1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 地产筑底，重视地产筑底，重视标签性标签性机会机会 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 (维持维持)白色家电白色家电 增持增持 (维持维持)研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897

2、 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 1 月 28 日中国内地 专题研究专题研究 强预期逐步引导弱现实兑现强预期逐步引导弱现实兑现 家电与地产有较强的相关性，其所处地产周期值得重视。地产政策或聚焦稳定预期，有望继续在供给端、需求端扩大支持力度，且在供给端政策已“应出尽出”的情况下，需求端或接力。我们认为 2023 年商品房销售的回暖基础更为坚实，地产链相关行业的销售回暖预期也将更为积极，家电行业前景更趋于乐观。家电板块估值水平（PETTM）处于过去 5 年 23.1%分位数，我们仍看好政策暖风继续带动家电板块估值回升行情的持续演绎，地产后周期链条内销逆境

3、反转，仍可围绕低估值家电布局。建议继续关注估值低位、格局较优的白电龙头，后周期标签较强的传统厨电及集成灶龙头。2 2023023 年地产政策仍值得期待年地产政策仍值得期待 我们认为 2023 年家电行业周期驱动力更多来自于内销的变化，其中关键变量就是地产需求的驱动。结合 2022 年中央经济工作会议、中央财办及纲要针对房地产的相关表述来看，2023 年，供给端或继续做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，而需求端政策或着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求。政策宽松的总基调仍有望延续，基于此，我们认为 2023 年商品房销售的回暖基础更为坚实，地产链相关行业的销售回暖预期也将更为积极

4、。大家电产品或更为受益大家电产品或更为受益 2022 年 10 月底以来，大白电、大厨电龙头 PE TTM 估值有较明显回升，一直到 22 年年报业绩披露季，业绩真空期市场或将不断博弈地产托底政策，相关政策对家电板块估值的推动作用或更多呈现出阶段性特点。而从结构上看，传统大家电品类成熟度高，以更新需求释放为主，其所呈现的周期性波动与宏观经济表现更为一致，而新兴家电品类更多通过创新，带来长尾品类的需求扩容。政策加码后传统大家电产品筑底回升预期更强，且从 PE（TTM）估值来看，大家电标的大多处于历史低分位数水平，板块估值性价比值得重视，底部配置价值较为突出。海外地产链消费受到货币政策影响较大海外

5、地产链消费受到货币政策影响较大 海外地产链需求来看，在各国宽松刺激政策的影响下，地产链需求在2020-2021 年期间表现较为积极。而随着 2022 年各国加息潮的到来，住宅需求明显弱化，房价也面临更大的挑战。从海外家电企业需求来看，欧美市场利率提升较为明显，管控放松后地产消费表现偏弱，但利率较为稳定的日本市场家电消费趋势上行。看好板块估值修复看好板块估值修复 中长期景气度依然依托于宏观经济变化和地产周期性拉动。从数据上来看，目前家电行业基本面继续磨底，但基于地产政策动向，我们看好家电板块估值回升：一方面，房地产政策加码后，受其传导影响，乐观预期下有望提升家电消费信心，家电行业内销底部回升的基

6、础或更为坚实，我们认为家电板块中 PE 估值低位个股及地产标签属性更强个股，估值或继续修复。另一方面，2023 家电社零或恢复增长，PPI-CPI 剪刀差助力板块盈利能力修复，地产销售若回升也有望加速家电公司收入与盈利回升。风险提示：地产行业政策风险；海外需求不确定性；地产行业下行风险。(34)(25)(16)(7)2Feb-22Jun-22Sep-22Jan-23(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 地产链机会可期，重视标签性机会地产链机会可期，重视标签性机会.3 家电板块周期往复，23 年驱动力

7、来自内销地产.3 弱现实状态下，地产政策带来强预期.6 2022 年地产政策回顾.6 2023 年地产政策上仍有期待.7 短期继续受益回升，中长期看需求崛起.8 地产后周期的基本面影响.8 新兴品类加速渗透，兼顾优质公司挖掘.9 海外防控措施调整后，地产链消费重启差异大海外防控措施调整后，地产链消费重启差异大.11 美国家电消费复盘：波动下行，仍处于调整期.11 英国地产链消费复盘：地产波动较大，家电需求趋稳.12 日本地产链消费复盘：家电消费与地产相关性不强.13 风险提示.14 nXjWsUtVgYeXfYdYvYdU7N9R9PoMmMpNsReRoOrQiNnPyRbRoPoONZnN

