1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 被忽视的供给革新，高成长的产业机遇被忽视的供给革新，高成长的产业机遇 租赁住宅行业深度研究报告2023.1.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席 分析师 S01 我们预计，机构化租赁房源的中期租金总额将超过我们预计，机构化租赁房源的中期租金总额将超过 8,000 亿元。保障性租赁住亿元。保障性租赁住房为核心的供给侧改革，改变

2、了我国住宅租赁回报率过低的历史难题。房为核心的供给侧改革，改变了我国住宅租赁回报率过低的历史难题。REITs市场的发展，又提供了原始权益人投融管退的通路。我们相信，在新的供给规市场的发展，又提供了原始权益人投融管退的通路。我们相信，在新的供给规则之下，规模化可持续的长租平台将破土而出。我们推荐奉行一体两翼策略、则之下，规模化可持续的长租平台将破土而出。我们推荐奉行一体两翼策略、积极深耕长租领域、主业也受益复苏的贝壳，推荐在集中式长租领域累积房积极深耕长租领域、主业也受益复苏的贝壳，推荐在集中式长租领域累积房源、并可能受益于源、并可能受益于 REITs 市场发展的万科企业、龙湖集团和华润置地。市

3、场发展的万科企业、龙湖集团和华润置地。租赁房产业发展明显落后，未来空间广阔。租赁房产业发展明显落后，未来空间广阔。相比其他细分领域，我国租赁房开发、建设、运营和管理产业显著落后。到 2021 年，市场化机构租赁住房占租房市场总体比例不到 10%，在国际上处于很低的水平。承租人保护机制尚不健全，尤其是住宅租金回报率明显低于社会无风险利率，使得持有运营住宅租赁为核心的商业模式，无论是轻资产，中资产还是重资产，都很难持续做强。租赁房产业需求持续上行，市场容量广阔。租赁房产业需求持续上行，市场容量广阔。我们测算，到 2030 年我国住宅总租金规模将超过 4 万亿，其中机构化提供房源的市场容量预计超过

4、8000 亿，C2C 的租赁合同也存在撮合和提供服务的业务空间。在租售并举的背景之下，我们认为租赁房产业需求旺盛应该是资本市场的共识。保障性租赁住房为核心的供给侧改革带来高成长的产业发展机遇保障性租赁住房为核心的供给侧改革带来高成长的产业发展机遇。“保障性租赁住房”的名称颇具迷惑性，实际上保障性租赁住房不是廉租房，其租金和市场租金基本接轨，略有折扣，且折扣保证了高出租率。保租房开发建设和长期持有本身有利可图，具备市场化和规模化运营的空间。我们认为，保障性租赁住房是将双轨制住房供给规范化和制度化的创新，并以让渡土地红利，引入存量房转用途机制的方式，切实改变了住房租赁租金回报率极低的现状，开创了只

5、租不售、回报率符合市场要求的底层资产。保障性租赁住房成为改革重点，等于开辟了租赁房产业发展的广阔大道。“纳保”证明市场化路径可行，保租房聚焦核心城市。“纳保”证明市场化路径可行，保租房聚焦核心城市。ICCRA 统计，2022 年上半年全国长租公寓合计纳保就达到 6.9 万套，个别机构的累计纳保比例甚至超过存量房源的 50%。企业积极主动“纳保”，恰说明保障性租赁住房具备市场化生命力。当然，可以市场化推广的保租房只分布在少数一二线城市。这不仅因为只有少数核心城市有充裕的外来人口，更因为这些城市地价占房价的比例较高。轻重皆可，规模化运营破土。轻重皆可，规模化运营破土。过去十年，无论是重资产的租赁房

6、持有者，中资产的房源整合者还是轻资产的服务提供者，长租业务发展都举步维艰。产权和用途不明确或租金回报率过低，都限制了房源规模化扩张。我们预计，2023 年后供给侧改革将彻底改变行业面貌，无论是重资产，中资产还是轻资产，无论集中式或是分散式，都具备发展空间。企业精细化运营能力，平台房源数量，充分利用 REITs 市场的能力，都是决定企业成败的关键。我们推荐一体两翼战略日渐明确的贝壳和集中式长租公寓龙头，如万科企业、龙湖集团和华润置地等，也建议投资者关注已经充分调整的长租房 REITs 配置价值。风险提示：风险提示：REITs 市场整体调整风险。面对地方国资竞争，市场化的长租企业后续房源获取困难的

7、风险。租赁行业比开发业更强调聚焦高能级城市，企业下沉二三线可能意味着经营风险。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易（交易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万科 A 买入 18.58 1.94 2.10 2.26 2.54 9.6 8.8 8.2 7.3 华润置地 买入

8、39.70 3.73 4.14 4.53 4.93 9.4 8.4 7.7 7.1 龙湖集团 买入 28.20 3.54 3.79 4.25 4.80 7.0 6.5 5.8 5.2 绿城中国 买入 13.20 2.28 2.80 3.09 3.59 5.1 4.1 3.8 3.2 越秀地产 买入 11.64 1.34 1.41 1.65 2.02 7.6 7.3 6.2 5.1 华发股份 买入 9.44 1.51 1.65 1.81 1.82 6.3 5.7 5.2 5.2 滨江集团 买入 10.46 0.97 1.17 1.40 1.69 10.8 9.0 7.5 6.2 中国国贸 买入

9、17.34 1.02 1.09 1.21 1.38 17.1 15.8 14.3 12.6 金融街 买入 5.20 0.55 0.58 0.63 0.68 9.5 9.0 8.3 7.7 陆家嘴 买入 10.02 1.07 0.81 0.82 0.94 9.4 12.4 12.2 10.7 华侨城 A 买入 5.51 0.46 0.25 0.62 0.67 11.9 22.1 8.8 8.3 贝壳-W 买入 50.00 0.61 0.28 1.73 2.25 75.0 160.9 26.5 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 27 日收盘价 ZVl

10、WpWkYpY8VwOyQbRdN9PmOpPmOnOjMpPoPlOoNmN7NmMzQvPoOrQuOnPtP 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 租房领域机构化产业化发展显著落后租房领域机构化产业化发展显著落后.7 租房人口占比较低，机构化运营未普及.7 制度因素：现有政策法规有待完善.8 市场因素：存量房屋空置率较高，租金回报水平较低.9 资金因素：“投融建管退”渠道尚不畅通.10 需求上行可期，市场容量广阔需求上行可期，市场容量广阔.12 租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分.12 需求视角：人口结

11、构变化支撑需求长期稳定增长.13 近万亿规模的市场潜力.15 被忽视的供给侧改革，高成长的产业机遇被忽视的供给侧改革，高成长的产业机遇.17 被忽视的供给侧改革：从包分配到市场化.17 被忽视的制度性改革：双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受.19 被忽视的制度性改革：C-REITs 起跑，投融管退渠道通畅.22 市场前瞻：“纳保”广受欢迎，聚焦核心城市市场前瞻：“纳保”广受欢迎，聚焦核心城市.25 一边建设，一边吸纳“纳保”潮流证明保障性租赁住房的市场化本色.25 市场化运作的城市能级要求很高.29 租金水平预计保持基本稳定.32 成长赛道的规模化运营破土，轻重皆可成长赛道的规模化运营破土

12、，轻重皆可.35 头部房企，化历史包袱为发展起点.35 政策驱动的行业，规模化运营的果实即将成熟.36 贝壳：一体两翼布局合理，省心租兼顾社会责任和企业发展.36 万科 A：集中式长租公寓龙头，纳保积极业务弹性可期.37 红土深圳安居 REIT：供需不平衡中的稀缺资产.38 风险因素风险因素.40 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全球主要城市租赁住宅占住宅总量的比例.7 图 2：全球主要国家市场化机构类租赁住房在整体租赁市场中的占比.7 图 3：部分城市住房空置率情况.9 图 4：2021 年

13、部分国家和地区住房空置率情况.9 图 5：6 个样本城市二手住宅月租金回报率变化.9 图 6：美国不同类型 REITs 板块市值及产品数量.10 图 7：美国不同类型 REITs 板块综合股息收益率.10 图 8：近 10 年美国住宅类 REITs 年度总收益率.10 图 9：美国市值最大的 5 只住宅类 REITs 持有房间数及总市值 .11 图 10：2021 年全球主要市场长租公寓在大宗物业投资总额中的占比 .11 图 11：2000-2020 年我国城镇家庭户租赁住宅情况.13 图 12：2000-2020 年我国城镇家庭户住房来源.13 图 13：调查无自有住房流动人口居住方式.13

14、 图 14：调查新青年居住方式.13 图 15：全国城镇人口及城镇化率（含预测）.14 图 16：全国平均家庭户规模变化.14 图 17：全国流动人口情况.14 图 18：一线城市贝壳平台平均购房年龄.15 图 19：一线城市就业的高校毕业生购房时间计划预期.15 图 20：全国城镇家庭租金支出占比.15 图 21：2021 年部分城市租金收入比.15 图 22：全国城镇租房人口及其占常住人口比例（含预测）.16 图 23：全国城镇租赁住房需求（含预测）.16 图 24：2022 年全国不同类型涉租赁用地供应比例.20 图 25：2017-2022 年全国纯租赁用地成交规划建面和成交宗数.20

15、 图 26：2022 年部分城市成交涉租赁用地建面及占成交住宅类用地的比例.20 图 27：全国纯租赁用地和住宅类用地成交楼面价变化.21 图 28：租赁住宅用地和普通住宅用地投资建设租赁住房模拟项目年累计现金流测算.22 图 29：不同板块 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.23 图 30：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数.23 图 31：中国 REITs 市场总市值构成占比（按资产类别）.24 图 32：中国 REITs 市场流通市值构成占比（按资产类别）.24 图 33：租赁住房行业发展要素总结.24 图 34：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例.25 图

16、 35：部分城市“十四五”规划新增保障性租赁住房及占新增住房供应的比例.25 图 36：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.26 图 37：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.26 图 38：样本城市年新增保租房建设和纳保规模预测.27 图 39：样本城市保租房年租金规模和资本化价值预测.27 图 40：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例.27 图 41：分省及直辖市城镇租房家庭户占比（Y 轴）、地区流动人口占比（X 轴）、地区人均 GDP（气泡面积）.30 图 42：2020 年月租房费用高于 2000 元的城镇家庭户分布.30 租赁住宅租赁住宅行业行

17、业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2021 年不同类型集中式租赁住房城市分布.30 图 44：部分头部长租公寓企业分城市能级业务布局情况.31 图 45：样本城市 2019-2021 年集中式租赁住房规模增长情况.31 图 46：样本城市 2019-2021 年集中式租赁住房出租率增长情况.31 图 47：样本城市常住人口占全国人口比例（Y 轴）、GDP 占全国 GDP 比例（X 轴）、房价收入比（气泡面积）.32 图 48：2021 年 CPI 各分项权重组成.32 图 49：CPI 房租分项及 CPI 整体同比变化.32 图 5

18、0：CPI 房租分项与 70 城房价指数变化.33 图 51：一线城市各类物业租金指数（以 2019 年四季度为基期）.33 图 52：2022 年重点城市职住平衡指数.34 图 53：2021 年贝壳平台全国重点 40 城租赁成交房屋房龄分布.34 图 54：北京和上海 2022 年长租公寓存量及 2025 年预测.34 图 55：全国租赁住房市场长租公寓渗透率及预测.34 图 56：A 股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计及同比.35 图 57：万科泊寓开业规模及同比.38 图 58：万科泊寓收入及出租率.38 图 59：全国及一线城市近 3 次人口普查常住人口年均增长率.39

19、图 60：一线城市年成交住宅类用地规划建筑面积占成交土地总规划建筑面积的比例.39 图 61：红土深圳安居 REIT 项目租金、周边可比项目租赁参考价及定价比例.39 图 62：红土深圳安居 REIT 项目评估价、周边可比项目参考价及定价比例.40 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：部分国家针对住房租赁相关法律规定.8 表 2：北京市租赁住房条例主要内容.8 表 3：我国租赁住房市场主要发展历程.12 表 4：2030 年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测.16 表 5：中国的住房保障体系.17

