1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 其他连锁其他连锁 2023 年年 01 月月 20 日日 孩子王（301078）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）深挖深挖单客经济单客经济，重投，重投数字数字研发研发 目标价：目标价：15.4 元元 当前价：当前价：12.43 元元 我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1）疫情管控疫情管控放开，线下服务放开，线下服务业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即

2、；2）母婴行业供给出清，母婴行业供给出清，小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头，作为母婴零售龙头，孩子王竞争力强劲：孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营，）数字化运营，效率优势凸显；效率优势凸显；3）全渠道布局，）全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。孩子王成立于 2009 年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至2022 年 6 月，公司经营 500 家数字化直营门店，平均单店面积 2500 平

3、方米，已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超 5300 万会员，其中年活跃用户1000 万人，企业微信私域用户 1000 万人。行业供给端出清，行业供给端出清，叠加门店客叠加门店客流修复，流修复，母婴龙头企业受益母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021年我国母婴市场规模约 3.5 万亿，预计到 25 年将达到 4.7 万亿元规模，复合增速 7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到缓解；2）下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3）精细化养娃拓宽消费边界。历经 3 年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商

4、有望承接小商家“出局”后的需求空缺，抢占市场。截至 22 年 6 月，孩子王共有门店 500 家，以华东、西南地区为主阵地，保持年平均净增 70 家的开店速度。此外，疫情管控放开，多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3 孩子王归母净利率 4.2%（Q1 为-1.6%），已基本恢复至 19 年水平，系管控期间人员工资、门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。深耕单客经济，数字化建设增强深耕单客经济，数字化建设增强平台平台变现能力变现能力。2018 年孩子王推出付费会员制，并提供 365 天育儿顾问服务（近 5000 名持证顾问，提供孕期咨询、产后护理、催乳等服务）等。

5、截至 22 年 6 月拥有黑金 PLUS 会员 81 万多人，单客年产值是普通会员的 11 倍左右，年 ARPU 值约 4800 元。此外，公司 5 年投入 3.5 亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节全流程的数字化管理。线上线上收入高增，全渠道融合发展收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道（含扫码购），但疫情封控催化电商渠道消费，公司 22 上半年母婴商品线上收入占比达 49%，21 全年仅 9%。公司大力发展 O2O 同城零售，目前已实现 200 个城市同城 2 小时达。投资建议投资建议：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复

6、，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 90.7/99.5/110.9 亿元，同比增长0.2%/9.8%/11.5%；实现归母净利润 2.1/3.1/5.7 亿元，同比增长 2%/51%/82%。孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，给予孩子王 23 年 55xPE（上市以来估值中枢为 61xPE），对应市值约 171.1 亿元，目标价 15.4 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：人口出生率持续下滑、线下客流恢复不及预期、居民消费水平下降、门店拓展不及预期、母婴食品安全风险。主要财务指标主要

7、财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)9049 9069 9954 11095 同比增速(%)8.3%0.2%9.8%11.5%归母净利润(百万)201 205 311 565 同比增速(%)-48.4%1.9%51.4%81.6%每股盈利(元)0.19 0.18 0.28 0.51 市盈率(倍)67 67 44 24 市净率(倍)5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月17日收盘价 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧证券分析师

8、：姚婧 邮箱： 执业编号：S0360522090001 联系人：杨澜联系人：杨澜 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)111,204.45 已上市流通股(万股)61,605.13 总市值(亿元)138.23 流通市值(亿元)76.58 资产负债率(%)61.88 每股净资产(元)2.74 12 个月内最高/最低价 27.18/9.94 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-51%-23%6%34%22/0122/0322/0622/0822/1123/012022-01-182023-01-17孩子王沪深300华创证券研究所华创证券研究所 孩子王（孩子王（30107

9、8）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文是母婴零售深度系列的第四篇，探讨了疫情对母婴行业供需两端、竞争格局等的影响，以及管控全面放开后存在的发展机遇。除此之外，还阐述了孩子王较行业内可比公司而言的竞争优势，从管理团队、收入来源、渠道布局、数字化投入、营销推广等方面进行了详细分析。投资投资逻辑逻辑 当前母婴行业处于 3 年疫情结束，整装待发的起点。政策端，三孩及地方政府配套支持政策落地，红利释放，预计 24 年后出生人口下降速度减缓；供给端，行业历经洗牌，部分线下小规模零售商以及线上母婴垂类

10、电商出局，母婴龙头企业有望抢占市场；渠道端，疫情管控放开，线下客流回补。孩子王作为母婴零售领头羊，创新“商品+服务+社交”的大店商业模式，会员基础深厚，数字化前中后台建设提高管理效率，全渠道布局更贴近消费者需求。公司收入和利润水平均存在提升空间，具有长期投资价值。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 收入：收入：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，预计 公 司 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入 90.7/99.5/110.9 亿 元，同 比 增 长0.2%/9.8%/11.5%。毛利率：毛利率：公司各项产品和服务毛利率趋于稳定，预计 2022-2

11、024 年综合毛利率30.3%/30.4%/30.5%。费用率：费用率：公司技术研发投入较早，已基本实现全流程数字化管控，且业务步入成熟期，相关费用投入减少，预计 2022-2024 年销售费用率 22%/21%/20%，管理费用率 5%/5%/4%，研发费用率 1%/1%/0.7%。利润：利润：预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 2.1/3.1/5.7 亿元，同比增长2%/51%/82%，归母净利润率 2.3%/3.1%/5.1%，对应 EPS 0.18/0.28/0.51 元/股。估值：估值：考虑到孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给

12、端出清有望进一步抢占市场份额，叠加疫后线下门店复苏在即，给予孩子王 23 年 55xPE（上市以来估值中枢为 61xPE），对应市值约 171.1 亿元。VUkXoMoMQYjYpXXUoY9PaO7NpNrRoMnOlOmMmNlOmOnO8OpNoOxNrQzRMYrMrM 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、母婴行业：疫后线下客流恢复，龙头集中度提高母婴行业：疫后线下客流恢复，龙头集中度提高.6（一）规模：三孩政策释放红利，消费升级引领增长.6（二）竞争格局：高度分散，

13、供给端出清，龙头市占提升.9（三）渠道：线上平台高增，放开后线下门店修复可期.12 二、二、公司概况：深耕母婴十余载，稳坐行业领头羊公司概况：深耕母婴十余载，稳坐行业领头羊.13（一）首创“商品+服务+社交”的大店模式.13（二）股权集中，激励充分，管理团队成熟专业.16 三、三、竞争力竞争力：强平台化变现和销售能力：强平台化变现和销售能力.17（一）数字化赋能会员体系，驱动单客经济增长.17 1、会员服务：增加客群数量与用户粘性.17 2、仓储物流：三级仓储体系，存货周转率高.20 3、信息系统：全链路数字化平台，提高经营效率.22（二）广布局、多品类、全渠道，商品销售能力强.24 四、四、

14、盈利预测和估值盈利预测和估值.27 五、五、风险提示风险提示.28 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 我国母婴市场规模.6 图表 2 我国母婴细分市场规模增速及市占率.6 图表 3 我国出生人口数与出生率.6 图表 4 我国育龄妇女人口数及占比.6 图表 5 我国主要生育政策梳理.7 图表 6 部分省市三孩政策的配套支持措施.7 图表 7 我国二孩、多孩出生率.8 图表 8 下沉市场生育意愿强于高线城市.8 图表 9 中国居民人均可支配收入.9 图表 10 下沉市场

15、高端奶粉增速表现好（2022.06）.9 图表 11 母婴消费人群画像.9 图表 12 消费者对奶粉的功能诉求更精细化.9 图表 13 2021 上半年抽样门店年均营业额分布.10 图表 14 2021 上半年抽样门店平均营业面积分布.10 图表 15 2019 年抽样零售商拥有门店分布.10 图表 16 抽样零售商 21 年关店现象大幅占比提升.10 图表 17 全国大型母婴零售商门店经营情况.10 图表 18 母婴相关投融资数量显著减少.11 图表 19 母婴相关投融资金额显著减少.11 图表 20 线上垂直母婴平台陆续关闭.11 图表 21 母婴消费仍以线下渠道为主.12 图表 22 母

16、婴消费线上线下销售额同比增速.12 图表 23 孩子王线上收入增速远高于线下.13 图表 24 爱婴室线上收入增速远高于线下.13 图表 25 孩子王发展历程.14 图表 26 孩子王五大主营业务.15 图表 27 孩子王营业收入及增速.15 图表 28 孩子王分品类营业收入.15 图表 29 孩子王分渠道营收及增速.16 图表 30 孩子王归母净利润及归母净利润率.16 图表 31 孩子王股权结构图（截至 2022 年 10 月）.16 图表 32 孩子王核心管理层履历.17 图表 33 孩子王 2022 年限制性股票激励第一类限制性股票实施方案.17 孩子王（孩子王（301078）深度研究

