1、 1 中創新航|03931.HK中創新航|03931.HK 受惠產業迅速發展，擴張計劃帶來強勁增長 評級 買入買入 目標價 HK$33.30 HK$33.30 中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。供給端佈局應對未來需求:供給端佈局應對未來需求:中創新航(03391.HK)有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基地，包括委託加工安排下洛陽公司的5GWh 有效產能，集團預

2、期 2023 年擴大到約 90GWh。同時，集團已推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及 One-stop Bettery 電池，而董事長、總裁劉靜瑜在 2022 年世界新能源汽車大會上表示集團將會推出 350Wh/kg高鎳多元電池、400Wh/kg 半固態電池、全固態電池、鋰硫電池等新電池。持續優化的客戶結構:持續優化的客戶結構:中創新航(03391.HK)的客戶集中度相對較高，2021 年首五大客戶貢獻 82.9%之總收入，而同期寧德時代、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等同業首五大客戶佔其總收入僅約 31.3%-51.0%。較高的客戶集中度主要源於集團的發展歷史

3、，集團正逐步降低對個別客戶的依賴，其中集團於 2019 年-2021 年分別取得 3 名-18 名新客戶，我們不認為集團短期內能夠大幅降低客戶集中度，尤其是廣汽與集團的長期合作關係對雙方有利，而穩定且乎合需求的供應對銷售不斷增加的廣汽提供重要的支持。低利潤策略的利弊:低利潤策略的利弊:廣汽及小鵬汽車為中創新航(03391.HK)的主要客戶，廣汽的價格定位較為大眾化，而小鵬汽車則受到 Tesla 的挑戰而被逼降價，兩者對成本優化均有着殷切的需求，我們相信集團較低的產品定價更加適合其下游客戶的需求。我們相信集團原材料價格走高及集團產品價格的調整將對集團毛利率產生正面的影響，即使很可能低於同業，在銷

4、售量增加及平均成本下降的前提下我們相信集團整體的利潤率仍然有望進一步提高。惟目前集團產品定價較低，導致其動力電池銷售業務的毛利水平低於從事第三方動力電池銷售的同業。估值:估值:我們預期集團未來三年將能夠實現按年 54.2%-249.0%的收入增長，同時在收入規模擴大及毛利率持續上升的帶動下，我們預期集團未來三年能夠實現 6.6 億元人民幣 36.8 億元人民幣淨利潤，相當於 2.7%-5.2%的淨利潤率。透過折現現金流估值模型及 EV/BITDA 估值模型為集團進行估值，我們給予中創新航(03931.HK)買入評級，目標價 33.30 港元，相當於 2022 年/2023 年/2024 年 7

5、6.6/23.0 x/13.8x 預測市盈率。|研究報告 2023 年 1 月 26 日 公司報告公司報告 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 高級分析師 .hk+852 3896 2965 香港上環德輔道中 199 號無限極廣場 2701 2703 室 中創新航(03931.HK)中創新航(03931.HK)評級 買入評級 買入 目標價 HK$33.30目標價 HK$33.30 現價 HK$20.60 52-周波幅 HK$15.00 38.45 市值(港元,十億)HK$36.5 人民幣,百萬 人民幣,百萬 2021(A)2021(A)2022(E)2023(E)2022(E)2023(E

6、)2024(E)2024(E)收入 6,817.1 23,789.8 46,290.8 71,372.0 毛利 378.3 2,668.2 6,760.8 11,044.4 毛利率 5.5%11.2%14.6%15.5%經營溢利 113.1 682.6 2,528.4 4,253.0 經營潤率 1.7%2.9%5.5%6.0%淨利潤 111.5 631.8 2,207.3 3,689.5 淨利潤率 1.6%2.7%4.8%5.2%股本回報率 0.6%2.1%6.2%9.6%股價表現 1 個月 3 個月 半年 一年 股價表現 1 個月 3 個月 半年 一年 絕對值 6.8%-41.9%-相對恒指

7、-8.6%-77.3%-0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002022-10-062022-11-062022-12-062023-01-06 2|研究報告 目錄 目錄 業務概覽 3業務概覽 3 動力電池 4 儲能系統 12 生產基地及產能 13 公司背景 公司背景 1414 行業概覽 行業概覽 1616 中國新能源汽車市場 16 動力電池市場 18 投資要點 投資要點 2424 供給端佈局應對未來需求 24 持續優化的客戶結構 25 低利潤策略的利弊 27 預測及估值 預測及估值 2828 XXkXvYhVuX8VwOuM8O8Q8OpNmMm

8、OsRkPqQpOeRsQwP7NrRyRwMoNvNvPpOqR 3|研究報告 業務概覽 業務概覽 中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。一般而言，集團向材料及設備供應商採購，並向新能源車製造商、儲能系統集成商及能源營運商等提供應用解決方案。圖:中創新航(03391.HK)業務模式 資料來源:公司資料 圖:中創新航(03391.HK)分部業務收入及毛利率 資料來源:公司資料、西牛證券 集團於 2021 年

9、及 2022 年首季分別實現 68.2 億元人民幣及 39.0 億元人民幣總收入，分別同比增加 1.4x 及 2.7x，主要得益於動力電池銷售的成長。惟在成本上升的壓力下毛利率則分別下降至 5.5%及 8.2%。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.020021第一季2022第一季銷售動力電池銷售儲能系統產品其他銷售動力電池銷售儲能系統產品其他 4|研究報告 動力電池 動力電池 動力電池泛指電芯

10、、電池模組(由多個電芯串並聯組成)和電池包(由電池模組所構成)，動力電池供應鏈的上游主要為生產電池所需的原材料，包括正極、負極、電解液、隔膜、外殼等，而下游則以新能源汽車企業為主。2021 年及 2022 年首三個月，中創新航(03391.HK)從動力電池銷售業務分別取得 60.7 億元人民幣及 36.9 億元人民幣收入，相當於同期總收入的 89.0%及 94.7%。同期，動力電池的銷售分別為9.31GWh及4.57GWh，平均售價分別約為 0.65 元人民幣瓦時及0.81元人民幣瓦時。圖:動力電池銷售業務收入及毛利率 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:動力電池銷售量及平均價格 資料來源:公司

11、資料、西牛證券 1,409.9 2,499.3 6,065.2 961.0 3,691.2 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.020021第一季2022第一季動力電池銷售(人民幣,百萬)毛利率1.62 3.93 9.31 1.45 4.57 -0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00

