爸抽检检.30 图图 41：悠可经销模式悠可经销模式.31 图图 42：合成生物学技术平台：合成生物学技术平台.32 图图 43：2019-2021 重组胶原蛋白产能产量及产能利用率，重组胶原蛋白产能产量及产能利用率，吨，吨，%.33 图图 44：2019-2021 人参皂苷产能产量及产人参皂苷产能产量及产能利用率，千能利用率，千克，克，%.33 图图 45：可比公司研发人员数量，人：可比公司研发人员数量，人.34 图图 46：巨子生物研发人员学历分布情况

17、：巨子生物研发人员学历分布情况.34 图图 47：巨子生物受邀参加皮肤学年会：巨子生物受邀参加皮肤学年会.36 图图 48：巨子生物溯源活动：巨子生物溯源活动.36 表表 表表 1：公司管理团队：公司管理团队.8 表表 2：胶原蛋白种类及功效：胶原蛋白种类及功效.11 表表 3：稀有人参皂苷功效：稀有人参皂苷功效.17 表表 4：胶原蛋白行业相关法规：胶原蛋白行业相关法规.18 表表 5：目前胶原蛋白领域相关公司：目前胶原蛋白领域相关公司.18 表表 6：国外主要护肤品牌：国外主要护肤品牌.20 表表 7：可复美系列矩阵：可复美系列矩阵.22 表表 8：贴片式敷料品牌对比：贴片式敷料品牌对比.

18、23 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 表表 9：可丽金产品系列：可丽金产品系列.25 表表 10：巨子生物其他品牌：巨子生物其他品牌.27 表表 11：公司在研产品管线：公司在研产品管线.33 表表 12：巨子生物奖项情况：巨子生物奖项情况.34 表表 13：公司产能扩张计划：公司产能扩张计划.35 表表 14：公司营业收入与毛利率预测（单位：亿元，：公司营业收入与毛利率预测（单位：亿元，%）.37 表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表.38 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6

19、 1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头巨子生物：重组胶原蛋白龙头 1.1 重组胶原蛋白先行者，重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富产品品牌矩阵丰富 巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司成立于 2000 年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，产品组合中共有 105 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的 8大主要品牌即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷，及 85 款在研产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。凭借多年

20、来在生物活性成分方面的研发经验以及一体化的商业模式，在胶原蛋白技术和市场上处于行业领先地位。自 2019 年起，公司连续 3 年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显股权结构集中，家族式企业特征明显 股权集中度较高，创始人家族控股超股权集中度较高，创始人家族控股超6成成。根据公司招股说明书，公司联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过

21、间接持股，合计持有 62.02%股权。巨子生物控股股东为 Juzi Holding,持有公司59.97%股权。Juzi Holding 作为特殊目的实体，由公司创始人范代娣通过信托间接持有100%股权，范博士还通过Healing Holding持有公司 0.09%股份。GBEBT Holding 作为公司激励股份平台，其投票权委托给范博士，范博士共计持有公司 60.06%股权。从股权结构上看，范博士家族持有公司六成以上股份，公司家族式企业特征明显。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 图图 2：巨子生物股权结构巨子生物股权结构 资料资料来源：

22、来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 创始人家族为研发主力，管理团队行业创始人家族为研发主力，管理团队行业经验丰富。经验丰富。创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，1999-2000 年其于美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者，先后获得国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖、陕西省最高科学技术奖等荣誉。自 2000 年集团创立起，范博士担任若干集团附属公司的董事及总经理，负责技术研发。其配偶严建亚负责集团战略管理、业务运营，女儿严钰博负责集团投融资及投关工作，严建亚胞妹严亚娟深耕生物技术行业 30 载，负责集团生产及质控。高管团队其他成员均经验丰富

23、，例如叶娟与方娟女士在生物技术行业均拥有 20 多年经验，段志广先生在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有16 年经验。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 表表 1：公司管理团队公司管理团队 姓名姓名 年年龄龄 职务职务 职责职责 加入集团日期加入集团日期 与其他董事及高级管理层的关与其他董事及高级管理层的关系系 严建亚 55 董事会主席、执行董事兼首席执行官 负责集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 2000/5/8 范博士的配偶；严钰博的父亲；严亚娟的胞兄 范代娣 56 执行董事

24、兼首席科学官 负责集团的技术研发 2000/5/8 严先生的配偶；严钰博的母亲 叶娟 51 执行董事兼高级副总裁 负责集团的临床项目、采购及人力资源管理 2016/4/18 无 方娟 49 执行董事兼高级副总裁 负责集团的销售渠道管理 2000/12/13 无 张慧娟 35 首席财务官 责集团的会计、财务管理及税项事宜 2022/1/1 无 严钰博 26 联席公司秘书兼董事会秘书 负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 2018/10/1 严先生及范博士女儿 段志广 41 高级副总裁 负责为集团提供与技术研发有关的专业指导及建议 2012/2/2 无 严亚娟 53 高级副总裁 负责

25、监督集团的整体生产及质量控制管理 2007/3/1 严先生的胞妹 资料来源：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速盈利质量优异，业务扩张迅速 分业务看，专业皮肤护理产品分业务看，专业皮肤护理产品贡献贡献 9 成营收成营收。2021 年，公司专业皮肤护理产品、功能性食品及其他产品销售额分别为 15.03、0.49 亿元，收入贡献占比分别为 96.82%、3.18%，2019-2021 年年营收 CAGR 分别为 33%、-31%，其中功能性食品销售下滑主要是公司降低利润率相对较低的饮品及纤维补充剂的销售。分品牌分品牌看，看，20

26、21 年年可复美、可丽金两大品牌贡献收入约可复美、可丽金两大品牌贡献收入约 9 成。成。2021 年，可复美、可丽金品牌销售额分别为 8.98、5.26 亿元，分别占总销售额的57.83%、33.88%。可复美产品近两年销售额迎来增长，从2019 年的 2.90 亿元高增至 2021 年的 8.98 亿元，占总销售额比重从 2019 年的 30.26%快速上升至 2021 年的 57.83%，取代可丽金成为公司第一大品牌。图图 3：公司分公司分类别类别收入收入，亿元，亿元 图图 4：公司分公司分产品产品收入收入，亿元，亿元 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海

27、证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 整体整体盈利水平盈利水平位居位居行业前列。行业前列。2021 年，公司毛利率达到87.2%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平，同时公司8.5310.7315.031.041.180.490%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021专业皮肤护理产品功效性食品和其他9.5711.9015.52050202021可复美可丽金港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 ROE 高达 112.

28、3%，显著高于平均水平，为可比公司平均水平的近3 倍。公司销售费用率为 22.3%，低于可比公司平均水平；研发上，2021年公司研发费用为2495万元，低于行业平均水平，但是在以胶原蛋白为主的企业中位居第二。图图 5：可比公司毛利率可比公司毛利率，%图图 6：可比公司可比公司 ROE，%资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 7：可比公司销售费用率可比公司销售费用率，%图图 8：可比公司研发费用可比公司研发费用，万元，万元 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：

29、Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 渠道不断优化，盈利能力持续提升渠道不断优化，盈利能力持续提升。2019-2021年巨子生物毛利率分别为 83.3%/84.6%/87.2%，自 2019年起整体毛利率稳定提升，主要是产品结构调整，高毛利率的专业皮肤护理产品销售占比上升。另外，2021 年，功能性食品毛利率迅速上升，主要得益于减少了低利润率产品的销售，但由于其占公司业务收入比重较小，因此功能性食品的毛利率上升对公司整体毛利率影响不大。从渠道看，2021 年经销渠道收入 8.6 亿元，占比超 5 成，同比基本持平。线上渠道增长迅猛，线上渠道中，DTC 线上直销收入 5.7亿元，同比增长10

30、9%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长112%。线下直销收入0.5亿元，同比增长91%。公司线上渠道毛利率高于线下渠道毛利率，直销毛利率大于经销毛利率。2021 年，电商平台线上直销的毛利率高达 95.2%，显著高于其他渠道。2019-2021年巨子生物净利润分别为 5.75/8.27/8.28 亿元，净利润率分别为87.24%93.70%82.29%79.58%78.07%64.02%81.95%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91巨子生物爱美客锦波生物 创尔生物 华熙生物 丸美股份敷尔佳112.30%20.03%17.97%12.27%14.60%8.18%64.72

31、%00.20.40.60.811.2巨子生物 爱美客 锦波生物创尔生物华熙生物丸美股份 敷尔佳22.26%10.81%23.98%46.65%49.24%41.48%16.01%00.10.20.30.40.50.6巨子生物爱美客锦波生物 创尔生物 华熙生物 丸美股份敷尔佳2,495.40 10,231.22 2,906.93 2,222.41 28,433.80 5,048.82 524.29 05,00010,00015,00020,00025,00030,000巨子生物 爱美客 锦波生物 创尔生物 华熙生物 丸美股份 敷尔佳港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请

