1、证券研究报告证券研究报告 向左走，还是向右走向左走，还是向右走 特斯拉（TSLA.O）复盘与思考 2023年1月29日 作者：作者：倪昱婧，倪昱婧，CFACFA 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：1）马斯克基于产业链的前瞻性判断、“敢想+敢做+坚持+执行”性格、“技术+商业”双背景积累；2）团队：集合顶尖技术人才、扁平化/市场化的团队管理，较强的团队执行力；3）市场：全球智能电动化需求陆续释放，美国文化有利于孵化初创类上市公司。1 降价有望提振销量，但以价换量策略在国内市场或边际减弱降价有望提振销量，但以

2、价换量策略在国内市场或边际减弱：美国反通胀IRA法案落地有望提振北美市场需求；但预计国内市场的以价换量策略或边际减弱。1）自主品牌竞品车型增多，国内竞争加剧；2）特斯拉产品矩阵单一+国内的渠道尚未完全下沉，3）不同价格带用户的购车考虑因素不同（下沉用户对AI智能驾驶需求/品牌力粘性或递减），4）召回等质量问题或持续发酵。预计预计2023E2023E特斯拉市值空间特斯拉市值空间4,0004,000-4,5004,500亿美元，维持“中性”评级：亿美元，维持“中性”评级：1）预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆（vs.产能目标180-200万辆）；2）在当前定价体系下（考虑美国IRA反通

3、胀方案的潜在补贴），我们测算2023E特斯拉ASP有望达4.7万美元以上、毛利率有望达20%+，预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元，市值空间4,000-4,500亿美元（整车市值3,600亿美元，FSD业务市值近600亿美元，电池业务：市值空间100亿美元），维持“中性”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。定位于定位于AIAI，但本质仍是车型周期：，但本质仍是车型周期：特斯拉的核心在于智能驾驶；产业链各个环节技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最

4、终实现Robotaxi。但当前智能驾驶并非购车的刚性需求，我们判断特斯拉的本质仍是车型周期。我们将特斯拉的发展分为五个阶段，当前处于现有产品矩阵车型周期向下的业绩与估值中枢回落阶段。YUkXuZiWpY8VwOzR9PaO7NnPoOsQtQlOqQpOiNoNoP9PoOxOxNrQqONZtPmP请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 特斯拉五阶段复盘特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题当前特斯拉面临哪些问题 外资如何看待特斯拉外资如何看待特斯拉 2 特斯拉市值空间测算特斯拉市值空间测算 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 复盘：特斯拉，本质仍为车型周期复盘：

5、特斯拉，本质仍为车型周期 3 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理（截至2022/12）00700 200 400 600 800 1,000 1,200 Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12Dec-12Feb-13Apr-13Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct

6、-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）收盘价（美元）（前复权）(LHS)

7、PS（RHS）PS-1x stdevPS AvePS+1x stdev阶段一 上市初期2010/6-2012/1PS估值中枢：11.0 x明确纯电动路径阶段二 IP树立2012/2-2015/9PS估值中枢：7.7xModel S/X发布并交付阶段三 业务调整2015/10-2019/12PS估值中枢：3.5xModel 3发布并交付，Model Y/Pickup发布运营管理步入正轨/美国工厂爬坡/上海工厂投建阶段四 估值重塑2020-2021PS估值中枢：13.9x行业与基本面双振全新技术与工艺兑现阶段五 周期趋弱2022至今PS估值中枢10.0 x行业竞争加剧车型周期减弱图：图：20102

8、010上市上市-20222022年特斯拉复盘年特斯拉复盘 特斯拉于2003年创立，2010/6登陆纳斯达克，市值曾超万亿美元，2022年底市值回落至4,000亿美元。影响股价涨跌重要因素：基本面（业绩）、情绪面（估值）、交易面（卖空占比）影响股价涨跌重要因素：基本面（业绩）、情绪面（估值）、交易面（卖空占比）。请务必参阅正文之后的重要声明 0070-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）收益率(LHS)PS（RHS）阶段一：上市初期（阶段一：上市初期（20102010-2011 2011）4 上市初期明确

9、纯电动路径，股价波动且估值存在泡沫（上市初期明确纯电动路径，股价波动且估值存在泡沫（PSPS估值中枢估值中枢11.0 x11.0 x）。）。基本面：无具体产品落地，无基本面支撑，公司持续亏损；情绪面：市场对特斯拉认知存在分歧，负面情绪较多；交易面：卖空占比较高。马斯克具备前瞻性战略眼光：马斯克具备前瞻性战略眼光：1 1）预判新能源汽车市场快速增长前景；）预判新能源汽车市场快速增长前景；2 2）选择电动车路径（）选择电动车路径（vs.vs.丰田布局氢能）。丰田布局氢能）。(120)(100)(80)(60)(40)(20)020402Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q11Non-

10、GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元）2010/10，取得Fremont所有权（丰田转售）2010/6 于纳斯达克上市 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 图：图：2010/62010/6-2012/12012/1特斯拉股价表现、特斯拉股价表现、PSPS估值、以及做空比例估值、以及做空比例 图：图：2Q102Q10-4Q114Q11特斯拉特斯拉NonNon-GAAPGAAP归母业绩、以及自由现金流归母业绩、以及自由现金流 请务必参阅正文之后的重要声明 5 智能电动车品牌智能电动车品牌IPIP明确，初期定位高端后将逐步下沉市场，股价主要由基本面驱

11、动上涨（明确，初期定位高端后将逐步下沉市场，股价主要由基本面驱动上涨（PSPS估值中枢估值中枢7.7x7.7x ）。）。基本面：Model S/X发布并交付，销量爬坡超预期，带动毛利率上升至20%-25%；情绪面：车型放量成功树立公司初期高端智能电动品牌形象；交易面：基本面改善（量+利），驱动卖空占比降低，助推股价上涨。市场仍对特斯拉品牌力和规模量产能力存有疑虑，初期面临交付延迟市场仍对特斯拉品牌力和规模量产能力存有疑虑，初期面临交付延迟/供应链管理供应链管理/产能爬坡产能爬坡/产品品控等问题。产品品控等问题。阶段二：阶段二：IPIP树立（树立（20122012-2015 2015）资料来源：

12、Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 0554045-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）股价表现（LHS）PS估值（RHS）2012/6 Model S美国交付 2012/5 开启“超级充电桩”建设 2012/2 Model S发布 Model X发布 1Q13首次盈利 2013/8 Model S挪威交付 2013/12 Model S于中国发售 火灾证实与特斯拉无关 2013/9-11，三起车辆起火事件 2014/4 Model S中国交付 2014/6 Gig

13、afactory正式动工 2014/5 提前清偿美国能源 部4.65亿美元贷款 2015/8 座椅产能困难 分析师报告频发 2014/6-2016/1 原油价格大幅下跌 2015/4 1Q15出货1w+2015/9 Model X美国交付 图：图：2012/22012/2-2015/92015/9特斯拉股价表现、特斯拉股价表现、PSPS估值、以及做空比例估值、以及做空比例 请务必参阅正文之后的重要声明 6 阶段二：阶段二：IPIP树立（树立（20122012-2015 2015）资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%02

14、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15Model X/S 交付量（辆）（LHS）Non-GAAP 汽车业务毛利率（RHS）(650)(550)(450)(350)(250)(150)(50)50Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元）1Q13，Non-GAAP净利润26.12百万美元 汽车零排放指标ZEV额度收入和偶然收入大幅增长 首次盈利 销量首次破万（10,045辆）弗里蒙特工厂生产线改造；开始建设内达华州超级电池

15、工厂 毛利率转正 Roadster定价高；MX交付初期毛利下降 图：图：1Q121Q12-3Q153Q15特斯拉交付量、特斯拉交付量、NonNon-GAAPGAAP汽车业务毛利率、汽车业务毛利率、NonNon-GAAPGAAP归母业绩、以及自由现金流归母业绩、以及自由现金流 Model S/X顺利交付，销量爬坡超预期，带动毛利率改善；非整车制造企业投产初期存在现金流问题。请务必参阅正文之后的重要声明 阶段三：业务调整（阶段三：业务调整（20）7 产品矩阵逐步完善，团队管理调整优化，解决初创公司初期的“产能地狱”问题（产品矩阵逐步完善，团队管理调整优化，解决初创公司

16、初期的“产能地狱”问题（PSPS估值中枢估值中枢3.5x3.5x）。基本面：Model 3量产初期产能爬坡受限导致交付量不及预期，后经调整完成顺利放量。情绪面：受Model3交付、以及爬坡预期波动变化，后经调整放量后估值微升。交易面：以基本面为基准，交易面波动较大；后期随业务调整完成/上海工厂投产，卖空占比下降。马斯克团队管理马斯克团队管理/执行能力较强，一年左右完成战略及业务调整，同时上海工厂投产落地。执行能力较强，一年左右完成战略及业务调整，同时上海工厂投产落地。资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 2017/7 Model 3交付 051015202530

17、35-35%-15%5%25%45%65%85%105%期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）股价表现（LHS）PS估值（RHS）2016/4 Model3 发布 2016/6 Model X中国交付 2016/11 收购SolarCity太阳能公司 2016/1，Model X延迟交付 2016/1-2，Model S自燃后证实与特斯拉无关 2017/8 超级工厂2号正式动工 2017/1 马斯克任特朗普战略咨询 2017/3 腾讯买入特斯拉5%股权 2017/4 Model3预计7月量产 2018/3 被爆Fremont工厂40%部件需返修 2018/6 宣布在中国建厂 2018/8

18、，马斯克考虑私有化特斯拉后放弃 2018/9 马斯克做节目吸大麻 2018/10 做空公司香橼研究翻多 2019/1 特斯拉免税额减半 上海超级工厂动工 2019/2 Model 3中国交付 2019/3 Model Y/Pickup发布 2019/4 交付不及预期（免税降低+贸易摩擦）2017/8-2018/4 Model3产能受限 真空期，市场期待（对Model3交付前）产能受限/品控问题/负面信息/税收政策影响（Model3交后付）2019/11 德国工厂建厂 2019/10 3Q21净利润回正 上海工厂投产 调整完成 2018/4 产能受限提升 图：图：2015/102015/10-2

19、019/122019/12特斯拉股价表现、特斯拉股价表现、PSPS估值、以及做空比例估值、以及做空比例 请务必参阅正文之后的重要声明 8 阶段三：业务调整（阶段三：业务调整（20）资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理(1,500)(1,000)(500)05001,000Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0004Q151Q162Q163Q164Q161

20、Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19Model X/S 交付量（辆）（LHS）Model 3/Y 交付量（辆）（LHS）Non-GAAP 汽车业务毛利率（RHS）Model 3顺利放量 Model 3产能受限 补贴退坡+贸易摩擦 初步具备量产能力 图：图：4Q154Q15-4Q194Q19特斯拉交付量、特斯拉交付量、NonNon-GAAPGAAP汽车业务毛利率、汽车业务毛利率、NonNon-GAAPGAAP归母业绩、以及自由现金流归母业绩、以及自由现金流 Model 3交付初期受产能限制，3Q18后产能爬坡顺利带动销量释放，2019年初

21、期受政策影响销量不及预期。请务必参阅正文之后的重要声明 阶段四：估值重塑（阶段四：估值重塑（20）9 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 051015202530-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21期末未平

22、仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）股价表现（LHS）PS估值（RHS）2020/3 Model Y交付；受疫情影响，美国工厂停工2020/1国产Model3交付2020/5 确定美国德州新建工厂2020/9 发布4680电池发布Model S Plaid2021/1 国产ModelY、新款国产Model3交付；筹备制造4860电池；上海超级工厂二期投产2021/8发布Dojo芯片/机器人Optimus2021/9加州储能电池新厂正式动工格林海德建厂获有条件批准HW4.0开始生产2021/4国产车型“刹车失灵”事件2020/8 股票分拆（1股变5股）计划在美国建设第三座整车组装厂2020/12

