1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 交通运输|公司研究 2023 年 01 月 30 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 1 月 27 日 收盘价（港币）25.35 恒生中国企业指数 7773.61 52 周最高/最低价(港币)25.80/11.98 H 股市值（亿港币）119.96 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）473.21 1.154 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 闫海 A0230519010004 联系人 刘衣云 A0230122100009 研究支持 罗石 A0230122080009 刘衣云 A0

2、230122100009 自贸空港风头正劲，深挖门户枢纽潜力 美兰空港（0357.HK）核心观点：美兰机场为海南省核心国际枢纽，为海南省旅客量增长、离岛免税规模提升的主要受益者。二期投产后打开美兰机场航空性业务增长上限，在岛内其他机场产能难以释放的环境下，美兰机场有望独享客流增量。美兰机场免税经营面积提升与店内品牌及品种的提升形成良性循环，未来免税业务有望实现量价双升，同时在离岛免税格局变化下公司与运营商新一轮合同谈判有利条件增强，在离岛免税规模扩大以及美兰机场自身竞争力提升双重催化下，美兰空港将迎来发展机遇期。首次覆盖，给予“买入”评级。发展历经二十余载，门户枢纽回归国有。美兰机场定位于自贸

3、港国际枢纽，尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。免税政策利好连续放大，多维度促进免税活力，美兰机场作为国内首家拥有离岛免税店的机场，在政策的支持下将持续享受免税业务的红利。二期项目投产释放利润上限，航空及免税业务空间同步扩大。2021 年 12 月 2 日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道“运营时代，容量相较一期增长 133%，相较疫情前旅客吞吐量增长 45%，在不考虑未来二期产能放量的情况下产能空间仍充裕。1）航空：疫情前三亚凤凰机场同样进入产能瓶颈期，美兰机场产能释放后有望独享疫后复苏的

4、客流增量。2）2022 年受局部疫情影响，二期投产带来的客流红利尚未显现，在疫情逐步影响消退后，客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环。在商品种类以及 23、24 年入驻奢侈品的增加下，23-24 年客单价增速预计能以 10%增长，25 年客单价有望接近 4000 元。全岛免税合理布局减弱客源竞争，各渠道共享离岛免税增长。岛内免税门店基本独享自身主营区域，各免税片区之间相隔距离较远。根据不同地理分布，不同离岛免税店拥有不同目标群体以及旅客资源，全岛免税门店定位清晰，未来协同大于博弈。2023-2026 年海南市场旅客量预测值分别为约 11100/12900/14700/16300 万

5、人次，年复合增速为 13.7%。我们认为未来随着机场免税业务竞争力的提升、优质航线的布局以及第七航权带来的航空客源提升，美兰机场旅客占比将逐步回升至 20%以上，预计 2023-2026 年美兰机场将实现旅客吞吐量约2300/3000/3500/3900 万人次。岛内免税运营商竞争加剧，国有资产地位提升公司议价能力。25 年合同重签之际，美兰扣点率有望参照行业平均水平大幅提升，带动免税特许经营收入的增长。若 2025 年重签协议，假设在不同情景下美兰机场 2025 年免税扣点率分别为 15%、25%、35%，免税特许经营收入分别为 13.5、22.6、31.6 亿元，对应扣点率每提升 10%，

6、免税利润有望增加约 9 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。根据盈利预测，考虑 2025 年免税合同重签且扣点率按中性假设 提 高 至25%的 情 况 下，预 计 美 兰 空 港2022-2026年 实 现 归 母 净 利 润-1.11/6.10/10.87/22.11/25.92 亿元。美兰机场正经历新产能周期的初期，但航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲 T2 投产带来的成本压力，考虑离岛免税业务增长空间，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值 152.53 亿人民币，折算为港币为 176.1 亿港元市值，较现价存在 47%空间，对应 2023 年目标价为 37.21 港元

7、，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济快速下滑，出行需求不及预期；免税竞争加剧；国际恢复不及预期。财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,370 1,606 1,131 2,027 2,693 同比增长率（%）-13%17%-30%79%33%净利润（百万元）-1,340 765-111 610 1,087 同比增长率（%）-333%157%-115%650%78%每股收益（元）-2.83 1.62 -0.23 1.29 2.30 净资产收益率（%）-36%17%-3%12%18%市盈率（倍）-8 14 -94 17

8、10 市净率（倍）2.8 2.3 2.3 2.1 1.7 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Core Viewpoint:Haikou Meilan International Airport is the core international hub of Ha

9、inan Province and is the main beneficiary of the growth in passenger volume and the increase in the scale of duty-free on Hainan.After the phase II expansion of the airport,Meilan Airport has opened up the upper limit of aviation business growth.The increase in duty-free business area of Meilan Airp

