1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 估值步入上行周期，政策空间值得期待估值步入上行周期，政策空间值得期待 非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席 分析师 S05 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 2022年年 11月以来证券行业估值出现

2、明显修复，月以来证券行业估值出现明显修复，当前估值位于当前估值位于 2016年以来年以来 20%分位数水平分位数水平，较中枢水平仍有较中枢水平仍有 34%的提升空间的提升空间。盈利增长和政策改革带动的。盈利增长和政策改革带动的ROE 提升将成为提升将成为估值修复估值修复的核心驱动因素。的核心驱动因素。2023 年全国金融工作会议年全国金融工作会议是宏观是宏观政策导向的重要政策导向的重要观察点观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业监管的关系将更加明确合理。后续投行业

3、务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待务层面的多项政策值得期待。证券行业估值空间展望：证券行业估值空间展望：行业估值具有周期性行业估值具有周期性，有望进入上行周期，有望进入上行周期。2016 年以来，行业估值在 1.0 倍至2.2 倍 PB 的区间内波动，呈四阶段走势：，受信用业务风险频发等因素影响，估值出现下滑；，受市场回暖、注册制推行等因素影响，估值呈现复苏。，受市场风格切换和投资收益下行影响，估值再次走低。2022 年 11 月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有

4、望进入上行周期。盈利增长和政策改革带动的 ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素。行业估值回暖，较行业估值回暖，较 2016 以来中枢水平仍有以来中枢水平仍有 34%的提升空间。的提升空间。近三个月行业 PB估值由 2022 年 11 月初的 1.01 倍 PB 上升至 1.29 倍，从 2016 年以来 0%分位数上升至20%分位数水平。当前估值较2016年以来的中枢水平1.61倍仍有34%的提升空间。H 股方面，行业 PB 估值由 2022 年 11 月初的 0.51 倍 PB 上升至0.74 倍，从 2016 年以来 0%分位数上升至 13%分位数水平。当前估值水平较2016 年以来的中

5、枢估值水平 0.94 倍仍有 27%的提升空间。ROE 提升带动提升带动估值修复，估值修复，关注盈利增长和政策改革关注盈利增长和政策改革。作为决定估值的核心因素，2023 证券行业 ROE 有望提升至 6.5-7%左右，同比提升 22%，达到近十年中枢水平以上。估值修复重点关注盈利增长和政策改革。资本市场回暖环境下，交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素。根据产业调研数据，持仓投资者数有所提升，但两融和换手率仍未放大。政策改革层面，全国金融工作会议将成为重要观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得

6、期待。证券行业政策空间展望：证券行业政策空间展望：投行业务：全面注册制改革有望推出。投行业务：全面注册制改革有望推出。二十大报告明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制是拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道的重要方式，推出契机已成熟。短期来看，得益于潜在的发行规模扩容，主板 IPO 排队规模较大的证券公司或将直接受益。长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将占据优势。财富管理财富管理&资产管理：多途径资产管理：多途径推进买方投顾业务推进买方投顾业务发展。发展。当前国

7、内以渠道代销为主财富管理模式难以实现证券公司与投资者利益的绑定。在基金管理费率长期下行趋势下，推动买方投顾业务发展，建立基于资产规模和投顾服务的收费模式，将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益。而当前偏向FOF 模式的基金投顾产品尚无法充分响应市场需求。因此在服务形式、服务范围以及税收优惠等方向的制度举措值得关注。大类资产配置能力优异，买方投顾规模持续扩容和拥有优质公募子公司的证券公司有望直接受益。非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 薛姣薛姣 非银行金融业 分析师 S101

8、0518110002 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S01 衍生品业务：丰富场外衍生品产品品类，衍生品业务：丰富场外衍生品产品品类，完善投资者适当性管理完善投资者适当性管理。2022H1，基于美国货币监理署监管下的美国市场期权与互换场外衍生品规模达1051万亿人民币，为 SAC 协议下我国期权与互换场外衍生品规模的 507 倍，我国在场外衍生品领域仍有巨大扩容空间。展望未来，场外期权底层标的有望进一步扩容，投资者适当性工作将持续推进。交易能力出众、风控能力领先且拥有一级交易商资格的证券公司有望受益于场外衍生品市场的发展。国际业务：放松资本监管限制，助力海外业务全面提