12、 9.00 10.0020021第一季2022第一季動力電池銷售量(GWh)動力電池平均售價(人民幣/瓦時)5|研究報告 中創新航(03391.HK)銷售的動力電池主要應用於乘用車製造，一般佔集團總收入逾九成的比例，主要由於現任總裁兼董事長劉靜瑜女士自 2018 年上任後為集團進行改革。劉靜瑜女士上任前任職天馬微電子的董事及總經理，出任集團總裁後積極調整人員、以客戶導向為戰略重心，在補貼退坡、補貼以能量密度作為參考系數的大環境下把產品重心重新傾斜至乘用車使用的三元電池，以國產自主品牌作為核心客戶，並實現扭虧為盈。圖:按主要應用分類的動力電池產品產生的收入及平均售價 資料來

13、源:公司資料、西牛證券 2022 年首季，中創新航(03391.HK)動力電池的總銷量約為 4.57GWh，其中約 4.20GWh 銷售至乘用車製造相關的企業。在正極材料及電解液等原材料成本增加的帶動下，動力電池的平均售價從 2021 年首季的 0.66 元人民幣/瓦時增加至 0.81 元人民幣/瓦時。由於應用於商用車的產品交付週期較長，價格調整存在滯後性，應用於商用車動力電池的平均售價較乘用車動力電池低約 0.06 元人民幣/瓦時，約為 0.75 元人民幣/瓦時，導致 2022 年首季應用於乘用車及商用車之動力電池的毛利率分別為 8.6%及-7.9%。圖:原材料成本及原材料成本佔銷售成本比例

14、 資料來源:公司資料、西牛證券 -0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.020021第一季2022第一季乘用車(人民幣,百萬)商用車(人民幣,百萬)乘用車(人民幣/瓦時)商用車(人民幣/瓦時)72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.020021第一季2

15、022第一季正極材料蓋板殼體負極材料電解液其他原材料佔銷售成本比例 6|研究報告 電芯由正極、負極、電解液及隔膜構成，其中正極材料是鋰電池的關鍵材料，對電池的能量密度及安全性能有主導作用。正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約 20%-40%。鋰離子電池按正極材料不同可以分為鈦酸鋰電池、三元電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池。中創新航(03391.HK)的動力電池包括三元電池及磷酸鐵鋰電池，集團設計、研發、製造和銷售的三元及磷酸鐵鋰系統的電芯、電池模組和電池包一般應用於新能源乘用車和商用車，產品在電芯、電池模組及電池包等各個級別均經過驗證。圖:中創新航(03391.HK)的產品概述 資

16、料來源:公開資料 三元電池中的三元指 NCM(鎳鈷錳酸鋰)和 NCA(鎳鈷鋁酸鋰)，一般按性能需求把三種元素按不同的比例配置，例如 NCM532 即為三元電池中鎳、錳、鈷的比例為 5:3:2，業內普遍採用提高電壓或提高鎳的比例以提高能量密度，而三元電池普遍具有更高的能量密度及更好的低溫自適應性。圖:三元正極中三種元素簡述 材料 描述 材料 描述 鎳 有助提升容量，但過多會降低循環壽命和穩定性 鈷 有助穩定層狀結構及提高電池循環性能，但過多會導致容量下降 錳 有助提升結構穩定性和安全性能，但會破壞材料的層狀結構及降低容量 資料來源:公開資料、西牛證券 7|研究報告 2021 年及 2022 年首

17、三個月，中創新航(03391.HK)從三元電池相關業務(包括動力電池銷售及儲能系統銷售)分別取得 55.5 億元人民幣及 29.3 億元人民幣收入，相當於同期總收入的 81.4%及75.2%。圖:來自於三元電池相關業務的收入 資料來源:公開資料、西牛證券 圖:三元電池銷售量及平均價格 資料來源:公開資料、西牛證券 1,306.4 2,318.1 5,548.1 877.8 2,930.2 -1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.020021第一季2022第一季三元電池相關業務收入(人民幣,百萬)1.58 3.81 8.

18、69 1.32 3.54 -0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.0020021第一季2022第一季三元電池售量(GWh)三元電池平均售價(人民幣/瓦時)8|研究報告 磷酸鐵鋰電池則以磷酸鐵鋰作為正極材料，主要材料為鋰、鐵和磷酸鹽，由於避免採用稀有金屬令其成本相對低廉，而且磷酸鐵鋰電池具有更長的循環壽命(即完全充電及放電直至其可用電量衰減至設計容量的 80%，一般而言磷酸鐵鋰電池的循環壽命約為 3,000 4,000 個循環，

19、而三元電池的循環壽命約為 1,500 2,300 個循環)及更佳的安全性。惟對比三元電池，磷酸鐵鋰電池能量密度較低，2016 年起受補貼向能量密度傾斜的影響被三元電池取代，而近年原材料成本上升則帶動其重受市場的青睞。2021 年及 2022 年首三個月，中創新航(03391.HK)從磷酸鐵鋰電池相關業務(包括動力電池銷售及儲能系統銷售)分別取得 10.6 億元人民幣及 8.7 億元人民幣收入，相當於同期總收入的 15.6%及 22.4%。圖:來自於磷酸鐵鋰電池相關業務的收入 資料來源:公開資料、西牛證券 圖:磷酸鐵鋰電池銷售量及平均價格 資料來源:公開資料、西牛證券 302.1 302.1 1

20、,060.6 167.7 873.6 -200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.020021第一季2022第一季磷酸鐵鋰電池相關業務收入(人民幣,百萬)0.30 0.61 1.77 0.28 1.26 -0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.0020021第一季2022第一季磷酸鐵鋰電池售量(GWh)磷酸鐵鋰電池平均售價(人民幣/瓦時)9|研究報告 集團過往推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、

21、彈匣電池、全極耳疊片電池及 One-stop Bettery 電池。高電壓三元電池 中創新航(03391.HK)採取高電壓化的路徑以提高電芯能量密度，並採用中鎳三元材料為基礎。由於正極材料內脫出的鋰離子數量與電壓平台成正比，提高電壓平台有助脫出更多的鋰離子，並實現更高的比容量及能量密度的提升。在同樣的能量密度下，中鎳三元材料更具成本優勢，惟鋰離子大量脫出導致正極材料的結構穩定性下降，電池循環壽命、熱穩定性等表現亦相對較差。集團目前的中鎳高電壓 5 系及 6 系電池產品分別達到 260Wh/kg 及280Wh/kg 的能量密度，使新能源車能夠實現 800 公里續航，而其 5 系高電壓電池亦已應用