17、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 孩子王会员管理体系.18 图表 35 孩子王与爱婴室会员规模.19 图表 36 孩子王与爱婴室会员收入贡献.19 图表 37 孩子王单笔会员订单金额占比.19 图表 38 孩子王会员人均订单金额及消费会员占比.19 图表 39 孩子王与爱婴室会员体系对比.19 图表 40 孩子王三级仓储体系.21 图表 41 孩子王计划仓储体系投入.21 图表 42 孩子王数字化仓储能力.21 图表 43 孩子王、爱婴室及商超存货周转天数.22 图表 44 爱婴室仓储体系.22 图表 45 孩子王研发

18、费用和研发费用率.22 图表 46 孩子王研发人员构成.22 图表 47 孩子王主要研发项目.22 图表 48 孩子王数字化系统研发情况.23 图表 49 孩子王门店运营情况.24 图表 50 孩子王主要地区门店收入及增速.24 图表 51 各区域单店收入表现（截至 2021 年）.24 图表 52 孩子王母婴产品和服务收入及增速.25 图表 53 孩子王母婴产品和服务毛利率.25 图表 54 孩子王母婴服务产品.25 图表 55 孩子王 To B 服务业务收入及增速.26 图表 56 孩子王 To B 服务业务毛利率.26 图表 57 孩子王母婴商品收入销售渠道分布.26 图表 58 孩子王

19、母婴商品收入销售渠道占比.26 图表 59 2022-2024 年公司盈利预测.27 图表 60 可比公司估值.27 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、母婴母婴行业：行业：疫后线下客流恢复，龙头集中度提高疫后线下客流恢复，龙头集中度提高 （一）（一）规模：规模：三孩政策释放红利，消费升级引领增长三孩政策释放红利，消费升级引领增长 我国我国母婴市场母婴市场规模约规模约 3.5 万亿万亿，预计预计到到 25 年复合增速年复合增速约约 8%。据艾瑞咨询，2021 年我国母婴市场规模约 3.5

20、 万亿，同比增长 10.8%，受益于人口增长、母婴消费升级以及电商渠道兴起，五年复合增速 10.5%，市场稳健扩容。预计 2025 年母婴市场将实现 4.7 万亿元规模，复合增速 7.8%。细分市场来看，母婴产品以食品（20 年市占率 37%，下同）、服装（占比 30%）为主，孕妇产品、易耗品市占略低但增速更快，15-20 年复合增速分别为16%/13%；母婴服务市场中教育（占比 35%，cagr 18%）和娱乐出行（占比 26%，cagr 20%）两个板块发展迅猛。图表图表 1 我国母婴市场规模我国母婴市场规模 图表图表 2 我国母婴细分市场规模增速及市占率我国母婴细分市场规模增速及市占率

21、资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：罗兰贝格，华创证券 多因素致多因素致出生人口出生人口和和出生出生率持续走低率持续走低。2022 年我国出生人口 956 万，较 2021 年减少 106万，是自 2017 年起连续第 6 年下滑；2022 年我国人口出生率 6.77，自然增长率-0.6，近 61 年以来首次出现负增长。我国出生率持续下滑主要系：1）人口年龄结构变化，育龄妇女人数减小，21 年育龄妇女（19-40 岁）占比总人口 22.5%，较 16 年下降 3.4pct；2）年轻一代生育观念改变，更重视自身价值的实现，女性初婚、初育年龄推迟；3）生养育儿成本提高和女性职业发展压力大，尤其

22、高线城市；4）3 年疫情使得部分家庭延后了生育计划。图表图表 3 我国出生人口数与我国出生人口数与出生出生率率 图表图表 4 我国育龄妇女人口数及占比我国育龄妇女人口数及占比 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 注：年龄占比为人口抽样数据，对应绝对值为计算所得，与实际值或存在差异；2010和2020年为全国人口普查，故数据缺失 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 三孩政策出台，三孩政策出台，配套支持措施落地配套支持措施落地。2021 年 5 月 31 日随着中共中央完

23、成对关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定的审议，三孩政策正式出台，各省市政府积极出台婚嫁、住房、养育等方面的配套措施，解决人民生育后顾之忧。1）住房：北京市、福建省对未成年子女数量多的家庭予以一定的公租房配租政策优惠；2）育儿假：浙江省、上海市等表示，除了享受法定产假外，给予女方额外生育假，男方陪产假，且工资、福利待遇不变，不影响晋升；3）生育保险：安徽省、甘肃省等将生育三孩费用纳入生育保险待遇支付范围；4）养育：国务院规定，纳税人照护 3 岁以下婴幼儿子女的相关支出，按照每个婴幼儿每月 1000 元的标准定额扣除。图表图表 5 我国主要生育政策梳理我国主要生育政策梳理 实施时间实施时间

24、 生育政策生育政策 主要内容主要内容 2002.09.01 一孩政策 通过中华人民共和国人口与计划生育法，其中提到“鼓励公民晚婚晚育，提倡一对夫妻生育一个子女；符合法律、法规规定条件的，可以要求安排生育第二个子女。”2013.12.29 单独二孩政策 国务院关于调整完善生育政策的决议提到：“同意启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”。2015.10.29 全面二孩政策 人大常务委员会修改中华人民共和国人口与计划生育法，“国家提倡一对夫妻生育两个子女”，即全面二孩政策。2021.05.31 三孩政策 人大常务委员会修改中华人民共和国人口与计划生育法，“提倡适龄婚育、优生优育，实施三孩

25、生育政策。”资料来源：中国政府网，人民网，华创证券 图表图表 6 部分省市三孩政策的配套支持措施部分省市三孩政策的配套支持措施 领域领域 省份省份/市市 具体内容具体内容 住房 北京市 进一步做好对有未成年子女家庭的住房政策支持，本市将对未成年子女数量较多的轮候家庭，在公租房配租方面给予适当政策倾斜。福建省 县级以上地方人民政府对符合条件的家庭，在配租公共租赁住房时，可以根据未成年子女的数量予以适当照顾，同时可以根据养育未成年子女负担情况制定实施差异化租赁和购买房屋的优惠政策。育儿假 北京市 除享受国家规定的产假外，享受生育奖励假 30 天，其配偶享受陪产假 15 天。女职工经所在机关、企业事

26、业单位、社会团体和其他组织同意，可以再增加假期一至三个月。天津市 女方在享受国家规定的生育假（产假）的基础上增加生育假（产假）六十日，男方享受十五日的陪产假；在子女三周岁以下期间，用人单位每年给予夫妻双方各十日的育儿假。福建省 在婚假、产假、照顾假的基础上，规定在子女年满三周岁前，每年给予夫妻双方各十天育儿假，且育儿假期间，工资、福利待遇不变，不影响晋升。浙江省 女方法定产假期满后，享受三十天的奖励假，不影响晋级、调整工资，并计算工龄，有条件的单位，可以给予女方产后一年假期（含法定产假），工资照发，不影响晋级、调整工资，并计算工龄；男方享受十五天护理假，工资、奖金和其他福利待遇照发。上海市 女

27、方除享受国家规定的产假外，还可以再享受生育假六十天，男方享受配偶陪产假十天；夫妻在其子女年满三周岁之前，双方每年可以享受育儿假各五天。生育保险 烟台市 用人单位依法参加生育保险并按时足额缴纳生育保险费的，其职工符合政策生育三孩的，按照的规定享受相关待遇；参保居民符合政策生育三孩的，其孕产妇产前检查、住院分娩实行定额支付，标准为每人每次1000 元。安徽省 确保参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，各地医保部门要按规定及时、足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇，切实保障参保人员生育保障权益。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

28、：证监许可（2009）1210 号 8 甘肃省 符合政策的参保女职工生育三孩的生育医疗费用（包括终止妊娠）和生育津贴等费用纳入生育保险待遇支付范围，并按规定及时足额支付。广西省 将参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，及时足额给付生育医疗费用和生育津贴。养育 福建省 新建城区和新建住宅区按照每千人不少于 10 个托位的标准规划建设托育服务设施，老城区和已建成住宅区的，按照每千人不少于 6 个托位的标准建设托育服务设施。济宁市 新建居住区按照每千常住人口不少于 10 个托位，每个托位建筑面积不少于 8 平方米的标准纳入规划条件；到2025 年社区托育指导服务覆盖率达到 70%。全国性