23、 将被纳入标普指数3Q20-4Q21销量与业绩逐季创历史新高图：图：2020/12020/1-2021/122021/12特斯拉股价表现、特斯拉股价表现、PSPS估值、以及做空比例估值、以及做空比例 行业景气度抬升，国产行业景气度抬升，国产Model 3/YModel 3/Y交付爬坡交付爬坡+品牌认可度提升，业绩品牌认可度提升，业绩+估值双振（估值双振（PSPS估值中枢估值中枢13.9x13.9x）。基本面：上海工厂产能爬坡带动2020-2021业绩逐季创历史新高，产能持续扩张（柏林、德州工厂陆续规划投产），新技术（FSD Beta、4680电池）、以及新工艺（一体压铸）兑现，Tesla bo

24、t Optimus也在规划落地阶段；情绪端：全球电动汽车2C需求释放，渗透率抬升+电动智能化拉动估值上升；交易端：2021基本面改善带动卖空占比迅速下跌，进一步抬升股价。特斯拉估值重塑：特斯拉估值重塑：1 1）新能源汽车行业景气周期向上；）新能源汽车行业景气周期向上；2 2）Model 3/YModel 3/Y车型周期向上车型周期向上+FSD+FSD技术定位技术定位/一体压铸工艺兑一体压铸工艺兑现，引领全球智能电动车周期；现，引领全球智能电动车周期；3 3）基本面表现超预期，打消市场对品牌力与规模量产能力的疑虑。）基本面表现超预期，打消市场对品牌力与规模量产能力的疑虑。请务必参阅正文之后的重要

25、声明 10 各国政策导向逐步明晰，全球新能源汽车行业景气度向上，为各国政策导向逐步明晰，全球新能源汽车行业景气度向上，为20年特斯拉放量提供基础。年特斯拉放量提供基础。1）欧美仍处于政策驱动阶段：欧盟2019年发布碳排放最严苛政策；美国2019年后补贴加强并提出2030零排放汽车占比50%目标；2）中国已逐步切换至需求拉动阶段：2015年明确补贴逐步退坡，2018年放开外资股比限制。阶段四：估值重塑（阶段四：估值重塑（20）资料来源：Bloomberg，Wind，乘联会，政府官网，搜狐新闻，腾讯新闻，光大证券研究所整理 海外海外 时间

26、时间 政策名称政策名称 具体内容具体内容 欧盟 1998 碳排放法规（口头协定）CO2排放量计划从1998年的186g/km降到2008年的140g/km，2012年计划降至120g/km（实行效果低于预期）2009 欧盟（EU）汽车标准法规443/2009 要求到2015年乘用车CO2排放量应降低至130g/km以下，超额部分将进行罚款 2014 新版碳排放法规 2021年欧盟范围内100%乘用车平均CO2排放降低至95g/km，商用车降为147g/km，超额部分每辆车每超出1g/km罚款95欧 2019/62019/6 欧盟（欧盟（EUEU）汽车标准法规）汽车标准法规2019/631201

27、9/631 20302030年，年，EV+PHEVEV+PHEV车型占比达车型占比达35%35%，20252025年年/2030/2030年欧盟境内年欧盟境内新登记乘用车碳排放量比新登记乘用车碳排放量比20212021年减少年减少15%/37.5%15%/37.5%2021/72021/7 Fitfor55Fitfor55法案细则法案细则 20302030年较年较20212021年的年的95g/km95g/km实现至少实现至少55%55%减减排；排；20352035年碳排放为年碳排放为0 0 美国 2017 税收改革方案 车企的前20万辆电动车可以享受全额税收减免，20万辆之后减免额度减半，之

28、后为每过半年减半一次 2019/122019/12 20192019年可再生能源增长和能效法案年可再生能源增长和能效法案（草案）（草案）要求将新能源汽车补贴退坡的要求将新能源汽车补贴退坡的标准，从标准，从每家车企每家车企2020万辆提高至万辆提高至6060万辆万辆 2021/52021/5 清洁能源法案修订清洁能源法案修订 取消单一车企取消单一车企2020万辆累计销量补贴万辆累计销量补贴限制；限制；单车单车补贴金额上限由补贴金额上限由7,5007,500美元上调至美元上调至1.251.25万美元万美元 2021/82021/8 清洁汽车和卡车清洁汽车和卡车总统令总统令 20302030年销售的

29、所有新乘用车和轻型卡车中，年销售的所有新乘用车和轻型卡车中，50%50%应为零排放汽应为零排放汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车或者燃料电池车车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车或者燃料电池车 表：表：20年起，欧美基于新能源车的政策扶持逐步清晰年起，欧美基于新能源车的政策扶持逐步清晰 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020年2021年2022年中国德国英国法国美国图：图：20年中国、德英法国、美国新能源车市场渗透率年中国、德英法国、美国新能源车市场渗透率 请务必参阅正文之后的

30、重要声明 11 上海工厂超预期，带动基本面向好。德州上海工厂超预期，带动基本面向好。德州/柏林工厂投产爬坡。柏林工厂投产爬坡。20232023年即将公布下一个全新工厂选址。年即将公布下一个全新工厂选址。Model 3/Y产线建设至交付均耗时1年左右，2022年底Model 3/Y上海工厂年产能合计达到100万辆。2020年 1月 二期工程开启建设 Model 3大批量交付 4月 Model Y产线开启建设 6月 Model 3年产能 提升至20万辆 5月 国产Model 3（长续航后驱版）交付 9月 二期工程验收 Model 3年产能提升至25万辆 10月 Model Y投产 年产能20万辆

31、1月 计划建设一期二阶段 国产Model Y（长续航版）交付 6月 Model3/Model Y 年产能提升至45万辆+11月 国产Model Y（高性能版交付）12月 Model3/Y年产能提升 工厂一期二阶段开始建设，产能进一步释放 2021年 2019年 1月 上海工厂一期工程建设 10月 Model3正式投产，年产能15万辆 9月 一期工程验收 12月 交付首批15辆Model3 阶段四：估值重塑（阶段四：估值重塑（20）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 0204060801004Q19-1Q202Q203Q204Q20-1Q212Q213Q214Q

32、212022上海工厂Model3/Y年产能（万辆）2020/10Model Y投产图：图：20年上海工厂投产推进梳理年上海工厂投产推进梳理 图：图：4Q194Q19-20222022上海工厂产能爬坡上海工厂产能爬坡 请务必参阅正文之后的重要声明 12 阶段四：估值重塑（阶段四：估值重塑（20）资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 注：Model X/S面临换代（Model S/X Plaid版分别于2020/9、2021/1推出）(1,500)(1,000)(500)0 500 1,000 1,500

33、2,000 2,500 3,000 3,500 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%35%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21Model X/S 交付量（辆）（LHS）Model 3/Y 交付量（辆）（LHS）Non-GAAP 汽车业务毛利率（RHS）特斯拉补贴取消图：图：1Q201Q20-4Q214Q21特斯拉特斯拉交付量、特

34、斯拉特斯拉交付量、NonNon-GAAPGAAP汽车业务毛利率、汽车业务毛利率、NonNon-GAAPGAAP归母业绩、以及自由现金流归母业绩、以及自由现金流 基本面表现优异：1）销量爬坡稳健；2）Non-GAAP归母业绩从3Q19开始持续为正，1Q20-4Q21逐季创新高（4Q21 Non-GAAP汽车业务毛利率爬坡至29%+）；3）现金流在产能扩张情况下仍表现良好。请务必参阅正文之后的重要声明 阶段五：车型周期趋弱（阶段五：车型周期趋弱（20222022至今）至今）13 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 0246810121416-70%-60%-50%

35、-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）股价表现（LHS）PS估值（RHS）2022/2电动超跑首席工程师跳槽；悬架系统故障被起诉/幽灵刹车被调查北美市场Model S/X只用纯视觉方案2022/3上海工厂停工；美国Model Y产能不足；美国Model Y/S涨价；国产Model 3/Y涨价（后驱涨价一轮、高性能+长续航涨价两轮）；柏林工厂开工交付Model Y2022/4马斯克入股推特/抛售特斯拉

36、股票；美国Model 3再次涨价；国产Model 3大规模召回；上海工厂复工；得州工厂交付Model Y（首批4680电池Model Y正式交付）；柏林工厂产能提升2022/1FSD涨价至1.2万美元2022/6美国Model 3/Y/X推迟交付；国产Model 3推迟交付；美国Model 3/Y涨价上海工厂产能利用率恢复至100%；柏林工厂能爬坡至1000辆/月2022/7自动驾驶负责人Andrej Karpathy离职；得州工厂产能爬坡至1,000辆/月2022/9国产Model 3再次交付周期缩短；国产Model 3/Y享受保险补贴FSD涨价至1.5万美元；2022/11国产Model

37、3/Y交付周期再次缩短+持续保险权益马斯克完成收购推特，减持特斯拉股票；特斯拉事故事件持续出现；FSD Beta向北美FSD用户开放2022/8国产Model 3&Y交付周期缩短股票拆分（一拆三）；上海工厂完成升级改造；IRA法案提出2022/12国产Model 3/Y权益放大；美国Model 3/Y降价国产Model 3/Y招回+事故事件持续出现；马斯克抛售股票Semi正式交付；柏林、得州工厂产能分别爬坡至3,000辆/周；4680电池产能1,000辆/周2022/10国产Model 3/Y从2021年下半年至今的首次降价；Optimus亮相/Dojo超算建设计划；宣布建设低价位平台车型柏林

38、工厂产能爬坡至2,000辆/月；Cybertruck电池包9000吨压铸机建造测试完成图：图：2022/12022/1-2022/122022/12特斯拉股价表现、特斯拉股价表现、PSPS估值、以及做空比例估值、以及做空比例 原材料价格波动原材料价格波动+疫情疫情/供应链扰动供应链扰动+消费景气度回落，消费景气度回落，Model 3/YModel 3/Y步入产品周期中后期（步入产品周期中后期（PSPS估值中枢回落至估值中枢回落至10.0 x10.0 x）。基本面：1H22上海工厂停产，2H22竞争加剧（国内市场）+需求回落（Model 3/Y在此前经历多次涨价后出现大幅降价+购车权益放大）、3

39、Q22-4Q22全球交付量不及预期、德州/柏林工厂爬坡速度低于规划+初期投产拖累；情绪端：政策扶持但全球经济+消费购买力恢复存在不确定性、叠加疫情扰动，行业景气度波动；交易端：马斯克股权质押+抛售（收购Twitter），2H22做空比例抬升。特斯拉车型周期趋弱：定位于特斯拉车型周期趋弱：定位于FSD+FSD+新技术兑现（成本控制），但其本质仍为车型周期。新技术兑现（成本控制），但其本质仍为车型周期。请务必参阅正文之后的重要声明 14 阶段五：车型周期趋弱（阶段五：车型周期趋弱（20222022至今）至今）资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理（我们预计3Q22剔除

40、积分+柏林/德州新工厂影响后的汽车毛利率维持30%）0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1Q222Q223Q224Q22Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%35%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 1Q222Q223Q224Q22Model X/S 交付量（辆）（LHS）Model 3/Y 交付量（辆）（LHS）Non-GAAP 汽车业务毛利率（RHS

41、）上海工厂停产降价+交付不及预期；新工厂初期拖累图：图：1Q221Q22-4Q224Q22特斯拉特斯拉交付量、特斯拉特斯拉交付量、NonNon-GAAPGAAP汽车业务毛利率、汽车业务毛利率、NonNon-GAAPGAAP归母业绩、以及自由现金流归母业绩、以及自由现金流 2H22上海工厂产能释放+新工厂产能爬坡，但需求+新增订单不及预期；降价+权益放大；基本面存在下修风险。请务必参阅正文之后的重要声明 15 1H221H22由于排产由于排产+供应链制约，特斯拉全球交付周期延长；供应链制约，特斯拉全球交付周期延长；2H222H22由于行业需求由于行业需求/车型周期趋弱车型周期趋弱+扩产，全球交付