32、务必阅读尾页重要声明 10 60.1%/69.4%/53.3%，由于电商、社媒等营销活动等，公司线上营销费用增加，净利率略微下降。图图 9：公司业务分拆毛利率公司业务分拆毛利率，%图图 10：公司分渠道毛利率，公司分渠道毛利率，%资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道 2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高胶原应用广泛，生产壁垒较高 胶原在人体内分布广泛，作用众多。胶原在人体内分布广泛，作用众多

33、。胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，大约占人体中蛋白质的 1/4，广泛分布于人体组织中，包括皮肤、韧带、软骨和肌肉等组织和器官上。胶原蛋白作为细胞外基质的主要构成成分，在细胞的增殖、分化和发育方面发挥重要作用。图图 11：胶原蛋白三螺旋结构和生物活性表现胶原蛋白三螺旋结构和生物活性表现 图图 12：胶原蛋白特性胶原蛋白特性 资料资料来源：来源：创尔生物招股书创尔生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：创尔生物招股书创尔生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 胶原的特殊三螺旋结构构成其独特性能。胶原的特殊三螺旋结构构成其独特性能。胶原蛋白由三条链组成，以紧密的三

34、螺旋结构缠绕在一起。每条链有 1400 多个氨基酸长，三种氨基酸的重复序列形成了坚固的结构。每三个氨基酸中有一个是甘氨酸，他可以完美的嵌入在螺旋结构中，链中剩下的空余位置则由脯氨酸和羟脯氨酸填补。脯氨酸在多肽链中形成84.80%86.30%87.30%71.20%69.00%85.40%83.30%84.60%87.20%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他92.40%91.40%90.10%91.60%90.70%95.20%85.30%88.30%82.10%81.30%82.10%85.00%70%75%80%8

35、5%90%95%100%201920202021DTC线上直销电商平台线上直销线下直销经销港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 了一个在典型球状蛋白中难以容纳的扭结。因此形成了胶原蛋白的结构；而羟脯氨酸对胶原蛋白的稳定性至关重要。作为蛋白质的一种，胶原蛋白加热会发生变性，三重螺旋展开并且部分二级结构损失，胶原蛋白变性后不溶于水即形成明胶。胶原类型丰富胶原类型丰富，功能略有差异，功能略有差异。迄今为止，科学家已鉴定出28 种不同类型的胶原蛋白，其中人体含有的胶原类型有 16 种。不同类型的胶原蛋白主要功效有一定差异，I 型胶原占骨骼有机物质的

36、 90%；II型胶原蛋白是软骨、骨骼和其他类型的结缔组织的一部分；III 型胶原蛋白对于伤口愈合有重要作用。表表 2：胶原蛋白种类及功效胶原蛋白种类及功效 类型类型 主要存在位置主要存在位置 主要功效主要功效 I 型型 骨骼、皮肤、结缔组织 多种组织的关键结构部分。II 型型 软骨、视网膜等 赋予软骨抗拉强度和弹性，从而使其能够支撑关节。型型 血管、皮肤和肠道 利于伤口修复、延缓衰老。型型 细胞基底膜 促进肿瘤血管新生。型型 基底膜和间质之间 影响损伤后的心脏功能恢复。资料来源：资料来源：ScienceDirect，rousslelot，中国生物技术网，中国生物技术网人源型胶原蛋白在毕赤酵母中

37、表达及性质研人源型胶原蛋白在毕赤酵母中表达及性质研究石艺平究石艺平,ducolege，中科院，中科院，简阳市中医医院简阳市中医医院，上海证券研究所上海证券研究所 胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，制备方法胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，制备方法各有千秋。各有千秋。动物源胶原主要通过热水提取法、酸提法和酶提法等从动物材料上提取，该方法比较传统，用酸、碱、酶解法处理动物来源的组织，成本相对较低，来源广泛，容易规模化生产。但存在胶原蛋白活性丧失，组织相容性差，有感染动物源性病毒的风险及异源性蛋白的排异反应等缺陷。我国西北大学的范代娣等采用 PCR 扩增得到数段人胶原蛋白基因片段

38、，接着进行拼接重复，转化大肠杆菌，并通过高密度发酵培养生产人源性胶原蛋白，得到高表达的重组胶原蛋白。重组技术提高了成分的安全性和稳定性，重组胶原蛋白具有低排异反应，可精准定制功能、生产周期短、生产规模大等特点。由于技术不够成熟等原因，目前动物源性胶原蛋白仍然处于主流地位，但重组胶原蛋白相对动物胶原蛋白的优良特性或使其在未来成为行业主流。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 图图 13：重组胶原蛋白制备流程重组胶原蛋白制备流程 资料资料来源：来源：创客云商创客云商，上海证券研究所，上海证券研究所 重组胶原蛋白有明确分类标准。重组胶原蛋白有明确

39、分类标准。我国将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。重组类胶原蛋白是胶原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段的组合，与天然人胶原蛋白的同源性较低。重组人源化胶原蛋白是人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段或功能片段组合，具有良好的水溶性和生物活性。重组人胶原蛋白是具有人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，与人胶原蛋白结构性质几乎完全相同。综合成本和技术条件限制，目前市面上主流的胶原蛋白产品是重组类胶原蛋白和重组人源化胶原蛋白 图图 14：重组胶原蛋白分类重组胶原蛋白分类 资料资料来源：来源：肉毒毒素肉毒毒素bxta，上海证券研究所，上海

40、证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流流 中国胶原蛋白行业持续高速增长。中国胶原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达 288 亿元，2017-2021 年CAGR 为 31%，预计 2027 年中国胶原蛋白产品市场为 1738 亿元，2021-2027 年 CAGR 为 35%。重组胶原蛋白市场或成行业主流。重组胶原蛋白市场或成行业主流。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年重组胶原

41、蛋白市场渗透率仅 15.9%，2021 年渗透率为37.7%，预计到 2023 年重组胶原蛋白市场渗透率将超过动物源胶原蛋白，成为胶原蛋白市场主流。预计在 2027 年重组胶原蛋白将达到 62.3%的市场渗透率，市场规模也将达到 1083 亿元。图图 15：中国胶原蛋白市场技术路径规模中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元，十亿元 资料资料来源：来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2.1 医用敷料：行业上升期，高需求低集中度医用敷料：行业上升期，高需求低集中度 皮肤修护高需求带动胶原蛋白医用敷料市场的高速发展。皮肤修护高需求带动

42、胶原蛋白医用敷料市场的高速发展。据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿元增至 2021 年的 259 亿元，年均 CAGR 为 40%，未来预计将从2022 年的 347 亿元进一步增至 2027 年的 979 亿元，年均 CAGR为23.1%。重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率有望逐渐提高，预计将从 2017 年的 5.2%增至 2027 年的 26.1%。市场规模也将从2022年的 72亿元进一步增至 2027年的 255亿元，年均 CAGR为28.8%。医用敷料市场敷尔佳市占率高，行业医用敷料市场敷尔佳市占率高，行业 CR5 集中度低。集中度低。根据弗若斯特

43、沙利文数据，按零售额计，2021 年中国前 5 大医用敷料企业在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，市场集中度较低。敷尔佳在 2021 年的医用敷料市场占有率为 10.1%，排名第 1，相比于 2020 年的 25.9%，出现明显下滑。巨子生物 2021 年的零售额为 23 亿元，在医用敷料市场排第 2，在胶原蛋白医用敷料市场排9.712.516.820.528.839.753.771.996.1128.6173.815.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801

44、0002002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 名第 1。我们认为在医用敷料市场快速发展，市场规模不断增长的背景下，行业或将迎来一次洗牌，重塑竞争格局后头部企业市占率不断提高。图图 16：中国医用敷料市场规模中国医用敷料市场规模，亿元，亿元 图图 17：2021 年年中国医用敷料市场市占率中国医用敷料市场市占率，%资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究

45、所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 细分赛道内细分赛道内竞对竞对较少，控价良好。较少，控价良好。胶原蛋白敷料三类医疗器械产品少，大部分集中在二类，因此三类胶原蛋白敷料具有一定稀缺性和壁垒性。截至 2021 年底，创尔生物、崇山生物的胶原贴敷料，及瑞典墨尼克医疗生产的薄膜敷料（非胶原敷料）为 3个稀缺的 3类医疗器械敷料。医用敷料赛道目前主要有西安巨子生物、哈尔滨敷尔佳科技、广州创尔生物三家公司，旗下医用敷料产品均获得了不同类型医疗器械认证，主要针对为面部皮炎痤疮、医美术后修复问题。在成份上三家公司具有一定差异，巨子生物采用的是自有专利技术类人胶