29、 纳税人照护 3 岁以下婴幼儿子女的相关支出，按照每个婴幼儿每月 1000 元的标准定额扣除。资料来源：市住房和城乡建设委，澎湃新闻，天津市卫生健康委员会，广西人社网，烟台市人民政府，安徽省医保局，中国甘肃网，东南网，浙江省人民政府，济宁市人民政府，中央人民政府，华创证券 出生人口下跌趋势有望出生人口下跌趋势有望得到得到缓解缓解。2015 年 10 月 29 日我国提出施行全面二孩政策，16 年出生人口显著增加，出生率同比提升 0.16pct，17 年二孩出生人口达 883 万人，占比提高至 51.2%（yoy+11pct），对应出生率 24.36（yoy+0.99pct）。三孩政策于 21

30、年 5 月底落地，考虑到女性正常的怀孕分娩周期（40 周，约 9 个多月），叠加疫情管控全面放开后延迟的生育计划回补（考虑感染新冠+转阴后药物完全代谢、身体机能恢复所需时间约3-6 个月）和龙年属相优势，预计 24 年后出生人口下跌速度将放缓。图图表表 7 我国二孩、多孩出生率我国二孩、多孩出生率 图表图表 8 下沉市场生育意愿强于高线城市下沉市场生育意愿强于高线城市 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 下沉市场给下沉市场给母婴母婴消费升级消费升级带来新动力带来新动力。我国居民人均可支配收入连续多年保持增长趋势，尤其农村地区 22 年约 2.1 万元/人，五年复合增速

31、 8.4%，消费能力稳步提升。据艾瑞咨询，21 年下沉市场新生人口占比 68%，生育意愿远远强于一二线城市，且宝妈宝爸对母婴产品的品牌、品质、体验关注度更高，价格往往是购买决策中次序较后的考虑因素。因此下沉市场增长的居民收入+较高的生育意愿+较低的价格敏感度共同推进母婴消费升级。据尼尔森数据，22 年 6 月低线市场超高端、高端奶粉同比增速远超高线城市。随着下沉市场人口规模的拓展和消费能力的提升，母婴升级需求不断扩大。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 中国居民人均可支配收入中国居

32、民人均可支配收入 图表图表 10 下沉市场高端奶粉增速表现好下沉市场高端奶粉增速表现好（2022.06）资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：尼尔森IQ零售研究、转引自宝宝树，华创证券 精细化精细化养娃养娃扩宽母婴扩宽母婴消费边界消费边界。目前我国母婴消费人群呈现年轻化（20-30 岁占比 61%）、高学历（本科及以上占比 66%）、独立自主（仅 5%为全职爸/妈）的特点，新生代父母育儿观念发生代际转变，摆脱“粗放式”养娃，崇尚科学、品质养娃，对母婴商品有更专业化的认知，例如据艾瑞咨询数据，约 70%的宝妈宝爸在购买奶粉时更关注成分安全、营养/功效。因此，在精细化育儿理念推动下，他们更追求

33、有特定功效的母婴产品，推动母婴细分市场的发展。图表图表 11 母婴消费人群画像母婴消费人群画像 图表图表 12 消费者对奶粉的功能诉求更精细化消费者对奶粉的功能诉求更精细化 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券（二）（二）竞争格局：竞争格局：高度分散，高度分散，供给端出清，供给端出清，龙头市占提升龙头市占提升 母婴市场高度分散，线下以规模较小的门店为主母婴市场高度分散，线下以规模较小的门店为主。据中婴网 2021 上半年抽样数据显示，线下母婴门店中 70%年均营业额在 200 万以下（其中 100 万以下占比 37%），87%的门店面积在 300 平方米以下（其中 100

34、 平米以下占比 54%），另据 CBME 数据 2019 年抽样样本中母婴商家拥有 5 家以下门店占比为 49%，因此母婴市场呈现布局分散，小规模零售商占比市场主体位置的特点。我们认为，小规模门店抗疫情风险的能力更弱，据母婴行业观察数据，受访的母婴从业者认为 2021 年行业内关店现象高达 67%，2020 年这一比例为 45%，反观开店现象 2021年仅占比 8%，而 20 年为 21%。疫情催化全市场 20 多万家母婴店大洗牌，关店率大幅提升，据南国宝宝 CEO 刘江文预测母婴连锁化率有望从 20%-30%增长至 50-70%，市场集中度提高。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度

35、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13 2021 上半年上半年抽样门店年均营业额分布抽样门店年均营业额分布 图表图表 14 2021 上半年上半年抽样门店平均营业面积分布抽样门店平均营业面积分布 资料来源：中婴网，华创证券 资料来源：中婴网，华创证券 图表图表 15 2019 年抽样零售商拥有门店分布年抽样零售商拥有门店分布 图表图表 16 抽样零售商抽样零售商 21 年关店现象大幅占比提升年关店现象大幅占比提升 资料来源：CBME、转引自孩子王招股书，华创证券 资料来源：母婴行业观察，华创证券 母婴母婴龙头企业通过连锁龙头企

36、业通过连锁化化、兼兼并购实现区域化并购实现区域化扩张扩张。孩子王作为营收规模最大的母婴零售商，已经覆盖 20 个省（市），以华东、西南为主阵地，经营 495 家直营门店；爱婴室总部位于上海，辐射江浙沪、福建、湘赣地区，并于 2021 年收购贝贝熊（总部位于湖南，覆盖湖南、湖北及江苏），合计经营 526 家直营门店；乐友主要覆盖华北地区，旗下拥有700 多家直营/加盟店；此外，爱婴岛、丽家宝贝等通过开拓连锁化门店也逐步实现了在多个区域的经营。图表图表 17 全国大型母婴零售商门店经营情况全国大型母婴零售商门店经营情况 孩子王孩子王 爱婴室（贝贝熊）爱婴室（贝贝熊）乐友乐友 爱婴岛爱婴岛 丽家宝贝

37、丽家宝贝 成立时间成立时间 2009 年 爱婴室：2005 年 贝贝熊：2003 年 2000 年 1998 年 2003 年 目标人群目标人群 准妈妈及 0-14 岁儿童 爱婴室：孕妇及 0-6 岁婴幼儿 贝贝熊：0-6 岁婴幼儿 0-6 岁婴幼儿家庭 0-6 岁儿童及妈妈 孕妇及 0-10 岁婴幼儿 门店面积门店面积 平均面积25002 爱婴室：400-20002 贝贝熊：3002以上 10002以下 100-3002 10002以上 门店数量门店数量（家）（家）495 家直营门店 爱婴室：直营门店 526 家（其中贝贝熊 200 多家）直营和加盟 300 余家 直营和加盟门店1800余家

38、 76 家直营门店和加盟店 覆盖范围覆盖范围 总部位于南京，爱婴室：总部位于上海，辐 总部位于北京，覆盖 总部位于珠海，覆盖华南、总部位于北京，覆盖华 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 主要覆盖华东、西南等地区 射江浙沪、福建、湘赣地区 贝贝熊：总部位于湖南，覆盖湖南、湖北及江苏 华北地区 华中地区 北地区 收入规模收入规模（亿元）（亿元）90.5 亿元 26.5 亿元-资料来源：公司公告，公司官网，买购网，红星婴童网，品牌网，投融界，职友集，华创证券 注：孩子王、爱婴室门店、收入相关数据截

39、至2021年末 垂直母婴电商垂直母婴电商经历融资“寒冬”经历融资“寒冬”，多家平台关停多家平台关停。2010 年以来，母婴垂直电商以细分市场提供专业化的产品和服务迎来发展的黄金时期，蜜芽、贝贝网等母婴创业团队多次获得明星机构的投资款。但较综合电商而言，垂直电商存在用户基数少、流量成本高、仓储配送费用贵、商业化变现能力弱等问题，因此在疫情冲击下经营难以为继。据母婴研究院数据，母婴相关的投融资数量/金额从 2019 年上半年的 101 起/109 亿元降至 2022 上半年的 38 起/14.8 亿元，像蜜芽、请贝、辣妈帮等也相继倒闭。图表图表 18 母婴相关投融资数量显著减少母婴相关投融资数量显

40、著减少 图表图表 19 母婴相关投融资金额显著减少母婴相关投融资金额显著减少 资料来源：母婴研究院，华创证券 资料来源：母婴研究院，华创证券 图表图表 20 线上垂直母婴平台陆续关闭线上垂直母婴平台陆续关闭 名称名称 主营业务主营业务 融资历程融资历程 倒闭倒闭/关闭时间关闭时间 蜜芽 APP 创立于 2011 年，母婴电商平台，涵盖孕产、亲子娱乐、早教等方面，前身蜜芽宝贝是中国首家进口母婴品牌限时特卖商城。天使轮：2013-11-01，100 万元，吴世春 A 轮：2014-01-01，数百万美元，真格基金，险峰长青，梅花天使创投 B 轮：2014-05-01，2000 万美元，红杉中国，真

