1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行行业业研研究究行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId家用电器家用电器推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司重点公司22EEPS（元）（元）23EEPS（元）（元）评级海尔智家1.621.86买入格力电器4.755.20审慎增持海信视像1.311.57审慎增持小熊电器2.462.98审慎增持海信家电0.991.24买入来源：兴业证券经济与金融研究院relatedReport相关报告相关报告【兴证家电】2022 年家电零售数据复盘：拨云见日，曙光在即2023-01-16【兴证家电】地产

2、政策再加码，利好家电复苏2023-01-07【兴证家电】11 月冰洗产销承 压，静 待 需 求 回 暖 2023-01-02emailAuthor分析师：颜晓晴S02苏子杰S05assAuthor研究助理：王雨晴投资要点投资要点summary启示启示 1：国内家电行业景气度复苏确定性较高国内家电行业景气度复苏确定性较高。美日两国虽然在防疫放松、放开阶段面临的外部因素存在较大差异，但疫后时期两国家电行业景气度均有所回升。从美日两国经验看，防疫放松后，线下消费场景修复有力带动家电行业景气度回升，外部因素虽然影响了家电行业的复苏弹性和节奏，但并未改变家电行

3、业的复苏趋势。我们认为，这种经验同样适用于中国，防疫放松后中国家电行业景气度复苏确定性较高。启示启示 2：国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美、日日。相较美日，中国防疫放开阶段外部因素对家电复苏更为有利。具体来看：线下复苏方面，从美日经验看，防疫政策放松对家电线下流量回暖起到直接推动作用。伴随各地确诊人数回落，国内家电行业线下消费场景也有望复苏。地产需求方面，由于地产需求与库存、利率环境相关性更强，因此美日两国地产需求对家电拉动作用在严控阶段表现得更为充分，在放松和放开阶段则并不明显。而国内防疫放开阶段正处于地产复苏周期，考虑到地产政策持续加码，

4、预计地产对国内家电需求拉动或更为明显。消费补贴方面，疫情期间美日两国均出台多轮涉及直接转移支付的消费补贴措施，两国最后一轮补贴推出时点与防疫放松阶段相近，对家电需求修复起到明显的带动作用，而到放开阶段补贴政策早已退出，影响有限。虽然国内消费补贴整体力度和覆盖面不及美日，但放开阶段国内各地亦持续出台各类消费补贴政策，对家电行业复苏仍有一定拉动作用。通胀因素方面，通胀问题贯穿美日两国防疫放松和放开阶段，而国内家电行业成本压力峰值已过，价格因素对需求改善更为有利。启示启示 3：国内家电行业供给受冲击持续时间或短于美、日。：国内家电行业供给受冲击持续时间或短于美、日。防疫放松后，美日两国家电行业就业供

5、给均受到短期冲击。在防疫放松和放开阶段，美国耐用消费品行业虽然也面临职位空缺率与离职率提升等问题，但美国家电制造端就业人数整体呈现回升趋势，并在 2022 年 2 月后超过 2019 年水平；与之对应的是，美国家电零售端就业人数并未随管控放松出现明显反弹，整体维持平稳，且直至 2022 年 11 月仍未恢复疫情前水平。日本防疫进入放松阶段后，家电行业就业供给遭受两波冲击，第一波冲击发生于2022 年 3 月，主要原因或为感染担忧导致出勤意愿下降；第二波冲击发生于 2022 年 6-8 月，主要原因或为确诊人数快速上升带来的病假缺勤，感染峰值过后，日本家电就业人数出现缓慢回升，但未恢复至 201

6、9 年的水平。国内防疫政策转向时点在冬春季节，且放松与放开阶段时间间隔短，外加考虑到春运影响，预计国内各地感染达峰节奏快于美日两国，因此国内家电行业供给冲击持续时间或短于美、日。投资建议投资建议：坚定看好家电板块坚定看好家电板块，积极布局疫后复苏积极布局疫后复苏。复盘美日经验，我们认为，相较美日两国，国内家电行业景气度复苏确定性较高、需求恢复节奏和恢复弹性更好、供给受冲击持续时间更短。国内家电板块经营拐点已至，疫后复苏可期。建议布局受益线下场景修复及地产政策改善且基本面稳步向上的大家电标的，如海尔智家、美的集团、海信视像、海信家电海尔智家、美的集团、海信视像、海信家电、格力电器格力电器、老板电