10、ort and the improvement of brands and varieties in the store are expected to achieve increase in both volume and price of the duty-free busisness in the future.Meilan Airport will usher in a period of development opportunity under the dual catalyst of the expansion of the scale of offshore duty-free

11、 and the improvement of Meilan Airports own competitiveness.We initiate coverage with a buy rating.Meilan Airport is located at the international hub of FTZ.The civil aviation market in Hainan Province is developing rapidly.After returning to state-owned management,Meilan Airport is expected to bene

12、fit more from policy preferences.The favorable tax-free policy has been continuously amplified,promoting the vitality of duty-free in multiple dimensions.Meilan Airport,as the first airport with offshore duty-free stores in China,will continue to enjoy the dividends of duty-free business with the su

13、pport of the policy.The phase II expansion of the airport releases the profit ceiling and expand the space for aviation and duty-free business simultaneously.1)Aviation:Sanya Phoenix International Airport also entered the capacity bottleneck period before the epidemic,and Meilan Airport is expected

14、to possess the incremental passenger traffic after the epidemic when its capacity is released.2)After the epidemic gradually subsides,the traffic growth will form a virtuous cycle for the attraction of big brands and the diversion of brands.With the increase in the variety of goods and the increase

15、of luxury goods to be settled in 2023 and 2024,the growth rate of customer unit price is expected to increase by 10%in both 2023 and 2024,and the customer unit price is expected to be close to RMB 4,000 in 25 years.The rational layout of duty-free on the whole island weakens the competition for cust

16、omers,and each channel shares the growth of duty-free in Hainan.The island duty-free stores basically have exclusive access to their own main business areas,and each duty-free area is far apart from each other.From 2023 to 2026,the forecasted passenger volume of Hainan market is about 111/129/147/16

17、3 million passengers,with a compound annual growth rate of 13.7%.We believe that in the future,the passenger share of Meilan Airport will gradually rise back to over 20%,and Meilan Airport is expected to achieve traffic of 23/30/35/39 million passengers from 2023-2026.Competition among duty-free ope

18、rators on the island intensifies,and the status of state-owned assets enhances the bargaining power of the company.When the contract is re-signed in 25 years,The commission rate of Meilan is expected to increase significantly with reference to the industry average,driving the growth of duty-free con

19、cession revenue.Assuming that the 2025 duty-free deduction rate of Meilan Airport is 15%,25%and 35%respectively under different scenarios,and the duty-free concession revenue will be 1.35,2.26 and 3.16 billion yuan respectively.Initiate with a Buy rating.According to the earnings forecast,considerin

20、g the re-signing of duty-free contracts in 2025 and the increase of the commission rate to 25%according to the neutral assumption,Meilan Airport is expected to achieve a net profit of-0.111/0.610/1.087/2.211/2.592 billion yuan from 2022-2026.We give the company 25 times PE in 2023,corresponding to a

21、 market value of 15.253 billion RMB,which is converted to HK$17.61 billion market value,47%space compared with the current price,corresponding to a target price of HK$37.21 in 2023.We initiate coverage with a buy rating.Downside Risks:Macroeconomic rapid decline,travel demand is not as expected;duty

22、-free competition intensifies;international recovery is not as expected.kUhUoYpZgYdUbUaXoXfWbR9R6MmOnNoMnOlOqQqRfQoNoPaQrRvMNZnOxOuOnRqR October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 根据盈利预测，考虑 2025

23、 年免税合同重签且扣点率按中性假设提高至 25%的情况下，预计美兰空港 2022-2026 年实现归母净利润-1.11/6.10/10.87/22.11/25.92 亿元。美兰机场正经历新产能周期的初期，但航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲 T2投产带来的成本压力，考虑离岛免税业务增长空间，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值 152.53 亿人民币，折算为港币为 176.1 亿港元市值，较现价存在 47%空间，对应 2023 年目标价为 37.21 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1）国内出行需求增长：我们认为国内出行需求在疫情影响逐步消退的情况下复苏较快

24、，2023 年内预计能够恢复至 19 年水平，随着国际出行的恢复对海南旅游的分流，美兰机场客流增速预计呈下降趋势，我们假设 24/25/26 年客流增速分别为25%/15%/12%，国内客流量分别达到 2860/3289/3683 万人次。2）国际航线恢复：假设 2024 年国际客流量能够恢复到疫情前水平，未来在第七航权以及封关运营的推动下，国际客流增速有望超过疫情前中枢，23/24/25/26 年国际客流量分别达到 60/141/190/247 万人次。3）离岛免税：我们认为随着疫后航空行业复苏、美兰机场竞争力的提升以及海南免税市场格局的成型，假设 24 年市场完全恢复正常的情形下，美兰机场