46、原蛋白，敷尔佳采用的是透明质酸钠，创尔生物采用的是动物源性胶原蛋白。医用敷料主要产品价格带集中在 30-50 元/片的区间，厂商之间定价保持一致性。2.2.2 功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成形成 功能性护肤赛道火热，重组胶原蛋白渗透率加速提升。功能性护肤赛道火热，重组胶原蛋白渗透率加速提升。根据弗若斯特沙利文数据，2017-2027年，中国功效性护肤品市场规模将由 133 亿元上升至 2118 亿元，CAGR 为 28.61%。其中重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模由 2017 年的 8 亿元上升至 2021 年的 46 亿元，CAG

47、R 为 52.8%，预计 2027 年市场规模将达到 645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。高增速下，重组胶原蛋白护肤品市场渗透率也在显著提升，从2017年的6.3%上升至2021 年的 14.9%，预计将在 2027 年达到 30.5%。679574535737038409790%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200医用敷料市场规模26.50%73.50%CR5港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 功效性护功效性护肤品市场集中度高，行业格局已经初步形成。肤品市场

48、集中度高，行业格局已经初步形成。2021年中国功效性护肤品市场的零售额规模为308亿元，前5大参与者占据67.5%的市场份额。目前中国功效护肤品市场重点企业主要有贝泰妮、欧莱雅中国、巨子生物、华熙生物、上海家化等，贝泰妮主打云南当地特色植物成分为卖点，巨子生物以胶原蛋白为核心成分，华熙生物以透明质酸为基本盘。其中，巨子生物 2021 年的零售额为 37 亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。图图 18：功效性护肤品市场规模功效性护肤品市场规模，亿元，亿元 图图 19：2021 年年中国功效性护肤品市场市占率中国功效性护肤品市场市占率，%资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海

49、证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2.3 肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长 胶原蛋白胶原蛋白产品产品获获批量少，获批产品先发优势明显。批量少，获批产品先发优势明显。在产品获批数量上，胶原蛋白产品数量偏少。国内获批三类证的胶原蛋白注射针剂仅 6 款，而透明质酸仅进口三类械批号就有 40 多款。随着监管审核的加快，已有众多企业布局该赛道，未来市场成长空间广阔。中国目前审批通过的 6款胶原蛋白制剂为中国台湾双美的“肤柔美”“肤丽美”“肤力原”，荷兰汉福生物的“爱贝芙”，

50、长春博泰的“弗缦”和锦波生物的“薇旖美”。其中，中国台湾双美凭借着独特的原材料和技术一直作为胶原蛋白针剂的行业标杆。截至 2022 年 2 月，双美胶原蛋白临床使用量达到 108 万支，是国内销量领先的胶原蛋白产品。透明质酸透明质酸现阶段占现阶段占主导主导地位地位，胶原小众但增长迅速。，胶原小众但增长迅速。胶原蛋白应用于中胚层疗法，采用超微渗透技术，定位、定层、定量的把含有多种营养成分，高浓度的皮肤营养成份，直接透过表皮输送到皮下深层组织，让皮肤在日常保养的同时，定时、定期地给予一定的具有药妆成份的营养补充，从而达到美容抗衰老的目的；也可用作填充剂，将胶原蛋白直接注射到真皮组织中，同时诱导自体

51、胶原再生。随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低和适应皮肤的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。据沙利文数据，中国肌肤焕活应用市场规模从 2017 年的 206 亿元增至 2021 年的 424 亿元，CAGR19.7%。330844148421180%5%10%15%20%25%30%35%050002500功效性护肤品市场规模21.00%12.40%11.90%11.60%10.60%32.50%公司A公司B巨子生物公司C公司D其他港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请

52、务必阅读尾页重要声明 16 2020 年重组胶原蛋白尚未用于肌肤焕活应用，但未来其渗透率预计将从 2022 年的 4.8%增至 2027 年的 9.7%，重组胶原蛋白应用市场规模将突破百亿，达到 122 亿元。图图 20：透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元十亿元 图图 21：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元十亿元 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 2.3 人参皂苷种类丰富功

53、效显著，受众以亚洲国家为主人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主 人参皂苷种类丰富，稀有皂苷功效显著。人参皂苷种类丰富，稀有皂苷功效显著。近代药理学研究发现，人参中起到主要功效的成分是人参皂苷，种类达 60 多种，不同皂苷发挥的作用也不尽相同，目前国内外研究最多、应用最广泛的人参皂苷为稀有人参皂苷 Rh2 和 Rg3。这两种皂苷都属于人参中含量比较少的，但是其活性却比普通皂苷要强很多，而且具有一些普通皂苷所没有的功效。图图 22：人参皂苷转化示意图人参皂苷转化示意图 资料资料来源：来源：LifeADE，上海证券研究所，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页

54、重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 表表 3：稀有人参皂苷功效稀有人参皂苷功效 型号型号 功效功效 Rk3 促进肝功能，降低血脂和血糖水平 Rh4 缓解倡导炎症，降低血脂和血糖水平 Rk1 抑制肿瘤癌细胞扩散 Rg5 诱导若干癌细胞凋亡，降低血脂和血糖水平 CK 诱导肿瘤细胞凋亡，改善免疫系统 资料来源：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家。普及的亚洲国家。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，基于稀有人参皂苷技术的功能性

55、食品的销售额从 2017年的 4.06亿元增至 2021年的 6.45亿元，复合年增长率为12.3%。根据弗若斯特沙利文数据，随着消费者对健康意识的增强和对人参皂苷研究的深入，稀有人参皂苷功能性食品市场预计将以更高的复合年增长率 16.1%进一步增至 2027 年的 15.61 亿元。图图 23：稀有人参皂苷功能性食品市场规模稀有人参皂苷功能性食品市场规模，百万元，百万元 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展 行业政策标准密集出台，推动产业合规发展。行业政策标准

56、密集出台，推动产业合规发展。胶原蛋白行业快速发展下相关监管政策逐渐跟进，相关规定正在不断完善细化。2017 年，国家医疗器械分类目录将用于医疗领域的胶原蛋白纳入 III 类医疗器械管理中。2021 年后，胶原蛋白行业的高速发展和众多竞对入局也促使行业相关标准规范密集出台，涉及重组胶原蛋白命名、分类、国家标准等。2022 年 1 月 13 日，重组胶原蛋白行业标准出台，将有助于行业内企业生产者经营规范化。7 月 13日，2022 年医疗器械分类界定结果汇总出台，其中对于重组 III 型胶原蛋白建议按照三类医疗器械进行管理，重组胶原迎来强监管时代。密集出台的相关政策建立了胶原蛋白行业的准入门槛，为

57、港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 研发实力、产品实力强的优质企业提供保护，从而能够有效引导胶原蛋白产业规范发展 表表 4：胶原蛋白行业相关法规胶原蛋白行业相关法规 发布单位发布单位 日期日期 文件文件 内容内容 国家食品药国家食品药品监督管理品监督管理总局总局 2017 国家医疗器械分类目录 手术器械、骨科填充和修复材料、植入剂、支架材料、外科及创面敷料等胶原蛋白产品均纳入类医疗器械管理 国家药品监国家药品监督管理局督管理局 2021.3.15 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 用于指导医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名，不包括动物

58、组织提取的胶原蛋白生物材料。基于重组胶原蛋白生物材料制备的医疗器械产品的命名可参考本指导原则。国家药品监国家药品监督管理局督管理局 2021.3.16 关于重组胶原蛋白行业标准立项的通知 重组胶原蛋白行业标准获得立项 国家药品监国家药品监督管理局督管理局 2021.4.13 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 明确重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类医疗器械管理。对于属性判定作为医疗器械管理的重组胶原蛋白类医疗产品，应当依据产品的材料特性、结构特征、预期用途、使用形式等综合判定产品管理类别。国家药品监国家药品监督管理局督管理局 2022.1.13 YY/T1849-2022 重组胶原蛋

59、白中华人民共和国医药行业标准 规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等。适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。国家药品监国家药品监督管理局督管理局 2022.4.24 重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准立项的通知 对细分行业重组人源化胶原蛋白进行标准化制定 国家药品监国家药品监督管理局督管理局 2022.7.13 2022 年医疗器械分类界定结果汇总 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用透明质酸钠和重组人源 III 型胶原蛋白溶液建议按照 III 类医疗器械管理 资料来源：国家药品监督管理局，央视网，上海证券研究所资料来源：国家药品监督管理局，央视网，上海

