1、 公司深度报告 http:/ 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）报告日期：报告日期：2023 年年 01 月月 12 日日 目前股价 11.54 总市值（亿元）291.64 流通市值（亿元）114.13 总股本（万股）283,177 流通股本（万股）98,897 12 个月最高/最低 15.86/8.68 分析师：刘文强 S01 分析师：张文珺 S03 数据来源：iFind 优质管理层赋能，优质管理层赋能，践行补践行补短板短板强优势强优势战略战略 国联证券国联证券（601456）公司深度报告

2、公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,876.34 2,967.00 2,804.96 3,447.79 3,967.92(+/-%)15.87 58.13-5.46 22.92 15.09 归母净利润（百万元）587.87 888.64 772.38 1,075.07 1,240.90(+/-%)12.76 51.16-13.08 39.19 15.42 摊薄 EPS（元/股）0.25 0.31 0.27 0.31 0.36 PE 43.37 34.16 39.30 34.22 29.65 资料来源：长城证券研究院 立足无锡享优越禀赋

3、，立足无锡享优越禀赋，优质高管赋能优质高管赋能掀新篇章掀新篇章 国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，其实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020 年起江苏省 GDP 总量超 10 万亿元，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，公司总裁葛小波兼任董事长。高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、卓越的管理能力和前瞻性的战略思考能力。公司通过推出员工持股及改革员工薪酬考核体系，鼓励员工提升核心素质，提高团队凝聚

4、力与向心力，推动公司持续发展。深化布局财富管理，各项业务协同发展深化布局财富管理，各项业务协同发展 公司紧握基金投顾抓手，财富管理发力经纪、资管业务并行发展。国联证券抓住江苏区位优势，从大 B 小 C 端拓展客户规模。作为首批获得基金投顾资格的券商，率先开启银证合作，与杭州银行推出“神营机”基金投顾平台，2021 每户平均签约资产居于同批次获资质券商首位。战略上提出从“大方向”到“大方向 50”，实现从公募投顾到私募客户投顾的全面覆盖。随着财富管理转型，新型经纪业务得到发展，基金代销规模迅猛提高，公司在基金代销以客户为中心，严格遵循两原则与三层级体系，2021 年第三方基金代销 153.18

5、亿元，同比+27.59%，2022 年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到 109 亿元，非货币市场公募基金保有量 145亿元。加强投行与投资联动，从通道型投行加强投行与投资联动，从通道型投行向产业型投行转型向产业型投行转型 投行业务收入提升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止 2022前三季度，公司的投行业务收入达到 4.24 亿元，同比+35.55%。公司为加大投行与直投联动，设立国联通宝、国联创新子公司，分别从事私募投资和另类投资，2021年均实现利润与收入高增。衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛-60%-40%-20%0%20%22/1 2

6、2/3 22/5 22/7 22/9 22/11国联证券非银金融(申万)沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 非非银银行行金金融融 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一。2021 年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入 2.8 亿，继 2020 年首次进入行业前 20后，根据中证协 2022 年公布的证券公司基于柜

7、台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021 年排名行业第 10名。估值与投资建议估值与投资建议 公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计公司 2022-2024 年的摊薄 EPS 分别为 0.27、0.31、0.36 元，对应的 PE 分别为39.30、34.22、29.65 倍。我们看好公司长期发展前景

8、，首次覆盖，予以“买入”“买入”评级。风险风险提示提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；险；宏观经济下行风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；股市系统性过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；下跌风险；公司业绩不及预期风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；基金发行持续放缓风险；财富管理财富管理转型不及预期风险；转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险持续蔓延风险等等。QZjYsQmORZjYqUXUoYbRa

9、O8OtRnNmOsRjMnNoPlOoPqPaQnMqOwMnQqNvPmPqM 目录目录 1.A+H 股布局，团队管理优势，综合实力提升.5 1.1 历史沿革与区位优势.5 1.1.1 第十三家 A+H 两地上市券商.5 1.1.2 立足苏南的区位优势.5 1.1.3 公司实控人为无锡市国资委.6 1.2 管理团队治理优势.6 1.2.1 经验丰富的管理团队.6 1.2.2 推出员工持股计划.7 1.2.3 改革员工薪酬考核体系.7 2.轻资产业务财管品牌优势凸显，投行布局加快.7 2.1 差异化发力财富管理业务.7 2.1.1 差异化策略促进经纪业务弯道超车.8 2.1.2 基金代销做好

10、三层级体系.11 2.2 资管业务聚焦客户需求，推动并购突破公募牌照.12 2.2.1 资产管理与财富管理联动.12 2.2.2 欲新设立子公司发展公募业务.13 2.3 推动传统通道型投行业务向“投行+投资”的综合性大投行业务模式转型，打造精品投行 13 2.3.1 深耕无锡地区，聚焦高科技行业.13 2.3.2 引入多个优质投行团队，投行发展空间提升.13 2.3.3 加大与直投联动，国联创新业务处于起步阶段.14 3.重资产业务中衍生品业务显强劲.15 3.1 衍生品业务快速发展.15 3.1.1 权益投资控制风险敞口，固收发力.15 3.1.2 衍生品业务发展迅速，未来空间可期.16