42、周期扩产，全球交付周期缩短；相比于特斯拉的全球其他市场，作为主要盈利贡献点的国产缩短；相比于特斯拉的全球其他市场，作为主要盈利贡献点的国产Model 3/YModel 3/Y价格波动最大：价格波动最大：1）2021-1H22国产Model 3后驱版的补贴前/后售价最高涨幅分别为3.9万元/4.4万元、国产Model Y后驱版的补贴前/后售价最高涨幅分别为2.5万元/4.1万元）；2）2023年初国产Model 3后驱版售价相较于2022年补贴前/后最高售价分别下降6.1万元/5.0万元至23万元、Model Y后驱版售价相较于2022年补贴前/后最高售价均下降5.7万元至26万元。1 1）特斯

43、拉降价或权益扩大符合我们的预期，此次国产车型降价后的价格为历史底点；）特斯拉降价或权益扩大符合我们的预期，此次国产车型降价后的价格为历史底点；2 2）如果现有国产车型降价）如果现有国产车型降价后的新增订单仍不及预期，存在进一步降价或减产风险，为后续改款车型做准备。后的新增订单仍不及预期，存在进一步降价或减产风险，为后续改款车型做准备。阶段五：车型周期趋弱（阶段五：车型周期趋弱（20222022至今）至今）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图：图：20222022年年Model 3Model 3在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）

44、图：图：20222022年年Model YModel Y在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）048236中国美国德国0482364044中国美国德国请务必参阅正文之后的重要声明 16 阶段五：车型周期趋弱（阶段五：车型周期趋弱（20222022至今，国内）至今，国内）资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 特斯拉国产特斯拉国产Model 3Model 3中国市场车型售价变动中国市场车型售价变动 变动时间变动时间 补贴前补贴前/万元万元 补贴后补贴后/万元万元 价格价格变动变动 后驱版后驱版

45、2021/1/1 26.57 24.99 NA 2021/5/8 26.67 25.09 补贴前价格+1000元，补贴不变 2021/7/30 25.17 23.59 补贴前价格-1.5万元，补贴不变 2021/11/19 26.67 25.09 补贴前价格+1.5万元，补贴不变 2021/11/24 26.67 25.57 补贴前价格不变，补贴-0.5万元 2021/12/31 27.67 26.57 补贴前价格+1.0万元，补贴不变 2022/3/15 29.1 27.99 补贴前价格+1.4万元，补贴不变 2022/10/242022/10/24 27.727.7 26.5926.59

46、补贴前价格补贴前价格-1.41.4万元，补贴不变万元，补贴不变 2023/1/62023/1/6 22.9922.99 22.9922.99 补贴前价格补贴前价格-4.74.7万元，补贴取消万元，补贴取消 高性能版高性能版 2021/1/1 33.99 无补贴 NA 2022/3/10 34.99 无补贴 补贴前价格+1.0万元 2022/3/15 36.79 无补贴 补贴前价格+1.8万元 2022/10/242022/10/24 34.9934.99 无补贴无补贴 补贴前价格补贴前价格-1.81.8万元万元 2023/1/62023/1/6 32.9932.99 无补贴无补贴 补贴前价格补

47、贴前价格-2 2万元万元 特斯拉国产特斯拉国产Model YModel Y中国市场车型售价变动中国市场车型售价变动 变动时间变动时间 补贴前补贴前/万元万元 补贴后补贴后/万元万元 价格价格变动变动 后驱版后驱版 2021/7/8 29.18 27.6 NA 2021/11/24 29.18 28.07 补贴前价格不变，补贴-0.5万元 2021/12/31 30.18 无补贴 补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴 2022/3/17 31.69 无补贴 补贴前价格+1.5万元，价格区间不享受补贴 2022/10/242022/10/24 3030 28.8928.89 补贴前价格补贴前

48、价格-1.71.7万元，补贴万元，补贴+1.1+1.1万元万元 2023/1/62023/1/6 25.9925.99 25.9925.99 补贴前价格补贴前价格-4.04.0万元万元 长续航版长续航版 2021/1/1 33.99 无补贴 NA 2021/3/24 34.79 无补贴 补贴前价格+0.8万元，价格区间不享受补贴 2022/3/10 35.79 无补贴 补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴 2022/3/15 37.59 无补贴 补贴前价格+1.5万元，价格区间不享受补贴 2022/6/17 39.49 无补贴 补贴前价格+1.9万元，价格区间不享受补贴 2022/10/

49、242022/10/24 35.7935.79 无补贴无补贴 补贴前价格补贴前价格-3.73.7万元，价格区间不享受补贴万元，价格区间不享受补贴 2023/1/62023/1/6 30.9930.99 无补贴无补贴 补贴前价格补贴前价格-4.84.8万元万元 高性能版高性能版 2021/1/1 36.99 无补贴 NA 2021/3/24 37.79 无补贴 补贴前价格+0.8万元，价格区间不享受补贴 2021/9/11 38.79 无补贴 补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴 2022/3/10 39.79 无补贴 补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴 2022/3/15 41.

50、79 无补贴 补贴前价格+2.0万元，价格区间不享受补贴 2022/10/242022/10/24 39.7939.79 无补贴无补贴 补贴前价格补贴前价格-2.02.0万元，价格区间不享受补贴万元，价格区间不享受补贴 2023/1/62023/1/6 35.9935.99 无补贴无补贴 补贴前价格补贴前价格-3.83.8万元万元 请务必参阅正文之后的重要声明 17 阶段五：车型周期趋弱（阶段五：车型周期趋弱（20222022至今，美国至今，美国+德国）德国）资料来源：公司官网，光大证券研究所整理；注：1）美国Model 3/Y部分车型最高7,500美元补贴（IRA，2022/3细则）；2）德

51、国为政府和车企合计补贴。特斯拉德国市场车型售价变动特斯拉德国市场车型售价变动 变动时间变动时间 补贴前补贴前/万欧元万欧元 政府补贴前政府补贴前/万欧元万欧元 补贴后补贴后/万欧元万欧元 价格变动价格变动 Model 3Model 3 标准版标准版 2022/4/13 5.749 5.499 4.999 补贴后价格+7,000欧元，补贴不变 2023/1/132023/1/13 4.8494.849 4.6994.699 4.3994.399 补贴后价格补贴后价格-6,0006,000欧元，补贴欧元，补贴-3,0003,000欧元欧元 长续航版长续航版 2022/4/13 6.449 6.19

52、9 5.699 补贴后价格+5,000欧元，补贴不变 2022/6/17 6.699 6.449 5.949 补贴后价格+2,500欧元，补贴不变 2023/1/132023/1/13 5.8495.849 5.6995.699 5.3995.399 补贴后价格补贴后价格-5,5005,500欧元，补贴欧元，补贴-3,0003,000欧元欧元 高性能版高性能版 2022/4/13 6.949 6.699 6.199 补贴后价格+6,000欧元，补贴不变 2022/6/17 7.099 6.849 6.349 补贴后价格+1,500欧元，补贴不变 2023/1/132023/1/13 6.549

53、6.549 6.3996.399 6.0996.099 补贴后价格补贴后价格-2,5002,500欧元，补贴欧元，补贴-3,0003,000欧元欧元 Model YModel Y 后驱版后驱版 2022/8/27 6.149 5.899 5.399 2022/8/27欧洲推出Model Y后驱版 2023/1/132023/1/13 4.9394.939 4.7894.789 4.4894.489 补贴后价格补贴后价格-9,1009,100欧元，补贴欧元，补贴-3,0003,000欧元欧元 长续航版长续航版 2021/7/26 6.449 6.199 5.699 补贴后-2,160欧元，补贴不

54、变 2023/1/132023/1/13 5.9495.949 5.7995.799 5.4995.499 补贴后价格补贴后价格-2,0002,000欧元，补贴欧元，补贴-3,0003,000欧元欧元 高性能版高性能版 2022/6/17 7.299 7.049 6.549 补贴后价格+1,500欧元，补贴不变 2023/1/132023/1/13 6.9496.949 6.7996.799 6.4996.499 补贴后补贴后-500500欧元，补贴欧元，补贴-3,0003,000欧元欧元 特斯拉美国市场车型售价变动特斯拉美国市场车型售价变动 变动时间变动时间 售价售价/万美元万美元 价格变动

55、价格变动 Model 3Model 3 标准版标准版 2022/4/13 4.699 价格+2,000美元 2023/1/132023/1/13 4.3994.399 价格价格-3,0003,000美元，还可享受美元，还可享受IRAIRA补贴补贴 长续航版长续航版 2022/4/13 5.599 价格+5,000美元 2022/6/16 5.799 价格+2,000美元 2022/8/13 NA 下架 高性能版高性能版 2022/4/13 6.299 价格+4,000美元 2023/1/132023/1/13 5.3995.399 价格价格-9,0009,000美元，还可享受美元，还可享受IR

56、AIRA补贴补贴 Model YModel Y 长续航版长续航版 2022/4/13 6.299 价格+4,000美元 2022/6/16 6.599 价格+3,000美元 2023/1/132023/1/13 5.2995.299 价格价格-1.31.3万美元，还可享受万美元，还可享受IRAIRA补贴补贴 2023/1/242023/1/24 5.3495.349 价格价格+500+500美元美元 高性能版高性能版 2022/4/13 6.799 价格+4,000美元 2022/6/16 6.999 价格+2,000美元 2023/1/132023/1/13 5.6995.699 价格价格-

57、1.31.3万美元万美元 请务必参阅正文之后的重要声明 18 复盘总结复盘总结 马斯克（领导）马斯克（领导）极富个性大IP 技术人才吸引 契合行业趋势 创新模式转型 团队（执行）团队（执行）扁平化管理 产能爬坡/技术突破 市场（机遇）市场（机遇）政策扶持 全球新能源车渗透率抬升 成功内核成功内核 六大特征六大特征 2022 vs.20202022 vs.市值波动市值波动 商业模式：商业模式：开创性直营模式 品牌战略：品牌战略：AI定位+以价换量 海外拓展：海外拓展：全球布局工厂投建 产业链布局：产业链布局：核心环节自研 研发布局：研发布局：优异团队集结 资本吸引资本吸

58、引 ：强大融资能力 资料来源：光大证券研究所绘制 AIAI：尚未技术全面兑现 并非购车刚性需求 本质：本质：行业景气+车型周期 行业：行业：需求尚待修复+竞争加剧 车型：车型：缺少迭代+产品矩阵单一 交易：交易：卖空占比抬升+股权质押 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 特斯拉五阶段复盘特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题当前特斯拉面临哪些问题 外资如何看待特斯拉外资如何看待特斯拉 19 特斯拉市值空间测算特斯拉市值空间测算 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 20 特斯拉问题特斯拉问题1 1：需求景气波动：需求景气波动+国内竞争加剧国内竞争加剧 从特斯拉全球

59、市场销量拆分来看，三大工厂所在地的美国从特斯拉全球市场销量拆分来看，三大工厂所在地的美国/中国中国/德国德国20222022年销量占比分别约年销量占比分别约40%/34%/5%40%/34%/5%：1）美国市场：2022年新能车销量90+万辆（渗透率6.6%），特斯拉在美国纯电市场的市占率高达65%；2）欧洲市场：2022年德国新能源车销量80+万辆（渗透率31.4%），特斯拉在德国纯电市场的市占率约15%。3）中国市场：2022年新能源车销量650万辆（渗透率28.1%），特斯拉在国内纯电市场的市占率回落至10%+。资料来源：Kelly Blue Book，KBA，乘联会，光大证券研究所整理

60、 图：图：20222022年美国纯电车型市占率排序年美国纯电车型市占率排序 图：图：20222022年德国纯电车型市占率排序年德国纯电车型市占率排序 9.71%2.46%2.62%2.62%2.71%3.09%3.30%5.41%5.99%6.09%6.30%6.43%7.07%7.58%13.59%15.04%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%其他起亚Smart斯柯达西雅特达契亚标致梅赛德斯奔驰雷诺奥迪欧宝菲亚特现代宝马（含Mini、劳斯莱斯）大众特斯拉2.5%1.2%1.5%1.5%1.7%2.0%2.5%2.6%3.3%3.