7、器老板电器、亿田智能亿田智能等。关注受益疫后时期可选消费复苏、成长弹性较为充足的小家电标的，如小熊电器、科沃斯、石头科技小熊电器、科沃斯、石头科技。风险提示：疫情冲击超预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧风险提示：疫情冲击超预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧title疫后美日家电行业复苏启示疫后美日家电行业复苏启示createTime12023 年年 01 月月 21 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告目目录录1、前言.-4-2、美国.-4-2.1、美国防疫政策演变.-4-2.2、管控放松后，美国家电行业景

8、气度改善.-5-2.3、防疫调整后，家电板块市场表现前高后低.-10-3、日本.-11-3.1、日本防疫政策演变.-11-3.2、管控放松后，日本家电景气度有所回升.-12-3.3、防疫调整后，日本家电板块前低后高.-16-4、防疫放松后美日家电行业复苏启示.-17-4.1、启示 1：国内家电行业景气度复苏确定性较高.-17-4.2、启示 2：国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美、日.-18-4.3、启示 3：国内家电行业供给受冲击持续时间或短于美、日.-18-4.4、投资建议：坚定看好家电板块，积极布局疫后复苏.-18-5、风险提示.-19-图目录图目录图 1、美国疫情发展以及防疫政策

9、转变过程梳理.-5-图 2、美国各场景谷歌活动指数 VS 美国疫情管控严格指数.-6-图 3、2019-2022 年美国家电卖场零售额情况.-6-图 4、美国电子及家用电器店零售额恢复至疫前水平.-6-图 5、管控放松后美国地产开工和销售数据反弹.-7-图 6、管控放松后美国地产增长带动家电销售.-7-图 7、疫情放松后美国 CPI 加速上行.-8-图 8、疫情期间美国大家电 CPI 同比快于其他家电.-8-图 9、美国电气设备和电器就业人数高于疫情前水平.-8-图 10、美国电子产品及家用电器店就业人数.-8-图 11、美国耐用消费品及零售贸易行业职位空缺率.-9-图 12、美国耐用消费品及

10、零售贸易行业离职率.-9-图 13、防疫放松后美国各家电进口额同比增速与家电行业库存金额情况.-9-图 14、19Q1-22Q3 海外家电公司分季度北美地区营收同比增速.-10-图 15、管控放松后海外家电企业北美业务营收回暖.-10-图 16、管控放松后海外家电企业北美业务盈利改善.-10-图 17、美股家用电器板块、房地产板块、SP500 疫情以来累计涨跌幅对比.-11-图 18、美股家用电器部分个股疫情以来累计涨跌幅对比.-11-图 19、日本疫情发展以及防疫政策转变过程梳理.-12-图 20、日本各场景谷歌活动指数 VS 日本疫情管控严格指数.-13-图 21、日本家用电器零售额接近疫

11、前水平.-13-图 22、日本疫情与家电零售销售呈现明显负相关.-13-图 23、管控放松后日本新房成交量回暖.-13-图 24、日本二手房成交量尚未恢复疫前水平.-13-图 25、疫情放松后日本 CPI 快速上升.-14-图 26、疫情放松后日本主要家电品类 CPI 同比回升.-14-图 27、日本电力机械、设备供应品行业就业人数.-15-图 28、管控放松后日本制造业雇佣指数回升.-15-RYiZmOsQQYmVpX1YuWbRcMbRnPqQnPmPfQnNpOfQnPsOaQoPoPxNoOoNNZtOzQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3

12、-行业深度研究报告行业深度研究报告图 29、防疫放松前后日本各类家电国内出货量同比增速.-15-图 30、19Q1-22Q3 海外家电公司分季度日本地区营收同比增速.-16-图 31、管控放松后海外家电公司日本区营收普遍回暖.-16-图 32、管控放松后部分家电日企盈利情况.-16-图 33、日本东证所家用电器行业、日经 500 疫情以来累计涨跌幅对比.-17-图 34、日本东证所家用电器个股疫情以来累计涨跌幅对比.-17-表目录表目录表 1、疫情期间美国实施三轮财政补贴.-7-表 2、疫情期间日本实施两轮财政补贴.-14-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

13、要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告报告正文报告正文1、前言、前言国内防疫政策优化后，家电行业如何演绎？本文从供需两端分析防疫放松以来美日两国家电行业基本面与市场表现的变化，并对背后影响因素进行对比分析，尝试梳理出疫后时代国内家电行业的复苏路径。2、美国、美国2.1、美国防疫政策演变、美国防疫政策演变2020 年 3 月至今，美国防疫政策经历了三个阶段：1）严管阶段严管阶段（2020 年年 3 月月-2021 年年 1 月月）：2020 年 3 月 13 日，美国总统特朗普宣布全国进入紧急状态，各州相继发布居家令。4 月 16 日，特朗普宣布分阶段“重启”美国经济的指导方针，并将居家令