11、3.2 信用业务占比有所收缩.17 3.2.1 定增速度超预期，未来将大力拓展融券业务.17 3.2.2 股票质押业务风险压缩，加快拓展市场.18 3.3 估值及投资建议.18 4.风险提示.18 附：盈利预测表.19 图表目录图表目录 图 1：国联证券发展历程.5 图 2：江苏省五年来地区生产总值 单位：亿元.6 图 3：无锡市五年来城镇居民人均可支配收入 单位：元“元）.6 图 4：国联证券股权情况.6 图 5：经纪业务收入结构变化.8 图 6：代销金融产品销售规模变化 单位：亿元.8 图 7：国联证券客户定位策略.8 图 8：国联证券 B-B-C 拓客渠道.9 图 9：基金投顾发展历程.

12、9 图 10：基金投顾 5+N 策略.10 图 11：大方向 50战略布局.11 图 12：基金代销体系.12 图 13：国联 IPO与再融资规模及份额 单位：亿元.14 图 14：国联债券融资规模及市场份额 单位：亿元.14 图 15：国联投行业务收入及同比变化 单位：亿元.14 图 16：国联投行人数及同比变化 单位：人.14 图 17：近些年国联通宝收入与净利润 单位：万元.15 图 18：近些年国联创新收入与净利润骤降 单位：万元.15 图 19：国联证券金融投资资产占总资产比重 单位：%.16 图 20：国联证券自营投资结构 单位：%.16 图 21：国联证券及上市券商产品投资规模及

13、占比（%）.16 图 22：国联证券及上市券商各项产品投资规模.16 图 23：国联证券衍生金融资产规模 单位：万元.17 图 24：基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名.17 图 25：融资融券余额及融资资金/净资产比重.18 图 26：利息净收入规模 单位：万元.18 表 1：国联证券部分高管介绍.7 表 2：与国联证券同批次获得基金投顾资格的券商基金投顾规模.11 表 3：国联证券公司资产管理规模及业务收入.13 1.A+H 股布局，团队管理优势，综合实股布局，团队管理优势，综合实力提升力提升 1.1 历史沿革与区位优势历史沿革与区位优势 1.1.1 第十三家第十三家 A+H 两地上

14、市券商两地上市券商 国联证券股份有限公司原为无锡市证券公司，于 1992 年 11 月经中国人民银行批准成立的一家全民所有制企业。1999 年 1 月 8 日，公司改制为有限责任公司并更名为无锡证券有限责任公司。2008 年 5 月 16 日，经中国证券监督管理委员会批准，公司改制为股份有限公司并更名为国联证券股份有限公司。于 2015 年 7 月 6 日在香港联交所主板上市，2020 年 7 月 31 日正式在上交所上市交易，正式成为第 13 家“A+H”上市券商。公司充分利用 A 股市场融资渠道优势，2022 年 4月再融资净额为 49.83 亿元；9 月紧接着又发布再融资不超过 70 亿

15、元的计划，持续扩充资本实力，为业务发展奠定基础。图图 1：国联证券国联证券发展历程发展历程 数据来源：公司财报，长城证券研究院 1.1.2 立足苏南的区位优势立足苏南的区位优势 无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020 年起江苏省 GDP 总量超 10 万亿元，证券公司客户、市场极为广阔。其中 2021 年无锡全市实现地区 GDP 总量 1.4 万亿元，在江苏省内占比12%且排名第三仅次于苏州市与省会南京市。截至 2022 年 11 月 9 日，无锡市的 A 股上市公司超过百家，其上市公司总市值在江苏省内占比排名第三。根据

16、2021 年胡润中国高净值家庭财富榜单，无锡市以 600万财富家庭数量 41000 户，排在全国第 18位江苏省第三位。无锡市国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。图图 2：江苏省五年来地区生产总值江苏省五年来地区生产总值 单位：单位：亿元亿元 图图 3：无锡市五年来城镇居民人均可支配收入无锡市五年来城镇居民人均可支配收入 单位：元单位：元“元）元）资料来源：国家统计局，长城证券研究院 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 1.1.3 公司实控人为无锡市国资委公司实控人为无锡市国资委 国联证券实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委

17、员会，具备优质稳定的股东资源支持。截止到 2022H1，无锡市国联发展(集团)有限公司对国联证券的持股比例为19.21%，“国联集团”还通过其控制的子公司间接持有国联证券股份，合计 48.62%。图图 4：国联证券国联证券股权情况股权情况 数据来源：公司财报，长城证券研究院，截止2022/6/30 1.2 管理团队治理优势管理团队治理优势 1.2.1 经验丰富的管理团队经验丰富的管理团队 国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，代表性人物为公司董事长兼总裁的葛小波先生。因为在龙头券商的工作履历，公司高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、相对优秀的管理能力和前瞻性的战略思考能力，能