22、於廣汽埃安的 Aion-LX 車型。彈匣電池 中創新航(03391.HK)的彈匣電池最先在 2021 年搭載於廣汽埃安的 AION Y，為行業內首次通過針刺不起火試驗的三元鋰電池包(針刺測試為動力電池安全性能測試之一，屬於動力電池的熱傳播測試。該測試要求動力電池包在規定條件下被鋼針完全穿透時，不能因熱失控而發生爆炸或起火)，而廣汽埃安後續的型號如 AION V Plus、AION S Plus、AION LX Plus亦同樣採用彈匣電池。圖:廣汽埃安對於彈匣電池的介紹 資料來源:廣汽埃安 根據廣汽埃安的介紹，彈匣電池電芯中的電解液加入特殊電解液添加劑，有助 i)提高耐熱能力，電芯在加熱至 12

23、0以上時，活性材料表面自發聚合形成高阻抗特性聚合物膜，降低熱失控反應產熱、ii)加強 SEI 膜的修復能力，在液態鋰離子電池首次充放電過程中，電極材料與電解液在固液相界面上形成於電極材料表面的鈍化層，有助降低金屬鋰在循環過程被腐蝕，從而提高循環效率。10|研究報告 由於汽車電池自燃多來自於電池包中的個別電芯出現短路，導致局部溫度升高並最終失控蔓延造成。彈匣電池因而採用網狀納米孔隔熱材料及耐高溫且類似安全艙的設計，電池隔間把電芯獨立置於安全艙之內，防止熱失控的蔓延，根據廣汽埃安的數據，電池包上殼可承受攝氏 1,400 度以上的高溫。圖:彈匣電池隔熱安全艙的設計 資料來源:廣汽埃安 全極耳疊片電池

24、 疊片電池一般把正負極極片、隔膜裁成指定尺寸，再把正極極片、隔膜、負極極片疊合成小電芯單體，再將小電芯單體疊放組成大電芯。疊片電池與卷繞電池主要差別在於模切和極組成型兩道工序，其中較大差別在於 i)疊片電池的正負極片是片狀物料，而卷繞電池的正負極為連續不切斷的、ii)疊片電池的極耳是等間距，而卷繞電池內圈間距小，外圈間距大，極耳的間距依據卷繞每圈的周長而定。對比傳統卷繞式工藝，疊片電池內阻較低，較為均勻的內部溫度分布亦導致電池容量衰減較慢。此外，疊片工藝能夠充分利用電池空間，在相同體積的電芯設計下能量密度相對高。極耳則是正負極引出來的金屬導電體，為充放電時與外電路的接觸點。由於電阻的存在，電池

25、在充放電的過程中導致極耳焊接的位置發熱，而電阻亦隨着電池大小而增加，限制電池大型化的發展。一般而言，電池可根據極耳數量、面積差異分為單極耳、雙極耳、多極耳、全極耳等類型，其中全極耳電池的極耳接觸面增加，縮短電子在內部的傳輸距離，電池內部發熱點亦相對均勻，有利於管理發熱問題。11|研究報告 One-stop Bettery 電池 中創新航(03391.HK)研發的 One-stop Bettery 電池適用於磷酸鐵鋰電池和三元電池，並基於高度集成與極簡化的宗旨設計及製造。One-stop Bettery 電池採用 0.25 毫米的超薄外殼，無傳統殼蓋，並採用多功能複合封裝技術、模塊化極柱、一體橋

26、接電連接等技術令產品空間利用率提升 5%、結構部件重量降低 40%、零部件減少 25%及結構綜合成本降低15%。根據集團的介紹，搭載 One-StopBettery 技術的三元鋰電池系統電芯能量密度可達300Wh/kg，電池系統能量密度為 240Wh/kg，可滿足 1,000 公里的續航里程需求;而磷酸鐵鋰電池系統電芯能量密度可達 200Wh/kg，電池系統能量密度為 160Wh/kg，可以實現700 公里的續航里程需求。圖:One-stop Bettery 電池 資料來源:公司資料 12|研究報告 儲能系統 儲能系統 中創新航(03391.HK)提供的儲能系統產品包括磷酸鐵鋰電池模組、電池盒

27、及電池箱，可在發電側、電網側及用戶側為客戶形成功能性儲能系統，普遍應用於發電站、電網企業、數據中心和基站，而業務的主要客戶包括新能源運營商、電網運營商及儲能系統設備製造商。圖:中創新航(03391.HK)提供的儲能系統產品 資料來源:公司資料 2021 年及 2022 年首三個月，中創新航(03391.HK)從儲能系統業務分別取得 10.6 億元人民幣及8.7 億元人民幣收入，相當於同期總收入的 15.6%及 22.4%。圖:來自於儲能系統產品相關業務的收入 資料來源:公司資料、西牛證券 181.2 238.2 446.1 74.6 100.1 -100.0 200.0 300.0 400.0

28、 500.020021第一季2022第一季儲能系統業務收入(人民幣,百萬)13|研究報告 生產基地及產能 生產基地及產能 中創新航(03391.HK)在常州和廈門設有生產基地，2019 年全年、2020 年全年、2021 年全年及 2022 年首季集團的產能分別為 2.97 GWh、4.11 GWh、11.90 GWh 及 4.14GWh。圖:中創新航(03391.HK)的生產基地及產能 2019 2020 2021 2022 年首季 2019 2020 2021 2022 年首季 產能(GWh)利用率 產能(GWh)利用率 產能(GWh)利用率 產能(GWh)利用率 常

29、州生產基地-一期 1.99 90.6%0.61 91.5%2.06 94.1%0.94 96.3%常州生產基地-二期-2.47 92.6%6.12 96.4%1.70 96.4%洛陽生產基地 0.97 90.7%1.02 90.9%2.36 93.8%-廈門生產基地-1.36 94.0%1.49 95.2%總計 2.97 90.7%4.11 92.0%11.90 95.1%4.14 95.9%總計 2.97 90.7%4.11 92.0%11.90 95.1%4.14 95.9%資料來源:公開資料、西牛證券 同時，集團有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產

30、基地，旨於在 2025 年實現 500GWh 的產能。同時，根據集團的招股書披露，包括委託加工安排下洛陽公司的 5GWh 有效產能，集團預期 2023 年擴大到約 90GWh。圖:中創新航(039311.HK)已規劃產能 規劃產能(GWh)規劃產能(GWh)成都一期項目 20 成都二期項目 30 常州基地 70 武漢一期項目 10 武漢二期項目 10 武漢三、四期項目 30 合肥一、二期項目 20 合肥其他項目 30 廣東江門一期項目 35 廣東江門二期項目 15 廈門基地 60 廣州基地 50 四川眉山項目 20 資料來源:公司資料、公開資料、西牛證券 14|研究報告 公司背景 公司背景 中

