1、2023年1月14日不止于日上，顶级流量将王者归来 上海机场重大收购深度点评 公司评级：买入（维持）证券研究报告分析师李丹邮箱证书编号S03摘要摘要2一、上海机场公告收购两家公司股权2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion 32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元。本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。二、收购后，上机

2、将拥有线下机场店、线下市内店、线上直邮业务、线上电商平台股权Uni-Champion资产为日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴49%股权（另外51%由中免持有），合资公司收购Uni-Champion 32%股权，相当于穿透后合资公司将持有日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴15.68%股权（49%*32%）。即，穿透后，核心资产将从事上海浦东、上海虹桥、北京首都、北京大兴机场线下免税店业务、上海及北京市内免税店业务、线上保税进口商品销售经营业务。此外，合资公司受让天津博裕所持日上互联12.48%股权，主营业务为线上电商平台专业化运营服务。三、“机场+免税”协同，大幅增强抗风险能力上述收购，

3、我们可以简单理解为所有中免在北京、上海的业务，中免持有51%股权，合资公司将持有15.68%。上海机场从一个业主方，变成了“业主方+经营方”。此前，市场对上海机场所谓的线上直邮的分流、市内店分流的担忧，能够很大程度上缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于集中于线下机场免税店的风险。四、收购价格低，在合适的时间抓住了重大机遇合资公司收购两个资产的价格合计16.98亿元，2021年，Uni-Champion净利润为11.7亿元（评估价值42.19亿元），日上互联利润为2.54亿元（成立时间8个月，年化为3.81亿元，评估价值27.4亿元），则，按照2021年盈利能力来算，Uni-Champion

4、、日上互联PE分别为3.6X、7.2X，收购价格相对现在免税估值来讲，极低。五、收购只是开始，2023年的上海机场，是顶级流量王者归来！12.7国务院发布“新十条”，1.8出入境正式放开，我们预计，到2023年底，上海机场的国际客流量，将完全恢复。上海机场作为中国第一大国际枢纽，顶级流量的发展停滞了3年，现在才刚刚开始。“机场+免税”只是上海机场2023年的第一步，收购恰逢其时。2023年的上海机场，想象空间还很大，比如调整免税合同的可能性、比如重奢进驻。六、盈利预测我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19将增

5、长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。基于如上假设，不考虑本次收购的情况下，2023-2024年利润分别为30亿、70亿。2025年，中性假设利润95亿，看2025年30倍PE，中性2850亿市值。2XqUbVkZbYqRwOsQ8OaO8OsQmMpNoNlOnNqRkPoPtN9PoPpPwMoOqQNZtRrM风险提示风险提示31、收购尚待审批，有无法完成的风险；2、客流恢复不及预期；3、消费能力下降，免税销售不及预期；4、地缘政治风险等。上海机场公告收购上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联和日上互联0142023年1月13日，上海机

6、场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion 32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元。本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。交易目的：本次交易完成后，上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+

7、免税”的进一步融合，推动航空服务主业做大做强，在提升上海机场服务品质的同时，增强上海机场的抗风险能力，从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环。合资公司情况：公司名称：上海机场尚冕商业发展有限公司公司类型：有限责任公司注册资本：16.98亿元 香港公司情况：公司名称：上海机场尚冕商业发展（香港）有限公司英文名称：Shanghai Airport Sun-Crown Commercial Development(HK)Limited公司类型：有限责任公司 资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所Uni-Champion股权关系梳理股权关系梳理015日上中国Uni-Champion中国中免49%51

8、%Phoenix Dawn 32%资料来源：上海机场公告、企查查、浙商证券研究所日上上海中免大兴中免首都首都机场免税店北京线上直邮上海浦东、虹桥机场免税店上海线上直邮上海市内免税店北京市内免税店大兴机场免税店上海机场投资公司合资公司香港公司80%20%100%32%购买经营业务添加标题中免日上互联科技股权关系梳理中免日上互联科技股权关系梳理016添加标题天津博裕贞易信息中信星日众和中国中免日上互联41%20%7.8%18.72%12.48%2021年4月29日，中免日上互联科技成立，各方持股比例为：中免41%、星日众和20%（员工持股）、贞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股