60、证券研究所 2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主 目前海外胶原蛋白公司包括罗赛洛、Gelita、NIPPI 等，无动物源性胶原蛋白正在兴起，Geltor 成立于 2015 年，公司通过精准发酵来制造功能性蛋白质产品，公司已宣布其针对食品和营养市场的 PrimaColl“无动物”纯素胶原蛋白首次商业规模生产，首批该成分产品可能会在 23 年成功上市。20 年 4 月，其推出一款弹性蛋白护肤成分Elastapure，这款新成分是第一款为外用护肤设计的人类弹性蛋白，不同于此前市场上动物源的弹性蛋白，其开发基于 100%植物发酵技术，以达到高

61、纯度和高生物相容性。表表 5：目前胶原蛋白领域相关公司目前胶原蛋白领域相关公司 公司公司 成立时间成立时间 主要产品主要产品 Rousselot 1891 Peptan；Peptan IIm Gelita 1875 明胶，胶原蛋白、矿物质 NIPPI 1907 化妆品、皮革、食品、药品、工业用胶原蛋白 Integra LifeSciences 1989 IDRT、DuraGen Advanced BioMatrix,Inc.2008 胶原蛋白、3D 水凝胶、透明质酸等 Collagen Matri 1997 胶原蛋白牙膜、无机骨移植替代品、胶原蛋白牙科伤口敷料等 Geltor 2015 胶原蛋

62、白（PrimaColl）资料来源：资料来源：各公司官网，各公司官网，AIT News Desk，思宇医械观察思宇医械观察，上海证券研究所上海证券研究所 胶原蛋白应用市场发展与区域经济密切相关胶原蛋白应用市场发展与区域经济密切相关，胶原蛋白，胶原蛋白行业行业增速高于全球经济增速。增速高于全球经济增速。以美国、欧洲为主的发达国家胶原蛋白港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 行业起步早应用广，处于行业的第一梯队，以中国、印度为代表的金砖国家构成第二梯队。美国、日本等国已将胶原蛋白应用于医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域，随着国

63、内市场应用场景不断丰富，我国胶原蛋白终端市场规模也将持续扩大。据 Grand View Research 数据，2019 年全球胶原蛋白市场规模达到 153.56 亿美元，预计 2027 年将达到 226.22 亿美元，2016-2027 年年均 CAGR 将达到 5.42%，市场规模稳定增长。其中天然胶原规模不断扩大，2019 年全球天然胶原产量规模达到3.2万吨，预计2027 年将达到4.4万吨，年均CAGR预计为4.75%。图图 24：全球胶原蛋白市场规模，亿美元全球胶原蛋白市场规模，亿美元 图图 25：胶原蛋白医疗健康领域全球市场规模，亿美胶原蛋白医疗健康领域全球市场规模，亿美元元 资

64、料资料来源：来源：创尔生物招股书创尔生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：创尔生物招股书创尔生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 医疗保健为海外胶原蛋白的主要应用领域。医疗保健为海外胶原蛋白的主要应用领域。海外胶原蛋白市场主要应用于食品饮料、医疗保健和化妆品领域，其中医疗保健占据主导地位。骨相关治疗骨相关治疗：由于胶原蛋白有利于促进骨骼发育，其作为骨空隙填充剂在医疗保健领域越来越受欢迎，在骨修复治疗中对携带蛋白质的胶原蛋白海绵需求不断增加，预计将推动细分市场的增长。功能食品和膳食补充功能食品和膳食补充：水解胶原可作为功能性食品直接食用，如咀嚼片、运动员所需蛋白质

65、粉和肠内营养制剂等。北美和欧洲对膳食补充剂和功能性食品饮料的需求不断增加，将推动胶原蛋白在食品和饮料领域的高增长。化妆品成分化妆品成分：研究表明，胶原蛋白在肌肤护理抗衰领域中担任着重要角色，作为一种化妆品成分备受关注，将开辟新的市场途径。但胶原蛋白在美容护理方面应用占比较小，2020 年，中国胶原蛋白产品中 48%应用于医疗健康领域，32%用于食品领域，仅 21%用于化妆品和其他领域。在胶原蛋白化妆品开发上，国外主要有雅诗兰黛弹力多肽系列、资生堂的弹力保湿面霜等产品。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 图图 26：2020 年年胶原蛋白应

66、用领域占比胶原蛋白应用领域占比，%资料资料来源：来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 表表 6：国外主要护肤品牌国外主要护肤品牌 国国家家 品牌品牌 logo 公司名称公司名称 产品产品 产品图片产品图片 产品售价产品售价 胶原蛋白类胶原蛋白类型型 美美国国 雅诗兰黛集团 胶原霜系列 980 元/75ml 胶原紧致肽 日日本本 资生堂集团 弹力保湿面霜 189 元/90g 高浓度胶原蛋白 日日本本 资生堂集团 优悦活颜奢宠紧致面霜、睡眠面膜 面霜：450 元/40g 睡眠面膜：280 元/105g 可溶性胶原 日日本本 POLA ORIBIS HOLDINGS P

67、ENSEE DE BOUQUET 系列沐浴露 150 元/500ml 水解胶原 日日本本 株式会社FANCL 水活补湿系列 胶原焕彩系列 285 元/30ml 199 元/30ml 水解胶原 日日本本 DHC 加强修护霜 260 元/40g 野大豆蛋白 资料来源：资料来源：各品牌官网各品牌官网，上海证券研究所，上海证券研究所 3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构“医疗机构+大众消费”双轨销售大众消费”双轨销售 3.1 可复美可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌 48%32%21%医疗健康食品化妆品及其他港股研究（公司深度）港

68、股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 公司深耕美丽与健康领域，为迎合多元细分消费需求，构建公司深耕美丽与健康领域，为迎合多元细分消费需求，构建多品牌矩阵组合，多品牌矩阵组合，涵盖多个细分领域。涵盖多个细分领域。截至 2022 年 5 月，巨子生物共有 105 项 SKU 和 8 个主要品牌，包括护肤品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷，涵盖功效性护肤品、医用敷料、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等多重领域和应用场景。根据弗若斯特沙利文数据，公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是 2021 年中国专业皮肤护理产品行

69、业第 3 和第 4 畅销品牌。2012 年，公司开始对稀有人参皂苷进行布局，在无需投入任何原型人参皂苷的情况下，利用基因工程菌种实现合成稀有人参皂苷的技术突破。2016 年，公司推出首个人参皂苷类功能性食品，截至 21 年，公司是中国第2大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，占据 24%的市场份额。图图 27：巨子生物品牌矩阵巨子生物品牌矩阵 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 28：巨子生物人参皂苷历史巨子生物人参皂苷历史 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 可复美定位可复美定位功效型功效型专

70、业护肤专业护肤，5 大产品系列围绕消费者多样需大产品系列围绕消费者多样需求。求。2011 年，公司推出可复美品牌，同年旗下胶原蛋白医用敷料是中国首款获得 2类医疗器械注册证的重组胶原蛋白医用敷料产品。可复美作为巨子生物旗下的皮肤科专业皮肤护理品牌，为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而研发，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案。随着其良好的功效和较高的安全性，可复美逐渐港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 22 向大众化妆品转变，为消费者提供针对解决问题肌肤状况的产品。根据弗若斯特沙利文数据，按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第 2

71、畅销品牌，也是中国第 4畅销的专业皮肤护理品牌。可复美品牌旗下有 5大产品系列和 30项 SKU产品，包括 1个医用敷料系列及 4个护肤品系列。可复美产品主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等功效，产品类型包括敷料、面膜、爽肤水、乳液等，涵盖消费者多样场景使用需求。图图 29：可复美可复美发展历程发展历程 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，可复美官方旗舰店，亿邦动力，可复美官方旗舰店，亿邦动力，上海证券研究所上海证券研究所 表表 7：可复美系列矩阵：可复美系列矩阵 系列名称系列名称 特定受众特定受众 功效功效 系列类型系列类型 医用敷料类医用敷料类 -促进肌肤创面愈合和

72、修复受损肌肤屏障；抑制和缓解皮肤炎症反应；防止炎症后色素过度沉着和瘢痕形成 膜状和乳液状的敷料 胶原修护类胶原修护类-修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿 喷雾、精华、面膜、面霜及乳液 补水安敏类补水安敏类 敏感肌肤 肌肤补水保湿，同时也降低了肌肤的敏感度 面膜、爽肤水及乳液 净痘清颜类净痘清颜类 痘痘肌 痤疮护理，保持水油平衡，及缓解泛红等症状 面膜、凝胶及乳液 驻颜凝时类驻颜凝时类 帮助用户保持年轻肌肤 帮助抚平肌肤纹路、提亮肌肤光泽并改善肌肤弹性 面膜、面霜及眼霜 资料来源：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（