41、格基金，险峰长青 C 轮：2014-12-15，6000 万美元，H Capital，红杉中国，真格基金 D 轮：2015-09-08，1.5 亿美元，百度，红杉中国，H Capital E 轮：2016-10-27，未披露 2022 年 9 月 10 日“蜜芽”APP 正式停止服务。请贝 APP（小河满旗下）于 2019 年 8 月正式对外发布，目标服务人群为0岁6 岁婴幼儿儿童，提供包括实物类及服务类产品的销售、母婴育儿内容知识等。A 轮：2015-12-28，数千万人民币，森马 2021 年末小河满停止运营“请贝”相关业务，2022年 7 月 5 日森马服饰转让所持小河满 100%股份。

42、辣妈帮 于 2012 年 5 月成立，是服务女性的一站式孕产育教综合服务平台，于 2014 年9 月在母婴社区基础上推天使轮：2012-12-18，数百万人民币，险峰长青，伙伴创投 A 轮：2013-08-04，数百万美元，经纬创投、险峰华兴及晨兴创投 B 轮：2014-07-03，2000 万美元，景林资本领投，晨兴创投、唯品会、经纬创投和险峰华兴跟投 2022年3月31日关停“辣妈帮”所有业务，APP 下载停止。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 出电商平台“辣妈商城”。C 轮：2015-

43、03-06，1 亿美元，唯品会领投，经纬创投、景林资本、晨兴创投跟投 D 轮：2017-02-09，金额未披露，苏宁 贝贝网 创立于 2014 年 4 月，母婴特卖平台，主要提供童装、童鞋、玩具、用品等商品特卖服务，适用于 012 岁的婴童以及生产前后的妈妈们。天使轮：2011-08-29，数百万人民币，Mr.I 互联网创新基地/陈瑞贵 A 轮：2013-01-01，数千万人民币，IDG 资本 B 轮：2014-08-30，1.5 亿人民币，高榕资本,IDG C 轮：2015-01-22，1 亿美元，今日资本,新天域资本,IDG,高榕资本 C+轮：2015-12-02，金额未披露，今日资本 D

44、 轮：2016-06-16，1 亿美元，北极光创投，新天域资本，高榕资本，今日资本 2021年8月被曝资金链断裂，创始人失踪。资料来源：请贝新零售，每日经济新闻，新零售商业评论，中国新闻周刊，烯牛数据，辣妈帮官网，华创证券 我们认为，我们认为，线下门店大规模倒闭以及线上垂直电商经营不善，对母婴龙头企业而言是难线下门店大规模倒闭以及线上垂直电商经营不善，对母婴龙头企业而言是难得的机会。行业供给端出清，竞争格局优化得的机会。行业供给端出清，竞争格局优化，龙头企业有望承接小商家“出局”后的需，龙头企业有望承接小商家“出局”后的需求求空缺空缺，市占率提升。，市占率提升。（三）（三）渠道：线渠道：线上平

45、台高增上平台高增，放开后放开后线下线下门店门店修复修复可期可期 母婴消费仍以线下门店为主，但疫情推动线上渠道高增。母婴消费仍以线下门店为主，但疫情推动线上渠道高增。据艾瑞咨询，2021 年来自线下门店的母婴消费占比达 66.2%，仍然是宝妈宝爸首选的消费场景，用户体验+疑难交流+娱乐教育的优势是线上平台无法积累的，能够快速建立起客户的信任。但疫情三年催化居民线上消费习惯的养成，2021 年来自线上渠道的母婴消费占比达 33.8%，较 2016 年增加 11.2pct，且尼尔森 IQ 零售研究的月度母婴消费渠道增速展现出了线上强劲的增长势头，以孩子王、爱婴室为代表的母婴企业，线上收入增速也远高于

46、线下水平。图表图表 21 母婴消费仍以线下渠道为主母婴消费仍以线下渠道为主 图表图表 22 母婴消费线上线下销售额同比增速母婴消费线上线下销售额同比增速 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：尼尔森IQ零售研究，转引自巨量算数 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23 孩子王线上收入增速远高于线下孩子王线上收入增速远高于线下 图表图表 24 爱婴室线上收入增速远高于线下爱婴室线上收入增速远高于线下 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 我们认为，随着防疫政策的

47、全面放开，母婴产品强体验、重及时、耗量大等固有特性，我们认为，随着防疫政策的全面放开，母婴产品强体验、重及时、耗量大等固有特性，以及中大型商圈开门获客，将使得客流回归母婴零售门店，一部分消费行为从线上转移以及中大型商圈开门获客，将使得客流回归母婴零售门店，一部分消费行为从线上转移至线下，预计至线下，预计 23 年线下母婴消费将得以修复。年线下母婴消费将得以修复。二、二、公司概况：深耕母婴十余载，稳坐行业领头羊公司概况：深耕母婴十余载，稳坐行业领头羊（一）（一）首创首创“商品“商品+服务服务+社交”的大店模式社交”的大店模式 孩子王成立于 2009 年，总部位于江苏南京，创新“商品+服务+社交”

48、的大店商业模式，为准妈妈及 0-14 岁儿童提供全渠道一站式的商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。公司先后获得景林、华平、高瓴等投资的数亿美元，加快了门店拓展速度和数字化建设进程，2015 年正式推出线下线上全渠道战略布局，并上线第一版官方 APP 商城，2016年成功登录新三板，成为母婴零售行业第一股，2018 年新三板摘牌，于 2021 年登陆创业板上市。截至 2022 年 6 月，公司经营 500 家直营门店，平均单店面积 2500 平方米，已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超 5300 万会员，其中年活跃用户 1000 万人，企业微信私域用户 1000 万人。孩子王（孩子王（30

49、1078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25 孩子王发展历程孩子王发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天眼查，华创证券 业务业务多元发展多元发展，全面全面覆盖覆盖泛母婴产品销售与服务泛母婴产品销售与服务。公司业务主要分为五大板块：母婴商品销售（21 年占比主营业务收入 87.5%，下同）、母婴服务（占比 2.9%）、供应商服务（占比 7.6%）、广告业务（占比 1.0%）、平台服务（占比 1.1%）。具体来看：1）母婴商品销售：母婴商品销售：通过线下直营门店、线上渠道向婴童及孕产妇群体销售“吃、穿、用、

50、玩”在内的超万种产品，定位中高端，具体包括奶粉（21 年占比主营业务收入 51.5%，下同）、纸尿裤（占比 11.1%）、洗护用品（占比 6.9%）、零食辅食（占比 6.3%）、其他（占比 11.7%）。2）母婴服务：母婴服务：提供童乐园、互动活动、育儿等母婴童、黑金会员服务。截至 2022 年 6月公司拥有近 5000 名持证（国家育婴员职业资格）上岗育儿顾问和 81.7 万累计黑金会员。3）供应商服务：供应商服务：为供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品推广宣传及数字化工具等服务并收取一定费用。4）广告业务：广告业务：为企业客户在腾讯、分众及自有平台（APP、小程序等）进行广告投放并收取一

51、定费用。5）平台服务：平台服务：向入驻的母婴品牌商、经销商、服务机构（才艺、运动、摄影）等提供服务，收取费用。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 孩子王五大主营业务孩子王五大主营业务 资料来源：公司公告，华创证券 收入规模稳步扩张，盈利水平受疫情扰动。收入规模稳步扩张，盈利水平受疫情扰动。公司 21 年实现营业收入 90.5 亿元，同比增长 8.3%，18-21 年复合增速 10.7%，尽管受到疫情影响，但仍保持较快的增长态势。分品类看，21 年奶粉贡献收入 46.1 亿元（y

52、oy+7.9%），纸尿裤贡献 9.9 亿元（yoy+2.2%），母婴服务贡献 2.6 亿元（yoy+16.4%）；分渠道看，21 年线下门店贡献收入 82.1 亿元（yoy+7.9%），以华东、西南地区为主（合计占比线下收入 75%），线上平台贡献 8.4 亿元（yoy+12.1%），22 上半年由于核心城市封控管理，客流骤减，线上收入高增。公司21年实现归母净利润2.0亿元，同比下降48.4%，对应归母净利率2.2%（yoy-2.5pct），主要系新租赁准则实施后财务费用和折旧费用增长，以及新店爬坡期成本上升，但利润率已于 22Q2 基本回到疫情前水平，随着全面放开政策推出，疫情扰动或趋于尾

53、声。图表图表 27 孩子王营业收入及增速孩子王营业收入及增速 图表图表 28 孩子王分品类营业收入孩子王分品类营业收入 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 29 孩子王分渠道营收及增速孩子王分渠道营收及增速 图表图表 30 孩子王归母净利润及归母净利润率孩子王归母净利润及归母净利润率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）股权集中，激励充分，管理团队成熟专业股权集中，激励充分，管理团队成熟专业