9、7.8%。上海机场投资公司合资公司80%20%购买12.48%资料来源：上海机场公告、爱企查、浙商证券研究所上机收购完成后免税图谱上机收购完成后免税图谱017日上中国日上上海Uni-Champion上海两机场免税店上海机场日上互联业主方32%49%49%12.48%市内免税业务线上保税进口商品销售业务日上直邮CDF会员购海南80%中免大兴中免首都49%49%使用“中免日上”app或小程序上海市内店北京市内店大兴机场店首都机场店浦东机场店虹桥机场店机场线下免税业务浦东机场店虹桥机场店资料来源：上海机场公告、企查查、浙商证券研究所收购定价显著低于市场价收购定价显著低于市场价018Uni-Champ

10、ion：评估价值42.19亿元，收购32%，成交价格13.5亿元。日上互联：评估价值27.4亿元，收购12.48%，成交价格3.42亿元。按照2021年度利润，Uni-Champion盈利11.71亿元，日上互联盈利2.54亿元（由于日上互联成立仅8个月，我们年化为3.81亿元）。则Uni-Champion收购市盈率PE（2021）为3.6X、日上互联收购市盈率PE（2021）为7.2X。按照免税龙头中国中免最新Wind一致预测134.9亿元归母利润，市值4701亿元，则中免PE（2023）为35X，收购价格显著低估。表：Uni-Champion主要财务数据表：日上互联主要财务数据资料来源：上

11、海机场公告、Wind、浙商证券研究所收购资产未来盈利收购资产未来盈利能力测算能力测算019单位：亿元20022E2023E2024E2025E悲观中性乐观Uni-champion32%股权对应投资收益1.38 3.83 1.71 1.00 2.07 5.89 5.77 11.35 19.07 上海机场线下店销售额151.5201.51.590300300400500净利润8.8-2.7-2.6-2.6 0.9 24.1 19.8 43.9 77.6 北京机场线下店销售额8612-47 95120150180净利润3.0 4.2-0.5 1.0 1.2 2.3 3.6 日上

12、线上店销售额-00净利润-27.1 13.5 9.0 12.0 12.0 12.0 16.5 24.0 北京上海市内店销售额-00净利润-0.3 1.5 5.0 12.0 20.0 日上互联12.48%股权对应投资收益-0.32 0.37 0.50 0.51 0.47 0.75 1.05 中免日上线上销售额-100120 0260日上互联营业收入-5 6 7 8 8 10 13 净利润-2.5 3.0 4.0 4.1 3.8 6.0 8.5 上海机场合计投资收益1.38 3.83 2.03 1.38 2.5

13、7 6.41 6.24 12.10 20.13 PE=30X市值增厚49 33 62 154 150 290 483 股价涨幅4%11%10%20%33%PE=35X市值增厚57 39 72 179 175 339 564 股价涨幅5%12%12%23%39%PE=40X市值增厚65 44 82 205 200 387 644 股价涨幅6%14%14%27%45%表：收购两大资产后投资收益预测、市值增厚/股价涨幅测算资料来源：上海机场公告、Wind、浙商证券研究所p 基于对购物人次、客单价的不同假设，我们对2025年各渠道销售额进行了如下悲观、中性、乐观预测。p 在投资收益主要贡献来源上海机场

14、线下店上，悲观假设国际客流约5000万人次、人均免税销售额约600元；中性假设国际客流约5400万人次、人均免税销售额约741元；乐观假设国际客流超过5500万人次、人均免税销售额约909元。点评：收购意义点评：收购意义01101、绑定中免北京&上海：中免在北京、上海所有业务，上机都能分一杯羹（中免51%、上机15.68%）。2、符合免税长期发展趋势：上机由只拥有上海机场线下免税店，变成北京上海机场、市内店、线上直邮、线上平台等业务都涉足，大幅增强公司抗风险能力，也符合免税行业未来发展趋势（线上趋势不可阻挡、市内店政策即将落地）。3、增强抗风险能力：此前市场对上海机场的担忧大幅消减，对市内店分