25、免税销售份额有望长期维持在 6%左右。在中高端消费人群、商品种类以及 23、24 年入驻奢侈品的增加下 23-24年客单价增速预计能达到 10%，25年客单价预计接近4000 元。有别于大众的认识 市场认为：在非航驱动逻辑下，美兰机场主要增长点在于购物人次以及客单价的提升，且随着国际旅行恢复，未来旅客将出现明显分流，海南离岛免税规模增长空间有限。我们认为：1）离岛免税尚处于高速发展阶段，海南地理位置优势不减，旅客增量具有可持续性，市场规模足以支撑美兰机场航空性以及免税业务提升。2）消费回流及国内大循环为未来国内旅客消费主要趋势，国际旅行恢复分流影响预计较小，在未来潜在政策以及第七航权放开推动下

26、，美兰机场将同步受益于国内以及国际客流增长。股价表现的催化剂 相关利好政策出台；新一轮免税合同扣点率提升；高档品牌入驻或品类增加 核心假设风险 宏观经济快速下滑，出行需求不及预期；免税竞争加剧；国际恢复不及预期 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目录 1.助推自贸港发展，与海南共成长.7 1.1 集团整合终落地，美兰回归国有体系.7 1.2 自贸空港枢纽门户，

27、海南立体交通节点.8 1.3 政策放大市场空间，尽享离岛免税红利.9 2航空免税协同共进，二期产能蓄势待发.11 2.1 新周期产能待释放，航空性业务将再续成长.11 2.2 非航业务占据半壁江山，离岛免税激活成长潜力.13 2.2.1 特许经营收入驱动非航业务逆势增长.13 2.2.2 二期投产提高流量变现空间.15 3深挖门户枢纽潜力，封关前后均有看点.17 3.1 2025 年以前：尽享客流修复、免税成长双重红利.17 3.1.1 自贸建设助力航空发展，客流增量具备确定性.17 3.1.2 全岛免税布局清晰，收益共享大于竞争.19 3.2 2025 年及以后：迈入“合同+产能”新周期.2

28、3 3.2.1 运营商竞争加剧，扣点率有望上行.23 3.2.2 封关后优势不减，新周期空间可期.24 4盈利预测与估值.26 4.1 盈利预测：非航业务仍为主要驱动.26 4.2 估值分析.30 5.风险提示.31 附表.32 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1：美兰机场历史沿革（截止 2022）.7 图 2：美兰空港股权结构（2022.12

29、）.7 图 3：国内 TOP20 机场旅客吞吐量（万人次，2021）.8 图 4：海南省“十四五“综合交通运输规划.8 图 5：美兰机场平面地图（2022）.8 图 6：海南省离岛免税销售情况.10 图 7：海南岛免税销售增速以及购物人次增速.10 图 8：海南省离岛免税购物渗透率.10 图 9：美兰空港航空性收入（千元）.11 图 10：美兰空港旅客吞吐量在全国占比.11 图 11：美兰空港航空性单位收费情况（千元）.11 图 12：美兰机场国际地区客流量以及起降架次占比.11 图 13：美兰机场历年旅客吞吐量.12 图 14：美兰机场历年起降架次数（架次）.12 图 15：美兰机场旅客吞吐

30、量以及起降架次增速.12 图 16：美兰机场产能利用率.12 图 17：美兰机场二期产能规划（万人次）.13 图 18：三亚凤凰机场旅客吞吐量.13 图 19：美兰机场航空以及非航收入拆分（千元）.14 图 20：美兰机场盈利能力：归母净利润.14 图 21：美兰机场盈利能力：ROE（%）.14 图 22：美兰机场非航空性收入拆分（千元）.15 图 23：美兰机场特许经营收入拆分（千元）.15 图 24：美兰机场离岛免税销售额.15 图 25：美兰机场免税销售增速及客流量增速.15 图 26：美兰机场 T1 及 T2 已入驻部分精品店品牌.16 图 27：美兰机场免税销售客单价（元）.16 图

31、 28：美兰机场冬春航季计划航班量（架次）.17 图 29：国内各机场基地航司数（家）.17 图 30：美兰机场国际及地区旅客吞吐量（万人次）.18 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 31：美兰机场月度客流量（万人次）.18 图 32：海南省未来旅客规模预测以及美兰机场占比.18 图 33：海口市免税门店地理分布（2022）.19 图 34：三亚市免税门店