18、够较为深刻理解行业和市场的发展趋势，做出相对准确的商业判断，及时捕捉商机，并审慎科学地调整业务策略。116364.2102807.798656.893207.685869.805000002021年2020年2019年2018年2017年0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%30,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00城镇居民人均可支配收入（元）累计同比%表表 1：国联证国联证券部券部分高管介绍分高管介绍 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 主要工作经历主

19、要工作经历 葛小波 董事长（代）2022-06 曾任中信证券股份有限公司投资银行部高级经理，风险控制部副总经理和执行总经理，曾兼任中信证券国际、中信证券投资、中信产业基金等公司董事 总裁 2019-10 尹红卫 副总裁 2020-02 曾任中信证券深圳总部营业部总经理、深圳分公司总经理、总部财富管理部执行总经理 李钦 副总裁 2020-02 曾就职于中信证券风险管理部 王捷 董事会秘书 2019-06 曾任中信证券人力资源部总监、执行总经理、董事总经理、部门行政负责人 汪锦岭 首席信息官 2019-06 曾任中信证券股份有限公司信息技术中心 B角、执行总经理 资料来源：公司财报，长城证券研究所

20、 1.2.2 推出员工持股计划推出员工持股计划 上市公司实施员工持股计划试点，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置。公司于 2022 年 6 月通过员工持股计划，股票标的为国联证券的 H 股股票，员工持股计划金额合计不超过人民币 7,200 万元。其中，公司董事、监事和高级管理人员认购比例不低于本员工持股计划总份额的 20%，其他员工认购比例不超过本员工持股计划总份额的 80%。截至 2022 年 12 月 22 日，公司员工持股计划已完成标的股票的购买及登记过户，通过二级市场累计购买公司 H 股股票

21、18,260,000 股，买入股票占公司总股本比例约为 0.6448%，成交总金额为港币 7,375.99 万元（不含交易费用），剩余资金用于流动性管理。公司员工持股计划所获标的股票的锁定期为 12 个月，自公司公告最后一笔标的股票完成登记过户之日起算，即 2022 年 12 月 23 日至 2023 年 12 月 22 日。1.2.3 改革员工薪酬考核体系改革员工薪酬考核体系 公司以 MD 职级体系管理为切入点，持续优化完善员工市场化晋升与薪酬管理机制。在MD 制度下，公司员工的聘任晋升、绩效管理、薪酬福利、职业发展等均通过职级序列实现，鼓励员工持续提升核心能力素质。对员工薪酬考核体系做了改

22、革，基础性、保障性收入有所提高，促进公司战斗力提升，为公司发展注入新动力。2.轻资产业务财管品牌优势凸显，投行轻资产业务财管品牌优势凸显，投行布局加快布局加快 2.1 差异化发力财富管理业务差异化发力财富管理业务 公司代销金融产品业务占比逐步提高，收入结构优化。2022H1 公司代理买卖证券业务收入 3.45 亿元，占经纪业务收入 87.34%，传统经纪业务占比最高；代销金融产品收入0.22 亿元，从 2018 年占比 2%上升到 2022H1 的 5.57%，交易席位租赁收入 0.27 亿元，占比 6.84%，呈现提升趋势。在代销金融产品的结构中，代销基金产品提升较快，从2018 年 22

23、亿提升到 2021 年 153.18 亿元，2022H1 达到 108.53 亿元，2019、2020、2022H1 同比+118.19%、150.13%、67.87%。财富管理业务推进经纪业务收入结构优化，代销基金规模高速提升，但在总的经纪业务中占比还较小，仍有较大的提升空间。图图 5：经纪业务收入结构变化经纪业务收入结构变化 图图 6：代销金融产品销售规模变化代销金融产品销售规模变化 单位：单位：亿元亿元 资料来源：公司财报，长城证券研究院 资料来源：公司财报，长城证券研究院 2.1.1 差异化策略促进经纪业务弯道超车差异化策略促进经纪业务弯道超车 客户端：客户端：核心客户聚焦小核心客户聚

24、焦小 B 大大 C 国联证券财富管理业务聚焦小 B 大 C客户。小 B指机构客户，抓住中小银行的财富管理需求，公司为其提供产品研究与资产配置服务；抓住互联网理财整改，为没有投顾牌照的互联网平台签约合作协议，借力 B 端机构客户，从线上线下合力扩大客户规模。对互联网平台的财经大 V采用入职激励，获取其持有的客户资源。大 C指高净值客户，推出高端优质产品和特色产品，满足高净值客户需求，从 C 端扩大客户规模。江苏地带经济发展活跃，中小银行发展潜力具备想象空间，中小银行总资产规模超过4000 亿元。江苏无锡作为全国经济发展高地之一，从银行业的经营规模可以看出该地区富裕程度高，拥有高净值客户较多，众多