20、 表 6：保障性租赁住房申请及运营要求.17 表 7：部分面向租赁住宅行业不同主体的税收优惠政策.18 表 8：部分地区出台的保障租购同权的政策.18 表 9：租赁住宅土地来源.19 表 10：上海部分土地出让情况.21 表 11：证监会为进一步推动 REITs 常态化发行，加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容.22 表 12：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度.26 表 13：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策.28 表 14：40 个样本城市保租房市场空间测算.29 表 15：中央财政支持住房租赁市场的城市范围.29 表 16：样本企业存量长租公寓规模.35 表

21、17：部分 A 股房企持有性资产出表产生利润测算.36 表 18：贝壳（02423.Hk/BEKE.N）盈利预测.37 表 19：万科 A（000002.SZ）盈利预测.38 表 20：红土深圳安居 REIT（180501.SZ）盈利预测.40 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 租房领域机构化产业化发展显著落后租房领域机构化产业化发展显著落后 租房人口占比较低，机构化运营未普及租房人口占比较低，机构化运营未普及 与发达国家成熟市场相比，我国租赁住房占比仍有提升空间，供给结构尚待优化。当前我国一线城市租赁住宅约占住宅总量

22、20%，而发达国家核心城市租赁住宅占比普遍超过 50%。我国租赁住房市场仍以个人房源为主，截至 2021 年全国市场化机构类租赁住房占比仍不足 10%，与德国、荷兰、美国等国相比仍处于起步发展阶段。机构化运作模式有助于提升住房租赁市场整体运营水平，降低成本，实现较高租户满意度。与此同时，较高的机构化占比也将有利于监管部门对行业进行监管与规范，有助于构建长期稳定的租赁住房发展模式。图 1：全球主要城市租赁住宅占住宅总量的比例 资料来源：国际大都市租赁住房发展的模式与启示基于 15 个国际大都市的分析（田莉，夏菁），NUMBEO，中信证券研究部 注：数据统计时间为 2018 年。图 2：全球主要国

23、家市场化机构类租赁住房在整体租赁市场中的占比 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 注：中国数据统计区间为 2019-2021 年，其余国家统计区间为 2010-2019 年，数值为各国统计区间内市场化机构类租赁住房占比的最高值。0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 制度因素：现有政策法规有待完善制度因素：现有政策法规有待完善 发达国家租赁住房市场发展历史悠久，相关政策法规完善。欧美主要国家普遍从租约解约和租金限制角度制定住房租赁相关规定，核心主要为

24、保护承租人，限制出租人，并结合各国实际情况制定针对性条例。表 1：部分国家针对住房租赁相关法律规定 监管领域监管领域 德国德国 荷兰荷兰 美国美国 租约解约租约解约 1、仅在以下情况下，出租人可提出解约：（1）承租人连续 2 个月未交房租；（2）承租人严重损坏出租住房或未经允许提供给第三方使用；（3）承租人严重违反合同约定：（4）出租人要将房屋用于自住；（5）出租人计划拆除、改建住房，且影响继续出租。2、按合同期限不等，出租人需提前3-9 个月通知承租人。1、租约签订后承租人租赁权获得法律保障，出租人不得随意终止租约。2、若合同未明确租赁期限，承租人可在不提供终止理由的情况下书面通知出租人；如

25、出租人要求终止租约，需说明符合法定要求的终止理由。3、承租人终止租约需提前 1-3 个月通知出租人，出租人终止租约需提前 3 个月以上通知承租人。1、联邦法律保护公共住宅的租户非有正当理由不受驱逐，各州均有相关规定。2、新泽西州规定房东基于正当理由驱逐租户，除提前通知外，还须通知管理部门，同时即便具备正当理由，房东也不得在温度低于 25 华氏度的情况下驱逐租户。3、纽约州规定在没有驱逐令或其他法院命令下，房东采取更换门锁等方式将涉及非法驱逐。租金限制租金限制 1、由政府和相关利益群体综合制定租金基准价格，每两年更新一次。2、3 年内房租总涨幅不得超过20%，住房改造后，租金调整额度不得超过改造

26、成本的 8%。1、荷兰政府自 1989 年开始对社会住房的租房租金进行管制，包括设定最高租金上限和每年租金上涨幅度的上限。2、在租赁合同签订的 6 个月内，承租人可以向租金管理委员会提交申请对租金价格进行评估，如果租金评估结果为过高，则出租人会被要求降低房租。1、新泽西州每年由租赁住宅委员会根据上年度物价指数决定该年租金最大涨幅，同时最高不超过 10%。若承租人对租金上涨有争议，可向租赁管理官申述。2、华盛顿特区规定对于困难群体最高租金涨幅低于 5%。3、纽约州限制因住房改善而产生的租金上涨幅度，公寓的租金每年只允许上涨 2.75%，房东也可申请因自身困难提升租金涨幅。其他要求其他要求 租赁住

27、房出售后原租赁合同继续有效，购买方需继承原出租人所有权利和义务。政府要求住房协会将 90%以上的社会住房租赁给收入低于政府规定的家庭，10%的社会住房租赁给收入较高但有急迫需求的家庭。联邦及各州反歧视法禁止房东基于对租户的歧视而终止或拒绝更新租约。资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 国内承租人权益保护相关法规仍有待完善。当前我国缺乏租赁住房市场整体全面的监管政策，地方政策主要从规范租赁住房建设标准和保障租房流程合规等视角开展。租售同权作为国内建立租购并举住房供应体系的重要目标之一，在各地也有开展不同程度的试点。总体而言，国内针对承租人稳定居住权保护的相关政策仍有待完善，一定程度上阻碍了我国租赁

28、住房市场发展。表 2：北京市租赁住房条例主要内容 分类分类 主要内容主要内容 出租与承租 1、出租住房应满足安全规定、基本居住条件和相关法律，不得打隔断改变房屋内部结构，起居室不得单独出租。2、出租人不得向未提供身份证明材料的人出租住房，不得采取非法方式，强迫承租人变更、解除住房租赁合同，提前收回租赁住房。3、住房租赁的出租人和承租人应当依法签订书面租赁合同，并规定合同必要内容，提供示范文本。租赁经营与服务 1、承租他人住房从事转租业务、房屋经纪业务，应当依法向区市场监督管理部门申请办理市场主体登记，取得营业执照。2、住房租赁企业应当具备与经营规模相适应的自有资金、专业人员和管理能。3、房地产

29、经纪机构提供中介服务收取的佣金一般不得超过一个月租金，重签或续签不得再次收取佣金。4、房地产经纪机构不得为不符合规定的住房提供经纪服务。培育发展与监督管1、在符合规划要求的前提下，鼓励按照规定利用非居住存量土地建设租赁住房，或者将非居住存量房屋改建为租赁住房。2、农村集体经济组织可以通过自建或者联营、入股等方式利用集体建设用地建设、运营租赁住房。租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 分类分类 主要内容主要内容 理 3、市住房和城乡建设部门应当加强住房租赁价格监测，建立健全相关预警机制。住房租金明显上涨或者有可能明显上涨时，市

30、人民政府可以采取涨价申报、限定租金或者租金涨幅等价格干预措施，稳定租金水平，并依法报国务院备案。资料来源：北京市住建委官网，中信证券研究部 市场因素：存量房屋空置率较高，租金回报水平较低市场因素：存量房屋空置率较高，租金回报水平较低 较高的空置率和较低的二手住宅租金回报率使得租赁住宅投资模型长期难以成立。据贝壳研究院调研统计，2022 年全国 28 个大中城市平均住房空置率达 12.1%，在国际比较中处于较高水平，其中一线城市、二线城市、三线城市住房空置率逐步提升，平均分别为 7%、12%和 16%。中原地产统计，6 个样本核心城市平均二手住宅租金回报率由2012 年初 2.7%下降至 202

31、2 年 10 月的 1.5%，不仅显著低于同期商品房按揭贷款利率，也低于国际平均水平。两者叠加导致以重资产形式持有运营租赁住宅投资模型长期难以形成，轻资产模式在缺乏租金持续上涨的预期的前提下也挑战不断。图 3：部分城市住房空置率情况 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：数据为贝壳研究院调研数据，调研日期为 2022 年 6 月 20 日至 7月 10 日。图 4：2021 年部分国家和地区住房空置率情况 资料来源：OECD，贝壳研究院，中信证券研究部 图 5：6 个样本城市二手住宅月租金回报率变化（%）资料来源：Wind，中原地产，中信证券研究部 注：样本城市包括北京、上海、广州、深圳、

32、天津、成都。0%5%10%15%20%25%深圳北京上海广州厦门天津大连苏州济南青岛南京宁波长沙成都杭州东莞沈阳昆明郑州西安合肥武汉重庆南昌无锡南通佛山廊坊一线城市一线城市二线城市二线城市三线城市三线城市0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.--------012022-09 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请

33、务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资金因素：“投融建管退”渠道尚不畅通资金因素：“投融建管退”渠道尚不畅通 住宅类物业是成熟市场中重要的不动产投资品类。美国拥有全球最大的 REITs 市场，截至 2022 年底已上市权益类 REITs 产品合计 147 只，总市值超过 1.19 万亿美元，其中住宅类 REITs 产品 20 只，板块总市值 1,787 亿美元，占比 15.1%，仅略低于基础设施类产品。住宅类 REITs 产品以其稳定的收益回报长期受美国 REITs 市场投资人青睐。截至2022 年美国住宅类 REITs 板块综合股息收益率为 3.3%，处于整体市场较低水平。2013年以来

34、的 10 年内，美国住宅类 REITs 板块总回报率仅 3 年为负值，实现 9.5%的年化回报率。图 6：美国不同类型 REITs 板块市值（亿美元）及产品数量 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12 月 31 日。图 7：美国不同类型 REITs 板块综合股息收益率 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12月 31 日。图 8：近 10 年美国住宅类 REITs 年度总收益率 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 05502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00

35、0市值产品数量（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%多元化办公类医疗健康专业类商业零售住宅类自储仓库数据中心基础设施工业类林场度假村-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2000022 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 稳定的二级市场退出渠道与持续扩张租赁市场相互促进，推动美国单一住宅类 REITs产品规模远大于其他国家。截至 2022 年底，美国规模最大的 5 只住宅类 REITs 合计总市值 893.5 亿美

36、元，截至最新披露日期，合计持有或管理约 38 万套公寓住宅。与之对比，2022 年以前我国长期缺乏租赁住宅类不动产二级市场退出渠道，当前公募 REITs 市场保租房板块发展仍处于起步期。图 9：美国市值最大的 5 只住宅类 REITs 持有房间数（间）及总市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：REITs 市值统计截至 2022 年 12 月 31 日，持有房间数除 MAA 截至2021 年 12 月 31 日外，其余 REITs 产品均截至 2022 年 9 月 30 日。我国租赁住宅类资产流动性与发达国家仍有差距。据 RCA 统计，2021 年中国长租公寓类大宗交易仅占大宗物

37、业交易总额的 1.2%，而欧美主要市场长租公寓占总交易额占比均超过 15%，其中美国全年长租公寓总交易额近 3,500 亿美元，占大宗物业交易总额的 44%，绝对金额居全球首位并实现历史新高。一级市场流动性缺乏将降低整体市场投资积极性，进而阻碍市场“投融建管退”良性资本循环的构建。图 10：2021 年全球主要市场长租公寓在大宗物业投资总额中的占比 资料来源：RCA，CBRE，中信证券研究部 0500020,00040,00060,00080,000100,000120,000MAA艾芙隆海湾社区公平住屋埃塞克斯信托URD持有房间数总市值（右轴）0%5%10%15%20%