31、創新航前身為天空能源，成立於 2007 年，2009 年 2010 年中航工業集團通過成飛集成取得控制權後易名為中航鋰電，初期主要從事磷酸鐵鋰電池生產，客戶集中於大客車等商用車領域。至 2012 年底，根據工信部公告的純電動新能源汽車車型目錄，中航鋰電配套的車型排名第一，而中航鋰電在此後的數年均以磷酸鐵鋰電池為業務重心，佔成飛集成的收入佔比亦從不足三成增加至超過六成。惟 2016 年起，中國的扶持補貼政策轉變，以系統能量密度將會納入考核標準、新能源客車的補貼收緊，導致主力經營磷酸鐵鋰電池並以商用車為主要應用的中航鋰電受到打擊，甚至失去宇通客車的大客戶，而同業寧德時代則乘勢掘起。在大幅虧損的背景

32、下2018 年成飛集成放棄中航鋰電的控制權，金沙投資則成為中航鋰電第一大股東及實際控制人，同年前天馬微電子董事、總經理劉靜瑜出任中航鋰電董事長。2015 年，上市實體前身中航鋰電科技成立，並由金壇區政府控制的金沙投資持有 50%、航空工業控制的洛陽公司持有 30%、金壇區政府持有華科投資的 20%，主要負責中航鋰電與常州市金壇區人民政府簽訂的共同投資中航鋰離子動力電池項目合作協議。2019 年集團進行架構調整，並在 2019 年 2021 年先後進行五次增資，引入金圓投資、廈門金鋰貳號、紅杉凱辰、小米長江產業及創合鑫材等前期投資者。2021 年，上市實體正式剝離軍工業務，並易名為中創新航。20

33、22 年，中創新航在香港聯交所正式上市，股份代號 03931.HK，每股定價 38.0 港元。集團上市發行 15.0%H 股，並引入包括天齊鋰業、大族激光等作為基石投資者，合計持有集團約8.3%之已發行股份。圖:中創新創科技(03931)上市後股權架構 資料來源:公司資料、公開資料、西牛證券 15|研究報告 圖:上市所得資金用途 百份比 主要用途 百份比 主要用途 17.5%建設成都一期項目 13.0%建設武漢二期項目 9.5%建設合肥一、二期項目 20.0%建設廣東江門一期項目 20.0%建設四川眉山項目 5.6%先進材料、先進電池及電池全生命週 期管理的核心技術開發 4.4%實驗、中試能力

34、建設及先進製造技 術開發 10.0%營運資金及一般公司用途 資料來源:公司資料、公開資料、西牛證券 16|研究報告 行業概覽 行業概覽 中國新能源汽車市場 中國新能源汽車市場 根據中國乘用車市場信息聯席會的統計，2022 年中國的乘用車零售銷售量約為 2,054.2 萬輛，銷售量累計同比增長 2.0%。同年，中國新能源汽車零售銷售量達 567.4 萬輛，累計同比增長為 90.0%，全年新能源汽車滲透率約為 27.6%，其中 11 月份新能源汽車滲透率增加至最高的36.2%。2022 年中國新能源汽車滲透率遠超出 2020 年下發的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）中 2025 年滲

35、透率達到 20%的目標，而根據弗若斯特沙利文的估算，2025年新能源汽車滲透率將增加至 33.8%。圖:中國乘用車銷售量 資料來源:中國乘用車市場信息聯席會、西牛證券 圖:中國新能源汽車銷售量及滲透率 資料來源:中國乘用車市場信息聯席會、西牛證券 -5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000200212022驕車MPVSUV0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,0002

36、00212022BEVPHEV新能源汽車滲透率 17|研究報告 按 2022 年新能源汽車零售銷售量計算，比亞迪、上汽通用五菱、Tesla 的零售銷售量分別為180.0 萬輛、44.2 萬輛及 44.0 萬輛，銷售量前五名、前十名及前十五名的市場份額分別約為57.5%、72.3%及 81.9%。圖:2022 年中國乘用車及新能源汽車零售銷售量同比變動及新能源汽車滲透率 資料來源:中國乘用車市場信息聯席會、西牛證券 圖:2022 年各品牌新能源汽車銷售量及市市份額 資料來源:中國乘用車市場信息聯席會、西牛證券 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0

37、%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22乘用車銷售量累計同比增長新能源汽車銷售量累計同比增長新能源汽車滲透率-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,0002022年新能源汽車銷售量比亞迪上汽通用五菱TESLA吉利廣汽埃安奇瑞長安哪吒理想長城蔚來小鵬零跑一汽大眾上汽大眾其他比亞迪32%上汽通用五菱8%TESLA8%吉利5%廣汽埃安5%奇瑞4%長安4%哪吒3%理想2%長城2%蔚來2%小鵬2%零跑2%一汽大眾2%上汽大眾2%其他18%18|研究報告 動力電池市場 動

38、力電池市場 動力電池是指用於新能源車並為其提供動力來源的可充電蓄電系統，與續航里程、安全性、使用壽命、充電時間和溫度適應性等各項性能有直接的關係。電芯是最小的能量單元，由正極、負極、電解液和隔膜組成。電池模組由多個電芯串聯及並聯組成，而電池包則由電池模組及多個輔助部件所構成。圖:電芯、電池模組及電池包的關係 資料來源:公司資料 圖:動力電池產業鏈 資料來源:公司資料 19|研究報告 正極材料是鋰電池的關鍵材料，對電池的能量密度及安全性能有主導作用。正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約 20%-40%。按正極材料不同可以分為鈦酸鋰電池、三元電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池，其中磷酸鐵

39、鋰電池和三元電池佔據中國動力電池市場主導地位。三元電池中的三元指 NCM(鎳鈷錳酸鋰)和 NCA(鎳鈷鋁酸鋰)，一般按性能需求把三種元素按不同的比例配置，三元電池普遍具有更高的能量密度及更好的低溫自適應性;磷酸鐵鋰電池則以磷酸鐵鋰作為正極材料，主要材料為鋰、鐵和磷酸鹽，由於避免採用稀有金屬令其成本相對低廉及更長的循環壽命。磷酸鐵鋰電池 2016 年起受補貼向能量密度傾斜的影響被三元電池取代，而近年原材料成本上升則帶動其重受市場的青睞。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的統計，2022 年動力電池產量及銷量分別為 545.9GWh及 465.9GWh，其中三元電池及磷酸鐵鋰電池銷售量分別為 193