32、地理分布（2022）.19 图 35：美兰机场免税销售份额.20 图 36：海南省内离岛免税店数量（家，截止 2022）.20 图 37：全省及机场旅客购物转化率（%）.20 图 38：全球免税市场规模及中国占比（亿元）.21 图 39：国内不同免税渠道未来占比预测.21 图 40：全球奢侈品市场规模及中国占比（百亿美元）.22 图 41：美兰机场旺季旅客年龄结构.22 图 42：国内主要机场免税经营面积及综合扣点率比较.24 图 43：中国奢侈品消费者境内外购买占比（亿欧元）.25 图 44：美兰机场未来产能规划（万人次）.25 图 45：美兰机场货运及包装收入（百万元）.27 图 46：美

33、兰机场租金收入（百万元）.27 图 47：美兰机场贵宾室收入（百万元）.28 图 48：美兰机场酒店收入（百万元）.28 图 49：美兰机场折旧费用（千元）.28 图 50：国内机场上市公司免税业务成长期 PE 中枢基本在 20-25x.30 表 1：美兰机场项目建设情况.9 表 2：离岛免税政策变化梳理.9 表 3：海南省主要机场航空指标.12 表 4：国内各大机场免税经营面积（2022）.16 表 5：海南省免税店分布与运营概览（2023.1）.19 表 6：美兰机场部分免税商品价格（元，2022 年 12 月）.21 表 7：我国免税运营商及牌照情况.23 表 8：国内各机场实控人及扣点

34、率情况（2023.1）.23 表 9：全球自贸港税收制度比较.24 表 10：美兰机场航空性收入预测（百万元）.26 表 11：美兰机场 2025 年免税特许经营收入情景分析.27 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 12：特许经营权收入测算（亿元）.27 表 13：美兰空港盈利预测.29 表 14：可比公司估值表（人民币）.30 October 12,20

35、10 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.助推自贸港发展，与海南共成长 1.1 集团整合终落地，美兰回归国有体系 同海南携手发展二十余年，重整后加强国有管理。1993 年，海南省政府启动美兰机场建设，并于1999年竣工，2000年前美兰机场归中国民用航空中南管理局管理，海航控股比例30.7%。2000 年海航出资成为美兰机场控股股东，美兰机场成为国内第一家航司控股机场。在海航集团管理的二十

36、年来，伴随着海南省的快速发展与政策优化，美兰机场经历了上市、扩建并参与海航集团的重整。2021 年 12 月，海航集团剥离机场业务并移交至海发控。直至今年，美兰机场有限公司公告完成股权变更，公司已重回国有体系。图 1：美兰机场历史沿革（截止 2022）资料来源：公司公告，申万宏源研究 国有化提升核心资产地位，航空、免税将共获利好。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。同时，在国有体系“经济稳定，分配公平”的管理特点下，公司对国资委下免税运营商的议价能力有望提升，航空业务与免税业务高速增长的确定性提高。图 2：美兰空港股权结构（2

37、022.12）资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.2 自贸空港枢纽门户，海南立体交通节点 美兰机场作为自贸港省会城市海口的门户枢纽机场，位于海上“丝绸之路“的重要地理位置。2021 年美兰机场旅客运输量达到 1752 万人次，旅客吞吐量排名全国第 16 名，在海南省位居第一。随着综合交通中心（GTC）的投用以及美兰机场二期周

38、边路网美兰互通段项目的通车，美兰机场已实现航空、环岛高铁、城际轨道交通、高速公路等多种交通方式的无缝衔接，成为海口“机场+高铁+高速+公交“多维交通的重要节点。图 3：国内 TOP20 机场旅客吞吐量（万人次，2021）图 4：海南省“十四五“综合交通运输规划 资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：海南交通厅，申万宏源研究 海南省“十四五”综合交通运输规划中明确海南省“两主两辅一货运”的运输机场布局将加快构建，海南省将继续推动包括海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌、儋州、东方五大机场的建设工作。海口美兰机场三期扩建工程前期工作将逐步进行，旨在加快打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场，进一步强

39、调了美兰机场作为自贸港国际枢纽的战略地位。图 5：美兰机场平面地图（2022）资料来源：百度地图，申万宏源研究 0500025003000350040004500广州/白云成都/双流深圳/宝安重庆/江北上海/虹桥北京/首都昆明/长水上海/浦东西安/咸阳杭州/萧山北京/大兴长沙/黄花武汉/天河郑州/新郑南京/禄口海口/美兰贵阳/龙洞堡乌鲁木齐/底卧波三亚/凤凰青岛/胶东 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Bevera