25、的中小银行同时为公司开展银证合作业务提供了良好机遇，开展财富管理市场具有广阔发展前景。图图 7：国联证券客户定位国联证券客户定位策略策略 数据来源：公司财报，长城证券研究院 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2022H120212021H120202020H1代销金融产品业务交易单元席位租赁代理买卖证券业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500212022H1第三方基金第三方信托第三方其他产品第三方基金同比增速第三方信托同比增速 图图 8：国联证券国联证券 B-B-C 拓客渠道拓客渠道

26、数据来源：公司财报，长城证券研究院 发力基金投顾，从“大方向”到“大方向发力基金投顾，从“大方向”到“大方向 50”公司把握基金投顾领先优势，实现公募投顾到私募投顾的全面覆盖。国联证券是首批获得基金投顾资格的券商，2020年 2月获得资格，同年 4月率先开始展业，11月与杭州银行合作推出“神机营”投顾服务平台，成为业内落地银证合作的典范。2021 年 4 月，发布国联财富管理的自有品牌“大方向”，在公募投顾的基础上，7 月提出以私募投顾业务为主的“大方向 50”战略。图图 9：基金投顾发展历程基金投顾发展历程 数据来源：公司财报，长城证券研究院 顶层设计，提升基金投顾战略地位顶层设计，提升基金

27、投顾战略地位 国联证券的财富与资管部门由同一位公司副总裁统一领导，基金投顾业务受领导层高度重视，被提上战略地位。得益于此，两个部门底层研究共享，实现联动，提高基金投顾效率；同时分工明确，财富管理部负责基金研究和产品准入，资管部负责具体下单和投资。“5+N“大方向体系“大方向体系-聚焦公募投顾聚焦公募投顾 2021 年 4 月“大方向”首次提出了“5+N”策略及服务体系体系，“5”代表基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略的五种不同风险收益特征的策略，覆盖了从目标回撤不超过千分之一到不超过 20%的不同风险收益特征。“N”代表 N 个核心策略

28、，延伸覆盖三种不同需求，包括符合内部客户更多差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共同参与策略开发的定制策略。2022 年以来，国联证券基金投顾在坚持“5+N”策略体系、兼顾内外部渠道的基础上，运作方式和策略体系也发生三大变化。一是在原有渠道合作的基础上持续探索新媒体运营方式，加强对于互联网渠道的覆盖；2022 年初，国联证券组建机构业务部，重点加快银行渠道特别是中小银行的基金投顾覆盖和服务，继续深入与互联网大平台的合作。二是加强策略体系对于不同客群个性化定制能力；三是加强资产配置投教的输出。在基金投顾技术系统方面不断创新升级，在账户管理、交易管理、日终清算、信息

29、披露、风险控制等方面基于微服务架构进行了模块解耦，实现了投顾能力输出系统的快速迭代、上线以及对业务创新的快速响应；在投顾系统运行保障方面，使用了分布式缓存、分布式消息中间件等技术提升可靠性和性能，使用自动化部署、日志监控等技术提升运维效率和质量。在 5+N 的基金投顾策略下，业务发展势头强劲，位于行业前列。2021 年财报显示，当年基金投顾业务签约客户达到 15.03 万户，同比+182.6%，总签约资产为 102.63 亿元，同比+91.6%，每户平均签约资产 6.83 万元，居于同批次获资质券商首位。图图 10：基金投顾基金投顾 5+N 策略策略 数据来源：公司财报，长城证券研究院 表表

30、2：与国联证券同批次获得基金投顾资格的券商基金投顾规模与国联证券同批次获得基金投顾资格的券商基金投顾规模 证券公司证券公司 签约客户（万户）签约客户（万户）签约资产情况（亿元）签约资产情况（亿元）户均签约资产户均签约资产(万元万元/户）户）国联证券 20.17 74.13 3.68 国泰君安 17 104 6.12 申万宏源 10 6.93 0.69 华泰证券 56.33 151.36 2.69 资料来源：公司财报，长城证券研究院 “大方向“大方向 50”-聚焦私募客户聚焦私募客户+资产管理携力布局资产管理携力布局 2021 年 7 月以牵手私募业务为主的国联证券“大方向 50”正式开启，该战

31、略布局既是总部牵头、各部门合力的主动投资，又能发挥公司资产配置的优势，触达财富管理基金投顾私募领域。公司通过寻求差异化、定制化策略，构造多样的精选池，涵盖头部私募及一些杰出的成长型私募、定制公募专户策略等，具体覆盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等。随着合作互信加深，将带来“灰马级”的成长、潜力机构，最终实现客户、公/私募合作伙伴、公司员工的共同成长。图图 11：大方向大方向 50 战略布局战略布局 数据来源：公司财报，长城证券研究院 2.1.2 基金代销做好三层级体系基金代销做好三层级体系 国联证券多数客户投资风格偏保守，历史上投资固收类产品客户占比超过 70%。在基金代销业务上遵循三