38、25%30%35%40%45%50%德国美国加拿大法国英国中国 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 需求上行可期，市场容量广阔需求上行可期，市场容量广阔 租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分 我国租赁住宅市场经历了政府供给为主导向保障性与市场化并行供给转变的过程。1995 年与住房商品化改革同步，保障低收入人群住房需求的廉租房正式起步发展，2010年住建部提出加快建设公租房，两者在 2014 年正式并轨运行，并成为这一阶段政策的主要发力点；2015 年起，租购并举成为我国住房制

39、度改革的主要方向，市场化房源逐步成为了租赁市场的主要供给，长租公寓在这一阶段得以快速发展；2019 年至今，保障性租赁住房成为租赁住房保障的新方向，保障性和市场化协同并行成为我国租赁住房市场的主旋律，并随着人口及政策的变化而进入快速发展阶段。表 3：我国租赁住房市场主要发展历程 阶段阶段 时间时间 政策政策 具体影响具体影响 1995-2014：发展起：发展起步期，以廉租房和步期，以廉租房和公租房发展为主要公租房发展为主要特征特征 1995 年 6 月 原建设部发布城市房屋租赁管理办法 以加强城市房屋租赁管理，维护房地产市场秩序，保障房屋租赁当事人的合法权益为目的颁布，是我国首部住房租赁市场相

40、关政策法规。1998 年 7 月 国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 明确提出最低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房。2007 年 8 月 国务院发布关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见 提出进一步建立健全城市廉租住房制度，逐步扩大廉租房制度的保障范围，多渠道增加廉租住房房源。2010 年 2 月 住建部等 7 部门关于加快发展公共租赁住房的指导意见 提出大力发展公共租赁住房，完善住房供应体系，培育住房租赁市场。2013 年 12 月 住建部发布关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知 从 2014 年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行，并轨后统称为公共租赁住

41、房。2015-2018：初步发：初步发展期，租赁作为住展期，租赁作为住房制度改革的主要房制度改革的主要方向，市场化房源方向，市场化房源作为租赁市场的主作为租赁市场的主要供给要供给 2015 年 12 月 中央经济工作会议新闻稿 首次提及发展住房租赁市场，并强调将”购租并举“确立为我国住房制度改革的主要方向。2016 年 6 月 国务院发布关于加快培育和发展住房租赁市场的 若干意见 提出以建立购租并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主、政府提供基本保障的住房租赁体系。2017 年 10 月 党的十九大报告 首次提出建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2019 年至今：快速年至今

42、：快速发展期，保租房与发展期，保租房与长租房并行发展长租房并行发展 2019 年 1 月 财政部、住建部发布关于开展中央财政支持住房租赁市场发展试点的通知 先后两批确定 北京、上海、深圳、重庆、成都等 24 个重点城市，由中央财政提供资金支持，在住房租赁市场发展方面先行先试。2020 年 10 月 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 首次明确提出“保障性租赁住房”概念，指出要扩大保障性租赁住房供给。2020 年 12 月 中央经济工作会议新闻稿 将解决好大城市住房突出问题确定为 2021 年经济工作重点任务之一，提出要高度重视保障性租赁住房建设。2021

43、 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 提出加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给，完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。2021 年 7 月 国务院发布关于加快发展保障性租赁住房的意见 明确保障性租赁住房的多项土地支持政策外，还在审批流程、中央资金补助、税费管理、水电运营、金融等多方面提出了明确支持措施。2022 年 10 月 党的二十大报告 再次强调建立加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。资料来源：中央及各部委机构官网，中信证券研究部 租赁住宅租赁住宅行业行业深

44、度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 当前租赁住房已成为我国住房供给体系的重要部分，且市场化租赁房源供给占据主导。截至 2020 年，全国居住于租赁住宅的城镇家庭户合计约 6,121 万户，占城镇总家庭户的比例约 21.1%，近 20 年比例保持基本平稳。分租赁住宅类型，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达 83.7%。据戴德梁行统计，我国无自有住房流动人口中 80%居住于市场化租赁住房；据贝壳研究院 2021 年调查，18-35 岁新青年群体中，近一半居住于租赁住房，且高能级城市租房比例更高。图 11：2000-2020 年我国城镇家庭户租赁住宅情

45、况（万户）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：数据根据七普10%抽样数据扩样得到。图 12：2000-2020 年我国城镇家庭户住房来源 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 13：调查无自有住房流动人口居住方式 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 图 14：调查新青年居住方式 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 需求视角：人口结构变化支撑需求长期稳定增长需求视角：人口结构变化支撑需求长期稳定增长 我国中长期城镇化潜力仍然巨大，叠加家庭小型化和流动人口总量提升共同支撑租赁住房需求稳定增长。据中国社科院预测，2030 年我国城镇化率预计提升至 72.1%，对应城镇人口约 10.5 亿

46、人，较 2021 年将新增 1.3 亿人。截至 2020 年，我国城镇家庭户户均人口降至 2.57 人，城镇流动人口提升至 3.31 亿人，10 年年均新增流动人口 1,438 万人。我们认为，中长期而言，我国家庭小型化与流动人口规模增长将会持续，并与城镇化进程共同支撑租赁住宅总需求。0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200020102020租用其他住房租用公有住房租赁非公有住房占比（右轴）0%20%40%60%80%100%200020102020租用公有住房租用其他住房自建住房购买各类住房其他（含继承或赠予）市场化租

47、赁住房租住亲友住房就业单位分配租住公共租赁住房0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线新一线二线三四线其他合租整租自有住房其他 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：全国城镇人口（万人）及城镇化率（含预测）资料来源：Wind，国家统计局，中国社科院预测，中信证券研究部 图 16：全国平均家庭户规模变化（人/户）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 17：全国流动人口情况（万人）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 核心城市购房年龄持续推后，购房预期下降，预计将成为租赁需求另一重要

48、支撑。据贝壳研究院统计，2022 年上半年全国一线城市平均购房年龄较 2018 年推后约 2.5 岁，同时在一线城市就业的高校毕业生中 46.4%预期购房时间大于 6 年，仅 25.7%的毕业生计划于 5 年内买房。45%50%55%60%65%70%75%50,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000城镇人口城镇化率（右轴）2.02.53.03.52000202000005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200020102020流动人口年

49、均新增流动人口（右轴）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：一线城市贝壳平台平均购房年龄 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 图 19：一线城市就业的高校毕业生购房时间计划预期 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 租金水平伴随经济增长温和提升，核心城市租金收入比接近国际平均水平。截至2020 年全国居住于租赁住宅的城镇家庭月租金支出小于 500 元的比例由 2000 年的 97.0%下降到 38.2%。月租金大于 2,000 元的家庭户比例由 0.1%提升至 12.9%。据 ICCRA 统计，2021 年全国

50、 10 个重点城市平均租金收入比为 31.7%，除北京、上海外其他城市租金水平基本符合国际成熟租赁市场 30%经验，租赁市场逐步向品质化方向发展。图 20：全国城镇家庭租金支出占比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 21：2021 年部分城市租金收入比 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 近万亿规模的市场潜力近万亿规模的市场潜力 市场一致认为，租赁住宅的总租金规模是庞大的。一旦机构化供给比例上升到国际可比水平，租赁房产业将是一个巨大的市场。我们预测，2030 年全国城镇租房人口将达到 2.68 亿，年租金规模约 4 万亿元。综合考虑未来城镇人口增长趋势、城镇流动人口及家庭规模变化，我

51、们预测至 2030 年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至 25.6%，对应 2.68 亿租房人口及 1.16 亿套租赁住宅需求，对应 10 年复合增长率分别为 3.5%和 4.5%。同时我们保守假设 2020-2030 年城镇就业人口平均工资年均增长率 4%（近 10 年年均增长率超过 8%），同时我们认为随着居30337383940200212022H1北京上海深圳广州5年内6-10年10年以上其他0%20%40%60%80%100%200020102020500元以下-20002000元以上0%5%10%15%20%2

52、5%30%35%40%45%50%北京上海深圳杭州平均南京广州重庆西安成都武汉 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有望提升至 28%，对应 2030 年全国城镇租赁住房年租金规模 40,076 亿元，10 年年均复合增长率达到 11.0%。图 22：全国城镇租房人口（万人）及其占常住人口比例（含预测）资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 图 23：全国城镇租赁住房需求（万套）（含预测）资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 表 4：2030 年全国城镇租赁住房市场总租金

53、规模预测 2020 2030E CAGR 假设依据假设依据 租房人口（万人）19,075 26,843 3.5%据中国社科院预测，2030 年全国城镇化率将达到 72.1%，城镇人口将达到 10.5 亿，综合考虑全国流动人口占比提升，租赁需求提升，家庭户规模降低等因素影响，我们预测2030 年全国城镇租房人口比例达到 25.6%，城镇租房人口 2.68 亿人。租房人口中就业人员占比 51.3%50.0%/2020 年全国城镇劳动力 4.62 亿人，城镇总人口 9.02 亿人，就业人口占总人口比例为51.3%，且近 5 年保持高度稳定，考虑到长周期下人口老龄化等因素，假设 2030 年城镇就业人

54、口占比 50%。就业人口年平均收入（元/年）72,042 106,639 4.0%2020 年全国城镇非私营单位和私营单位就业人员平均工资分别为 97,379 和 57,727 元/年，且两者就业人口比例为 1:1.77，加权计算得城镇就业人口平均工资为 72,042 元/年，近 10 年城镇就业人口平均工资年均复合增长率超过 8%，保守假设 2020-2030 年城镇就业人口平均工资复合增长率为 4%。租金收入比 20%28%/2020 年全国城镇租赁户 65.2%月租金仍低于 1,000 元，参考国际成熟租赁市场经验及我国核心城市数据（ICCRA 调查 2021 年全国 10 个高能级城市

55、平均租金收入比为31.7%），保守估计 2030 年全国城镇就业人口租金收入比为 28%。就业人口平均月租金（元/月）1,201 2,488 7.6%年租金规模年租金规模（亿元）（亿元）14,099 40,076 11.0%资料来源：国家统计局，中国社科院，中信证券研究部预测 以此出发，如果我国的租赁房市场中，机构化提供部分占 20%（远远低于美国、德国等国家的水平，但大致和日本等国的水平相当），则我们测算租赁房产业涉及的总租金规模将高达 8000 亿元。非机构化部分，个人出租房业主也可能需要机构提供服务，这又意味着一个年佣金+服务费规模十分可观的市场。0%5%10%15%20%25%30%0

56、5,00010,00015,00020,00025,00030,0002000201020202025E2030E城镇租房人口城镇租房人口比例（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000201020202025E2030E 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 被忽视的供给侧改革，高成长的产业机遇被忽视的供给侧改革，高成长的产业机遇 被忽视的供给侧改革：从包分配到市场化被忽视的供给侧改革：从包分配到市场化 我国租赁住房机构化力量十分薄弱，这确实和一直以来租金回报率偏低、住宅

57、持有和出租无利可图有关。而这一现象，则又和政策一直强调廉租房和公租房建设，却对市场化租赁权益保护等方面重视不够；一直强调压低租金，却对低租金模型之下相关企业如何可持续发展、租赁房品质如何提升重视不够有关。2021 年之后，新的租购并举政策，其关键变化并不只是进一步强调了租赁房建设，而是将租赁房建设的重点从极低租金、兜底社会困难人群的廉租房、公租房，转向了市场化程度明显较高的保障性租赁住房。2021 年国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，明确了我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。表 5：中国的住房保障体系 类型类型 方式方式 保障范围保障范围 房源来源房源

