1、 中药行业报告：中药行业报告：乘政策东风，传统与创新联结硕果乘政策东风，传统与创新联结硕果 医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 郑郑 琴琴 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513080005 联系人联系人 彭娉彭娉 证券证券研究报告研究报告（优于大（优于大市，维持）市，维持）2023年年01月月12日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中药板块估值较低，具备较强的防守性中药板块估值较低，具备较强的防守性 资料来源：Win

2、d（截止至20221230），海通证券研究所 2 图图 2020-2022年医药年医药子板块市盈率（子板块市盈率（TTM，整体法，整体法，剔除负值剔除负值）变化）变化 自2020年初新冠疫情爆发以来，医药行业经历多轮估值切换。中药板块估值在各子板块中具备性价比，市盈率始终保持较低水平。板块板块 市盈率市盈率(TTM,整体法整体法)交易日期交易日期 2022-12-30 剔除规则剔除规则 剔除剔除负值负值 单位：倍单位：倍 SW医院 82.1 SW医疗设备 41.2 SW血液制品 37.4 SW线下药店 35.9 SW医疗耗材 33.7 SW化学制剂 32.6 SW医疗研发外包 29.8 SW其

3、他生物制品 29.3 SW疫苗 29.1 SW原料药 27.5 SW中药 23.6 SW医药流通 15.2 SW诊断服务 12.0 SW体外诊断 5.9 05002020-01-032020-05-032020-09-032021-01-032021-05-032021-09-032022-01-032022-05-032022-09-03SW原料药 SW化学制剂 SW中药 SW血液制品 SW疫苗 SW其他生物制品 SW医药流通 SW线下药店 SW医疗设备 SW医疗耗材 SW体外诊断 SW诊断服务 SW医疗研发外包 SW医院 单位：倍单位：倍 1UrV9XlYcXmNuM

4、oMaQ8QbRsQpPpNsReRpPnMiNqRmP8OqRpPuOsQtPvPrQoO请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-50%0%50%100%150%200%250%2021-09-30 2021-12-02 2022-01-28 2022-04-01 2022-06-06 2022-08-01 2022-09-27 2022-11-29东阿阿胶000423.SZ 云南白药000538.SZ 华润三九000999.SZ 以岭药业002603.SZ 新天药业002873.SZ 同仁堂600085.SH 达仁堂600329.SH 片仔癀60043

5、6.SH 康缘药业600557.SH 济川药业600566.SH 健民集团600976.SH 估值切换估值切换+业绩表现优异，业绩表现优异，21Q4以来中药板块涨幅显著以来中药板块涨幅显著 3 资料来源：Wind（截止至20221230），海通证券研究所 2021Q4以来，中药板块多个标的涨幅显著，我们认为在2022年底估值高切低的行情下，中药板块估值更具性价比。2022Q3，多家中药公司业绩快速增长，我们认为品牌OTC竞争格局好的产品市占率逐步提升，同时费用率的降低以及规模效应使得多家公司利润端增速超过收入端增速，板块迎来新一轮上涨。我们认为，中药板块在后疫情时代有望获益，尤其是呼吸类疫情相

6、关药物需求量有望提升，我们预计相关标的业绩在2023年将会延续高增长态势。证券代码证券代码 证券简称证券简称 21Q1-3净利净利润（亿元）润（亿元）21Q3单季度净单季度净利润（亿元）利润（亿元）22Q1-3净利净利润（亿元）润（亿元）22Q3单季度净单季度净利润（亿元）利润（亿元）22Q3单季度净单季度净利润增速（利润增速（%）000423.SZ 东阿阿胶 3.0 1.5 5.1 2.0 35%000538.SZ 云南白药 24.5 6.5 23.0 8.0 24%000999.SZ 华润三九 17.4 3.8 19.5 5.2 38%002603.SZ 以岭药业 12.2 2.6 14.

7、1 3.7 41%002873.SZ 新天药业 0.9 0.4 1.0 0.5 13%600085.SH 同仁堂 9.2 3.0 10.0 2.6-12%600329.SH 达仁堂 6.6 2.0 7.3 2.6 31%600436.SH 片仔癀 20.1 9.0 20.5 7.4-18%600557.SH 康缘药业 2.1 0.5 2.8 0.7 47%600566.SH 济川药业 12.7 4.2 15.9 5.8 38%600976.SH 健民集团 2.6 0.9 3.3 1.3 42%603896.SH 寿仙谷 0.9 0.3 1.3 0.5 50%603998.SH 方盛制药 0.6

8、 0.2 2.6 2.0 893%图图 2021Q4以来部分中药企业总市值变化以来部分中药企业总市值变化 图图 2022年前三季度部分中药企业业绩情况年前三季度部分中药企业业绩情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点投资要点 国家促进中医药领域发展的相关政策不断落地国家促进中医药领域发展的相关政策不断落地，中医药的重要性不断提升中医药的重要性不断提升。2019年国务院办公厅发布关于促进中医药传承创新发展的意见后，国家药监局、卫健委、医保局等单位的配套措施不断落地，国家对中医药支持的政策已由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段，具有较强的连贯性。我们