54、 股权架构清晰，实际控制人汪建国股权架构清晰，实际控制人汪建国持持股近半。股近半。创始人汪建国通过全资子公司江苏博思达，以及博思达的一致行动人南京千妙诺、南京子泉直接和间接合计持股 41.62%，为公司实际控制人。高瓴资本通过 HCM KW（HK）Holdings Limited 持股 11.24%，华平投资通过Coral Root Investment LTD持股6.2%，员工持股平台南京维盈持股5%。公司股权集中，有助于提高管理效率和决策的一致性。图表图表 31 孩子王股权结构图（截至孩子王股权结构图（截至 2022 年年 10 月）月）资料来源：公司公告，华创证券 董事长具备多次成功的零

55、售企业创业经验。董事长具备多次成功的零售企业创业经验。创始人兼董事长汪建国曾一手创立江苏五星电器，获得成功后又创立了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉等企业，除孩子王外汇通达已于 2022 年 2 月在港交所上市，拥有丰富的零售经验和行业资源。此外，其他管理成员均在各自领域深耕多年，资历深厚。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 32 孩子王核心管理层履历孩子王核心管理层履历 管理人员管理人员 职位职位 学历学历 经历经历 汪建国 创始人兼董事长 工商管理博士 1998-2009

56、年在江苏五星电器担任董事长兼总裁；创办五星电器之后二次创业，先后培育了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉等全新的商业模式和商业品牌。徐卫红 董事、联合创始人兼 CEO 研究生 2001-2009 年在江苏五星电器担任店长、分公司总经理、市场总监、总裁助理；2009-2012 年在孩子王担任董事及总经理。蔡博 董事、副总经理、CFO 研究生 2005-2010 年在卡特彼勒担任财务主管、财务经理；2010-2017年在均胜电子担任财务经理、财务副总监；2017-2019 年在西陇科学担任 CFO，2019-2021 年在杭州贝咖实业担任 CFO。侍光磊 副总经理、董事会秘书 研究生 2003

57、-2022 年在海螺水泥担任财务负责人、总会计师、董事会秘书主任等职责；2022 年 4 月进入孩子王工作。资料来源：公司官网，招股说明书，华创证券 重视人才培养，施行股权激励绑定员工与公司利益。重视人才培养，施行股权激励绑定员工与公司利益。为吸引更多专业人才并留住现有核心人员，夯实人才队伍，公司于 2022 年 10 月通过了股权激励计划，授予总权益 2404.45万股，占比股本总额2.21%，每股价格5.42元，激励对象为财务总监蔡博（占总股本0.05%）、董事会秘书侍光磊（占总股本 0.05%）及 372 位骨干人员（占总股本 2.12%）。本次股权激励考核目标为 23-25 年净利润增

58、速分别不低于 50%/80%/120%，可完成性较强，有望充分激发组织活力和员工积极性。图表图表 33 孩子王孩子王 2022 年限制性股票激励第一类限制性股票实施方案年限制性股票激励第一类限制性股票实施方案 具体内容具体内容 授予日期 2022 年 11 月 16 日 授予数量 A 股普通股共 2404.45 万股，约占本激励计划公告时股本总额 2.21%授予对象 蔡博（占本激励计划公告时股本总额 0.05%）、侍光磊（占本激励计划公告时股本总额 0.05%）及 372 位骨干人员（占本激励计划公告时股本总额 2.12%）授予价格 5.42 元/股 解除限售安排 第一个解除限售期 解除限售比

59、例为 40%，要求以 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 50%第二个解除限售期 解除限售比例为 30%，要求以 2022 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 80%第三个解除限售期 解除限售比例为 30%，要求以 2022 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低120%资料来源：公司公告，华创证券 三、三、竞争力竞争力：强平台化变现和销售能力强平台化变现和销售能力（一）（一）数字化赋能会员体系，驱动单客经济增长数字化赋能会员体系，驱动单客经济增长 1、会员服务：会员服务：增加客群数量与增加客群数量与用户用户粘性粘性 发展发展会员会员经济，经济，构成构成

60、全链路闭环服务全链路闭环服务。公司已建立一套完善的会员闭环管理体系，从会 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 员获取、会员互动、会员分类、会员增值、会员评估五大方面进行经营，打造“互动产生情感-情感产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员”的“单客经济”模型。具体而言，以实体门店为载体，以 APP、小程序、微信公众号为工具，通过线上线下育儿顾问服务以及亲子互动活动，强化与顾客的亲密关系，优化消费体验，增强用户粘性。图表图表 34 孩子王会员管理体系孩子王会员管理体系 对象对

61、象 具体内容具体内容 会员获取会员获取 以孕妇和新生儿为重点对象 通过深入门店周边 3-5 公里社区、公园、医院等进行会员互动及拓展。通过提供礼包、专属育儿顾问等增值服务打造会员的差异化认知。通过从门店到城市的开拓策略，联合周边异业商户共同合作开发会员。与供应商联合举办“妈妈班”等互动活动获取新用户。不断加强会员的全渠道认知，通过线上线下相互引流，提高会员的有效获取。会员互动会员互动 满足 1-6 岁亲子家庭的成长互动需求 结合会员的年龄阶段设计开发了数十个互动产品，打造一个涵盖孕期教育、科学育儿、趣味游戏、亲子互动、健康比赛等多种类别的会员互动体系。会员分类会员分类 对会员进行分类分级管理

62、于 2017 年 9 月上线全新会员成长体系，统一线上和线下会员；从消费、互动和服务三个维度进行会员成长值的构建，将会员分类为 L0L8 九个等级，在日常运营中通过不同的成长值增长路径，提升高等级会员占比，加强会员产值。会员增值会员增值 满足孕妇与婴幼童两大目标用户的差异化需求 于 2018 年 5 月正式推出付费产品黑金 PLUS 会员，现包含成长卡（199 元/年）和轻享卡（99 元/年）两类付费会员卡。通过将会员与品牌商深度绑定，全面渗透用户日常生活场景，为会员提供从商品到服务的一站式育儿成长解决方案。会员评估会员评估 分析会员行为，实现精准营销，提高会员复购率 新会员：在用户注册转化为

63、新会员后，公司通过对新会员转化时间与转化人群的同步监测，寻求触发效率最高的利益点与形式，实现精准触达。老会员：公司依托大数据的深度剖析，围绕会员营销、会员服务、会员关怀三大场景建立了数据预警、偏好行为分析等模型，提高会员复购率。资料来源：公司公告，华创证券 会员规模增速会员规模增速快快，渗透率高，渗透率高，贡献绝大部分，贡献绝大部分商品销售商品销售收入收入。2021 年孩子王拥有会员数 5000万人，同比增长 19%，规模远大于爱婴室。2021 年我国出生人口 1062 万人，孩子王新增会员 800 万人，粗略估算，若一个会员代表一个家庭，则会员渗透率高达 75.4%。孩子王会员贡献收入占比商

64、品销售超 96%，单笔会员年消费金额集中在 5000 元以上（订单数占比 56%），21 年会员人均订单金额 1108 元，消费会员数占比 22.5%，由此可见会员具备较强的购买力，符合孩子王深耕“单客经济”的战略。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 35 孩子王与爱婴室会员规模孩子王与爱婴室会员规模 图表图表 36 孩子王与爱婴室会员收入贡献孩子王与爱婴室会员收入贡献 资料来源：公司公告，商业观察，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 37 孩子王单笔会员订单金额占比孩

65、子王单笔会员订单金额占比 图表图表 38 孩子王孩子王会员人均订单金额及消费会员占比会员人均订单金额及消费会员占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 黑金会员进一步增黑金会员进一步增强强用户粘性，单客产值用户粘性，单客产值提高提高。2018 年孩子王推出付费会员黑金 PLUS会员，分为孕享卡（399 元/年）和成长卡（199 元/年）两个阶梯，以满足客户对个性化服务的需求，进一步提高单客产值。目前，为更广泛地接触母婴消费群体，全面覆盖孕产育等需求场景，公司针对价格和服务做出合理调整，将黑金 PLUS 会员年费降低为成长卡（199 元/年）和轻享卡（99 元/年）两种，

66、取消孕享卡（399 元/年），将成长卡原有6 大权益增加至 8 种（新增专属礼、属地化权益），而轻享卡则包含了返现礼、尊享礼、专属礼、属地化权益、育儿礼同成长卡 5 大权益。截至 22 上半年，公司累计拥有黑金会员数 81.7 万人，单客年产值是普通会员的 11 倍左右，据财报数据估算，黑金会员年 ARPU值约 4800 元。图表图表 39 孩子王与爱婴室会员体系对比孩子王与爱婴室会员体系对比 指标指标 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 会员体系会员体系 普通会员（注册即可）普通会员 黑金 PLUS 会员 成长卡会员（199 元/年）MAX 会员 49 元/年；MAX+会员 129 元/年 轻享卡会