58、来源 参与主体参与主体 公租房 租赁 城镇中等偏下及以下收入住房困难家庭 主要来自于划拨的公租房土地的新建，部分也来自多渠道筹措。公租房管理机构 保障性租赁住房 租赁 符合条件的新市民、青年人等群体 集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设 市场化机构 共有产权房 产权 住房困难群体供应，优先供应无房家庭 主要来自土地出让中的共有产权住房供应 国有产权代持机构 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 保障性租赁住房覆盖面广、租金水平与市场接轨，有效推动了租赁住房向保障性与市场化并行发展的新模式转变。保障性租赁住房主要针对人口净

59、流入的一二线城市有住房困难的新市民、青年人群等，申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。同时建设运营要求项目选址在就业岗位集中片区，周边公共交通便捷，以不超过 70 平米的小户型为主，租金不超过周边同类型住宅租金九折水平，租赁年限在 3-5 年内，同时项目配套土地、金融、税收等多项支持政策，最大限度满足目标人群住房需求。表 6：保障性租赁住房申请及运营要求 申请对象要求申请对象要求 主要面向人口净流入的一二线城市，解决新市民、青年群体等的住房困难问题，申请不设收入门槛、不限户籍，通常要求申请人在当地有稳定工作，同时有住房困难 项目选址特点项目选址特点 重点在产业功能区、商业商务聚集区、城市建设重点

60、片区等就业岗位集中片区，以及轨道交通站点附近等交通便捷区域开展和实施，有效缓解供需匹配问题 套均面积要求套均面积要求 原则上每套（间）建筑面积不超过 70 平方米，以 3045 平方米的小户型为主 租金定价机制租金定价机制 租金价格接受政府指导，按年度或者适时公布保障性租赁住房周边同地段同品质的市场化租赁住房评估租金，保障性租赁住房的优惠租金标准按不高于评估租金的九折确定，租金年度涨幅不得超过 5%租赁期限要求租赁期限要求 原则上不超过 5 年，部分城市要求不超过 3 年（如上海），到期后若仍符合条件可续租 其他政策亮点其他政策亮点 免收城市基础设施配套费，可凭项目认定书按规定享受土地、金融、

61、税收以及执行民用水电气价格等优惠政策；编制年度住宅用地供应计划时，对保障性租赁住房用地应优先安排、指标单列，做到应保尽保 资料来源：各地住房和城乡建设局等政府网站，中信证券研究部 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 在建设保障性租赁住房同时，政策也加大对居民支付能力的支持。当前我国税收体系对租赁住宅行业中各类主体均出台有对应优惠措施，个人承租人可将住房租金抵扣个人所得税，符合条件的住房租赁企业可享受增值税及房产税大比例减征优惠。与此同时，我国租售同权政策推进取得实质性进展，2021 年发改委发布的2021 年新型城镇化和

62、城乡融合发展重点任务明确指出“城市落户政策要对租购房者同等对待，允许租房常住人口在公共户口落户”；2023 年 1 月 1 日北京住房公积金网站正式发布通知，租住北京保障性租赁住房的家庭可申请提取住房公积金；上海、广州、深圳等核心城市也相继出台租售同权相关政策，保障城镇租房人群合法权益。表 7：部分面向租赁住宅行业不同主体的税收优惠政策 政策文件政策文件 出台时间出台时间 面向对象面向对象 主要内容主要内容 关于加快培育和发展租赁住房市场的若干意见 2016 个人出租人 对个人出租住房所得，减半征收个人所得税。关于印发个人所得税专项附加扣除暂行办法 2018 个人承租人 允许住房租金抵扣个人所

63、得税，并明确了扣除主体相关问题。关于完善住房租赁有关税收政策的公告 2021 住房租赁企业中的一般纳税人和小规模纳税人 向个人出租住房，增值税原 5%征收率减按 1.5%征收。企事业单位、社会团体及其他组织 向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，房产税减按4%征收。资料来源：中国政府网，中信证券研究部 表 8：部分地区出台的保障租购同权的政策 地区地区 政策政策 主要内容主要内容 上海市 关于加快培育和发展本市租房住房市场的实施意见 备案租户可享受相关公共服务政策；居住证持证人和持本市户籍人户分离人员居住申请（回执）人员，可以按照规定享有子女义务教育、公共卫生、社会保险等基本公共服务。广州

64、市 加快发展住房租赁市场工作方案的通知 符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权；保护承租人的稳定居住权。深圳市 关于进一步促进我市住房租赁市场平稳健康发展的若干措施（征求意见稿）大力推进公共服务均等化。结合户籍迁入等相关政策，逐步推进租赁住房在积分入户政策中与购买住房享受同等待遇，优化租赁住房积分入学政策。山东省 关于促进和规范长租市场发展 切实保障租房者基本权益的指导意见 逐步实现租房落户；探索租房者子女就近入学；保障租房者享受基本医疗及公共卫生服务；健全租房者就业保障。南京市 南京市住房租赁试点工作方案 适时研究出台符合条件的承租人享受与本地居民同样的基本公共服务政策

65、措施，建立承租人权利清单，逐步实现租购同权。杭州市 杭州市加快培育和发展住房租赁市场试点工作方案的通知 符合条件的承租人子女可享有就近入学等公共服务权益。成都市 关于加快发展和规范管理我市住房租赁市场的意见 居住证持有人按规定在居住地享受公积金、义务教育、医疗卫生等基本公共服务。重庆市 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 积极推进承租人在义务教育、基本医疗、公共卫生、基本养老等方面实现租购同权。长沙市 关于加快发展住房租赁市场工作实施方案 承租人按规定享有公共卫生、社会保障、计划生育、法律援助等国家规定的基本公共服务。资料来源：各地政府机构官网，中信证券研究部 对居民支付能力的支持，对承租人

66、权益的保障，本身就在促成一个市场发育更加成熟规范。政策不再只是强行压低租金的价格，而是对租赁行为保护和租金价格监控并重。和一般看法不同，我们认为保障性租赁住房虽然名为“保障性”，但其市场化的成分要远远多于保障性的成分，实际上是一种各国常见的“租金管控”，且管控的程度十分温和。恰恰是因为这个名为“保障”的改革，才是我国租赁房市场发展的第一驱动因素。租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 被忽视的制度性改革：双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受被忽视的制度性改革：双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受 在 2022 年之前，持

67、有并出租住宅本身很难成为一个可持续的生意。关键阻力是我国的租金回报率太低，绝大多数城市商品房租金回报率低于 2%。理论上来说，提升租金回报率，要么是住房价格暴跌，要么是住房租金大涨，这两者显然都不符合政策的意图，也不符合房地产市场的基本要求。但由于我国特殊的土地供应安排，我国的租赁房市场恰恰出现了第三条道路，即双轨制的房屋来源。随着制度日渐完善，这种双轨制的房屋来源变得日渐制度化和体系化。所谓双轨制，就是用于租赁的房屋本身不能转为出售，且该房屋本身的持有成本完全不同于可出售的商品住房。租赁用房的价值不等于商品房的价值，则住宅出租的租金回报率就不会只停留在 2%以下的水平。用于租赁的房屋不可出售

68、，这在法规上是可行的。压低房屋成本，在一二线城市也是可行的。因为一二线城市的商品房成本主要是地价，而地价本身可由政府让渡。除了让渡地价，政府还可以允许其他性质的房屋转为保障性租赁住房，这类房屋的成本往往也是较低的。我国租赁住房的土地供给不仅丰裕，而且租赁房开发用地的楼面地价远远低于商品房建设用地。2022 年全国公开市场共成交涉租赁用地约 157 宗，规划建筑面积达 1,298万平米，其中配建租赁用地和竞自持租赁用地占比最大，分别为 54.8%和 35.7%。受2022 年全国土地市场低迷影响，全年共成交纯租赁用地 26 宗，规划建筑面积 123 万平米，较 2021 年有较大幅度下降。表 9

69、：租赁住宅土地来源 土地或存量建筑类型土地或存量建筑类型 可建租赁住宅类型可建租赁住宅类型 详情详情 纯租赁用地 各类型租赁住宅 2017 年上海首块 R4 专项用地完成出让，全部用于租赁住房建设，具体包括职工或学生宿舍、单身公寓、人才公寓、公共租赁住房、市场化租赁住房。随后多地更进。住宅用地供给中的竞自持、竞配建用地 各类型租赁住宅 2016 年土地出让市场进一步改革，出现竞自持、竞配建等土地竞拍新型途径，自持或配建地块相当比例用于各类租赁住房建设。集体经营性建设用地 各类型租赁住宅 2017 年原国土资源部、住建部联合推动 13 城试点集体经营性建设用地建设租赁住宅（简称集租房），2021

70、 年国务院明确支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房。企事业单位依法取得使用权的土地 保障性租赁住房 企事业单位土地可用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续保留划拨方式。产业园区中工业项目配套建设用地 保障性租赁住房 产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房。闲置和低效利用的非居住存量房屋 保障性租赁住房 闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，允许改建为保障性租赁住房，用作保障性租

71、赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。资料来源：中国政府网，各政府机构官网，中信证券研究部 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24：2022 年全国不同类型涉租赁用地供应比例 资料来源：中指数据，中信证券研究部 图 25：2017-2022 年全国纯租赁用地成交规划建面（万平米）和成交宗数（宗）资料来源：中指数据，中信证券研究部 核心城市租赁住宅用地供给更为积极。2022 年，在核心城市土地集中出让中，深圳、合肥、宁波、武汉等地涉租赁用地成交总量居前，深圳全年成交涉租赁用地出让规划建面达 253 万平米，

72、占深圳全年成交住宅类用地的 53.6%。图 26：2022 年部分城市成交涉租赁用地建面（万平米）及占成交住宅类用地的比例 资料来源：中指数据，中信证券研究部 租赁住宅用地出让通常伴随地方政府大幅度让渡土地红利。我们统计，2017-2022年全国纯租赁用地成交楼面价由 8,929 元/平米下降至 2,194 元/平米，年均降幅达 24.5%，同期全国住宅类用地成交楼面价年均上涨 5.8%。具体城市租赁类用地价格降幅可能更为显著，以上海为例，其成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的 10-30%；福州明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的 50%确定。配建租赁用地竞自持租

73、赁用地纯租赁用地00708005003003504004505002002020212022规划建面土地宗数（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0500300涉租赁用地成交规划建面涉租赁用地成交占住宅类用地成交建面占比（右轴）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27：全国纯租赁用地和住宅类用地成交楼面价（元/平米）变化 资料来源：中指数据，中信证券研究部 表 10：上海部分土地出让情况 地块名称地块名称 用地性质用地性

74、质 规划建筑规划建筑面积面积()起始价起始价(万元万元)成交价成交价(万元万元)成交楼面成交楼面价价(元元/)自贸区临港新片区综合产业片区 ZH-02 单元 E06-01,E05-04 地块 住宅用地 126,298 99,114 99,114 7,848 自贸区临港新片区综合产业片区 ZH-02 单元 E01-04,E02A-01,E03A-01 地块 住宅用地 243,838 168,260 168,260 6,900 自贸区临港新片区综合产业片区 ZH-02 单元 E08-01,E07-01,E03B-01,E04B-01,E04A-01 地块 综合用地(含住宅)266,542 183,

75、011 183,011 6,866 自贸区临港新片区重装备产业区和物流园区分区 04PD-0303 单元H07-03 地块(保障性租赁住房)住宅用地 92,361 21,160 21,160 2,291 自贸区临港新片区重装备产业区和物流园区分区 04PD-0303 单元H02-02 地块(保障性租赁住房)住宅用地 153,814 35,300 35,300 2,295 浦东新区上海国际旅游度假区西片区横沔城镇单元(02PD-0002-01)07-01,08-06 地块(“城中村”改造项目-康桥镇横沔老街地块)住宅用地 104,787 299,363 299,363 28,569 浦东新区惠南