40、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 2021 年 12 月 2 日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道“运营时代。海口美兰机场目前总占地面积为 1140 公顷，一号与二号航站楼规模分别为 15 万平方米以及 30 万平方米，拥有 1 条长 3600 米、宽 45 米跑道和 1 条长 3600 米、宽 60 米跑道。根据公司计划，二期投运后美兰机场到 2025 年可满足 3500 万人次的旅客吞吐量、满足年货邮吞吐量 40 万吨。新产能投放将带动美兰机场进入新一轮成长期，在疫情影响逐步减弱的环境下，打开航空性业务上限，释放新的利润弹性。表 1：美

41、兰机场项目建设情况 项目 投产时间 建筑面积（万平方米）具体情况介绍 一期航站楼 T1 航站楼 1999 年 5 月 6 免税商场面积 5169 平方米，停车场车位 1900 个，一条长约 3600 米跑道，停机位 65 个。航站楼东指廊 2.8 新增扩建项目 国际航站楼 2013 年 8 月 1.32 新增航站楼建筑面积 1.32 万平方米 航站楼西指廊 2015 年 10 月 2.93 新增免税商场面积 1 万平方米，新增停机位 11 个，站坪 11.4 万平方米 站前综合体 2017 年 12 月 酒店：7.9 免税商场 1.3 万平方米，停车位 5000 个，客房 1000间 商场：1

42、3.44 停车楼：10.99 二期扩建项目 T2 航站楼 2021 年 12 月 30 免税商业面积新增 9313 平方米，新增 3663 个停车位，停机位总数增加到 139 个，一条长约 3600 米跑道 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 政策放大市场空间，尽享离岛免税红利 政策利好连续放大，多维度促进免税活力。从 2011 年海南省施行离岛免税试点开始，离岛免税政策力度不断加大，目前每年每人免税购物额度已提升至 10 万元，离岛免税商品品种增加至 45 种。每一次离岛免税购物政策的限制放宽，均带动了海南免税市场的客单价的增长，美兰机场作为国内首家拥有离岛免税店的机场，在政策的支持下

43、将持续享受免税业务的红利。表 2：离岛免税政策变化梳理 日期 政策 主要内容 全岛客单价 2011.03.24 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 年满 18 周岁的旅客，每次免税购物金额暂定为人民币 5000 元以内（含 5000 元），即单价 5000 元以内（含 5000 元）的免税商品。非岛内居民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税购物政策，岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。免税商品品种限定为 18 种。2233 元（2012 年）2012.10.24.关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 1）年龄条件调整为年满 16 周岁。2）增加美容及保健器材、餐具及厨房用品

44、、玩具（含童车）等 3 类免税商品品种，共 21 种。3）每次免税购物金额提升为 8000 元。3000 元（2013 年）2015.03.20 财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 1）放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种热销商品的单次购物数量限制。2）新增 17 种消费品纳入离岛免税商品范围，离岛免税品种扩大至 38 种。3378 元（2015 年）2016.02.01 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 1）对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年累计免税购物限额不超过16000元人民币。2）同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗

45、口。3567 元（2016 年）2018.12.01 2018.12.29 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 关于海南乘轮船离岛旅客免1）将年度免税购物限额从 1.6 万元增加至 3 万元，不限次数 2）增加海口秀英港和新海港作为离岛免税购物提货点 3533 元（2019 年）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 税购物监管有关事项的公告 2020.

46、06.29 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 1）离岛免税购物额度从每年每人 3 万元提高至 10 万元，且不限次数。2）离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种，手机等电子消费类产品纳入其中。3）取消了单件商品 8000 元免税限额规定。6128 元（2020 年）2021.02.02 海关总署关于发布海南离岛旅客免税购物邮寄送达和返岛提取提货方式监管要求的公告 实现离岛旅客免税购物邮寄送达和本岛居民返岛提货 7368 元（2021 年）资料来源：国家税务总局、海关总署、海南省政府官网，申万宏源研究 疫情期间离岛免税客单价提升显著，免税销售额增速高于客流量增速。伴随离岛免税政策力度的加大

47、以及疫情期间的消费回流，2020 年新政策发布后海南省离岛免税实现了爆发式增长，2021 年全岛免税客单价达到 7368 元。从海南岛免税销售表现来看，在单客消费金额不断提升的支撑下，海南省免税销售额增速通常大于客流量增速，后疫情时代随着客流量的全面恢复，海南免税市场销售额有望持续增长。图 6：海南省离岛免税销售情况 图 7：海南岛免税销售增速以及购物人次增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 购物转化率保持增长，免税带动客流修复。2020 年受疫情冲击全岛旅客量下滑 22%。然而在 2019-2020 年多家离岛免税门店开业以及 2020 年的免税新政推动下