67、员（99 元/年）品牌联名会员：MAX 爱他美（199 元/年）、MAX 惠氏（199 元/年）、MAX佳贝艾特（268 元/年）、MAX 雀巢（199 元/年）、MAX 合生元（199 元/年）、MAX 飞鹤（199 元/年）、MAX 金领冠（199 元/年）、MAX 蓝臻（199元/年）、MAX 澳优（199 元/年）孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 积分制度积分制度 孩子王 App 购抵现商品 100 积分=1 元，至高抵现 50%，100 积分起抵，应抵尽抵。5000 积分兑换 25

68、 元无门槛优惠券，10000 积分兑换 50 元无门槛优惠券，15000 积分兑换 75 元无门槛优惠券，20000 积分兑换 100 元无门槛优惠券，积分有效期为 1 年。付费会员付费会员权益权益 成长卡成长卡 8 大权益大权益 开卡礼：50 元全场券/100 元品牌套券。返现礼：全年 2%返现、每周三 5%返现。全年返现上限 1000 元。尊享礼：黑金专享价、黑金专享活动/福利等。育儿礼：365 天贴心服务，包括专业育儿顾问、在线客服和专属本地生活。专属礼：专属客服实时解决购物烦恼。童趣礼：3 次童乐园/12 次成长试验站队长卡/3 张20 元互动券/2 张 38 元到店理发券（365 天

69、有效期）。生日礼：孩子王直营商品满减券（满 200 减 50）。属地化权益：由第三方平台/商户为孩子王黑金plus 会员基于定位所提供的服务/商品。轻享卡轻享卡 5 大权益大权益 返现礼、尊享礼、专属礼、属地化权益、育儿礼同成长卡。MAX 会员会员 2 倍积分：MAX 会员享受 2 倍积分，有效期为 1 年。开卡套券：开卡即送品牌/品类套券。生日礼：生日当月可获得一张生日棉品券。APP&小程序 10 元运费券：有效期 30 天（11.22 之后办理的用户享用）。会员商品：MAX 专享价。MAX+会员会员 4 倍积分：MAX+会员享受加倍积分，有效期为 1 年。开卡套券：开卡即送品牌/品类套券。

70、生日礼：生日当月可获得一张生日棉品券。APP&小程序 10 元运费券：有效期 30 天（11.22 之后办理的用户享用）。会员商品：MAX 专享价。品牌联名会员品牌联名会员 4 倍积分：MAX+会员享受加倍积分，有效期为 1 年。开卡套券：开卡即送品牌/品类套券。生日礼：生日棉品券。APP&小程序 10 元运费券*2：有效期 30 天（11.22 之后办理的用户享用）。根据联名品牌赠送不同额度优惠券及满减券。资料来源：孩子王APP，爱婴室APP，华创证券 持证持证育儿顾问育儿顾问随时随时在线解决会员需求在线解决会员需求，“千人千面”实现精准营销“千人千面”实现精准营销。截至 2022 上半年，

71、公司拥有一只近 5000 名持有国家育婴员等职业资格的育儿顾问团队，扮演营养师、母婴护理师、儿童成长培训师、全方位专业咨询师等多重角色，为顾客提供孕婴童商品推荐、孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式育儿服务，365 天在线解决孕产育难题，给予会员顾客家人般的贴心呵护以及科学专业的经验建议。此外，公司充分运用数字化技术，在服务中完成了用户数据的采集，建立了 400+个基础用户标签和 1000+个智能模型。育儿顾问可通过“人客合一”APP 了解会员的身份、行为、交易等信息，精准把握需求，提供针对性服务。2、仓储物流仓储物流：三级仓储体系三级仓储体系，存货周转率高存货周

72、转率高 中央仓中央仓-区域区域仓仓-城市中心仓城市中心仓三三级级仓储体系仓储体系，缩短门店配送半径缩短门店配送半径。截至 2022 年 6 月，孩子王已在南京自建了 1 个全自动化中央仓（负责全国区域仓、华东地区），在武汉、成都、天津、佛山等地设有 4 个核心区域仓（覆盖华中、华北、华南和西南区域），仓储面积2000-8000 平方米，一般一周配送 3 次；在盐城、常州、郑州等地设有 12 个城市中心仓（负责就近完成该区域的支线仓配业务），结合门店需求保证日配。根据招股说明书，公司计划未来 3 年投资 2.1 亿元在济南、上海、广州 3 地新建前置仓，在武汉、西安等21 个城市新建中心仓，在成

73、都、武汉等 5 个城市扩建区域仓，在盐城、无锡等 17 个城市扩建中心仓，进一步完善仓储布局，提高配送效率，最大化提升消费体验。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 40 孩子王三级仓储体系孩子王三级仓储体系 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 41 孩子王计划仓储体系投入孩子王计划仓储体系投入 仓配层级仓配层级 新新/扩建扩建 具体内容具体内容 前置仓 新建 济南、上海、广州共 3 地/3 个 区域仓 扩建 成都、武汉、天津、佛山、南京共 5 地/5 个 中心仓 新建 武汉、西安

74、、天津、长沙、宁波、温州、南宁、石家庄、福州、沈阳等 21 地/21 个 扩建 盐城、无锡、淮安、扬州、郑州、昆山、合肥、重庆、杭州、南京等 17 地/17 个 资料来源：公司公告，华创证券 仓储体系仓储体系+数字化数字化投入加速投入加速存货周转，供应链管理效率优势明显。存货周转，供应链管理效率优势明显。2021 孩子王存货周转天数 53.06 天，同期爱婴室 134.4 天，连锁商超 64.7 天，对比发现孩子王具有较强的供应链管理效率。我们认为，差异主要来源于仓储物流能力，孩子王通过覆盖全国的三级仓储体系以及较早启动的数字化智能供应链管理提高了周转效率，例如仓储物流采用自动补货系统，生成订

75、单后直接推送至 KWMS 系统和供应商协同平台。而爱婴室以总仓配送（位于浙江嘉善，总建筑面积超 6 万平米）与分仓配送（福州、南通仓库）相结合的方式调配货物，嘉善仓储物流中心二期已于 21 年 6 月投入运营，采用更智能的仓储物流系统 WMS、TMS 及 AMS，可满足每日 4.5 万箱出货，年处理 80 万订单以上。图表图表 42 孩子王数字化仓储能力孩子王数字化仓储能力 资料来源：公司公告，华创证券 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 43 孩子王孩子王、爱婴室爱婴室及商超及商超

76、存货周转天数存货周转天数 图表图表 44 爱婴室仓储体系爱婴室仓储体系 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、信息系统信息系统：全全链路数链路数字化平台字化平台，提高提高经营效率经营效率 研发研发费用费用投入投入大大，系统信息化水平系统信息化水平提高提高。公司注重对零售互联网平台、IT 技术平台、客服管理、全渠道作业等系统的开发和升级，2017-2021 年累计投入研发费用 3.5 亿元，研发费用率从 17 年的 0.26%逐步提升至 19 年的 1.27%；在已建立起相对成熟的数字化系统之后，公司于 20、21 年优化研发人员结构，研发费用率有所下降。目前，公司拥有

77、研发人员 325 人，占比员工总数 2.3%，其中本科及以上学历占比 94%。图表图表 45 孩子王研发费用和研发费用率孩子王研发费用和研发费用率 图表图表 46 孩子王研发人员构成孩子王研发人员构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 47 孩子王主要研发项目孩子王主要研发项目 项目名称项目名称 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 新零售互联网平台及应用软件的开发 互联网平台及应用软件 V1.0 版本已经上线。利用孩子王零售门店优势，打造全渠道购物通 道，线下线下相互引流，发挥全渠道品牌优势。IT 技术服务平台的开发 服务平台 V1.0 版本已上线并

78、开始使用。通过对 IT 技术服务平台的升级和提炼，保持技术的领先优势。智能化客服管理系统的开发 智能化客服管理系统 V1.0 版本已经上线。支持用户与机器人的问答、用户全留存咨询。全渠道作业指挥系统的开发 全渠道作业指挥系统 V1.0 版本已经上线并在内部开始使用。支持日常会员经营、营销活动大促客群支持、员工在线开单等功能支持。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 POP 商家&供应商协同平台的开发 POP 商家&供应商系统平台 V1.0 版本已经上线，多家 POP 商家以及自营供应商已经开始使