8、qNMYtRpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 地产地产链机会可期链机会可期，重视标签性机会重视标签性机会 随着上游房地产“政策底-行业底”的传导，大家电需求有望触底回升。步入 2023 年，弱现实仍将延续，但地产政策带来的强预期为地产链板块注入更多的信心。继 2022 年 12 月14 日中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要（2022-2035）（后简称“纲要”），提出加强房地产市场预期引导、稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制等方向，2023年 1 月 17 日，国务院副总理刘鹤在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上再次表示，房地产业是中

9、国国民经济的支柱产业。我们认为 2023 年有望延续 2022 年四季度以来的地产支持政策，聚焦稳定预期，或继续在供给端、需求端扩大支持力度，且在供给端政策已“应出尽出”的情况下，需求端或接力，扩大有效需求，进而带来地产链需求复苏。我们优先看好大厨电板块，其中集成灶品类品牌营销推动渗透率提升，地产竣工改善释放需求弹性；其次是新兴厨电成为抬升烟灶企业中长期营收增长中枢的核心，关注头部企业的业绩修复。同时我们看好传统大白电底仓价值，我们认为行业主基调仍是需求释放、盈利修复，地产竣工的改善将加快需求拐点的出现。家电家电板块周期往复，板块周期往复，23 年驱动力来自内销地产年驱动力来自内销地产 回顾过

10、去十年家电板块变化回顾过去十年家电板块变化，家电板块，家电板块面临面临多个周期的不断起伏，既有家电刺激政策的退多个周期的不断起伏，既有家电刺激政策的退出，也有对中国经济出，也有对中国经济有深远影响的地产周期有深远影响的地产周期波动变化波动变化，还有还有对外开放过程中，海外需求对外开放过程中，海外需求在在全球经济周期的带动下的涨跌全球经济周期的带动下的涨跌。我们认为 2023 年行业周期驱动力更多来自于内销的变化，其中关键变量就是地产需求的驱动。23 年的家电行业内销上或类似于 2016 年，中央财经领导小组第十一次会议（2015 年 11 月 10 日），提出要化解房地产库存、促进房地产业持续

11、发展，地产供给端政策聚焦去库存、需求端不断放松限购限贷，且一二线城市率先复苏，并在推出了“棚改”计划后进一步刺激需求。（1）2012 年，家电政策影响较大，受到 2011 年下半年家电刺激政策退出影响，家电内销增速不高，但 2011 年家电板块估值已经提前反映政策退出影响，12 年估值有所修复。（2）2013 年，地产市场活跃，家电内销低基数下快速回升，收入及盈利双回升，迎来戴维斯双击。（3）2014-15 年，地产景气下行，商品房库存达到高位，政策调控下，地产销售弱化，家电内销下滑。（4）2016-17 年，地产恢复高景气，且家电内外销均高速增长。（5）2018 年，地产调控加码，家电收入及

12、盈利大幅弱化。（6）2019 年，家电基本面驱动，行业在经历一年调整后，整体处于低基数、低估值位置，迎来估值及基本面持续恢复。（7）2020 年，家电出口大年，内销拉动力不足，出口市场火热。（8）2021-22 年，家电出口弱化，地产弱周期下内销驱动力不强。图表图表1：家电板块（中信家电板块（中信）超额收益情况）超额收益情况 资料来源：Wind、华泰研究 (40%)(20%)0%20%40%60%80%100%(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A家用电器沪深300板

13、块超额-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选消费 图表图表2：房地产单月同比增速与房地产单月同比增速与家用电器板块家用电器板块超额收益超额收益 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表3：家电板块（中信）内外销收入变化家电板块（中信）内外销收入变化 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表4：家电板块（中信）家电板块（中信）归母净利变化归母净利变化 资料来源：Wind、华泰研究 2023 年以来家电年以来家电板块板块涨幅较为明显，涨幅较为明显，估值估值分位数分位数也也有所回升，未来一个阶段，地产数据如有所回升，未来一个阶段，地产数据如果尚未明显恢复，且

14、政策处于空窗期，地产链板块未来果尚未明显恢复，且政策处于空窗期，地产链板块未来或或面临面临回撤回撤压力压力，盘整，盘整期期可能呈现可能呈现出更多的出更多的阿尔法特征阿尔法特征。我们认为该阶段低估值个股或成长性较强个股或有更强的阿尔法可以发掘，而随着地产数据修复，家电或迎来基本面及估值双回升。(25%)(15%)(5%)5%15%25%35%45%55%(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%2010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/0820

