1、需求冲击结束，长期牛市开启油运近况更新及后续催化分析证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A023023.01.17需求冲击结束，长期牛市开启需求冲击结束，长期牛市开启1.近期波动分析：需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.重申长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.投资分析意见及风险提示4.供需运量相关数据附录2SXkXmOpNRZmVoWZWsU9P8Q8OsQmMmOnOkPqQoPlOsQrR8OpOsOuOqQoMvPqQqQ320222022年重要报告回顾年重要报告回顾2月7日，中远海能计提

2、资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列。2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入”，中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在

3、以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期。5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗

4、风险属性，发布报告全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情6月29日，我们在22年下半年投资策略报告屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续8月19日，不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期-海外油轮股半年报分析8月30日，航空业政策催化逐步显现，发布报告航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会-航空起风时系列复盘报告11月4日，针对市场对疫后复苏展望热度较高，我们发布全球复苏下供给仍趋紧，亚太市场恢复需中国参与-海外航司2022Q

5、3跟踪报告，紧密跟踪旺季海外市场复苏情况。11月15日，顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估-油轮板块重要预期差解读41.1 1.1 核心观点：春节前最差阶段即将结束，节后核心观点：春节前最差阶段即将结束，节后OPECOPEC会议、欧会议、欧盟对俄成品油制裁落地，全球油轮年报为重要催化盟对俄成品油制裁落地，全球油轮年报为重要催化（1）最差阶段即将结束，维持春节前后运价拐点出现的判断，参考IEA中国原油需求有望回升80万桶/天至1580万桶/天，中国77%进口由VLCC贡献，VLCC受益最明显。欧美衰退对苏伊士阿芙拉为直接影响，对VLCC影响间接，中国需求恢复对VLCC直接影响（2）节后

6、关注2月1日OPEC会议是否减产（3）2月5日欧盟对俄成品油制裁落地，远东有望进口更多原油，出口成品油，成为进一步催化（4）2月上旬-3月全球油轮年报发布，估值切换全球联动实现进一步催化图：疫情冲击需求，原油成品油价格回落资料来源：Clarksons，申万宏源研究010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W55W58W61W64W67W70W732022年2月2003年8月2日2017年8月2014年8月2019年8月2020年2月本轮成

7、品油轮持续性以及高度已经超过此前几轮周期51.2 1.2 历史油运上行行情对比，高波动为常态，投资者对波动需历史油运上行行情对比，高波动为常态，投资者对波动需要有耐心和预期要有耐心和预期运费波动为航运常态，但本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情复盘历史几轮运价上行阶段高波动为常态：油运需求短期存在波动，中期存在韧性，供给大幅扩张前景气周期持续，我们认为新船订单占现有运力比值在15%前，无需悲观不同于2019年船队突发制裁、2020年疫情导致的屯油浮舱行情，本轮供持续性更强 全球供应链重构，欧洲降低俄罗斯能源依赖为结构性变化 船厂产能紧张、船队老龄化

8、、全球原油成品油库存处于历史低位图：几轮VLCC 上行周期行情（美元/天）对比资料来源：Clarksons，申万宏源研究图：几轮MR 上行周期行情（美元/天）对比050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W55W58W61W64W67W70W732022年8月2003年8月2日2007年8月2014年8月2019年8月2020年2月本轮VLCC运价上涨节奏平稳，周期持续性并非19、20年两轮冲顶行情运价节奏稳中上涨，与2003、2007、

9、2014几轮上涨节奏接近，但高度有望超过此前几轮1.3 1.3 中远海能股价复盘：景气度向上，中远海能股价复盘：景气度向上，20232023年供需格局年供需格局好于好于20222022年年资料来源：Clarksons，申万宏源研究605020000001-Jan-201901-Jul-201901-Jan-202001-Jul-202001-Jan-202101-Jul-202101-Jan-202201-Jul-202201-Jan-2023BDTI TD3C-TCE中远海能(右轴）时间：时间：2019年10月运费

