1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/金融/保险 证券研究报告 阳光保险阳光保险（06963.HK）公司公司研究报告研究报告 2023 年 1 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 中性中性 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月18 日收盘价（港币）4.73 52 周股价波动（港元）3.88-5.83 股股本结构本结构 总股本（百万股）11502 流通 H 股（百万股）1150 B 股/H 股（百万股）0 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Quo

2、teInfo-33.00%-26.00%-19.00%-12.00%-5.00%2.00%2022/12阳光保险海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）4.7-相对涨幅（%）-9.22-资料来源：海通证券研究所 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 联系人:曹锟 Tel: Email: 致力于价值创造的保险行业民企新锐：保险业务全面致力于价值创造的保险行业民企新锐：保险业务全面发展、投资管理稳定、科技赋能与创新并举发展、投资管理稳定、科技赋能与创新并举 Table_Summary 投资要

3、点：投资要点：打造高质打造高质量发展、高价值成长的民企保险集团量发展、高价值成长的民企保险集团，财产险业务是其基石，人身险业，财产险业务是其基石，人身险业务为其增长核心务为其增长核心。1）阳光财产保险股份有限公司成立于 2005 年 7 月，并在两年之内迅速实现盈利。公司于 2007 年 12 月成立阳光人寿股份有限公司，并于 2008年 1 月更名为阳光保险集团股份有限公司。2）目前阳光保险集团旗下有四家主要公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证保险业务和资产管理业务。3）阳光集团归母净利润增长稳定。2019 年至 2021 年集团归母净利润复合增长率达 7.6%。2022 年上

4、半年实现归母净利润 17.3 亿元，较 2021 年上半年同比减少 2.5%。其净利润增速高于上市险企平均水平，ROE 对标太平、人保。财产财产险业务：财险业务险业务：财险业务稳定且稳定且多元化多元化发展，市场份额排名第发展，市场份额排名第 7。1）财险业务目前发展稳定，阳光财险原保险保费收入从2019年 395 亿元增长至2021 年405亿元，复合增长率 1.3%。根据中国银保监会及保险行业协会公布数据，以原保险保费收入计算阳光财险 2020 年的市场份额为 2.7%，在中国 87 家财产险公司中排名第 7位。2）阳光财险 2019-2021 年综合成本率均超 100%，2022 上半年的

5、综合成本率为 98.8%。综合成本率较中国财险、平安产险、太保产险略有差距，但优于市场份额接近的太平财险。人身人身险业务：聚焦银保渠道，新业务价值险业务：聚焦银保渠道，新业务价值增速领先上市险企平均水平增速领先上市险企平均水平。1）2021年阳光人寿人身险保费同比增长 10.4%，2022 年上半年实现人身险保费收入 421亿元。以原保险保费收入口径计算，阳光人寿 2020 年的市场份额为 1.7%，在中国 91 家人身险公司中排名第 12 位。2）有别于其他上市险企以代理人渠道为主，阳光人寿销售渠道方面以银保渠道为主，代理人渠道为辅。阳光人寿银保渠道实现保费收入占人身险保费比重均高于 50%

6、，且占比逐年提升。3）阳光人寿新业务价值增长领先上市险企平均水平。2021 年，阳光人寿新业务价值同比增长 4.4%，2022 年上半年，新业务价值同比增长 0.4%；因其主要销售渠道为银保渠道，其新业务价值率远低于上市险企平均水平，2021 年新业务价值率为 9%，2022 上半年新业务价值率仅为 8.4%。资管业务：资管业务：阳光资管受托管理阳光资管受托管理第三方资产规模超过第三方资产规模超过五成，投资收益率多年优于上五成，投资收益率多年优于上市险企平均水平。市险企平均水平。1）2019 年至 2021 年总投资资产复合增长率 17.3%，2021 年及 2022 年上半年第三方资产占比超

7、过 5 成。2）大类资产配置稳定，权益类资产、长期股权投资配置比例较高。集团固收类投资约 65%，低于上市险企平均水平77%；权益类占比约 18%。3）投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企。净投资收益率方面，2019 年、2020 年均高于五家上市险企，2021 年、2022 年上半年净投资收益率略有下滑，但 2021 年仍超过上市险企平均水平，2022 年上半年接近上市险企平均水平。2019、2020、2021 年及 2022 年上半年总投资收益率分别为 5.8%、6.5%、5.4%、4.2%，同样高于上市险企总投资收益率平均水平。高价值保险业务、良好资产管理能力，彰显集团优势。高价值保

8、险业务、良好资产管理能力，彰显集团优势。我们采用分部估值法对其进行估值。我们给予阳光人寿 0.4-0.45 倍 2022E PEV；阳光财险和阳光信保 0.7-0.75 倍 2022E PB；其他业务 1 倍 2022E PB。按总股本 11502 百万股计算，对应合理价值区间 4.62-5.02 元。基于 1 人民币=1.1041 港元，对应合理价值区间5.10-5.55 港元。给予“中性”的投资评级。风险提示：风险提示：1）保障型保费增长不及预期；）保障型保费增长不及预期；2）权益市场波动加剧；）权益市场波动加剧；3）长端利率持）长端利率持续续趋势性下行。趋势性下行。主要财务数据及预测主要

9、财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)115059 119969 143408 155134 167882 (+/-)YoY(%)14.10%4.27%19.54%8.18%8.22%净利润(百万元)5619 5883 5545 6013 6882 (+/-)YoY(%)10.48%4.70%-5.74%8.44%14.45%EPS(元)0.49 0.51 0.48 0.52 0.60 BVPS（元）4.85 5.04 5.64 6.27 6.98 EV（元）7.06 8.15 8.78 10.01 11.37 注：2020 年、2021 年

10、每股收益按 IPO 后的总股本摊薄计算。资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究阳光保险（06963.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.阳光保险：致力于价值创造的保险行业民企新锐.8 1.1 发展历程：以高质量发展与高价值创造为导向.8 1.2 公司股权结构较为分散，集团致力于打造多元化保险经营主体.8 1.3 管理层行业经验丰富，掌舵人业务能力突出.9 1.4 分销和服务网络遍布全国，为客户提供多样化保险产品及服务.10 1.5 集团原保险保费收入稳定增长，寿险业务为集团增长核心.11 1.6 净利润增速高于行业平均水平，ROE 对标太平、人保.12

11、 2.财产险业务：产品创新支持业务多元化展业，个代、直销渠道广布全国.13 2.1 市场份额排名第 7，产品多元化发展.13 2.2 车险业务受政策影响有所波动，非车险业务呈多元化发展趋势.14 2.3 综合成本率不及上市财险公司平均水平，仍有较大进步空间.16 2.4 渠道：个代与直销仍为重要分销渠道.18 3.人身险业务持续扩张，面向需求不断变革.18 3.1 人身险保费增速领先上市险企.18 3.2 保障型业务快速增长，新单保费拉动价值提升.19 3.3 渠道：公司聚焦银保渠道，个险专业化与数字化并举，多元渠道持续创新.22 3.4 寿险改革匹配市场需求，科技赋能提升增值空间.24 3.

12、5 NBV 正增长带动 EV 稳定攀升.26 4.打造匹配负债属性的长期战略资产配置机制.27 4.1 投资能力显著，第三方资产规模快速增长.27 4.2 大类资产配置稳定，权益类资产、长期股权投资配置比例较高.29 4.3 投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企.29 4.4 债券资产：以十年期及以上政府债为主要投资标的.30 4.5 直接投资养老社区、酒店、医院，加快布局医养战略生态圈.31 5.高价值保险业务、良好资产管理能力、科技赋能与创新优化并举，彰显集团优势.31 5.1 保险业务全面均衡，业务质量高.31 5.2 科学的资产配置机制及专业团队，良好的资产管理能力.32 WZqU

13、bVhUfUnMuMsQaQ8Q6MnPqQsQsRjMnNnMiNpNnNbRoPtPMYqMqPNZrRtP 公司研究阳光保险（06963.HK）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.3 持续推进产品创新、流程创新、模式创新.33 5.4 自有医院打造高质量产业链生态圈.34 5.5 全面数字化转型为业务赋能.35 6.投资建议.36 公司研究阳光保险（06963.HK）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 阳光保险股权架构图.9 图 2 2022H1 阳光人寿总保费收入地区结构（%）.11 图 3 2022H1 阳光财险原保险保费收入地区结构（%）.

14、11 图 4 2019-2022H1 阳光保险集团原保险保费收入及同比增速.11 图 5 2019-2022H1 同行业公司财险保费收入占比情况.12 图 6 阳光人身险保费收入结构（%）.12 图 7 阳光财产险保费收入结构（%）.12 图 8 2019-2022H1 阳光保险集团归母净利润及同比增速.13 图 9 2019-2022H1 归母净利润同比增速行业对比.13 图 10 2019-2022H1 年阳光保险与上市险企 ROE 对比（%）.13 图 11 2020 年财险市场前十五大财产保险公司市场份额（%）.14 图 12 阳光财险总保费收入及行业对比.14 图 13 2019-2

15、022H1 财产险保费收入结构（%）.15 图 14 车险保费收入结构（%）.15 图 15 非车险各险种保费收入（亿元）.15 图 16 综合成本率行业对比（%）.16 图 17 赔付率行业对比（%）.16 图 18 费用率行业对比（%）.16 图 19 阳光财险机动车险赔付率情况（%）.17 图 20 阳光财险机动车险费用率情况（%）.17 图 21 机动车辆险综合成本率情况.17 图 22 非机动车辆险综合成本率情况.17 图 23 2019-2022H1 财产险各渠道保费收入（亿元）.18 图 24 2019-2022H1 财产险代理销售渠道结构（%）.18 图 25 2020 年人身

16、险市场前十五大人身保险公司市场份额（%）.19 图 26 阳光人寿总保费收入及行业对比.19 图 27 阳光人寿按产品结构划分的保费收入（%）.20 图 28 2019-2022H1 寿险保费收入情况（亿元）.20 图 29 2019-2022H1 阳光人寿新单与续期保费占比（%）.20 图 30 2019-2022H1 新单保费收入占比行业对比（%）.20 公司研究阳光保险（06963.HK）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2019-2022H1 阳光人寿新单保费收入结构（%）.21 图 32 2019-2022H1 新单保费期缴占比行业对比（%）.21 图 33 20

17、19-2022H1 阳光人寿保费收入各渠道占比（%）.22 图 34 银保渠道保费收入占比行业对比.22 图 35 银保渠道各险种保费占比（%）.23 图 36 银保渠道新单期缴总保费收入结构（%）.23 图 37 代理人渠道各险种保费占比（%）.23 图 38 代理人渠道按缴费期分保费收入结构（%）.23 图 39 2019-2021 年同业人均产能比较（元/人）.24 图 40 寿险改革下中心及省会城市新单期缴（亿元）.25 图 41 寿险改革下中心及省会城市月均活动人均产能（万元）.25 图 42 2022H1 阳光人寿总保费各地区分布情况（%）.26 图 43 保单继续率行业对比（%）

18、.26 图 44 2020-2022H1 阳光人寿新业务价值.26 图 45 2020-2022H1 新业务价值行业对比.26 图 46 2020-2022H1 阳光人寿新业务价值率（%）.27 图 47 2020-2022H1 新业务价值率行业对比（%）.27 图 48 2020-2022H1 阳光人寿内含价值.27 图 49 2019-2022H1 内含价值行业对比.27 图 50 阳光保险集团总投资资产规模增长情况.28 图 51 阳光保险集团总投资资产规模同行业对比.28 图 52 阳光资管受托管理第三方资产规模情况.28 图 53 阳光保险资产配置情况（%）.29 图 54 2021

19、 年保险资产配置行业对比（%）.29 图 55 净投资收益率同业对比（%）.30 图 56 总投资收益率同业对比（%）.30 图 57 政府债券投资占比（%）.31 图 58 政府债久期配置结构（%）.31 图 59 阳光人寿期缴保费收入及同比增速.32 图 60 阳光财险费用率、赔付率情况（%）.32 图 61 集团交叉销售业务情况（亿元）.32 图 62 阳光资管第三方资产管理规模及同比增速.33 图 63 阳光“孝无忧”产品介绍.35 公司研究阳光保险（06963.HK）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 阳光集团全流程数字化转型模式.35 公司研究阳光保险（06963

20、.HK）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 阳光保险集团发展历程.8 表 2 阳光保险集团董事长及高级管理人员情况.10 表 3 2020 年、2021 年、2022H1 阳光人寿保险产品保费排行（前十）.21 表 4 阳光人寿多层级客户经营体系.24 表 5 阳光融合医院发展历程.31 表 6 阳光集团产品创新情况.33 表 7 阳光集团流程优化创新案例.34 表 8 阳光保险分部估值表.36 表 9 上市保险公司估值及盈利预测.37 公司研究阳光保险（06963.HK）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.阳光保险：致力于价值创造的保险行业民企新锐阳

21、光保险：致力于价值创造的保险行业民企新锐 1.1 发展历程发展历程：以以高质量发展与高价值创造为导向高质量发展与高价值创造为导向 阳光保险阳光保险历经历经 18 年发展，致力于年发展，致力于打造成为打造成为高质量发展高质量发展与与高价值成长高价值成长并行并行的保险服的保险服务集团。务集团。1）2004 年 5 月公司创始人张维功先生带领创业团队在北京踏上“阳光之旅”。2005 年 7 月阳光财产保险股份有限公司正式成立，不到两年即实现盈利，刷新新设保险公司实现盈利最短时间纪录。2007 年 6 月，阳光保险控股股份有限公司成立。同年12 月，公司成立阳光人寿股份有限公司，并于 2008 年 1

22、 月更名为阳光保险集团股份有限公司。集团于 2011 年 9 月荣登 2011 年企业 500 强第 307 位。2）集团始终致力于集团始终致力于成为多元化保险经营主体，成为多元化保险经营主体，于 2012 年 12 月、2016 年 1 月先后成立阳光资产管理股份有限公司、阳光信用保证保险公司（国内首家商业性专业信用保证保险公司）。2016 年5 月，阳光融和医院正式对外营业，成为国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院，并于 2019 年 4 月医院取得全国三级甲等医院认证。3）集团持续关注科技赋能，集团持续关注科技赋能，2017年 6 月公司开发出第一款智能客服机器人“机智阳”；2020

23、 年 5 月自主研发的智能培训机器人问世；2021 年 5 月推出基于 AR 智能定损技术的“闪赔宝”；2021 年 5 月正式发布 数字化转型白皮书，全面启动科技创新引领业务高质量发展数字化转型工作。4）自成立以来，阳光保险已经连续 10 年被世界品牌实验室评选为“中国 500 最具价值品牌”。截至 2021 年末，集团位列中国企业 500 强第 194 位，已然成为中国新兴保险公司中价值与品质的典范。表表 1 阳光阳光保险集团发展历程保险集团发展历程 日期日期 事件事件 2005 年 阳光财产保险股份有限公司正式成立。2007 年 公司前身阳光保险控股股份有限公司正式成立并成立子公司阳光人