14、等限制措施决定权下放各州；6 月 8 日，美国宣布取消 5 国及国内 39 州的居家限令。2021 年 1 月，新总统拜登颁布疫情防范和应对国家战略，由联邦接管全国防疫。2）放松阶段（）放松阶段（2021 年年 2 月月-2022 年年 2 月月）：）：2021 年 2 月 3 日，美国爱荷华州宣布 3 日后废除疫情管控措施，标志美国防疫政策步入放松阶段。3 月德克萨斯州、密西西比州等多地相继宣布放宽防疫限制。4 月 2 日，CDC 宣布完全接种疫苗者在美国境内旅行无需检测和隔离；5 月，各州相继取消对完全接种疫苗者的口罩令；6 月，纽约州等部分地区对商业场所的人流量和社交距离放宽限制。10

15、月 25日，拜登签署总统令，宣布自 11 月 8 日起取消对中、印等多国旅客的旅行限制，但规定成年外国旅客须在出发国完成全部剂量新冠疫苗接种满 14 天后方可入境。3）放开阶段（）放开阶段（2022 年年 2 月至今）：月至今）：2022 年 2 月纽约、加利福尼亚、康涅狄格、特拉华、伊利诺伊等 11 州陆续取消室内强制口罩令；3 月 2 日，白宫发布与新冠病毒共存的“新常态”计划；4 月，CDC 取消公交系统口罩禁令；6 月，CDC 取消入境核酸阴性检测要求。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 1、美国疫情发

16、展以及防疫政策转变过程梳理、美国疫情发展以及防疫政策转变过程梳理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：疫情管控严格指数由牛津大学编制，分数越高代表管控政策越严格2.2、管控放松后，美国家电行业景气度改善、管控放松后，美国家电行业景气度改善（1）需求：管控放松推动家电线下消费场景修复和地产回暖）需求：管控放松推动家电线下消费场景修复和地产回暖疫情期间线下消费、地产需求、消费补贴与通胀因素是影响美国家电需求的四大主要因素，具体来看：1 1线下消费场景复苏：线下消费场景复苏：管控放松直接推动家电线下消费场景复苏，美国谷歌活动指数显示，2021 年 2 月美国防疫政策进入放松阶段以及 2

17、022 年 2 月进入全面放开阶段后，零售&娱乐、便利店&药店等线下消费场所的活动指数均出现大幅回升，线下消费场景人流量恢复。零售端数据亦有佐证，据美国劳工统计局统计，美国家电卖场零售额在 2021 年 2 月以及 2022 年 2 月后均出现明显反弹。其中放松阶段提升幅度大于放开阶段。此外，防疫放松阶段美国电子产品及家用电器零售销额超过 2019 年水平，而防疫放开阶段该销额回落至与 2019 年相当的水平。放松阶段线下消费、地产需求与消费补贴三因素共振，美国家电销售出现脉冲式增长，放开阶段地产需求和消费补贴影响消退，但线下消费场景复苏后美国家电销售依然维持在疫情前的水平。请务必阅读正文之后

18、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 2、美国各场景谷歌活动指数、美国各场景谷歌活动指数 VS 美国疫情管控严格指数美国疫情管控严格指数资料来源：Google LLC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：谷歌活动指数由最新数据与基准值比较得出，基准值为 2020 年 1 月 3 日至 2 月 16 日五周数据的中位数；为方便对比，此处将疫情管控严格指数原数据除以 10图图 3、2019-2022 年美国家电卖场零售额情况年美国家电卖场零售额情况图图 4、美国电子及家用电器店零售额恢复至疫前水平美国电子及家用电器店零售额恢复至

19、疫前水平资料来源：美国劳工统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：美国经济分析局，兴业证券经济与金融研究院整理地产需求拉动地产需求拉动：管控放松有利于地产线下商业活动的开展管控放松有利于地产线下商业活动的开展，间接推动家电行业间接推动家电行业景气度上升。景气度上升。美国防疫政策进入放松阶段后地产开工和销售均出现明显提升，说明美国疫情管控放松一定程度上推动地产线下商业活动修复，进而带动家电销售的增长。但是，美国防疫政策进入放开阶段后，地产和家电反应并不积极，主要原因在于疫情期间美国地产需求旺盛与低库存、低利率环境相关性更强，而放开阶段美国处于加息周期且地产库存已恢复至相对高位，因此线下场景