9、认为，国家促进中医药领域发展的相关政策不断落地，在中西医并重的方针下，优质中药仍有广阔的发展空间。中药板块估值修复明显中药板块估值修复明显，后疫情时代行业迎来更好的发展环境后疫情时代行业迎来更好的发展环境。支付端政策的扶持加速中药行业供给出清，疫情期间部分中成药发挥了重要作用使得需求端加速增长，叠加部分企业启动国企改革、股权激励，部分公司的业绩持续改善，板块估值修复明显。我们认为在新冠疫情后中医药将迎来更好的发展环境，除中药注射剂暂时由于政策限制出现负增长外，有确切疗效的口服中成药独家品种，特别是国基药和国医保品种、中药经典名方、中药配方颗粒、品牌OTC中药等都将迎来快速发展。各个细分领域怎么

10、看各个细分领域怎么看？中药OTC：无集采压力，关注企业品牌力、主导产品竞争格局/提价可能性、渠道能力；中药处方药：关注企业研发实力、市场推广能力、二线品种进入医保目录/新版基药目录的可能性；中药配方颗粒：短期看应对成本提高后，企业颗粒提价在业绩上的逐步兑现，长期看国标迭代过程拥有产地、技术、渠道等优势的企业有望脱颖而出。风险提示：风险提示：集采降幅较大的风险，市场竞争加剧的风险，销售推广不及预期的风险，中药材原材料持续涨价的风险。4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期诸多利好因素催化中药板块迎来全新

11、发展期 自上而下：政策支持行业加快发展+集采温和维护行业行稳致远+后新冠时代迎来机遇期 自下而上：国企混改陆续落地+股权激励密集推出 2.中药中药OTC：量价齐升：量价齐升，品牌力构筑高壁垒品牌力构筑高壁垒 中药资源品：消费升级提高行业景气度，高品牌力助推量价齐升 品牌中药：OTC渠道不受集采影响，头部企业品牌效应优势更加明显 3.中药处方药：传承而创新中药处方药：传承而创新，老树生新枝老树生新枝 中药创新药：支付端医保/基药目录支持创新，中药创新药审批流程完善促行业良性发展 4.中药配方颗粒：强者恒强中药配方颗粒：强者恒强，龙头企业优势显著龙头企业优势显著 中药配方颗粒：板块正处于省标国标切

12、换阵痛期，未来头部企业有望凭借产能与标准优势获益 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国家多项促进中药发展的政策落地，中医药重要性不断提升国家多项促进中药发展的政策落地，中医药重要性不断提升 6 资料来源：国务院，国家药监局，国家卫健委，国家医保局，海通证券研究所 党的十八大以来，习近平总书记高度重视中医药工作，作出一系列重要指示批示，为新时代中医药发展指明了前进方向、提供了根本遵循。2019年10月，国务院发布中医药传承创新顶层设计文件关于促进中医药传承创新发展的意见，为新时代中医药事业传承创新发展指明了方向。2021年以来，中医药政策落地迎来爆

13、发期，国家对中医药支持的政策已由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段，具有较强的连贯性。我们认为，国家促进中医药领域发展的相关政策不断落地，中医药的重要性不断提升。在中西医并重的方针下，优质中药仍有广阔的发展空间。发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2019年10月 国务院办公厅 关于促进中医药传承创新发展的意见 健全中医药服务体系，大力推动中药质量提升和产业高质量发展，加强中医药人才队伍建设，促进中医药传承与开放创新发展，改革完善中医药管理体制机制 2020年12月 国家药监局 关于促进中药传承创新发展的实施意见 结合药品监管工作实际，全面落实“四个最严”的要求

14、，从深化改革、传承精华、坚守底线、创新发展四个方面，促进中医药创新发展。2021年1月 国务院办公厅 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 从人才、产业、资金、发展环境等多个方面提出28条举措，指出，要遵循中医药发展规律，认真总结中医药防治新冠肺炎经验做法，破解存在的问题，更好发挥中医药特色和比较优势，推动中医药和西医药相互补充、协调发展。2021年6月 国家卫健委 关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见 综合医院是提供中医药服务的重要平台，是中医药传承创新的重要阵地，加强综合医院中医药工作对坚持中西医并重、促进中医药和西医药相互补充、协调发展具有重要意义。2021年12月

15、国家中医药管理局和国家医保局 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 要求完善适合中医药特点的支付政策。2022年3月 国务院办公厅“十四五”中医药发展规划 制定“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施。规划的发展目标明确，到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31%69%中药 西药 26%74%中药 西药 支付端政策扶持，中药纳入医保的比例逐年攀升支付端政策扶持，中药纳入医保的比例逐年攀升 图图 201

16、7-2020年医保谈判药品类别分布格局年医保谈判药品类别分布格局 图图 2021年医保谈判药品类别中标率年医保谈判药品类别中标率 资料来源：医药魔方，华经产业研究院，华经情报网百家号，海通证券研究所 7 47%16%53%84%0%20%40%60%80%100%120%西药 中药 落标 中标 2021年12月31日，国家医保局、中医药管理局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，提高中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，并指出中医医疗机构可暂不实行DRG付费，在医保终端覆盖范围、医疗服务、产品价格和支付方式上都给予了较大的支持。回顾2017-20