48、，海南岛免税购物渗透率保持了疫情前逐年增长的趋势，2020年及2021年旅客购物转化率分别达到14%和17%。在免税政策刺激下，2021 年海南省客流量大幅回升，恢复至疫情前 97%水平。图 8：海南省离岛免税购物渗透率 资料来源：公司公告，海南省统计局，申万宏源研究 22333000334363507 35446020003000400050006000700080000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0海南省离岛免税销售额（亿元）离岛免税客单价（元，右轴）0%20%40%60%80%100%120%2013 2014

49、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海南省离岛免税销售额增速海南省购物人次增速（右轴）6%6%6%6%7%8%9%14%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0040005000600070008000900020001920202021海南省购物人次（万人次）海南省旅客吞吐量（万人）购物转化率（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2

50、015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2航空免税协同共进，二期产能蓄势待发 2.1 新周期产能待释放，航空性业务将再续成长 航空收费标准相对刚性，客流量决定航空性收入增长。公司扣机场费后的航空性收入2010-2019 CAGR 达到 13.8%，跟随旅客吞吐量呈现明显线性增长。机场航空性业务收费严格参照民航局制定的分类收费标准，参考 2021 年民航总局规定，旅客吞吐量在全国占比 1%-4%的机场按照二类机场分类，美兰机场近年来旅客量占比保持在 2%左右，收费标准调整的可能性较低，未来公司航空性收入增长主要取决于实际客流量的提升。图 9

51、：美兰空港航空性收入（千元）图 10：美兰空港旅客吞吐量在全国占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：民航局，公司公告，申万宏源研究 美兰机场航空性收入结构稳定，国际客流占比提升带动单位收费增长。公司航空性收入主要由旅客综合服务费、地面服务费以及飞机起降费构成，结构基本保持稳定。2017-2019 年，美兰机场国际旅客以及航班量占比均小幅提升，单位旅客收费从 17 年的 40 元增长至 19 年 48元，同期单位架次收费从 711 元增长至 807 元。在国际旅客及起降收费较高的标准下，国际业务占比的提升对公司航空性单位收入有明显提振。图 11：美兰空港航空性单位收费情况（千元）图

52、12：美兰机场国际地区客流量以及起降架次占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00300000400000500000600000700000800000航空性收入（扣除民航发展基金）航空性收入yoy（右轴）客流量yoy（右轴）1.9%2.0%1.9%1.8%1.9%1.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020000400006000080000002001920202021全国民航机场旅客吞吐量（万

53、人）美兰机场旅客吞吐量占比（右轴）00500600700800900003000004000005000006000007000002001920202021旅客和地面服务收入飞机架次相关收入单架次收费（元，右轴）单旅客收费（元，右轴）4%4%5%6%5%6%6%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20019国际及地区客流量占比国际及地区架次数占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 J

54、anuary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 疫情以前公司已面临产能瓶颈，亟需释放容量上限。美兰机场旅客吞吐量及起降架次2010-2019CAGR 均大于全国平均水平，2013 年国际航站楼启用后，国际流量以及机场容量的提升带动美兰机场旅客吞吐量以及起降架次增速保持高位。2015年美兰机场实现旅客吞吐量1617万人次，已超过一期实际计划流量（1500万人次），随着海南岛客流量的进一步增加，美兰机场产能利用率不断提高至 19 年的 161%，在一号跑道容量接近极限的情况下，2019 年客流与航班量仅有小幅增长。图 13：美兰

55、机场历年旅客吞吐量 图 14：美兰机场历年起降架次数（架次）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 15：美兰机场旅客吞吐量以及起降架次增速 图 16：美兰机场产能利用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 美兰机场为海南省航空市场主要客流渠道。2021 年海口美兰机场旅客吞吐量以及起降架次分别占海南省 50.27%以及 51.09%，在海南省航空市场中仍处于领先地位。表 3：海南省主要机场航空指标 机场 旅客吞吐量(万人)飞机架次数(万架次)2019 2021 2019 2021 海口美兰机场 2421.66 1751.97 1

56、6.48 13.89 占比 53.89%50.27%53.67%51.09%三亚凤凰机场 2016.37 1663.00 12.48 11.61-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500025003000旅客吞吐量（万人）yoy（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000040000600008000000180000起降架次yoy（右轴）2010-2019CAGR：10.4%全国同期CAGR：8.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%旅客吞吐量增速起

57、降架次增速108%161%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%一期计划容量：1500万人次2010-2019CAGR：11.9%全国同期 CAGR：10.2%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 占比 44.87%47.72%40.65%42.68%琼海博鳌机场 55.87 70.26 1.75 1.70 占比 1.24%2.02