15、流、线上直邮分流的担忧缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于依赖单一机场线下免税店的风险。4、收购价格极低：能为公司带来增量利润和市值。5、管理层高瞻远瞩：上海机场在疫情三年受损严重，同时国内免税业态发生了很大变化。公司积极求变，抓住了重大机遇，体现了上机管理层的前瞻性，为未来公司业务良性循环打下了坚实基础。6、顶级流量，王者归来：1月8日，出入境正式放开，2023年，将是上海机场客流量大幅回升的一年，此时收购能够为公司业务发展带来强心针，同时能够增厚利润。7、未来还有更多想象空间：在免税补充协议上上海机场做出了让步，基于双方多年紧密合作，我们认为本轮补充协议具有重谈的可能性；同时，随着国际

16、客流恢复，我们预计2023年将是顶奢免税入驻元年。注：合同重签仅为浙商证券预测，请谨慎使用本预测。资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所收购资产未来前景收购资产未来前景上海两场免税店上海两场免税店02111、2019年，上海虹浦两场免税销售额151亿元（给上海机场贡献收入约56亿元，日上利润8.8亿元）。2019年9月16日，浦东机场卫星厅投入使用，但免税区域几乎没利用就进入了疫情。未来，卫星厅一大半将用于奢侈品/精品销售，我们预计，未来销售规模、客单价将有大幅提升。2、签订免税补充协议，免税店盈利能力大幅提升，有助于提振销售规模。3、我们认为未来协议有重签可能性，但提成比例会低于疫情前。客流

17、量区间202242025536045.5962.8868.5974.6481.4811所属区域区域性质面积（平米）浦东机场T1航站楼进境店/提货点 821出境店2465.3T2航站楼进境店/提货点 1136出境店3431.07S1卫星厅出境店4678S2卫星厅出境店4384虹桥机场 T1航站楼进/出境店2088总计19003.37表：上海机场免税面积合同期间浦东保底收入（亿元）虹桥保底收入（亿元）提成比例201935.2520.742.5%202041.58202145.59202262.88202368.59202474.64202581.48合计41020.7表：上海

18、机场免税补充协议表：上海机场19-25原免税协议注：合同重签仅为浙商证券预测，请谨慎使用本预测。资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所收购资产未来前景收购资产未来前景北京北京两场免税店两场免税店0212补充协议：2021.10.30中免公告，公司应付首都机场第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费为人民币2.8亿元。未来的协议并未签订。如果北京两场恢复疫情前的提成比例，则我们预计北京两场免税店利润率会很低。机场区域中标公司 合同期限免税店面积（平米）扣点率首年保底经营费用（亿元）首都机场T2航站楼中免2018.02-2026.02进境417，出境318647.50%8.3

19、T3航站楼日上中国进境1939，出境9461 43.50%22大兴机场烟酒、食品中免%2.3香化346746%4.16精品20%合计2013636.76表：北京首都、大兴机场免税合同情况日上上海日上中国（只经营T3）首都机场（T2+T3）营业收入151.574.885.89归母净利润（中免51%股权）4.491.40净利润8.802.74净利率5.8%3.66%预计2.5%-3%表：2019年北京、上海线下免税店盈利情况（中免公告）资料来源：上海机场公告、首都机场公告、中国中免公告、浙商证券研究所收购资产未来前景收购资产未来前景线上直邮线上直邮/线上平台线上平台0

20、2131、线上直邮已经不可逆，未来我们认为将继续稳步发展；2、日上互联是一个平台公司（可参考阿里巴巴），未来中免的线上业务大部分将放到本平台，采取收入分成方式，根据中免披露的日上上海2021年销售额125亿元、上海机场公告的日上互联2021年营业收入5亿元（8个月），我们估算分成比例约为5%。线上直邮日上互联202122H1202122H1营业收入124.954.545.04（成立8个月）3.66归母净利润（线上中免51%）6.902.462.541.43净利润13.524.822.541.43净利率10.8%8.8%50.4%39.1%表：2021、22H1线上直邮、日上互联收入利润情况（亿