17、20年，医保谈判药品中中药占比从10%提升至31%，中药纳入医保的比例逐年攀升，2021年中药医保入围后的中标率（84%）高于西药入围后的中标率（53%），同时中药医保降价也较为温和，我们认为支付端对于中医药的扶持逐步加强。10%90%中药 西药 2017、2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中中成药成药集采集采降幅温和，独家品种普遍降幅更低降幅温和，独家品种普遍降幅更低 根据健康界数据显示，2018年以来的国家七批药物集采历史数据显示，药品平均降幅在48%-59%之间，而2021年以来湖北、广东、北京与山东实施省际中成药

18、集采或联采，平均价格降幅在23%-44%，中药集采价格平均降幅相对较低。我们认为中药原材料价格会传导影响中药材农业脱贫，独家品种众多难以分组，适应症多难以划分，诸多因素使得中药集采未来不会对行业产生类似于化药、生物制剂类似的较大降幅震动。独家品种普遍比非独家品种降幅更低，我们认为这得益于独家品种有更高话语权，主动降价幅度更低，看好独家品种类别多的中药企业。资料来源：健康界，广东省药品交易中心，北京医保局，赛柏蓝，海通证券研究所 8 地区地区 中药集采试点情况中药集采试点情况 湖北湖北 2021年下半年，年下半年，按照国家医保局工作安排，湖北曾牵头19省份组成省际联盟开展中成药集中带量采购工作，

19、开辟了药品集采新领域，有157家企业的182个产品参与竞价，采购规模近100亿元，最终97家企业、111个产品中选，中选率达62%，拟中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。根据19省联盟年度需求量测算，预计每年可节约药品费用超过26亿元。广东广东 2021年年12月底，月底，广东等6省开展中成药集采，涉及132种中成药，包括了32个中药独家品种，共涉及企业产品品规257个，药价降幅达到40%以上的64个。从最小制剂单位来看，有122个拟中选/备选品种价格不足1元，本次中成药集采中选品种平均平均降幅32.5%，最高降幅90.9%，独家产品拟中标平均降幅为21.8%。北京北京 202

20、2年年7月，月，北京市医疗保障局日前发布关于开展2022年北京市中成药带量采购有关工作的通知，宣布启动本轮中成药带量采购，公布84个采购药品目录。本轮中成药带量采购药品主要分为两类：一类是包括银杏叶、双黄连等市场竞争较为充分的64个药品，以上64个药品被纳入带量联动药品范围；另一类是包括复方丹参等市场竞争相对不足的20个药品，以上20个药品则被纳入到带量谈判药品范围。平均降价幅度约为23%左右，除银杏胶囊等竞争激烈品种，总体降价幅度相对温和，尤其是独家品种降价幅度小，例如连花清瘟颗粒10包规格中标价23.3元（降价1%），15包中标价34.95元（降价1%）。山东山东 2022年年11月，月，

21、山东省第三批（中成药专项）集中带量采购67个药品划分为15个品种组竞争，全部产生拟中选结果，平均降价44.31%，最高降幅87.97%，本次中成药集中带量采购周期为2年。表表 2021年以来中成药集采试点情况汇总年以来中成药集采试点情况汇总 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 后疫情时代后疫情时代，中药大有可为，中药大有可为 患病程度患病程度 推荐中成药推荐中成药 医学观察期 藿香正气胶囊（丸、水、口服液）金花清感颗粒 连花清瘟胶囊（颗粒）、疏风解毒胶囊（颗粒）轻症 金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗粒）普通型 宣肺败毒颗粒 金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗

22、粒）重型 化湿败毒颗粒 喜炎平注射液、血必净注射液 热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液 危重型 苏合香丸、安宫牛黄丸 血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液、参附注射液、生脉注射液、参麦注射液 9 资料来源：国务院，国家卫健委，新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），海通证券研究所 表表 国家卫健委发布的新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）推荐使用中成药国家卫健委发布的新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）推荐使用中成药 2020年，在疫情早期没有疫苗、没有特效药的情况下，我国科研医疗团队总结中医药治疗病毒性传染病规律和经验，深入发掘经典名方，结合临床实践，形成具有中国特色和优

23、势的中医药治疗和中西医结合新冠肺炎的诊疗方案，筛选出金花清感颗粒、连花清瘟胶囊/颗粒、血必净注射液，以及清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方等对防治新冠有明显疗效的“三药三方”。2022年11月，国务院联防联控组公布疫情优化防控措施二十条，进一步优化疫情防控措施，全国各地对于疫情防控工作进入新阶段。12月，疫情防控“新十条”优化措施出台后，多地发布通告不再进行常规核酸查验。中药在进行新冠病毒感染医疗救治中具有独特优势，在国家卫健委发布的第九版新冠诊疗方案中，多种中成药纳入推荐药品名单。我们认为随着疫情管控进入全新阶段，相关中药将成为居家自我诊疗过程中重要的常备药物，需求量有望大幅增加。时间时间