15、16/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/08家用电器相对沪深300超额收益（右轴）商品房（住宅）销售面积当月同比房屋竣工（住宅）面积当月同比(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020000211H22(亿元)家电板块海外收入家电板块国内收入海外同比国内同比(20%)

16、(10%)0%10%20%30%40%50%005006007008009001,00020000211H22(亿元)家电归母净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可选消费可选消费 图表图表5：截至截至 2023 年年 1 月月 20 日日，家电家电板块涨跌幅为板块涨跌幅为 9.4%资料来源：Wind、华泰研究 截至 2023 年 1 月 20 日家电板块 PE TTM 所处 5 年分位数为 23.1%，较 22 年 10 月底有明显回升，但仍处于过去 5 年较低位置。

17、图表图表6：2023 年年 1 月月 20 日日家电板块市盈率家电板块市盈率 TTM 所处所处 5 年分位数为年分位数为 23.1%，较，较 22 年年 10 月底有明显回升月底有明显回升 资料来源：Wind、华泰研究 2023 年 1 月 20 日华泰覆盖家电个股 PE TTM 及所处 5 年分位数。部分大白电、集成灶、黑电、厨房小家电标的估值分位数仍处于过去 5 年低位。图表图表7：2023 年年 1 月月 20 日日华泰家电覆盖个股华泰家电覆盖个股 PE TTM 及所处过去及所处过去 5 年分位数年分位数 资料来源：Wind、华泰研究 (2%)0%2%4%6%8%10%12%14%有色金

18、属计算机非银行金融家电电子通信电新医药建材沪深300机械基础化工汽车石油石化煤炭食品饮料钢铁传媒建筑银行轻工制造综合金融消费者服务国防军工纺织服装房地产交通运输农林牧渔电力及公用综合商贸零售007080901002018/1/202019/1/202020/1/202021/1/202022/1/202023/1/20(%)分位点（5年市盈率TTM）0204060803040506070美的集团格力电器海尔智家海信家电华帝股份老板电器浙江美大火星人亿田智能创维数字海信视像苏泊尔九阳股份奥佳华新宝股份小熊电器北鼎股份莱克电气飞科电器公牛集团欧普照明JS

19、环球生活Vesync(%)(倍数)PE TTMPE分位数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 弱现实状态下，地产政策带来强预期弱现实状态下，地产政策带来强预期 2022 年地产政策回顾年地产政策回顾 2022 年上半年中，地产政策以稳为基调，总体上政策力度不强，侧重于防范化解风险、优化发展模式，难以形成较大需求恢复动能，叠加疫情扰动，地产表现较为低迷。2022 年三季度，烂尾楼问题得到重视，政策着力于保交楼，进一步提振恢复市场信心与需求，市场预期仍较弱，居民加杠杆动力不强，且房地产企业有陷入进一步衰退的风险，难以支撑房地产市场走强。2022 年四季

20、度，地产政策转向较为明显，继央行银保监会推出 16 条金融措施、第二支箭融资计划不断落地之后，11 月 28 日证监会推出针对涉房上市公司股权融资方面优化的五项措施（“第三支箭”），供给端政策导向已经在往“保主体”演绎，各地需求端政策也在逐步推进中，相关政策暖风继续带动家电板块估值回升行情的持续演绎。图表图表8：2022 年地产相关政策梳理年地产相关政策梳理 分类分类 日期日期 部门部门 相关表述相关表述/政策政策 供给端 2022/11/8 中国银行间市场交易商协会 中国银行间市场交易商协会官微发布消息称，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支

21、持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。2022/11/14 银保监会、住建部、央行 支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。2022/11/21 央行、银保监会 央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，拟在 2023 年 3 月 31 日前，向商业银行提供 2000 亿元再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。2022/11/23 央行、银保监会 出台十六条措

22、施保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼金融服务”，包括稳定房地产开发贷款，对国有、民营房企一视同仁；支持各地因城施策实施好差别化住房信贷政策；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；支持优质房企发债，推动专业信用增进机构为 短期困难房企提供增信支持；支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款等。2022/11/28 证监会 在股权融资方面调整优化 5 项措施支持房地产市场平稳健康发展（“第三支箭”）。一是恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；二是恢复上市房企和涉房上市公司再融资；三是调整完善房地产企业境外市场上市政策；四是进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；五是积极发挥私募股权投