24、寿股份有限公司。2008 年 公司更名为阳光保险集团股份有限公司。2010 年 公司被中国企业联合会及中国企业家协会授予“2010 年全国上海品茶示范基地”称号。2011 年 集团位列 2011 年度中国企业 500 强第 307 位。2012 年 子公司阳光资产管理股份有限公司成立。2015 年 获原中国保监会批准发起并设立中国保险业首支医疗健康产业成长基金。2016 年 子公司阳光信保正式成立，成为国内首家商业性专业信用保证保险公司。阳光融和医院正式对外营业。2017 年 本集团第一款人工智能客服机器人“机智阳”正式登陆官网并接受客户咨询。2019 年 阳光融和医院通过全国三级甲等医院认证

25、。2020 年 自主研发的智能培训机器人面世。2021 年 连续十一年入选中国企业 500 强，排名第 194 位。正式发布数字化转型白皮书全面启动数字化转型工作。资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 1.2 公司股权结构较为分散公司股权结构较为分散，集团致力于打造多元化保险经营主体，集团致力于打造多元化保险经营主体 公司股权结构较为分散，公司股权结构较为分散，诚通诚通控股集团控股集团为公司第一大股东为公司第一大股东。1）股权结构较为分散。）股权结构较为分散。根据公司招股书，全球发售完成后公司股权结构将为：北京锐藤宜鸿投资管理有限公司、北京诚通金控投资有限公司均持股 6.09%，中国诚

26、通控股集团有限公司持股 3.04%，其中北京诚通金控投资有限公司由中国诚通控股集团有限公司全资拥有，中国诚通由国务院国有资产监督管理委员会控制，拉萨丰铭工程机械销售有限公司和江苏天诚物业发展有限责任公司均持股 5.22%，江苏永钢集团有限公司持股 4.55%，北京邦宸正泰投资有限公司和上海旭昶科技有限公司均持股 4.09%，阳光保险员工持股计划持股 3.83%，山南泓泉股权投资有限公司持股 3.24%，中石化集团、广东电力发展各持股 3.04%，其他股东（34 名非个人股东）合计持股 38.46%，H 股股东合计持股 10%。2）诚通诚通控股集控股集团团为公司第一大股东。为公司第一大股东。诚通

27、集团由国资委 100%控股，北京诚通由诚通集团 100%控股，国资委旗下诚通控股集团已成为阳光保险集团第一大股东。3）员工持股计划持股员工持股计划持股3.83%，参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干和关 公司研究阳光保险（06963.HK）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 键岗位人员。该权益由 3688 名个人持有，其中包含 14 名“董、监、高”成员。4）公公司董事及高管持股情况较为复杂。司董事及高管持股情况较为复杂。董事长张维功先生通过员工持股计划直接持有不超过公司股本 0.12%的公司股份。与此同时，张维功作为西藏恒谊投资管理有限公司的实际控制人，通

28、过间接持股北京邦宸正泰投资有限公司、上海旭昶科技有限公司和山南泓泉股权投资有限公司，间接持有阳光保险 0.41%的股份。目前已离任的前公司非执行董事林利军作为上海正心谷投资管理有限公司的实际控制人，亦通过间接持股的方式持有公司一定股份。集团旗下集团旗下拥有拥有四家四家主要主要子子公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证保险业务和资产管理业务，致力于打造多元化保险经营主体保险业务和资产管理业务，致力于打造多元化保险经营主体。为客户提供专业且全面的为客户提供专业且全面的风险管理安排。风险管理安排。1）全资子公司阳光财险为阳光保险集团发家的

29、起点，主要经营业务包含财产损失保险、责任保险、信用保险和保证保险、短期健康险和意外伤害险，以及上述业务的再保险等。2）子公司阳光人寿于 2007 年 12 月 17 日成立，主要经营业务包含人寿保险、健康保险、意外伤害保险等人身保险业务及上述再保险业务以及合法合规下的保险资金运用业务、证券投资基金销售业务等。3）阳光资管主要经营业务包含受托管理第三方资产、管理运用自有资产、开展保险资产管理产品业务等。4）阳光财险下子公司阳光信保为国内首家商业性专业信用保证保险公司，专门经营信用保险、保证保险及上述再保险业务以及合法合规下的保险资金运用业务等。5）其他附属公司包括：全资子公司深圳阳光盛和发展有限

30、公司，阳光人寿持股 80%的阳光融合医院等。图图1 阳光阳光保险股权架构图保险股权架构图 资料来源：阳光保险招股说明书，wind，海通证券研究所 1.3 管理层行业经验丰富管理层行业经验丰富，掌舵人业务能力突出掌舵人业务能力突出 集团董事长及高级管集团董事长及高级管理层理层行业行业经经验丰富，掌舵人业务能力突出。验丰富，掌舵人业务能力突出。集团拥有一支经验丰富的管理团队，高级管理人员具有从业时间长、管理经验丰富、业务能力强等特点。1）集团创始人张维功先生在创办阳光财险前，曾担任原中国保监会广东监管局党委书记一职，自 2000 年 9 月至 2003 年 9 月任原中国保监会南京特派员办事处党委

31、数据。除此之外，他还曾在中国人保山东省分公司担任副总经理一职，具备丰富的保险行业管理经验。张维功先生于 2004 年 5 月带领团队在北京创业，开启了“阳光之旅”。经过十余年的奋斗与努力，张先生及其管理团队如今已具备丰富的创业经历，对保险行业的 公司研究阳光保险（06963.HK）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发展趋势有着敏锐的洞察力，对保险市场变化和客户需求有着深刻的理解和认识。公司高级管理人员管理经验丰富，对公司的文化高度认同，保证了公司决策的持续性和强大的执行力。2）集团下属子公司高管方面，阳光财险董事长、阳光人寿董事长李科先生曾任人保财险山东省分公司副总经理。阳光资管总

32、经理、阳光信保董事长彭吉海先生在加入阳光保险集团之前曾任首创安泰人寿保险公司财务总监、北京首创集团京放投资管理公司副总经理。公司副总经理、阳光财险董事宁首波先生曾任中美大都会人寿保险公司资深副总经理、中国平安人寿保险公司下属分公司总经理、副总经理。公司总经理助理、阳光财险监事会主席杨学理先生曾任中国人寿保险股份有限公司重庆分公司业务中心技术部主任、党委办公室及办公室秘书等职位。阳光人寿总经理王润东于 2019 年加入阳光保险，加入集团前曾任职太保寿险浙江分公司副经理和个人业务管理部副经理、太保寿险江苏分公司总经理、太保寿险总公司总经理助理和副总经理（分管个人业务）。阳光财险总经理华山于 202

33、2 年加入阳光保险，加入集团前曾任职人保财险江苏省分公司总经理、人保财险总裁助理、人保财险副总裁、人保健康党委书记。表表 2 阳光阳光保险集团董事长及高级管理人员情况保险集团董事长及高级管理人员情况 姓名姓名 年年龄龄 职务职务 履历履历 张维功 58 岁 创始人、董事长，执行董事兼首席执行官 硕士研究生学历，主修高级管理人员工商管理，曾任中国人保潍坊市分公司经理兼党委书记、山东省分公司副总经理，原中国保监会南京特派员办事处党委书记兼主任，原中国保监会广东监管局党委书记兼局长。赵宗仁 66 岁 副董事长兼执行董事 硕士研究生学历，主修国民经济学，曾任中国建设银行济宁市分行副行长、山东省分行资金

34、计划处处长、计划财务处处长，中国信达济南办事处副主任、党委委员兼纪委书记，中国信达资产管理公司南宁办事处主任兼党委书记。李科 58 岁 执行董事兼总经理、阳光财险董事长、阳光人寿董事长 硕士研究生学历，主修高级管理人员工商管理，曾任人保财险山东省分公司副总经理，阳光财险储备组成员、副总经理、副董事长，本公司副总经理。彭吉海 52 岁 执行董事、副总经理、财务负责人、投资负责人兼首席投资官、阳光资管总经理、阳光信保董事长 硕士研究生学历，注册会计师，曾任职北京首创集团京放投资管理公司副总经理、首创安泰人寿保险公司财务总监。王永文 59 岁 执行董事、副总经理兼审计负责人 本科学历，主修数学，曾任

35、人保财险南阳市分公司总经理及人保财险河南省分公司总经理助理、中国人保南阳市副总经理、中国人保商丘市分公司总经理。宁首波 59 岁 副总经理、阳光财险董事 硕士研究生学历，主修高级管理人员工商管理。曾任中美大都会人寿保险公司资深副总经理、中国平安人寿保险公司下属分公司总经理、副总经理。杨学理 47 岁 总经理助理、阳光财险监事、监事会主席 硕士研究生学历，主修软件工程，曾任中国人寿保险股份有限公司重庆分公司业务中心技术部主任、党委办公室及办公室秘书等职位。王润东 47 岁 阳光人寿总经理 本科学历。曾任太保寿险浙江分公司副经理和个人业务管理部副经理、太保寿险江苏分公司总经理、太保寿险总公司总经理

36、助理和副总经理（分管个人业务）华山 58 岁 阳光财险总经理 博士研究生学历。曾任人保财险江苏省分公司总经理、人保财险总裁助理、人保财险副总裁、人保健康党委书记。资料来源：阳光保险招股说明书，阳光保险集团官网，慧保天下官网，海通证券研究所 1.4 分销和服务网络遍布全国分销和服务网络遍布全国，为客户提供多样化保险产品及服务为客户提供多样化保险产品及服务 阳光保险阳光保险分销和服务网络遍布全国，为个人和团体客户提供多样化保险产品及服分销和服务网络遍布全国，为个人和团体客户提供多样化保险产品及服务。务。1）截至 2022 年 6 月 30 日，阳光人寿和阳光财险拥有 2855 家分支机构，其中分公

37、司 68 家，中心支公司、支公司及营销服务网点 2787 家，覆盖了中国全部省、直辖市、自治区，涵盖 94.3%的地级市和 63%的区县。2）集团现有 2038 家专门代理门店，阳光人寿现有保险营销员 6.2 万人，银行保险渠道销售人员 5400 人，通过 27628 个银行保险渠道网点销售人身险产品。3）阳光财险保险营销员 4.4 万人，内部销售人员 1.5万人。4）客户群体庞大，截至 2022 年 6 月 30 日，集团为 3150 万名个人客户和约 80万家团体客户服务。公司研究阳光保险（06963.HK）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 2022H1 阳光人寿总阳光

38、人寿总保费收入地区结构（保费收入地区结构（%）6.0%5.9%5.5%5.0%4.6%4.3%3.7%3.4%3.3%2.9%55.4%重庆广东浙江湖北河南山东河北安徽北京甘肃其他地区 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图3 2022H1 阳光财险原保险保费收入地区结构（阳光财险原保险保费收入地区结构（%）12.1%9.7%7.8%7.3%5.2%4.6%4.5%3.5%3.1%3.0%39.2%山东河南浙江河北广东四川江苏安徽北京湖北其他地区 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 1.5 集团集团原保险原保险保费收入稳定增长保费收入稳定增长，寿险业务，寿险业务为集团增长

39、核心为集团增长核心 集团原保险保费集团原保险保费收入稳步增长。收入稳步增长。1）2019 年至 2021 年集团原保险保费收入由 877亿元增加至 1014 亿元，复合增长率 7.5%，行业低谷期依然表现出了不凡的增长率。其中，2021 年原保险保费收入同比增速 9.7%，我们认为主因是阳光人寿的寿险业务和阳光财险的非车险业务快速扩张带动整体保费增长。2022 年上半年实现原保险保费收入629 亿元。2）2021 年阳光人身险业务原保险保费收入同比增长 10.4%至 608 亿元，占集团原保险保费收入的 60%，阳光财产险业务原保险保费收入同比增长 8.7%至 405 亿元，占集团原保险保费收

40、入的 40%。和同行业公司相比，阳光保险财险业务保费收入占比较高，2019 年、2020 年、2021 年占比均超过中国太平、中国平安。图图4 2019-2022H1 阳光保险集团阳光保险集团原保险原保险保费收入及同比增速保费收入及同比增速 54.8%59.6%60%66.8%45.2%40.4%40%33.2%5.3%9.7%0%2%4%6%8%10%12%0 200 400 600 800 1000 1200 20022H1财产险（亿元，左轴）人身险（亿元，左轴）原保险保费收入同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 公司研究阳光保险（0696

41、3.HK）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 2019-2022H1 同行业公司财险保费收入占同行业公司财险保费收入占比情况比情况 45.2%40.4%40.0%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022H中国太平中国平安中国太保中国人保阳光保险 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报，海通证券研究所 人身险人身险业务为集团增长核心，业务为集团增长核心，财产险财产险业务趋向多元化发展态势。业务趋向多元化发展态势。自 2022 年以来，集团总保费收入维持稳定增长势头，2022 年前三季度集团实现总保费收入 858

42、亿元，同比增长 10.1%。1）人身险业务：人身险业务：2019 年至 2021 年人身险总保费收入自 481 亿元增长至 608 亿元，复合增长率 12.4%，业务增长迅速，2022 年上半年实现人身险总保费收入 421 亿元，占集团总保费收入的 66.8%。其中 2021 年寿险保费收入、健康险保费收入、意外险保费收入分别为 497 亿元、102 亿元、9.3 亿元，同比增长 12.8%、3.9%、-24.8%，2021 年在各险种人身险业务中占比分别为 81.8%、16.7%、1.5%。寿险业务寿险业务在人身险业务中处于核心地位，且保持高速增长态势。寿险业务方面，集团在人身险业务中处于核

43、心地位，且保持高速增长态势。寿险业务方面，集团不断提升销不断提升销售队伍产能，加快销售队伍向专业化、职业化转型。售队伍产能，加快销售队伍向专业化、职业化转型。2）财产险业务：财产险业务：2019 年至 2021年财产险总保费收入自 398 亿元增长至 409 亿元，复合增长率 1.4%，2022 年上半年实现财产险总保费收入 209 亿元，占集团总保费收入的 33.2%。财险业务 2020 年受疫情及车综改等影响较大，处于负增长态势，2021 年恢复正增长。2021 年车险与非车险保费收入相对财产险保费收入的占比分别为 56.6%、43.4%，非车险占比相比 2020 年+7.7pct。车险业

44、务仍为阳光保险财险业务主要板块，但近年非车业务占比不断提升，车险业务仍为阳光保险财险业务主要板块，但近年非车业务占比不断提升，财产险趋向多元化发展态势。集团财产险趋向多元化发展态势。集团持续提升风险识别和产品定价能力。截至持续提升风险识别和产品定价能力。截至 2022 年年 9月月 30 日止九个月，财险业务已日止九个月，财险业务已实现承保盈利。实现承保盈利。图图6 阳光人身险保费收入阳光人身险保费收入结构（结构（%）78.7%80.0%81.8%84.8%18.0%17.7%16.7%14.3%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%20022H1