24、发布机构发布机构 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022.06.28 国家卫健委 新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）密接的密接从“7天集中隔离”改为“7天居家医学观察”入境人员“14+7”隔离改为“7+3”2022.11.11 国家联防联控机制综合组 进一步优化疫情防控的二十条措施 缩短密接隔离时间；不再设立中风险区；不再判定密接的密接；入境人员“7+3”隔离改为“5+3”2022.11.29 国家联防联控机制综合组 加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案 加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率 2022.12.05 全国48市 优化调整疫情防控措施方案 公共场所不再查

25、核 不再开展常态化核酸；“四类药品”销售不再限制 表表 2022年新冠疫情防控政策变化年新冠疫情防控政策变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中药国企混改加速落地中药国企混改加速落地，传统老店焕发新生机，传统老店焕发新生机 2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央深改委第十四次会议，审议通过了国企改革三年行动方案（2020-2022年），我们认为这是面向新发展阶段我国深化国有企业改革的纲领性文件。方案提出要完善国资监管体制，深化混合所有制改革；健全市场化经营机制，提高国企核心竞争力。广誉远、太极集团、达仁堂实际控制人发生变更，部分中药国企实现

26、股权变更梳理，落实混合所有制改革，董监高等管理层通过更加市场化制选举，上述一系列高效改革方案为中药上市企业注入增长新动能，我们认为随着三年国企改革计划顺利完成，中药板块有望迎来新一轮增长机遇期。云南白药云南白药 2018年国企混改落地，云南省国资委与新华都成为并列第一大股东；2019.10第一期员工持股计划；2020.06首批股权激励方案；2021.03员工持股计划。太极集团太极集团 2020.10发布增资协议，引入中国医药有限公司，国务院国资委为实际控制人；2021.05完成董监高换届。达仁堂达仁堂（原中新药业）（原中新药业）2021.03公司股权变化，天津国资委不再为公司实控人，津沪深公司

27、间接控股；2022.05正式更名为津药达仁堂。广誉远广誉远 2021.06晋创投资转为控股股东，实际控制人由郭家学变更为山西省国资委。同仁堂同仁堂 2021年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，完善体制机制；2021年12月，新任董事长上任。资料来源：云南白药股东权益变动公告，云南白药员工持股计划，太极集团增资协议公告，太极集团管理层变更公告，中新药业关于变更证券简称公告，广誉远实控人变更公告，同仁堂官网，中国北京同仁堂官微，海通证券研究所 图图 中药部分国企混改落地时间表中药部分国企混改落地时间表 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法

28、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中药企业陆续推出股权激励，未来业绩增长指引清晰中药企业陆续推出股权激励，未来业绩增长指引清晰 证券简称 激励考核指标 华润三九 1.以2020年业绩为基数，2022-2024每年归母扣非净利CAGR不低于10%，且不低于同行业平均或对标企业75分位水平；2.2022-2024年归母扣费净资产收益率分别不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于对标企业75分位水平；3.2022-2024总资产周转率分别不低于0.69/0.70/0.72。江中药业 1.2022-2024年投入资本回报率分别不低于12.74%/12.75%/12.76%，

29、且不低于对标企业75分为水平或同行业平均值；2.较2020年，2022-2024年归母净利润CAGR不低于6%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；3.2022-2024年研发投入强度分别不低于2.96%/2.98%/3.00%。羚锐制药 以2020年净利润为基数，2021年-2023年净利润增长率分别不低于20%/44%/65.6%。达仁堂 1.以2018年业绩为基数，2020-2022年每股收益分别不低于0.8/0.86/0.92元且不低于同行业对标企业75分位水平；2.2020-2022年净利润增长率分别不低于9.7%/17.9%/27.1%，且不低于同行业对标企业75分位水平；

30、3.2020-2022年主营业务收入占营业收入的比例不低于92%。奇正藏药 分别以2020/2021年营业收入为基数，2021/2022年营业收入增长率低于15%，当期限售股份不予解锁；大于等于15%，解锁比例100%。仁和药业 2021/2022年净利润较2020年增长分别不低于10%/20%（包含）。桂林三金 1.2021年主营业务收入不低于173970万元；2.2022年主营业务收入不低于192495万元；或前两个解锁期累计主营业务收入达到366465万元，视作两期全部完成；3.2023年主营收入不低于212472万元，或任意解锁期未完成，累计主营业务收入达到578937万元，视作全部完

31、成。济川药业 1.公司 2023 年度净利润不低于 22 亿元；且 BD 引进产品不少于 4 个；2.公司 2024 年度净利润不低于 25 亿元；且 BD 引进产品不少于 4 个。康缘药业 1.（1）以公司2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 22%，或以公司2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于24%；（2）以公司2021年非注射剂产品营业收入为基数，2022年非注射剂产品营业收入增长率不低于22%；2.（1）以公司2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 20%，或以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于22%；（2）以

32、公司2022年非注射剂产品营业收入为基数，2023年非注射剂产品营业收入增长率不低于23%；3.（1）以公司2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 18%，或以公司2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；（2）以公司2023年非注射剂产品营业收入为基数，2024年非注射剂产品营业收入增长率不低于22%。新天药业 1.2021年以 2020 年营业收入为 基数，2021 年营业收 入增长 27%；2.2022年以 2020 年营业收入为 基数，2022 年营业收 入增长 61%；或以 2021 年营业收入为 基数，2022 年营业收 入增长 27%；3.20

33、23年以 2020 年营业收入为 基数，2023 年营业收 入增长 100%；或以 2022 年营业收入为 基数，2023 年营业收入增长 27%。资料来源：华润三九、江中药业、羚锐药业、达仁堂、奇正藏药、仁和药业、桂林三金、济川药业、康缘药业、新天药业股票 激励 计划及草案，海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期 自上而下：政策支持行业加快发展+集采温和维护行业行稳致远+后新冠时代迎来机遇期 自下而上：国企混改陆续落地+股权激励密集推出 2.