10、运费&股价：股价：运费一周内从5万美金上升至20万美金/天，股价上涨20%，随后回落因素：因素：1）运价：美国制裁，全球3-6%运力受限2）股价受制裁解除股价受制裁解除与运价双重影响与运价双重影响时间：时间：2020年3月-6月运费运费&股价：股价：运费维持5万美金以上3个月，高点超过25万美金/天，股价快速上涨超过60%，回落后股价高于启动前因素：因素：1）运价：疫情影响油价大跌，油价远期升水全球进入囤油行情，浮仓进一步减少油轮供给，运价进一步上升2）持续性爆发式持续性爆发式行情，浮仓减少行情，浮仓减少运力供给，中期运力供给，中期供需格局改善供需格局改善时间：时间：2021年1月-12月运费

11、运费&股价：股价：运费进入负运价阶段，股价下跌驻底因素：因素：1）运价：疫情期间全球原油消耗大幅减少&2020年库存开始释放，海运贸易需求极低2）需求下降导致需求下降导致的股价下跌，船的股价下跌，船舶资产舶资产NAVNAV估值使估值使股价存在驻底估股价存在驻底估值，不会一味下值，不会一味下跌跌时间：时间：2022年1月-6月运费运费&股价：股价：运费仍为负运价，股价上涨70%因素：因素：1）运价：全球库存处于5年均值线以下，原油贸易量上升，短期内运价较低，但向上预期已经达成2）俄乌战争俄乌战争全球供应链重全球供应链重构，股价先行，构，股价先行，运价仍在底部运价仍在底部震荡，但市场震荡，但市场已

12、经形成上涨已经形成上涨预期预期时间：时间：2022年6月-11月运费运费&股价：股价：运费仍为有负转正，最高10万美元/天，股价上涨90%因素：因素：1）运价：全球需求复苏，补库仍未开启2）股价与股价与运价交叉验运价交叉验证，当运价证，当运价上涨受阻，上涨受阻，股价回落股价回落时间：时间：2023年1月-12月运费运费&股价：股价：疫情冲击运费低于预期，运费跌至3万美元/天，股价驻底因素：因素：1）运价：需求短期受疫情冲击，运距、供给等长逻辑不变：2 2）春节后）春节后开工需求开工需求改善，运改善，运价有望回价有望回升长期牛升长期牛市继续市继续图：中远海能股价复盘1.4 1.4 上行持续性关注

13、的问题：上行持续性关注的问题：20222022年年Q4Q4运价上行不以透支运价上行不以透支未来为前提未来为前提欧盟对俄制裁运距上的影响被需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估需求改善，短运距需求饱和，增加长运距需求趋弱，优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费BCTI新高，裂解价差回落，2022年下半年运费占裂解价差比例新高全球原油仍在去库存周期，市场担心的抢油透支后续需求并不存在，原油后续运价上涨持续性无须担心资料来源：Kpler，申万宏源研究图：Kpler数据显示全球、中国原油库存仍在去

14、化中枢，制裁导致的抢运从库存角度看并不明显81.5 1.5 成品油：裂解价差成为制约运价核心因素成品油：裂解价差成为制约运价核心因素2022下半年相比2022年4-5月，汽柴油裂解价差未创新高的前提下，成品油运费新高船东议价能力进一步提高，但运费占货值比例上升炼厂利润尚不足以支撑高运费原油为成本项，成品油为收入项，海运费裂解价差，成品油关键因素从运距转向需求（裂解价差）资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究图：汽柴油裂解价差与BCTI指数关系91.6 1.6 运距拉升逻辑尚未结束：需求与运距正相关，短运运距拉升逻辑尚未结束：需求与运距正相关，短运距贸易饱和，需求改善，长运距需求增

15、加距贸易饱和，需求改善，长运距需求增加运距进一步提升空间被市场低估，2022年12月运距拉升不明显，一旦需求改善，长运距需求增加，运距还有提升空间资料来源：Kpler，申万宏源研究图：成品油运距图：成品油吨海里周转量图：原油12月运距拉升不明显图：原油吨海里周转量12月小幅上涨101.7 1.7 后续关注：中国需求与后续关注：中国需求与2 2月月1 1日日OPECOPEC会议后续增减产情会议后续增减产情况况产油国产量决定总盘子，中国需求决定VLCC景气度OPEC及非OPEC产量决定了海运出口总量中国原油进口约77%通过VLCC，占VLCC整体需求39%以上，VLCC在所有船型中最受益中国需求恢