45、寿险占比（%，左轴）意外险占比（%，左轴）健康险占比（%，左轴）寿险同比增速（%，右轴）健康险同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图7 阳光阳光财产险保费收入结构（财产险保费收入结构（%）61.9%64.3%56.6%59.8%38.1%35.7%43.4%40.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1非车险占比（%，左轴）车险占比（%，左轴）车险同比增速（%，右轴）非车险同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通

46、证券研究所 1.6 净利润增速高于行业平均水平，净利润增速高于行业平均水平，ROE 对标太平、人保对标太平、人保 阳光保险净利润增速高于行业平均水平。阳光保险净利润增速高于行业平均水平。集团仍处于快速成长期，2019 年至 2021年集团归母净利润复合增长率达 7.6%；2021 年净利润达 58.8 亿元，同比增速 4.7%，优于行业平均水平；2022 年上半年实现归母净利润 17.3 亿元，较 2021 年上半年同比减少 2.5%。公司研究阳光保险（06963.HK）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 2019-2022H1 阳光保险集团归母净利润及同比增速阳光保险集团归

47、母净利润及同比增速 50.9 56.2 58.8 17.7 17.3 10.5%4.7%-2.5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0 10 20 30 40 50 60 70 20021H12022H1归母净利润(亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图9 2019-2022H1 归母净利润归母净利润同比增速同比增速行业对比行业对比 10.5%4.7%-2.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%202020212022H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保阳光保险 资料来源：

48、阳光保险招股说明书，海通证券研究所 阳光保险阳光保险 ROE 逐渐接近上市险企平均水准。逐渐接近上市险企平均水准。2019 至 2021 年，阳光保险集团 ROE分别为 11%、10.6%、10.3%，2022 年上半年年化 ROE 为 6.1%。未考虑各上市险企个体权重的情况下，同期上市险企 2019 至 2021 年算术平均 ROE 分别为 17.2%、13%、11.5%，2022 年上半年 11.5%。阳光保险 ROE 虽均不及上市险企平均水准，但 2019至 2021 呈现出逐年接近平均 ROE 水平趋势，体现出阳光保险盈利能力逐年提升。图图10 2019-2022H1 年阳年阳光保险

49、与上光保险与上市险企市险企 ROE 对比（对比（%）11.0%10.6%10.3%6.1%0%5%10%15%20%25%20022H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保阳光保险 资料来源：各公司历年年报，阳光保险招股说明书，海通证券研究所 2.财产险业务：产品创新支持业务多元化展业，个代、直财产险业务：产品创新支持业务多元化展业，个代、直销渠道广布全国销渠道广布全国 2.1 市场份额排名第市场份额排名第 7，产品多元化发展，产品多元化发展 财险业务稳定基本盘，数字化赋能产品多元化财险业务稳定基本盘，数字化赋能产品多元化。1）集团旗下阳光财险为集团财产保险和

50、服务的主要提供方。2019 年阳光财险总保费收入占集团财产险总保费收入的比重为 99.7%，2020 至 2022 年上半年该比重均在 99.9%以上，2021 年阳光财险经营集团旗下所有财产险业务。2）根据中国银保监会及保险行业协会公布数据，以原保险保费收入计算阳光财险 2020 年的市场份额为 2.7%，在中国 87 家财产险公司中排名第 7位。3）公司财产险产品线丰富，为客户提供超过 4000 种财产险产品，涵盖机动车辆险、保证险、意外伤害险和短期健康险、责任险、企业财产险和农业险。4）阳光财险原保险保费收入从 2019 年 395.0 亿元增长至 2021 年 405.3 亿元，复合增

51、长率 1.3%，受新冠疫情与车综改等影响，2020 年财险业务表现不佳，2021 年转为正增长。2022年上半年，阳光财险实现原保险保费收入 208.6 亿元。公司研究阳光保险（06963.HK）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11 2020 年财险市场年财险市场前十五大财前十五大财产保险公司市场份额（产保险公司市场份额（%）31.8%21.0%10.9%6.4%3.9%3.5%2.7%2.1%1.2%1.1%人保财险平安产险太保产险国寿财险中华联合中国大地阳光财险太平财险众安在线华安财险永安财险泰康在线英大泰和紫金财险华泰财险 资料来源：阳光保险招股说明书，中国银保监会，

52、中国保险行业协会，海通证券研究所 财产险业务规模仍有较大空间，总保费收入同比增速亮眼财产险业务规模仍有较大空间，总保费收入同比增速亮眼。2019 年至 2021 年阳光财险总保费收入从 396.7 亿元增长至 409.2 亿元，复合增长率 1.6%，2021 年同比增速 9.3%远高于中国财险 3.8%、平安产险-5.5%、太保产险 3.3%。2022 年上半年，阳光财险实现总保费收入 208.7 亿元。图图12 阳光财险总保费收入及行业对比阳光财险总保费收入及行业对比-5.6%9.3%-10%-5%0%5%10%15%0 100000 200000 300000 400000 500000

53、20022H1中国财险（百万元，左轴）平安产险（百万元，左轴）太保产险（百万元，左轴）阳光财险（百万元，左轴）中国财险同比增速（%，右轴）平安产险同比增速（%，右轴）太保产险同比增速（%，右轴）阳光财险同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 2.2 车险业务受政策影响有所波动，非车车险业务受政策影响有所波动，非车险险业务呈多元化发展趋势业务呈多元化发展趋势 车险车险保费收入略有下滑，非车险保费高速增长。保费收入略有下滑，非车险保费高速增长。1）车险保费收入自 2019 年 246.1亿元下降至 2021 年 231.8 亿

54、元，复合增长率-3.0%；非车险业务自 2019 年 148.9 亿元增长至 2021 年 173.6 亿元，复合增长率约 8%，其中 2021 年同比增速 31.8%。2022上半年，车险与非车险业务分别实现保费收入 125.0 亿元、83.5 亿元。2）车险业务占比自 2019 年 62.3%下降至 2021 年 57.2%，2022 年上半年略上升至 60%；非车险业务占比自 2019 年 37.7%上升至 2021 年 42.8%，2022 年上半年占比 40%。非车业务的上升显示出阳光财险正呈现多元化发展态势。公司研究阳光保险（06963.HK）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法

55、律声明 图图13 2019-2022H1 财产险保费收入结构（财产险保费收入结构（%）62.3%64.7%57.2%60.0%37.7%35.3%42.8%40.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1机动车辆险非机动车辆险 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 车险业务商业险占比车险业务商业险占比持续下降持续下降，交强险占比不断提升。，交强险占比不断提升。2019 年至 2021 年，机动车商业险保费收入由 168.7 亿元下降至 146.0 亿元，占车险总保费收入比例由 2019 年68.6%下降至 2021 年 6

56、3.0%；同期，交强险保费收入由 77.4 亿元上升至 85.8 亿元，占比从 31.4%上升至 37.0%。2022 年上半年，机动车商业险实现保费收入 79.9 亿元，交强险实现保费收入 45.1 亿元，分别占车险总保费收入的 63.9%、36.1%。非机动车险业务占比不断提升，产品创新源源不断。非机动车险业务占比不断提升，产品创新源源不断。1）在农业险、健康险及政策性保险项目上，持续获取相关经营资质，拓宽业务范围。2）保证保险保证保险保费收入由 2019年 85.7 亿元下降至 2021 年 74.0 亿元，占阳光财险原保费收入比例由 2019 年 21.7%下降至 2021 年 18.

57、2%，2022 年上半年实现保费收入 31.7 亿元，占比 15.2%。公司于2020 年 12 月推出“阳光“阳光 e 保”保”保证保险，对接人民银行微信系统，对拥有按揭房、车、社保公积金、信用卡等资产的客户，实现全程线上完成投保申请、提款机还款操作。同时建立覆盖保前风险审核、保后监测管理的智能操作系统，提高承保效率。3）意外伤意外伤害险害险保费收入从 2019 年 17.8 亿元增长至 2021 年 20.4 亿元，占阳光财险原保费收入比率从 2019 年 4.5%增长至 2021 年 5.0%，2022 年上半年实现保费收入 7.1 亿元，占比 3.4%；短期健康险短期健康险保费收入从

58、2019 年 9.0 亿元增长至 2021 年 30.0 亿元，占阳光财险原保费收入比率从 2019 年 2.3%增长至 2021 年 7.5%，2022 年上半年实现保费收入 17.3 亿元，占比 8.3%。公司近年注重健康险业务发展，开发了“爱健康（百万医疗）”系列产品，这是一款集住院医疗保障、自费药等为一体的高保额医疗补偿性健康险产品，该产品总保费收入从 2019 年 1.3 亿增长至 2021 年 12.2 亿元，2022 年上半年实现保费收入 2.9 亿元。4）责任险责任险保费收入从 2019 年 16.5 亿元增长至 2021 年 20.6 亿元，占阳光财险原保费收入比率从 201

59、9 年 4.2%增长至 2021 年 5.1%，2022 年上半年实现保费收入 11.4 亿元，占比 5.5%。公司不断尝试产品创新和业务拓展，陆续推出继续执行责任险、环境污染责任险等新型责任保险产品。5）此外公司还开发出针对小微企业的“老板安心”系列综合保险保障产品；积极研发地方特色农产品险种，如陕西、重庆、内蒙古当地林果、蔬菜保险等。图图14 车险保费收入结构（车险保费收入结构（%）68.6%66.6%63.0%63.9%31.4%33.4%37.0%36.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1机动车商业险机动车交强险 资

60、料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图15 非车险各险种保费收入（亿元）非车险各险种保费收入（亿元）85.7 55.9 74.0 31.7 26.8 34.7 50.5 24.4 16.5 17.7 20.6 11.4 7.7 8.3 9.1 5.9 1.2 1.6 2.4 2.6 10.9 13.5 17.1 7.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20022H1保证险意外伤害和短期健康险责任险企业财产险农业险其他 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 公司研究阳光保险（06963.HK）16 请务必阅读正文之后的信

61、息披露和法律声明 2.3 综合成本率综合成本率不及上市财险公司平均水平，仍有较大进步空间不及上市财险公司平均水平，仍有较大进步空间 综合成本率较中国财险、综合成本率较中国财险、平安产险、平安产险、太保产险略有差距，优于市场份额接近的太平太保产险略有差距，优于市场份额接近的太平财险财险。1）阳光财险综合成本率由 2019 年 100%增长至 2021 年 105.1%，同期，中国财险、平安产险、太保产险、太平产险四家综合成本率均有提升；2022 年上半年，四家综合成本率均有所回落，阳光财险综合成本率下降为 98.8%，与同业综合成本率变化趋势相同。2）对比中国财险、平安产险、太保产险，阳光财险在

62、成本控制上略有差距，但对标与其市场份额接近的太平财险而言，阳光财险的综合成本率仍有优势。图图16 综合成本率行业对比（综合成本率行业对比（%）99.2%98.9%99.6%96.0%96.4%99.1%98.0%97.3%98.3%99.0%99.0%97.2%100.0%100.7%105.1%98.8%99.9%103.9%105.9%98.8%90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%20022H1中国财险平安产险太保产险阳光财险太平财险 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 受车险综改、人身损害赔偿城乡统

63、一标准落地实施等因素影响，受车险综改、人身损害赔偿城乡统一标准落地实施等因素影响，2019 年至年至 2021年，阳光财险赔付率逐年上升，相比于其他四家公司仍略有优势；费用控制稍显劣势，年，阳光财险赔付率逐年上升，相比于其他四家公司仍略有优势；费用控制稍显劣势，但逐年均有下降。但逐年均有下降。1）对比四家财险公司，阳光财险赔付率与四家公司基本持平。2021年中国财险、平安产险、太保产险、阳光财险、太平财险赔付率分别为 73.7%、67.0%、69.6%、66.6%、70.9%，相比 2020 年+7.5pct、+6.5pct、+8.2pct、+8.2pct、+15.6pct，均有明显提升，阳光

64、财险赔付率稍有优势。2022 年上半年中国财险、平安产险、太保产险、阳光财险、太平财险赔付率分别为 71.5%、69.1%、69.7%、64.3%、63.2%，阳光财险赔付率继续保持优势，仅略高于太平财险。2）2019 年至 2021 年，阳光财险费用率从 43.2%下降至 38.5%，管理能力逐渐提升，2022 年上半年费用率进一步下降为 34.5%。相较于中国财险、平安产险、太保产险，阳光财险费用率仍有不小差距；对标太平财险，除 2021 年阳光财险费用率略高，其余年度仍有优势。图图17 赔付率赔付率行业对比（行业对比（%）56.8%58.4%66.6%64.3%0%10%20%30%40

65、%50%60%70%80%20022H1中国财险平安产险太保产险阳光财险太平财险 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 图图18 费用率费用率行业对比（行业对比（%）43.2%42.3%38.5%34.5%0%10%20%30%40%50%60%20022H1中国财险平安产险太保产险阳光财险太平财险 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 2019 至至 2021 年阳光财险机动车辆险的赔付率逐年上升年阳光财险机动车辆险的赔付率逐年上升、费用率逐年下降。费用率逐年下降。1）受车险综改影响，

66、2019年至2021年阳光财险机动车辆险的赔付率由58.3%上升至81.2%，2021年相比2020年+21.7pct，其中机动车交强险的赔付率2021年相比2020年+25pct，机动车商业险赔付率+19.5pct，交强险赔付率上升程度较大。2022 年上半年机动车辆 公司研究阳光保险（06963.HK）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 险的赔付率有所回落，赔付率 67.6%。2）2021 年机动车辆险费用率为 31.5%，相比2020 年费用率-6.8pct，其中机动车商业险的费用率为 35.3%，机动车交强险的费用率为 24.8%。针对车险业务赔付率阶段性上升，公司采取多元化

67、举措：针对车险业务赔付率阶段性上升，公司采取多元化举措：1）优化升级“车险智能生命表”（由公司于 2009 年研发的中国财险业内第一张“车险生命表”升级而成），依托大数据和人工智能算法，持续提升定价能力；2）围绕目标客户定位，持续优化“车险智能生命表”对销售的指引，提升盈利业务发展能力，扩大可承保价值业务范围；3）挖掘客户需求，提供多元化风险保障，改善客户服务体验，进一步提升目标客户经营能力。因此，于 2022 年上半年，车险业务已实现承保盈利。图图19 阳光财险机动车险赔付率情况（阳光财险机动车险赔付率情况（%）58.3%59.5%81.2%67.6%60.7%62.3%87.3%73.4%