34、中药中药OTC：量价齐升：量价齐升，品牌力构筑高壁垒品牌力构筑高壁垒 中药资源品：消费升级提高行业景气度，高品牌力助推量价齐升 品牌中药：OTC渠道不受集采影响，头部企业品牌效应优势更加明显 3.中药处方药：传承而创新中药处方药：传承而创新，老树生新枝老树生新枝 中药创新药：支付端医保/基药目录支持创新，中药创新药审批流程完善促行业良性发展 4.中药配方颗粒：强者恒强中药配方颗粒：强者恒强，龙头企业优势显著龙头企业优势显著 中药配方颗粒：板块正处于省标国标切换阵痛期，未来头部企业有望凭借产能与标准优势获益 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中药

35、中药OTC：量价齐升，品牌力构筑高壁垒：量价齐升，品牌力构筑高壁垒 1.中药资源品中药资源品 1）消费升级促使行业景气度提升，例如价格层次较高的片仔癀除保肝护肝疗效外，兼有高端礼品属性；2）相关企业提价能力强，且涨价不完全由成本驱动，增量利润会留在企业内部或让利经销商，我们认为后者将促使用户端加速适应价格的调整；3）建议关注拥有强品牌力、高议价权的企业，例如：片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等。2.品牌中药品牌中药 1）我们认为OTC盈利能力优于医院渠道，相比于医院渠道，OTC端没有潜在的带量采购风险，且具备一定的自我定价权，竞争格局好的大品种存在涨价逻辑；2）建议关注同品类中竞争能力强，市场份额高，

36、治理结构有改善的企业，例如：华润三九、健民集团、太极集团、达仁堂等。13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20%11%4%3%3%3%3%2%2%2%47%感冒灵颗粒 连花清瘟胶囊 小柴胡颗粒 复方感冒灵颗粒 抗病毒口服液 双黄连口服液（太龙）桑菊感冒颗粒 双黄连口服液（哈药）夏桑菊颗粒 连花清瘟颗粒 其他 中成药院外市场头部品牌占比较大中成药院外市场头部品牌占比较大 资料来源：米内网公众号，药融云百家号，健康界援引药融云，海通证券研究所 图图 2021年心脑血管中成药院内销售年心脑血管中成药院内销售产品产品销量占比销量占比 2021年中国中成药院

37、内销售市场达1391亿元，其中心血管系统院内销售额为467亿元、近3成的中成药市场份额高居品类第一。但前十名产品销量占比仅为30%，头部集中度不高。在零售终端方面，2021年感冒中成药产品市场规模约为97.7亿元，前10位产品占比超过50%，头部品牌集中度较高。2022年12月以来随着疫情管控进入新阶段，各地“四类药品”等销售限制解除，我们认为感冒类药物有望持续受益；2021年补气补血类产品零售终端总销量约为82亿元，阿胶产品以超过50%的市占率占据绝对领先地位。我们认为随着2022年底新冠疫情管控政策调整，滋补类保健品的市场需求量快速提升，补气血类头部品牌销售有望获益。5%5%3%3%3%3

38、%2%2%2%2%70%注射用血栓通 银杏叶提取物注射液 注射用丹参多酚酸盐 醒脑静注射液 注射用血塞通 脑心通胶囊 舒血宁注射液 复方丹参滴丸 参麦注射液 麝香保心丸 58%9%8%7%6%5%7%阿胶 益安宁丸 复方阿胶浆 阿胶补血口服液 气血康口服液 黄芪精 其他 图图 2021年补气补血中成药零售药店销售年补气补血中成药零售药店销售产产品销量占比品销量占比 图图 2021年中国城市实体药店终端感冒年中国城市实体药店终端感冒中成药产品中成药产品销量占比销量占比 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10%30%60%药品组合 中成药 化学药

39、线上渠道销量增长线上渠道销量增长致终端拦截下降，品牌壁垒愈加明显致终端拦截下降，品牌壁垒愈加明显 疫情加速药品采购转向线上采购模式疫情加速药品采购转向线上采购模式，培养网上购药习惯培养网上购药习惯。2021年网上药店销售额达到2234亿元，线上药品销售中药占比达到30%。我们认为，网络销售有效降低药店终端拦截现象，例如多数头部感冒品牌中药的线上销售额出现大幅度增长。随着品牌壁垒效应的放大，我们认为头部品牌药物的市场销售集中度将进一步提升。资料来源：智研咨询，米内网，产业信息网、金融界百家号、健康界、赛柏蓝，海通证券研究所 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称 销售额增长率销售额增长率