16、复资料来源：Kpler，Clarksons、申万宏源研究（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）图：OPEC及非OPEC国家原油出口，12月非OPEC国家出口抵消了OPEC减产影响图：OPEC产量与VLCC运价正相关图：中国原油进口量占VLCC的40%111.8 1.8 疫情冲击结束：疫情冲击结束：1 1月以来国内客货运交通运输需求月以来国内客货运交通运输需求加速恢复，交通运输占全球原油消耗加速恢复，交通运输占全球原油消耗57%57%65707580859095100105全国整车货运流量指数图：全国整车货运指数恢复至疫情前水平，近期受假期影响回落资料来源：G7、携程、航班管家、EIA、申万宏源研

17、究图：典型机场国内客流量快速恢复（人次）图：主要航司航班量快速恢复（架次）非燃烧用途16%工业13%建筑11%电力4%汽车20%卡车24%航空7%海运5%图：交通运输相关占全球原油消耗接近57%050002500国航南航0.000.501.001.502.002.503.003.50国航南航121.9 1.9 供给端：景气度提升，新增产能受限，供需改善趋势持供给端：景气度提升，新增产能受限，供需改善趋势持续续表:油轮资产价格期租租金 新船订单同比情况油轮二手船价格指数油轮新造船价格指数MR1年期期租租金$/dayLR2 1年期期租租金$/dayVLCC 1年期期租租金$/

18、day苏伊士1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/day成品油轮新船订单占运力比（%）VLCC新船订单占运力比（%）苏伊士新船订单占运力比（%）阿芙拉原油船新船订单占运力比（%）油轮整体新船订单占运力比（%）Jan-2022125.60182.6612,62516,50018,50017,81316,1255.937.658.408.747.51Jan-2023190.21192.0627,25046,50039,12543,50042,3755.142.903.067.094.222023年1月同比51%5%116%182%111%144%163%-13%-62%-64%-19%-

19、44%资料来源：Clarksons，申万宏源研究020000400006000080000100000Jan-1988Mar-1989May-1990Jul-1991Sep-1992Nov-1993Jan-1995Mar-1996May-1997Jul-1998Sep-1999Nov-2000Jan-2002Mar-2003May-2004Jul-2005Sep-2006Nov-2007Jan-2009Mar-2010May-2011Jul-2012Sep-2013Nov-2014Jan-2016Mar-2017May-2018Jul-2019Sep-2020Nov-2021Jan-2023M

20、R1年期期租租金$/dayLR2 1年期期租租金$/dayVLCC 1年期期租租金$/day苏伊士1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/day0.0050.00100.00Jan-1996Jan-1997Jan-1998Jan-1999Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021J

21、an-2022Jan-2023成品油轮新船订单占运力比（%）VLCC新船订单占运力比（%）苏伊士新船订单占运力比（%）阿芙拉原油船新船订单占运力比（%）0500300Jan-1976Aug-1977Mar-1979Oct-1980May-1982Dec-1983Jul-1985Feb-1987Sep-1988Apr-1990Nov-1991Jun-1993Jan-1995Aug-1996Mar-1998Oct-1999May-2001Dec-2002Jul-2004Feb-2006Sep-2007Apr-2009Nov-2010Jun-2012Jan-2014Aug-20

22、15Mar-2017Oct-2018May-2020Dec-2021油轮二手船价格指数油轮新造船价格指数-100%-50%0%50%100%150%200%油轮二手船价格指数油轮新造船价格指数MR1年期期租租金$/dayLR2 1年期期租租金$/dayVLCC 1年期期租租金$/day苏伊士1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/day成品油轮新船订单占运力比（%）VLCC新船订单占运力比（%）苏伊士新船订单占运力比（%）阿芙拉原油船新船订单占运力比（%）油轮整体新船订单占运力比（%）2023年1月资产价格、期租租金、新船在建订单同比图：油轮期租租金、资产价格同比上升再创新高，新船在建

23、订单大幅下降历史新低资料来源：Clarksons、申万宏源研究131.10 1.10 历史几次上行周期对比，本轮周期性价比、持续性历史几次上行周期对比，本轮周期性价比、持续性更高更高船龄方面，VLCC当前平均船龄10.6岁，高于2002年、2014年、2019年水平新船订单占运力比方面，当前仅4%,好于2004年25%、2014 年 15%、2019 年11%水平估值角度：重置成本对比下，油轮P/NAV水平仅1倍左右，低于2004、2014、2019年水平。中远海能H折价更为严重图：当前VLCC平均船龄、新船订单占比均小于历史上行周期，估值指标缺低于此前水平资料来源：Pareto，Clarks