76、东城区中单元(PDS3-0203)A4-3 地块(保障性租赁住房)住宅用地 60,127 19,962 19,962 3,320 资料来源：中指研究院，中信证券研究部 土地成本下降对租赁住房项目盈利模型的成立至关重要。我们以一个一线城市核心区域虚拟项目进行投资回报测算，假设租赁住宅用地成本为普通住宅用地的 30%，同时考虑前者租金定价为后者的 90%，其他假设条件完全一致，在不考虑项目退出、资金杠杆及企业所得税的前提下，租赁住宅用地项目可较普通住宅项目提前 10 年实现累计现金流回正，30 年投资 IRR 回报率由 2.6%提升至 8.3%。01,0002,0003,0004,0005,000

77、6,0007,0008,0009,00010,0002002020212022纯租赁用地住宅类用地（含综合类用地）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 28：租赁住宅用地和普通住宅用地投资建设租赁住房模拟项目年累计现金流（亿元）测算 资料来源：中信证券研究部测算 注：该项目为中信证券研究部模拟测算，不代表真实项目情况，主要假设：项目总建筑面积 30,000 平米，可出租面积占比 65%，租赁住宅用地地价定价幅度为住宅类用地的 30%，起始租金以住宅类用地的 90%计算，年均涨幅 2%，稳定期出租率

78、 95%，NOI 为 85%，除地价及初始租金外，其他项目假设均一致。累计现金流不考虑项目退出、资金杠杆和企业所得税。我们认为，让渡土地红利，使得租赁房租金回报率的分母不再是商品房的价值，这是租赁房产业未来得以发展的关键制度基石。被忽视的制度性改革：被忽视的制度性改革：C-REITs 起跑，投融管退渠道通畅起跑，投融管退渠道通畅 REITs 市场蓬勃发展，租赁住房投融建管退渠道进一步完善。自 2022 年 8 月首批三单保障性租赁住房 REITs 产品上市以来，保障性租赁住房已成为我国产权类 REITs 的重要板块。表 11：证监会为进一步推动 REITs 常态化发行，加快推动市场高质量发展重

79、点开展的工作内容 措施措施 详情详情 保持常态化发行，充分发挥规模效应、示范效应 继续推进基础设施 REITs 常态化发行十条措施落实落地，推动更多优质项目发行上市 进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域 加快打造加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域 完善市场体系，推进多层次市场体系建设 贯彻落实国办关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见有关要求，进一步推进 REITs 各项基础制度改革创新 尽快推动首批扩募

80、项目落地 促进畅通从 Pre-REITs 培育孵化、运营提质到公募 REITs 上市的渠道机制，积极探索建立多层次 REITs 市场 强化事中事后监管，促进市场平稳运行 坚持发展与规范并重，建立健全符合市场运行规律、具有中国特色的监管制度安排 已构建起全流程全链条的监管机制，突出以“管资产”为核心，加强对基础资产的穿透监管 研究制定符合 REITs 特点的大类资产信息披露指引，强化信息披露监管 促进各类市场主体归位尽责，健全综合监管体系，逐步培育市场规范有序、主体依法合规、投资者有效保护的良好市场生态 完善法规制度，夯实市场长远发展基础 总结试点经验，借鉴境外成熟市场实践，在公司法 证券法框架

81、下，研究推动专门立法，系统构建符合REITs 特点及中国国情的法规制度安排 加强与相关部门沟通，进一步明确 REITs 税收征管细则 推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化 REITs 投资者群体 发挥各方合力，推动市场持续健康发展 当前，各相关部门、各地方政府、各参与机构对 REITs 市场逐步形成了广泛共识和工作合力。证监会将会同国家发改委等进一步健全 REITs 综合推动机制，统筹解决 REITs 发展涉及的项目合规、国资转让、权益确认等共性问题，保障常态化项目供给，促进市场规范发展 资料来源：证监会官网，中信证券研究部 -12-10-8-6-4-2

82、02468 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30租赁住宅用地项目普通住宅用地项目提前提前 10 年累计净现金流回正年累计净现金流回正 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 保租房产品预期现金分派率仍处于低位，这意味着投资者比较接纳保租房资产证券化。以发行价计算，目前已上市 4 单保租房 REITs 产品 2022 年预期现金分派率 4.0%；以 1 月 20 日收盘价计算，4 单保租房 REITs 产品 2023

83、年预期现金分派率下降至 3.6%。保租房 REITs 产品自上市初期持续受到投资者广泛关注，所有产品发行前网下投资者拟认购倍数均超过 100 倍，其中华润有巢 REIT 在市场下行周期中实现认购倍数 213 倍，为当前所有已上市产品最高值。图 29：不同板块 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REITs 产品公告的预期可供分配金额测算得出。长租的生意利润率不可能太高，也不应该太高。投融管退的最终通路已经通畅，这意味着企业可以和开发商品房一样货如

84、轮转，不断做大租赁房的生意，以相对较小的资产负债表，谋求企业可持续发展。图 30：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数 资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月 13 日。未来保租房板块规模有望迅速扩大。截至 1 月 13 日，我国已上市保租房 REITs 总市值 54.9 亿元，流通市值 21.6 亿元，分别占 REITs 市场总量的 6.5%和 5.7%，合计管理出租房源约 1.1 万间。在政策与需求的双重推动下，我们认为保租房 REITs 板块规模将持续提升，2023 年全年预计将有较多保租房 REITs 产品上市。0%2%4%6%8%10%12%保障

85、性租赁住房 园区基础设施仓储物流交通基础设施生态环保能源基础设施2022E预期现金分派率（按发行价）2022E预期现金分派率（按收盘价）0500首钢绿能广州广河中金普洛斯浙商沪杭甬首创水务蛇口产园张江光大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园华泰江苏交控中金安徽交控华润华夏有巢华夏和达高科嘉实京东仓储第一批第二批第三批2021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.

86、29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31：中国 REITs 市场总市值构成占比（按资产类别）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月20 日。图 32：中国 REITs 市场流通市值构成占比（按资产类别）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 1 月20 日。总而言之，市场普遍认同租赁房是一个需求广阔的市场。但我们认为更需要关注的是，中国长期偏低的租金回报率发生了根本性变化。这个变化不是来自租金上涨，也不是来自房价下降，而是来自保障性租赁住房改革推进中特殊的土地红利让渡。投融管退渠道通畅，更是锦上添花。我们认为，我国机构化租

87、赁房产业正迎来历史上第一次大发展机遇。图 33：租赁住房行业发展要素总结 资料来源：中信证券研究部绘制 仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 市场前瞻：“纳保”广受欢迎，聚焦核心城市市场前瞻：“纳保”广受欢迎，聚焦核心城市 一边建设，一边吸纳一边建设，一边吸纳“纳保”潮流证明保障性租赁住房的市场化本色“纳保”潮流证明保障性租赁住房的市场化本色 新建住房是保障性租赁住宅的核心来源。2022 年

88、 1 月 11 日，住建部在国务院新闻发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。在已公布“十四五”住房规划的省份及城市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超 120 万套，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的 46%、45%和 43%，四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间规划总新增住房供应套数的 40%，其余城市大多占比也达到 30%的高水平。图 34：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例 资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部 图

89、35：部分城市“十四五”规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例 资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%广州深圳上海南京青岛商品住房保障性租赁住房公租房共有产权房0%10%20%30%40%50%0070广州上海深圳北京重庆杭州西安成都武汉宁波青岛厦门济南金华合肥福州长沙嘉兴温州南京贵阳东莞洛阳南昌无锡石家庄筹建套数占新增住房供应的比例（右轴）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 预计未来 1-2 年保障性租赁住房落

90、成将再攀高峰。住建部预测，2022 年全国将建设保障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5 倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%；上海也提出 2022 年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。2022 年 12 月 12 日住房与城乡建设部表示，1-10 月，全国保障性租赁住房已开工建设和筹集 233.6 万套（间），约占年度计划的 98.8%，完成投资 1,750 亿元。当前，多地地方政府也公告 2022 年保租房建设规划提前

91、完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。图 36：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏 资料来源：深圳市住建局官网，中信证券研究部 图 37：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏 资料来源：东莞市住建局官网，中信证券研究部 表 12：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度 省省/市市 2022 年预定目标年预定目标 2022 年完成情况年完成情况 浙江省 30 万套（间）上半年筹集建设 31.9 万套（间），完成率 106%嘉兴市 4.6 万套（间）截至 8 月已建设筹集 4.74 万套（间），完成率 103%温州市 4 万套（间）上半年已超年度计划，完

92、成率 102%杭州市 14 万套（间）截至 8 月底，以筹集 10.8 万套（间），年度完成率 77%河北省 4.54 万套（间）截至 7 月底已筹建 4.14 万套（间），完成率 91%江苏省 新开工 14.8 万套（间），基本建成 7.3 万套（间）上半年，新开工 11.6 万套（间），基本建成 7.1 万套（间），分别完成年度目标任务的 79%、97%。上海市 17.3 万套（间）截至 6 月底完成建设筹措 12.4 万套（间），完成率 71%，2022 年争取完成 18 万套（间）资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部 我们测算，全国 40 个核心样本城市 2021 年保租房市场

93、潜在需求已达到 2,129 万套，对应总投资金额约 5.4 万亿元。考虑到约 10%-15%的保租房来自存量长租公寓纳保，我们测算全国 40 个核心样本城市新建或改建保租房需求约为 1,810 万套。若该部分需求在2030 年基本建成，则保守假设下保租房市场年总租金规模将突破 4,000 亿元。以 4%投资回报率计算，2030 年全国核心城市保租房市场资本化价值上限将超过 10 万亿元。即便不考虑当前至 2030 年产生的新增需求，这也是一个从零起步，规模巨大，且长期供不应求的市场。202242025202242025 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研

94、究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 38：样本城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）资料来源：中信证券研究部预测 注：样本城市为住建部选取的进一步扩大保障性租赁住房供给的 40 个核心城市，具体范围见表 13。图 39：样本城市保租房年租金规模和资本化价值预测（亿元）资料来源：中信证券研究部预测 注：样本城市为住建部选取的进一步扩大保障性租赁住房供给的 40 个核心城市，具体范围见表 13。但存量房纳保也是保租房的重要来源。据 ICCRA 统计，2022 年上半年全国长租公寓合计纳保约 6.9 万套，一些机构积极推进纳保，纳保比例甚至超过了

95、50%。越来越多的企业主动将长租房纳入保障性租赁住房序列，这反过来证明了核心城市保障性租赁住房的市场化特征。保障性租赁住房当然有保障新市民和年轻人的政策底色，但和其他保障性住房类别不同，其底层机制是可以市场化跑通的。REITs 市场会纳入保障性租赁住房，但不可能纳入廉租房，原因就是后者并非能够市场化跑通的独立盈利模型。图 40：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 6 月。非居业态改建也是保租房重要来源。例如，2022 年 12 月 9 日，深圳市住房和建设局、深圳市规划和自然资源局联合发布关于既有非居住房屋改

96、建保障性租赁住房的通知（试行）。允许将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆（酒店）、厂房、研发用房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质、土地使用年限以及原已批规划许可文件，不补缴土地价款，按照国家规定享受土地、财税、金融等对保障性租赁住房的专门支持政策。9 月，济南国资委全资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住房，推动租赁住宅市场发展。0500300350400建设落成存量纳保020,00040,00060,00080,000100,000120,00001,0002,0

97、003,0004,0005,000存量保租房年租金规模理论可资本化资产上限（右轴）0%20%40%60%80%100%租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 存量房源纳保不仅是企业的事情，也事关各地居民。重庆市明确提出新增保租房以盘活存量为主，适当新增为辅；5 月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租赁住房，在运营期不低于 10 年的前提下，不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签约 833 户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励居民存量用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住

98、房，并明确相关标准及鼓励措施。而在近期佛山、郑州、苏州出台的保租房管理相关办法及规划中，均明确提出存量房纳入保租房的相关标准及路径，鼓励纳保规模持续扩大。表 13：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策 地区地区 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 重庆市 2022 年 1 月 30 日 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 明确新增保障性租赁住房以盘活存量为主，适当新增为辅。支持利用存量闲置房屋和存量土地发展保障性租赁住房；支持将政府闲置的各类住房和符合条件的市场住房盘活用作保障性租赁住房；允许按照一定程序利用闲置非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。长沙市 2022 年