9、升竞争力。国际业务：放松资本监管限制，助力海外业务全面提升竞争力。打造航母级券商，提升国际影响力，加速构建国际一流证券公司是证券行业长期努力的方向，也是监管机构不懈追求的目标。如能适度增加证券公司跨境资本流动的便利性，将有效加强中资券商海外轻重资本业务一体化服务能力和以外延并购等方式构建全球化服务网络的能力。展望未来，投资银行、机构经纪和投资交易业务全球服务能力卓越，具备较强国际业务风险控制能力的券商受益程度较高。风险因素：风险因素：A 股市场成交额下滑的风险，财富管理市场发展低于预期的风险，投资业务亏损的风险，信用业务风险暴露的风险，行业过度再融资的风险。投资策略投资策略：估值步入上行周期，

10、政策空间值得期待。当前行业估值位于 2016 年以来 20%分位数水平，较中枢水平仍有 34%的提升空间。盈利增长和政策改革带动的 ROE 提升将成为估值修复的核心驱动因素。关注市场回暖和交投活跃度变动驱动的基本面变化，以及宏观政策导向调整创造的潜在制度创新空间。在此逻辑下，关注两条投资主线：1）受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好在新经济投行、机构服务和买方投顾领域具备竞争优势的中金公司（H）。2）财富管理赛道优质公司。推荐拥有公募基金行业优质子公司易方达基金和广发基金的广发证券以及公募子公司东方资管和汇添富基金利润贡献超公司四成的东方证券。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预

11、测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22E 23E 24E 22E 23E 24E 广发证券 000776.SZ 17.80 1.08 1.45 1.75 16 12 10 增持 东方证券 600958.SH 11.03 0.38 0.63 0.70 29 18 16 增持 中金公司 601995.SH 40.03 1.69 1.99 2.17 24 20 18 持有 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价;非银行金融非银行金融行业行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）hZiXsUuWkUeX8X9U

12、pWfW7N9R8OoMoOnPtQiNrRmNlOmOzQaQpOpPMYoOpPwMtRoN 非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 估值步入上行周期，位于估值步入上行周期，位于 2016 年来年来 20%分位数水平分位数水平.4 资本市场改革持续推进，关注蓝海业务增量空间资本市场改革持续推进，关注蓝海业务增量空间.6 风险因素风险因素.11 投资策略投资策略.11 插图目录插图目录 图 1：A 股证券行业 PB 估值及估值分位数水平.4 图 2：H 股证券行业 PB 估值及估值分

13、位数水平.5 图 3：证券行业估值与 ROE 对比.5 图 4：证券行业估值与上证综指对比.6 图 5：证券行业估值与市场成交额对比.6 图 6：证券行业估值与两融余额对比.6 图 7：证券行业估值与 A 股日换手率对比.6 图 8：中国个人金融资产结构）.8 图 9：国内基金行业总管理费收入与渠道费用分成.8 图 10：中美公募基金平均费率.8 图 11：中金公司买方投顾规模及构成.8 图 12：SAC 协议下场外衍生品业务规模.9 图 13：主要投资资产 2022 年收益率.9 图 14：证券公司海外业务收入占比.10 图 15：2022H1 证券公司及海外子公司摊薄年化 ROE.10 表

14、格目录表格目录 表 1：证券公司投行业务收入占比.7 表 2：主板 IPO 排队企业保荐机构情况.7 表 3：证券公司公募子公司利润贡献率.8 表 4：证券行业场外衍生品交易商资格情况.9 表 5：全球主要证券公司证券业务海外布局国家及地区数.10 非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 估值步入上行周期，估值步入上行周期，位于位于 2016 年来年来 20%分位数水平分位数水平 行业估值具行业估值具有有周期性，周期性，有望进入上行周期有望进入上行周期。2016 年以来，证券行业估值呈现出较强的