73、公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 图图 30：可复美新注册化妆品数目（含已注销）可复美新注册化妆品数目（含已注销），个，个 资料资料来源：来源：国产普通化妆品备案信息国产普通化妆品备案信息，上海证券研究所，上海证券研究所 类人胶原蛋白敷料类人胶原蛋白敷料大单品大单品构筑品牌护城河。构筑品牌护城河。可复美类人胶原蛋白敷料基于公司核心类人胶原蛋白技术，实现包括修复受损肌肤屏障、抑制缓解皮肤炎症、防止色素沉着等多种皮肤修复功效，自 2019 年以来连续 3 年为公司最畅销产品。对比同类公司，可复美类人胶原蛋白敷料拥有独占原料重组胶原蛋白，公司拥有充分定价权，敷料价格显著高

74、于同类其他敷料，构筑起品牌核心护城河。表表 8：贴片式敷料品牌对比贴片式敷料品牌对比 公司名称公司名称 巨子生物巨子生物 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 创尔生物创尔生物 品牌名称品牌名称 生产企业生产企业 西安巨子生物 西安巨子生物 哈尔滨北星药业 广州创尔生物 主要成分主要成分 类人胶原蛋白 类人胶原蛋白 透明质酸钠 胶原蛋白 核心功效核心功效 抑制皮炎痤疮，缓解肌肤敏感，促进创面愈合，预防瘢痕形成 抑制皮炎痤疮，缓解肌肤敏感，促进创面愈合，预防瘢痕形成 敏感修复，修复痤疮，减轻色素沉着，促进医美术后创面愈合 适用于轻中度炎症痤疮、痤疮愈后早期色素沉着、痤疮愈后早期表浅性疤痕的治疗 主要产

75、品及主要产品及售价售价 可复美类人胶原蛋白敷料：198 元/5 片 可丽金类人胶原蛋白敷料：298 元/5 片 敷尔佳透明质酸钠修复贴：126 元/5 片 创福康胶原蛋白医用敷料：188 元/5 片 资料来源：资料来源：天猫天猫，创尔生物官网创尔生物官网，上海证券研究所上海证券研究所 可丽金可丽金定位中高端皮肤护理，成分复配实现多种功效。定位中高端皮肤护理，成分复配实现多种功效。可丽金于 2009 年推出，是公司定位中高端、多元化功效性皮肤护理品牌，可丽金单盒价格较高，形成了胶原蛋白品牌差异化价格带。品牌主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品使用重组胶原蛋白的不同类型组合，并与其他成分进行

76、复配，以提高护肤性能。可丽金品牌产品已经获得了消费者广泛认可，截至 2021 年年底，可丽金旗下的产品组合包括 60项 SKU产品，具有抗衰老、紧致、美白、补水及保湿多重复合功效，2021 年品牌天猫商城复购率达到 32.4%。2002020212022至今港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 24 图图 31：可丽金发展历程可丽金发展历程 资料资料来源：来源：巨子生物招股书，三秦网巨子生物招股书，三秦网，上海证券研究所，上海证券研究所 可丽金可丽金产品线涵盖产品线涵盖9大系列，大系列，覆盖覆盖不同人群

77、的各种使用场景。不同人群的各种使用场景。健肤系列聚焦日常护肤需求，适合所有皮肤类型。健肤系列下的类人胶原蛋白健肤喷雾于 2014 年 12 月推出，有助于补充胶原蛋白、修护肌肤屏障，定位于日常使用，现已售出超过800万瓶类人胶原蛋白健肤喷雾，根据弗若斯特沙利文数据，其是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。赋能系列聚焦成熟肌消费者市场，主要为成熟肌肤消费者提供驻颜产品，包括面霜、精华、面膜及乳液。旗下赋能修护面膜包括抗衰老级 Human-like 重组胶原蛋白 C5HA、超级维生素A以及Boseine三种类型的抗衰老成分，有助于补充胶原蛋白，修护肌肤屏障，诱导皮肤纤维细胞分泌内源胶原蛋白以及有助于增

78、强皮肤结构和抗衰老过程。赋能防晒乳是公司注册的首款特殊用途护肤品，相较于普通护肤品，特殊用途护肤品需要遵循更严格的生产和功效标准。根据弗若斯特沙利文数据，赋能防晒乳是中国市场上首款添加重组胶原蛋白的纯物理防晒产品，通过重组胶原蛋白在皮肤表面形成保护膜，锁住皮肤水分，防止皮肤老化，且产品本身不含酒精与防腐剂，适用于多种肤质。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 25 表表 9：可丽金可丽金产品产品系列系列 系列名称系列名称 特定受众特定受众 功效功效 系列类型系列类型 健肤系列健肤系列 所有皮肤类型 日常护肤 喷雾、面膜、乳液、面霜 赋能系列赋能系

79、列 成熟肌肤 抗衰老 面霜、精华、面膜、乳液 皮肤高度敏感、季节性或急性皮肤过敏人群 有助于舒缓泛红、灼热、瘙痒、脱皮及其他过敏反应 喷雾、乳液、面霜及面膜 年轻皮肤 保持皮肤年轻态 面膜、乳液、喷雾、凝胶、精华 漫亮系列漫亮系列 暗沉皮肤及颜色不均皮肤 该类产品旨在改善暗沉皮肤，有助于消费者重现肌肤活力，恢复肌肤健康色 面膜、精华 安护系列安护系列 敏感皮肤 为敏感皮肤提供全面护理，并适用于专业皮肤护理前后的使用 喷雾、面膜、面霜、乳液 男性 日常护肤 凝胶洗面奶、爽肤水 星光系列星光系列 专业皮肤护理后 专业皮肤护理后恢复 精华 婴幼儿 保持健康的皮肤和维持皮肤水分 面霜、洗发水 资料来源

80、：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 可丽金销售模式淡化分销注重直销。可丽金销售模式淡化分销注重直销。主要由于 2021 年公司最大客户采购量下降，由于消费者偏好转变等原因导致该产品的销量减少等。可丽金品牌创建时间较早，经销方式以分销为主，创客云商为可丽金重要的销售平台，公司通过扩大直销渠道及经销商基础来多元化客群，直销增加，吸引更多终端消费者并增加公司产品销量。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 26 图图 32：可丽金销售额及增速可丽金销售额及增速，亿元，亿元，%资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物

81、招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 可丽金星光或成公司进军医美排头兵。可丽金星光或成公司进军医美排头兵。可丽金旗下的星光系列既能单独使用以直接补充胶原蛋白衍生出修复、嫩白、细腻、收紧肌肤效果的 2类医疗器械，同时还是一款可以搭配光电超声仪器的美塑产品，旗下有类人胶原蛋白生物修复敷料，星光精华露等。其中，星光宝瓶的主要成分是类人胶原蛋白和非交联透明质酸钠，可以给皮肤不同层次补充胶原蛋白为主的营养成分，促进分泌更多胶原蛋白和弹力蛋白，能够有效预防和改善眼周皱纹、肤色暗黄、色素沉着等一系列肌肤问题。布局稀有人参皂苷功能性食品领域，布局稀有人参皂苷功能性食品领域，打开又打开又一增长一增长曲线曲线。

82、参苷是公司人参皂苷类功能性食品品牌。参苷品牌功能性食品能帮助增强免疫系统，进而也可改善睡眠质量及维持健康状态。西安巨子生物于 2011 年自主研发了有关参苷胶囊的产品配方、产品技术、制造工艺并将该技术免费转让于西安金牛生物。西安金牛获得功能性食品审批后，独家委托西安巨子生物生产及销售参苷胶囊。2022 年 4 月，公司与西安金牛签订协议，西安金牛免费将参苷胶囊技术转让给巨子生物，并承认参苷胶囊的所有权和经济利益归属于巨子生物。巨子生物作为 2021 年第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，拥有 24%的市场份额。参苷胶囊是公司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品。含有人参皂苷、灵芝提取

83、物、当归提取物等。上市以来受到越来越多的消费者追捧，2021 年复购率达到了 45.4%。其他品牌：聚焦特定人群或特定场景其他品牌：聚焦特定人群或特定场景。除可复美和可丽金之外，公司还拥有 5 个皮肤护理品牌、3 个功效性护肤品牌和 1 个功能性食品品牌，涵盖皮肤炎症、疤痕修复、口腔护理等多个细分应用领域。4.81 5.59 5.26 16%-6%-10%-5%0%5%10%15%20%4.404.604.805.005.205.405.605.80201920202021港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 27 表表 10：巨子生物其他品牌：

84、巨子生物其他品牌 类别类别 品牌品牌 定位定位 产品图片产品图片 皮肤护理皮肤护理 品牌品牌 可预可预 可预是公司旗下医疗级医用敷料品牌，专为缓解和抑制皮肤炎症反应而研发。产品应用领域为专业皮肤护理后的皮肤愈合，以及修复、抑制和缓解皮肤炎症反应，减少炎症后色素过度沉着和疤痕形成的风险。旗下的旗舰产品是类人胶原蛋白修复敷料。可痕可痕 可痕是公司旗下疤痕修复品牌，专门用于预防和辅助治疗因烧烫伤、创伤及外科手术所引起的疤痕。作为基于胶原蛋白的去疤医用敷料市场最畅销的品牌之一，可痕在预防留疤和辅助治疗烧烫伤、创伤和外科手术疤痕方面具有卓越的质量，因此受到了广泛的认可。可痕旗下的旗舰产品是类人胶原蛋白疤