23、资基金作用。需求端 2022/9/29 央行、银保监会关于阶段性调整差 别化住房信贷政策的通知 为坚持“房住不炒”，全面落实房地产长效机制，因城施策用足用好政策工具箱，更好支持刚性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展：（1）对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在 2022 年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。（2）按照“因城施策”原则，符合上述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限，人民银行、银保

24、监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施。2022/9/30 财政部、税务总局 关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告（1）自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房 金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。（2）本公告所称现住房转让金额为该房屋转让的市场成交价格。新购住房为新房的，购房金额为纳税人在住

25、房城乡建设部门网签备案的购房合同中注明的成交价格；新购住房为二手房的，购房金额为房屋的成交价格。（3）享受本公告规定优惠政策的纳税人须同时满足以下条件：纳税人出售和重新购买的住房应在同一城市范围内；出售自有住房的纳税人与新购住房之间须直接相关，应为新购住房产权人或产权人之一。（4）执行期限为 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。2022/9/30 央行下调首套个人住房公积金贷款利率 自 2022 年 10 月 1 日起，下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。第二套个人住房公

26、积金贷款利率政策保持不变，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。资料来源：各部门官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 2023 年地产政策上年地产政策上仍有仍有期待期待 从 2022 年中央经济工作会议、中央财办及纲要针对房地产的相关表述来看：23 年有望更为重视房地产行业的重要性，其链条长、涉及面广，属于国民经济支柱产业，是外溢性较强、具有系统重要性的行业，并强调 2023 年对于供给端和需求端政策的延续性；其次，在坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位下，强化房地产市场预期引导，

27、稳地价、稳房价、稳预期，有望在前期政策的基础上，从供给端、预期和需求端，继续促进居住消费的健康发展。图表图表9：中央经济工作会议及中央财办针对房地产的相关表述中央经济工作会议及中央财办针对房地产的相关表述 日期日期 部门部门 相关表述相关表述/政策政策 2022/12/19 中央财经办公室 一是要充分认识到房地产行业的重要性一是要充分认识到房地产行业的重要性；二是要做好应对工作，确保房地产市场平稳发展确保房地产市场平稳发展，在前期已出台多项政策基础上，会议从供给端、预期和需求端，以及促行业新模式转型等方面作出部署；供给端供给端方面。各地区和有关部门要扛起责任，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项

28、工作；继续给行业提供足够的流动性，满足行业合理融资需求；推动行业并购重组；完善相关房地产调控政策及制度。2022 年已出台的政策要持续抓好，2023 年还将出台新举措，侧重研究解决改善房企资产负债状况等。预期和需求端预期和需求端方面。要着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，比如，在住房消费等领域还存在一些妨碍消费需求释放的限制性政策，这些消费潜力要予以释放；结合落实生育政策和人才政策，解决好新老市民、青年人等住房问题；鼓励加大保障性租赁住房供给，发展长租房市场；合理增加消费信贷，支持住房改善等消费。三是要抓紧研究中长期治本之策。抓紧研究中长期治本之策。要深入研判房地产市场供求关

29、系、人口变化、城镇化格局，包括城市群都市圈、城市更新、再城市化等，研究推动房地产业向新发展模式平稳过渡，摆脱多年来“高负债、高杠杆、高周转”模式。2022/12/16 中央经济工作会议 有效防范化解重大经济金融风险，要确保房地产市场平稳发展确保房地产市场平稳发展，扎实做好“保交楼、保民生、保稳定”各项工作做好“保交楼、保民生、保稳定”各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚要坚

30、持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。2022/12/14 中共中央 国务院 扩大内需战略规划纲要（2022-2035）促进居住消费健康发展。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加强房地产市场预期引导加强房地产市场预期引导，探索新的发展模式，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制，支持居民合理自支持居民合理自住需求住需求，遏制投资投机性需求，稳地价、稳房价、稳预期稳地价、稳房价、稳预期。完善住房保障基础

31、性制度和支持政策，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。因地制宜发展共有产权住房。完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。健全住房公积金制度。推进无障碍设施建设，促进家庭装修消费，增加智能家电消费，推动数字家庭发展。资料来源：各部门官网、华泰研究 因此，2023 年，供给端或继续做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，22 年相关政策推进落地。同时，2023 年新政策有望继续侧重解决改善房企资产负债状况，提供相关的融资支持。需求端政策或着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求。2023 年 1 月 5日住房和城乡建设部部长倪虹在接受总台央视记者的专访时