15、周期属性，在 1.0 倍至 2.2 倍 PB 的区间内波动。2016 年 8 月以来，行业估值走势大致分为四阶段：2016 年 8 月至 2018 年 10 月，受行业信用业务风险频发以及经纪业务费率下行等因素影响，行业估值出现明显下滑；2018 年 11 月至 2020 年 7 月，受资本市场回暖、注册制推行以及财富管理业务的兴起，行业估值迎来复苏周期。2020 年 8 月至 2022年 10 月，受市场风格切换和投资交易业务收益下行影响，估值再次走低。2022 年 11 月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有望进入上行周期。盈利增长和政策改革带动的 ROE 提

16、升将成为估值修复的核心驱动因素。行业估值位于行业估值位于 2016 年以来年以来 20%分位数水平分位数水平，较中枢水平仍有，较中枢水平仍有 34%的提升空间的提升空间。2022年 11 月以来，资本市场逐步回暖，上证指数从 2893 点上行至 3267 点，增长 12.9%。作为资本市场重要晴雨表，证券行业估值出现明显修复，行业 PB 估值由 2022 年 11 月初的1.01 倍 PB 上升至 1.29 倍（20230120），从 2016 年以来 0%分位数上升至 20%分位数水平。当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平1.61倍仍有34%的提升空间。H股方面，行业 PB 估值由 2

17、022 年 11 月初的 0.51 倍 PB 上升至 0.74 倍（20230120），从 2016 年以来0%分位数上升至13%分位数水平。当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平0.94倍仍有 27%的提升空间。图 1：A 股证券行业 PB 估值及估值分位数水平 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：行业 PB 估值指标采用中信三级行业分类整体法估值）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1.01.21.41.61.82.02.22.42016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04估值分位数证券行业PB估值 非银行金融非银行

18、金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 2：H 股证券行业 PB 估值及估值分位数水平 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：行业 PB 估值指标采用 Wind 中资券商成分股指标）ROE 提升带动估值修复，关注盈利增长和政策改革。提升带动估值修复，关注盈利增长和政策改革。作为决定估值的核心因素，2023证券行业 ROE 有望提升至 6.5-7%左右，同比提升 22%，达到近十年中枢水平以上。而行业估值的修复须重点关注盈利增长和政策改革。资本市场回暖环境下，交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素。根据产业调研

19、数据，持仓投资者数有所提升，但两融和换手率仍未放大。政策改革层面，全国金融工作会议将成为重要观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待。图 3：证券行业估值与 ROE 对比 资料来源：SAC，中信证券研究部预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.50.70.91.11.31.51.72016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04估值分位数证券行业PB估值0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50%2%4

20、%6%8%10%12%14%16%18%20000212022E行业ROE行业PB 非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 4：证券行业估值与上证综指对比 图 5：证券行业估值与市场成交额对比（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：证券行业估值与两融余额对比（亿元）图 7：证券行业估值与 A 股日换手率对比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究

21、部 资本市场改革持续推进，资本市场改革持续推进，关注关注蓝海业务蓝海业务增量空间增量空间 投行业务：投行业务：全面注册制改革有望推出全面注册制改革有望推出。党的二十大报告明确提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制，有利于拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道，为实体经济注入更强活力，建立有序的资本市场准入与退出机制。经历了科创板和创业板市场的三年的注册制试点后，注册制下的资本市场的法律体系建设和投资者教育工作已逐步完善，推出全面注册制的契机已逐步成熟。对于证券行业而言，短期来看，受益于潜在的发行规模扩容，投行业务收入占比较高以及主板 IPO 排队发行规模较大的证券公司