21、元，中免/上机公告）资料来源：上海机场公告、中国中免公告、浙商证券研究所上海机场未来利润怎么算，有多大空间上海机场未来利润怎么算，有多大空间0314本表不考虑本次收购和任何其他事项（如重签等）。主体指标2019年2023-2025年场景假设浦东机场国内旅客吞吐量（万人次）37643011 37644140 4517 4705 4818 4893 5006 5081 假设：疫后恢复率80%100%110%120%125%128%130%133%135%国际及地区旅客吞吐量（万人次）38511540 2311 3081 3851 4621 4814 5006 5199 5391 假设：疫后恢复率4

22、0%60%80%100%120%125%130%135%140%合计旅客吞吐量（万人次）76154552 6075 7221 8368 9326 9632 9900 10205 10473 假设：疫后恢复率60%80%95%110%122%126%130%134%138%免税业务租金收入49 35.4 46.9 45.8 43.7 56.6 62.9 68.6 74.6 81.5 对应净利润37 27 35 34 33 42 47 51 56 61 有税零售租金收入6 3.3 4.4 5.3 6.1 6.8 7.0 7.2 7.5 7.7 对应净利润4 2 3 4 5 5 5 5 6 6 航空

23、性业务+其他非航业务收入55 29 40 49 58 67 69 71 74 76 对应净利润0.1-9.5-601.533.544.55.5投资收益11.57.8 9.7 11.1 12.6 13.8 14.2 14.5 14.9 15.2 其中：广告4.7 2.8 3.7 4.4 5.1 5.7 5.9 6.1 6.2 6.4 油料公司5.0 3.0 4.0 4.7 5.5 6.1 6.3 6.5 6.6 6.8 其他1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 净利润（合计）52.6 27.3 42.2 49.5 51.5 64.3 70.1 75.4

24、81.0 87.6 虹桥机场旅客吞吐量（万人次）4564 3651 4564 4792 4838 4883 4929 4975 5020 5020 假设：疫后恢复率80%100%105%106%107%108%109%110%110%收入31.425.1 31.4 33.0 34.9 35.3 35.6 35.9 36.3 36.3 归母净利润5.10.4 5.1 6.3 7.8 8.0 8.3 8.5 8.8 8.8 物流公司收入16.217.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 归母净利润2.42.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2

25、.6 2.6 2.6 归母净利率15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%上海机场合计收入157.1 110.8 140.6 151.2 161.1 183.2 192.4 200.9 209.8 219.1 合计归母净利润57.829.2 48.1 56.2 59.6 72.2 77.9 83.2 88.8 95.2 表：上海机场2023-2025年国内、国际旅客量不同恢复率场景假设下的盈利测算（收入、利润单位：亿元）资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所上海机场未来利润怎么算，有多大空间上海机场未来利润怎么算，有多大空间0315如考虑本次收购，在乐观假设下，2025年，国

26、际客流超过5360万，则上海机场原有利润95.2亿+收购利润20.1亿元，则净利润为115.3亿元。中性偏谨慎假设，原有利润83.2亿+收购利润12.1亿，则净利润95.3亿元。如考虑免税合同可能重签，则我们预计，乐观假设下，2025年利润将超过120亿元。中性偏谨慎假设为100亿元。上海机场利润真正完全正常释放，要看2026年。（1）本轮合同（19-25）即使重签，也顶多个位数增量提成，以提升运营商销售积极性；（2）2026年，下一轮合同，我们预计上海机场将采取高保底、低提成（20%-30%）方式。注：合同重签、下一轮合同仅为浙商证券预测，请谨慎使用本预测。资料来源：上海机场公告、浙商证券研

27、究所上海机场盈利预测上海机场盈利预测0416我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19将增长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。基于如上假设，不考虑本次收购的投资收益的情况下，我们预计2023-2024年利润分别为30亿、70亿。维持“买入”评级。资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所上海机场表附录：三大报表预测值上海机场表附录：三大报表预测值0417资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所风险提示风险提示181、收购尚待审批，有无法完成的风险；2、客流恢复不及预期；3、消费

28、能力下降，免税销售不及预期；4、地缘政治风险等。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 19行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我

29、们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明20法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更

30、新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理

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