40、.5GWh 及 271.0GWh，分別同比增加 1.4x 及 1.5x。圖:2018 年 2022 年三元電池及磷酸鐵鋰電池銷售量及產銷比率 資料來源:中國汽車動力電池產業創新聯盟、西牛證券 圖:2022 年按銷售量計算各類電池的市場份額 資料來源:中國汽車動力電池產業創新聯盟、西牛證券 60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.020022三元電池(GWh)磷酸鋰鐵電池(GWh)三元電池產銷比率磷酸鋰鐵電池產銷比率三元電池(GWh)42%磷酸鋰鐵電池(G

41、Wh)58%錳酸鋰電池(GWh)0%鈦酸鋰電池(GWh)0%其他(GWh)0%20|研究報告 同年，中國動力電池裝機量達到 294GWh，同比增長 90.7%，其中三元電池及磷酸鐵鋰電池的裝機量分別為 110.4GWh 及 183.8GWh，分別佔動力電池裝機量 37.5%及 62.4%。圖:中國動力電池裝機量 資料來源:中國汽車動力電池產業創新聯盟、西牛證券 中國動力電池市場較為集中，按動力電池裝機量計算，寧德時代、比亞迪及中創新航(03931.HK)合共佔據 78.2%之市場份額，而首五大及首十大產業參與者分別佔據市場 85.3%及 95.0%之市場份額。圖:按裝機量計算 2022 年各動

42、力電池製造商之市場份額 資料來源:中國汽車動力電池產業創新聯盟、西牛證券 根據 TrendForce 的研究顯示，2024 年全球動力電池市場裝機規模預計進入 TWh 時代，並於2030 年達到逾 3TWh 的水平，而中國動力電池裝機規模預計則將佔全球約 45%。-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.020022三元電池(GWh)磷酸鋰鐵電池(GWh)錳酸鋰電池(GWh)鈦酸鋰電池(GWh)其他(GWh)寧德時代48%比亞迪23%中創新航7%國軒高科4%欣旺達3%億緯鋰能2%蜂巢能源2%瑞浦蘭鈞2%孚能科技2%LG新能源2%其他5

43、%21|研究報告 2022 年三元電池及磷酸鐵鋰電池總裝機量分別為 110.4GWh 及 183.6GWh，寧德時代分別佔據56.0%及 43.6%之市場份額。三元電池及磷酸鐵鋰電池同樣集中，按 2022 年裝機量計算三元電池市場首五大及首十大產業參與者分別佔據市場 82.7%及 93.5%之市場份額，而磷酸鐵鋰電池市場首五大及首十大產業參與者分別佔據市場 93.4%及 98.8%之市場份額。中創新航(03931.HK)在三元電池及磷酸鐵鋰電池市場分別排名第二及第四，其市場份額分別為 11.3%及3.7%。圖:按裝機量計算 2022 年各三元電池製造商之市場份額 資料來源:中國汽車動力電池產業

44、創新聯盟、西牛證券 圖:按裝機量計算 2022 年各磷酸鐵鋰電池製造商之市場份額 資料來源:中國汽車動力電池產業創新聯盟、西牛證券 寧德時代56%中創新航11%欣旺達6%孚能科技5%LG新能源5%蜂巢能源3%億緯鋰能2%捷威動力2%正力新能(塔菲爾)2%多氟多2%其他6%寧德時代44%比亞迪37%國軒高科7%中創新航4%億緯鋰能2%瑞浦蘭鈞2%蜂巢能源1%欣旺達1%鵬輝能源1%正力新能(塔菲爾)0%其他1%22|研究報告 電芯由正極、負極、電解液及隔膜構成，其中正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約 20%-40%，而碳酸鋰(Li2CO3)、氫氧化鋰(LiOH)及硫酸鈷(CoSO4

45、)是合成動力電池正極的主要原材料。圖:各原材料成本價格走勢 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000電池級碳酸鋰(人民幣/噸)-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,0004/1/20214/2/20214/3/20214/4/20214/5/20214/6/20214/7/20214/8/20214/9/20214/10/20214/11/20214/12/20214/1/20224/2/20224/3/20224/4/20224/5/20224/6/20

46、224/7/20224/8/20224/9/20224/10/20224/11/20224/12/20224/1/2023鈷酸鋰(人民幣/噸)-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000三元材料(人民幣/噸)23|研究報告 資料來源:Choice、西牛證券 受惠於動力電池市場急速擴張、動力電池裝機量迅速成長，2021 年起巨大的原材料需求帶動各原材料成本快速上升。根據 TrendForce 的預期，動力電池市場 TWh 時代的來臨將為產業鏈上游的資源供應商及設備製造商帶來挑戰，礦產資源的擴產週期相

47、對緩慢下令原材料價格難以顯著下滑，而電池降本的壓力在 2024 年之前仍然較大。同時，弗若斯特沙利文預期在規模經濟和技術進步的帶動下，動力電池成本的成長幅度將會較低，甚至在往後數年穩步回落。0100,000200,000300,000400,000500,000600,0005/1/20155/1/20165/1/20175/1/20185/1/20195/1/20205/1/20215/1/20225/1/2023平均碳酸鋰(Li2CO3 99%)價格(人民幣/噸)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000上海金屬市場平均鈷價(人民幣

48、/噸)24|研究報告 投資要點 投資要點 供給端佈局應對未來需求 供給端佈局應對未來需求 積極的擴張計劃 中創新航(03391.HK)在常州和廈門設有生產基地，2019 年全年、2020 年全年、2021 年全年及 2022 年首季集團的產能分別為 2.97 GWh、4.11 GWh、11.90 GWh 及 4.14GWh。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的統計，2022 年集團動力電池裝機量達到 19.2GWh，其中三元電池機量約為 12.5GWh，磷酸鐵鋰電池約為 6.8GWh，帶動其市場份額增加至6.5%。集團有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基

49、地，旨於在 2025 年實現 500GWh 的產能。同時，根據集團的招股書披露，包括委託加工安排下洛陽公司的 5GWh 有效產能，集團預期 2023 年擴大到約 90GWh。圖:中創新航(03391.HK)動力電池裝機量及市場份額 資料來源:中國汽車動力電池產業創新聯盟、西牛證券 多元產品滿足客戶需求 中創新航(03391.HK)已推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及 One-stop Bettery 電池。其中高電壓三元電池採用高電壓化的路徑以提高電芯能量密度，並採用中鎳三元材料為基礎，目前集團中鎳高電壓 5 系及 6 系電池產品分別達到 260Wh/kg