22、或将受益。长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，未来投行业务有望打通企业一二级服务链条，成为以企业客户为中心的综合服务平台。成熟资本市场以优质资产为核心进行交易，通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将显著受益。1.01.21.41.61.82.02.22.4240026002800300032003400360038002016-01-042019-01-042022-01-04上证综指证券行业PB估值1.01.21.41.61.82.02.22.402000400060008000400016000180

23、00200002016-01-042019-01-042022-01-04日成交额证券行业PB估值1.01.21.41.61.82.02.22.4500070009000500010002016-01-042019-01-042022-01-04融资融券余额证券行业PB估值1.01.21.41.61.82.02.22.40.00.51.01.52.02.53.02016-01-042019-01-042022-01-04日换手率证券行业PB估值（右）非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请

24、务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：证券公司投行业务收入占比 2022Q3 2021 2020 2022Q1-3ROE PB 估值估值 天风证券 41%20%25%0.2%1.08 东兴证券 36%26%27%2.1%1.04 国金证券 34%25%27%2.9%1.21 锦龙股份 32%33%44%-7.2%4.09 中信建投 27%24%26%8.7%3.12 海通证券 25%14%16%3.7%0.75 中金公司 24%23%25%7.1%2.37 国元证券 22%18%14%3.6%0.95 国联证券 21%17%15%3.9%2.06 长城证券 21%12%11%2.8%1

25、.37 东吴证券 20%14%19%3.3%0.96 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：投行业务收入占比=投资银行业务手续费收入/（营业收入-其他业务收入）表 2：主板 IPO 排队企业保荐机构情况（单位：家）证券公司证券公司 合计合计 已受理已受理 已问询已问询 已预披露更新已预披露更新 已审核通过已审核通过 暂缓表决暂缓表决 报送证监会报送证监会 证监会注册证监会注册 中止审查中止审查 中信证券 43 6 18 18 1 0 0 0 0 中信建投 26 6 6 13 1 0 0 0 0 国泰君安 24 3 3 16 2 0 0 0 0 华泰证券 19 7 5 4 3 0 0 0 0

26、民生证券 16 1 7 6 2 0 0 0 0 海通证券 15 3 3 6 3 0 0 0 0 国信证券 14 2 4 6 1 0 0 1 0 国金证券 13 0 4 7 2 0 0 0 0 中金公司 13 2 4 7 0 0 0 0 0 招商证券 11 0 2 5 1 0 0 0 3 安信证券 10 1 4 5 0 0 0 0 0 资料来源：证监会（注：截至 20230120，标红券商为表 2 与表 1 的重合券商）财富管理财富管理&资产管理资产管理：绑定证券公司与投资者长期利益，绑定证券公司与投资者长期利益，推进推进买方投顾业务买方投顾业务高速发展高速发展。在资管新规推动银行理财资金迁移、

27、市场机构化程度提升、养老金顶层改革提速和资本市场双向开放加速等多要素作用下，财富管理和资产管理业务迎来黄金发展期。根据麦肯锡预测，2020-2025 年，国内股票基金规模将保持 14%的年化增速，在中国各类个人金融资产中居首。财富管理及资产管理业务仍为证券公司未来 5-10 年的重要蓝海业务。目前国内财富管理业务模式仍以渠道代销模式为主。相对较高的渠道分成费率，使投资者承担了较高的渠道成本，也使国内证券公司普遍过度关注代销规模，难以实现与投资者利益的全面绑定。根据美国市场过往 40 年经验，基金管理费率下行可能成为市场长期趋势。在此趋势下，推动买方投顾业务发展，建立基于资产规模和投顾服务的收费

28、模式，将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益。基于买方投顾服务能力的基金投顾试点已于 2019 年推出，至 2021 年 7 月规模已突破 500 亿元，服务投资者超过 250 万户。但偏向 FOF 模式的基金投顾产品尚无法充分响应定制化和顾问化市场需求。在服务形式（如是否允许投资顾问直接管理投资者子账户）、服务范围（能否从基金配置转向股票、衍生品等多项大类资产配置）以及税收优惠（建立类似个人养老金的免税制度）等方向的关于买方投顾业务的政策举措仍值得期待。展望未来，以中金公司为代表的大类资产配置能力优异，买方投顾规模持续扩容的证券公司有望直接受益于行业改革；同时优质公募基金公