40、1 感冒灵颗粒 华润三九 73.59%2 连花清瘟胶囊 以岭药业 5.28%3 连花清瘟颗粒 以岭药业 81.26%4 小柴胡颗粒 白云山光华制药 23.79%5 夏桑菊颗粒 白云山星群 71.37%6 双黄连口服液 哈药三精制药-29.04%7 抗病毒口服液 杭州华润老桐君药业 154.02%8 抗病毒口服液 广州香雪-34.05%9 复方薄荷脑软膏 曼秀雷敦 63.88%10 银胡感冒散 广西源安堂 14.81%11 感冒清热颗粒 同仁堂-14.41%12 四季抗病毒合剂 陕西海天制药 121.12%13 感冒灵颗粒 华润三九 672.73%14 午时茶颗粒 湖北午时 47.53%15 双

41、黄连口服液 河南太龙 11.03%16 维C银翘片 贵州百灵 28.88%17 抗感颗粒 四川好医生攀西 201.18%18 小柴胡颗粒 云南白药-6.37%19 复方感冒灵颗粒 华润三九 21.08%20 抗病毒颗粒 四川光大制药 9.68%图图 2014-2021年网上药店销售额情况年网上药店销售额情况 图图 2021年网上药店药品销售类型分布情况年网上药店药品销售类型分布情况 表表 2021年年网上药店终端感冒中成药品牌网上药店终端感冒中成药品牌TOP20 15 78 144 285 440 661 1002 1593 2234 0%20%40%60%80%100%120%0500100

42、002000202021网上药店销售额（亿元，左轴）增长率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中药材成本上浮，支撑中药提价逻辑中药材成本上浮，支撑中药提价逻辑 近几年来近几年来，随着市场监管层面的趋严随着市场监管层面的趋严，以及药典标准的不断完善以及药典标准的不断完善，中药材质量的提升也需要在价格上体现中药材质量的提升也需要在价格上体现，符合药典符合药典、含量合格的中成药原含量合格的中成药原材料材料，中药材或中药饮片的价格不断提升中药材或中药饮片的价格不断提升，在这样的背景下在这

43、样的背景下，多家中药企业提出涨价议案：多家中药企业提出涨价议案：根据中新药业投资者互动平台问答，2021年12月27日公司表示速效救心丸价格会根据行业政策适时调整，确保良性运营；根据太极集团投资者互动平台问答，2021年12月21日公司表示近期已对藿香正气口服液的出厂价进行调整，平均上调幅度为12%；根据华润三九投资者互动平台问答，2021年12月13日公司回应称安宫牛黄丸出厂价2021年有所提升；2020年1月21日，片仔癀发布调价公告，公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价从530元/粒上调至590元/粒，海外市场供应价格相应上调约5.8美元/粒。资料来源：中药材天地网，海通证券研究所 16

44、 图图 2019年年-2022年中药材综合年中药材综合200价格指数变化趋势价格指数变化趋势 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期 自上而下：政策支持行业加快发展+集采温和维护行业行稳致远+后新冠时代迎来机遇期 自下而上：国企混改陆续落地+股权激励密集推出 2.中药中药OTC：量价齐升：量价齐升，品牌力构筑高壁垒品牌力构筑高壁垒 中药资源品：消费升级提高行业景气度，高品牌力助推量价齐升 品牌中药：OTC渠道不受集采影响，头部企业品牌效应优势更加明显 3.中药处方药

45、：传承而创新中药处方药：传承而创新，老树生新枝老树生新枝 中药创新药：支付端医保/基药目录支持创新，中药创新药审批流程完善促行业良性发展 4.中药配方颗粒：强者恒强中药配方颗粒：强者恒强，龙头企业优势显著龙头企业优势显著 中药配方颗粒：板块正处于省标国标切换阵痛期，未来头部企业有望凭借产能与标准优势获益 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中药创新药：顶层设计支持创新，审评端与支付端加大支持力度中药创新药：顶层设计支持创新，审评端与支付端加大支持力度 政策友好政策友好 1）国务院、药监局、医保局等多部门发文支持中药创新发展；2）审评端：中药研发指

46、导意见明确，2021年中药创新药获批、申报、临床数量创历史新高；3）支付端：中成药纳入医保比例攀升，集采降价相对缓和，暂不实行DRG模式。建议关注建议关注 1）研发能力强、在研管线丰富、有相关中药创新药产品申报、已获批产品有望纳入医保目录/新版基药目录的企业，例如：以岭药业、康缘药业、新天药业等。2）渠道&销售能力强、有外延能力的企业，例如：济川药业等。18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“三结合”审评证据构建完善中药创新审批体系“三结合”审评证据构建完善中药创新审批体系 19 2020年6月2日，习近平总书记在专家学者座谈会上强调要改革完善中药审

47、评审批机制，促进中药新药研发和产业发展。2020年9月，国家药监局发布中药注册分类及申报资料要求，将中药注册分类化繁为简，并将中药创新药单列，拓宽了改良型新药范畴，鼓励中药二次开发。新注册分类充分体现了中药的研发规律及特色，淡化原注册分类管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据，而是支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有效性。2021年2月，国务院印发的关于加快中医药特色发展的若干政策措施通过调整中药注册分类，开辟具有中医药特色的注册申报路径，构建“三结合”的审评证据体系等创新举措，在保持中药传统优势的基础上，进一步加大以临床价值为导向的中药创