85、痕修复硅凝胶。可复平可复平 可复平是公司旗下针对口腔溃疡问题品牌。利用重组胶原蛋白的修复特性预防及修复口腔黏膜炎和口腔溃疡。该品牌下有一款产品，类人胶原蛋白口腔黏膜修复液。利妍利妍 利妍是公司旗下专注于女性护理的品牌，其中包含具有皮肤修护特性的重组胶原蛋白。欣苷欣苷 欣苷是公司旗下基于稀有人参皂苷的抗衰老皮肤护理品牌。欣苷品牌产品利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果。功效性护肤功效性护肤品牌品牌 薇澜薇澜 薇澜品牌产品专注于敏感肌维稳，具有强化皮肤屏障及深层补水的功效。御芝兰御芝兰 御芝兰品牌产品专注于抗衰老护肤，有助提拉紧致肌肤。可复欣可复欣 可复欣品牌产品专为 18-2

86、5 岁的消费者设计，寻求提供肌肤补水保湿解决方案。功能性食品功能性食品品牌品牌 参苷参苷 参苷是公司旗下的人参皂苷类功能性食品品牌。能帮助增强免疫系统、改善睡眠质量及维持健康状态。参苷胶囊是公司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品。资料来源：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 3.2 双轨渠道双轨渠道销售策略销售策略，线上直销毛利率最高，线上直销毛利率最高 巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达。依依托托院线渠道先发优势，院线渠道先发优势，奠定产品良好口碑奠定产品良好口碑，联合零售门店布局

87、全联合零售门店布局全国国。巨子生物销售和经销网络的建设起步于对医疗机构的覆盖，根据巨子生物招股书显示，公司产品已经经销至中国 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所及 300 个连锁药房品牌，搭建面向大众市场的全国性销售网络。产品获得诸多知名医疗机构和专家的持续采纳及认可，奠定良好口碑基础，有助于吸引新消费者和获得精准用户，为线上渠道带来流量背书，形成良好的“产品-口碑-销售”反馈机制。2021年，约30.2%的可复美品牌医用敷料线上消费者在此前收到过专业人士的推荐，这也印证了皮肤领域专业人士与医生群体对可复美硬核产品力和科研实力的信任与首肯。港股研究（公司深度）港股研究（公司

88、深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 28 图图 33：巨子生物经销渠道巨子生物经销渠道 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 经销商建立了全国性销售网络。经销商建立了全国性销售网络。线上销售方面，公司通过电商平台及社交媒体平台的 DTC 店铺和自营部门进行销售。线下销售方面，可复美在其他线下渠道版图也进行了全面布局，继 2020年进驻了 KKV、THE COLORIST 调色师、Ole等面向不同年龄层消费者的优质线下渠道之后，2021 年又相继进入了妍丽、屈臣氏等主流渠道，并将陆续登陆屈臣氏全国范围内的 1200 家门店进行品牌形象展

89、示，这也是可复美在品牌建设和渠道拓展上的又一标志性动作。多维度的线下布局将不断拓宽品牌受众面，为品牌带来更多潜在消费者和市场机会。图图 34：巨子生物经销商及增速，个，巨子生物经销商及增速，个，%图图 35：可复美入驻线下屈臣氏可复美入驻线下屈臣氏 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：小红书小红书，上海证券研究所，上海证券研究所 线上联合线上联合美妆达人，美妆达人，DTC 店铺与电商直销收入占比持续提升，店铺与电商直销收入占比持续提升，线上直销未来或成为主阵地。线上直销未来或成为主阵地。线上直销方式包括，在电商平台和社交媒体平台

90、，如天猫、京东、抖音、小红书和拼多多，通过直接面向消费者的“DTC 店铺”进行销售，以及京东、唯品会等平台的自营部门进行销售。由于在电商平台线上营销活动的加强，公司在线直销增长迅速。2019-2021 年，公司通过 DTC 店铺线上直销收入分别为 1.56 亿元，2.74 亿元，5.74 亿元，占比总收入分别为16.3%，23%，37%。2019-2021年，公司面向电商平台的线698.01%25.08%8.56%0%20%40%60%80%100%120%050030035040045020021经销商数量港股研究（公司深度）

91、港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 29 上直销收入分别为 0.02 亿元，0.33 亿元，0.70 亿元，占比总收入分别为 0.2%，2.8%，4.5%。图图 36：DTC 店铺线上直销增速店铺线上直销增速 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 线上直销营销投入取得良好效果。线上直销营销投入取得良好效果。2019-2021年，公司不断加大线上营销投入，且线上营销开支占比逐年升高。2019-2021，线上营销开支分别为 0.65 亿元，1.25 亿元，3.06 亿元，占销售及经销开支的 68.7%，78.7%，88.5%

92、。线上直销营销投放取得良好效果，产品复购率及销售额均有出色表现。根据招股书显示，2021年 2 月、8 月及双十一活动中，可复美成为天猫医用敷料类目第一畅销品牌。2021 年，可复美品牌产品及可丽金品牌产品在天猫商城的复购率分别达到 42.9和32.4，在天猫“618”购物节期间，访问数量达500万次，可复美品牌旗舰店，零售额超过7千万元，较 2020 年增长超过 300%。图图 37：巨子生物销售渠道占比巨子生物销售渠道占比，%图图 7：线上线下销售渠道增速线上线下销售渠道增速，百万元，百万元，%资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：

93、来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 积极参与学术交流，建立产品影响力。积极参与学术交流，建立产品影响力。公司加强学术交流合作，维持与医疗机构和相关专家的密切联系，建立起全面的专业意见领袖网络。通过参与学术活动并发表相关主题演讲，不仅可使公司获得专业人士对于皮肤护理的最前沿学术观点及见解，还可以扩大学术影响力，提升品牌美誉度，也加强了与相关医疗机构的联系。2021 年，巨子生物参加中国皮肤性病学年会，并召开了巨子生物专题卫星会，特邀空军军医大学西京医院李春英教授156.2274.2574.175.54%109.37%0%20%40%60%80%100%120%01

94、00200300400500600700201920202021DTC线上直销增速20.15%27.80%44.42%79.85%72.20%55.58%20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%直销占比经销占比192.8331689.6763.9859.5862.971.68%108.34%12.51%0.40%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0050060070080090002021直销经销直销增速经销增速港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必

95、阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 30 等分享重组胶原蛋白在皮肤医学美容领域的卓越功效。2022 年，巨子生物首席技术官段志广参加中国化妆品科研趋势大会并发表主题演讲，围绕重组胶原蛋白成分,介绍了公司在新功效方向上的研发趋势。一系列学术营销活动将有助于公司在学术界及医学界建立专业意见领袖网络，为产品带来专业背书，并产生良好的宣传效果。科普知识教育消费者，合作头部达人科普知识教育消费者，合作头部达人进行产品宣传推广进行产品宣传推广。巨子生物通过科普并与头部达人合作，不断优化与消费者之间的在线互动。公司与老爸评测等专业的测评类机构合作，对公司的产品进行功效及安全测试，传递产品质量可靠的信号。

96、同时公司建立了独特的直播矩阵，包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人等，通过直播与消费者互动，提供专业的护肤知识。2022 年 2 月，可复美携手孙天宇推出创意广告大片孙大圣棒打肌肤问题精；可复美同时打造了品牌 IP“肌肤问题鉴定司”并借该 IP 在直播活动中与粉丝共同探讨肌肤问题，持续打造品牌与粉丝的沟通场景，强化科研底蕴的专业形象。此外，可丽金和可复美在社交媒体的官方账号发布护肤课堂，为消费者科普护肤知识，旨在帮助消费者找到适合自身的皮肤护理方案的同时，增加消费者黏性，提高产品忠诚度。图图 39：可复美棒打肌肤精短片可复美棒打肌肤精短片 图图 8：可丽金保龄瓶通过老爸抽检可

97、丽金保龄瓶通过老爸抽检 资料资料来源：来源：新浪网新浪网，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：京东京东，上海证券研究所，上海证券研究所 联合联合头部美妆服务商头部美妆服务商杭州悠可成立合营企业杭州悠可成立合营企业，实现品牌多维，实现品牌多维度推广。度推广。2022 年 6 月，巨子生物与杭州悠可签署协议共同设立合营企业，该企业将主要从事美妆产品的销售，巨子生物和杭州悠可将分别持有合营企业 60%和 40%的股权，并共同控制合营企业。截至 21 年，悠可集团是中国最大的美妆电商服务商，目前运营包括雅诗兰黛、倩碧、欧舒丹、希思黎、娇韵诗在内的 80 多个美妆品牌。2022 年 61