29、司的产品可能成为大类组合配置中 非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 的重要底层资产，从而带来为其管理费和管理规模的提升。拥有投资能力出色优质公募子公司的证券公司也将显著受益。图 8：中国个人金融资产结构（万亿人民币）图 9：国内基金行业总管理费收入与渠道费用分成 资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部 资料来源：财新社，中信证券研究部 图 10：中美公募基金平均费率 图 11：中金公司买方投顾规模及构成(亿元)资料来源：Wind，ICI，中信证券研究部 资料来源：公司业绩发布会，中信证券

30、研究部 表 3：证券公司公募子公司利润贡献率 证券公司证券公司 2022H1 2021 主要公募子公司主要公募子公司 2022Q1-3 ROE PB 估值估值 东方证券 132%49%东证资管、汇添富基金 2.79%1.30 长城证券 92%43%景顺长城、长城基金 2.77%1.37 兴业证券 40%28%兴证全球、南方基金 4.11%1.16 广发证券 22%20%易方达基金、广发基金 4.82%1.27 财通证券 35%20%财通资管、财通基金 3.61%1.14 招商证券 20%14%招商基金、博时基金 5.87%1.29 资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：公募子公司含公募基金子

31、公司以及拥有公募牌照的资管子公司）衍生品业务：衍生品业务：丰富丰富场外衍生品产品场外衍生品产品品类，品类，完善投资者适完善投资者适当性管理当性管理。2019 年以来，国内场外衍生品市场呈明显复苏势头，SAC 协议下场外期权和收益互换规模均达万亿水平。2022H1，基于美国货币监理署（OCC）监管下的美国市场期权与互换场外衍生品规模达1051 万亿人民币，为 SAC 协议下我国期权与互换场外衍生品规模的 507 倍，我国在场外衍生品领域仍有巨大扩容空间。7%7%7%7%8%7%7%9%9%9%9%9%10%11%15%16%16%14%15%18%21%6%7%8%7%5%5%5%11%12%1

32、3%15%13%11%10%52%49%47%48%49%49%46%50025E其他保险股票基金信托银行理财现金0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080001600行业管理费收入(亿元)渠道费用(亿元)渠道费用占比0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%中国偏股基金费率中国偏债基金费率美国偏股基金费率美国偏债基金费率500100115100中国50微50公募50其他 非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望

33、2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 目前我国场外衍生品市场的扩容主要受制于产品种类和投资者参与度。产品种类层面，大品类中我国尚较为缺乏波动率、红利类以及另类资产衍生品的创设；细分品类中，衍生品底层标的范围也影响了衍生品的创设。市场参与度层面，我国专业投资者规模和场外衍生品投资门槛也限制了市场的进一步扩容。场外衍生品作为大类资产配置的重要一环，在满足投资者适当性的前提下，对于提升投资者收益具有重要意义。根据衍选平台统计，2022年雪球产品以 12.99%的年化收益率位居主要资产收益榜首。展望未来，场外期权底层标的有望进一步扩容，将更多中小市值、新兴产业等高波动性的股票纳入

34、其中，提升场外期权业务的市场属性，降低交易所的前置审批。市场参与度层面，受限于我国当前专业投资者规模，以投资者适当性制度为核心，加强投资者教育，审慎调整市场参与群体可能成为潜在的政策方向。场外衍生品业务仍存一定牌照门槛。目前仅一级交易商可在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。而二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。因此交易能力出众、风控能力领先且拥有一级交易商资格的证券公司有望受益于场外衍生品市场的发展。图 12：SAC 协议下场外衍生品业务规模（亿元）图 13：主要投资资产 2022 年收益率 资料