79、用。为 POP 商家提供基本信息维护、店铺装修、商品上下架、库存管理等功能。资料来源：公司公告，华创证券 前前-中中-后台体系搭建完毕后台体系搭建完毕，生产要素数字化在线生产要素数字化在线。目前，公司已搭建了包括 5 大前台系统、3 大中台系统、7 大后台系统，涵盖约 7000 多个子系统模块，1300 多个数字化生产工具的数字化系统，实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素在线。具体而言：图表图表 48 孩子王数字化系统研发情况孩子王数字化系统研发情况 资料来源：公司公告，华创证券 1）用户数字化：搭建用户数字化：搭建前台前台系统实现全渠道互通，系统实现全渠道互通，紧跟用户需求紧跟用

80、户需求。公司自主开发了 APP、小程序、微商城、社群工具、智慧门店五大系统，其中，孩子王 APP、小程序、微商城为线上平台化产品，智慧门店利用云 POS、智慧大屏、门店扫码购、门店到家等系统，增强用户线下门店的购物体验。此外，公司将“千人千面”、“智能客服”等功能融合，深入挖掘用户需求，赋能业务发展。2）员工数字化：员工数字化：“人客合一”员工平台实现“人客合一”员工平台实现精准营销。精准营销。公司为强大的育儿顾问团队配备了“人客合一”员工移动智能工具平台，在前端用户信息收集和分析的基础上，充分了解顾客的行为特征和购物服务需求，实现精准营销。3）管理数字化：以业务、数据管理数字化：以业务、数据

81、中台中台为主，为主，AI 中台中台为辅，为辅，实现业务场景智能化实现业务场景智能化。公司业务中台以服务用户为核心，通过团购、库存、扫码购等在内的 11 个子模块连接前后端系统，提升业务共享能力；数据中台覆盖了信息系统产生的 95%以上数据，处理后的数据广泛应用于各个业务，比如营销、物流等；AI 中台利用人工智能技术在用户端提供对话、推荐等服务，在应用端提供复杂的交互服务能力，提升作业效率和质量。我们认为，我们认为，在在大数据大数据、云计算、云计算的科技的科技浪潮中，孩子王敢于争先，浪潮中，孩子王敢于争先，较早较早投入技术研发，投入技术研发，与与竞对竞对公司公司相比相比，具备数字化技术优势。目前

82、，具备数字化技术优势。目前，已已全面实现生产要素数字化在线，以及全全面实现生产要素数字化在线，以及全链路智能化链路智能化运营和管理运营和管理，在离消费者更近一步的同时，在离消费者更近一步的同时，提高了公司经营效率提高了公司经营效率。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （二）（二）广广布局、多品类、布局、多品类、全渠道全渠道，商品销售能力商品销售能力强强 1、门店全国性布局，门店全国性布局，数量数量领先领先 直营门店全国性布局，以华东、直营门店全国性布局，以华东、西南、华中西南、华中为主。为主。

83、截至 2022 年 6 月，孩子王共有门店500 家门店，门店数量从 2018 年的 258 家，增长至 2021 年的 495 家，保持每年平均净增 70 家的开店速度，复合增速 24.3%。其中，截至 21 年华东地区有 268 家门店，占比超 5 成，贡献收入 48 亿元；西南地区有 78 家门店，占比 16%，贡献收入 13 亿元；华中地区有 71 家，占比 14%，贡献收入 10 亿元。图表图表 49 孩子王门店运营情况孩子王门店运营情况 图表图表 50 孩子王主要地区孩子王主要地区门店门店收入及增速收入及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 华东华东和和

84、西南西南门店坪效较高，未来将持续展店门店坪效较高，未来将持续展店。2021 年华东地区单店收入 1745 万元，单店面积约 2400 平方米，坪效 7269 元/平米，处于较高水平；西南地区单店收入 1722 万元，单店面积 2231 平方米，坪效 7719 元/平米，是经营效率最高的区域；华中地区单店收入 1424 万元，单店面积 2213 平方米，坪效 6435 元/平米，相对低效。未来公司将持续拓展门店数量，华东、西南地区加密布局，在华中等地区补充覆盖空白商圈。图表图表 51 各区域单店收入表现各区域单店收入表现（截至（截至 2021 年）年）区域区域 门店数量（家）门店数量（家）单店收

85、入（万元）单店收入（万元）单店面积（单店面积（平方米平方米）单店坪效（元单店坪效（元/平米）平米）华东 268 1745 2400 7269 西南 78 1722 2231 7719 华中 71 1424 2213 6435 其他 78 1369 2542 5387 合计 495 1636 2369 6906 资料来源：公司公告，华创证券 2、ToC 端端商品商品和服务齐全和服务齐全，ToB 端盈利水平高端盈利水平高 母婴商品销售母婴商品销售和和母婴服务“母婴服务“两两开花”。开花”。尽管母婴商品销售占比逐步下降，但仍为主要收入来源，2021 年实现 78.4 亿元，同比增长 6.1%，对应毛

86、利率 21.6%（yoy-1.2pct，主要系奶粉和纸尿裤毛利率均有所下滑）；母婴服务收入实现 2.6 亿元，同比增长 16.4%，对应毛利率 92.8%，盈利水平高。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 52 孩子王母婴产品和服务收入及增速孩子王母婴产品和服务收入及增速 图表图表 53 孩子王孩子王母婴母婴产品和服务毛利率产品和服务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 以线下活动为社交载体，提高进店率。以线下活动为社交载体，提高进店率。公司利用大店资源，

87、为孕产妇及婴童提供童乐园（为 0-8 岁宝宝设计的儿童游乐设施）、互动活动（新妈妈学院、爬爬赛等）、育儿服务（催乳、婴儿抚触、宝宝理发等）各类母婴童服务。以情景解决方案为基础，以育儿顾问与会员情感为纽带，形成集购物、游乐、益智、社交于一体的多元化综合体，增强客户粘性，提高线下进店率。图表图表 54 孩子王母婴服务产品孩子王母婴服务产品 服务种类服务种类 服务内容服务内容 儿童游乐服务 在线下实体门店内为 0-8 岁宝宝提供专属设计的“童乐园”儿童游乐设施，并开发了与儿童游乐服务相结合的“成长缤纷营”特色活动。顾客可以通过线上或线下渠道购买单次游乐卡或储值游乐卡（计时或计次）进行消费。亲子互动活

88、动 在线下实体门店举办新妈妈学院、爬爬赛在内的各类互动活动，并收取活动入场费用。黑金会员服务 18 年 5 月正式推出了付费会员黑金 PLUS 会员，为客户提供差异化权益及增值服务。育儿服务 线下实体店配备的专业育儿顾问提供催乳、婴儿抚触、宝宝理发、小儿推拿等多种母婴童增值服务。顾客可根据需要购买单次服务，也可通过预付费形式购买多次服务。购买完成后，顾客可直接通过电话、孩子王 APP 等方式预约，进行在店服务或申请专业技师上门服务。资料来源：公司公告，华创证券 To B 服务收入占比提升，毛利率高，贡献稳定利润。服务收入占比提升，毛利率高，贡献稳定利润。随着公司知名度的提升、全渠道战略的推广以

89、及会员体系的完善，品牌供应商与公司开展全方位合作的意愿加强，To B 端收入（供应商服务+广告业务+平台服务）增长快速，其中供应商服务 18-21 年复合增速40%，三项业务合计占比逐年提升（18 年占比主营业务收入 4.2%21 年 8.5%，+4.3pct）。此外，To B 业务毛利率水平远高于母婴商品销售，21 年供应商服务毛利率约 98%，广告业务 42%，平台服务 78%，三者合计贡献 29%的主营业务毛利。我们认为，To B 业务作为 C 端“商品+服务”的补充，未来每年保持 5-10%的稳定增长，且盈利水平较高，能贡献稳定利润。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报

90、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 55 孩子王孩子王 To B 服务业务收入及增速服务业务收入及增速 图表图表 56 孩子王孩子王 To B 服务业务毛利率服务业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、“线上“线上+线下”全渠道线下”全渠道融合，融合，私域运营良好私域运营良好 门店线下销售与扫码购为主，电商为辅门店线下销售与扫码购为主，电商为辅，疫情催化同城零售快速发展，疫情催化同城零售快速发展。公司以线下销售和扫码购为主（本质是线下场景产生的线上付款收入），但疫情期间电商渠道占比持续提高，其中自有