20、修复对地产和家电带动作用有限。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 5、管控放松后美国地产开工和销售数据反弹、管控放松后美国地产开工和销售数据反弹图图 6、管控放松后美国地产增长带动家电销售、管控放松后美国地产增长带动家电销售资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理补贴政策刺激：补贴政策刺激：疫情期间美国政府发布了三轮财政补贴政策，涵盖了直接补助低收入与失业群体在内的一揽子纾困措施。其中，第三轮补贴政策在防疫放松阶段推出，并且此轮补贴加大了对低收入家庭的直接

21、补贴标准，从而与线下场景修复、地产需求提升形成强烈共振，推动家电行业景气度快速上行。表表 1、疫情期间美国实施三轮财政补贴、疫情期间美国实施三轮财政补贴面向对象颁布时间颁布时间资金规模资金规模主要内容主要内容第一轮低收入群体、失业者、学校、中小企业2020.3.272.3万亿美元（1）向低收入家庭和个人进行直接补贴，成人 1200 美元，儿童 500 美元；（2）向失业者提供每周 600 美元追加救助金；（3）拨款 3490 亿美元用于薪酬保护贷款计划（PPP）；（4）划拨 140 亿美元用于教育应急基金第二轮低收入群体、失业者、学校、医疗行业2020.12.200.9万亿美元（1）向低收入家

22、庭和个人直接补贴，成人 600 美元，儿童 600 美元；（2）追加失业救济金计划（每人每周 300 美元）；（3）划拨 2840 亿美元用于薪酬保护贷款计划（PPP）；（4）划拨 820 亿美元资助学校；（5）划拨 510 亿美元用于疫苗购买分配及新冠检测第三轮低收入群体、失业者、学校、医疗行业、餐饮业2021.3.111.9万亿美元（1）向低收入家庭和个人进行直接补贴，成人 1400 美元，儿童 1400 美元；（2）划拨 140 亿美元加强新冠疫苗接种，460 亿美元帮助新冠检测；（3）每人每周 300 美元失业救济金；（4）划拨 1300 亿美元改善 k12 校园环境；（5）划拨 25

23、0 亿美元援助餐饮业；（6）划拨 300 亿美元为失业者提供生活援助资料来源：KPMG，JONESDAY，GIA，第一财经，观察者网，财联社，维基新闻，清华大学战略与安全研究中心，兴业证券经济与金融研究院整理通胀影响：通胀影响：货币宽松和供应链不畅所引发的通胀问题贯穿美国整个疫情时期，因此不论美国 CPI 还是家电 CPI 在疫情期间均保持持续上行态势。放松阶段，美国家电 CPI 更多是受需求侧影响，多重因素作用下家电终端需求供不应求，推高了价格指数。其中，放松阶段大家电 CPI 同比增速显著高于其他家电。放开阶段，美国家电 CPI 更多受供给侧影响，俄乌冲突引发的输入性通胀加大了美国家电行业

24、的成本压力，从而推动美国家电价格指数上升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 7、疫情放松后美国、疫情放松后美国 CPI 加速上行加速上行图图 8、疫情期间美国大家电、疫情期间美国大家电 CPI 同比快于其他家电同比快于其他家电资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（2）供给：管控放松后家电制造端就业恢复弹性大于零售端。）供给：管控放松后家电制造端就业恢复弹性大于零售端。在疫情政策放松阶段和放开阶段，美国家电制造端就业人数均呈现明显的回升趋势，并在 20

25、22年 2 月后超过 2019 年水平；与之对应的是，美国家电零售端就业人数并未随管控放松出现明显反弹，整体维持平稳，且直至 2022 年 11 月仍未恢复疫情前水平。美国防疫管控放松后家电制造端与零售端就业人数恢复弹性出现差异，我们认为可能的原因在于：一是疫情冲击下，部分线下家电零售店永久关门，供给恢复相对缓慢；二是疫情期间部分用户线上消费习惯沉淀，线下消费需求萎缩；三是统计口径问题，相较销售端，制造端就业人数还包含疫情期间景气度持续向上的电气设备行业，可能高估家电制造端就业人数。图图 9、美国电气设备和电器就业人数高于疫情前水平、美国电气设备和电器就业人数高于疫情前水平图图 10、美国电子

26、产品及家用电器店就业人数、美国电子产品及家用电器店就业人数资料来源：美国劳工统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：美国劳工统计局，兴业证券经济与金融研究院整理耐用消费品及零售贸易行业的职位空缺率与离职率均在防疫放松阶段上升耐用消费品及零售贸易行业的职位空缺率与离职率均在防疫放松阶段上升，放开放开阶段下降。阶段下降。两个阶段职位空缺率与离职率走势存在差异，可能的主要原因在于两个阶段消费补贴存在差异，放开阶段消费补贴政策退出后就业意愿回升，职位空缺率和离职率下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 11、美