98、8，悠可集团代运营的品牌中，全平台成交过亿品牌有 14 个。此次合作将有助于巨子生物将品牌力和渠道力进行强强联合，实现品牌多维度的推广。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 31 图图 9：悠可经销模式悠可经销模式 资料资料来源：来源：悠可招股书悠可招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 3.3 研发专利储备丰富，研发专利储备丰富，合成生物学平台合成生物学平台巩固巩固竞争壁垒竞争壁垒 专有合成生物学平台，构建多样化产品组合。专有合成生物学平台，构建多样化产品组合。合成生物学是一个跨学科的领域，涉及工程学原理在生物学中的应用，旨在设计和制造生物成分

99、、组件和系统。相比于传统方法，合成生物学技术在生产美丽与健康产品成分上，具有更持续可靠、更大规模、质量稳定的优点。巨子生物利用专有的合成生物学技术，设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，并且在合成生物学技术平台的基础上，为不同应用场景中的广大消费者搭建多样化且不断扩大的产品组合。基于生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研和多年积累的行业认知，其专有的合成生物学技术难以被复制。合成生物学平台构筑公司坚实技术壁垒，使得其他公司难以短时间内复制合成生物学平台和相关技术。公司合成生物学平台优势主要有：1.公司具有生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研实力，且有合成生物学相关专家持

100、续护航产品创新；2.公司具有多年积累的行业专知，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等生产重组胶原蛋白的核心技术；3.在合成生物学技术平台的基础上基于不同的应用场景，为广大消费者构建了一个多样化且不断扩大的产品组合。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 32 图图 42：合成生物学技术平台合成生物学技术平台 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 基因重组技术基因重组技术加持，关键技术创造壁垒加持，关键技术创造壁垒。根据弗若斯特沙利文数据，巨子生物开发和应用的高密度发酵及高效分离纯化技术，实现行业领

101、先水平的重组蛋白表达，并使重组大肠杆菌靶蛋白一轮加工后的回收率达到 90%，处于行业领先位置。高效且一致的蛋白表达能够确保优质重组胶原蛋白的同时扩大生产规模。重组胶原蛋白纯度为99.9%，符合医用级材料的行业标准；细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医用材料行业标准。巨子生物的制造技术和实力形成了关键竞争优势及技术壁垒。技术突破实现稀有人参皂苷的大技术突破实现稀有人参皂苷的大量生产，量生产，达成达成全球最大稀有全球最大稀有人参皂苷产能人参皂苷产能之一之一。巨子生物利用合成生物学技术，自主开发和生产稀有人参皂苷。自 2012 年以来，巨子生物实现技术突破，研发出行业领先的稀有人参皂苷生

102、产技术，将原型人参皂苷转化为具有高活性的人参皂苷；利用专有技术，解决稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活问题，合成及生产大量稀有人参皂苷。根据弗若斯特沙利文数据，巨子生物是中国首家实现 5种高纯度稀有人参皂苷（Rk3,Rh4,Rk1,Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司，且通过各种稀有人参皂苷的不同组合，最大限度丰富健康产品功能及功效，满足不同场景下消费者需求。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 33 图图 43：2019-2021 重组胶原蛋白产能产量及产能重组胶原蛋白产能产量及产能利用率利用率，吨，吨，%图图 44：2019-202

103、1 人参皂苷产能产量及产能利用人参皂苷产能产量及产能利用率率，千克，千克，%资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 依托实力强劲的科研团队，公司在研产品线不断丰富。依托实力强劲的科研团队，公司在研产品线不断丰富。截至22 年 4 月，公司在研产品 85 种，包括 53 种功效性护肤品（其中约 48 种基于重组胶原蛋白，约 5 种基于人参皂苷研发）、16 种医用敷料、4 种嫩肤产品、2 种生物医用产品、7 种功能性食品及 3种特殊医学用途配方食品。公司也在不断探索胶原蛋白更

104、多的应用领域，比如正在开发的重组胶原蛋白凝胶和固体制剂，将重组胶原蛋白产品推展至医疗美容市场。表表 11：公司在研产品管线公司在研产品管线 开发产品类型开发产品类型 用途用途 开发阶段开发阶段 预计上市时间预计上市时间 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能 目前共有 53 款在研产品 医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 注册阶段 2022 皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 型检阶段 2022 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 产品转换 2023 重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面 产品开发 2023 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于

105、痔疮创面 产品开发 2023 资料来源：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 与西北大学联合开展研究与西北大学联合开展研究合作合作，实现产研互补，实现产研互补推动成果转化推动成果转化落地落地。公司持续与医疗机构及学术机构进行合作，例如，与西北大学联合开展研究项目“重组胶原蛋白的高密度发酵技术”、“重组类人源胶原蛋白的制备和性能研究”以及“生物材料的创新开发和测试”。公司与西北大学共同从事理论和基础研究，公司引导商业应用及生物活性成分的量产技术研发，实现产研互补。紧抓产研合作，打造四位一体全产业链闭环。紧抓产研合作，打造四位一体全产业链闭环。公司于 2012 年

106、建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于 2015 年建立博士后工作站。2021 年，公司成为了第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业，达成69.75%64.46%83.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000700080009000202021产量利用率26.35%37.57%83.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600201920202021产量利用率港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请

107、务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 34 “皮肤问题机理机制探究核心成分和技术的研发与创制临床验证安全性与有效性产品的推广应用”的四位一体全产业链闭环。基于强大的研发团队和机构合作，截至 22 年 4 月，公司目前拥有 75 项专利及专利申请、105 项 SKU 以及 85 款在研产品，为后续丰富管线提供了坚实保障。表表 12：巨子生物奖项情况巨子生物奖项情况 时间时间 奖项奖项 颁发机构颁发机构 国家级国家级 2016 中国专利奖金奖 中国国家知识产权局 世界知识产权组织 2016 中国石油和化学工业联合会技术发明奖 中国石油和化学工业联合会 2013 国家技术发明二等奖 国务院 省

108、级省级 2021 陕西省科学技术一等奖 陕西省科学技术厅 2021 陕西省工业精品 陕西省工业和信息化厅 2020 陕西省优秀新产品 陕西省工业和信息化厅 2018、2012 陕西省科学技术一等奖 陕西省人民政府 2017、2009 陕西省高等学校科学技术一等奖 陕西省教育厅 资料来源资料来源：巨子生物招股书：巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 核心研发人员经验丰富，核心研发人员经验丰富，助力品牌持续创新助力品牌持续创新。根据巨子生物招股书显示，公司研发团队 124 人，其中 45 名成员拥有硕士或以上学历，占研发团队36.3%。团队成员学术背景丰富，包括生物化学和分子生物学、生物

109、技术、生物科学、生物化学、生物工程、发酵工程、应用化学、食品科学与工程、中药、制药工程及药学。核心研发人员在研发技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年研发经验。高学历、多背景的研发团队可以保障促进技术突破升级和产品迭代创新，维护公司利用专有合成生物学技术形成的技术壁垒。图图 45：可比公司研发人员数量可比公司研发人员数量，人，人 图图 46：巨子生物研发人员学历分布巨子生物研发人员学历分布情况情况 资料资料来源：来源：锦波生物锦波生物21年年报、创尔生物年年报、创尔生物21年年年年报、巨子生物招股书报、巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨

110、子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 78080100120140创尔生物巨子生物锦波生物51.20%48.80%硕士及以上其他港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 35 4 募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间空间 募资后将重点发力募资后将重点发力研发投入研发投入。截至 21 年底，公司研发团队共84 名成员，2021 年研发费用为 2495 万，但相比同类公司研发费用率较低，仅为1.61%，募资后巨子生物计划将从研究团队强化、扩建研发设施和产品测试验证三个方面加强对

111、于研发方面的投入。基础研究层面公司将推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步提高产品的效益和功效，公司将继续研发功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品等管线产品。随着化妆品新规和相关行业标准的陆续出台，企业需要对产品进行功效性评价测试，公司也将继续投入产品验证测试。需求持续放量，募投后产能大幅提升。需求持续放量，募投后产能大幅提升。基于胶原蛋白的独特生物性能和消费者对胶原蛋白认知度提升，下游需求量不断增大，叠加公司不断丰富新产品管线，公司产能利用率提升明显，现有产能达到瓶颈。募资后巨子生物将不断丰富公司上市产品组合及扩充生物活性成分有关的产能