58、%5.69%6.23%资料来源：民航局，申万宏源研究 二期投入运营后产能充足，疫后尽享客流增量红利。2021 年 12 月美兰机场二期投入运营，3500 万人次相较一期容量增长 133%，相较疫情前旅客吞吐量增长 45%，在不考虑未来二期产能放量的情况下产能空间仍充裕。疫情前海南省第二大机场三亚凤凰机场同样进入产能瓶颈期，2018 年和 2019 年旅客吞吐量增速分别仅为 3%和 1%。考虑三亚凤凰 T3 扩建项目仍未动工，产能扩张仍需较长建设期，美兰机场产能释放后将更多受益于疫后复苏的客流增量。图 17：美兰机场二期产能规划（万人次）图 18：三亚凤凰机场旅客吞吐量 资料来源：公司公告，申万

59、宏源研究 资料来源：民航局，申万宏源研究 从上述来看，美兰空港航空性业务未来增长点主要集中在产能放开后的整体客流增速回升。另外，在疫后国际客流的恢复下，叠加第七航权试点对海南自贸港国际业务的支持，美兰机场国际客流量占比有望延续疫情前的增长趋势，实现对公司航空性收入单位收费的提高。2.2 非航业务占据半壁江山，离岛免税激活成长潜力 2.2.1 特许经营收入驱动非航业务逆势增长 政策推动免税发展，疫情之下非航收入仍创新高。从 2011 年海南离岛免税政策试点开始，美兰机场非航业务在机场免税带动下稳步增长，2011-2019 年非航收入 CAGR 达到 20.6%，2019 年公司非航收入占比首次过

60、半。2020 年离岛免税政策的再次放开进一步促进了海南省免税市场的活力，在疫情下美兰机场非航收入仍实现提升，2021 年同比增速达到 20%，非航收入占比达到 68%。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500机场旅客吞吐量:三亚/凤凰（万人）yoy（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

61、 图 19：美兰机场航空以及非航收入拆分（千元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司正常运营时期盈利能力维持在较高水平。在非航业务支撑下，疫情前公司销售净利率保持在 30%以上。2019 年受民航发展基金返还补贴取消的影响，净利润同比下降 7.5%，剔除民航发展基金影响疫情前美兰机场净利润保持增长，历年 ROE 中枢维持在 12%左右，21 年受免税政策放开，盈利能力进一步提升，ROE 达到 18.4%。图 20：美兰机场盈利能力：归母净利润 图 21：美兰机场盈利能力：ROE（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 特许经营业务为非航核心构成，免税收入为主要

62、贡献。疫情前特许经营收入在非航业务中占比基本在五成，为最主要的非航收入来源，疫情后在离岛免税政策的推动下，特许经营权收入占比提升至 60%以上。美兰机场特许经营收入主要由零售、餐饮、广告等业务构成，2021 年免税零售在特许经营业务中贡献收入已超过 80%，在整体非航空性收入中占比达到 53%左右。34%42%43%44%45%44%44%46%55%66%68%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020000040000060000080000000000020

63、00021航空性收入非航空性收入航空性收入yoy（右轴）非航空性收入yoy（右轴）-120-100-80-60-40-200204060-1,500-1,,00020022H1归母净利润（百万元）净利率（%，右轴）-40-30-20-0022H1 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,

64、Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 22：美兰机场非航空性收入拆分（千元）图 23：美兰机场特许经营收入拆分（千元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 受政策利好，疫情期间美兰机场离岛免税销售额保持高增速。免税特许经营收入由特许经营方销售额决定，美兰机场 2021 年免税销售额达到 38.2 亿元，同比增长 36%，2012-2021年免税销售额 CAGR 为 29%。在离岛免税限制不断放开的过程中，美兰机场免税销售额基本以高于机场客流量的增速增长，带动公司非航业务的稳定提升。图 24：美兰机场离岛免税销售额 图 2

65、5：美兰机场免税销售增速及客流量增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 二期投产提高流量变现空间 美兰机场 T2 投产大幅扩充免税经营面积。二期投入运营后，美兰机场实际免税经营面积从 8631 平米增加至 17944 平米，经营面积在全国拥有免税店的机场中领先，已超过浦东机场以及首都机场。按照国家批复美兰机场总免税经营面积 3.99 万平米，公司未来仍存在较大免税面积扩容空间，随着经营面积的提升，美兰机场销售商品种类与品牌数量有望持续增加。56%59%53%48%62%61%02000004000006000008000002

66、00202021特许经营权收入酒店收入货运及包装收入其他收入贵宾室收入租金收入停车场收入61%64%62%67%76%86%003000004000005000006000007000002001920202021免税特许经营收入有税特许经营收入0%10%20%30%40%50%60%70%0554045美兰机场离岛免税销售额（亿元）销售额yoy（右轴）2012-2021CAGR：29%-40%-20%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