99、 5 月 11 日 关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案 规定业主可以将存量房盘活供作租赁住房，运营年限时间不低于 10年。盘活供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算。截至 6 月 9 日已累计申请 3025 套，正式签约 833 户。湖北省 2022 年 6 月 22 日 关于加快解决从事基本公共服务人员住房困难问题的实施意见 明确可收购符合条件且手续完备、债务清晰的在建工程项目，作为保障性租赁住房或共有产权住房；房地产开发企业未售商品住房，自愿可纳入保障性租赁住房，同时以上供给的保障性租赁住房允许先租后售，租赁满 5 年后，承租人可申请转为共有产权住房，购买部

100、分或者全部产权。邯郸市 2022 年 6 月 26 日 关于支持房地产业良性循环和健康发展的十条政策措施 提出优化安置房、保障性租赁住房筹集渠道。房地产去化周期偏长的县（市、区）可将存量商品住房转化为保障性租赁住房，避免重复建设。成都市 2022 年 7 月 6 日 关于居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房操作指南 提出居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房，住房纳入保障性租赁住房房源库后，居民即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套住房资格。政策对房源条件、认定程序、租赁对象、租金标准等一系列操作规范进行了明确。要求租金标准不超过市场租金的 90%，且租金年涨幅不超过5%。海南省 202

101、2 年 7 月 12 日 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 盘活闲置住房发展保障性租赁住房。坚持试点先行，积极探索通过财政补贴等优惠政策，引导个人提供闲置住房用作保障性租赁住房，鼓励住房租赁企业规模化筹集改造社会闲置房源。政府、国有企事业单位投资建设的公租房，以及棚户区改造、城市更新活动等建设的安置住房在满足原定保障任务后，可将剩余闲置房源调整为保障性租赁住房使用管理。西安市 2022 年 8 月 19 日 西安市居民存量住房用于保障性租赁住房操作指南 明确居民存量住房纳入保障性租赁住房管理并正式签订租赁合同后，居民家庭可在西安市限购区域获得新增购买一套住房资格。济南市 2022 年 9

102、月 3 日/济南国资委全资控股企业济南城市发展集团子公司发布招标公告，在济南市区收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住房，项目资金为自筹资金，要求“布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质”。佛山市 2022 年 9 月 19 日 佛山市保障性租赁住房管理办法 明确保障性租赁住房的房源筹集渠道分为新建、改建、存量纳管等 3 种方式，存量纳管房源是指合法建造、可盘活纳入保障性租赁住房使用、管理的存量居住性用房，包括既有闲置住房、人才公寓、长租公寓、服务型公寓等。租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 地区地区 时间时间 政策

103、文件政策文件 主要内容主要内容 苏州市 2022 年 11 月 17日 苏州市发展保障性租赁住房实施办法（试行）现有各类政策支持的租赁住房、人才租赁住房、未纳入国家和省计划的公租房、闲置可转为租赁住房的拆迁安置住房、机关和企事业单位建设的租赁住房以及其他符合规定的存量住房，经各县级市（区）领导小组办公室组织相关单位联合审查后，可以纳入保障性租赁住房管理。郑州市 2022 年 12 月 12日 郑州市“十四五”保障性租赁住房筹集目标及年度筹集计划 重点鼓励市场主体通过回购、回租存量房屋改建、改造为保障性租赁住房;鼓励将既有市场租赁住房、公寓、单位宿舍、人才公寓及政府闲置住房等纳入保障性租赁住房管

104、理。资料来源：人民网，各地方政府机构官网，济南城市发展集团官方微信公众号，中信证券研究部 表 14：40 个样本城市保租房市场空间测算 项目项目 数据数据 假设依据假设依据 40 个样本城市常住人口（万人）42,584 数据选取住建部选取的进一步扩大保障性租赁住房供给的 40 个核心城市，包括北京、上海、天津、重庆、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、无锡、苏州、南通、常州、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、东莞、佛山、南宁、海口、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川。样本城市 2021 年合计常住人口 4.3 亿人，占全国人

105、口总数的 30.1%，全年 GDP为 51.9 万亿元，占全国 GDP 的 45.2%。预期城镇租房户占比 25%截至 2020 年全国城镇租房户比例为 21.1%，而核心城市租房户比例更高，在此保守假设25%。预期保租房占比 30%2020 年第七次人口普查保障性住房覆盖率为 7.2%，考虑到保租房作为未来我国住房保障体系的核心供给且整体保障力度有望提升，假设保租房覆盖城镇租房人群比例为 30%，对应样本城市总人口覆盖率为 7.5%。户均人口（人/户）1.5 第七次人口普查全国城镇家庭户户均人口数为 2.6 人，且核心城市更低，考虑到保租房目标人群以新青年、新市民为主，且保租房建设以小户型为

106、主，假设户均人口数为 1.5 人。保租房需求（万套）保租房需求（万套）2,129 存量长租公寓纳保比例 15%据 ICCRA 统计，2022 年上半年全国长租公寓合计纳保约 6.9 万套，据住建部统计，截至2022 年 10 月，全年全国累计开工及筹建保租房 233.6 万间，保守估计长租公寓纳保比例不超过 10%，我们认为未来长租公寓纳保比例有望上升，假设中长期保租房中约 15%来自长租公寓纳保，其单位面积对应的新增投资规模将较小。新建或改建保租房需求（万套）新建或改建保租房需求（万套）1,810 户均面积（平米）50 保租房以小户型为主，一般要求不超过 70 平米，部分地区有提供 70-9

107、0 平米保租房供需保障家庭使用，保守假设户均面积 50 平米。单位面积投资金额（元/平米）6,000 当前住宅单平米建安成本约 4000-5000 元，考虑到保租房通常有地价优惠，保守估计总投资金额 6000 元/平米。总投资金额（亿元）总投资金额（亿元）54,295 资料来源：国家统计局，ICCRA，Wind，住建部，中信证券研究部预测 市场化运作的城市能级要求很高市场化运作的城市能级要求很高 和商品房开发相比，保租房更强调聚焦少数核心城市。这一方面是因为保租房本身是针对年轻人和新市民，核心城市才有庞大的需求，另一方面则是因为只有地价占总房价比例较高的城市，让渡地价才能推动保租房盈利模型可持

108、续。表 15：中央财政支持住房租赁市场的城市范围 政策名称政策名称 部门部门 出台时间出台时间 城市范围城市范围 关于开展中央财政支持住房租赁市场发展试点的通知 财政部、住建部 2019 年 7 月18 日 北京、长春、上海、南京、杭州、合肥、福州、厦门、济南、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、重庆、成都 关于组织申报第二批中央财政支持住房租赁市场发展试点的通知 财政部、住建部 2020 年 7 月24 日 天津、石家庄、太原、沈阳、宁波、青岛、南宁、西安 资料来源：各部门官方网站，中信证券研究部 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声

109、明 30 全国租赁住宅市场需求供给双集中。第七次人口普查数据显示地区租房家庭户占比与地区流动人口、地区经济发展水平高度相关，同时全国 73.9%的高租金支出家庭（月租房费用大于 2000 元）集中于广东、上海、北京、浙江和江苏。供给侧，据 ICCRA 统计，不同类型的集中式租赁住宅项目均有接近或超过 80%分布于一线城市和非一线热门城市。而我们统计的头部 7 家长租公寓企业业务进驻城市中，一线及新一线城市数量占比在 55.9%-81.8%不等，我们相信如果考虑不同城市开业规模的差异，高能级城市占比将进一步提升。图 41：分省及直辖市城镇租房家庭户占比（Y 轴）、地区流动人口占比（X轴）、地区人

110、均 GDP（气泡面积）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 42：2020 年月租房费用高于 2000 元的城镇家庭户分布 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 43：2021 年不同类型集中式租赁住房城市分布 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 注：一线城市包括北京、上海、广州、深圳；非一线热点城市包括杭州、南京、成都、武汉、西安、重庆。全国平均北京内蒙古辽宁吉林上海江苏浙江福建河南广东广西海南重庆云南西藏宁夏新疆0%10%20%30%40%50%60%10%15%20%25%30%35%40%45%广东上海北京浙江江苏其他0%20%40%60%80%100%高端公寓青年公寓租赁式

111、社区 宿舍型公寓一线城市非一线热点城市其他城市 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 44：部分头部长租公寓企业分城市能级业务布局情况 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 重点城市租赁住房市场蓬勃发展。据 ICCRA 统计，其长期监测的 10 个重点城市机构化运营的集中式租赁住房项目房间数目在 2019-2021 年 2 年内平均增幅达到了 122.9%，其中成都增幅达到了 253.6%。运营质量方面，样本城市平均出租率由 2019 年的 85%提升至 2021 年的 90%，其中深圳、重庆、成都、杭州等城市出租率改

112、善最为显著。图 45：样本城市 2019-2021 年集中式租赁住房规模增长情况 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 图 46：样本城市 2019-2021 年集中式租赁住房出租率增长情况 资料来源：ICCRA，中信证券研究部 人口持续具备吸引力、房价压力较大的城市发展潜力更大。财政部明确支持的 24 个城市中大部分 GDP 占全国比例大于人口占全国比例，显示其具备较强的人口吸引力，其中 4 个一线城市和杭州、南京、合肥、厦门等新一线城市房价收入比仍处在较高水平，我们判断未来租赁住宅需求将较为旺盛。0%20%40%60%80%100%一线新一线二线三线及以下0%50%100%150%200%

113、250%300%成都 深圳 广州 杭州 西安 北京 重庆 南京 上海 武汉70%75%80%85%90%95%100%成都 深圳 广州 杭州 西安 北京 重庆 南京 上海 武汉20192021 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 47：样本城市常住人口占全国人口比例（Y 轴）、GDP 占全国 GDP 比例（X 轴）、房价收入比（气泡面积）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：常住人口及 GDP 为 2021 年数据，房价收入比为 2020 年数据，样本城市范围为 24 个开展中央财政支持住房租赁市场发展的城市。租金

114、水平预计保持基本稳定租金水平预计保持基本稳定 住房租金是 CPI 变动的重要影响因子。住房作为大部分居民最重要的核心资产以及占比较大的固定支出，长期作为 CPI 的重要组成部分，2021 年 CPI 构成中居住类权重仅次于食品烟酒类，达到了 22%。2011 年以来，租赁房房租分项 CPI 与 CPI 整体走势基本一致，至 2011 年高点回落后长期稳定于 2%-4%区间，2019 年后开始波动，并于 2021年 9 月起进入新的下行周期。2022 年 11 月全国租赁房房租分项 CPI 同比为-0.7%，接近历史最低区间。图 48：2021 年 CPI 各分项权重组成 资料来源：Wind，中

115、信证券研究部 图 49：CPI 房租分项及 CPI 整体同比变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 租赁房租金水平受新房价格影响显著，但变动幅度较小，显示出较为显著的抗周期特征。我们发现，在 2011-2012、2014-2015 和 2019 年以来的三轮房地产下行周期中，租赁房租金 CPI 同比均随新房价格同步转入下行通道，但下行幅度远小于新房价格变动。我国存量住房市场远大于新房市场，供给充分且需求刚性，价格变动幅度较小。2019 年四季度至 2022 年二季度疫情期间，一线城市租赁住宅租金累计涨幅达 2.4%，表现显著优于购物中心及甲级写字楼，抗周期特征显著。上海北京广州深圳杭州青

116、岛宁波合肥南京福州厦门0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%食品烟酒居住娱乐教育文化用品及服务交通和通讯医疗保健及个人用品衣着生活用品及服务-202468---------05CPI:居住:租赁房房租:当月同比CPI:当月同比GDP 占比人口占比占比人口占比 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告