48、新研制力度，激发创新要素向传统中医药领域聚集，我们认为这为中药产业优化结构、转换动能注入新的活力。构建构建“三结合”中药注册审评证据体系“三结合”中药注册审评证据体系 中医药理论：中医药理论：每个处方的形成，都有有理法方药的指导。中医的理，到治法，到选方用药，是一体化的。所有创新药的研发都应在相关理论指导下形成。2021年CDE发布中药新药复方制剂中医药理论申报资料撰写指导原则（试行）。人用经验人用经验注重人用经验积累和证据支持作用注重人用经验积累和证据支持作用 过去中药的新药研发，主要是药学研究，药理毒理研究和临床研究三大块，类似化药的研究思路。其中动物研究难度最大，难以建立合适的动物模型。

49、数据主要来源：院内制剂、证候中药、国医大师或名老中医经验方 临床试验：临床试验：I-III期临床，当代临床试验根据具体处方定位临床试验指标，确切的疗效能否得到临床试验验证是重点。应重点关注临床定位的合理性和科学性，临床定位应能体现中医药治疗优势和特点。数据满足上市有效性和安全性的要求。资料来源：CDE，中药新药复方制剂中医药理论申报资料撰写指导原则（试行），海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021年年中药创新药获批数量大于前五年之和中药创新药获批数量大于前五年之和 资料来源：药融云百家号，药智网，米内网，健康界，海通证券研究所 20

50、 药品名称药品名称 CDE企业名称企业名称 注册类型注册类型 承办日期承办日期 参考适应症参考适应症 ATC分类分类 小儿紫贝止咳糖浆 健民集团 1.1 2022/9/29-枳实总黄酮苷提取物 江西青峰药业 1.2 2022/9/21-奥兰替胃康片 1.2 2022/9/21 肝胃不和型的功能性消化不良 健胃消食类 芪黄明目胶囊 石家庄以岭药业 1.1 2022/9/2 糖尿病视网膜病变 眼科其他用药 参味宁郁片 广东思济药业 1.1 2022/5/5 抑郁症气阴两虚症 抗抑郁药 太子神悦胶囊 国药集团德众（佛山）药业 1.1 2022/1/7 抑郁症 抗抑郁药 表表 2022年申报上市的中药

51、创新药年申报上市的中药创新药 图图 2017-2021年中药新药获批数量年中药新药获批数量情况（单位：个）情况（单位：个）近年来，国家药监局在中药创新药的注册分类及申报、审批流程等方面就已经给予了政策支持。包括对具有人用经验的中药复方制剂适当减免药效学试验；中药创新药处方来源于经典名方或国医大师、名老中医等具有丰富临床经验的中医临床专家经验方，且提取工艺仅为水提的，可简化工艺研究，豁免非临床有效性研究等。根据米内网数据显示，2021年国家药监局累计批准12款中药新药上市，数量创近5年新高，其中1.1类新药有7个，包括康缘药业的银翘清热片、一力制药的虎贞清风胶囊、方盛制药的玄七健骨片、凤凰制药的

52、芪蛭益肾胶囊、天士力的坤心宁颗粒、以岭药业的苏夏解郁除烦胶囊、健民集团的七蕊胃舒胶囊，中药新药研发迎来了新的发展期。值得注意的是，中药新药纳入医保的速度也在加快。根据中华中医药学会和医药经济报和澎湃百家号数据，2017-2021年上市的20款中药新药中，有8款已被纳入国家医保目录，其中化湿败毒胶囊、宣肺败毒胶囊、关黄母颗粒为2021版医保目录中新增中成药品种。1 2 2 3 12 024680021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国家基药目录国家基药目录即将即将调整调整，调入品种有望快速放量，调入品种有望

53、快速放量 资料来源：中国卫生杂志公众号援引国家卫健委，健康界援引国家医保局，海通证券研究所 图图 三级公立医院基药使用情况三级公立医院基药使用情况 国家基本药物目录是医疗机构配备使用药品的依据。根据卫健委数据，2009版基药目录中药品的数量是307种，2013版是520种，2018版扩增到685种，包括西药417种、中成药268种。2019年10月11日，国务院办公厅发布关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见，要求“基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%”，但从2019年全国抽样调查结果看，三者基药使用比例仅有59%、45%

54、、39%，离986目标相差甚远，我们认为后续基药目录品种数量仍将扩容。此外，医保部门按程序将符合条件的基本药物目录内的治疗性药品优先纳入医保目录范围或调整甲乙分类，基药与医保实现了联动，共同推助目录内产品放量。过去三版基药目录中成药占比逐步提升，从2009年版的33.22%提升至2018年版39.12%。国家政策扶持有望进一步推动中成药进医保、基药目录，中药对于慢病管理，老年病等基本药物使用具有重要作用。2022年5月9日，国家药监局在中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）中明确，基药目录将3年一调整，同时鼓励医院采购使用。我们认为新版基药目录即将靴子落地，关注新调入品种。图图