68、57.3%58.2%77.7%64.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1机动车辆险赔付率机动车交强险赔付率机动车商业险赔付率 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图20 阳光财险机动车险费用率情况（阳光财险机动车险费用率情况（%）38.8%38.3%31.5%29.5%43.8%43.7%35.3%32.3%27.9%27.1%24.8%24.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022H1机动车辆险费用率机动车商业险费用率机动车交强险费用率 资料来源：阳光保

69、险招股说明书，海通证券研究所 费用率下降不敌赔付率大幅上升，费用率下降不敌赔付率大幅上升，机动车辆险是导致财险业务综合成本率上升的主机动车辆险是导致财险业务综合成本率上升的主要要原因。原因。2019 年至 2021 年机动车辆险的综合成本率由 97.1%上升至 112.7%，其中机动车交强险的综合成本率增幅尤为显著，2021 年相比 2020 年+22.7pct，2022 年上半年机动车辆险的综合成本率下降为 97.1%。车险业务综合成本率上升的原因为车险业务综合成本率上升的原因为：1）人身损害赔偿城乡统一标准在全国各地陆续落地实施，导致存量保单的赔付水平明显上升；2）中国银保监会于 2020

70、 年 9 月推出涵盖定价、费率结构及产品范围的车险综合改革的政策性影响，往绩记录期间机动车辆险赔付率出现阶段性显著上升；3）2021 年河南洪灾导致损失和索赔增加。阳光财险致力于保险科技研发与业务范围拓展，阳光财险致力于保险科技研发与业务范围拓展，非机动车辆险综合成本率近两年持非机动车辆险综合成本率近两年持续下降续下降。2019 年至 2021 年非机动车辆险的综合成本率由 106.4%下降为 93.9%，2020年相比 2019 年-0.2pct，2021 年相比 2020 年-12.3pct。其中包含保证险、意外伤害和短期健康险、责任险、企业财产险以及农业险在内的主要非机动车辆险 2021

71、 年赔付率以及费用率大部分均有所下降。2022 上半年非机动车辆险的综合成本率有所回升，增至 101.7%。图图21 机动车辆险综合成本率情况机动车辆险综合成本率情况 101.1%101.9%113.0%96.4%88.6%89.4%112.1%98.1%0%20%40%60%80%100%120%20022H1机动车商业险机动车交强险 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图22 非机动车辆险综合成本率情况非机动车辆险综合成本率情况 0%20%40%60%80%100%120%140%160%20022H1保证险意外伤害和短期健康险责任险

72、企业财产险农业险其他 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 公司研究阳光保险（06963.HK）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4 渠道：渠道：个代与直销仍为重要分销渠道个代与直销仍为重要分销渠道 截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，日，阳光财险阳光财险主要销售网络：主要销售网络：1）约 4.4 万名保险营销员和 1.5万名内部销售员工；2）36 家分公司，1881 家中心支公司、支公司和营销服务网点以及 2083 家专业代理门店；3）1648 家保险兼业代理机构，519 家保险专业代理机构；4）267 家保险经纪公司。代理销售、直接销售是阳光财险最重要的分

73、销渠道，经纪渠道增速最快。代理销售、直接销售是阳光财险最重要的分销渠道，经纪渠道增速最快。1）2019年至 2021 年，阳光财险代理销售渠道产生的原保险保费收入由 271.0 亿元增长至 293.8亿元，占公司原保险保费收入比例由 2019 年 68.6%上升至 2021 年 72.5%。2022 年上半年代理渠道实现保费收入 144.9 亿元，占比 69.5%。2）个人代理渠道贡献度不断提升，该渠道产生的原保险保费收入占代理销售渠道实现的原保险保费收入比例由 2019年 47.7%上升至 2021 年 56.8%，2022 年上半年占比达 60.8%。3）2019 年至 2021年直销渠道

74、产生的原保险保费收入占公司原保险保费收入比例持续保持在 20%以上，2022 年上半年占比 24.9%。4）经纪渠道实现保费收入占阳光财险原保费收入比例由2019 年 4.2%上升至 2021 年 6.3%，2021 年保费收入同比增长 35.5%。2022 年上半年，经纪渠道实现保费收入 11.7 亿元，占阳光财险原保费收入的 5.6%。5）非车专业销售人员是公司与财产险客户维持长期关系的力量之一，截至 2022 年 6 月 30 日，团体客户销售团队人员达 1800 余人，主要包括：重客专业团队、银保专业团队、政保专业团队。图图23 2019-2022H1 财产险各渠道保费收入（亿元）财产

75、险各渠道保费收入（亿元）271.0 271.8 293.8 144.9 107.3 82.0 85.9 51.9 16.7 18.9 25.6 11.7 0 50 100 150 200 250 300 350 20022H1代理销售渠道直销渠道保险经纪渠道 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图24 2019-2022H1 财产险代理销售渠道结构（财产险代理销售渠道结构（%）47.7%57.1%56.8%60.8%16.2%14.2%11.8%12.0%36.1%28.7%31.4%27.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

76、20022H1个人代理专业代理兼业代理 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 3.人身险人身险业务持续扩张，业务持续扩张，面向需求不断变革面向需求不断变革 3.1 人身险保费人身险保费增速增速领先上市险企领先上市险企 人身险业务发展势头良好，价值不断提升。人身险业务发展势头良好，价值不断提升。1）集团旗下阳光人寿主营人寿保险、健康保险、意外保险业务，2021 年其人身险保费收入达 608.3 亿元，同比增长 10.4%，占集团总保费 59.8%，占比同比 2020 年+0.3pct，发展势头良好，2022 年上半年实现人身险保费收入 420.6 亿元，占集团总保费

77、 66.8%。2）根据中国银保监会及保险行业协会公布数据，以原保险保费收入计算阳光人寿 2020 年市场份额为 1.7%，在中国 91家人身险公司中排名第 12 位。3）人身保险业务屡获殊荣，2019 年被新浪网评选为“年度最具创新人身险公司”，2020 年被每日经济新闻评选为“年度价值经营保险公司”、“年度卓越人寿保险公司”，2022 年 1 月在由华夏时报主办的“第十五届金蝉奖颁奖盛典”荣获“2021 年度寿险公司”。公司研究阳光保险（06963.HK）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 2020 年人身险市场前十五大人身保险公司市场份额（年人身险市场前十五大人身保险公

78、司市场份额（%）19.3%15.0%6.6%5.0%4.6%4.5%3.0%2.6%2.5%2.0%1.9%1.7%1.7%1.5%1.4%中国人寿平安人寿太平洋人寿新华人寿太平人寿泰康人寿人保寿险中邮人寿前海人寿富德生命人寿恒大人寿阳光人寿百年人寿工银安盛信泰人寿 资料来源：阳光保险招股说明书，中国银保监会，中国保险行业协会，海通证券研究所 人身险业务总保费收入高速增长，增速远高于上市险企平均。人身险业务总保费收入高速增长，增速远高于上市险企平均。2019 年至 2021 年阳光人寿总保费收入由 481.2 亿元增加至 608.3 亿元，复合增长率 12.4%，其中 2020年、2021 年

79、同比增速分别为 14.5%，10.4%，远高于中国人寿、中国平安、中国太保总保费收入同比增速平均水平 1.8%、-1.1%。2022 年上半年，阳光人寿实现总保费收入 420.6 亿元，同比增速高达 26.6%。图图26 阳光人寿总保费收入及行业对比阳光人寿总保费收入及行业对比 14.5%10.4%26.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 20021H12022H1中国人寿（百万元，左轴）中国平安（百万元，左轴）中国太保（百万元，左轴）阳光人寿（百万元

80、，左轴）中国人寿同比增速（%，右轴）中国平安同比增速（%，右轴）中国太保同比增速（%，右轴）阳光人寿同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 3.2 保障型业务快速增长，新单保费拉动价值提升保障型业务快速增长，新单保费拉动价值提升 公司聚焦传统保障型业务公司聚焦传统保障型业务，传统型寿险占比持续提升。，传统型寿险占比持续提升。1）寿险业务占人身险业务比重由 2019 年 78.7%上升至 2021 年 81.8%，2022 年上半年占比高达 84.8%，在人身险业务中处于重要地位。健康险作为第二大险种，保费收入持续增长，自 2019 年 86.4

81、亿元增长至 2021 年 101.5 亿元，复合增长率达 8.4%，2021 年占比达 16.7%，2022年上半年健康险保费收入 60.3 亿元，占比 14.3%。意外险保费收入业务持续萎缩，保费收入占人身险总保费收入比重从 2019 年 3.3%降低至 2021 年 1.5%，2022 年上半年占比仅有 0.9%。2）公司聚焦传统保障型业务公司聚焦传统保障型业务，分红型寿，分红型寿险占比持续减少险占比持续减少。分红型寿险总保费占阳光人寿总保费比率由 2019 年 53.3%下降至 2021 年 37.4%、2022 年上半年进一步下降为 33.2%。传统型寿险占比于 2021 年首次超过分

82、红型寿险，达 44.1%，当年实现保费收入 267.6 亿元，同比增长 33.9%。公司研究阳光保险（06963.HK）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 阳光人寿阳光人寿按产品结构划分的保费收入（按产品结构划分的保费收入（%）25.0%36.2%44.1%51.4%53.3%43.4%37.4%33.2%18.0%17.7%16.7%14.3%0%20%40%60%80%100%20022H1传统型寿险分红型寿险万能型寿险意外险健康险 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图28 2019-2022H1 寿险保费收入情况（亿元）寿险保费收入

83、情况（亿元）120.1 199.9 267.6 215.8 256.6 238.9 227.7 139.6 2.1 2.1 2.1 1.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 20022H1传统型寿险分红型寿险万能型寿险 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 阳光人寿注重业务价值提升，新单长险期阳光人寿注重业务价值提升，新单长险期缴保费占比缴保费占比持续提升。持续提升。1）2019 至 2021年，新单保费占人身险总保费比例由 62.1%下降至 55.2%，同期续期保费占比由 37.9%上升至 44.8%，2022 年上半

84、年新单、续期保费占比分别为 55.6%、44.4%。或受新冠疫情、代理人规模下滑等因素影响，新单保费有所收窄，但续期保费稳定增长，体现企业保单持续性价值。2）公司重点发展期缴产品，提高公司业务价值。公司重点发展期缴产品，提高公司业务价值。2019 年至 2021年人身险期缴总保费收入占阳光人寿总保费收入比率由 59.6%上升至 67.0%，2022 年上半年占比为 66.2%；同期，人身险趸缴业务总保费收入占阳光人寿总保费收入比率由40.4%下降至 33.0%，2022 年上半年占比为 33.8%。3）新单业务中，长期险种保费收入占新单总保费收入比重由 2019 年 92.9%上升至 2021

85、 年 94.7%，2022 年上半年占比为 92.5%，同期短险（一年期以下）占比由 7.1%下降至 5.3%，2022 年上半年占比为7.5%。长险趸缴保费收入占比始终高于长险期缴保费，但长险期缴保费占比呈上升趋势。图图29 2019-2022H1 阳光人寿新单与续期保费占比（阳光人寿新单与续期保费占比（%）62.1%58.3%55.2%55.6%37.9%41.7%44.8%44.4%0%20%40%60%80%100%20022H1新单保费收入占比续期保费保费收入占比 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图30 2019-2022H1 新单保费收入占比行

86、业对比（新单保费收入占比行业对比（%）62.1%58.3%55.2%55.6%32.0%31.7%28.4%31.7%28.8%26.3%26.5%26.8%20.3%20.0%23.3%28.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1阳光人寿中国人寿中国平安中国太保 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 公司研究阳光保险（06963.HK）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图31 2019-2022H1 阳光人寿新单保费收入结构（阳光人寿新单保费收入结构（%）32.8%38.5%40.1%38.9%60

87、.1%55.7%54.5%53.7%7.1%5.7%5.3%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1新单长险期缴保费新单长险趸缴保费新单短险保费 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图32 2019-2022H1 新单保费期缴占比行业对比（新单保费期缴占比行业对比（%）32.8%38.5%40.1%38.9%60.4%59.5%56.0%57.3%85.2%74.4%75.4%73.6%83.3%75.7%84.7%87.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202

88、12022H1阳光人寿中国人寿中国平安中国太保 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所（注：中国平安数据只含个人业务，中国太保数据只含代理渠道）阳光人寿保险业务中分红型两全保险、传统型寿险的终身寿险以及健康阳光人寿保险业务中分红型两全保险、传统型寿险的终身寿险以及健康险的疾病保险的疾病保险贡献最大。险贡献最大。1）阳光人寿的代表性产品包括“金满盈”系列的短期两全分红型保险，其保险责任包含身故保险金和满期保险金，在每年保单周年日派发分红。其他还有“臻爱倍致”、“臻鑫倍致”、“阳光升”等终身寿险产品以及以成年群体为目标客户的“臻”系列重疾险产品。2）阳光人寿重疾险产品

89、主要为“阳光保”、“阳光让”、“康瑞倍致”系列，截至 2021 年 12 月 31 日，合计贡献总保费收入 10.6 亿元。同时，公司基于大数据模型技术开发了大数据+专属终身重疾险，满足了客户对于终身轻症重疾、中症重疾、重大疾病和身故保障等多方面的保障需求。3）医疗保险中，公司推出“融和（家庭版）”医疗保险，作为全家共享的保险计划，客户只需缴纳一份年度保费，即可使全家人共同受惠于一份保单的保障。该产品还提供重大疾病相关医疗开支（如质子重离子癌症治疗）的额外报销额度、重症监护室和重大疾病住院津贴等保险责任。同时，公司还推出了小额医疗保险等特色医疗险产品。表表 3 2020 年、年、2021 年年

90、、2022H1 阳光人寿保险产品保费排行阳光人寿保险产品保费排行（前十）（前十）2020 2021 2022H1 产品名称产品名称 险种险种 总保费收入总保费收入（百万元）（百万元）产品名称产品名称 险种险种 总保费收入总保费收入（百万元）（百万元）产品名称产品名称 险种险种 总保总保费收入费收入（百万元）（百万元）阳光人寿臻爱倍致 终身寿险 传统型寿险 8424 阳光人寿臻鑫倍致终身寿险 传统型寿险 10136 BWLE 阳光人寿臻鑫倍致终身寿险 传统型寿险 12537 阳光人寿金满盈（尊享版）两全保险（分红型）分红型寿险 7395 阳光人寿金满盈（尊享版）两全保险（分红型）分红型寿险 84

91、33 BEAP 阳光人寿金满盈（尊享版）两全保险（分红型）分红型寿险 6196 阳光人寿金满盈两全保险（分红型）分红型寿险 6419 阳光人寿臻爱倍致 终身寿险 传统型寿险 7011 BEAQ 阳光人寿金稳盈两全保险（分红型）分红型寿险 4703 阳光人寿金满盈 B 款两全保险（分红型）分红型寿险 4175 阳光人寿金满盈两全保险（分红型）分红型寿险 5493 BWLD 阳光人寿臻爱倍致终身寿险 传统型寿险 3507 阳光人寿阳光升终身寿险 传统型寿险 2083 阳光人寿金稳盈两全保险（分红型）分红型寿险 4902 BEAM 阳光人寿金满盈两全保险（分红型）分红型寿险 1789 阳光人寿财富倍