27、国、美国耐用消费品及零售贸易行业职位空缺率耐用消费品及零售贸易行业职位空缺率图图 12、美国、美国耐用消费品及零售贸易行业离职率耐用消费品及零售贸易行业离职率资料来源：美国劳工统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：美国劳工统计局，兴业证券经济与金融研究院整理（3）行业：放松阶段美国家电进口景气度较高）行业：放松阶段美国家电进口景气度较高放松阶段开始后的一个季度内，美国白电、黑电、吸尘器进口额增速有所放缓但整体仍维持高位；一个季度后，随着库存水位提升以及线下场景恢复常态，白电、黑电、吸尘器进口额增速趋于平稳，但空、冰、电视等改善型家电表现好于洗衣机、吸尘器等劳动替代型家电。在放开阶段，空

28、调和冰箱受益于热夏，进口额仍保持正增长，黑电、吸尘器、洗衣机等其他家电进口额增速普遍下行。图图 13、防疫放松后美国各家电进口额同比增速与家电行业库存金额情况、防疫放松后美国各家电进口额同比增速与家电行业库存金额情况资料来源：U.S.Census Bureau，兴业证券经济与金融研究院整理（4）企业：管控放松后，海外家电企业北美业务改善。）企业：管控放松后，海外家电企业北美业务改善。从各大海外家电企业北美营收同比增速看，各家企业在放松和放开阶段的当季营收表现相对较好；分企业看，放松和放开阶段德龙、SEB、iRobot 等可选小家电企业营收增速均出现不同程度的放缓，放开阶段增速放缓或主要受渠道去

29、库存影响。与此对应的是，放松和放开阶段大金、特灵、开利等暖通空调企业北美营收增速表现相对较好，除天气和地产需求原因外，疫情放松后安装活动恢复对暖通业务也起到促进作用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 14、19Q1-22Q3 海外家电公司分季度北美地区营收同比增速海外家电公司分季度北美地区营收同比增速资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：特灵、伊莱克斯、SEB 营收增速取 LFL 口径；大金营收增速取自然年内分季度空调业务营收增速。图图 15、管控放松后海外家电企业北美业务营收回暖、

30、管控放松后海外家电企业北美业务营收回暖图图 16、管控放松后海外家电企业北美业务盈利改善、管控放松后海外家电企业北美业务盈利改善资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：特灵、大金取美洲业务营收；惠而浦、A.O.史密斯、伊莱克斯、SEB 取北美洲业务营收；开利、iRobot 取美国业务营收资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：特灵取美洲业务调整后的税息折旧及摊销前利润；惠而浦取北美洲业务息税前利润；A.O.史密斯取北美洲业务 GAAP 净利润2.3、防疫调整后，家电板块市场表现前高后低、防疫调整后，家电板块市场表现前高后低在防疫放松阶段，美国家电板块表现较好，大幅跑赢大

31、盘；在防疫放开阶段，美国家电板块走势和地产板块基本一致，累计收益趋势性下行，并且跑输大盘。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 17、美股家用电器板块、房地产板块、美股家用电器板块、房地产板块、SP500 疫情以来累计涨跌幅对比疫情以来累计涨跌幅对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 18、美股家用电器部分个股疫情以来累计涨跌幅对比、美股家用电器部分个股疫情以来累计涨跌幅对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、日本、日本3.1、日本防疫政策演变、日本防疫政策演变1）严控阶段严控

32、阶段（2020 年年 3 月月-2022 年年 2 月月）：日本政府分别于 2020 年 4 月 7 日、2021 年 1 月 7 日及 2021 年 4 月 23 日分别发布紧急事态宣言，并实施严格的疫情管控措施。2020 年 3 月 31 日，日本禁止外国人从 49 个国家和地区入境，2020年 4 月 27 日，日本拒绝入境对象增加至 87 个国家与地区。2）放松阶段放松阶段（2022 年年 3 月月-2022 年年 9 月月）：2022 年 3 月 1 日，日本开始允许除游客以外的外国人入境，且每日入境人数上限从 3500 人上调至 5000 人。3）放开阶段放开阶段（2022 年年

33、10 月至今月至今）：2022 年 10 月 11 日起，日本恢复免签证自由行且取消入境人数限制，日本防疫政策进入放开阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 19、日本疫情发展以及防疫政策转变过程梳理、日本疫情发展以及防疫政策转变过程梳理资料来源：光明网，人民网，新华社，新浪网，中文导报，日经中文网，兴业证券经济与金融研究院整理注：疫情管控严格指数由牛津大学编制，分数越高代表管控政策越严格3.2、管控放松后，日本家电景气度有所回升、管控放松后，日本家电景气度有所回升（1）需求：管控放松推动日本家电线下消费回