35、来源：SAC，中信证券研究部 资料来源：衍选平台，中信证券研究部 表 4：证券行业场外衍生品交易商资格情况 资格分类资格分类 一级交易商一级交易商 二级交易商二级交易商 证券公司 广发证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券 安信证券、北京高华、长城证券、长江证券、财通证券、东方财富、东方证券、东莞证券、东海证券、东吴证券、东兴证券、方正证券、光大证券、国金证券、国联证券、国信证券、国元证券、海通证券、华宝证券、华创证券、华鑫证券、开源证券、南京证券、平安证券、瑞银证券、西部证券、兴业证券、银河证券、浙商证券、中泰证券、中银国际 资料来源：SAC，中信证券研究

36、部 02000400060008000017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/052021/082021/112022/02收益互换场外期权-64.05%-21.61%-21.21%-15.30%-15.13%-0.47%1.91%2.08%4.52%5.62%6.65%12.99%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%比特币沪深300

37、A股基金恒生指数上证指数COMEX黄金国内货币基金国内银行存款国际原油国内房价国内信托产品国内雪球年化票息 非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 国际业务：放松资本监管限制，助力海外业务全面提升竞争力。国际业务：放松资本监管限制，助力海外业务全面提升竞争力。根据证券业协会数据，2021 年证券行业共有 34 家证券公司经营海外业务，占证券公司总数的 32%。头部券商在国际化进程中处于领军位置，十大券商中的中金、海通与华泰分别以 23.54%、20.83%和16.64%的海外业务收入占比分列行

38、业前三。但相较海外一流券商如高盛 40%左右的海外业务收入占比仍有较大差距。打造航母级券商，布局国际影响力，加速构建国际一流证券公司是证券行业长期努力的方向，也是监管机构不懈追求的目标。证券行业国际化水平的提升仍受制于较强的资本项下外汇管制。如能适度增加证券公司跨境资本流动的便利性，中资券商国际业务的服务深度和广度有望有效打开。深度层面，管制放松有利于中资券商完善轻重资本业务一体化服务，建立以客户为中心的全业务链条服务能力。广度层面，管制放松有利于中资券商通过外延并购等方式加强对于东南亚南亚等新兴市场以及美日欧等发达市场的覆盖，构建全球化的服务网络。得益于海外较为放松杠杆限制，优质中资券商海外

39、子公司 ROE 水平显著高于公司平均水平。中资券商海外业务的扩容有利于带动证券公司净利润和 ROE 的同步提升。展望未来，投资银行、机构经纪和投资交易业务全球服务能力卓越，具备较强国际业务风险控制能力的券商受益程度较高。表 5：全球主要证券公司证券业务海外布局国家及地区数 中信证券中信证券 中金公司中金公司 海通证券海通证券 高盛集团高盛集团 摩根士丹利摩根士丹利 瑞银集团瑞银集团 野村控股野村控股 海外布局国家及地区数 13 6 7 35 31 39 24 亚洲 8 3 4 10 11 14 11 欧洲 2 2 1 16 11 16 11 北美 1 1 1 2 2 2 1 南美 4 5 4

40、非洲 1 1 1 大洋洲 2 1 2 1 2 1 资料来源：各公司官网 图 14：证券公司海外业务收入占比 图 15：2022H1 证券公司及海外子公司摊薄年化 ROE 资料来源：各公司财报 资料来源：各公司财报（注：海通证券和山西证券海外子公司 2022H1利润均为负，故未纳入）11.3%19.6%25.0%16.2%14.2%0%5%10%15%20%25%30%中信证券华泰证券中金公司海通证券山西证券2022H120219.2%8.5%7.1%16.9%14.3%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中信证券中金公司华泰证券合并报表子公司 非银行金融非银行金融行业行

41、业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 风险因素风险因素 A 股市场成交额下滑的风险：经纪业务是证券行业的重要收入来源，2022 年前三季度收入占比为 28.82%。A 股市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期的风险：财富管理业务是证券行业业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低证券行业发展潜力，负面影响行业估值区间。投资业务亏损的风险：投资交易业务是证券行业的重要收入来源，2022 年前三季度收入占比