92、致年金保险 传统型寿险 1980 阳光人寿阳光升终身寿险 传统型寿险 2212 AWLE 阳光人寿阳光升 B 款终身寿险 传统型寿险 1344 阳光人寿臻欣终身重大疾病保险 健康险 1643 阳光人寿臻欣终身重大疾病保险 健康险 1482 AWLD 阳光人寿阳光升终身寿险 传统型寿险 1317 阳光人寿财富智赢年金保险（分红型，成人版）分红型寿险 1149 阳光人寿孝顺保恶性肿瘤疾病保险 健康险 1026 GSDA 阳光人寿城乡居民大病团体医疗保险（A 型）健康险 738 阳光人寿孝顺保恶性肿瘤疾病保险 健康险 1036 阳光人寿财富倍致年金保险 传统型寿险 976 ADDP02 阳光人寿臻欣

93、终身重大疾病保险 健康险 656 公司研究阳光保险（06963.HK）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 阳光人寿臻鑫倍致终身寿险 传统型寿险 950 阳光人寿城乡居民大病团体医疗保险（A型）健康险 888 ADDU 阳光人寿孝顺保恶性肿瘤疾病保险 健康险 491 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 3.3 渠道：公司聚焦银保渠道，个险专业化与数字化并举，多元渠道渠道：公司聚焦银保渠道，个险专业化与数字化并举，多元渠道持持续续创新创新 截止截止 2022 年年 6 月月 30 日，阳光人寿在全国范围内开设日，阳光人寿在全国范围内开设 32 家分公司、家分公司、906 家支公

94、司家支公司及营销服务网点，服务范围辐射全国；代理人规模及营销服务网点，服务范围辐射全国；代理人规模 6.2 万，银保渠道网点万，银保渠道网点 27628 个，个，银保渠道销售人员银保渠道销售人员 5414 人；同时，阳光人寿积极运营官方平人；同时，阳光人寿积极运营官方平台，开设“台，开设“阳光人寿”微阳光人寿”微信公众号，阳光人寿官方平台注册用户超过信公众号，阳光人寿官方平台注册用户超过 800 万名，互联网渠道销路已然成型。万名，互联网渠道销路已然成型。阳光人寿人身险销售以银保渠道为主且比重持续提升，代理人渠道为辅，融客渠道阳光人寿人身险销售以银保渠道为主且比重持续提升，代理人渠道为辅，融客

95、渠道略有萎缩，其他渠道占比稳定。略有萎缩，其他渠道占比稳定。1）阳光人寿银保渠道历年保费收入占人身险保费比重均高于 50%，且占比逐年提升，自 2019 年 54.6%提升至 2021 年 64.2%，2022 上半年占比高达 70.2%。2）个险渠道仅次于银保渠道，2019 占比为 31.1%。近年因代理人规模缩减等原因持续下滑，2021 年代理人渠道占比下降为 24.8%，2022 上半年占比仅有 20.1%。3）融客渠道略有萎缩，自 2019 年 9.0%下降至 2021 年 6.4%，2022 上半年占比 4.1%。4）其他渠道包括团险渠道、网销渠道、经代渠道等，占比基本在 5%左右，

96、尚待成长。其中网销渠道主要采用官网自营和第三方运营平台两种模式，2019 年至 2021 年网销渠道产生的总保费收入由 2.9 亿元增加至 6.5 亿元，占阳光人寿总保费收入总额比例由 2019 年 0.6%上升至 2021 年 1.1%，2022 年上半年实现保费收入 9.1亿元，占比达 2.2%。图图33 2019-2022H1 阳光人寿保费收入各渠道占比（阳光人寿保费收入各渠道占比（%）31.1%28.7%24.8%20.1%54.6%58.9%64.2%70.2%9.0%7.6%6.4%4.1%5.3%4.8%4.6%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

97、00%20022H1代理人渠道银保渠道融客渠道其他渠道 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图34 银保渠道保费收入占比行业对比银保渠道保费收入占比行业对比 4.5%6.7%8.0%9.7%3.0%3.7%4.4%5.1%0.0%1.1%3.5%12.0%54.6%58.9%64.2%70.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022H1中国人寿中国平安中国太保阳光人寿 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所（注：2019 年中国太保银保渠道保费收入归于其他渠道，未披露银保渠道收入）银保

98、渠道聚焦价值创造，持续打造专业化团队。银保渠道聚焦价值创造，持续打造专业化团队。1）2019 年至 2021 年银保渠道产生的保费收入由 262.8 亿元增长至 390.5 亿元，占总保费收入的比率由 54.6%上升至64.2%，2022 年上半年实现保费收入 295.2 亿元，占比 70.2%。2）主要销售产品为：传统型寿险、健康险、分红型寿险、万能险。3）2019 年至 2021 年银保渠道期缴总保费收入占该渠道总保费收入比率由 33.0%增长至 53.9%，2022 年上半年占比达 57.9%。同期，银保渠道产生的新单期缴保费收入由 46.6 亿元增长至 98.5 亿元，2020 年同比

99、增长 65.6%，2021 年同比增长 27.7%，2022 年上半年实现保费收入 70.2 亿元。4）银保渠道传统型寿险占比提升，主要原因在于银行存款低利率的大环境下，银保渠道客群主要偏好具有储蓄属性的金融产品。根据市场需求，公司主推长期储蓄类产品，如增额终身寿“臻爱倍致”、“臻鑫倍致”深受客户欢迎。公司研究阳光保险（06963.HK）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 银保渠道各险种保费占比（银保渠道各险种保费占比（%）22.5%36.2%46.2%54.8%76.2%62.7%52.7%44.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

100、9202020212022H1传统型寿险分红型寿险万能险寿险意外险健康险 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图36 银保渠道新单期缴总保费收入结构（银保渠道新单期缴总保费收入结构（%）74.7%70.8%65.3%63.7%25.3%29.2%34.7%36.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1五年期以内期缴五年期以上期缴 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 代理人渠道坚持价值发展，不断优化业务结构，专注销售长期保障型、长期储蓄型代理人渠道坚持价值发展，不断优化业务结构，专注销售长期保障型、长期储蓄型

101、产品产品。1）2021 年，代理人渠道一年新业务价值率为 43.1%；2022 上半年，代理人渠道半年新业务价值率 37.9%。2）2019 年至 2021 年代理人渠道销售的传统型寿险总保费收入占该渠道总保费收入的比例由 20.3%增长至 38.6%，2022 年上半年占比达47.7%。同期，代理人渠道期缴总保费收入占该渠道总保费收入比率在 96%水平上下浮动。在代理人渠道首年期缴总保费收入中，五年期及以上期缴产品贡献占比由 2019年的 67.1%提升至 2021 年 88.5%，2022 年上半年占比 83.0%。3）公司在代理人渠道建设方面推出差异化管理制度，针对不同城区和县域的客户市

102、场打造差异化代理人团队。2021 年、2022 年上半年在北京、上海、广州、深圳和宁波等 5 个中心城市，南京、西安、成都、长沙等 19 个省会城市分别累计实现新单期缴保费收入 2.9 亿元、1.9 亿元，同比增长 7.4%、18.2%。4）保险代理人素质和产能大幅提升，2021 年新增代理人中具有大专或以上学历的占比达 46.3%，较 2020 年同期增加 9.9pct；2022 年上半年占比达 49.0%，较 2021 年同期增加 9pct。2021 年北京、上海、广州、深圳和宁波等 5 个中心城市，南京、西安、成都、长沙等 19 个省会城市的城区月均活动人均产能（按年化标准保费计算）超过

103、 1.3 万元，同比增长 17.8%；2022 年上半年超 1.8 万元，同比增长 21.9%。图图37 代理人渠道各险种保费占比（代理人渠道各险种保费占比（%）20.3%32.4%38.6%47.7%34.9%30.2%11.8%7.8%40.9%44.1%46.5%42.2%0%20%40%60%80%100%20022H1传统型寿险分红型寿险万能型寿险意外险健康险 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图38 代理人渠道按缴费期分保费收入结构（代理人渠道按缴费期分保费收入结构（%）32.9%7.4%11.5%17.0%6.0%43.0%47.7%55.0%

104、22.1%15.1%12.5%9.8%39.0%34.5%28.3%18.2%0%20%40%60%80%100%20022H1五年期以内五年至十年10年以上20年以下20年及以上期缴 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 代理人渠道推行差异化管理制度，积极构建持续性成长服务培训体系，科技创新赋代理人渠道推行差异化管理制度，积极构建持续性成长服务培训体系，科技创新赋能个险代理人能个险代理人。1）公司建立差异化代理人管理制度，充分考虑不同城市经济、收入差异，在新人政策和团队成长规划等方面给予差异化设计。达到绩优人力标准的代理人，给予专项经营支持方案，实行个人独立保险

105、工作室政策。2）关注代理人持续成长和长期发展，致力于根据客户服务需求打造符合市场特点的代理人培训课程体系。3）持续通过产品创新推动代理人渠道展业。公司于 2019 年推出“阳光升”终身寿险；2020年实现保费收入 20.8 亿元；2021 年 2 月推出“阳光保（尊享版）”、“阳光护（尊享版）”等产品，专注于满足客户加保需求。4）持续科技创新为代理人渠道赋能。公司推出全能宝 APP，使承保时间由五天降至 6 分钟，理赔时间由 3 天降至 1.6 天。截止截止 2022 年上半年，阳光人寿代理人渠道月均人力由年上半年，阳光人寿代理人渠道月均人力由 2020 年度的年度的 11.2 万名减少万名减

106、少 公司研究阳光保险（06963.HK）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 41.6%至至 6.6 万名，原因在于：万名，原因在于：1）对保险营销员的要求实现从追求数量到关注质量的转型；2）公司加强对保险营销员的考核力度，淘汰绩效未达标人员，优化队伍结构，提升保险营销员渠道活动产能。图图39 2019-2021 年同业人均产能比较（元年同业人均产能比较（元/人）人）30492325946383387260250030003500400045005000201920202021阳光人寿太保寿险新华保

107、险中国人保 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报，海通证券研究所 融客渠道规模有所萎缩，其他渠道尚待探索及发展。融客渠道规模有所萎缩，其他渠道尚待探索及发展。1）2020 年阳光人寿探索电销渠道转型，融合行销和客户经营，将电话销售和围绕私域流量发展的行销策略整合为融合模式，发展融客渠道。2019 年至 2021 年，原电销渠道和融客渠道产生的总保费收入由 43.5 亿元下降至 39.1 亿元，占阳光人寿总保费收入比率由 9.0%下降至 6.4%，2022年上半年实现保费收入 17.2 亿元，占比仅有 4.1%。截至 2022 年 6 月 30 日，融客渠道已设立 14 个自建销售中心，

108、拥有超 1600 名销售代理或客户经理。2）2019 年至 2021年由其他渠道产生的总保费收入从 25.3 亿元增长至 27.7 亿元，占阳光人寿总保费收入的 5%左右，2022 年上半年实现保费收入 23.6 亿元，占比 5.6%。3.4 寿险改革匹配市场需求寿险改革匹配市场需求，科技赋能提升增值空间，科技赋能提升增值空间 阳光人寿阳光人寿基于基于各个渠道各个渠道的的不同不同特点，制定渠道差异化的产品策略，致力于充分发挥特点，制定渠道差异化的产品策略，致力于充分发挥各渠道的客户经营优势，提供更贴合客户需求和销售场景的产品。各渠道的客户经营优势，提供更贴合客户需求和销售场景的产品。目前寿险核

109、心产品包目前寿险核心产品包括“阳光”系列以及“臻”系列等。括“阳光”系列以及“臻”系列等。阳光人寿建立了多层级的客户经营体系阳光人寿建立了多层级的客户经营体系。1）面对高净值客户，公司积极培养一支高绩优队伍“臻传规划师”，该团队还具备提供中小企业风险管理方案、资产保全及资产配置等服务能力。2）在一线、新一线和二线城市，增值服务主打针对中高端客群的服务项目。公司以年轻、高素质的人群为主要招募对象，改善队伍结构；以 NBS（Needs Based Selling）顾问式行销及客户洞察销售培训体系，提升代理人在风险保障解决和财富管理方面的专业能力，打造出高素质和高产能团队。3）在三线及以下区域，增值

110、服务主打针对大众家庭客群的服务项目。公司通过稳步提升队伍素质和产能满足广大普通客户的家庭保障需求。表表 4 阳光人寿多层级客户经营体系阳光人寿多层级客户经营体系 客户层级客户层级 经营策略经营策略 高净值客群 提供家庭风险管理、财富管理、中小企业风险管理方案以及资产保全及资产配置等服务。中高端客群 提供针对中高端客群的风险保障及财富管理服务。大众客群 提供针对大众家庭的保险产品及增值服务。资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 基于多层级体系制定差异化代理人培训课程基于多层级体系制定差异化代理人培训课程。1）对于高绩优人员，公司在基本培训课程的基础上提供进阶的财富风险管理规划培训，包括金

111、融理财基础、家庭综合风险保障与现金流规划、高净值客户法税风险管理、基金从业资格培训等内容，帮助他们提高售前售后全流程的价值和质量。2）针对二线及以上城市，公司定制并完善了以需求 公司研究阳光保险（06963.HK）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为导向的保险销售专业能力课程，以提升代理人帮助客户完善家庭保障以及财富规划的能力。3）针对三线及以下城市，公司设计了以服务式销售流程为核心的销售课程体系，以相对简易、高频的互动服务和产品推介为基础，致力于满足广大普通客户的家庭保障需求。图图40 寿险改革下中心及省会城市新单期缴（亿元）寿险改革下中心及省会城市新单期缴（亿元）2.65 2.