34、暖）需求：管控放松推动日本家电线下消费回暖疫情期间，线下消费场景复苏与通胀是影响日本家电需求的两大主要因素，具体来看：线下消费场景复苏线下消费场景复苏：日本长期保持较为严格的防疫政策，直到 2022 年 3 月日本防疫才开始转入放松阶段，日本谷歌活动指数显示，2021 年 3 月-6 月日本零售&娱乐、便利店&药店等线下消费场所的活动指数均有所回升。从零售端数据看，疫情期间日本大型家电零售商销售规模并未出现明显萎缩，21Q2、21Q4 甚至超过疫情前水平。对比日本新冠确诊人数与日本大型家电零售商销售规模同比增速，可以看到二者走势出现明显负相关，在新冠确诊人数峰值所在月份，大型家电零售商销售规模

35、增速往往出现明显下滑，原因或为确诊人数较多影响了居民的出行意愿。换言之，当日本防疫进入放开阶段后，疫情常态化下居民出行正常化，家电线下消费场景有望进一步提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 20、日本各场景谷歌活动指数、日本各场景谷歌活动指数 VS 日本疫情管控严格指数日本疫情管控严格指数资料来源：Google LLC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：谷歌活动指数由最新数据与基准值比较得出，基准值为 2020 年 1 月 3 日至 2 月 16 日的五周数据中位数；为方便对比，此处将疫情管控严格

36、指数原数据除以 10。图图 21、日本家用电器零售额接近疫前水平、日本家用电器零售额接近疫前水平图图 22、日本疫情与家电零售销售呈现明显负相关、日本疫情与家电零售销售呈现明显负相关资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理房地产拉动：房地产拉动：虽然疫情期间日本政府采取了宽松的货币政策，但日本房地产并未如美国那样开启地产上行周期，从首都圈新建和二手公寓成交量看，除 20Q4和 21Q4 首都圈房产成交较为活跃外，其余时期房产成交量与疫情前相近。在 2022年 3 月日本防疫进入放松阶段后，首都圈二手公寓景气下行但新建公寓交易较为活跃，对家

37、电销售具有一定拉动作用。图图 23、管控放松后日本新房成交量回暖、管控放松后日本新房成交量回暖图图 24、日本二手房成交量尚未恢复疫前水平、日本二手房成交量尚未恢复疫前水平资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告补贴政策刺激：补贴政策刺激：疫情期间日本政府发布了两轮财政补贴政策，主要向居民发放直接补贴，补贴力度较大且覆盖范围较广。虽然两轮补贴推出时间均在管控放松之前，但由于第二轮补贴与日本防疫放松阶段较为接近，有效带动日本

38、家电消费。表表 2、疫情期间日本实施两轮财政补贴、疫情期间日本实施两轮财政补贴面向人群面向人群补贴金额补贴金额总规模总规模时间时间补贴形式补贴形式第一轮补贴全体国民以及持有签证超过三个月且被列入基本居民登记册的外国居民10 万日元/人12.8 万亿日元2020 年 4 月银行转账第二轮补贴居民税免税家庭10 万日元/户-2021 年 11 月现金因新冠疫情陷入贫困的大学生、大专生（包括留学生）10 万日元/人700 亿日元2021 年 11 月现金18 岁以下青少年儿童10 万日元/人-2021 年 11 月现金+优惠券资料来源：中新网，Nikkei，Japan People，日本招聘网，东京

39、新青年，兴业证券经济与金融研究院整理通胀影响通胀影响：疫情放松后，日本 CPI 持续走高，其中空调、冰箱、电饭煲 CPI 同比大幅上行，吸尘器 CPI 同比变化较为温和，洗衣机 CPI 同比先降后升。综合来看，在输入性通胀与需求恢复共同作用下，放松阶段日本主要家电 CPI 同比快速上升；在放开阶段，输入性通胀影响消减，但复工带来的工资性通胀和线下场景恢复带来的需求修复仍支撑日本家电 CPI 同比增速维持高位。图图 25、疫情放松后日本、疫情放松后日本 CPI 快速上升快速上升图图 26、疫情放松后日本主要家电品类疫情放松后日本主要家电品类 CPI 同比回升同比回升资料来源：Wind，兴业证券经