32、，指出因城施策、精准施策，提振市场信心。对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。政策出台的节奏及未来的落地情况，将影响政策实际效果，其外溢性也仍待观察，但政策政策出台的节奏及未来的落地情况，将影响政策实际效果，其外溢性也仍待观察，但政策宽松的总基调仍有望延续，基于此，我们宽松的总基调仍有望延续，基于此，我们认为认为 2023 年商品房销售的回暖年商品房销售的回暖基础基础更为坚实，地更为坚实，地产链相关行业的销售

33、回暖预期也将更为积极。产链相关行业的销售回暖预期也将更为积极。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 短期继续受益回升，中长期看需求崛起短期继续受益回升，中长期看需求崛起 地产地产后周期的基本面影响后周期的基本面影响 家电板块行情受房地产影响，短期家电板块行情受房地产影响，短期关联度关联度有所强化有所强化。2022 年年 11 月月以来的以来的家电指数走势积家电指数走势积极极，显示出，显示出地产政策转向地产政策转向对对家电家电板块的支撑作用，板块的支撑作用，虽然虽然总需求总需求表现仍较表现仍较有限有限，更多呈现出更多呈现出地产地产政策政策与板块共振的与

34、板块共振的估值提升估值提升行情行情，随着政策落地效果显现，未来有望，随着政策落地效果显现，未来有望主要体现于需主要体现于需求改善。求改善。短期来看：短期来看：1Q2020 疫情冲击疫情冲击一一度打乱了地产对于家电需求的滞后影响节奏度打乱了地产对于家电需求的滞后影响节奏，但地产对于家电板块影，但地产对于家电板块影响非常直接响非常直接。疫情前，地产后周期的滞后影响较为明显，由于期房销售制度，期房销售后，并不会直接转化为家电需求，地产对于需求影响往往滞后一年左右。疫情期间，整体需求的大幅弱化，不但影响地产消费，同时也直接影响家电需求，在同样外部因素影响下，家电与地产更多呈现出同向变化。图表图表10：

35、疫情前，地产对家电板块滞后性影响更明显疫情前，地产对家电板块滞后性影响更明显 图表图表11：疫情期间疫情期间及之后及之后，地产对家电板块当期影响更为明显，地产对家电板块当期影响更为明显 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 长长期来看：期来看：地产政策趋松，地产政策趋松，厨电品类厨电品类需求回暖有支撑需求回暖有支撑。从需求属性看，厨电的需求主要来自新房销售，虽然近 3 年换新需求占比呈上升趋势，但新房装修需求仍占到 6 成以上。厨电尤其是烟灶消的终端零售额增速和新房销售面积增速之间呈现高度相关性和周期性。图表图表12：历史上厨电（烟灶消）终端需求与新房销售强相关历史上厨电

36、（烟灶消）终端需求与新房销售强相关 资料来源：Wind、奥维云网、华泰研究 (20%)(10%)0%10%20%30%40%50%1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q2019季度家电板块总营收同比商品房销售面积同比(滞后一年）(40%)(20%)0%20%40%60%80%1Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q202

37、03Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022住宅商品房销售面积同比季度家电板块总营收同比(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%20072008200920000022商品房住宅销售面积同比（%）-滞后一年烟灶消零售额同比（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 白电侧重内生成长逻辑白电侧重内生成长逻辑，地产消费回暖有望支撑新房需求地产消费回暖有望支撑新房需求。白电除了宏观上会受地产周期的影响，还在微观上受竞争格局、更新

38、周期、经销商库存等内生因素的影响，尤其是当前白电的家庭渗透率高，行业步入成熟稳定期，更新需求、二次购买需求已成为内需扩容的主导因素。以空调为例，在经历 2017-2018 年的阶段性高增长后，2019 年内销量呈现高位震荡，2020 年需求弱化较为明显，2021 年迎来低基数下回升，但 2022 年再度减弱。根据华泰家电团队报告地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清（2022/7/27），我们将大白电需求进行了分解，根据我们测算，在 2019-2021 年平均来看，空调、冰箱、洗衣机三个品类地产需求占比分别为 26%、20%、17%，在此基础上看，地产政策改善有望加地产政策改善有望加快需求拐点