112、851.920.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 202020212022H1中心及省会城市新单期缴 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图41 寿险改革下中心及省会城市月均活动人均产能（万元）寿险改革下中心及省会城市月均活动人均产能（万元）1.1 1.31.80.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 202020212022H1中心及省会城市月均活动人均产能 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 客群规模庞大，科技赋能持续打造专业团队客群规模庞大，科技赋能持续打造专业团队。1）客户规模庞大。）客

113、户规模庞大。截至 2022 年 6月 30 日，阳光人寿在全国拥有约 1540 万名个人客户和约 0.9 万家团体客户（包括企业法人和社会机构）。2019 年至 2022 年上半年，来自前五大保单持有人的保费收入合计占公司总保费收入的比例均处于 5%以下。2022 年上半年全国各地保费收入地区分布显示，阳光人寿服务客户遍布全国各地，其中重庆、广东、浙江、湖北、河南等地保费占比较多。2）客户服务方式多样，服务团队持续优化。客户服务方式多样，服务团队持续优化。阳光人寿通过分支机构服务柜面、客户服务专员、保险营销员、电话热线以及互联网平台等渠道，为客户提供优质综合服务。截至 2022 年 6 月 3

114、0 日，阳光人寿专职客户服务团队超过 1000 人，服务内容涵盖新单投保、回访、保全、理赔、投诉、续期缴费和保单提醒等。客户服务覆盖基本需求，提供增值服务空间。客户服务覆盖基本需求，提供增值服务空间。1）基本服务方面，基本服务方面，设立 95510 全国热线，通过微信公众号、“我家阳光”APP、“全能保”APP 三大线上平台提供移动服务。截至 2022 年 6 月 30 日，“我家阳光”APP 注册用户量超过 360 万。2）增值服务方面，增值服务方面，以保险为主业，构建强大生态圈，为客户提供多场景、深层次服务。医疗和健康管理服医疗和健康管理服务方面务方面，通过阳光融和医院为客户提供 PET-

115、MR 高端体验服务，推出“阳光融和直付”服务模式，联合医疗健康服务提供商推出“三无忧”系列产品，实现全流程为客户规划各阶段的健康管理服务。养老方面养老方面，打造了阳光人寿保单+“阳光人家”养老社区的长居合作模式，整合集团内外部资源，为客户提供全方位、全龄段健康养老服务；公司同时推出“孝无忧”居家养老服务体系，为居家父母提供涵盖全年家庭医生视频问诊、在线购药、生病门诊、住院绿通、全年定期让护士上门进行基础体检、居家运动在内的多项增值服务。科技赋能助力客户体验感提升，科技赋能助力客户体验感提升，2022 年上半年保单继续率超过多家上市险企。年上半年保单继续率超过多家上市险企。1）公司于 2011

116、年获得 ISO9001 国际质量体系认证，于 2015 年引入客户净推荐值（NPS），以 NPS 为抓手探索构建精细化客户体验管理体系；引入客户体验官机制，深挖客户需求；2021 年建设客户体验数据平台，构建数字化客户体验管理体系。2）阳光人寿以“客阳光人寿以“客户为中心”为价值导向户为中心”为价值导向，持续科技赋能专业客户服务团队。以客户数据平台为核心，利用大数据分析与挖掘、云计算、AI 智能等技术，研究与识别客户的潜在需求，精准洞察客户，通过“阳光车生活”APP、阳光财险微信公众号等线上平台直联客户，覆盖保单查询、理赔预测、产品推荐、服务使用等四大场景。3）保单继续率超过多家上市险企。截止

117、 2022 年 6 月 30 日，阳光人寿 13 个月保单继续率高达 90.0%，超过中国人寿85.1%（14 个月）、太保寿险 87.8%、新华保险 84.3%、人保寿险 85.8%。公司研究阳光保险（06963.HK）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图42 2022H1 阳光人寿总保费各地区分布情况（阳光人寿总保费各地区分布情况（%）6.0%5.9%5.5%5.0%4.6%4.3%3.7%3.4%3.3%2.9%55.4%重庆广东浙江湖北河南山东河北安徽北京甘肃其他地区 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图43 保单继续率行业对比保单继续率行业对比（%）60%

118、65%70%75%80%85%90%95%100%中国人寿平安人寿太保寿险新华保险人保寿险中国太平阳光人寿 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所（注：中国人寿为 14 个月保单继续率，其余公司均为 13 个月保单继续率）3.5 NBV 正增长带动正增长带动 EV 稳定攀升稳定攀升 阳光人寿新业务价值近年来实现正增长，新业务价值率保持稳定。阳光人寿新业务价值近年来实现正增长，新业务价值率保持稳定。1）2021 年阳光人寿新业务价值 30.2 亿元，同比增长 4.4%，我们认为主要得益于新单保费的同比提升。2022 年上半年，阳光人寿实现半年新业务价值 19.5 亿

119、元，同比增长 0.4%，增速处于行业领先位置。2）阳光人寿 2020-2021 新业务价值率稳定在 9%，2022 年上半年新业务价值率为 8.4%；其中 2021 年代理人渠道新业务价值率为 43.1%，2022 年上半年阳光人寿代理人渠道新业务价值率为 37.9%。我们认为代理人渠道的高价值率体现出了公司代理人渠道的健康发展。图图44 2020-2022H1 阳光人寿新业务价值阳光人寿新业务价值 2889301519544.4%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05000250030003500202020

120、212022H1新业务价值（百万元,左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图45 2020-2022H1 新业务价值行业对比新业务价值行业对比 4.4%0.4%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 202020212022H1阳光人寿（百万元，左轴）平安人寿（百万元，左轴）中国人寿（百万元，左轴）太保人寿（百万元，左轴）太平人寿（百万元，左轴）人保人寿（百万元，左轴）阳光人寿同比增速（%，右轴）平安人寿同比增速（%，右轴）中国人寿同比增速（%，

121、右轴）太保人寿同比增速（%，右轴）太平人寿同比增速（%，右轴）人保人寿同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 阳光人寿新业务价值率目前处于上市险企偏低水平。阳光人寿新业务价值率目前处于上市险企偏低水平。1）2020-2021 年，阳光人寿的新业务价值率稳定在 9%，处于上市险企偏低水平，仅高于人保人寿。2）2021 年阳光人寿代理人渠道新业务价值率为 43.1%，我们认为公司整体价值率偏低是受到了银保等渠道低价值率的拖累，单从行业主要渠道代理人渠道看，公司价值率处于正常水平。公司研究阳光保险（06963.HK）27 请务必阅读正文之后的信息披露

122、和法律声明 图图46 2020-2022H1 阳光人寿新业务价值率（阳光人寿新业务价值率（%）9.0%9.0%8.4%8.0%8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.7%8.8%8.9%9.0%9.1%202020212022H1新业务价值率 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图47 2020-2022H1 新业务价值率行业对比（新业务价值率行业对比（%）9.0%9.0%8.4%0%10%20%30%40%50%60%202020212022H1阳光人寿平安人寿中国人寿太保人寿太平人寿人保人寿 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 阳光

123、人寿内含价值高速增长，未来增长空间广阔。阳光人寿内含价值高速增长，未来增长空间广阔。1）2019 年至 2021 年，阳光人寿内含价值由 521.2 亿元增长至 727.6 亿元，复合增长率 18.2%，增速显著高于上市险企平均水平。截止 2022 年 6 月 30 日，阳光人寿内含价值 746.2 亿元。2）新业务价值、预期回报、投资回报差异不断增长，拉动内含价值持续提升。阳光人寿 2021 年一年期NBV 为 30.2 亿元，同比增长 4.3%；2021 年内含价值预期回报 46.0 亿元，同比增长11.3%；2021 年投资回报差异 31.3 亿元，同比增长 12.2%，新业务价值、预期

124、回报、投资回报差异占内含价值变动的比例分别为 26.9%、41.0%、27.9%。2022 年上半年，阳光人寿实现新业务价值 19.54 亿元、内含价值预期回报 26.2 亿元、投资回报差异-36.1亿元。图图48 2020-2022H1 阳光人寿内含价值阳光人寿内含价值 52557462418.1%18.2%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%00000400005000060000700008000020022H1内含价值（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券

125、研究所 图图49 2019-2022H1 内含价值行业对比内含价值行业对比 18.1%18.2%0%5%10%15%20%25%0 300000 600000 900000 1200000 1500000 20022H1阳光人寿（百万元，左轴）中国人寿（百万元，左轴）平安人寿（百万元，左轴）太保人寿（百万元，左轴）太平人寿（百万元，左轴）人保人寿（百万元，左轴）阳光人寿同比增速（%，右轴）中国人寿同比增速（%，右轴）平安人寿同比增速（%，右轴）太保人寿同比增速（%，右轴）太平人寿同比增速（%，右轴）人保人寿同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、

126、半年报，海通证券研究所 4.打造打造匹配负债属性的长期战略资产配置机制匹配负债属性的长期战略资产配置机制 4.1 投资投资能力能力显著显著，第三方资产规模，第三方资产规模快速快速增长增长 集团总投资资产规模三年复合增长集团总投资资产规模三年复合增长率率 17.3%，阳光资管受托管理阳光资管受托管理第三方资产占比超第三方资产占比超过过 5 成。成。1）集团总投资资产自 2019 年 2826 亿元增长至 2021 年 3887 亿元，复合增长率 17.3%，2021 年同比增长 10%。2022 年上半年，集团总投资规模进一步增长，截至 2022 年 6 月 30 日，集团总投资规模达到 416

127、3 亿元。2）集团投资资产仍以委托管理投资为主，但近年占比有所下降。委托管理投资资产占集团总投资资产比重自 2019年 92.1%降低至 2022 年上半年末的 83.4%。集团自有投资资产自 2019 年 223 亿元增长至 2022 年上半年末的 690 亿元，复合增长率 76.1%。3）阳光资阳光资管公司投资管理能管公司投资管理能力强劲，受托管理第三方资产占比逐渐提高，占比超过力强劲，受托管理第三方资产占比逐渐提高，占比超过 5 成。成。阳光资管受托管理第三方资产占比从 2019 年的 31.2%提升至 2021 年的 52.3%。截至 2022 年上半年末，占比达到 55.8%，第三方

128、资产规模快速增长。4）另外，阳光资管近年获得众多奖项：于 2017 公司研究阳光保险（06963.HK）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年至 2021 年间被经济观察报评选为“值得托付保险资管机构”；于 2016 年、2018年至 2021 间连续多年被每日经济新闻评选为“年度卓越保险资管公司”；于 2021年 5 月，在中国证券报举办的首届“中国保险业投资金牛奖”评选中荣获“组合类保险资管产品金牛奖”。图图50 阳光保险集团总投资资产规模增长情况阳光保险集团总投资资产规模增长情况 92.1%92.3%82.1%83.4%25.1%10.0%0%5%10%15%20%25%30%

129、0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20022H自主管理投资资产（亿元，左轴）委托管理投资资产（亿元，左轴）集团总投资资产同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图51 阳光保险集团总投资资产规模同行业对比阳光保险集团总投资资产规模同行业对比 25.1%10.0%0%5%10%15%20%25%30%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20022H中国人寿（亿元，左轴）中国平安（亿元，左轴）中国太保（亿元，左轴）新华保险（亿元，

130、左轴）中国人保（亿元，左轴）阳光保险（亿元，左轴）阳光保险同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 图图52 阳光资管受托管理第三方资产规模情况阳光资管受托管理第三方资产规模情况 31.2%39.7%52.3%55.8%80.8%53.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20022H阳光资管受托管理第三方资产（亿元，左轴）阳光资管受托管理集团资产（亿元，左轴）受托管理第三方资产同比增速（%，右轴）资料来源：

131、阳光保险招股说明书，海通证券研究所 公司研究阳光保险（06963.HK）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 大类资产配置稳定大类资产配置稳定，权益类资产、长期股权投资配置，权益类资产、长期股权投资配置比例较高比例较高 投资资产以固定收益类金融资产为主，约投资资产以固定收益类金融资产为主，约 65%，权益类约，权益类约 18%，长股投占比略高，长股投占比略高。1）2021 年集团自有资产 3887 亿元，截至 2022 年上半年，集团自有资产 4163 亿元，各类资产配置保持稳定。2）固定收益类证券占比在固定收益类证券占比在 65%左右左右，2019-2021 年固收类金融资产

132、规模占集团自有资产占比均在 65%左右、2022 上半年占比提升至 71%。而上市险企固收类资产占比基本在 75%以上，阳光保险固收类资产比例相对偏低。3）权益类权益类资产占比约在资产占比约在 18%，2019 至 2021 年，权益类金融资产规模从 524 亿元增加至 720 亿元，2022 年上半年末权益类资产规模 703 亿元，2019 至 2021 年以及 2022 上半年权益类资产占比分别为 18.6%、17.6%、18.6%、16.8%。2021 年相比上市险企权益类资产比例而言，高于中国人寿、中国平安，低于中国太保，与中国太平基本持平。4）联联营企业和合营企业投资占比较高，近三年

133、规模略有下滑。营企业和合营企业投资占比较高，近三年规模略有下滑。2019 年、2020 年、2021 年以及 2022 年上半年联营企业和合营企业投资资产规模依次为 325 亿元、325 亿元、288亿元、300 亿元，占比分别为 11.5%、9.2%、7.4%、7.2%。相比于其他上市险企，阳光保险长期股权投资的配置比例较高。图图53 阳光保险资产配置情况（阳光保险资产配置情况（%）63.6%67.8%65.1%71.0%18.6%17.6%18.6%16.8%11.5%9.2%7.4%7.2%4.0%3.3%6.5%2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

134、20022H现金、现金等价物及其他投资性房地产联营企业和合营企业投资权益类金融资产固定收益类金融资产 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图54 2021 年保险资产配置行业对比（年保险资产配置行业对比（%）65.1%77.9%77.0%75.7%77.6%18.6%14.8%12.9%21.2%18.7%7.4%5.5%4.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%阳光保险中国人寿中国平安中国太保中国太平现金、现金等价物及其他投资性房地产联营企业和合营企业投资权益类金融资产固定收益类金融资产 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司

135、2021 年年报，海通证券研究所 4.3 投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企 投资收益率处于上市险企平均水平以上投资收益率处于上市险企平均水平以上。1）阳光保险 2019 年、2020 年、2021 公司研究阳光保险（06963.HK）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年、2022 年上半年净投资收益率依次为 5.8%、5.2%、4.6%、4.3%（经年化）。2019年、2020 年均高于五家上市险企，2021 年受资本市场波动、长端利率持续下行等因素影响，净投资收益率略有下滑，但仍总体保持在上市险企平均水平以上。2022 年上半年经年

136、化净投资收益率低于中国人保、新华保险，但超过中国人寿、中国平安以及中国太保，接近上市险企净投资收益率平均水平。2）2019、2020、2021 年以及 2022 年上半年总投资收益率分别为 5.8%、6.5%、5.4%、4.2%（经年化），同样高于上市险企总投资收益率平均水平。我们认为主要原因是：阳光保险权益类资产、联营企业和合营企业投资配置比重相对较高，固收类比重相对上市险企偏低，投资回报较高，但更易受资本市场波动影响。图图55 净投资收益率同业对比（净投资收益率同业对比（%）5.8%5.2%4.6%4.3%3%4%5%6%7%20022H中国人寿中国平安中国太保新华保

137、险中国人保阳光保险 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 图图56 总投资收益率同业对比（总投资收益率同业对比（%）5.8%6.5%5.4%4.2%2%3%4%5%6%7%8%20022H中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保阳光保险 资料来源：阳光保险招股说明书，各公司历年年报、半年报，海通证券研究所 4.4 债券资产：债券资产：以以十年期十年期及以上及以上政府债为主要投资标的政府债为主要投资标的 债券投资债券投资以政府债为主以政府债为主且且占比持续上升，十年期占比持续上升，十年期及以上及以上政府债政府债为主要投资标的为主要投资