112、项目，包括扩大 2个现有生产设施和新建 3 个生产工厂，预计资本总开支 14.81 亿元，将于 2022 年-2026 年期间陆续竣工投产。后续投产后，重组胶原蛋白产能规模预计将大幅提升，其中现有重组胶原蛋白发酵车间扩建投产后预计年新增 21.3 万千克重组胶原蛋白产能，为 2021 年产能的 20.5倍。表表 13：公司产公司产能扩张计划能扩张计划 在建项目在建项目 项目项目 位置位置 预计预计/实际开工日实际开工日期期 预计竣工日预计竣工日期期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开预计资本开支支（百万（百万元）元）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 陕西西安 2021 年 6 月 2022

113、 年下半年 212.5 吨重组胶原蛋白 3300 万 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西澧西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 2.26 亿 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 陕西西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 亿件肌肤焕活产品及生物医用材料 5.78 亿 稀有人参皂昔的新生产车间 陕西西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 吨千克稀有人参皂苔 4.89 亿 功效性护肤品车间扩张 陕西西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 万件功效性护肤品 1.57

114、亿 资料来源：资料来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 基于渠道优势深耕，树立科学护肤形象基于渠道优势深耕，树立科学护肤形象。基于巨子生物之前积累的渠道优势，部分募集资金将不断完善并加强全渠道销售及经销网络建设，同时开展以护肤科学知识为导向的营销活动，树港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 36 立消费者对品牌的信心。线上多点营销布局，线下合作提高曝光度。巨子生物在线上线下端进行不同的营销策略，线上端计划通过与主要电商及社交媒体平台合作，共同探索更多机会，并进一步扩大营销团队，以增强线上直销能力，并将通过多个维度同消

115、费者的价值主张进行沟通，包括电商社媒直播、美容博主和皮肤科达人合作以及基于热点的广告活动等。线下拟在不断扩大线下经销及直销渠道，与知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，进一步扩大在大众市场中的影响力，并进军购物中心、中高端化妆品门店并建立品牌实体业务，继续提高品牌和产品的曝光率并扩大客户群。图图 47：巨子生物受邀参加皮肤学年会巨子生物受邀参加皮肤学年会 图图 48：巨子生物溯源活动巨子生物溯源活动 资料资料来源：来源：齐鲁晚报齐鲁晚报，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：央广网央广网，上海证券研究所，上海证券研究所 5 投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 1）皮肤

116、及身体护理：皮肤及身体护理：公司建立庞大的直销和经销网络，线上销售渠道不断扩大，在大单品可复美、可丽金两个营收支柱背景下，公司不断拓展其他护肤品牌，品牌矩阵不断丰富。预计 22-24年皮肤 及 身 体 护 理 实 现 营 收21.63/30.08/40.76 亿 元；同 比43.94%/39.02%/35.53%；预计毛利率分别为86.12%/86.39%/86.59%。可复美：可复美：为皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随着其明星敷料产品持续放量，乳液、精华等其他产品共同发力，可复美品牌收入持续增长，预计 22-24 年营收为 14.27/20.81/28.79 亿元；同比分比为 58.98%/4

117、5.82%/38.35%。可丽金：可丽金：作为中高端多功能皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮肤保养和修复，随着 SKU 的不断拓展，以及渠道端持续发力，预港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 37 计 22-24 年可丽金实现营收分别为 6.41/8.16/10.72 亿元，同比21.83%/27.40%/31.37%。2）功能性食品及其他：功能性食品及其他：公司布局人参皂苷领域，建立“参苷”保健品品牌，随着公司在研多种保健产品的陆续上市，加速拓展其他产品组合，预计 22-24 年营收分别为 0.37/0.40/0.46 亿元，预计毛利率分别为 85.

118、84%/85.81%/85.80%。表表 14：公司营业收入与毛利率预测（单位：亿元，公司营业收入与毛利率预测（单位：亿元，%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 9.57 11.93 15.55 22.00 30.48 41.22 营收营收 YOY 24.68%30.40%41.46%38.51%35.27%归母净利润归母净利润 5.52 8.26 8.09 9.91 12.95 16.93 归母归母 YOY 49.65%-2.13%22.49%30.70%30.73%毛利率毛利率 83.28%84.59%87.24%86.12%86

119、.39%86.58%1、皮肤及身体护理皮肤及身体护理 营收营收 8.53 10.73 15.03 21.63 30.08 40.76 YOY 25.78%40.13%43.94%39.02%35.53%占比占比营收营收 89.14%90.10%96.82%98.33%98.69%98.88%毛利率毛利率 84.75%86.30%87.30%86.12%86.39%86.59%可复美可复美 营收营收 2.90 4.21 8.98 14.27 20.81 28.79 YOY 45.51%113.08%58.98%45.82%38.35%占比占比皮肤及身体护理皮肤及身体护理 33.95%39.28%

120、59.73%65.97%69.19%70.64%毛利率毛利率 88.50%87.00%88.70%87.32%87.39%87.46%可丽金可丽金 营收营收 4.81 5.59 5.26 6.41 8.16 10.72 YOY 16.20%-5.98%21.83%27.40%31.37%占比占比皮肤及身体护理皮肤及身体护理 56.45%52.15%34.99%29.62%27.14%26.31%毛利率毛利率 82.10%85.40%84.90%83.00%83.54%84.01%其他品牌其他品牌 营收营收 0.82 0.92 0.79 0.96 1.10 1.25 YOY 12.34%-13.

121、65%20.33%15.45%12.95%占比占比皮肤及身体护理皮肤及身体护理 9.60%8.57%5.28%4.42%3.67%3.06%毛利率毛利率 87.11%88.62%87.29%89.19%88.69%88.74%2、功能性食品及其他、功能性食品及其他 营收营收 1.04 1.18 0.49 0.37 0.40 0.46 YOY 13.41%-58.05%-25.50%8.21%15.55%占比占比营收营收 10.86%9.90%3.18%1.67%1.31%1.12%毛利率毛利率 71.16%69.02%85.44%85.84%85.81%85.80%资料来源：资料来源：Wind

122、，上海证券研究所，上海证券研究所 5.2 投资建议投资建议 胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速。伴随重组胶原蛋白技术升级、规模化效应及消费者消费认识提升，未来港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 38 胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美针剂等多重应用场景上渗透率有望加速提升。巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术具备较高的技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。预计公司22-24年营业收入分别为22.0/30.48/41.22亿元，同比分别为4

123、1.46%/38.51%/35.27%；归 母 净 利 润 分 别 为9.91/12.95/16.93亿 元，同 比 分 别 为22.49%/30.70%/30.73%。对应PE 35.60/27.24/20.84倍，首次覆首次覆盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价（元）（元）每股收益每股收益 EPS（摊薄）（摊薄）市盈率市盈率 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 华熙生物华熙生物 613.14 127.45 1.63 2.13 2.8

124、0 3.60 95.28 59.81 45.51 35.42 珀莱雅珀莱雅 472.37 166.61 2.87 2.64 3.33 4.17 72.68 63.19 49.97 39.96 贝泰妮贝泰妮 583.64 137.78 2.04 2.79 3.74 4.89 94.39 49.29 36.86 28.18 鲁商发展鲁商发展 112.33 11.05 0.36 0.32 0.49 0.64 36.95 34.66 22.72 17.23 上海家化上海家化 204.34 30.10 0.96 0.84 1.17 1.39 42.30 35.71 25.81 21.61 平均平均 39

125、7.16 94.60 1.57 1.74 2.31 2.94 68.32 48.53 36.17 28.48 巨子生物巨子生物 322.88 32.45 1.00 1.30 1.70 -32.59 24.94 19.07 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所，（收盘时间：（收盘时间：2023年年01月月12日；除巨子生物来自估值模型，其他可比公司均日；除巨子生物来自估值模型，其他可比公司均来自来自Wind一致预测）一致预测）6 风险提示风险提示：1.胶原蛋白渗透率不及预期风险。胶原蛋白渗透率不及预期风险。消费者的偏好和需求是不断变化的，重组胶原蛋白产品功能如果不能满足消

126、费者特定需求或者随着生物科技进步，出现效果更优、价格更低的胶原蛋白替代产品，胶原蛋白产品渗透率和提升速度可能有不及预期风险。2.新产品开发不及预期风险。新产品开发不及预期风险。由于新产品从研发到最后上市需要经过多重审批，期间需要大量费用，且由于相关政策的调整可能使新开发产品获得批文速度减慢，使上市新产品不及预期风险。3.行业政策变化影响风险。行业政策变化影响风险。随着胶原蛋白产品相关规范持续出台，未来胶原蛋白行业将逐渐被纳入监管范围，行业政策的出台可能会影响相关企业的成本，使相关指标不及预期风险。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 39 分析师

127、声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数

128、 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基

129、准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。

130、如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。