61、6%4.9%7.7%65.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%其他Polestar日产梅赛德斯奔驰宝马(含Mini)奥迪Rivian大众起亚现代通用福特特斯拉请务必参阅正文之后的重要声明 21 特斯拉问题特斯拉问题1 1：需求景气波动：需求景气波动+国内竞争加剧国内竞争加剧 虽然政策扶持虽然政策扶持+全球渗透率持续抬升；但新能源汽车作为可选消费品，受经济全球渗透率持续抬升；但新能源汽车作为可选消费品，受经济+收入预期（消费购买力）的影响依收入预期（消费购买力）的影响依然较大。当前来看，全球经济然较大。当前来看，全球经济+需求恢复仍存在不确定性；其中

62、，欧美还存在供应链等制约：需求恢复仍存在不确定性；其中，欧美还存在供应链等制约：1）欧美市场：经济增速放缓或下滑压力+消费者信心指数回落。其中，美国IRA反通胀方案的落地，有望催化提振北美新能源汽车的需求景气度；欧洲地缘政治/能源危机+制造业成本增加+供应链扰动，或带来国内出口的机遇。3）中国市场：明确扩大内需+支持新能源汽车消费；疫情放开后时代下的国内需求有望逐步恢复，但竞争加剧。资料来源：美国密西根大学，德国GFK GROUP，中国汽车流通协会，光大证券研究所整理-50.0-40.0-30.0-20.0-10.0 0.0 10.0 20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0

63、100.0 120.0 美国消费者信心指数（LHS）德国消费者信心指数（RHS）020406080100120中国汽车消费指数图：图：20美国、德国消费者信心指数美国、德国消费者信心指数 图：图：20中国汽车消费指数中国汽车消费指数 请务必参阅正文之后的重要声明 22 特斯拉问题特斯拉问题1 1：需求景气波动：需求景气波动+国内竞争加剧国内竞争加剧 特斯拉主要对标于特斯拉主要对标于2020-3535万元纯电市场；虽然行业整体规模扩大，但国产万元纯电市场；虽然行业整体规模扩大，但国产Model 3/YModel 3/Y的国内市占率呈回落

64、趋势：的国内市占率呈回落趋势：1）消费结构改变：（a）纯电出行需求更多元化，比如代表首购群体的10-15万元海豚/元Plus EV畅销、代表家庭用户的35万元以上理想+问界车型爬坡；（b）插混销量占比抬升（预计2023年占比约30%vs.2022约20%+），但鉴于BOM成本结构差异性+原材料价格波动，预计纯电B级主力车型价格难以下探至插混主销的10-20万元市场。2）自主竞品车型数量增多（定价近似但配置功能与体验感升级 vs.国产Model 3/Y逐步步入产品周期中后期）。资料来源：乘联会，交强险，光大证券研究所整理 图：图：20特斯拉国产特斯拉国产Model

65、3/YModel 3/Y国内市占率国内市占率 图：图：20前前1111月国内新能源车分价格带拆分月国内新能源车分价格带拆分 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22特斯拉国产Model 3国内零售销量（LHS，辆）特斯拉国产Model Y国内零售销量

66、（LHS，辆）特斯拉国产Model 3/Y国内市占率（RHS）52%51%34%33%40%0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%2002111M225万元（LHS）5-10万元（LHS）10-15万元（LHS）15-20万元（LHS）20-30万元（LHS）30-40万元（LHS）40万元以上（LHS）10-20w价格带（RHS）请务必参阅正文之后的重要声明 23 特斯拉问题特斯拉问题2 2：产品矩阵单一：产品矩阵单一+渠道尚未成熟渠道尚未成熟 当前特斯拉仅包括当前特斯拉仅包括Model 3/Y/S/XModel 3/Y/S/X；2

67、0232023年缺少针对年缺少针对2C2C市场的新车型，预计市场的新车型，预计20242024年年RobotaxiRobotaxi平台新车型有望量产：平台新车型有望量产：1）Cybertruck有望于2023年年中上市交付（但或更偏向于北美市场消费者）；2）Semi有望陆续在2B市场交付；3）全球Robotaxi平台的新车型成本有望进一步下降，但2024年全球智能驾驶的政策+技术兑现或仍存不确定性。截至截至2022/122022/12，特斯拉国内体验中心，特斯拉国内体验中心300300家，覆盖家，覆盖7676个城市（一线个城市（一线/新一线新一线+二线占比二线占比70%+70%+）；考虑服务中

68、心后的渠）；考虑服务中心后的渠道覆盖数量仍与道覆盖数量仍与1,000+1,000+家的成熟体系存在差距、覆盖结构仍较不均衡（渠道尚未下沉，或尚为降价做好准备）。家的成熟体系存在差距、覆盖结构仍较不均衡（渠道尚未下沉，或尚为降价做好准备）。资料来源：特斯拉官网，光大证券研究所整理（截至2022/12，特斯拉国内的服务中心160+家）2006200720082009200000222023ERoadsterModel SModel XModel 3Model YSemiCybertruck正式发布开始交付停产新

69、版发布预计交付正式发布开始交付在华交付正式发布开始交付在华交付正式发布开始交付正式发布预计交付正式发布开始交付在华交付新版发布正式发布开始交付在华交付新版发布020406080100图：特斯拉产品矩阵图：特斯拉产品矩阵 图：截至图：截至2022/122022/12特斯拉国内体验中心拆分（不包括服务中心），单位（家）特斯拉国内体验中心拆分（不包括服务中心），单位（家）请务必参阅正文之后的重要声明 24 特斯拉问题特斯拉问题3 3：定位（仅强化智能驾驶：定位（仅强化智能驾驶+成本成本vs.vs.体验）体验）我们判断，马斯克基于特斯拉的核心定位为：智能驾驶（我们判断，马斯克基于特斯拉的核心定位为：智

70、能驾驶（AIAI）、以及降本（新技术与全新工艺）：）、以及降本（新技术与全新工艺）：1）马斯克：“敢想+敢做+坚持+执行”性格、以及“技术+商业”双背景积累，吸引全球顶尖人才；2）特斯拉团队：扁平化/市场化、以及拥有较强的新技术突破与研发量产落地能力。我们分析：特斯拉我们分析：特斯拉1 1）推进自动驾驶迭代（芯片自主设计、软件算法全栈自研）；本质在于强化智能驾驶（）推进自动驾驶迭代（芯片自主设计、软件算法全栈自研）；本质在于强化智能驾驶（FSDFSD）；）；2 2）深入布局电池（电芯）深入布局电池（电芯/电池包电池包/BMS/BMS）、已实现并规划进一步扩大一体压铸工艺应用、布局）、已实现并规

71、划进一步扩大一体压铸工艺应用、布局Tesla Bot OptimusTesla Bot Optimus；目标在于产业链各个环节降本，本质仍在于扩大市占率目标在于产业链各个环节降本，本质仍在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现推广智能驾驶并最终实现RobotaxiRobotaxi。资料来源：公司公告，特斯拉官网，搜狐新闻，腾讯新闻，光大证券研究所整理 核心布局核心布局 具体布局具体布局 具体内容具体内容 电动化 电池 电芯 2009独家供应（松下）2014合作开发2019多元供应（松下+LG+宁德时代）20222022开始自开始自研自供（研自供（46804680）1865（2008-2016）2

72、170（2017-2021）性能提升50%4680（2021E后）容量提升5倍、续航里程提升16%、功率提升6倍2022E特斯拉的自产电池产能达到100GWh，2030E达到3,000GWh 电池包 CTC（Cell to Chassis）取消Pack设计，直接将电芯或模组安装在车身上 配合一体化压铸技术，CTC技术可节省370个零部件，车身减重10%，每千瓦时的电池成本降低7%。特斯拉德州工厂特斯拉德州工厂已已采用采用CTCCTC技术技术生产生产46804680电池电池Model YModel Y（截至（截至20222022年底年底46804680产能为产能为1,0001,000辆辆/周）周

73、）BMS 1 1）主控模块完全自研）主控模块完全自研 2）可对每颗电芯进行温度管理 3）采用两阶段法进行电芯平衡，获得更高的电池利用效率，具备了相对较低的衰减速度 4）通过使用不导热材料和嵌入温度计，降低电池的相对易燃性 智能化 芯片 FSD 2014 2017-2018 2019 2019 规划于规划于20222022年年 HW1.0（Mobileye EyeQ3）HW2.0/2.5（Nvidia Drive PX2（+）HW3.0HW3.0（自研自研FSDFSD）HW4.0HW4.0（自研自研FSD)FSD)Dojo 芯片系统集成计算机集群算法搭载 Al训练计算机，同成本下性能提升4倍，同

74、能耗下性能提高1.3倍，占用空间节省5倍 软件算法 全栈自研，采用视觉算法 原始信息收集三维向量空间神经网络处理学习汽车的规划与控制 表：特斯拉基于电动化表：特斯拉基于电动化+智能化的技术与量产推进梳理智能化的技术与量产推进梳理 请务必参阅正文之后的重要声明 特斯拉的核心为智能驾驶，特斯拉的核心为智能驾驶，AIAI研发人才强大集结，并不断进行软硬件升级；研发人才强大集结，并不断进行软硬件升级；马斯克具备商业/科技双背景，1）吸引技术人才，但人员流动性也偏高；2）部门组织架构扁平化，利于沟通管理。特斯拉问题特斯拉问题3 3：定位（仅强化智能驾驶：定位（仅强化智能驾驶+成本成本vs.vs.体验）体

75、验）Elon Musk Elon Musk 特斯拉特斯拉CEOCEO 宾夕法尼亚大学经济学和物理学双学士学位宾夕法尼亚大学经济学和物理学双学士学位 担任企业负责人的同时直接介入论证及研发担任企业负责人的同时直接介入论证及研发过程甚至明确提出技术指标和解决方案过程甚至明确提出技术指标和解决方案 Ashok ElluswamyAshok Elluswamy 卡内基梅隆大学卡内基梅隆大学CMUCMU硕士硕士 曾任职于威伯科汽车、大众汽车电子曾任职于威伯科汽车、大众汽车电子研究室研究室 20142014年加入特斯拉，精通全栈算法年加入特斯拉，精通全栈算法 Nagesh Saldi Nagesh Sal

76、di 加州圣玛丽学院加州圣玛丽学院MBAMBA 曾任职于曾任职于InfosysInfosys、HPHP 20122012年加入特斯拉年加入特斯拉 Andrej KarpathyAndrej Karpathy （已离职）（已离职）美国斯坦福博士美国斯坦福博士 曾任职于谷歌、曾任职于谷歌、Open AIOpen AI 20172017年加入，研发出年加入，研发出Tesla VisionTesla Vision CJ Moore CJ Moore 哈维哈维 穆德学院学士穆德学院学士 曾任职于曾任职于IdealabIdealab、AC PropulsionAC Propulsion 20142014年

77、加入特斯拉年加入特斯拉 Milan KovacMilan Kovac HELBHELB-INRACIINRACI学士学士 曾任职于曾任职于Soft KineticSoft Kinetic、索尼、索尼、SKULLYSKULLY 20162016年加入特斯拉年加入特斯拉 AutopilotAutopilot整体整体 AIAI算法算法 操作系统与内部应用操作系统与内部应用 底层代码底层代码 软件集成与验证软件集成与验证 资料来源：公司公告，领英，搜狐新闻，光大证券研究所整理 25 请务必参阅正文之后的重要声明 26 特斯拉问题特斯拉问题3 3：定位（仅强化智能驾驶：定位（仅强化智能驾驶+成本成本vs