138、标的。2019 年、2020 年、2021 年以及 2022 年上半年债券投资规模依次为 1018 亿元、1438亿元、1634 亿元和 1925 亿元，分别占集团投资资产 36%、40.7%、42%、46.2%。债券投资中，政府债券占比自 2019 年 39.8%增长至 2021 年 61.6%，2022 上半年政府债券占比达 54%，2019 年、2020 年、2021 年、2022 年上半年分别占集团总投资资产的14.3%、21.3%、25.9%以及 24.8%，近几年集团在固收类资产的投资风格更加稳健。同时，2019 年、2020 年、2021 年、2022 年上半年十年期及以上政府债

139、券在政府债总资产占比分别为 78.2%、75.8%、87.3%、87.7%，占比总体不断提高。我们认为，以十年期及以上政府债券为代表的长久期投资占比提升反应出集团愈发追求与负债相匹配的长期稳定回报。企业债、金融债信用评级良好。企业债、金融债信用评级良好。截至 2022 年 6 月 30 日，集团 96%以上的境内企业债券信用评级达到 AAA 级；所投资的境内金融债券中 57.5%为政策性金融债券，非政策性金融债券中，87.4%的发行人信用评级为 AAA 级。公司研究阳光保险（06963.HK）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图57 政府债券投资占比政府债券投资占比（%）39.8

140、%52.4%61.6%53.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20022H 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图58 政府债政府债久期配置结构（久期配置结构（%）78.2%75.8%87.3%87.7%12.6%21.5%8.7%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H三个月内到期三个月至一年内到期一年至五年内到期五年至十年内到期十年后到期 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 4.5 直接投资养老社区、酒店、医院，加直接投资养老社区、酒店、医院，加快布局医养战略生态

141、圈快布局医养战略生态圈 投资养老社区和养老酒店，控股三级大型综合性医疗机构。投资养老社区和养老酒店，控股三级大型综合性医疗机构。1）集团开发“阳光人家”粤港澳全龄康养国际社区，占地面积 65200 平方米。社区引入持续照料退休社区模式，由高级温泉康养酒店、康养公寓、高级康养公寓、高级康养公馆、高级养护中心以及相关配套组成，将养生+旅居养老+入住式养老+护理养老相结合。除养老社区外，集团亦开展酒店经营。集团拥有自营阳光嘉悦酒店、第三方运营酒店。2）2016 年 5 月8 日，阳光保险集团与潍坊市政府合作创办“阳光融和医院”。截至 2022 年 6 月 30 日，医院开设 33 个临床科室，已与

142、124 位国内知名专家签约。表表 5 阳光融合医院发展历程阳光融合医院发展历程 日期日期 事件事件 2016 年 5 月 阳光融合正式开业。2018 年 3 月 通过了代表国际医院管理和服务权威标准的 JCI 第六版认证。2019 年 4 月 通过国内三级甲等综合医院评审。2019 年 12 月 荣获国际信息化建设权威标准的 HIMSS7 评级。2021 年 9 月 通过国际 JCI 第七版复评认证。2022 年 6 月 33 个临床科室、9 个医技科室、34 间（复合）手术室、124 位知名专家签约、1801 名在职职工。资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 5.高价值保险业务、良好

143、资产管理能力、科技赋能与创新高价值保险业务、良好资产管理能力、科技赋能与创新优化并举，彰显集团优势优化并举，彰显集团优势 5.1 保险保险业务全面均衡，业务质量高业务全面均衡，业务质量高 集团聚焦保险主业并注重价值提升。阳光人寿业务结构持续优化，集团聚焦保险主业并注重价值提升。阳光人寿业务结构持续优化，期缴保费收入贡献度逐年提升。阳光人寿 2019 年、2020 年、2021 年、2022 年上半年期缴保费收入分别为 287 亿元、354 亿元、408 亿元、278 亿元，占阳光人寿总保费收入的 59.6%、64.2%、67%、66.2%。新业务价值不断提高，2021 年新业务价值 30.2

144、亿元，同比 2020 年增长 4.3%。2022 年上半年，阳光人寿实现半年新业务价值 19.5 亿元，较 2021 年同期增长 0.4%。阳光财险追求车险价值持续发展，非车险多元化布局。阳光财险追求车险价值持续发展，非车险多元化布局。自成立以来实现稳步健康发展，车险业务追求价值为限，深耕风险定价体系和智能化、差异化的资源配置机制，通过多元渠道布局以实现对行业趋势的把握，引领车险业务稳健发展。2021 年车险费用率 31.5%，相比 2020 年-6.8pct，管理能力持续提升。重视政策性健康险、财产险、农重视政策性健康险、财产险、农 公司研究阳光保险（06963.HK）32 请务必阅读正文之

145、后的信息披露和法律声明 业险等具有增长潜力的领域业险等具有增长潜力的领域，在传统商业保险的基础上，连续获得城乡居民大病保险、新材料、政策性农业险等政府特许经营资质。图图59 阳光人寿期缴保费收入及同比增速阳光人寿期缴保费收入及同比增速 287 354 408 278 23.5%15.2%0%5%10%15%20%25%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20022H人身险期缴保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 图图60 阳光财险费用率、赔付率情况（阳光财险费用率、赔付率情况（%）43

146、.2%42.3%38.5%34.5%56.8%58.4%66.6%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%20022H费用率赔付率 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 集团将庞大车险客群作为个人客户流量的重要入口，发掘并满足客户多样化需求，集团将庞大车险客群作为个人客户流量的重要入口，发掘并满足客户多样化需求，在提升客户黏性的同时挖掘客户价值。在提升客户黏性的同时挖掘客户价值。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，车险客户购买非车险产品贡献的原保险保费收入分别为 5.1 亿元、7.7 亿元、11.6 亿元、6 亿元。同期

147、，车险购买人身险产品的原保费收入分别为 32.4 亿元、34 亿元、32.9 亿元、16.1 亿元。2019 年、2020 年、2021 年持有财产险以及人身险保单的客户贡献的保费收入分别为 70.3 亿元、74.5 亿元、75 亿元，占集团总保费收入 8.0%、8.0%、7.4%。图图61 集团交叉销售业务情况（亿元）集团交叉销售业务情况（亿元）5.1 7.7 11.6 6.0 32.4 34.0 32.9 16.1 70.3 74.5 75.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20022H车险客户购买非车险产品贡献保费收入车险购买人身险产品贡献保费

148、收入同时购买财产险和人身险客户贡献保费收入 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 5.2 科学科学的的资产配置机制资产配置机制及及专业团队，良好的资产管理能力专业团队，良好的资产管理能力 集团拥有长期资产管理经验，投资能力优异。集团拥有长期资产管理经验，投资能力优异。1）集团旗下阳光人寿、阳光财险、阳光信保均设有投资管理部门，同时设有专业资产管理公司阳光资管，受托集团体系内保险资金运用业务以及第三方资产管理业务。目前第三方资产管理业务稳健发展，2021年末阳光资管受托管理资产规模达 6536 亿元，同比增长 16.7%，其中受托管理第三方资产规模 3417 亿元，占总投资资产 52.3

149、%，同比增长 53.6%。截至 2022 年 6 月 30日，阳光资管受托管理的投资资产总规模进一步增至 7695 亿元，其中受托管理第三方资产规模为 4293 亿元，占比达到 55.8%。2）阳光保险 2019、2020、2021 年以及 2022年上半年经年化净投资收益率分别为 5.8%、5.2%、4.6%、4.3%。2020 年均高于五家上市险企，2021 年受资本市场波动、长端利率持续下行影响，净投资收益率略有下滑，但仍保持在上市险企平均水平以上。2022 年上半年经年化净投资收益率低于中国人保、新华保险，但超过中国人寿、中国平安以及中国太保，接近上市险企净投资收益率平均水平。2019

150、 年、2020 年、2021 年以及 2022 年上半年总投资收益率分别为 5.8%、6.5%、公司研究阳光保险（06963.HK）33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.4%、4.2%（经年化），同样高于上市险企总投资收益率平均水平。图图62 阳光资管第三方资产管理规模及同比增速阳光资管第三方资产管理规模及同比增速 1230 2224 3417 4293 80.8%53.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20022H受托管理第三方资

151、产（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 5.3 持续推进产品创新、流程创新、模式创新持续推进产品创新、流程创新、模式创新 集团坚持以高品质产品开拓市场，挖集团坚持以高品质产品开拓市场，挖掘客户需求，推进产品创新。掘客户需求，推进产品创新。先后推出“阳光升”终身寿险、“阳光保”少儿版；2021 年推出“阳光保（尊享版）”、“阳光护（尊享版）”，两款产品自上线至 2021 年 12 月 31 日累计新单保费收入近 2.4 亿元，占同期代理人渠道新单保费收入 11.7%；新单保单件数约 4.5 万件，占同期代理人渠道新单保费件数的 17%。表表 6 阳光集团

152、阳光集团产品创新情况产品创新情况 时间时间 产品名称产品名称 产品价值产品价值 2019 年 阳光升终身寿险 2020 年实现保费收入 20.8 亿元，荣获“2020 年度优秀保险产品奖”2021 年 阳光保少儿版 2021 中国金禧奖评选的“优秀产品创新奖”2021 年 2 月 阳光保（尊享版）、“阳光护（尊享版）”自上线至 2021 年 12 月 31 日累计新单保费收入近 2.4 亿元 2019 年 1 月 继续执行责任险 协助法院解决执行困难问题。该产品在由上海证券报举办的 2019 上证财务管理论坛第十届“金理财”奖颁奖典礼荣获“新型保险产品卓越奖”2021 年 6 月 旅行社旅游服

153、务质量保证金履约保证险 致力于减少旅行社流动资金和银行授信额度的占用 2020 年度 溢油环境污染责任险 2020 年度优秀绿色金融创新案例“绿色金融先锋创新奖”资料来源：阳光保险招股说明书，海通研究所 从渠道策略、队伍建设、经营体系等维度深化模式创新。从渠道策略、队伍建设、经营体系等维度深化模式创新。1）代理人渠道差异化管）代理人渠道差异化管理，代理人产能、素质不断提升。理，代理人产能、素质不断提升。自 2020 年实施中心城市、省会城区“突破项目”以来，阳光集团于 2021 年及 2022 年上半年在北京、上海、广州、深圳和宁波五个中心城市，南京、西安等 19 个省会城市累计实现新单期缴保

154、费 2.9 亿元、1.9 亿元，同比增长 7.4%、18.2%。2021 年及 2022 年上半年，5 个中心城市和 19 个省会城市的城区月均活动人均产能分别超过 1.3 万元、1.8 万元，同比增长 17.8%、21.9%。阳光集团建立多层级客户经营体系，先后搭建“阳光橙意”的全周期全覆盖健康保障与健康管理服务、“阳光臻传”的高净值客户三维度服务。2021 年下半年，代理人渠道中年化标准保费 15 万以上的保单数较 2020 年同期增长 224%。2022 年上半年，代理人渠道中年化标准保费人民币 15 万元以上的保单数较 2021 年同期增长 396%。2）财险渠道探财险渠道探索专属代理

155、门店（索专属代理门店（EA 门店），形成“平台门店），形成“平台+创业”的扁平化、标准化运作模式。创业”的扁平化、标准化运作模式。截至 2022年 6 月 30 日，阳光财险拥有专业代理门店 2083 家。2019 年、2020 年、2021 年及 2022年上半年，专属代理门店渠道分别实现原保险保费收入 12.1 亿元、19 亿元、21.3 亿元及 12.3 亿元。为应对车综改，阳光财险将传统测线定价模式融合人工智能、大数据技术，升级形成车险智能生命表管理体系，根据客群精细分类实施差异化管理策略。3）持续探索保险业务私域经营模式持续探索保险业务私域经营模式，通过企业微信智联客户，对客户做出分

156、析后再进行细 公司研究阳光保险（06963.HK）34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分，实现标准化、规模化的客户运营及转化模式。2022 年 6 月，企业微信车险新保客户转化率达 12.4%。相比其他传统在线模式，其转化率的有效提升验证了该模式的潜力。4）持续推行“红黄蓝”管理模式，以价值创造为核心，在公司经营管理、业务开展、风险管理等领域全面实施“红黄蓝”办法。流程创新：围绕保险理赔环节，不断提升理赔服务创新能力，优化客户体验。流程创新：围绕保险理赔环节，不断提升理赔服务创新能力，优化客户体验。阳光人寿依托“我家阳光”APP，在理赔环节使客户能够自助完成理赔报案、理赔申请、理赔进

157、度查询等服务，2021 年理赔线上化率约 98%，截至 2022 年 6 月 30 日，理赔线上化率约 99.4%，客户足不出户便能办理理赔业务。公司先后推出“极速付费”、“阳光融和直付”服务模式、“一键赔”、“闪赔宝”等。阳光汇人伤医疗审核服务中心荣获中国人民银行 2020 年金融科技发展奖三等奖。阳光财险连续四年在中国银保监会对保险公司的服务评价中获得服务评价 A 级，并先后荣获“第十五届中国保险创新大奖年度服务创新奖”和 2020 年中国保险行业风云榜“年度卓越客户服务保险公司”等荣誉奖项。表表 7 阳光集团流程优化阳光集团流程优化创新案例创新案例 产品名称产品名称 产品价值产品价值 我

158、家阳光 理赔环节使客户自助完成理赔报案、理赔申请、理赔进度查询等服务 极速付费 提升小额案件理赔服务时效 一键赔 远程视频查勘，图像识别技术应用于车险定损环节，实现案件快速定损理赔 闪赔宝 通过全流程客户自助，打造了轻微案件现场定损、质量承诺、包修直赔、快速到账的车险一站式理赔 阳光汇人伤医疗审核服务中心 汇集多名平均 5 年以上临床经验的医疗专家进行人伤医疗全国集中审核，打通伤情判断与费用最终审核的全流程专业管理，搭建人伤理赔服务平台 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 5.4 自有医院打造高质量产业链生态圈自有医院打造高质量产业链生态圈 集团整合内部资源，协同外部战略投资及业务合

159、作，构建丰富的保险产业链生态圈。集团整合内部资源，协同外部战略投资及业务合作，构建丰富的保险产业链生态圈。1）在医疗健康管理服务方面，）在医疗健康管理服务方面，依托自有医院，为客户提供多方位医疗服务。引入 PET-MR一体机，为高净值客户提供高端体检尊享优惠服务，一次性完成全身检查，并为客户的后续疾病治疗和康复提供指导。联合医疗健康服务提供商推出“三无忧”系列产品“药无忧”、“医无忧”、“康无忧”。于 2020 年与天津惠民保项目启动“津城保”，实现“保险产品+慢病管理”。此外，公司还在不断探索“整合诊断+健康支付”的商业模式，为高净值客户提供重疾前端筛查、患病精准诊疗及海外就医等覆盖重症发展