50、及 280Wh/kg 的能量密度。對比同業高鎳產品，中鎳電池有成本優勢，特別是原材料價格上升周期中優勢更為顯著;而集團亦推出彈匣電池，該三元鋰電池包通過針刺不起火試驗，目前上述兩款產品已經應用於廣汽埃安多款不同的車型。同時除全極耳疊片電池、One-stop Bettery 之外，中創新航(03391.HK)董事長、總裁劉靜瑜在 2022 年世界新能源汽車大會上表示集團將會推出 350Wh/kg 高鎳多元電池、400Wh/kg 半固態電池、全固態電池、鋰硫電池等新體系電池。1.49 3.55 9.05 19.24 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-5.00 10.

51、00 15.00 20.00 25.0020022動力電池裝機量(GWh)市場佔有率 25|研究報告 持續優化的客戶結構 持續優化的客戶結構 相對集中的客戶佔比 2019 年 2022 年首季，首五大客戶貢獻中創新航(03391.HK)的收入佔比分別為 80.7%、83.2%、82.9%及 85.8%，其中最大客戶佔比分別為 39.6%、55.1%、51.9%及 31.0%。高度集中的客戶群主要歸因於現任總裁兼董事長劉靜瑜女士自 2018 年上任後為集團進行的改革。為解決當時的燃眉之急，劉靜瑜女士積極執行以客戶導向的戰略，並成功取得長安、廣汽等大客戶，短時間內扭虧為盈。圖

52、:主要客戶佔總收入比 資料來源:公司資料、西牛證券 逐步多元的客戶結構 截至 2022 年第一季度，中創新航(03391.HK)首季度的首三大客戶分別為廣汽、小鵬汽車及零跑汽車，分別貢獻當期總收入約 31.0%、27.4%及 12.1%，而 2019 年貢獻佔比最大的長安汽車則為第五大客戶，佔 2022 年首季季收入佔比約 6.8%。首五大客戶當中，廣汽、長安汽車為集團的長期客戶，自集團改革後一直為集團重要的客戶之一，而受惠於新勢力汽車集團交付量提速，小鵬汽車及零跑汽車則自 2021 年起成為集團的核心客戶。根據集團的招股書數據，截至 2022 年上半年，集團對廣汽、長安汽車、小鵬汽車及零跑汽

53、車的滲透率分別約為 44%、20%、52%及 30%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022年第一季第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶其他 26|研究報告 圖:2021 年各動力電池生產商客戶集中度 寧德時代 國軒高科 欣旺達 寧德時代 國軒高科 欣旺達 億緯鋰能 蜂巢能源 瑞浦蘭鈞 億緯鋰能 蜂巢能源 瑞浦蘭鈞 孚能科技 中創新航 孚能科技 中創新航 第一大客戶 10.0%8.5%29.4%22.5%86.4%24.5%42.6%51.9%首五大客戶 31.3%35.8%58.3%45.5%94.0%51.0%67.

54、0%82.9%資料來源:公司資料、西牛證券 中創新航(03391.HK)的客戶集中度相對較高，2021 年首五大客戶貢獻 82.9%之總收入，而同期寧德時代、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等同業首五大客戶佔其總收入僅約 31.3%-51.0%。較高的客戶集中度主要源於集團的發展歷史，我們縱然認同客戶集中度過高不利於長期發展，但不能夠否定集團通過專注經營核心客戶並實現扭虧為盈的歷史過程。同時，集團正逐步降低對個別客戶的依賴，其中集團於 2019 年、2020 年、2021 年分別取得 3 名、9 名、18 名新客戶，而新客戶分別貢獻當期收入 13.5%、1.0%及 12.3%。我們不認為集團短期內能

55、夠大幅降低客戶集中度，尤其是廣汽與集團的長期合作關係對雙方有利，而穩定且乎合需求的供應對銷售不斷增加的廣汽提供重要的支持。圖:2019 年 2021 年中創新航(03391.HK)新增客戶及貢獻收入佔比 資料來源:公司資料、西牛證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0502020212019年獲取的新客戶佔當期收入貢獻比例2020年獲取的新客戶佔當期收入貢獻比例2021年獲取的新客戶佔當期收入貢獻比例新客戶數量 27|研究報告 低利潤策略的利弊 低利潤策略的利弊 讓利乎合客戶需求 廣汽及小鵬汽車為集團的主要客戶，兩者合計於 2021 年及 2022 年首季分

56、別貢獻集團59.8%及 58.4%。廣汽埃安汽車的定價一般介乎 14.7 萬元人民幣 47.0 萬元人民幣，其中搭載集團彈匣電池的 AION V Plus、AION S Plus 及 AION LX Plus 定價分別介乎 19.0 萬元人民幣 26.6 萬元人民幣、16.4 萬元人民幣 19.2 萬元人民幣、28.7 萬元人民幣 42.0萬元人民幣(千里版採用海綿矽負極片電池技術而非彈匣電池);小鵬汽車主要產品包括 G3與 G9 系列 SUV、P5 及 P7 型號轎車，其中 i)P5 定價介乎 15.7-20.3 萬元人民幣、ii)P7定價介乎 21.0-25.0 萬元人民幣、iIi)G3i

57、 定價介乎 14.9 萬元人民幣-17.7 萬元人民幣、iv)G9 價錢則為 30 萬元人民幣以上的車型。廣汽的價格定位較為大眾化，而小鵬汽車則受到 Tesla 的挑戰(今年初 Tesla 的於 Model 3及 Model Y 於中國地區分別降價至 23.0 萬元人民幣及 26.0 萬元人民幣)而被逼降價，兩者對成本優化均有着殷切的需求，我們相信集團較低的產品定價更加適合其下游客戶的需求。毛利微薄導致利潤率波動性較大 中創新航(03931.HK)產品定價較低，導致其動力電池銷售業務的毛利水平低於從事第三方動力電池銷售的同業。尤其是 i)原材價格上升週期，集團無法即時及完全把成本轉嫁予客戶、i