78、.vs.体验）体验）特斯拉强化智能驾驶与成本、拥有品牌力，但是弱化内外饰特斯拉强化智能驾驶与成本、拥有品牌力，但是弱化内外饰+智能座舱等方面的驾乘体验；截至目前，智能驾驶并智能座舱等方面的驾乘体验；截至目前，智能驾驶并非消费者购车的刚性需求（非消费者购车的刚性需求（FSD betaFSD beta仍待技术升级仍待技术升级+尚未全球全面推广）。特斯拉的战略定位在国内或存挑战：尚未全球全面推广）。特斯拉的战略定位在国内或存挑战：1）随着Model 3/Y爬坡上量+中国市场占比抬升、以及FSD陆续涨价，特斯拉全球FSD渗透率回落；2）与竞争较为激烈的国内市场Model 3/Y的竞品车型相比：特斯拉F

79、SD定价高+Beta版本尚未落地，仍采用传统座舱配置且车机系统相对落后（vs.竞品车型应用大屏多屏/HUD+音响/内外饰升级+快充、35+万元配有空悬，强化体验感）。资料来源：TroyTeslike，光大证券研究所整理 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%4Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22亚太欧洲北美全球0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%4Q161Q172Q173

80、Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22Model 3Model YModel S/X所有车型图：图：4Q164Q16-3Q223Q22特斯拉全球分市场的特斯拉全球分市场的FSDFSD搭载率搭载率 图：图：4Q164Q16-3Q223Q22特斯拉全球按车型分拆的特斯拉全球按车型分拆的FSDFSD搭载率搭载率 请务必参阅正文之后的重要声明 27 特斯拉问题特斯拉问题3 3：定位（仅强化智能驾驶：定位（仅强化智能驾驶+成本成本vs.vs.体验）体验）资料来源：findmye

81、lectric，腾讯新闻，搜狐新闻，光大证券研究所整理 更新时间更新时间 BetaBeta版本版本 更新内容更新内容 2021/7/10 FSD Beta v9 采用纯视觉方案，不依赖于雷达传感器；车内摄像头开始监控驾驶员注意力；仅针对特斯拉员工 2021/10/11 FSD Beta v10.2 面向获得安全评分100/100的1,000名司机发布 2021/10/24 FSD Beta v10.3 改进对象识别、增加驾驶员控制功能、提升系统帧率等 2021/10/29 FSD Beta v10.3.1 增加“滚动停车”功能，允许汽车忽略路口的停车标志并低速通过 2021/11/5 FSD

82、Beta v10.4 能更好地识别紧急车辆 增加视频录制反馈，可与特斯拉工程团队共享帮助改进FSD 2021/12/5 FSD Beta v10.6 提升目标检测的精确性和可预见性；改进无保护左转的停车位置；整合并道区域末端建模，为并道时纵向对齐提供更多空间 2021/12/20 FSD Beta v10.7 降低“幽灵刹车”发生的概率 改进穿越自行车道对行人做出的反应，改进自动换道 2021/12/24 FSD Beta v10.8 推出全屏FSD可视化显示，渲染了电脑感知的驾驶路线 2022/1/10 FSD Beta v10.8.1 将取消FSD Beta使用的强制脱离次数从3次增加到5

83、次 2022/1/16 FSD Beta v10.9 改进无保护左转；改进一般物体和环境识别；更好地辨别静止物体使减速更加平稳（如在十字路口转向进入停着其他汽车的车道）更新时间更新时间 版本版本 更新内容更新内容 2022/2/4 FSD Beta v10.10 删除“滚动停车”功能；避免变道时突然有物体活动；改进红灯闪烁和通行权态势感知 2022/3/14 FSD Beta v10.11 改进交叉车道预测的建模；更准确地预测车辆转向或并道的位置，减少不必要的减速；提高车辆对通行权的理解，不再使用基于地图的启发式方法；改进对弱势道路使用者（VRU）的识别 2022/5/18 FSD Beta

84、v10.12 视觉效果更清晰，其他车辆行车信号特征识别更加丰富；提高对刹车灯的识别率、可识别其他车辆的转向灯；升级无保护左转的决策框架 2022/7/18 FSD Beta v10.13 改进了“Chuck Cook式”无保护左转让行时的停车姿态；在任何有物体可能穿过的交叉路口启用低速蠕行提高可见性；改进人行横道周围误报和误减速 2022/8/20 FSD Beta v10.69 在神经网络加入“Deep lane guidance”模块，进一步记录和使用地图数据进行识别和预测，改善自主巡航功能；改进占用网络从而可以控制缓慢移动的物体并采用可以采用视频进行训练；提高进入高速公路的速度；改进对闯

85、红灯者的识别 2022/11/11 FSD Beta v11 在高速公路上启用FSD Beta，统一了高速和非高速路段的视觉和规划堆栈；改进了占用网络在近距离障碍物召回和恶劣天气条件下的精度 注：2022/11/24起向北美所有购买FSD用户推送FSD Beta，此前仅面向购买FSD且安全评分达到要求的用户（当前FSD北美购买价格为15,000美元）FSDFSD于于2019/42019/4在在AutopilotAutopilot基础功能上推出，基础功能上推出，FSD BetaFSD Beta于于2020/102020/10起开始向部分美国车主推送，两者主要区别：起开始向部分美国车主推送，两者主

86、要区别：1）FSD：高速公路场景下的主动巡航/自动辅助变道/自动辅助转向；自动泊车/智能召唤；2）FSD Beta：可用于高速公路+城市场景；除FSD功能外，可识别交通信号灯和停车标志、城市道路自动驾驶。请务必参阅正文之后的重要声明 28 特斯拉问题特斯拉问题3 3：定位（仅强化智能驾驶：定位（仅强化智能驾驶+成本成本vs.vs.体验）体验）资料来源：汽车之家，光大证券研究所整理 特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉与国内竞品车型比较 特斯拉特斯拉Model 3Model 3 比亚迪海豹比亚迪海豹 小鹏小鹏P7P7 蔚来蔚来ET5ET5 厂商指导价/万元 22.99-32.99 21.28-26.2

87、8 23.99-28.59 32.8-38.6 续航参数 续航里程 CLTC续航556-675km CLTC续航550-700km NEDC续航480-670km CLTC续航560-710km 电池类型 低配磷酸铁锂、高配三元 磷酸铁锂 低配磷酸铁锂、高配三元 低配三元锂+磷酸铁锂高配三元 快充时间(h)长 短 短-智能座舱 车机芯片 AMD Ryzen 高通骁龙690 高通骁龙8155 高通骁龙8155 HUD 未配置 高配标配 未配置 未配置 全液晶仪表盘 未配置 全系标配 全系标配 全系标配 自动驾驶 自动驾驶级别 L2，选装L3 L2 L2 L2，选装L3 芯片 自动驾驶芯片 自研F

88、SD 征程5或2颗英伟达Orin 英伟达Xavier 4颗英伟达Orin 算力 144TOPS 128TOPS/508TOPS 30TOPS 1016TOPS 传感器 激光雷达-1 超声波雷达 12 6 4或12 12 毫米波雷达 1 3 5 5 摄像头 8 5 1或13 11 购车权益 整车质保 四年/8万公里 六年/15万公里 五年/12万公里 10年不限里程 电池组质保 八年/16万公里 首任车主不限年限/里程 八年/16万公里 10年不限里程 选装+3.2万元选装增强版自动驾驶辅助功能；+6.4万元选装全自动驾驶能力 NA +1.8万元选装智能音乐座舱增强套件+3,500元气辉橙卡钳；

89、+4,500元外观套件；+4,900元NOMI车载智能系统；+9500元适享套装；+2.25万元Nappa高级内饰套装；+6,500元Microfiber超纤绒顶棚；NAD完整功能服务订阅 其他 配套自动驾驶版本车型免费享受XPILOT3.0软件及升级服务 终身免费换电（每月6次）、终身免费车联网、免费专属充电桩、终身免费道路救援服务 请务必参阅正文之后的重要声明 29 特斯拉问题特斯拉问题3 3：定位（仅强化智能驾驶：定位（仅强化智能驾驶+成本成本vs.vs.体验）体验）资料来源：汽车之家，光大证券研究所整理 特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉与国内竞品车型比较 特斯拉特斯拉Model YMod

90、el Y 比亚迪唐比亚迪唐EVEV 蔚来蔚来ES6ES6（即将换代）（即将换代）小鹏小鹏G9G9 问界问界M5 EVM5 EV 极氪极氪001001 厂商指导价/万元 25.99-36.99 28.28-34.28 38.6-55.4 30.99-46.99 28.86-31.98 30-38.6 续航参数 续航里程 545-615km（CLTC）600-730km（CLTC）455-610km（NEDC）570-702km（CLTC）552-620km（CLTC）656-741km（CLTC）电池类型 低配磷酸铁锂、高配三元 磷酸铁锂 低配三元锂+磷酸铁锂、高配三元 低配磷酸铁锂、高配三元

91、磷酸铁锂 三元锂电池 快充时间(h)长 中等 较长 短 中等-智能座舱 车机芯片 AMD Ryzen 高通骁龙625 高通骁龙8155 高通骁龙8155 麒麟990A 高通骁龙8155 HUD 未配置 全系标配 低配选配，高配标配 未配置 全系标配 全系搭载 全液晶仪表盘 未配置 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 自动驾驶 自动驾驶级别 L2，选装L3 L2 选装L2 L2 L2 L2，选装L3 芯片 自动驾驶 自研FSD-Mobileye EyeQ4 英伟达Orin-2颗Mobileye Q5H 算力 144TOPS-5TOPS 254TOPS/508TOPS-48TOPS

92、传感器 激光雷达-部分配置2-超声波雷达 12 8 12 12 12 12 毫米波雷达 1 3 5 5 3 1 摄像头 8 6 9 11 8 15 购车权益 整车质保 四年或8万公里 六年或15万公里 10年不限里程 五年或12万公里 四年或10万公里 六年或15万公里 电池组质保 八年或19.2万公里 首任车主不限年限和里程 10年不限里程 八年或16万公里 八年或16万公里 首任车主不限年限/里程 选装+3.2万元选装EAP；+6.4万元选装FSD+1万元选装六座组合套装+3,500元气辉橙卡钳；+2.5万元Nappa高级内饰套装；+8,500元女王副驾；+7,500舒享套装；+6,000

93、元高级环绕音响系统；+6,500元增强显示套装；+6,500元Microfiber超纤绒顶棚；+4,500元签名版设计套装；+1.5万元NIO Pilot精选包；+3.9万元NIO Pilot 全配包 免费选装21英寸多辐轮毂；+1万元选装4C超快充电池 +1万元EC光感天幕；+2,400元冬季温度包；+6,000元YAMAHA环绕立体高级音响；+1.6万元智能感应自动门套装；+2.8万元高性能空气悬架套装 其他 终身免费换电（每月6次）、终身免费车联网、免费专属充电桩、终身免费道路救援服务 You版车主每月1,000度电免费额度 请务必参阅正文之后的重要声明 30 特斯拉问题特斯拉问题4 4

94、：短期因素（质量：短期因素（质量+召回问题）召回问题）随着量产车型逐步步入随着量产车型逐步步入2 2-3 3年时间周期，特斯拉的质量问题年时间周期，特斯拉的质量问题+召回事件陆续增加：召回事件陆续增加：2020-2022年，特斯拉全球范围内召回3/Y/S/X合计500+万辆。其中，1）最早实现量产的美国市场召回数量占比高达71%（中国市场包括国产+进口占比约27%）；2）从召回的车辆缺陷分类来看，主要为电子电器/车身/FSD。1 1）新能源车存在更多的质量隐患、以及保值率偏低等问题；随着特斯拉现有车型步入产品周期中后期，质量）新能源车存在更多的质量隐患、以及保值率偏低等问题；随着特斯拉现有车型

95、步入产品周期中后期，质量+召回召回事件逐步增加；事件逐步增加；2 2）特斯拉有望通过）特斯拉有望通过FOTAFOTA升级升级+改款等优化前期缺陷，但短期品控担忧也或影响终端客流。改款等优化前期缺陷，但短期品控担忧也或影响终端客流。资料来源：搜狐新闻，腾讯新闻，光大证券研究所整理 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-