32、层级体系，分别为底层、中间层及顶层；注重适合、特色的两原则。公司财富管理转型已推进到第三个年头。在代销产品选择上不以数量和销售利润最大化为目标，而注重产品自身质量和客户购买后的长期回报，一切以客户为本；新增有效户和新增交易资产仍是重要的考核指标。从 2021 年开始，国联证券更倾向于给客户推荐有封闭期的基金，减少客户主动交易的频率。公司重点代销基金中纳入了更多一年持有期甚至三年持有期的品种，希望让客户长期持有获取更好的回报和体验。2022 年在基金品种选择上，公司不追逐明星和行业热点，更倾向于选择均衡型的品种为客户做配置。2021 年第三方基金代销 153.18 亿元，同比+27.59%，20

33、20 年代销基金 120.06 亿元，同比+152.39%。2022 年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到 109 亿元，非货币市场公募基金保有量 145 亿元。国联证券财 富管理的转型推进新型经纪业务强势发展，基金代销规模正在逐步扩大。随着公司财富管理的转型推进，基金代销规模正在逐步扩大，传统经纪业务转型升级。图图 12：基金代销体系基金代销体系 数据来源：公司财报，长城证券研究院 2.2 资管资管业务聚焦客户需求，业务聚焦客户需求，推动并购突破推动并购突破公募公募牌照牌照 2.2.1 资产管理与财富管理联动资产管理与财富管理联动 2021 年，公司资产管理业务聚焦客户需求，不断加强主动

34、管理能力，加速推进大集合转公募工作，持续提升投研水平、产品创设能力、渠道营销能力及合规风控效能，结合自身的牌照优势，有效提供专业化资产配置和底层资产评价服务，形成核心策略输出，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金融服务解决方案。截至 2021 年末，据中证协数据，公司资产管理业务受托规模排名第 23 名，净收入排名第 34 名，行业排名获得较快提升（之前年度该数据均未达到行业中位数）。截至 2022H1，公司管理的资产管理计划共计 254 个，资产管理业务受托资金人民币 1,039.72 亿元，同比+35.11%；业务收入人民币 7,318.60万元，同比+长 34.31%。2022 年前

35、三季度实现资管业务收入 1.33亿元，同比+62.97%，在行业资管业务收入收缩的情况下，继续保持增长，彰显韧性。表表 3：国联证券公司资产管理规模及业务收入国联证券公司资产管理规模及业务收入 资产管理规模（人民币亿元）资产管理规模（人民币亿元）业务收入（人民币万元）业务收入（人民币万元）2022H1 2021 2020 2019 三年复合增长率%2022H1 2021 2020 2019 三年复合增长率%集合资产管理计划 131.3 130.36 72.14 66.76 24.99 2,728.96 4,980.99 4,321.23 4,294.45 5.07%单一资产管理计划 487.8

36、5 522.57 292.46 306.72 19.44 2,390.68 5,564.11 3,024.93 2,644.87 28.13%专项资产管理计划 361.72 371.19 15.71 15.48 188.36 1,446.95 4,059.75 452.04 130.59 214.43%合计 1,039.72 1,024.12 380.32 388.96 38.09 7,318.60 14,604.86 7,798.20 7,069.92 27.36%资料来源：公司财报，长城证券研究院 2.2.2 欲新设立子公司发展公募业务欲新设立子公司发展公募业务 2020 年 9 月 30

37、 日公司公告表示拟以 1.15 亿元收购法国洛希尔银行持有的中海基金 25%股权，以获取中海基金控股股东地位。2021 年 6 月 18 日公司公告表示，因在约定期间中海信托未放弃其所享有的优先购买权，公司受到法国洛希尔银行关于终止股权转让协议的书面通知，目前国联证券持股中海基金 33.4%。公司 2022 年 4 月 29 日公告将出资10 亿元设立资产管理子公司，预计将从事证券资管业务、公募基金业务（以监管机构核准为前提）以及监管机构核准的其他业务。公司积极寻求公募牌照突破，若资管子公司拿到公募牌照，预计公司将以资管子公司为核心发展公募基金业务，进一步完善以泛财富管理为核心的发展战略。公司

38、当前私募业务服务的客户群体有限，而公募基金服务则可以极大地拓宽客户面，与当前业务形成良性协同和有效补充，能够积极推动公司财富管理业务的发展及战略推进。同时，控股公募基金是开展基础设施公募 REITs 的必要条件之一。公募 REITs 是链接产业和资金的有效金融产品。公司通过控股中海基金，快速获取公募牌照，可与公司资管ABS业务形成合力，形成公司重要业务增长点。2.3 推动传统通道型投行业务向“投行推动传统通道型投行业务向“投行+投资”的综合性投资”的综合性大投行业务模式转型，打造精品投行大投行业务模式转型，打造精品投行 2.3.1 深耕无锡地区，聚焦高科技行业深耕无锡地区，聚焦高科技行业 公司