58、i)市場技術進步下終端產品價格成長一般低於原材料加幅，令作為價格接受者的集團需緊隨市場的步伐調整價格，而較低的毛利水平下，價格輕微的調整亦導致集團毛利水平出現較大的波動。圖:各動力電池生產商毛利率 寧德時代寧德時代 國軒高科國軒高科 欣旺達欣旺達 億緯鋰能億緯鋰能 蜂巢能源蜂巢能源 瑞浦蘭鈞瑞浦蘭鈞 孚能科技孚能科技 中創新航中創新航 2021 22.0%17.9%-0.9%19.0%3.2%-10.5%-19.0%5.5%2020 26.6%24.7%-14.9%26.1%0.9%19.4%9.8%13.7%2019 28.5%33.4%11.3%23.8%6.6%0.7%-5.2%資料來源

59、:公司資料、西牛證券 我們相信集團原材料價格走高及集團產品價格的調整將對集團毛利率產生正面的影響，即使很可能低於同業，在銷售量增加及平均成本下降的前提下我們相信集團整體的利潤率仍然有望進一步提高。28|研究報告 預測及估值 預測及估值 預測 預測 總收入 得益於新能源汽車滲透率提升，動力電池的引伸需求急速擴張。假設 i)包括廣汽、零跑、小鵬等大客戶的銷售目標能夠達成、ii)中創新航(03931.HK)與客戶的業務關係未有明顯改變、及 iii)集團順利擴充產能，我們預期集團未來三年將能夠實現按年 54.2%-249.0%的收入增長至 237.9 億元人民幣 713.7 億元人民幣，其中動力電池銷

60、售佔總收入比例保持約九成的水平。同時，我們預期未來三年集團動力電池銷售量約為 23.1GWh 81.0GWh，而在技術成熟及原材料供應增加的帶動下銷售價格預期回落至 0.79 元人民幣 0.82 元人民幣。毛利 在產能及產量得以大幅提升的前提下，我們預期中創新航(03931.HK)將進一步受惠於規模經濟效應，而短期內產品價格能夠跟隨原材料成本上升，帶動毛利率回升。惟我們相信集團產品定價保持較低的水平，導致其毛利率依然略遜於於同業，未來三年將維持在 11.2%-15.5%。淨利潤 在收入規模擴大及毛利率持續上升的帶動下，我們預期集團未來三年能夠實現 6.6 億元人民幣 36.8 億元人民幣淨利潤

61、，相當於 2.7%-5.2%的淨利潤率。但我們認為集團 i)產能擴充進度可能導致產能利用率存在較大波動、ii)產能提升導致折舊的非現金開支增加、iii)為防止馬太效應並追趕頭部競爭對手，集團的研發成本長期存在上升壓力，均有可能導致未來的利潤水平不及預期，並存在較大的波動及不確定性。29|研究報告 估值 估值 透過折現現金流估值模型及 EV/BITDA 估值模型為集團進行估值，我們給予中創新航(03931.HK)買入評級，目標價 33.30 港元，相當於 2022 年/2023 年/2024 年 76.6/23.0 x/13.8x 預測市盈率。折現現金流估值 由於產能擴充導致集團資本開支高企，我

62、們預期中創新航(03931.HK)未來兩年的自由現金流將會維持在負值，並在第三年開始在收入與利潤規模擴大後逐步轉正。同時我們預期集團目前的現金水平及未來的現金流入並不足以支撐其產能擴充的計劃，因此未來的債務水平將進一步提升。但我們相信集團正處於快速增長的路上，產業及其客戶的成長將有利於集團未來的發展，令集團的現金流在更長遠的將來能夠達到較穩健的水平。基於折現現金流進行估值，我們認為中創新航(03931.HK)的合理估值約為每股 28.1 港元。圖:估值假設 未來三年折現現金流-10,398.7 百萬 長期債務權益比率 26.7%終值 1,595.7 百萬 BETA 1.5 折現終值 1,243

63、.7 百萬 長期無風險利率 3.0%風險溢價 7.5%長期股權成本 10.5%長期債務成本 4.3%長期債務成本(稅後)3.6%WACC 8.7%長期增長率 3.0%資源來源:西牛證券 EV/EBITDA 中創新航(03931.HK)目前處於快速成長的起點，導致其 EV/EBITDA 的估值較高，但我們相信集團未來的增長將帶領集團的估值回歸合理水平。而我們相信集團目前的估值未能完全反映集團未來的成長計劃，對比同業較大的不確定性及其利潤率預期偏低是導致其估值未能完全反映的主要因素，假設集團未來順利成長，我們認為集團的合理估值約為每股 38.4港元。30|研究報告 同業比較 同業比較 市值 市盈率

64、 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元,百萬)(%)(%)(%)(%)(港元,百萬)(%)(%)(港元,百萬)(%)(%)(%)(%)(港元,百萬)(%)(%)01211.HK 比亞迪 814,922.3 57.9 35.1 5.6 1.7 254,669.7 11.2 10.7 002074.CH 國軒高科 64,268.1 283.1 73.3 2.4 2.7 12,481.7 18.6 1.1 300014.CH 億緯鋰能 197,376.4 47.5 32.6 7.9 5.3 20,368.

65、5 21.6 18.1 300207.CH 欣旺達 48,624.2 41.7 -2.9 0.8 45,026.7 14.7 8.4 300750.CH 寧德時代 1,259,600.0 40.9 48.4 7.3 3.9 157,111.6 26.3 23.2 688567.CH 孚能科技 35,911.1 -3.0 2.7 4,218.5 (3.3)(8.5)平均值 403,450.3 94.2 47.3 4.8 2.9 82,312.8 14.8 8.8 03931.HK 中創新航 34,914.3-56.5-8,216.3 5.5-資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 風險因素 內地新能

66、源汽車增長放緩 原材料供應短缺及成本上升過快未能轉嫁予下游 與同業的專利訴訟的持續影響 產品定價與毛利率過低較容易受到行業周期性及同業價格競爭的影響 客戶集中度偏高 未來擴產進度不及預期 產能建設對資金需求較大，未來融資難度及成本將進一步增加 31|研究報告 財務報表 財務報表 損益表 損益表(人民幣,百萬)2021(A)(人民幣,百萬)2021(A)2022(E)2022(E)2023(E)2023(E)2024(E)2024(E)資產負債表 資產負債表(人民幣,百萬)(人民幣,百萬)2021(A)2021(A)2022(E)2022(E)2023(E)2023(E)2024(E)2024(