96、22中国（辆）美国（辆）德国（辆）图：图：20特斯拉全球范围内召回按市场梳理特斯拉全球范围内召回按市场梳理 图：图：20特斯拉全球范围内召回按召回问题拆分特斯拉全球范围内召回按召回问题拆分 5.78%13.38%3.8%71.5%2.7%1.6%1.0%0.2%FSD车身电动力系统电子电器悬架/制动/转向气囊和安全带热管理饰件请务必参阅正文之后的重要声明 31 以价换量策略还可兑现多少：国内或边际减弱以价换量策略还可兑现多少：国内或边际减弱 市场预期特斯拉此次降价将带动销量大幅抬升；我们并不完全认同，预计以价换量或边际减弱：市场预期特

97、斯拉此次降价将带动销量大幅抬升；我们并不完全认同，预计以价换量或边际减弱：1）2022/10国产Model 3/Y降价后的新增订单表现不及预期，导致2023/1再次降价；2）价格是非常重要、但并非购车的单一考虑因素（小鹏P7+P5降价与权益放大，却依然出现交付量环比回落）。我们判断，特斯拉依然拥有品牌力、但车型周期趋弱我们判断，特斯拉依然拥有品牌力、但车型周期趋弱+FSD+FSD尚未国内兑现尚未国内兑现+渠道尚未完全下沉，我们预计渠道尚未完全下沉，我们预计20232023年初年初的大幅降价有望提振销量，但以价换量策略或边际减弱（预计现有国产的大幅降价有望提振销量，但以价换量策略或边际减弱（预计

98、现有国产Model 3Model 3稳态单月销量约稳态单月销量约1.51.5万辆、万辆、Model YModel Y稳态单月销量约稳态单月销量约3.53.5万辆、叠加出口，上海工厂或仍存多余产能）。万辆、叠加出口，上海工厂或仍存多余产能）。资料来源：TroyTeslike，光大证券研究所整理 图：图：2021/112021/11-20222022特斯拉全球累计订单量特斯拉全球累计订单量 图：图：2021/112021/11-20222022特斯拉全球累计订单量按市场拆分（单位：辆）特斯拉全球累计订单量按市场拆分（单位：辆）0100,000200,000300,000400,000500,000

99、特斯拉全球总累计订单（辆）0100,000200,000300,000400,000500,000美国加拿大欧洲中国其他地区请务必参阅正文之后的重要声明 32 以价换量策略还可兑现多少：国内或边际减弱以价换量策略还可兑现多少：国内或边际减弱 极端案例或可参考小鹏（定位于中国自动驾驶的新势力）；在极端案例或可参考小鹏（定位于中国自动驾驶的新势力）；在2H222H22权益放大情况下，依然库存车增多权益放大情况下，依然库存车增多+销量回落：销量回落：1）2022/12小鹏P7/P5销量均回落至3,000辆（P5上市即不及预期）；2）小鹏车型周期偏短+销量不及预期的主要原因，品牌力偏弱/车型版本复杂+

100、定位偏差（智能驾驶并非当前购车的刚性需求+技术尚未全面兑现，下沉用户对智能驾驶需求逐步减弱 vs.小鹏组织价格转型+向上切换至30W元以上的G9与2023年两个全新平台的新车型）。资料来源：搜狐新闻，腾讯新闻，小鹏官网，光大证券研究所整理 P7P7 P5P5 20232023年年1 1月月 20232023年年1 1月月 版本 补贴后售价/万元 补贴后售价变动 版本 补贴后售价/万元 补贴后售价变动 480G 当前无法下订 NA 460G 当前无法下订 NA 480G+当前无法下订 NA 460G+17.99 价格不变，国补取消 480N 当前无法下订 NA 460E 当前无法下订 NA 48

101、0N+当前无法下订 NA 460E+19.79 价格不变，国补取消 480E 25.99 价格不变，国补取消 460P 当前无法下订 NA 480E+当前无法下订 NA 510G 当前无法下订 NA 586G 25.99 价格不变，国补取消 510E 当前无法下订 NA 586N 当前无法下订 NA 550G 19.39 价格不变，国补取消 586E 当前无法下订 NA 550E 21.19 价格不变，国补取消 706G 当前无法下订 NA 550P 22.59 价格不变，国补取消 625E 28.59 价格不变，国补取消 600P 当前无法下订 NA 670G 当前无法下订 NA 权益调整权

102、益调整 670N 28.29 价格不变，国补取消 2022/5/92022/5/9起：起：1）下订小鹏P7的 480G、670G 版本车型不再配备高精毫米波雷达/高感知摄像头/AEB 自动紧急制动/FCW 前向碰撞预警/LDW 车道偏离预警；2）下订小鹏汽车P7的E/E+版本车型以及P5E/E+/P版本车型，对应版本的智能辅助驾驶系统软件及升级服务调整为标配；3）购买P7和P5的用户不再享受终身免费充电和免费家用充电桩及安装权益 2 2）2022/7/162022/7/16起：起：新订车客户以尾款减免形式可以优惠5,000-10,000元（订单不足）；3 3）2022/11/112022/11

103、/11起：起：尾款减免1.4-2万元，同时还将推出部分长库龄专项车进行特价额外优惠（库存车）670N+当前无法下订 NA 670E 当前无法下订 NA 670E+当前无法下订 NA 670E鹏翼版 当前无法下订 NA 670E+鹏翼版 当前无法下订 NA 562E鹏翼性能版 当前无法下订 NA 562E性能版 当前无法下订 NA 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 特斯拉五阶段复盘特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题当前特斯拉面临哪些问题 外资如何看待特斯拉外资如何看待特斯拉 33 特斯拉市值空间测算特斯拉市值空间测算 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 34

104、 特斯拉短期因素：新工厂拖累特斯拉短期因素：新工厂拖累+卖空卖空/减持减持 新工厂爬坡拖累短期基本面、卖空新工厂爬坡拖累短期基本面、卖空+质押拖累近期市场情绪与交易面：质押拖累近期市场情绪与交易面：1）新工厂爬坡：3Q22拖累毛利率约3-4pcts，4Q22德州与柏林新工厂爬坡速度低于预期（2022年底均仅约3,000辆/周 vs.目标约5,000辆/周）、叠加欧洲能源危机+成本增加等因素；2）卖空：特斯拉累计未平仓做空量占流通股本的比例在2022/8为历史低点，但随后比例逐步快速抬升；3）质押减持：马斯克个人财富主要来自于特斯拉持股。预计股权质押占比约8%+；鉴于收购Twitter等资金需求

105、，并先后在2022年4月、8月、11-12月集中减持特斯拉，合计减持约5,800+万股，总套现金额约220+亿美元。新工厂短期拖累、以及近期卖空新工厂短期拖累、以及近期卖空+马斯克股权质押与减持风波，进一步加剧现阶段基本面、情绪面与交易面的波动。马斯克股权质押与减持风波，进一步加剧现阶段基本面、情绪面与交易面的波动。资料来源：美国SEC，搜狐新闻，腾讯新闻，光大证券研究所整理（不考虑期权，在2021年底马斯克的特斯拉持股比例为16.7%）时间时间 马斯克减持特斯拉股数（百万股）马斯克减持特斯拉股数（百万股）交易价格（美元）交易价格（美元）套现总价值（亿美元）套现总价值（亿美元）减持后减持后的马

106、斯克持股特斯拉比例的马斯克持股特斯拉比例 2022/4/26 9.27 822.68-999.13 84.3 15.73%2022/4/27 2022/4/28 2022/8/5 7.86 838.57-911.75 68.3 14.84%2022/8/8 2022/8/9 2022/11/4 19.5 189.58-219.91 39.5 14.11%2022/11/7 2022/11/8 2022/12/12 22 156.14-169.98 35.8 13.42%2022/12/13 2022/12/14 请务必参阅正文之后的重要声明 35 外资看多：短期不利因素或已出尽，长期看好品牌力

107、外资看多：短期不利因素或已出尽，长期看好品牌力 短期外资看多：短期外资看多：1）估值位于历史低点，短期不利因素或已出尽；2）降价有望带动销量大幅抬升，规模效应+技术降本+IRA补贴预期，驱动基本面稳健表现依然可期。长期外资看多：长期外资看多：特斯拉具备全球智能电动化转型的领军优势，看好其电动化+智能化产业链核心环节技术兑现能力。我们并不完全认同：我们并不完全认同：1 1）特斯拉的）特斯拉的本质仍是本质仍是是车型周期，当前走量车型是车型周期，当前走量车型Model 3/YModel 3/Y的最强车型周期已过，存在业绩下的最强车型周期已过，存在业绩下修与估值中枢回落压力；修与估值中枢回落压力；2

108、2）降价后的新增订单和销量能否大幅抬升是判断是否利空出尽的关键（若新增订单增幅不）降价后的新增订单和销量能否大幅抬升是判断是否利空出尽的关键（若新增订单增幅不及预期及预期+竞争加剧，则依然存在进一步降价或减产风险）；竞争加剧，则依然存在进一步降价或减产风险）；3 3）我们预计特斯拉以价换量策略在国内或边际减弱。）我们预计特斯拉以价换量策略在国内或边际减弱。资料来源：彭博社，新浪财经，智通财经，财联社，光大证券研究所整理 观点观点 论据论据 短期看多观点短期看多观点 特斯拉仍处于最有利的发展位置 特斯拉仍处于最有利的发展位置；即使2023年整体市场不景气，特斯拉依然可以顺利度过 降价有助于带动销

109、量规模大幅抬升 降价有望带动销量大幅抬升，现金流依然充沛 当前估值已处于历史低点 当前股价已大幅下跌，估值已处于历史底部 未来几年仍有积极的成本驱动因素 德州工厂和柏林新工厂产能提升、4680电池爬坡、以及IRA提供的补贴等可使其成本降低约50%，低成本仍有望使消费者受益带动市场规模持续扩大、叠加成本优化，依然有望实现基本面稳健表现 如果及时释放积极信号，市场信心有望恢复 如果马斯克重新将特斯拉作为重心（停止出售股票+回购特斯拉），预计市场信心有望恢复 观点观点 论据论据 长期做多观点长期做多观点 新能源车替代燃油车为全球确定性趋势，特斯拉领先于其他竞争对手 1）全球纯电动车替代燃油车趋势明确

110、；2）特斯拉是当前为数不多的汽车销售业务盈利的电动汽车厂商（vs.传统车企纯电转型的推进路径、兑现能力、盈利能力等尚不清晰）；3）特斯拉拥有行业领先的产业链核心环节自自研与量产能力，其中，自动驾驶芯片自主设计+自动驾驶数据优势显著 看好储能、自动驾驶/Robotaxi业务 特斯拉还拥有储能等非汽车业务；此外，自动驾驶/Robotaxi业务的长期价值也有望逐步显现 请务必参阅正文之后的重要声明 36 外资看空：短期车型周期下行，长期质疑品牌力外资看空：短期车型周期下行，长期质疑品牌力/估值估值 短期外资看空：短期外资看空：1）经济景气周期+车型周期下行，降价拖累业绩表现；2）管理层兑现能力偏弱+

111、交易层面波动。长期外资看空：长期外资看空：FSD或较难实现产业化，质疑特斯拉品牌力、以及估值。我们基本认同，但是我们基本认同，但是1 1）估值跟随行业景气周期）估值跟随行业景气周期+车型周期波动；车型周期波动；2 2）传统燃油车时代的估值体系已过，智能电动化）传统燃油车时代的估值体系已过，智能电动化驱动整车制造产业链延伸、技术变革驱动整车制造产业链延伸、技术变革+制造工艺改进、盈利结构改变（制造工艺改进、盈利结构改变（FSDFSD贡献），存在行业估值中枢上行趋势；贡献），存在行业估值中枢上行趋势；3 3）特斯拉依然具备品牌力，预计其估值中枢）特斯拉依然具备品牌力，预计其估值中枢30 x PE3