39、 IPO 业务、再融资业务、债券融资业务“三轮驱动”，实现投行业务稳健发展。公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，具体主要包括股权融资业务、债券融资业务、财务顾问业务和新三板业务。公司战略上从通道型投行向产业型投行转型，用产业思维推动企业资本运作，加强投行与投资联动。此外，无锡政府重视直接融资对本地企业发展的支持和带动，作为无锡本地唯一券商，公司获得政府较多支持，公司投行和直投项目聚焦生物医药、绿色光电、智能制造、半导体、新材料等本地重点产业，抢抓全面注册制改革机遇，打造精品特色投行。2.3.2 引入多个优质投行团队，引入多个优质投行团队，投行发展空间提升投行发展空间提升 投行业务收入提

40、升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止 2022 前三季度，公司的投行业务收入达到 4.24 亿元，同比+35.55%。公司股权融资和债券融资规模近年持续扩大，截止到 2022H1，公司 IPO 承销规模达到 10.38 亿元，市场份额达到 4%，高于2021 年全年；公司的债券规模从 2018 年开始持续稳步提升，2022 年上半年实现债券融资 208 亿元，市场份额为 0.08%。取得这些成绩的背后是国联证券投行部门适时扩张，引入多个优质投行团队，投行部门人数从 2019 年末 276 人增长至 2021年末的 432 人，两年增长 56.5%。图图 13：国联国联 IPO 与再融资

41、规模及份额与再融资规模及份额 单位：单位：亿元亿元 图图 14：国联债券融资规模及市场份额国联债券融资规模及市场份额 单位：单位：亿元亿元 资料来源：iFind，长城证券研究院（统计口径为再融资=定增+配股+可转债）资料来源：iFind，长城证券研究院 图图 15：国联投行业务收入及同比变化国联投行业务收入及同比变化 单位：单位：亿元亿元 图图 16：国联投行人数及同比变化国联投行人数及同比变化 单位：人单位：人 资料来源：公司财报，长城证券研究院 资料来源：公司财报，长城证券研究院 2.3.3 加大与直投联动，国联创新业务处于起步阶段加大与直投联动，国联创新业务处于起步阶段 公司通过全资子公

42、司国联通宝下设的股权投资基金开展私募股权投资业务，于 2019 年 7月 9 日设立国联创新另类投资子公司，现处于处于刚起步状态，业务范围仅限于科创板跟投。国联通宝 2020 年以来管理规模快速增加，与华英证券业务充分联动，投资了以中航锂电为代表的优质企业。2020 年公司科创板跟投业务为 0，2021 年取得了突破，实现收益 2343 万元；2022 年为-622.08 万元。相比于 2020 年，公司的直投业务营业收入和净利润规模实现了改善，伴随着国联通宝和国联创新开放股权投资业务，直投业务收0.000.501.001.502.002.503.000.0020.0040.0060.0080

43、.00100.00120.002002020212022H1IPO再融资IPO市场份额（%）再融资市场份额（%）0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.2002503003504004502002020212022H1债权融资规模市场份额（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%000212022H1投行业务收入同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%05003003504004505

44、00200202021投行业务人员数量同比（%，右轴）入在公司总收入中占比逐步扩大。截至 2022H1，国联通宝实现营业总收入为 588.62 万元，净利润为 152.68 万元，国联创新实现营业收入为-1800.87 万元，净利润为-1415.27万元。图图 17：近些年近些年国联通宝收入与净利润国联通宝收入与净利润 单位：单位：万元万元 图图 18：近些年近些年国联创新收入与净利润国联创新收入与净利润骤降骤降 单位：单位：万元万元 资料来源：公司财报，长城证券研究院 资料来源：公司财报，长城证券研究院 3.重资产业务中衍生品业务显强劲重资产业务中衍生品业务显强劲 3.

45、1 衍生品业务快速发展衍生品业务快速发展 2021 年公司投资收入逆市增长，有效控制权益投资风险敞口，规避市场震荡带来的负面影响。同时着力开展固收业务，大力发展研究团队建设，增强市场研究能力，稳健提升投资收益。公司衍生品业务快速发展，积极参与场外交易，收入增长速度迅猛，排名飞跃，未来预期将持续积极发展相关业务。3.1.1 权益投资控制风险敞口，固收发力权益投资控制风险敞口，固收发力 国联证券自营权益类坚持价值投资理念，以绝对收益为导向，积极扩大基本面研究的广度和深度，加强团队研究队伍的整体建设，聚焦低估值、高成长性的行业和公司。公司控制权益投资总量与规模，减小市场波动对整体收益的消极影响，把控