39、的出现，快需求拐点的出现，地产地产需求释放需求释放有望支撑有望支撑白电白电行业新房需求。行业新房需求。图表图表13：2018 年以来空调内销量与新房销售的相关性有所减弱年以来空调内销量与新房销售的相关性有所减弱 资料来源：Wind，产业在线，华泰研究 新兴品类新兴品类加速加速渗透渗透，兼顾优质公司兼顾优质公司挖掘挖掘 我们优先看好集成灶品类，逻辑是品牌营销推动渗透率提升，地产竣工改善释放需求弹性。我们优先看好集成灶品类，逻辑是品牌营销推动渗透率提升，地产竣工改善释放需求弹性。2018 年后行业增量放缓，主要在于整体厨电受地产周期影响较大，未来反弹核心在于渗透率低。近 3 年多来集成灶抓住需求多

40、元化所带来的时代红利，通过好的产品、精准的营销来引导消费，并辅以渠道扩容，加快消费者教育和空白市场的渗透。在此基础上，地产政策托底有望带来销售及竣工的改善，将为集成灶带来可观的增量。图表图表14：集成灶行业规模稳步增长集成灶行业规模稳步增长 图表图表15：集成灶占油烟机市场比重不断提升集成灶占油烟机市场比重不断提升 资料来源：奥维云网、华泰研究 注：集成灶渗透率=集成灶销量/(烟机销量+集成灶销量)资料来源：奥维云网、华泰研究 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%2007200820092000

41、0022商品房住宅销售面积同比（%）-滞后一年空调内销量同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002000212022(亿元)集成灶零售规模（亿元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,00020002020212022(万台)油烟机销量（万台）集成灶销量（万台）集成灶渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 新兴厨电如

42、洗碗机的消费理念新兴厨电如洗碗机的消费理念加速形成加速形成，需求长期向好，需求长期向好。随着生活水平的提升，近 5 年来以嵌入式蒸箱（或烤箱）、洗碗机为代表的新兴厨电不断走向大众市场。2020 年疫情发生以来，洗碗机因其实用性在新兴厨电品类中脱颖而出，同年实现零售额 25.3%的增长。2022年上半年洗碗机零售额 51.5 亿元，同比增长 11.4%，取得难得的亮眼表现。我们认为在产品矩阵不断丰富、营销走向大众化的推动下，洗碗机的刚需属性凸显，市场长期看好。图表图表16：2013 年至今国内洗碗机市场规模年至今国内洗碗机市场规模 资料来源：奥维云网、华泰研究 至于传统烟灶品类，我们认为我们认为

43、地产地产回暖为传统烟灶需求提供短期支撑，叠加换新需求上升，回暖为传统烟灶需求提供短期支撑，叠加换新需求上升，行业寒冬已近尾声行业寒冬已近尾声。房企销售竣工的改善对传统烟灶企业的出货提供短期支撑，从中长期维度看加快换新市场的开发才能抬升传统烟灶市场的增长中枢。一方面，二手房、自住老房的装修比重提升，带来厨电更新需求；另一方面，头部厨电企业近 2 年来纷纷布局家装渠道，随着 80、90 后装修习惯的改变，家装将会成为新的流量入口。综上所述，建议精选强标的，同时关注行情，建议精选强标的，同时关注行情，当前集成灶行业格局较为分散，龙头公司依靠自身渠道、产品和品牌优势仍然大有可为。传统大厨电公司不断深化

44、多品类战略，虽需求回暖进入收获期，营收有望重回稳健增长。0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800002020212022H1洗碗机零售额（亿元）同比（右轴）第一波：爆发式增长第二波：消费理念推广 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 海外海外防控措施调整后，防控措施调整后，地产链消费重启差异大地产链消费重启差异大 从海外地产链需求来看，根据欧美日数据，疫情因素对房地产市场的价格及需求影响并不显著，在宽松的货币政策影响下，欧美日韩房价均出现较为明显的提升

45、，且在各国宽松刺激政策的影响下，地产链需求在 2020-2021 年期间表现较为积极。而随着 2022 年各国加息潮的到来，房价或面临更大的挑战，进而影响居民的财产性收入及家电产品消费预期，为地产链消费复苏蒙上一层阴影。美国家电消费复盘：波动下行，仍处于调整期美国家电消费复盘：波动下行，仍处于调整期 家电产品既有可选消费品属性，也兼具地产周期属性，在 2020-2021 年期间，受益于美国财政补贴政策及宽松的货币政策环境，居民消费能力提升、住房购买热度较高，带动了家电产品的消费。但从 2022 年数据来看，虽然美国家电、家具等耐用品消费仍高于疫情前水平，但新房住宅销售仍面临压力，新增需求略显不