112、0 x PE（10%10%-15%Non15%Non-GAAPGAAP净利润率）。净利润率）。资料来源：彭博社，新浪财经，智通财经，财联社，光大证券研究所整理 观点观点 论据论据 短期做空观点 2023年全球经济与汽车需求放缓 2023年全球宏观经济表现仍具不确定性、叠加疫情与供应链冲击，行业整体需求或将放缓 特斯拉频繁降价影响业绩 特斯拉在中国与海外市场频繁降价，影响业绩表现 马斯克不再专心于汽车业务 马斯克在非特斯拉领域的投入将对特斯拉带来负面影响 马斯克的承诺兑现能力差 1）2020年部署100万辆Robotaxi用于搭建自动驾驶车辆网络，并未兑现；2）2021年预计部分地区可实现L5级

113、自动驾驶，并未兑现；3）2021年Cybertruck小批量交付，并未兑现 观点观点 论据论据 长期做空观点 电动车市场竞争加剧 行业竞争加剧，特斯拉领军优势或逐步弱化 FSD或较难实现产业化 1）全球基于政策（数据+地图）监管政策风险；2）技术路径定位（纯视觉vs.激光雷达+高精地图）尚未明确 特斯拉不是下一个苹果 1）苹果属于轻资产运营（设计和提供平台服务 vs.特斯拉为制造业的重资产运营）；2）苹果引领智能手机，带动智能手机从高端至低端用户下沉，特斯拉并未真正带动全球智能驾驶需求爆发 特斯拉估值过高 特斯拉估值依然存在泡沫，其本质仍是汽车制造公司 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录

114、 特斯拉五阶段复盘特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题当前特斯拉面临哪些问题 外资如何看待特斯拉外资如何看待特斯拉 37 特斯拉市值空间测算特斯拉市值空间测算 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 汽车业务：我们预计汽车业务：我们预计2023E2023E特斯拉全球特斯拉全球万辆万辆 38 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所预测 特斯拉全球工厂 车型 2023E预计销量 中国上海工厂 Model 3/Y 国内60万辆+出口20万辆 美国德州工厂 Model Y 20-25万辆 Cybertruck、roadster

115、、Semi 5万辆 美国加州工厂 Model 3/Y 30万辆 Model S/X 10万辆 德国柏林工厂 Model Y，预计Model3等车型导入 25万辆 合计 Model 3/Y、Model S/X、Cybertruck 165-170万辆 预计预计2023E2023E特斯拉全球销量特斯拉全球销量万辆（万辆（vs.vs.产能目标产能目标万辆）：万辆）：1）上海工厂（80万辆-国内60万辆+出口20万辆）、加州工厂（40万辆）、德州工厂（25-30万辆）、柏林工厂（25万辆）；2）IRA或为北美催化剂。4Q224Q22特斯拉剔除积分后的

116、汽车业务毛利率特斯拉剔除积分后的汽车业务毛利率24.3%24.3%，我们判断：，我们判断：1）存在德州、柏林两个新工厂的短期毛利率拖累；2）加州老工厂的毛利率相对稳定；3）预计上海工厂整体毛利率仍有望达30%，主要由于出口贡献（4Q22出口占比约44%）。我们测算：我们测算：4Q224Q22由于国内市场降价由于国内市场降价+保险保险/尾款提车等权益放大，国产尾款提车等权益放大，国产Model 3/YModel 3/Y国内市场毛利率回落至国内市场毛利率回落至20%+20%+；但；但4Q224Q22欧洲市场定价偏高且价格相对稳定、叠加德国政府补贴，预计国产欧洲市场定价偏高且价格相对稳定、叠加德国政

117、府补贴，预计国产Model 3/YModel 3/Y出口毛利率达出口毛利率达40%+40%+。请务必参阅正文之后的重要声明 20232023年：预计特斯拉市值空间年：预计特斯拉市值空间4,0004,000-4,5004,500亿美元亿美元 39 我们判断，特斯拉现有我们判断，特斯拉现有Model 3/Y/S/XModel 3/Y/S/X产品矩阵下的最强车型周期、以及单车盈利最高点已过：产品矩阵下的最强车型周期、以及单车盈利最高点已过：1）2023年指引ASP不低于4.7万美元，毛利率不低于20%；（a）我们认为指引是在当前定价体系下，考虑了美国IRA反通胀方案的潜在补贴（预计拉动毛利率3pct

118、s）；（b）受益于出口/降本，预计上海工厂毛利率约20%+。2）我们预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元。我们测算，特斯拉我们测算，特斯拉2023E2023E市值空间市值空间4,0004,000-4,5004,500亿美元，维持“中性”评级亿美元，维持“中性”评级。整车业务：整车业务：2023E盈利120亿美元，30 x PE（10%-15%Non-GAAP净利润率），市值3,600亿美元；FSDFSD业务：业务：仅考虑美国市场（2022E年底Beta北美推送），30 x PE，按3年功能兑现，市值近600亿美元；电池业务：电池业务：按4680电池

119、产能爬坡（当前4680产能约1,000辆/周），预计2023E市值空间100亿美元；其他业务：其他业务：发电与储能业务（近盈亏平衡），服务与其他业务包括售后、二手车、汽车保险等（当前亏损）。资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所预测 2023E特斯拉市值空间测算 整车业务盈利（亿美元）120 PE估值（x）30 整车业务市值（亿美元）3,600 FSD业务盈利-美国市场（亿美元）20 PE估值（x）30 FSD-美国市场市值（亿美元）600 4680电池业务产能（GWH）15-20 市值/产能（x/GWH）5.0 电池业务市值（亿美元）100 总市值（亿美元）4,00

120、0-4,500 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 特斯拉五阶段复盘特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题当前特斯拉面临哪些问题 外资如何看待特斯拉外资如何看待特斯拉 40 特斯拉市值空间测算特斯拉市值空间测算 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 41 附录附录-美国通胀削减法案（美国通胀削减法案（IRAIRA）资料来源：美国国会官网，美国财政部官网，光大证券研究所整理 通胀削减法案通胀削减法案IRAIRA 签署时间签署时间 2022/8/16 汽车相关主要内容汽车相关主要内容 对 2032年前购买的清洁车辆恢复7,500美元税收抵免；将插混纳入清洁车辆范围，新

121、补贴针对纯电/插混/氢燃料电池汽车；2032/12/31以后的汽车不再享受税收抵免优惠 具体内容具体内容 具体生效时间具体生效时间 前提条件前提条件 车辆最终组装要求车辆最终组装要求 车辆最终组装必须在北美地区进行车辆最终组装必须在北美地区进行 法案通过后即生效（法案通过后即生效（2022/8/162022/8/16开始生效）开始生效）具体要求具体要求 满足电池关键矿物组分要求可抵免满足电池关键矿物组分要求可抵免3,7503,750元元 电池中关键矿物（镍锰钴锂电池中关键矿物（镍锰钴锂/石墨等）必须满足一定比例在与美国有自贸协定的地区提取或加工，或在北美回收利用石墨等）必须满足一定比例在与美国

122、有自贸协定的地区提取或加工，或在北美回收利用 指导细则公布后生效（指导细则公布后生效（20232023年年3 3月美国财政部将发布细则）月美国财政部将发布细则）车辆投入使用时间车辆投入使用时间 要求比例要求比例 2024/1/1以前 40%2024年 50%2025年 60%2026年 70%2026/12/31以后 80%满足电池组件要求可抵免满足电池组件要求可抵免3,7503,750元元电池组件（电池电池组件（电池/电芯电芯/电极活性材料）必须满足一定比例在美国或与美国有自贸协定的国家制造和组装电极活性材料）必须满足一定比例在美国或与美国有自贸协定的国家制造和组装 车辆投入使用时间车辆投入

123、使用时间 要求比例要求比例 2024/1/1以前 50%2024年/2025年 60%2026年 70%2027年 80%2028年 90%2028/12/31以后 100%其他限制其他限制 各制造商补贴车辆数目限制各制造商补贴车辆数目限制 取消取消2020万辆的上限万辆的上限 2022/12/312022/12/31后开始生效后开始生效 购车人收入限制购车人收入限制收入不超过收入不超过1515万美元的单身纳税人、不超过万美元的单身纳税人、不超过22.522.5万美元的户主、或共同申报且收入不超过万美元的户主、或共同申报且收入不超过3030万美元的已婚夫妇万美元的已婚夫妇 车辆售价限制车辆售价

124、限制面包车面包车/SUV/SUV/皮卡不超过皮卡不超过80,00080,000美元，其他类型车辆不超过美元，其他类型车辆不超过55,00055,000美元美元 请务必参阅正文之后的重要声明 42 附录附录-计划在墨西哥建厂的中国零部件公司计划在墨西哥建厂的中国零部件公司 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 计划在墨西哥投产的中国零部件公司计划在墨西哥投产的中国零部件公司 所属汽车系统所属汽车系统 公司公司 公告内容公告内容 投资额投资额 业务业务 产能规划产能规划 当前是否已当前是否已给给 特斯拉特斯拉配套配套 配套零部件配套零部件 车身底盘车身底盘/内外饰内外饰/热管理热管理 拓普集团

125、拓普集团 20222022年年9 9月月3030日公告拟在墨西哥新设全资子公日公告拟在墨西哥新设全资子公司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，预计总投资额不超过预计总投资额不超过 2 2 亿美元亿美元 注册子公司资本注册子公司资本50,00050,000墨西哥墨西哥比索比索（总（总投资额不超过投资额不超过2 2亿美元）亿美元）生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器统及机器人执行器等等 NANA 是是 转向节、悬挂铸件等底盘系统和内饰转向节、悬挂铸件等底盘系统和内饰系统系统 热管理热管理 银轮股份银轮股份 2

126、0212021年年1010月月1111日公告拟向上海银颀投资合伙企日公告拟向上海银颀投资合伙企业增资用于墨西哥生产基地建设业增资用于墨西哥生产基地建设 总投资额总投资额27,00027,000万元万元 电动车热管理模块和油冷器产品电动车热管理模块和油冷器产品 投资建设期投资建设期2 2年（预计年（预计20232023年投产，年投产，20252025年达产）年达产）是是 前端换热模块、空调箱模块、集成换前端换热模块、空调箱模块、集成换热模块、电池冷却总成、电池及芯片热模块、电池冷却总成、电池及芯片液冷板等多品类热管理产品液冷板等多品类热管理产品 车身底盘 伯特利 2020年审议通过墨西哥年产40

127、0万件轻量化零部件建设项目；2021年2月6日公告以自有资金先行投资相关项目暨墨西哥子公司设立完成 总投资额5,000万美元 铸铝转向节、控制臂等 预计2023年投产，具备每年400万件铸铝转向节、控制臂等底盘零部件的生产能力 否 NA 车身底盘 祥鑫科技 2022年4月30日公告拟与全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司在墨西哥投资设立子公司，12月22日公告向墨西哥子公司增资 注册资本2,000万美元 产销汽车金属结构件 NA 否 NA 2020/7/1全新的北美自贸协定USMCA正式生效；汽车方面，对减免关税、钢铝原材料所属地、以及零部件工人时薪等提出要求。明确至2025年，满足75%以上

128、零部件在美、加、墨三国生产的乘用车/轻卡可享受免关税。全新的北美自贸协定、结合美国通胀法案中对车辆必须在北美完成最终组装的要求，或催化特斯拉在北美（墨西哥）建厂；计划在墨西哥建厂、已在墨西哥布局（投产+扩建或存在子公司）的中国零部件公司或受事件催化受益。请务必参阅正文之后的重要声明 43 附录附录-已在墨西哥有布局的中国零部件公司已在墨西哥有布局的中国零部件公司 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 已在墨西哥已在墨西哥投产投产/扩建或扩建或存在墨西哥子公司的中国零部件公司存在墨西哥子公司的中国零部件公司 （车身底盘）（车身底盘）所属汽车系统所属汽车系统 公司公司 公告内容公告内容 投资额