40、济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（2）供给：防疫放松后，日本制造业就业遭受两波冲击。供给：防疫放松后，日本制造业就业遭受两波冲击。2022 年 3 月日本防疫进入放松阶段后，制造业雇佣指数开始回升，表明企业招工需求增加，但电力机械、设备供应品行业（下文简称为电力机械行业）就业人数4 月先下降，5 月才快速回升，或表明在刚步入放松阶段的 4 月，电力机械行业就业意愿受到短暂冲击。5-7 月伴随新冠确诊人数激增至峰值，电力机械行业就业人数快速下降，与此同时，企业招工意愿持续提升，雇佣指数继续上行。8-10 月新冠确诊人数下行，电力机械行业就业人数也随之缓慢回升，但

41、未恢复至 2021 年、2019 年的水平。从出货量看，日本各类家电国内出货量也呈现从出货量看，日本各类家电国内出货量也呈现“W 型型”复苏，相复苏，相较白电，电饭煲、吸尘器等小家电出货量复苏节奏更快、复苏弹性更强。较白电，电饭煲、吸尘器等小家电出货量复苏节奏更快、复苏弹性更强。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 27、日本电力机械、设备供应品行业就业人数、日本电力机械、设备供应品行业就业人数图图 28、管控放松后日本制造业雇佣指数回升、管控放松后日本制造业雇佣指数回升资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融

42、研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 29、防疫放松前后日本各类家电国内出货量同比增速、防疫放松前后日本各类家电国内出货量同比增速资料来源：日本经济产业省，兴业证券经济与金融研究院整理（3）企业：管控放松后，日本家电制造及零售企业经营改善。企业：管控放松后，日本家电制造及零售企业经营改善。从日本家电制造及零售企业营收同比增速看，防疫放松阶段的当季（22Q1），各家企业营收增速环比上个季度显著改善，且制造企业改善幅度大于零售企业。但到 22Q2，家电零售企业营收增速环比进一步改善，而家电制造企业营收增速则由正转负，主要原因或在于：一是日本家电制造企业去年同期基数较高；二

43、是 2022年 6 月后日本新冠确诊人数大幅提升导致制造端缺勤率提升及安装活动受阻。待到新冠确诊峰值过去后，22Q3 日本家电制造及零售企业营收同比增速均迎来进一步改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 30、19Q1-22Q3 海外家电公司分季度日本地区营收同比增速海外家电公司分季度日本地区营收同比增速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：以上公司营收增速取自然年内分季度营收增速。其中，大金营收增速取空调业务营收增速；EDION、上新电机取公司整体营收增速；象印、林内营收增速取日本地区营收增

44、速图图 31、管控放松后海外家电公司日本区营收普遍回暖、管控放松后海外家电公司日本区营收普遍回暖图图 32、管控放松后部分家电日企盈利情况、管控放松后部分家电日企盈利情况资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：以上公司均取自然年内分季度营收增速；EDION、上新电机取公司整体营收增速。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理以上公司均取自然年内分季度营业利润进行计算。其中，林内取日本地区营业利润；松下、大金、象印取整体营业利润；EDION、上新电机取公司营业利润代表日本地区营业利润3.3、防疫调整后，日本家电板块前低后高、防疫调整后，日本家电板块前低后高整体来看，在防疫放松

45、阶段，日本家电板块市场表现先下后上，跑输大盘；在防疫放开阶段，日本家电板块累计收益继续上行，并且跑赢大盘。从个股来看，疫情以来松下、大金、林内累计收益持续跑赢大盘，其中林内在放松阶段累计收益率短暂下滑，于 2022 年 5 月后持续上行并超过大盘；家电零售连锁企业走势分化，EDION 在防疫放松、放开阶段均跑赢大盘，上新电机表现则较为低迷。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 33、日本东证所家用电器行业、日经、日本东证所家用电器行业、日经 500 疫情以来累计涨跌幅对比疫情以来累计涨跌幅对比资料来源：Wind

46、，兴业证券经济与金融研究院整理图图 34、日本东证所家用电器个股疫情以来累计涨跌幅对比、日本东证所家用电器个股疫情以来累计涨跌幅对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4、防疫放松后美日家电行业复苏启示、防疫放松后美日家电行业复苏启示由于防疫放松时点、放松节奏、流行毒株存在差异，叠加防疫放松后地产、货币、财政及通胀等因素所处周期也有所不同，在研究防疫放松后美日家电行业复苏对中国的借鉴意义时，不仅要着眼于防疫政策调整本身的影响，还需统合防疫放松节奏以及地产、财政、通胀等因素进行综合判断。4.1、启示、启示 1：国内家电行业景气度复苏确定性较高：国内家电行业景气度复苏确定性较高美日两国