46、投资风险，保障投资收益，确保收稳健增长。固定收入业务方面，立足客户需求、积极参与业务创新，主要涵盖银行间、交易所债券投资及衍生品中性对冲策略交易。公司近年持续发展投研队伍，加强大类资产的轮动研究，加强敞口暴露小、波动低的对冲套利策略开发、量化策略及固收+策略开发，强化信用风险筛查，通过策略的多样性及管理的精细化在市场低迷期依然获取稳定收益。基金、银行理财产品、券商资管产品和信托计划作为交易性金融资产产品投资范畴，产品投资规模增量不断扩大，占比也在不断提升。2022H1，国联证券产品投资规模为106.51 亿元，占交易性金融资产的 26.90%，超过上市券商均值（24.79%），其中基金产品投资

47、为 81.79 亿元，同比+69.62%，信托计划产品投资为 1.18 亿元，同比-27.61%。-0030004000500060007000202020212022H1营业收入净利润-2000-1500-012022H1营业收入净利润 图图 19：国联证券金融投资资产占总资产比重国联证券金融投资资产占总资产比重 单位：单位：%图图 20：国联证券自营投资结构国联证券自营投资结构 单位：单位：%资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 图图 21：国联证券及上市券商产品投资规模及占比（

48、国联证券及上市券商产品投资规模及占比（%）图图 22：国联证券及上市券商各项产品投资规模国联证券及上市券商各项产品投资规模 资料来源：公司财报，长城证券研究院 资料来源：公司财报，长城证券研究院 3.1.2 衍生品业务发展迅速衍生品业务发展迅速，未来空间可期未来空间可期 国联证券场外衍生品业务主要为策略性交易、场外期权、收益互换三大类。场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。除了现有 8 家一级交易商之外，公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一，2021 年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入 2.

49、8 亿，继 2020 年首次进入行业前 20 后，根据中证协 2022 年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021 年排名行业第 10 名。与部分管理层类似，股权衍生品业务线负责人，此前有在中信证券履职的经历，而中信证券的场外业务收入名列前茅，未来有望持续发力。目前受制于公司分类监管 A 类 A级，暂无法申请一级交易商资质，未来若获取相应牌照，预计业务规模将会迎来提升。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020

50、20212022Q2投资资产占总资产比重%同比增速%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.---06自营权益证券及证券衍生品/净资本%自营固定收益类证券/净资本%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020022H1国联证券产品投资规模（亿元）上市券商平均产品投资规模（亿元）国联证券产品投资占比%上市券商产品投资占比%0.00100.00200

51、.00300.0020021H1国联证券基金产品投资（亿元）国联证券银行理财产品投资（亿元）国联证券券商资管产品投资（亿元）国联证券信托计划产品投资（亿元）上市券商平均基金产品投资（亿元）图图 23：国联证券衍生金融资产规模国联证券衍生金融资产规模 单位：单位：万元万元 图图 24：基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：中证协，长城证券研究院 3.2 信用业务占比有所收缩信用业务占比有所收缩 3.2.1 定增速度超预期定增速度超预期，未来将大力拓展融券业务，未来将大力拓展融券业务

52、2021 年公司定增募资的主要用途之一为拓展两融业务。2022 年，融券将为公司两融业务主要核心，洞察行业发展动态，创新业务发展，提升业务规模。公司着力开发国有法人等企业机构、战略配售方面的券源；同时，通过加强、铺排与公募、保险公司及友商等业务合作，继续做好特殊金融机构的券源铺垫工作，以需定量，扩大公司自营融券券池。公司加大资本扩张，拓展信用业务。9月 28日，国联证券发布非公开发行 A股预案，拟非公开发行不超过 6亿股 A股股票（含），募集资金不超过 70 亿元。其中，20亿（占比28.57%）用于发展信用业务（两融为主），40 亿（占比 57.14%）用于扩大固收、权益类及股权衍生品等交易

53、业务，其余不超过 10 亿元（占比 14.29%）用于偿还债务。公司此次定增目的为增强公司资本实力，扩张资本中介业务，提升市场份额和行业排名，顺应行业盈利模式变化趋势，优化公司业务结构，降低流动性风险，提升公司风险抵御能力。2021 年公司完成非公开发行后仍旧存在资本短缺的情况，截至 2022H1，前次募集资金已经基本使用完毕，主要投向固收、股权衍生品、股权投资等金融市场业务以及以两融为主的信用类业务。本次再融资预案距离上一次再融资仅差 11 个月，一定程度上折射出公司将继续保持业务扩张趋势，资金补足需求迫切。0000040000500006000070000800002

54、02020212022H202021 图图 25：融资融券余额及融资资金融资融券余额及融资资金/净资产比重净资产比重 图图 26：利息净收入规模利息净收入规模 单位：单位：万元万元 资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：公司财报，长城证券研究院 3.2.2 股票质押业务风险压缩，加快拓展市场股票质押业务风险压缩，加快拓展市场 公司紧贴市场发展，明确了股票质押式回购业务发展策略，在有效防范、化解业务风险的前提下审慎、稳健展业。公司股质业务风险项目规模有序、良性压缩，已大幅度化解业务风险。并且，在自有资金股票质押业务的传统模式基础上，积极拓展行权融资业务市场，根据上