129、投资额 业务业务 产能规划产能规划 当前是否已当前是否已给给 特斯拉特斯拉配套配套 配套零部件配套零部件 车身底盘车身底盘 万丰奥威万丰奥威 20132013年收购镁瑞丁，取得墨西哥子公司年收购镁瑞丁，取得墨西哥子公司 NANA 镁合金零部件镁合金零部件 NANA 是是 镁合金座椅支架、高强度钢座椅骨架及安全气囊盒产品镁合金座椅支架、高强度钢座椅骨架及安全气囊盒产品 车身底盘车身底盘 爱柯迪爱柯迪 20142014年年9 9月通过全资子公司爱柯迪香港在墨西哥投资成立月通过全资子公司爱柯迪香港在墨西哥投资成立IKD IKD FAEZAFAEZA；20172017年向年向墨西哥子公司增资不超过墨西

130、哥子公司增资不超过667667万美元万美元 注册资本注册资本180180万墨西哥比索万墨西哥比索 制造铝合金、压铸零件及零部件的精密加制造铝合金、压铸零件及零部件的精密加工和装配工和装配 NANA 是是 部分雨刮、转向、制动系统产品部分雨刮、转向、制动系统产品 车身底盘车身底盘 立中集团立中集团 20202020年年7 7月月3030日立中墨西哥注册；日立中墨西哥注册；20212021年年2 2月月1010日增资日增资1.71.7亿美亿美元；元；20222022年计划在墨西哥蒙特雷工业园区新建年产年计划在墨西哥蒙特雷工业园区新建年产360360万只超万只超轻量化铝合金车轮产能轻量化铝合金车轮产

131、能 注册资本注册资本5 5亿墨西哥亿墨西哥比索比索 （注册总（注册总投资额投资额1.71.7亿亿美元）美元）汽车铝合金车轮汽车铝合金车轮 NANA 是是 免热处理铝合金免热处理铝合金 车身底盘车身底盘 文灿股份文灿股份 20202020年收购法国百炼集团获得两个墨西哥工厂，年收购法国百炼集团获得两个墨西哥工厂，1H221H22已开始在已开始在墨西哥工厂导入高压铸造产线墨西哥工厂导入高压铸造产线 NANA 高压铸造高压铸造 NANA 是是 铝合金车身结构件铝合金车身结构件 车身底盘车身底盘/内外饰内外饰 华域汽车华域汽车 20202020年子公司延锋汽饰旗下延锋座椅在墨西哥建厂；旗下公司年子公司

132、延锋汽饰旗下延锋座椅在墨西哥建厂；旗下公司赛科利有墨西哥公司赛科利有墨西哥公司 NANA 金属件、软饰、大型汽车外覆盖件金属件、软饰、大型汽车外覆盖件 NANA 是是 赛科利赛科利20202020年配套特斯拉铝电池盒年配套特斯拉铝电池盒 车身底盘车身底盘/动力系统动力系统 凌云股份凌云股份 20172017年审议通过投资年审议通过投资675675万美元由全资子公司万美元由全资子公司WaldaschaffWaldaschaff Automotive GmbHAutomotive GmbH拟在墨西哥设立子公司拟在墨西哥设立子公司 注册资本注册资本955955万墨西哥比索万墨西哥比索 碰撞管理系统、

133、型材结构件、新能源汽车碰撞管理系统、型材结构件、新能源汽车电池管理系统电池管理系统 NANA 是是 热成型、部分辊压产品、尼龙管路，可能为特斯拉配套储能柜热成型、部分辊压产品、尼龙管路，可能为特斯拉配套储能柜热管理系统管路、高强钢车身结构件热管理系统管路、高强钢车身结构件 车身底盘车身底盘 敏实集团敏实集团 20142014年年1010月月1313日成立墨西哥子公司日成立墨西哥子公司 注册资本注册资本16.8516.85亿墨西哥亿墨西哥比索比索 包括但不限于金属、塑料及衍生产品的组包括但不限于金属、塑料及衍生产品的组装、制造、转化、存储和销售，用于制造装、制造、转化、存储和销售，用于制造汽车零

134、部件汽车零部件 NANA 是是 铝饰条进入供应体系，负责供应柏林工厂铝饰条进入供应体系，负责供应柏林工厂Model YModel Y相关零件相关零件 车身底盘 玲珑轮胎 2017年6月30日公告墨西哥子公司完成注册登记 注册资本1万墨西哥比索 轮胎 NA 否 NA 车身底盘 富奥股份 2019年7月24日董事会审议通过关于墨西哥建厂项目议案，成立墨西哥子公司，主要为大众供货 注册资本2458.8万元 串联泵 NA 否 NA 请务必参阅正文之后的重要声明 44 附录附录-已在墨西哥有布局的中国零部件公司已在墨西哥有布局的中国零部件公司 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 已在墨西哥投产（扩

135、建）或存在墨西哥子公司的中国零部件公司已在墨西哥投产（扩建）或存在墨西哥子公司的中国零部件公司 （内外饰、电子电器、热管理）（内外饰、电子电器、热管理）所属汽车系统所属汽车系统 公司公司 公告内容公告内容 投资额投资额 业务业务 产能规划产能规划 当前是否已当前是否已给给 特斯拉特斯拉配套配套 配套零部件配套零部件 内外饰内外饰 宁波华翔宁波华翔 20182018年成立墨西哥子公司，年成立墨西哥子公司，20212021年开始将北美产能向墨西年开始将北美产能向墨西哥转移，哥转移，20212021年年1212月墨西哥工厂已经在生产月墨西哥工厂已经在生产 NANA 内饰件、外饰件、金属件、电子件内饰

136、件、外饰件、金属件、电子件 NANA 是是 Model3&YModel3&Y装饰条装饰条 内外饰内外饰 继峰股份继峰股份 20202020年收购格拉默，取得格拉默两家年收购格拉默，取得格拉默两家墨西哥子公司（格拉墨西哥子公司（格拉默子公司默子公司Toledo MoldingToledo Molding在北美和墨西哥多处有在北美和墨西哥多处有工厂）工厂）NANA 功能塑料件、座椅功能塑料件、座椅 NANA 是是 内饰件和功能型塑料件内饰件和功能型塑料件 内外饰内外饰 福耀玻璃福耀玻璃 20192019年由全资子公司年由全资子公司FYSAMFYSAM购买购买SAMSAM资产，取得墨西哥子资产，取得

137、墨西哥子公司公司FYSAMFYSAM汽车饰件（墨西哥）有限公司汽车饰件（墨西哥）有限公司 NANA 汽车铝饰件汽车铝饰件 NANA 是是 汽车玻璃汽车玻璃 内外饰内外饰 岱美股份岱美股份 20182018年收购年收购MotusMotus，获得墨西哥岱美子公司；，获得墨西哥岱美子公司；20192019年年8 8月月2929日公告拟变更“汽车内饰件生产基地建设项目”部分募日公告拟变更“汽车内饰件生产基地建设项目”部分募集集资金资金2 2亿元投入亿元投入墨西哥岱美；墨西哥岱美；20222022年年1010月月2727日公告投资日公告投资8.238.23亿元亿元拟通过购置土地并新建厂房及生产线方式新增

138、墨西拟通过购置土地并新建厂房及生产线方式新增墨西哥汽车内饰件产品产能哥汽车内饰件产品产能 NANA 遮阳板、顶棚等内饰件遮阳板、顶棚等内饰件 20222022年公告项目建成后可年产汽车年公告项目建成后可年产汽车顶棚系统集成产品顶棚系统集成产品3030万套、汽车顶万套、汽车顶棚产品棚产品6060万万套，（截止套，（截止20222022半年半年报，墨西哥新厂房仍在建中）报，墨西哥新厂房仍在建中）是是 遮阳板遮阳板 内外饰内外饰/电子电器电子电器 均胜电子均胜电子 20132013年收购德国普瑞，取得墨西哥普瑞子公司；年收购德国普瑞，取得墨西哥普瑞子公司；20142014年收年收购购Quin Gmb

139、HQuin GmbH，取得墨西哥，取得墨西哥QuinQuin子公司并在墨西哥新建厂；子公司并在墨西哥新建厂；20162016年收购年收购KSSKSS公司，取得其墨西哥子公司公司，取得其墨西哥子公司 NANA 墨西哥普瑞：生产汽车板空调排放中心墨西哥普瑞：生产汽车板空调排放中心及控制中心；及控制中心；QuinQuin：HMIHMI、高端方向盘、高端方向盘总成和内饰功能件总成级产品；总成和内饰功能件总成级产品；KSSKSS：主被动安全产品主被动安全产品 NANA 是是 中控电子类产品、方向盘、安全气囊中控电子类产品、方向盘、安全气囊 内外饰 新泉股份 2020年开始在墨西哥设立全资子公司并建立生产

140、基地；2021年1月13日墨西哥子公司设立完成；2021年5月18日公告对子公司增资3,000万美元 投资总额600万美元，注册资本8,044万墨西哥比索；增资后投资总额变为3,600万美元，注册资本变为38,000万墨西哥比索 仪表板总成、座椅背板 2H22预计投产25万套仪表板总成、170万只座椅背板 否 NA 内外饰 亚普股份 2016年8月2日注册成立亚普墨西哥子公司 注册资本1,400万美元 汽车零件及塑料制品 NA 否 NA 内外饰*ST银亿 2016年收购宁波昊圣，间接持有ARC集团相关资产，取得墨西哥子公司以及生产基地 NA 汽车安全气囊气体发生器 NA 否 NA 电子电器电子

141、电器 上声电子上声电子 20172017年年7 7月月3 3日成立墨西哥上声日成立墨西哥上声 最低固定资本最低固定资本9,340.129,340.12万万墨西哥比索墨西哥比索 车载扬声器系统生产、销售与服务车载扬声器系统生产、销售与服务 NANA 是是 扬声器（含低音炮）扬声器（含低音炮）热管理热管理 三花智控三花智控 墨西哥工厂已经实现多类产品的产能落地和爬坡墨西哥工厂已经实现多类产品的产能落地和爬坡 NANA 微通道换热器、膨胀阀（墨西哥三花微通道换热器、膨胀阀（墨西哥三花150150万产能）万产能）NANA 是是 电子膨胀阀电子膨胀阀 热管理热管理 奥特佳奥特佳 20152015年收购空

142、调国际集团，取得墨西哥子公司；年收购空调国际集团，取得墨西哥子公司；20222022年年8 8月月1616日公告增加对国际空调海外业务投资日公告增加对国际空调海外业务投资7,0007,000万美元万美元 注册资本注册资本3,0003,000墨西哥比索墨西哥比索 暖通空调系统（暖通空调系统（HVACHVAC）、动力总成冷）、动力总成冷却系统（却系统（PTCPTC）、变速箱油冷却（）、变速箱油冷却（TOCTOC）和电动车热能管理系统和电动车热能管理系统 NANA 是是 热泵系统空调箱热泵系统空调箱 热管理/动力系统 中鼎股份 2017年收购Tristone Flowtech Holding S.A

143、.S，取得墨西哥子公司 NA 发动机和电池冷却管、进气管等 NA 否 NA 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 政策风险政策风险 核心风险核心风险 其他风险其他风险 45 1）政策监管标准趋严；2）全球贸易摩擦与宏观政策不确定性风险。1）需求不及预期，持续降价或减产风险；2）新工厂新车型爬坡初期的利润率承压风险；3）整车产能、毛利率爬坡不及预期；4）新车型上市延迟；新工厂选址投产延期；4）供应链紧缺、原材料价格上涨风险；4）行业竞争加剧，品牌车型竞争力下降；5）新技术引进落地不及预期（4680电池/FSD推进不及预期）；6）团队架构定位、优质人才引进、以及执行力与稳定性不及预期；7

144、）自动驾驶辅助系统选装率不及预期。1）智能电动车推广初期的交通事故风险；2）马斯克个人导致的市场波动风险；3）疫情反复与市场系统性风险。汽车与汽车零部件 研究团队 倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究

145、人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公

146、司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提

147、供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自

148、主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投

149、资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。招商基金