160、多个阶段的三重服务。2）在养老和子女教育方面，打造阳光人寿保单+“阳光人家”养老社区的长居合作模式；推出“孝无忧”居家养老服务体系。公司研究阳光保险（06963.HK）35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图63 阳光“孝无忧”产品介绍阳光“孝无忧”产品介绍 资料来源：慧保天下微信公众号，海通证券研究所 5.5 全面数字化转型为业务赋能全面数字化转型为业务赋能 加大科技投入，为数字化转型提供技术支持。加大科技投入，为数字化转型提供技术支持。1）2019 年、2020 年、2021 年以及2022 年上半年，集团科技投入 8.7 亿元、10.1 亿元、10.8 亿元、5.2 亿元，占同

161、期收入的比例分别为 0.9%、0.9%、0.9%及 0.8%。根据中国保险行业协会刊发的数据，2020年保险机构的信息科技投入共 351 亿元，占同年业绩总收入 0.6%。2）截至 2022 年 11月 22 日，集团已注册 21 项专利，覆盖人工智能、大数据、信息安全等技术。集团采用DevOps 方法、云计算技术协助有效管理运营过程，提高集团内协作效率及生产力。自主研发 NLP 算法，于 2021 年获“首届全球算法最佳实践典范大赛”金融赛道银奖；自主研发画像识别算法在 2021 年 3 月 10 日全球顶级竞赛 ICDAR SROIE 中排名第三，位于国内同业榜首。图图64 阳光集团全流程

162、数字化转型模式阳光集团全流程数字化转型模式 数字化客户洞察数字化客户洞察数字化营销数字化营销数字化风控数字化风控数字化运营数字化运营从人口属性、承保类、理赔类、行为类、健康状况类、六大维度出发，了解客户构成情况，搭建客户数据平台1.语音识别、自然语言处理、画像识别语音识别、自然语言处理、画像识别三大智能服务平台2.销售培训机器人销售培训机器人3.销售线上辅助机器人销售线上辅助机器人1.人身险：智能核保大脑智能核保大脑：高风险客户识别模型、智能核保引擎、智能核保机器人、智能核保AI、天网系统的数字化核保体系2.车险风控：利用风控模型生成反欺诈风险标准反欺诈风险标准3.信保风控：客户风险洞察模型体

163、系客户风险洞察模型体系1.凤凰工程凤凰工程，实现业务办理与客户服务线上话、数字化2.客户服务、业务运营自动化自助服务客户服务、业务运营自动化自助服务3.客服机器人，为客户提供智能客户服务及在线自助业务办理服务 资料来源：阳光保险招股说明书，海通证券研究所 公司研究阳光保险（06963.HK）36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.投资建议投资建议 因阳光保险集团旗下人身险与财产险估值方法差异较大，故我们采用分部估值法对其进行估值。1）我们将阳光保险集团拆分为四个分部进行估值：阳光人寿、阳光财险、阳光信保和其他业务。2）我们给予阳光人寿 0.4-0.45 倍 2022E PEV；阳光财

164、险和阳光信保倍 0.7-0.75 2022E PB；其他业务 1 倍 2022E PB。按总股本 11502 百万股计算，对应合理价值区间 4.62-5.02 元。基于 1 人民币=1.1041 港元，对应合理价值区间 5.10-5.55 港元。给与“中性”的投资评级。表表 8 阳光保险分部估值表阳光保险分部估值表 项目 区间下限 区间上限 阳光人寿 预计2022年底EV（百万元）78888 78888 P/EV（倍）0.4 0.45 估值（百万元）31555 35499 阳光集团持股比例 100%100%阳光寿险部分估值（百万元）31555 35499 阳光财险 预计2022年底净资产(百万

165、元）12310 12310 PB（倍）0.7 0.75 估值（百万元）8617 9232 阳光集团持股比例 100%100%阳光财险部分估值（百万元）8617 9232 阳光信保 预计2022年底净资产(百万元）1682 1682 PB（倍）0.7 0.75 估值（百万元）1177 1261 阳光集团持股比例 87%87%阳光财险部分估值（百万元）1028 1101 其他业务 预计2022年底归母净资产（百万元）11959 11959 PB（倍）1 1 其他部分估值（百万元）11959 11959 阳光保险整体估值 整体估值（百万元）53159 57792 总股本（百万股）11502 1150

166、2 阳光保险每股合理价值（元/股）4.62 5.02 阳光保险每股合理价值（港元/股）5.10 5.55 资料来源：海通证券研究所，注：1 人民币=1.1041 港元 风险提示：风险提示：1）保障型保费增长不及预期；保障型保费增长不及预期；2）权益市场波动加剧；）权益市场波动加剧；3）长端利率持）长端利率持续趋势性下行。续趋势性下行。公司研究阳光保险（06963.HK）37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 上市保险公司估值及盈利预测上市保险公司估值及盈利预测 证券简称 价格 EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）A 股 港元 2020 2021 2022E 2023E 20

167、20 2021 2022E 2023E 中国平安-H 60.20 72.65 76.34 83.22 91.15 2.71 2.07 1.65 1.79 中国人寿-H 14.68 37.93 42.56 47.07 51.91 2.07 1.58 1.43 1.64 新华保险-H 21.50 77.13 82.97 89.43 98.18 2.94 1.92 1.53 1.63 中国太保-H 20.80 47.75 51.80 57.28 64.84 1.85 1.39 0.98 1.06 中国人民保险集团-H 2.65 5.69 6.25 6.38 6.60 0.14 0.09 0.08 0

168、.09 友邦保险-H 86.75 37.51 41.95 45.29 48.98 1.60 1.93 2.11 2.33 中国太平-H 10.92 47.33 71.12 76.40 98.79 2.19 2.26 2.40 2.64 中国财险-H 7.62 NA NA NA NA NA NA NA NA 众安在线-H 27.10 NA NA NA NA NA NA NA NA 证券简称 价格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 港元 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-H 60.20 0.73 0.69 0.64 0.

169、58 -7.31 -11.33 -18.40 -22.38 中国人寿-H 14.68 0.34 0.30 0.27 0.25 -12.13 -18.73 -25.93 -28.02 新华保险-H 21.50 0.24 0.23 0.22 0.20 -19.79 -33.44 -63.72 -70.83 中国太保-H 20.80 0.38 0.35 0.32 0.28 -15.90 -24.06 -42.98 -47.01 中国人民保险集团-H 2.65 0.41 0.37 0.34 0.31 -24.27 -43.60 -61.21 -64.18 友邦保险-H 86.75 2.05 1.83

170、1.70 1.57 24.60 18.04 14.93 11.95 中国太平-H 10.92 0.21 0.18 0.17 0.13 -17.19 -19.59 -20.80 -26.42 中国财险-H 7.62 NA NA NA NA NA NA NA NA 众安在线-H 27.10 NA NA NA NA NA NA NA NA 证券简称 价格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 港元 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-H 60.20 7.83 5.56 5.62 6.61 41.71 44.44 47.75 52.

171、20 中国人寿-H 14.68 1.78 1.80 1.34 1.52 15.92 16.93 17.80 19.00 新华保险-H 21.50 4.58 4.79 2.87 4.56 32.59 34.78 36.36 38.60 中国太保-H 20.80 2.56 2.79 2.23 2.68 22.37 23.57 24.14 26.51 中国人民保险集团-H 2.65 0.45 0.49 0.53 0.61 4.57 4.96 5.25 5.72 友邦保险-H 86.75 3.34 4.27 4.59 4.87 36.33 34.76 41.57 45.27 中国太平-H 10.92

172、1.63 1.87 1.87 2.56 22.55 21.91 23.94 26.67 中国财险-H 7.62 0.94 1.01 1.10 1.27 8.43 9.12 9.93 10.83 众安在线-H 27.10 0.38 0.79 0.80 0.92 10.69 11.39 11.92 12.52 证券简称 价格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 港元 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-H 60.20 6.75 9.51 10.03 8.51 1.27 1.19 1.11 1.03 中国人寿-H 14.68 7.

173、25 7.15 10.30 8.51 0.81 0.76 0.73 0.68 新华保险-H 21.50 4.12 3.94 8.42 4.90 0.58 0.54 0.52 0.50 中国太保-H 20.80 7.15 6.55 8.46 6.52 0.82 0.77 0.76 0.69 中国人民保险集团-H 2.65 5.13 4.75 4.11 3.65 0.51 0.47 0.44 0.40 友邦保险-H 86.75 23.03 18.00 16.73 15.77 2.12 2.21 1.85 1.70 中国太平-H 10.92 5.99 5.22 7.05 4.73 0.43 0.45

174、 0.42 0.38 中国财险-H 7.62 7.13 6.65 6.10 5.26 0.79 0.73 0.67 0.62 众安在线-H 27.10 62.61 30.12 29.55 25.73 2.23 2.09 2.00 1.90 资料来源：保险公司历年财报，WIND，海通证券研究所（基于 2023 年 1 月 18 日收盘价）公司研究阳光保险（06963.HK）38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）

175、2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）寿险保费 60826 84038 92441 101685 每股收益 0.51 0.48 0.52 0.60 非寿险保费 40933 41752 42587 43438 每股净资产 5.04 5.64 6.27 6.98 总保费收入 101759 125789 135028 145124 每股内含价值 8.15 8.78 10.01 11.37 减：分出保费-3404-3940-4162-4403 每股新业务价值 0.26 0.26 0.27 0.28 净保费收入 98355 121849 130866 140721 价

176、值评估（倍）价值评估（倍）减：净提取未到期责任准备金-1073-1117-1132-1147 P/E 9.25 9.81 9.05 7.90 已赚净保费 97282 120732 129734 139574 P/B 0.94 0.84 0.75 0.68 投资收益 17096 16599 18806 21162 P/EV 0.58 0.54 0.47 0.42 应占联营企业与合营企业收益 2319 2530 2742 2955 VNBX-13.06-15.44-19.37-23.41 其他收入 3272 3547 3852 4191 盈利能力指标（盈利能力指标（%）营业收入营业收入 11996

177、9 143408 155134 167882 净投资收益率 4.60%3.47%3.47%3.48%保户赔付净额-79825--111337 总投资收益率 5.40%4.59%4.67%4.76%投资合同账户利息支出-3470-4794-5274-5801 净资产收益率 10.14%8.56%8.34%8.57%手续费及佣金支出-11752-14429-15467-16601 总资产收益率 1.27%1.09%1.08%1.15%财务费用-1341-1351-1361-1372 财险综合成本率 105.10%98.80%98.80%98.80%其他业务及管理费用-178

178、56-21073-22918-25012 财险赔付率 66.6%64.3%64.3%64.3%税前利润税前利润 5725 6135 6987 7758 财险费用率 38.5%34.5%34.5%34.5%所得税 295-461-833-716 盈利增长（盈利增长（%）归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 5883 5545 6013 6882 净利润增长率-5.7%8.4%14.4%10.6%少数股东损益 137 129 140 160 内含价值增长率 7.7%14.0%13.6%13.1%新业务价值增长率 4.4%0.0%4.0%4.0%偿付能力充足率偿付能力充足率（%）偿付能力

179、充足率（集团）197.0%197.0%197.0%197.0%偿付能力充足率（寿险）175.0%175.0%175.0%175.0%偿付能力充足率（产险）181.0%181.0%181.0%181.0%内含价值（人民币，百万内含价值（人民币，百万元）元）调整后净资产 65861 76092 84679 94262 有效业务价值 27914 34047 47117 61561 内含价值 92566 99648 113605 128967 一年新业务价值 3015 3015 3136 3261 寿险新业务保费（人民币，寿险新业务保费（人民币，百万元）百万元）长险新单保费 31805 46416 5

180、1058 56164 短险新单保费 1783 2005 2206 2427 新业务合计 33588 48422 53264 58590 新业务保费增长率（%）4%44%10%10%标准保费 15495 21985 24183 26601 标准保费增长率（%）8%42%10%10%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金、现金等价物及其他 25282 26134 26990 27851 固定收益类金融资产 253209 275075 297068 319166 权益类金融资产 72020 78700 85498 92407 其他投资 38167

181、41635 45123 48627 总投资资产总投资资产 388678 421543 454679 488051 其他资产 52945 66757 78178 89620 资产总计资产总计 441623 488300 532857 577671 保险合同负债 238976 260366 283896 309778 投资合同负债 86239 90551 95078 99832 应付保单红利 4150 4150 4150 4150 其他负债 53042 67065 76099 81943 负债总计负债总计 382407 422132 459223 495704 实收资本 10351 10351 1

182、0351 10351 归属于母公司股东权益归属于母公司股东权益 58008 64817 72132 80295 少数股东权益 1208 1350 1502 1672 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 441623 488300 532857 577671 备注：以上各表均为简表 资料来源：公司招股书，海通证券研究所（基于 2023 年 1 月 18 日收盘价）公司研究阳光保险（06963.HK）39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 孙婷 银行行业，非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

183、格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,第一创业,江苏银行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中国人寿,汇丰控股,国泰君安,苏州银行,瑞达期货,上海银行,重庆银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银行,大新银行集团,常熟银行,浙商

184、证券,青岛银行,中国银河 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨

185、幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标

186、的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公

187、司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究阳光保险（06963.HK）40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)2321940

188、4 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 侯 欢(021)23154658 李林芷(021)23219674 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁

189、茜(021)23212067 张耿宇(021)23212231 郑玲玲(021)23154170 黄雨薇(021)23154387 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 江 涛(021)23219879 章画意(021)23154168 固定收益研究团队 姜珮珊(021)

190、23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 王冠军(021)23154116 方欣来 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 杨 锦(021)23154504 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 021231

191、54123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 孟 陆 86 10 56760096 周 航(021)23219671 彭 娉(010)680679

192、98 汽车行业 王 猛(021)23154017 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾(021)23963569 联系人 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 于鸿光(021)23219646 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 康 璐(021)23212214 联系人 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104

193、 孙小雯(021)23154120 联系人 康百川(021)23212208 崔冰睿(021)23219774 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 佘金花 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 公司研究阳光保险（06963.HK）41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 联系人 文 灿 薛逸民(021)

194、23219963 李 潇(010)58067830 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 张 磊(021)23212001 联系人 姚望洲(021)23154184 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)

195、23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 杨彤昕 夏 凡(021)23154128 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 任广博(010)56760090 曹 锟 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)232194

196、42 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 颜慧

197、菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390

198、 造纸轻工行业 汪立亭(021)23219399 郭庆龙 联系人 柳文韬(021)23219389 王文杰 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 021-23

199、219691 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁 北京地区销售团队 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 公司研究阳光保险（06963.HK）42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：