24、ons,Bloomberg,申万宏源研究2002-2008“超级周期2015/16虚幻的曙光2019/20意外事件2022年及未来“超级周期降临“订单 供给增速弱于需求增长 2001年手持订单占现有运力比重为18%，2007年比重升至39%2003年船价较当前船价低39%2008年9月船价触顶 2014年手持订单占现有运力比13%，2015年末增至20%2015年船价比当今低17%2015年后新船订单相对低迷 2019年手持订单占现有运力比为10%2019年船价比当今价格低21%手持订单占现有运力比仅为4%船价处于相对高位 燃料、动力及长期石油需求具有不确定性船龄 2003年船龄超过17.5岁

25、船只占比23%；2008年17.5年以上船龄船只占比15%单壳油轮淘汰 2015年船龄超过17.5岁船只占比8%21世纪初密集交付的船只尚未过龄 2019年，17.5年以上船龄老船占比10%21世纪初密集建造的船只即将过龄 船队规模触顶 17.5年以上船龄船只占比20%21世纪初期密集交付的船只逐渐过龄 更严格的环保公约结构性需求 中国经济高速发展，需求爆发，为东方市场石油需求带来持续性增量 市场并未看到全球金融危机的冲击 需求增长强劲 美国出口禁令结束 中东炼厂扩张 2015-2016年，市场并未看到中国在刺激计划之后的转型 2015年，石油补库存额外需求达90万桶/天 美国石油出口量持续增

26、长 中国成品油出口持续增长 2019年需求增长为80万桶/天 不计中国、伊朗、委内情况下，市场规模已十分庞大 吨海里需求大幅增长 各国石油库存处于低位 市场割裂 对经济衰退的担忧 俄乌战争意外或特殊事件1.2019年中远海能受制裁2.IMO 2020年环保公约 2020年石油需求崩溃，石油库存增加俄乌战争表：历史油轮几轮上行逻辑对比资料来源：Navig 8，申万宏源研究141.11 1.11 油轮重要事件复盘及板块后续催化油轮重要事件复盘及板块后续催化数据来源：EIA，申万宏源研究明确时间的标的催化不确定时间的重要催化7月8月9月10-12月图：油轮重要标的催化事件演绎时间表7月上旬业绩预告8

27、月海外股票季度报2023.22023.32023年1月EEXI新规落地9月开始油轮Q4旺季启动10-11月全球油轮三季报10.5 OPEC+决议减产200万桶/天中国需求逐步恢复；运价已有企稳迹象；伊朗制裁何时解除？22年 产量：29.6519年 同期：27.68OPEC 13国原油产量（百万桶/天）2023年报发布时间：Norden（2.10）、TRMD（3.16）Euronav(3.31)、OET（4.7）Frontline（4.28）2023.52023.812.4 OPEC+决议维持既定减产计划12月5日对俄原油制裁生效23年2月5日对俄成品油制裁生效2-4月海外油运股发布四季报及年报

28、2.1 OPEC+会议22年 产量：28.5219年 同期：2922年 产量：28.9619年 同期：29.0222年 产量：29.5319年 同期：29.25EIA预测值：28.5719年 同期：30.09EIA预测值：28.819年 同期：29.61EIA预测值：29.0319年 同期：29.34EIA预测值：29.0119年 同期：29.254-5月全球油轮一季报7-8月全球油轮半年报2022年报发布时间：DHT（2.7）、STNG（2.14）ASC（2.15）、TNK（2.24）NAT（2.25）、INSW（3.2）需求冲击结束，长期牛市开启需求冲击结束，长期牛市开启1.近期波动分析：

29、需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.重申长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.投资分析意见及风险提示4.供需运量相关数据附录162.1 2.1 油轮板块油轮板块20232023年观点：全球供应链重构，宏观预期改年观点：全球供应链重构，宏观预期改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加景气度改善，油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段，把握可以PE化估值的核心长逻辑：原油库存处于历史低位，补库存空间充足，运量逻辑不需要担心 全球供应链重构，制裁落地运距拉升，运距逻辑

30、维持 新船订单处于历史地位，船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰。欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估需求改善，短运距需求饱和，增加长运距，需求趋弱，优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费BCTI新高，裂解价差回落，2022年下半年运费占裂解价差比例新高疫后中国需求复苏VLCC最为受益中国占全球需求31%，交通运输占原油需求约57%，中国进口主要使用VLCC船型运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待航运价格弹性巨大，一旦产