91、电商平台收入占比超 92%，截至 22 年 6 月私域用户超 1000 万，社群运营能力强。具体来看，2020 年公司线下销售占比 40.9%（yoy-14.9pct），扫码购渠道占比 52.3%（yoy+13.5pct），电商平台占比 6.8%（yoy+1.5%）。尤其今年 4、5 月份，主要经营城市遭受疫情封控，公司积极调整策略，大力发展 O2O 同城零售，目前已实现 200个城市同城 2 小时达。我们认为，新生代宝妈宝爸坚持专业科学养娃，同时在社交平台上活跃，乐于分享探讨经验，与基于内容、社交的微信生态相匹配。母婴行业因为分享和情感需求而对私域社群的依赖，对孩子王而言具备优势，其拥有庞大

92、的客群基础，通过：1）线下门店消费后由销售拉入微信群，2）自有 APP 为获得客服服务留下表单信息，3）自有公众号引流等多个入群通道，构建了超千万人的私域用户池，持证育儿顾问在社群内分享育儿知识，随时解答疑问，用户也可在群内沟通养育心得，分享喜怒哀乐，无形中强化与孩子王的情感联系。图表图表 57 孩子王母婴孩子王母婴商品收入销售渠道商品收入销售渠道分布分布 图表图表 58 孩子王母婴商品收入销售渠道占比孩子王母婴商品收入销售渠道占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

93、许可（2009）1210 号 27 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 收入：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 90.7/99.5/110.9 亿元，同比增长 0.2%/9.8%/11.5%，其中奶粉收入同比增长 3.5%/12%/14%，纸尿裤收入同比增长-3%/+6%/+7%，母婴服务收入同比增长-5%/+8%/10%，供应商服务收入同比增长-10%/+7%/+8%。毛利率：公司各项产品和服务毛利率趋于稳定，预计 2022-2024 年综合毛利率30.3%/30.4%/30.5%。费用率：公司技

94、术研发投入较早，已基本实现全流程数字化管控，且业务步入成熟期，相关费用投入减少，预计2022-2024年销售费用率22%/21%/20%，管理费用率5%/5%/4%，研发费用率 1%/1%/0.7%。利润：我们预计2022-2024年公司实现归母净利润 2.1/3.1/5.6 亿元，同比增长 2%/51%/82%，归母净利润率 2.3%/3.1%/5.1%，对应 EPS 0.18/0.28/0.51 元/股。图表图表 59 2022-2024 年公司盈利预测年公司盈利预测 财务指标（单位：百万元）财务指标（单位：百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 83

95、55.4 9048.9 9069.3 9954.4 11094.5 YOY 1.4%8.3%0.2%9.8%11.5%毛利率 30.5%30.6%30.3%30.4%30.5%销售费用率 19.4%21.4%21.5%20.9%19.7%管理费用率 4.6%4.8%5.0%4.7%3.9%研发费用率 1.0%1.1%1.1%1.0%0.7%归母净利润 391.0 201.6 205.5 311.1 565.1 归母净利率 4.7%2.2%2.3%3.1%5.1%资料来源：公司公告，华创证券预测 估值估值 考虑到孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出

96、清有望进一步抢占市场份额，叠加疫后线下门店复苏在即，我们参考行业内可比公司估值（23 年平均 PE 约 30 倍），对其 23 年给予 55xPE（公司上市以来估值中枢为 61xPE），对应市值约 171.1 亿元，目标价 15.4 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 60 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（归母净利润（百万百万元）元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 爱婴室 603214.SH 26.47 73.48 88.36 112.00 40.95 29.96 23.6

97、4 家家悦 603708.SH 77.75-293.37 261.38 364.30-34.51 29.75 21.34 永辉超市 601933.SH 314.00-3943.87-351.96 676.74-46.40 百联股份 600827.SH 206.21 752.52-204.67 501.67 31.60-43.72 红旗连锁 002697.SZ 73.03 481.33 500.28 546.12 15.03 14.60 13.37 天虹股份 002697.SZ 70.72 232.11 221.81 264.20 32.48 31.88 26.77 孩子王（孩子王（301078

98、）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 王府井 600859.SH 356.86 1340.24 727.86 1151.80 22.82 49.03 30.98 均值-18.06 31.04 29.46 资料来源：Wind，华创证券 注：数据截至2023年01月17日 五、五、风险提示风险提示 人口出生率持续下滑人口出生率持续下滑：育龄妇女人数减少、生育成本高昂等问题存在使得生育意愿下滑，我国人口出生率存在下滑风险。线下客流恢复不及预期：线下客流恢复不及预期：疫情管控放开初期，多个城市尚未到达感染高峰，消费者主动出行意愿减

99、弱，线下门店客流恢复可能会受到影响。居民消费水平下降：居民消费水平下降：国内外经济环境承压，居民消费信心下滑，消费水平可能会下滑。门店拓展不及预期：门店拓展不及预期：母婴行业内竞争激烈，新店爬坡时期拉长，公司可能存在现金流压力，使得开店速度放缓。母婴食品安全风险：母婴食品安全风险：奶粉质量安全关系到婴幼儿的身体健康和生命安全，更关系着民族未来，我国政府高度重视奶粉质量安全，公司产品可能存在检测不合规风险。孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表

100、 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1645 2454 2866 3507 营业收入营业收入 9049 9069 9954 11095 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6280 6317 6932 7712 应收账款 76 59 69 80 税金及附加 21 24 25 22 预付账款 91 83 83 93 销售费用 1938 1950 2080 2186 存货 910 1022 1113 1213 管理费用 437 451 468 433 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1

101、01 100 100 78 其他流动资产 1433 1214 1255 1337 财务费用 145 80 80 101 流动资产合计 4155 4832 5386 6230 信用减值损失-2-1-1-1 其他长期投资 49 49 53 59 资产减值损失 1-2-3-1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 7 7 9 8 固定资产 447 488 521 546 投资收益 56 53 54 54 在建工程 186 239 288 350 其他收益 48 44 44 45 无形资产 180 162 146 131 营业利润营业利润 241 250 375 671 其他非流动资产 31

102、09 3057 3014 2982 营业外收入 5 6 5 6 非流动资产合计 3971 3995 4022 4068 营业外支出 17 8 10 12 资产合计资产合计 8126 8827 9408 10298 利润总额利润总额 229 248 370 665 短期借款 1 0 0 0 所得税 28 43 59 101 应付票据 454 452 496 596 净利润净利润 201 205 311 564 应付账款 877 1182 1259 1340 少数股东损益 0 0 0-1 预收款项 1 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 201 205 311 565 合同负债 314

103、311 343 381 NOPLAT 328 272 378 650 其他应付款 313 385 390 362 EPS(摊薄)（元）0.19 0.18 0.28 0.51 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 551 551 551 551 其他流动负债 193 204 226 270 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2704 3085 3265 3500 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 306 396 487 577 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 8.3%0.2%9.8%11.5%其他非流动负债 2268 2268 2267 2

104、268 EBIT 增长率-29.5%-12.2%37.3%70.1%非流动负债合计 2574 2664 2754 2845 归母净利润增长率-48.4%1.9%51.4%81.6%负债合计负债合计 5278 5749 6019 6345 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2848 3078 3389 3954 毛利率 30.6%30.3%30.4%30.5%少数股东权益 0 0 0-1 净利率 2.2%2.3%3.1%5.1%所有者权益合计所有者权益合计 2848 3078 3389 3953 ROE 7.1%6.7%9.2%14.3%负债和股东权益负债和股东权益 81

105、26 8827 9408 10298 ROIC 14.9%10.3%12.9%18.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 65.0%65.1%64.0%61.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 109.7%104.5%97.5%85.9%经营活动现金流经营活动现金流 599 615 587 873 流动比率 1.5 1.6 1.6 1.8 现金收益 551 455 557 829 速动比率 1.2 1.2 1.3 1.4 存货影响 31-112-90-101 营运能力营运能力 经营性应收影响-55 26-7-21 总资产周转率 1.1

106、1.0 1.1 1.1 经营性应付影响-455 374 126 153 应收账款周转天数 3 3 2 2 其他影响 527-128 1 13 应付账款周转天数 56 59 63 61 投资活动现金流投资活动现金流-1207 68-229-262 存货周转天数 53 55 55 54 资本支出-465-246-230-236 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.19 0.18 0.28 0.51 其他长期资产变化-742 314 1-26 每股经营现金流 0.54 0.55 0.53 0.79 融资活动现金流融资活动现金流 41 126 54 30 每股净资产 2.5

107、6 2.77 3.05 3.56 借款增加 546 89 90 90 估值比率估值比率 股利及利息支付-16-66-66-84 P/E 67 67 44 24 股东融资 587 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响-1076 103 30 24 EV/EBITDA 31 36 29 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明

108、资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。分析师：姚婧分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：尚静雅助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晓婵助理研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。孩子王（孩子王（30

109、1078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理

110、8 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监

111、55 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销

112、售助理 075582756805 孩子王（孩子王（301078）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行

113、业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意

114、见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公

115、司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：