117、2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 50：CPI 房租分项与 70 城房价指数变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 51：一线城市各类物业租金指数（以 2019 年四季度为基期）资料来源：CBRE，中原地产，中信证券研究部 注：租赁住宅为个人房源报价，购物中心为首层租金报价。中长期而言，我们认为市场平均租金有望保持平稳，同品质项目的租金可能下行，但市场的品质中枢可能持续上升，部分存量房源可能品质化改造，租住人群的居住环境随着租赁房机构化供给比例上升而有所提升。房屋是不可移动的，核心区域的可租赁房源是稀缺的。贝壳研究院统计 2022 年北京租房人口中约

118、35%职住直线距离超过 10Km，11%超过 20Km。同时租赁住宅质量亟待改善，2021 年一线城市贝壳平台租赁成交房屋中 61%房龄超过 16 年，41%房龄超过 20 年。这一方面意味着存量房的品质提升必要性很高，另一方面也说明品质房源的供给虽然会持续扩大，但租金应不至于快速下行。-8-6-4-2024681012---------

119、-----042022-09CPI:居住:租赁房房租:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比9092949698610811019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2租赁住宅高标仓甲级写字楼购物中心 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 52：2022 年重点城市职住平衡指数 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：职住平衡指数指合

120、理职住距离的就业人数占总就业人数的比例，本调查中选取10Km 直线距离为合理职住距离指数。图 53：2021 年贝壳平台全国重点 40 城租赁成交房屋房龄分布 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 当然，持续新增的供给和不断提升的机构化租赁住宅渗透率将限制租金持续上行。据 CBRE 预测，至 2025 年，北京和上海长租公寓总房源（含保租房）将分别达到 45 万套和 60 万套，年均复合增长率分别达到 99%和 56%。同时，CBRE 预测，至 2030 年，全国机构化运营的长租公寓渗透率将由 2020 年的 4.6%提升至 12%。我们认为，机构化管理的租赁住房可通过政府降低地价、集采降低成

121、本、运营提质增效、开展增值服务等多样化手段降低成本，保障利润率，而长租公寓专业化机构的参与也将有利于租赁住房租金保持在合理水平。图 54：北京和上海 2022 年长租公寓存量（万套）及 2025 年预测 资料来源：CBRE（含预测），中信证券研究部 图 55：全国租赁住房市场长租公寓渗透率及预测 资料来源：CBRE（含预测），中信证券研究部 60%65%70%75%80%85%北京上海重庆深圳南京广州成都杭州天津武汉青岛0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线城市新一线城市其他二线城市5年及以下6-10年11-15年16年及以上0070北京上

122、海20222025E0%2%4%6%8%10%12%14%20202030E 租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 成长赛道的规模化运成长赛道的规模化运营破土，轻重皆可营破土，轻重皆可 2022 年全国中央经济会议明确提出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，中央财办有关负责同志明确新发展模式即“摆脱多年来高负债、高杠杆、高周转模式”。我们认为，新发展模式的核心内涵即推动行业由货如轮转的简单开发模式向优质不动产空间持有、运营和服务扩展。租赁房的建设、开发、运营和管理，是房地产新发展模式的重要内涵。企业向新发展模式过渡，不仅

123、是政策的要求，也是有利可图，市场化发展的趋势。头部房企，化历史包袱为发展起点头部房企，化历史包袱为发展起点 实际上，头部房地产开发企业，最初持有租赁房源，往往不是主动为之，而是在拿地时“被搭配”获得了持有资源。一些企业也比较重视相关业务的成长，打造长租公寓板块。截至 2022 年 6 月，A 股房地产企业固定资产及投资性房地产账面价值已超过万亿元。表 16：样本企业存量长租公寓规模 企业企业 公寓品牌公寓品牌 成立时间成立时间 规模规模 万科 泊寓 2016 年 截至 2022 年 9 月底，租赁住宅业务共运营管理约 21.5 万间，累计开业 16.9 万间，出租率 95%，目前已有 4.28

124、 万间纳入保障性租赁住宅，1-9 月实现营业收入 23.1亿元，同比增长 11.5%。龙湖 冠寓 2016 年 截至 2022 年 6 月底，冠寓已开业 11.1 万间，整体出租率 93.3%，1-6 月不含税租金收入为 11.78 亿元。华润置地 有巢公寓 2018 年 2021 年实现营业额 3.13 亿元，在营项目 30 个，房间数 2 万间，储备项目 16 个，房间数 3.25 万间。中海发展 中海友里、中海海堂 2019 年 截至 2021 年，公司已开业 14 家长租公寓，布局全国 13 座核心城市，总建筑面积23 万平米，开业超过 6 个月项目出租率 95%，另有 16 家长租公

125、寓项目在建，总建筑面积 35 万平米。金地集团 金地草莓社区 2015 年 当前布局上海、广州、深圳、杭州、成都等城市，运营门店超过 70 家，获取房源超过 1.5 万间，运营房源超过 1.2 万间。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 56：A 股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本企业范围为证监会房地产行业分类。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022H1固定资产与投资性房地产合计YoY 租

126、赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 2021 年后，这种包袱反而成为了企业新发展的起点。截至 2022 年 9 月，万科旗下长租公寓品牌泊寓累计开业 16.9 万间，其中已有 4.28 万间纳入保障性租赁住房。华润为代表的房企已经将纳保的长租房项目实现 REITs 上市。企业盘活资产不仅一般可以实现当期业绩贡献，还能回收稳定现金流。表 17：部分 A 股房企持有性资产出表产生利润测算（亿元）企业名称企业名称 总市值总市值 持有性资产持有性资产合计合计 3%出表比例出表比例企业利润企业利润 5%出表比例出表比例企业利润企业利

127、润 2021 年归年归母净利润母净利润 3%出表比例企业利润出表比例企业利润占占 2021 年归母净利年归母净利润占比润占比 5%出表比例企业利出表比例企业利润占润占 2021 年归母净年归母净利润占比利润占比 万科 A 2,101 1,020 31 51 225 13.6%22.6%新城控股 495 1,145 7 11 126 5.5%9.1%华侨城 A 447 352 11 18 38 27.8%46.3%金地集团 445 251 2 3 94 1.6%2.7%滨江集团 333 64 2 3 30 6.3%10.6%陆家嘴 346 426 13 21 43 29.7%49.5%上海临港

128、296 198 6 10 15 38.7%64.5%资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：3%出表比例企业利润指假设公司 3%的持有性资产出表所产生的利润；持有性资产为企业固定资产和投资性房地产合计，总市值统计截至 2023 年 1 月 13 日，持有性资产统计截至 2022 年 6 月 30 日。政策驱动的行业，规模化运营的果实即将成熟政策驱动的行业，规模化运营的果实即将成熟 所谓轻资产的服务公司，即运营分散式或集中式长租品牌，面向广大消费者的公司。业内没有纯轻的公司，也没有纯重的公司。重资产持有起家的集中式长租公寓品牌也有轻资产运营管理的经验，并可能通过 REITs 不断盘活资产负

129、债表。轻资产的长租平台企业也有重资产的尝试，且过分轻的资产可能反而面临运营管理的难度。市场比较熟悉的二房东模式，即中资产模式，本身又介入轻重资产之间。长租的服务商如需兼顾客户满意度和空置率，核心在于实现房源的规模化扩张，或者采取联盟化运营的办法来方便客户的选择。但这种规模化扩张却又可能占用更多的资金，或增加管理运营的难度。疫情期间，无论是分散式还是集中式长租公寓，都遇到了较大的管理难度和需求冲击。长租公寓行业和房地产其他细分子行业不同，这是一个政策催熟的行业。在供给侧政策红利落地之前，无论是分散式还是长租式公寓，无论是开发企业，中介公司还是酒店出身的管理团队，都很难通过运营管理提效，来实现规模

130、化扩张。一旦政策红利逐渐落地，则各类企业又都普遍收益于行业整体趋势。贝壳：一体两翼布局合理，省心租兼顾社会责任和企业发展贝壳：一体两翼布局合理，省心租兼顾社会责任和企业发展 一体两翼全面发展，存量时代受益明显。一体两翼全面发展，存量时代受益明显。公司一方面依托自身在房产交易服务领域积累的客户资源和线下业务能力，大力发展房屋租赁业务，同时依托专业的数字化服务平台和市场化运营经验积极参与租赁住房产业链发展。截至 2022 年 9 月公司管理房源规模为 8.5 万套，其中省心租模式的分散房源为 5 万套。2022 年 7 月公司即成为成都首批保障性租赁住房运营服务企业，未来将深度参与成都保租房市场发

131、展。我们看好公司租房业务的规模扩张和利润稳定，同时看好租房业务与公司房屋中介业务、家装业务的良好协同前景。租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 存量不动产业务龙头，主业受益于周期复苏，更受惠于公司强韧的管理能力。存量不动产业务龙头，主业受益于周期复苏，更受惠于公司强韧的管理能力。公司最新季报不仅体现了周期性改善的房地产市场环境，更体现了公司控风险、强运营的实际成果。公司在周期低谷严控成本，严控账期，坚定践行战略，却也果断避免盲目铺张。我们维持公司 2022/23/24 年 EPS 预测为 0.28/1.17/2.23 元，

132、参考赋能劳动者的互联网平台公司市值和销售额的比例，并考虑市值和劳动者整体薪酬之间的关系，兼顾贝壳主营业务的周期性，我们给予贝壳 2023 年 3 倍 PS 的目标市值，对应美股每 ADS 30.0 美元及港股每股 79.0 港元的目标价，维持公司美股和港股“买入”的投资评级。表 18：贝壳（02423.Hk/BEKE.N）盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E GTV（十亿元）3,323 3,667 3,044 3,814 4,394 GTV YoY 62.5%10.3%-17.0%25.3%15.2%营业收入(百万元)70,481 80,752

133、68,035 90,385 105,894 营业收入 YoY 53.2%14.6%-15.7%32.8%17.2%Non-GAAP 净利润（百万元）5,717 2,296 1,071 6,492 8,454 Non-GAAP 净利润 YoY 245.2%-59.8%-53.4%506.2%30.2%每股 Non-GAAP 净利润（元）1.51 0.61 0.28 1.71 2.23 毛利率 23.9%19.6%20.4%22.7%22.5%经调整净利率 8.1%2.8%1.6%7.2%8.0%PE 58.8-312.5-125.0 48.5 34.2 PS 2.3 2.0 2.4 1.8 1.