47、虽然在防疫放松美日两国虽然在防疫放松、放开阶段面临的外部因素存在较大差异放开阶段面临的外部因素存在较大差异，但疫后时期但疫后时期两国家电行业景气度均有所回升。两国家电行业景气度均有所回升。从美日两国经验看，防疫放松后，线下消费场景修复有力带动家电行业景气度回升，外部因素虽然影响了家电行业的复苏弹性和节奏，但并未改变家电行业的复苏趋势。我们认为，这种经验同样适用于中国，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告防疫放松后中国家电行业景气度复苏确定性较高。4.2、启示、启示 2：国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美、日

48、：国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美、日相较美日，中国防疫放开阶段外部因素对家电复苏更为有利，国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美、日。具体来看：线下复苏方面，线下复苏方面，从美日经验看，防疫政策放松对家电线下流量回暖起到直接推动作用。伴随各地确诊人数回落，国内家电行业线下消费场景也有望复苏。地产需求方面，地产需求方面，由于地产需求与库存、利率环境相关性更强，因此美日两国地产需求对家电拉动作用在严控阶段表现得更为充分，在放松和放开阶段则并不明显。而国内防疫放开阶段正处于地产复苏周期，考虑到地产政策持续加码，预计地产对国内家电需求拉动或更为明显。消费补贴方面消费补贴方面，疫情期间美

49、日两国均出台多轮涉及直接转移支付的消费补贴措施，两国最后一轮补贴推出时点与防疫放松阶段相近，对家电需求修复起到明显的带动作用，而到放开阶段补贴政策早已退出，影响有限。虽然国内消费补贴整体力度和覆盖面不及美日，但放开阶段国内各地亦持续出台各类消费补贴政策，对家电行业复苏仍有一定拉动作用。通胀因素方面，通胀因素方面，通胀问题贯穿美日两国防疫放松和放开阶段，而国内家电行业成本压力峰值已过，价格因素对需求改善更为有利。4.3、启示、启示 3：国内家电行业供给受冲击持续时间或短于美、日：国内家电行业供给受冲击持续时间或短于美、日防疫放松后，美日两国家电行业就业供给均受到短期冲击。防疫放松后，美日两国家电

50、行业就业供给均受到短期冲击。在防疫放松和放开阶段，美国耐用消费品行业虽然也面临职位空缺率与离职率提升等问题，但美国家电制造端就业人数整体呈现回升趋势，并在 2022 年 2 月后超过 2019 年水平；与之对应的是，美国家电零售端就业人数并未随管控放松出现明显反弹，整体维持平稳，且直至 2022 年 11 月仍未恢复疫情前水平。日本防疫进入放松阶段后，家电行业就业供给遭受两波冲击，第一波冲击发生于2022 年 3 月，主要原因或为感染担忧导致出勤意愿下降；第二波冲击发生于 2022年 6-8 月，主要原因或为确诊人数快速上升带来的病假缺勤，感染峰值过后，日本家电就业人数出现缓慢回升，但未恢复至

51、 2019 年的水平。国内防疫政策转向时点在冬春季节，且放松与放开阶段时间间隔短，外加考虑到春运影响，预计国内各地感染达峰节奏快于美日两国，因此国内家电行业供给冲击持续时间或短于美、日。4.4、投资建议：坚定看好家电板块，积极布局疫后复苏、投资建议：坚定看好家电板块，积极布局疫后复苏复盘美日经验，我们认为，相较美日两国，国内家电行业景气度复苏确定性较高、需求恢复节奏和恢复弹性更好、供给受冲击持续时间更短。国内家电板块经营拐点已至，疫后复苏可期。配置思路上，建议布局受益线下场景修复及地产政策改善且基本面稳步向上的大家电标的，如海尔智家海尔智家、美的集团美的集团、海信视像海信视像、海信家电海信家电

52、、格力电器格力电器、老板电器老板电器、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告亿田智能等亿田智能等。关注受益疫后时期可选消费复苏、成长弹性较为充足的小家电标的，如小熊电器、科沃斯、石头科技。小熊电器、科沃斯、石头科技。5、风险提示、风险提示（1）疫情冲击超预期：）疫情冲击超预期：若 2023 年疫情冲击超预期，将扰动家电行业复苏节奏。（2）终端需求不及预期：）终端需求不及预期：若 2023 年内外终端需求不及预期，行业收入增速将有波动。（3）行业竞争加剧行业竞争加剧：清洁电器、投影仪、厨房小家电等高成长性细分子行业竞争

53、格局并未稳定，新进入者较多，若行业竞争加剧，整体盈利能力面临下行风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标

54、准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对

55、表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或

56、节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关

57、的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地

58、影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所

59、第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：