67、E)總收入總收入 6,817.1 6,817.1 23,789.8 23,789.8 46,290.8 46,290.8 71,372.0 71,372.0 固定資產 15,251.5 27,219.0 35,110.3 48,106.6 按年增長 141.3%249.0%94.6%54.2%非固定資產 1,075.0 2,489.3 3,704.4 5,670.0 直接成本 (6,438.8)(21,121.6)(39,530.0)(60,327.6)商譽-毛利 378.3 毛利 378.3 2,668.2 2,668.2 6,760.8 6,760.8 11,044.4 11,044.4

68、其他非流動資產 3,786.9 4,639.3 5,823.3 7,666.9 其他收入 619.8 1,198.8 2,130.8 3,423.5 非流動資產 20,113.4 非流動資產 20,113.4 34,347.6 34,347.6 44,637.9 44,637.9 61,443.5 61,443.5 經營開支 (884.9)(3,184.4)(6,363.2)(10,214.8)經營溢利經營溢利 113.1 113.1 682.6 682.6 2,528.4 2,528.4 4,253.0 4,253.0 庫存 1,756.8 5,601.7 6,671.3 9,065.8 淨

69、財務成本 (25.0)(28.3)(104.7)(179.3)應收款項 2,714.7 9,521.7 11,636.8 15,637.3 聯營及合營公司 (24.7)89.0 173.1 266.9 現金及現金等物 3,109.5 4,804.7 2,973.9 4,329.0 稅前利潤 63.4 稅前利潤 63.4 743.3 743.3 2,596.8 2,596.8 4,340.6 4,340.6 其他流動資產 11,005.1 14,760.7 15,983.1 17,909.7 稅項 48.1 (111.5)(389.5)(651.1)流動資產流動資產 18,586.1 18,58

70、6.1 34,688.8 34,688.8 37,265.0 37,265.0 46,941.9 46,941.9 淨利潤 111.5 淨利潤 111.5 631.8 631.8 2,207.3 2,207.3 3,689.5 3,689.5 按年增長-708.6%466.4%249.4%67.2%總資產總資產 38,699.4 38,699.4 69,036.4 69,036.4 81,902.9 81,902.9 108,385.3 108,385.3 110110 經調整 EBITDA 400.6 經調整 EBITDA 400.6 2,684.6 2,684.6 5,464.4 5,46

71、4.4 8,757.6 8,757.6 長期借貸 2,887.0 8,409.9 14,963.1 27,540.2 其他非流動負債 936.0 1,361.8 1,630.8 2,070.1 非流動負債非流動負債 3,823.0 3,823.0 9,771.7 9,771.7 16,593.9 16,593.9 29,610.3 29,610.3 應付款項 6,316.9 12,774.4 14,700.2 17,541.5 短期借貸 3.6 372.0 701.3 1,367.7 其他流動負債 3,569.8 11,814.0 13,346.1 19,549.5 流動負債 9,890.4

72、流動負債 9,890.4 24,960.4 24,960.4 28,747.5 28,747.5 38,458.6 38,458.6 總負債總負債 13,713.3 13,713.3 34,732.1 34,732.1 45,341.4 45,341.4 68,068.9 68,068.9 非控股股東權益 824.2 2,171.4 2,176.2 2,184.8 控股股東權益 24,161.9 32,132.9 34,385.4 38,131.7 總權益 24,986.1 總權益 24,986.1 34,304.3 34,304.3 36,561.6 36,561.6 40,316.4 40

73、,316.4 32|研究報告 現金流量表 現金流量表(人民幣,百萬)(人民幣,百萬)2021(A)2021(A)2022(E)2022(E)2023(E)2023(E)2024(E)2024(E)財務比率 財務比率 2021(A)2022(E)2023(E)2024(E)2021(A)2022(E)2023(E)2024(E)稅前溢利 63.4 743.3 2,596.8 4,340.6 經營溢利率 5.5%11.2%14.6%15.5%財務成本 25.0 28.3 104.7 179.3 淨利潤率 1.7%2.9%5.5%6.0%財務收入 (172.3)(373.1)(311.5)(239.

74、2)核心 EBITDA 利潤率 1.6%2.7%4.8%5.2%折舊及攤銷 536.9 2,051.0 2,776.2 4,358.2 股本回報比率 5.9%11.3%11.8%12.3%其他 (10.2)110.7 (158.0)(654.5)資產回報比率 0.6%2.1%6.2%9.6%營運資金變動 1,143.2 (2,264.8)(1,275.9)315.5 流動比率 0.4%1.2%2.9%3.9%經營現金流經營現金流 1,586.0 1,586.0 295.4 295.4 3,732.4 3,732.4 8,300.0 8,300.0 速動比率 187.9%139.0%129.6%

75、122.1%-現金比率 164.1%81.9%72.1%67.8%淨資本開支 (9,312.1)(16,814.0)(12,090.3)(19,320.1)債務權益比率 31.4%19.2%10.3%11.3%其他 (5,695.1)3,633.7 311.5 239.2 淨債務權益比率 11.6%25.6%42.8%71.7%投資現金流投資現金流(15,007.2)(15,007.2)(13,180.3)(13,180.3)(11,778.8)(11,778.8)(19,081.0)(19,081.0)庫存周轉天數-0.9%11.6%34.7%61.0%-應收款項周轉天數 71.3 63.6

76、 56.7 47.6 股份發行 11,990.0 8,825.0 -應付款項周轉天數 80.9 71.7 63.6 53.5 淨借貸 2,130.0 5,891.3 6,882.4 13,243.6 利息支出 (87.8)(127.5)(382.6)(674.1)股息支出-其他 805.3 (8.7)(284.3)(433.3)融資現金流融資現金流 14,837.5 14,837.5 14,580.1 14,580.1 6,215.5 6,215.5 12,136.1 12,136.1 股本自由現金流 (5,683.9)股本自由現金流 (5,683.9)(10,754.8)(10,754.8)

77、(1,858.1)(1,858.1)1,549.3 1,549.3 公司自由現金流 (7,659.5)公司自由現金流 (7,659.5)(16,537.7)(16,537.7)(8,415.3)(8,415.3)(11,121.3)(11,121.3)資料來源:公司資料、西牛證券 .33|研究報告 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Bloomberg、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice及同花順。西牛證券評級:西牛證券評級:強烈買入 強烈買入 :未來12個月絕對增長超過50%買入 買入 :未來12個月絕對增長超過

78、10%持有 持有 :未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售 沽售 :未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售 強烈沽售 :未來12個月絕對下降超過50%投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。分析員聲明:分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。免責聲明:免責聲明:本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西

79、牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。西牛證券有限公司版權所有。保留所有權利。