31、能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，油运供需有进一步改善空间本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。不要浪费每一次危机，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。需求冲击结束，春节前最差阶段即将过去，长期牛市开启172.2 2.2 申万油轮核心

32、逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升，船达峰先于碳达峰约束供给，船达峰先于碳达峰约束供给资料来源：申万宏源研究图：油轮逻辑思维导图182.3 2.3 运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损失学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损失G7限价与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加12月5日，欧盟对俄制裁落地，欧洲不买俄罗斯油，与保险制裁无关G7对计划俄油设置价格上限，不遵守价格上限无法获得西方保险、金融和海事服务，加剧效率损失欧洲成品油进口角度，相比从俄

33、波罗的海港口进口，美国、西非、中东、中国出口至欧洲对应运距是此前5、5、7、11倍。原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中国运距相比出口至西北欧，运距为此前的6、6、7、11倍。资料来源：DHT，INSW，Kpler，申万宏源研究图：原油成品油路线变更图：俄油运距变更逐步落地192.4 2.4 供给：新船订单占比历史新低、船厂产能紧张、船供给：新船订单占比历史新低、船厂产能紧张、船队老龄化严重、环比约束加速老船淘汰及降速航行队老龄化严重、环比约束加速老船淘汰及降速航行图：新船订单占船队数量比重处于历史低位图：预计未来几年船厂产能下降，油轮运力增长趋缓图：环保监管压力日趋严格，预计不合规船

34、舶比例不断提升图：老旧船舶只能降速满足环保要求，油运供需趋紧资料来源：Okeanis，Clarksons，申万宏源研究202.5 2.5 供给端重要预期差：供给端重要预期差：VLCCVLCC实际有效运力增长不高实际有效运力增长不高参考VLCC Pool 运营商Navig8观点，船龄因素调节后，有效运力2022年相比2019年增长126艘，而非177艘。运价上行船队效率提升运力增加56艘，退出58艘，其中58艘老船效率较低有效运力口径加回37艘，2022相比2019年存量船队效率下降144艘，实际有效运力仅增加126艘。运力增长未剔除经营委内瑞拉、伊朗等受制裁航线，剔除后运力净增长更低（约100

35、-150艘运力处于黑市）资料来源：Navig8 申万宏源研究图：船龄因素考虑进去后的运力净增长比总增长少51艘212.6 2.6 原油供需格局，原油供需格局，20232023、20242024年持续改善年持续改善资料来源：Clarksons，申万宏源研究图：原油供需年度分析图：原油年度供需分析222.7 2.7 成品油供需格局，成品油供需格局，20232023、20242024年持续改善年持续改善资料来源：Clarksons，申万宏源研究图：成品油年度供需分析图：成品油年度供需分析232.8 2.8 干散货：春节后干散货：春节后BDIBDI指数有望反弹，弹性取决于后续需指数有望反弹，弹性取决于

36、后续需求刺激力度求刺激力度图：干散货受中国春节因素影响明显02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000波罗的海干散货指数(BDI)春节06年起，中国春节成为BDI短期波动的决定性因素。BDI在春节前期跌入阶段性低点，在春节后开启反弹行情。06年前，BDI与中国春节关联性相对较弱图：2023、2024年供需预期整体维持改善图：好望角型船TCE与铁矿石发货量密切相关资料来源：Clarksons，申万宏源研究图：2023、2024年低供给增速提供安全边际需求冲击结束，长期牛市开启需求冲击结束，长期牛市开启1.近期波动分析：需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.重申

37、长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.投资分析意见及风险提示4.供需运量相关数据附录253.1 3.1 油轮主要标的弹性：招商轮船，春节后干散油轮双击油轮主要标的弹性：招商轮船，春节后干散油轮双击招商轮船：LNG与VLOC贡献稳定利润12亿，外贸原油+干散贡献波动外贸油轮TCE波动1万对应13亿税前利润；自营非VLOC干散货轮+租入及代管干散货轮，TCE波动1万对应17亿税前利润表：招商轮船弹性测试船舶运营数量（艘）1万运价对应税前利润波动（亿）盈亏平衡线（$/day)2018年平均运价（$/day)2019年平均运价（$/day)2020年平均运价（$/day)2021年平均运价（$/day