55、市公司大股东、高管等客户的实际需求，客制化综合投融资方案，探索多元业务发展模式。3.3 估值及估值及投资建议投资建议 公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足业务短板，业绩有望持续释放。我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计公司 2022-2024 年的摊薄 EPS 分别为 0.27、0.31、0.36 元，对应的 PE 分别为 39.30、34.22、29.65 倍。我

56、们看好公司长期发展前景，首次覆盖，予以“买入买入”评级。4.风险提示风险提示 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险严风险；新冠病毒持续蔓延风险等等。

57、0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0200000400000600000800000000202020212022H1融资融券余额（万元）融出资金/净资本-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%000004000050000600002002020212022H1利息净收入（万元）同比增长%附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2

58、021A 2022E 2023E 2024E 营业收入合计 2,967.00 2,804.96 3,447.79 3,967.92 收入贡献 手续费及佣金净收入 1,345.57 1,424.16 1,862.82 2,164.09 经纪业务收入贡献 20.53%20.39%19.11%17.52%其中：代理买卖证券业务净收入 609.14 572.03 658.79 694.98 投行业务收入贡献 17.16%22.08%27.22%29.19%证券承销业务净收入 509.00 619.34 938.58 1,158.07 资管业务收入贡献 4.74%8.30%7.70%7.84%受托客户资

59、产管理业务净收入 140.60 232.80 265.46 311.03 自营业务收入贡献 47.03%44.25%43.55%40.67%利息净收入 215.74 135.49 79.36 185.90 利息净收入贡献 7.27%4.83%2.30%4.69%投资净收益（损失以“”号填列）1,216.00 801.31 1,001.61 1,113.93 其他业务收入贡献 0.12%0.14%0.12%0.10%公允价值变动净收益 179.52 440.00 500.00 500.00 成长性 营业支出合计 1,787.00 1,841.02 2,105.98 2,419.13 营业收入增长

60、率 58.13%-5.46%22.92%15.09%业务及管理费 1,737.00 1,789.57 2,050.21 2,359.86 营业支出增长率 64.30%3.02%14.39%14.87%净利润 888.64 772.38 1,075.07 1,240.90 代理买卖证券净收入增长率 15.75%-6.09%15.17%5.49%归属于母公司股东的净利润 888.64 772.38 1,075.07 1,240.90 证券承销净收入增长率 85.08%21.68%51.55%23.39%少数股东损益-受托客户资管净收入增长率 96.39%65.58%14.03%17.17%其他综合

61、收益 200.64 200.64 200.64 200.64 投资净收益增长率 105.30%-34.10%25.00%11.21%综合收益总额 1,089.28 973.02 1,275.72 1,441.55 净利息收入增长率-29.41%-37.20%-41.43%134.25%归属母公司股东的综合收益总额 1,089.28 973.02 1,275.72 1,441.55 净利润增长率 51.16%-13.08%39.19%15.42%归属少数股东的综合收益总额-综合收益总额增长率 91.14%-10.67%31.11%13.00%资产负债表 2021A 2022E 2023E 202

62、4E 总资产增长率 42.66%23.45%11.87%13.12%货币资金和结算备付金 13,841.66 16,076.05 18,116.79 20,449.59 净资产增长率 54.62%4.72%6.27%6.81%其他资产 467.29 467.29 467.29 467.29 经营能力 资产总计 65,939.24 81,399.80 91,065.70 103,014.82 业务及管理费/营业收入 58.54%63.80%59.46%59.47%代理买卖证券款 11,182.58 12,859.97 14,788.96 17,007.31 净利润/营业收入 29.95%27.5

63、4%31.18%31.27%其他负债 3,151.60 5,159.44 5,239.72 5,663.80 ROE 7.27%4.61%6.08%6.58%负债合计 49,558.17 64,246.35 72,837.17 83,545.39 ROA 1.58%1.05%1.25%1.28%股本 2,831.77 2,831.77 3,432.00 3,432.00 风险指标 归属母公司所有者权益 16,381.07 17,153.45 18,228.52 19,469.43 总资产/净资产 4.03 4.75 5.00 5.29 少数股东权益 -净资本/净资产 所有者权益合计 16,38

64、1.07 17,153.45 18,228.52 19,469.43 每股指标（元）现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 摊薄 EPS 0.31 0.27 0.31 0.36 经营活动现金流 每股净资产 5.78 6.06 5.31 5.67 投资活动现金流 每股经营现金流 融资活动现金流 每股经营现金/EPS 汇率变动对现金的影响 估值 2021A 2022E 2023E 2024E 净现金总变化 PE 34.16 39.30 34.22 29.65 PB 1.85 1.77 2.02 1.89 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相

65、当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7月 1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！

66、感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或

67、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评

68、级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/