46、足，且在住房及贷款利率逐步高涨的影响下，后续新房销售或仍将承压。同时，在居民 CPI 持续上升的情况下，居民消费能力减弱，家电及家具产品的需求或受到挤压。图表图表17：美国新房销售量，美国新房销售量，2022 年年 1-11 月累计同比月累计同比-14%图表图表18：美国家电销售额，美国家电销售额，2022 年年 1-10 月累计同比月累计同比-2.6%资料来源：US census、华泰研究 资料来源：US census、华泰研究 图表图表19：美国地产链消费相对于美国地产链消费相对于 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 注：2022 年累计增速为 2022 年累计数据同比 2021 年同

47、期表现，其中住房数据截至 2022 年 11 月，家具及家电数据截至 2022 年 10 月，后图同 资料来源：US census、华泰研究 图表图表20：美国地产链消费同比增速美国地产链消费同比增速 资料来源：US census、华泰研究 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11(千套)

48、New Houses Soldyoy(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5002019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(百万美元)Retail Sales:Household Appliance Storesyoy类别类别行业行业21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0

49、622/0722/0822/0922/1022/11住房108%98%102%94%109%122%139%124%101%89%103%76%81%95%82%89%108%-14.0%地产链家具120%115%118%122%115%120%120%130%126%132%121%125%121%119%119%122%0.8%家电117%120%129%123%120%121%127%130%132%129%119%127%111%122%120%115%-2.6%20222022累计增速累计增速美国美国国内放开国内放开放开入境放开入境放松管控放松管控全面放开全面放开类别类别行业行业21

50、/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11住房-28%-34%-26%-33%-11%-4%-9%3%-20%-23%-14%-20%-25%-4%-20%-6%-15%-14.0%地产链家具13%12%9%10%14%6%-8%6%-1%-1%0%4%1%4%1%-1%0.8%家电7%4%8%4%9%1%-4%6%-6%-5%2%-4%-6%2%-7%-7%-2.6%美国美国放松管控放松管控20222022累计增速累计增速国内放开国内放开放开入境放开入境全面放开全面放开

51、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 图表图表21：美国住房抵押贷款利率处于高位美国住房抵押贷款利率处于高位 资料来源：Wind、华泰研究 英国地产链消费复盘：地产波动较大，家电需求趋稳英国地产链消费复盘：地产波动较大，家电需求趋稳 英国近几个月完成房产交易数量保持稳定，总体数量仍高于疫情前的 2019 年。然而，2022年 9 月的小型预算方案使住房市场陷入较大的波动，抵押贷款相关长期借贷成本上升，住房需求在未来或面临更大的挑战。在 2020-2021 年期间，2020 年疫情防控影响下，英国居民住房及家电家具消费受到明显打击，而在 2021

52、年受益于住房印花税减免政策以及较低的抵押贷款利率，住房购买热度在个别月份较高，间接带动期间家电产品的消费。但从 2022 年数据来看，英国家电、家具等耐用品消费略高于疫情前水平，且在全面放松管控后 2 个月内，家具家电销售同比转正，但随着住房贷款利率持续上行、住房价格大幅波动的影响下新房住宅销售压力或增大，同时居民也面临 CPI 持续上升压力，居民消费能力减弱，家电及家具产品的需求逐步受到挤压，同比增速弱化。图表图表22：英国居民住宅销售量英国居民住宅销售量 图表图表23：英国家电家居销售额英国家电家居销售额 资料来源：英国税务及海关总署、华泰研究 资料来源：UK gov、华泰研究 图表图表2

53、4：英国地产链消费相对于英国地产链消费相对于 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 注：2022 年累计增速为 2022 年累计数据同比 2021 年同期表现，其中住房数据、家居及家电数据均截至 2022 年 11 月，后图同 资料来源：英国税务及海关总署、UK gov、华泰研究 09-03-142019-05-142019-07-142019-09-142019-11-142020-01-142020-03-142020-05-142020-07-142020-09-142020-11-142021-01-142021-03-142021-05-142021-07-1

54、42021-09-142021-11-142022-01-142022-03-142022-05-142022-07-142022-09-142022-11-142023-01-14(%)美国:30年期抵押贷款固定利率(100%)(50%)0%50%100%150%200%250%05002019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09(千套)Residential Property Soldyoy(100%)(

55、50%)0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11(百万英镑)Household goods storesyoy20222022累计增速累计增速类别类别行业行业21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/