38、)2022年平均运价（$/day)2023年1月13日运价（$/day)假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）油轮VLCC5012 21,000 15,561 41,364 53,145 3,218 23,885 31,351 50,000 35 AFRAMAX51 21,000 16,175 26,225 22,161 8,242 55,967 77,763 50,000 4 干散货轮CAPESIZE164 10,000 14,026 15,527 10,677 28,038 11,877 6,369 15,000 2 PANAMAX82 10,000 12,867 13,030 10,

39、407 26,023 18,768 7,605 15,000 1 ULTRAMAX205 10,000 15,000 2 SUPRAMAX102 10,000 12,783 10,867 8,813 27,355 23,467 8,263 15,000 1 HANDYMAX41 10,000 10,498 9,608 8,395 25,748 20,820 8,583 15,000 0 HANDYSIZE113 10,000 15,000 1 租入船+代管612 10,000 15,000 1 集装箱船悲观中性-中性中性+乐观疫情前21年Q1年化21年Q4年化集装箱船2725816275固定收

40、益VLOC自有346 6 LNG216 6 其他（滚装等）251 1 合计29266 资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润263.2 3.2 油轮主要标的弹性油轮主要标的弹性:中远海能中远海能中远海能：内贸+LNG贡献稳定利润13-14亿，外贸原油和成品油贡献弹性公司Suez 阿芙拉油轮船龄相对VLCC较老，实际TCE或低于克拉克森理论值考虑到部分期租影响，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森对应TCE理论值VLCC业绩滞后运价1月成品油业绩滞后2周表：中远海能弹性测试船舶运营数量（艘

41、）1万运价对应税前利润波动（亿）盈亏平衡线（$/day)2018年平均运价（$/day)2019年平均运价（$/day)2020年平均运价（$/day)2021年平均运价（$/day)2022年平均运价（$/day)2023年1月13日运价（$/day)假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）外贸VLCC49 12 25,200 15,561 41,364 53,145 3,218 23,885 31,351 50,000 29 Suezmax4 1 20,200 16,466 31,560 30,240 7,338 44,324 75,283 50,000 3 Aframax6 1 19,

42、700 16,175 26,225 22,161 8,242 55,967 77,763 50,000 4 Panamax1 0 17,500 9,440 15,312 12,950 4,781 21,350 34,365 30,000 0 LR28 2 19,700 11,002 22,045 28,582 7,727 37,514 44,390 45,000 5 LR113 3 19,700 8,397 15,147 19,858 7,052 33,338 38,660 45,000 8 MR(黑）5 1 16,800 11,424 17,076 15,089 8,149 35,755 3

43、6,284 45,000 3 MR（白）9 2 16,800 11,529 16,154 14,647 7,763 34,370 35,930 45,000 6 汇总95 59 内贸Aframax3 Panamax17 LR12 MR(黑）17 MR（白）14 通用性8 汇总61 7 固定收益LNG38 7 合计194 73 资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润273.3 3.3 油轮主要标的弹性：招商南油油轮主要标的弹性：招商南油招商南油：内贸贡献稳定利润3-4亿，外贸成品油贡献业绩

44、弹性外贸成品油TCE波动1万美元/天对应7亿税前利润表：招商南油弹性测试船舶运营数量（艘）1万运价对应税前利润波动（亿）盈亏平衡线（$/day)2018年平均运价（$/day)2019年平均运价（$/day)2020年平均运价（$/day)2021年平均运价（$/day)2022年平均运价（$/day)2023年1月13日运价（$/day)假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）外贸MR18 4 10,000 11,529 16,154 14,647 7,763 34,370 35,930 45,000 15 兼营MR9 2 6 合计27 21 内贸内贸MR13 Handsize6 PANA

45、MAX2 化学品12 LPG3 内贸合计36 4 合计63 24 资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润283.4 3.4 重点公司估值表重点公司估值表本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情，疫情需求冲击结束，长期牛市开始，中国需求恢复下VLCC受益相比其他船型更直接春节前最差阶段即将结束，节后OPEC会议、欧盟对俄成品油制裁落地，全球油轮年报为重要催化复盘历史几轮运价上行阶段高波动为常态：油运需求短期存在波动，中期存在韧性，供给大幅扩张前景气