55、 国家基药目录中成药占比逐步国家基药目录中成药占比逐步提升提升 102 203 268 005006007008002009版 2012版 2018版 化学药+生物制品数量 中成药数量 目录总数 33.22%39.04%39.12%21 0%20%40%60%80%100%120%门诊患者基本药物处方占比（%）住院患者基本药物使用率（%）20020单位：个 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期诸多利好因素催化中药板块迎来全新发展期 自上而下：政策支持行业加快

56、发展+集采温和维护行业行稳致远+后新冠时代迎来机遇期 自下而上：国企混改陆续落地+股权激励密集推出 2.中药中药OTC：量价齐升：量价齐升，品牌力构筑高壁垒品牌力构筑高壁垒 中药资源品：消费升级提高行业景气度，高品牌力助推量价齐升 品牌中药：OTC渠道不受集采影响，头部企业品牌效应优势更加明显 3.中药处方药：传承而创新中药处方药：传承而创新，老树生新枝老树生新枝 中药创新药：支付端医保/基药目录支持创新，中药创新药审批流程完善促行业良性发展 4.中药配方颗粒：强者恒强中药配方颗粒：强者恒强，龙头企业优势显著龙头企业优势显著 中药配方颗粒：板块正处于省标国标切换阵痛期，未来头部企业有望凭借产能

57、与标准优势获益 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 配方颗粒：市场集中度高，龙头企业优势显著配方颗粒：市场集中度高，龙头企业优势显著 2021年年2月月10日日，国家药监局国家药监局、国家中医药局国家中医药局、国家卫健委国家卫健委、国家医保局共同发布国家医保局共同发布关于结关于结束中药配方颗粒试点工作的公告束中药配方颗粒试点工作的公告，并并于于2021年年11月开始施行月开始施行。中药配方颗粒试点工作结束中药配方颗粒试点工作结束，生产和销售限制放开生产和销售限制放开，国标国标、省标备案加速推进省标备案加速推进。国标执行后国标执行后，有望带来更大的

58、市场增量有望带来更大的市场增量。近年来，中药配方颗粒不断实现对传统中药饮片的市场替代。根据健康界援引火石创造数据，我国中药配方颗粒规模由 2017 年 108 亿元增长至 2021 年 252 亿元，CAGR 达 23.56%，在中药饮片市场的 占比也由 2017 年 5.00%上升至 2021 年 12.27%。相较中成药的零加成政策，中药配方颗粒目前保持了类似中药饮片的管理方针，不取消药品加成，不计入药占比。当前已有196个品种建立了国标，仍处于省标切国标的过渡阶段。我们认为随着配方颗粒国标的覆盖度增加，行业有望持续扩容。我国中药配方颗粒市场集中度非常高我国中药配方颗粒市场集中度非常高。根

59、据火石创造援引国家药监局备案信息数据，截至2022年11月30日，全国有72家中药配方颗粒生产企业（含子公司）进行备案，但是大部分企业还没有进行大批量的生产销售。中国中药、红日药业、华润三九3家国家级试点企业占据近80%的市场份额，形成“3+N”的中国中药配方颗粒企业格局。国标的建立将成为省标企业进入市场的最大壁垒国标的建立将成为省标企业进入市场的最大壁垒。国标的出台对于配方颗粒的生产提出了更高的要求，企业需要提升技术水平，确保产品符合国家标准对于市场龙头企业也存在一定的生产难度，需要进行工艺调整升级。我们认为龙头企业在长期的试点过程中，积累了丰富的配方颗粒生产经验，在技术水平上具有优势，省标

60、企业需投入更多以达到新国标的要求。强者恒强强者恒强，龙头企业优势显著龙头企业优势显著。我们认为虽然中药配方颗粒的放开会吸引新企业进入，但能够兼顾质量与产量的企业只有少数，市场竞争格局短期内难发生改变，建议关注：华润三九、中国中药、红日药业。资料来源：国家药监局，国家卫健委，华经产业研究院，同花顺，海通证券研究所 23 图图 2017-2021年中药配方颗粒市场规模及在年中药配方颗粒市场规模及在中药饮片市场中占比中药饮片市场中占比 62.40%16.80%10.50%20.40%中国中药 红日药业 华润三九 其他 图图 2021年中药配方颗粒市场竞争格局年中药配方颗粒市场竞争格局 0.00%2.

61、00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500300200202021市场规模（亿元，左轴）占中药饮片比重（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 集采降幅较大的风险集采降幅较大的风险 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 销售推广不及预期的风险销售推广不及预期的风险 中药材原材料持续涨价的风险中药材原材料持续涨价的风险 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 余文余文心心、郑琴郑琴 本

62、人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。医药研究团队：医药研究团队：医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 电电 话：话：(0755)82780398 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 25 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 郑琴郑琴 SAC执业证书编号：执业证书编

63、号：S0850513080005 电电 话：话：(021)23219808 Email： 联系人联系人 彭娉彭娉 电电 话话：(010)68067998 Email： 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市

64、场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或

65、转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；1.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。26 信息披露和法律声明信息披露和法律声明