56、0822/0922/1022/11住房78%100%164%79%95%100%109%112%114%109%111%101%105%106%106%108%108%-15.7%地产链家具家电119%116%105%111%114%101%111%110%116%115%114%107%108%110%105%105%115%-1.4%放松管控放松管控英国英国全面放开全面放开 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 可选消费可选消费 图表图表25：英国地产链消费同比增速英国地产链消费同比增速 资料来源：英国税务及海关总署、UK gov、华泰研究 图表图表26：英国住

57、房抵押贷款利率持续上行英国住房抵押贷款利率持续上行 资料来源：Bank of England、华泰研究 日本地产链消费复盘：家电消费与地产相关性不强日本地产链消费复盘：家电消费与地产相关性不强 日本近几个月新房开工面积相对稳定，但同比下滑，且总体开工面积低于疫情前的 2019 年。日本面临最大的问题之一是人口持续减少，进而导致住房及家具家电需求难以持续增长。在 2020-2021 年期间，2020 年疫情防控影响下，日本居民住房新开工受到较大影响，但家电消费受益于较为严格的居家管控措施，家电销售额有明显提升，而在 2021 年受到较低的住房开工基数影响，住房热度有所回升，家电产品的消费与住宅变

58、化相关性较弱。但从 2022 年数据来看，日本家电产品消费仍弱于疫情前水平，且随着疫情管控措施全面放开，家电及家具产品的需求或逐步恢复常态，但也难以出现大幅增长。图表图表27：日本居民住宅新开工面积日本居民住宅新开工面积 图表图表28：日本家电销售额日本家电销售额 资料来源：日本内阁府、华泰研究 资料来源：日本内阁府、华泰研究 20222022累计增速累计增速类别类别行业行业21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11住房6%19%69%-28%-19%-22%-10%

59、-23%-37%-11%-7%-51%36%6%-36%37%13%-15.7%地产链家具家电6%3%-5%-6%-3%-4%26%9%6%-7%-11%-10%-9%-6%0%-5%1%-1.4%英国英国放松管控放松管控全面放开全面放开01234------------11(%)10年

60、期抵押贷款利率(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11(千平米)日本:新屋开工:建筑面积:住宅:合计:当月值同比(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00

61、02019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11(百万日元)大规模零售销售额:家用电器同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 可选消费可选消费 图表图表29：日本地产链消费相对于日本地产链消费相对于 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 注：2022 年累计增速为 2022 年累计数据同比 2021 年同期表现，其中住房数据、家居及家电数据均截至 2022 年 11 月，后图同 资料来

62、源：Wind、华泰研究 图表图表30：日本地产链消费同比增速日本地产链消费同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表31：日本长期贷款利率仍保持低位日本长期贷款利率仍保持低位 资料来源：Bank of Japan、Wind、华泰研究 风险提示风险提示 地产行业政策风险：地产行业政策风险：宏观流动性的变化，因城施策的调控政策，土地、金融、财税、住房制度等相关领域政策存在不确定性，可能对房地产相关产业基本面和板块估值形成扰动。海外海外需求需求不确定性：不确定性：海外经济复苏可能面临较多挑战，且高通胀影响下，居民消费能力可能下降，进而降低对于可选耐用品消费，可能对家电出口造成影响。地产行业下行

63、风险：地产行业下行风险：若宏观流动性和调控政策未达到预期，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在下行风险。20222022累计增速累计增速类别类别行业行业21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11住房95%96%94%100%102%97%91%91%94%94%91%88%88%97%91%94%96%-2.0%地产链家具82%78%65%120%90%100%90%85%89%96%87%92%87%89%65%118%83%5.2%家电108%88%70

64、%117%103%112%109%103%100%101%97%100%103%85%69%112%98%-2.9%全面放开全面放开日本日本严格管控严格管控管控放松管控放松全面放开全面放开20222022累计增速累计增速类别类别行业行业21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11住房13%12%3%11%7%6%3%5%2%1%-5%-4%-7%0%-3%-6%-5%-2.0%地产链家具-6%-17%-3%2%7%10%12%0%1%14%27%7%5%14%-1%-1

65、%-8%5.2%家电-5%-18%-11%-3%-9%-11%-7%-4%1%0%-5%3%-4%-4%-2%-4%-5%-2.9%日本日本严格管控严格管控管控放松管控放松0.00.51.-----------092022-11(%)日本:贷款和贴现平均合约利率:新增贷款和贴现:长期贷款:国内银行 免责声明和披露以

66、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对

67、该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载

68、的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假

69、设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或

70、其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求

71、，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及

72、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公

73、司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分

74、析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,

75、及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 1

76、5%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有

77、限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：8

78、6 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司