46、周期持续，我们认为新船订单占现有运力比值在15%前，无需悲观不同于2019年船队突发制裁、2020年疫情导致的屯油浮舱行情，本轮牛市持续性更强 需求端全球油轮低库存，全球供应链重构，欧洲降低俄罗斯能源依赖，疫后原油需求恢复为结构性变化 供给端船厂产能紧张、船队老龄化、全球碳排放EEXI，CII，EU ETS，FuelEU Maritime等环保约束影响下船达峰先于碳达峰逻辑不变继续推荐：中远海能、招商轮船、招商南油表：交通运输行业重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究证券代码证券简称 投资评级2023/1/16PB申万预测EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2021A 2021A 20

47、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E600026中远海能买入13.666522.3-1.040.41.091.4534139601872招商轮船买入6.134981.90.450.610.741.231085601975招商南油买入3.5 3.5 估值风险：预期取决于供给和库存，未谋胜先谋败估值风险：预期取决于供给和库存，未谋胜先谋败资料来源：Clarksons、申万宏源研究我们认为油轮股交易的不是当前运价，是未来运价中枢以及持续性的预期（1）油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加（2）A股股价波动更多的在于从俄乌战争出发，带来欧盟对

48、俄制裁是否如期落地的预期（3）Q4经历了OPEC减产的冲击，以及俄乌缓解的担心，但油轮股整体底部抬升，也反映出油轮供应链重构、碳达峰先于船达峰的长逻辑的支撑下，市场对短期利空的容忍度较高。（4）供需长逻辑支撑下，油轮处于需求边际定价的景气阶段持续性较强，估值形成支撑风险提示：我们认为拐点预期一旦形成，油轮恢复至成本边际定价阶段，会存在杀逻辑调整风险对标集运板块2021年7月后股价先于运价见顶，本质原因在于新船订单占运力比突破20%，2023年后进入成本边际定价阶段，需求边际阶段的定价无法给与PE估值，股价逐步回落油轮核心风险：新船订单占运力比超过20%，原油库存补充至历史高位进入减产预期，欧盟

49、恢复俄罗斯石油采购，一旦有一个落地，需求边际定价下运价中枢上行判断需要重新评估0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%Jan-1996Aug-1997Mar-1999Oct-2000May-2002Dec-2003Jul-2005Feb-2007Sep-2008Apr-2010Nov-2011Jun-2013Jan-2015Aug-2016Mar-2018Oct-2019May-2021MR 新船订单占现有运力比例VLCC 新船订单占现有运力比例图：VLCC&成品油轮新船订单占现有运力比例29图：原油库存3,0003,5004,0004,5

50、005,0--------04石油库存:经合组织国家（百万桶）3.6 3.6 其他风险提示其他风险提示（1）危化品运输出现安全事故。如果在危化品运输过程中发生安全事故，主管部门可能对公司进行相关处罚。重大安全事故可能导致企业停业整顿，严重者甚至取消其运营资质。（2）俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代欧洲区域短运距运输。俄乌冲突缓解导致运距没有拉长，回

51、到成品油补库存周期逻辑。30需求冲击结束，长期牛市开启需求冲击结束，长期牛市开启1.近期波动分析：需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.重申长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.投资分析意见及风险提示4.供需运量相关数据附录324.1 4.1 远东成品油（远东成品油（cleanclean）出口情况）出口情况资料来源：Kpler，申万宏源研究（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）图：远东成品油（clean）出口情况334.2 4.2 中国原油进口情况中国原油进口情况资料来源：Kpler，申万宏源研究（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）图：中国原油进口情况344.3 124.3 12月俄罗斯原油出

52、口下降后逐步恢复月俄罗斯原油出口下降后逐步恢复资料来源：Kpler，申万宏源研究（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）图：12月俄罗斯原油出口下降后逐步恢复资料来源：Kpler，申万宏源研究（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）4.4 4.4 俄罗斯成品油出口情况俄罗斯成品油出口情况图：俄罗斯成品油出口情况资料来源：Kpler，申万宏源研究（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）4.5 4.5 俄罗斯原油出口目的地俄罗斯原油出口目的地图：俄罗斯原油出口目的地37信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使

53、用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组谢文霓021-华北组肖霞华南组李

54、昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评

55、级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现

56、。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。38法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合

57、格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指

58、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特

59、定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance39上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）闫海