42、为 18.40%。2022 年前三季度收入规模同比下滑 47%。2023 年，资本市场波动风险仍存，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为行业整体业绩带来不利影响。信用业务风险暴露的风险：信用业务是证券公司减值计提的主要来源。2022 年末，市场两融维持担保比例为 262%，整体处于较高水平。但 2023 年资本市场波动风险仍存，但个体交易违约风险仍值得关注。行业过度再融资的风险：2022 年以来，多家证券公司相继推出配股及定增计划，再融资占证券行业净资产增长额的比重由 2021 年的 22%提升至 2022 年前三季度的 47%。在 2022 年证券行业利润下滑的情况下，过度再融资不

43、利于提升行业整体 ROE 回报。投资投资策略策略 估值步入上行周期，政策空间值得期待。当前行业估值位于 2016 年以来 20%分位数水平，较中枢水平仍有 34%的提升空间。盈利增长和政策改革带动的 ROE 提升将成为估值修复的核心驱动因素。关注市场回暖和交投活跃度变动驱动的基本面变化，以及宏观政策导向调整创造的潜在制度创新空间。在此逻辑下，关注两条投资主线：1）推荐受益于行业供给侧改革的综合券商。在行业高质量发展阶段，证券行业商业模式升级，行业格局正在向头部集中。在资本市场双向开放和投资者机构化，证券业务专业化、综合化和科技赋能的趋势下，我们看好在新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的

44、中金公司（H）。2）推荐财富管理赛道优质公司。财富管理及资产管理业务仍为未来 5-10 年的重要蓝海业务。关注拥有公募基金行业优质子公司易方达基金和广发基金的广发证券。以及公募子公司东方资管和汇添富基金利润贡献超公司 4 成的东方证券。非银行金融非银行金融行业行业证券行业估值及政策空间展望证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 相关研究相关研究 非银行金融行业保险行业专题报告正困境反转，未来三年走向健康发展(2023-01-09)非银行金融行业蚂蚁集团跟踪点评实控人变更，IPO 尚需等待 1 年以上(2023-01-09)非银行金融行业中央经济工

45、作会议影响点评金融科技和港交所均将受益于监管新周期(2022-12-17)2023 年财富管理产业投资策略唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期(2022-11-30)非银行金融行业证券业 2023 年投资策略在市场变局中把握不变发展逻辑(2022-11-22)非银行金融行业蚂蚁集团 3Q22 跟踪点评公允价值变动和业务承压是业绩下滑主因(2022-11-21)非银行金融行业保险行业 2023 年投资策略险资要重视海外投资机遇(2022-11-15)非银行金融行业蚂蚁消金增资点评整改进程的里程碑，静待两张牌照落地(2022-11-15)非银行金融行业个人养老金重大事项点评税优力度加大，期待更多支持

46、(2022-09-28)非银行金融行业专题管理费隐含投教成本，投教是市场发展刚需(2022-09-18)非银行金融行业国办降低制度性交易成本意见点评政策鼓励降低制度性收费，但未涉及市场化收费(2022-09-18)非银行金融行业证券行业 2022 年中报点评投资拖累行业增长，关注业绩环比改善(2022-09-15)非银行金融行业保险行业专题新能源车险：护航创新，分享价值(2022-09-09)资产管理产业系列报告指数编制：升维竞争，关注 MSCI(2022-09-07)非银行金融行业金融科技之支付系列报告Visa：开支付清算之先河，拓汇聚网络之网络(2022-08-22)财富管理行业 2022

47、 年下半年投资策略选择具有成为“理财生态”潜质的好生意(2022-08-03)财富管理行业基金保有量点评风险偏好仍低，持营期头部机构更具韧性(2022-08-02)13 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报

48、告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载

49、资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担

50、提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦

51、不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

52、 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 14 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的

53、公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwa

54、n Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91

55、-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Lim

56、ited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA

57、Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）

58、“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券

59、交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市

60、场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理

61、层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。