134、5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 27 日收盘价 万科万科 A：集中式长租公寓龙头，纳保积极业务弹性可期：集中式长租公寓龙头，纳保积极业务弹性可期 资产规模领先，城市布局完善，运营优势显著。资产规模领先，城市布局完善，运营优势显著。公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式长租公寓品牌，截至 2022 年 9 月，泊寓全国累计开业长租公寓 16.9 万间，同比增长 13.4%，1-9 月公司长租公寓业务营业收入 16.9 亿元，同比增长 13.4%。公司持续聚焦供需关系良好的高能级城市，配合公司在房地产多领域的长期积累，运营效率优势逐渐凸显。我们统计，当前公

135、司长租公寓业务共入驻 34 个城市，其中一线及新一线城市占比 55.9%，以开业项目记占比达 77.9%。2021 年，公司在实现泊寓年均出租率 95.3%的基础上，全年租金收缴率达 98.9%，客户续租率 58%，自有渠道获客占比超过 70%，在行业内具有明显的领先优势。轻资产运营实现突破，重资产纳保积极迅速，预计轻资产运营实现突破，重资产纳保积极迅速，预计 2023 年有望实现业务报表盈利。年有望实现业务报表盈利。公司长租公寓业务采取轻重并举的发展策略，通过提升“产策、建造、运营一条龙”综合服务能力，为多地政府、企业提供轻资产管理输出服务，截至 2022 年 9 月，公司叠加轻资产管理业务

136、，实际管理规模已达约 21.5 万间。同时公司积极响应国家保障性租赁住房政策，所有在管房源中已有 4.28 万间纳入保障性租赁住房，为后续作为底层资产通过REITs 平台上市打下了基础。针对持有类业务公司长期采取保守的成本法记账模式，追求有现金流的利润回报。我们预计 2023 年在行业政策推动及公司自身进取的双重影响下，公司长租公寓业务将保持高速发展趋势，全年有望实现报表盈利。租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 57：万科泊寓开业规模（万间）及同比 资料来源：万科 A 公告，中信证券研究部 图 58：万科泊寓收入（亿

137、元）及出租率 资料来源：万科 A 公告，中信证券研究部 看好公司经营性业务长期发展看好公司经营性业务长期发展。我们认为公司在较长的历史中证明了自身很强的开发能力，也保持了极强的战略前瞻能力。公司长期布局长租公寓赛道，已经初步实现规模与效率的全国领先。我们测算公司持有型资产若年均出表 3%，增厚利润即相当于2021 年全年利润的 13.6%，而保障性租赁住房 REITs 将成为公司资产出表最顺畅的渠道之一。我们好看公司长期业绩增长，维持公司 2022/23/24 年 2.10/2.26/2.54 元的 EPS 预测，参考保利发展、招商蛇口等高信用地产企业 2022 年 10-13 倍的 PE 水

138、平（Wind 一致预期），给予万科 A/万科企业 2022 年 12 倍 PE，对应 25 元（A 股）和 29 港元（港股）的目标价，维持公司“买入”的投资评级。表 19：万科 A（000002.SZ）盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)419,112 452,798 471,961 513,018 558,761 营业收入增长率 YoY 13.9%8.0%4.2%8.7%8.9%净利润(百万元)41,516 22,524 24,452 26,274 29,532 净利润增长率 YoY 6.8%-45.7%8.6%7.5%1

139、2.4%每股收益 EPS(基本)(元)3.57 1.94 2.10 2.26 2.54 毛利率 29.2%21.8%20.2%20.0%20.2%净资产收益率 ROE 18.49%9.55%9.81%9.85%10.28%每股净资产（元）19.30 20.29 21.42 22.94 24.69 PE 5.2 9.6 8.8 8.2 7.3 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 PS 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价 红土深圳安居红土深圳安居 REIT：供需不平衡中的稀缺资产：供需不平衡中的

140、稀缺资产 深圳城市基本面优异，居住需求长青。深圳城市基本面优异，居住需求长青。2021 年深圳市 GDP 突破 3 万亿元，常住人口规模达 1,768 万人，近三次人口普查显示深圳市人口年均增长率持续位居一线城市首位，2010-2020 年达 5.4%，2020 年深圳市深圳常住人口中流动人口占比达 71%，65 岁以上人口占比仅 3.2%。我们认为深圳具备长期高人口吸引力，对应较强的住宅市场需求。供给方面，深圳住宅供给长期紧缺，平均居住品质较低。截至 2020 年深圳城市建设用地中仅 23.8%为居住用地，占比位居主要一线及新一线城市最低值，2012-2021 年深圳年均成交住宅类用地规划建

141、筑面积仅 161 万平米，远低于北京、上海、广州 3 城平均水平0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246800212022Q3开业规模YoY（右轴）87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%05520022Q3收入出租率（右轴）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 1,033 万平米。居住品质方面，2020 年深圳市人均居住面积仅 22.6 平米，显著低于全国及其他一线城市平均水平，且深圳市存

142、量住宅中还包含相当比例的居住品质较低的城中村。我们认为深圳市未来居住供需缺口将长期存在，保障性租赁住房作为低成本高品质的居住解决方案，将长期保持针对目标客群的强吸引力。底层资产稀缺性高。底层资产稀缺性高。红土深圳安居 REIT 包含 4 个保障性租赁住房项目，总建筑面积达 15.67 万平米，包含 1,830 套租赁住宅及少量配套商业及停车设施。我们测算基金底层项目租金水平约为周边可比租赁参考价的 46%，项目评估单价不及周边可比项目二手房参考价 20%，租金吸引力强，资产保值增值属性高。截至 2022 年 3 月，项目出租率均超过 98%，57%的保租房由单位租户租赁，且 71%的租户合约于

143、 2024 年之后到期，运营稳定性强。随着项目出租率接近满租，运营能力持续提升，项目盈利能力有望进一步增强。最后，基金原始权益人持有的可扩募资产充裕，未来基金规模潜在增长空间广阔。图 59：全国及一线城市近 3 次人口普查常住人口年均增长率 资料来源：国家及各地统计局，中信证券研究部 图 60：一线城市年成交住宅类用地规划建筑面积占成交土地总规划建筑面积的比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 61：红土深圳安居 REIT 项目租金、周边可比项目租赁参考价（元/平米月）及定价比例 资料来源：红土深圳安居 REIT 招募说明书，深圳市住建局，中信证券研究部；注：周边可比项目租赁参考价为深圳

144、市住建局发布的深圳市房屋租赁参考价格查询平台发布。0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20102010-2020全国深圳北京上海广州0%10%20%30%40%50%60%70%80%深圳北京上海广州38%40%42%44%46%48%50%020406080100120140安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆租金单价周边可比项目租赁参考价定价比例（右轴）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 62：红土深圳安居 REIT 项目评估价、周边可比项目参考价（元/平米）及定价比例 资料来

145、源：红土深圳安居 REIT 招募说明书，深圳市住建局，中信证券研究部 注：周边可比项目参考价为深圳市住建局发布的二手房交易参考价。长期投资价值凸显。长期投资价值凸显。深圳长期保持一线城市最高的人口增长率水平，人口结构年轻，保障性租赁住房需求旺盛，且深圳长期住宅供应不足，人均居住面积低，预计中长期内住宅供需将处于不平衡状态。同时考虑到红土深圳安居 REIT 底层项目租金及评估价折让力度高，租金吸引力大，资产保值属性强，预期未来经营表现将保持长期稳定。综合考虑绝对估值法估值结果及可比 REITs 产品估值水平，我们给予基金 2022 年 1.5 倍 P/NAV估值，对应 35 倍 P/可供分配金额

146、倍数，目标总市值 17.5 亿元，目标价 3.5 元/份，维持“增持”评级。表 20：红土深圳安居 REIT（180501.SZ）盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)0 10 49 58 58 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A 17.5%0.6%净利润(百万元)-0 1 20 28 28 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A 36.4%1.7%可供分配金额(百万元)16 48 48 NAV(元/份)2.32 资料来源：红土深圳安居 REIT 招募说明书，Wind，中信证券研究部预测 注：2022 年可供分

147、配金额为 8 月 31日-12 月 31 日的数据；基金 2022 年上市，2021 年及以前部分数据缺失，部分增长率数据不可比，NAV 为基金招募说明书公布数据。风险因素风险因素 REITs 市场整体调整的风险。这不仅意味着 REITs 产品本身的风险，也意味着原始权益人盘活资产在时间上有较大不确定性。新增租赁住宅用地绝大多数为地方国资平台所获得，市场化长租公司缺乏后续资源储备的风险。长租市场主要指一二线市场，且较之开发行业更需要高能级聚焦。企业过分下沉二三线，可能带来经营风险。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000

148、120,000140,000安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆项目评估价周边可比项目参考价定价比例（右轴）租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 相关研究相关研究 房地产行业重大事项点评四项行动标本兼治，齐心协同力促复苏(2023-01-11)房地产行业专题报告政策风口掘金销售二次分化，新模式下聚焦存量资产运营(2023-01-06)房地产行业重大事项点评大力支持首置需求，合理支持改善需求(2023-01-06)房地产行业专题报告地产行业研究的四个常见误区(2023-01-05)房地产行业专题研究历史视角的地产再融资(20

149、23-01-04)房地产行业 2022 年销售数据点评迎接二次分化(2023-01-02)物业服务行业跟踪点评两大政策发力方向值得关注(2022-12-26)房地产行业专题研究房地产政策如何“出实招”(2022-12-20)房地产行业重大事项点评新要求，新举措，新方向(2022-12-18)房地产行业 2022 年 11 月宏观数据点评已是悬崖百丈冰，只把春来报(2022-12-15)房地产行业跟踪报告REITs 市场扩容对房企的三大影响(2022-12-15)基础设施和现代服务产业 2023 年投资策略从政策底到市场底(2022-12-08)物业管理行业跟踪报告时代机遇，重塑初心(2022-

150、12-07)房地产行业跟踪报告政策协同合力，企业结束缩表(2022-12-07)房地产行业基金重仓分析专题2022 年三季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-12-07)房地产行业重大事项点评REITs 市场红利持续，投融管退终成正果(2022-12-05)房地产行业跟踪点评透视土地市场，迎接扩表机遇(2022-12-01)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(PPT)(2022-11-30)物业服务行业跟踪点评地产信用新周期，物业管理受益几何？(2022-11-30)房地产行业重大事项点评股权再融资快速推进，信用新周期拉开序幕(2022-11-30)房地产行业重大事

151、项点评A 股平台崛起，竣工交付发力(2022-11-29)房地产开发行业 2023 年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-25)房地产开发行业 2023 年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-23)房地产和物业服务行业 2022 年 10 月宏观数据点评尤需警惕缩表，密切留意房价(2022-11-17)物业管理行业跟踪报告时代机遇，重塑初心(2022-11-16)房地产和物业服务行业重大事项点评左右协同，上下合力(2022-11-15)房地产和物业服务行业跟踪报告双管齐下和复苏起点(2022-11-13)房地产行业跟踪点评逆周期微操稳需求，市场化

152、托举稳信用(2022-11-09)房地产行业 2022 年三季报总评结构性缩表(2022-11-04)空间运营服务行业 2023 年投资策略拓宽品牌护城河，提效作业基本盘(2022-11-02)物流仓储行业专题报告结构性变革引领产业投资新机遇(2022-10-27)房地产行业 2022 年 9 月宏观数据点评销售复苏投资下行，政策发力跨境承压(2022-10-24)房地产行业 2022 年 9 月企业销售数据点评市场走向复苏，分化预计加剧(2022-10-15)房地产经纪行业系列专题之四佣金率，怎么变？(2022-10-14)租赁住宅租赁住宅行业行业深度研究报告深度研究报告2023.1.29

153、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 房地产经纪行业系列专题之五存量时代，虽迟但到(2022-10-14)房地产行业周报长假地产基本面跟踪（2022.10.1-10.7）(2022-10-09)房地产行业重大事项点评促流通提信心，组合拳稳定地产市场(2022-10-01)房地产行业重大事项点评活用利率政策工具，有效刺激区域需求(2022-09-30)房地产和物业服务行业专题报告开竣工调整的结构和路径(2022-09-30)宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)

154、地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)房地产行业 2022 年 8 月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)

155、房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)商管行业深度研究报告重奢商管：以稀为贵，资源与能力的壁垒 (2022-08-24)房地产行业专题研究地产政策的三支箭(2022-08-20)房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论(2022-08-16)房地产行业 2022 年 7 月宏观数据点评老问题，新因素，新对策(2022-08-15)房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安全分析框架(2022-08-15)房地产行业基金重仓分析专题2022 年二季度房地产行业基金重仓分析专

156、题(2022-08-04)房地产行业 2022 年 7 月经营数据点评弱复苏推演(2022-08-02)房地产行业专题研究报告高信用者谨慎(2022-07-24)房地产行业 2022 年 6 月宏观数据点评复苏基础并不稳固，投资一时难以恢复(2022-07-17)房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么(2022-07-17)房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么(2022-07-13)43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何

157、组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信

158、证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映

159、了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机

160、构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期

161、相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场

162、代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会

163、监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Eur

164、ope BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Se

165、curities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零

166、售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应

167、当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLS

168、A Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研

169、究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未

170、考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001

171、735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。