67、 2021美兰机场免税销售额yoy美兰机场旅客吞吐量yoy October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 4：国内各大机场免税经营面积（2022）机场 位置 免税经营面积 总面积 开业时间 海口美兰机场 T1 航站楼 8631 17944 2011.12.21 T2 航站楼 9313 2021.12.2 上海浦东机场 T1 航站楼 3286 16915 2019.5

68、.12（进境新店开业）T2 航站楼 4567 卫星厅 9062 2019.9.16 北京首都机场 T2 航站楼 3603 15003 2018.2.11 T3 航站楼 11400 2018.2.11 三亚凤凰机场 T1 航站楼 800 6800 2020.12.30 T1 与 T2 航站楼间隔离区 二期 5000 三期 1000 2022.12.25（三期）二期待开业 广州白云机场 T1 航站楼出境 1700 6344 2008.4.1（2020 面积扩充）T1 航站楼入境 400 2018.2.1 T2 航站楼出境 3544 2018.4.26 T2 航站楼入境 700 深圳宝安机场 T3

69、航站楼出境 1819 2196 -T3 航站楼入境 377 2017.12.18 上海虹桥机场 T1 航站楼出境 1534 2080 2018.12.9（进境新店开业）T1 航站楼入境 546 资料来源：公司公告，各机场官网，申万宏源研究 面积提升将满足高档品牌入驻需求，未来重奢引流可期。近年来重奢品牌在我国机场入驻步伐不断加快，为满足精品店需求，品牌方通常优先选择拥有充足经营面积的大型机场。在二期投产后，包括 PRADA、Burberry 等奢侈品牌已陆续入驻，进一步完善了美兰机场精品店布局。奢侈品牌的增加叠加 2020 年政策放宽，美兰机场离岛免税客单价明显增长。2022 年受局部疫情影响

70、，二期投产带来的客流红利尚未显现，在疫情逐步影响消退后，客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环，促进美兰机场消费档次提高，持续提升销售客单价。图 26：美兰机场 T1 及 T2 已入驻部分精品店品牌 图 27：美兰机场免税销售客单价（元）资料来源：美兰机场官网，申万宏源研究（不含腕表饰品类）资料来源：公司公告，申万宏源研究 91889 18691827 90500025003000350005540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美兰机场

71、离岛免税销售额（亿元）美兰机场免税客单价（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3深挖门户枢纽潜力，封关前后均有看点 3.1 2025 年以前：尽享客流修复、免税成长双重红利 3.1.1 自贸建设助力航空发展，客流增量具备确定性 海南航空市场仍处高速发展期，机场航司将实现合作共赢。美兰机场二期投产后最高起降架次提升为 30 架次/小时。2019 年冬航季时

72、刻安排上美兰机场每周起降航班量为 3430 班，2022 年冬春航季航班计划为 3764 班，同比增长 10%，为疫后航空旅客复苏打开上限。目前美兰机场仅有海航、南航两家基地运营航司，参考大型机场经验，机场发展为大型航空枢纽需求要基地航司的支撑以及共同发展，基地航司能够配合枢纽建设规划，有针对性地加强运力投放。随着美兰机场容量提升以及时刻放量，未来美兰机场有望引入更多基地航司，通过与航司建立合作共同争取优质航线资源，提高旅客吞吐量。图 28：美兰机场冬春航季计划航班量（架次）图 29：国内各机场基地航司数（家）资料来源：Pre-flight，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “栽

73、下梧桐引凤来”，第七航权助力推动门户枢纽建设。2003 年，民航局批准同意海南进行开放第三、四、五航权试点，海南成为国内首个开放航权的试点省份。航权开放后海南航空市场国际化进程加快，美兰机场 2010-2019 年国际旅客吞吐量 CAGR 达到 16.5%。2020 年 6 月 1 日，国务院印发海南自由贸易港建设总体方案，指示海南自由贸易港将分阶段、分步骤试点开放第七航权，标志着海南自贸港将成为国内“最开放天空”。而美兰机场作为海南省核心枢纽，将在航权试点中扮演重要角色。2021 年 4 月 13 日，柬埔寨国家航空公司已与海口市政府签约，打造航空运营基地项目。随着疫情限制的取消，吴哥航空将

74、陆续开辟海口至东北亚、俄罗斯远东地区和东盟主要商旅城市的第七航权航班。海南政府已与包括新加坡、日韩、阿联酋等多家航司对接，未来外航运力投放有望提升。第七航权对美兰的意义：1）引入外国航司能够激发海南航空市场活力，促进国际枢纽航网的形成。2）外航加入后海南国际旅客来源增加，美兰机场疫后国际客流量有望大幅提升。我们认为在疫情影响逐渐消退后，24 年美兰国际客流量有望恢复到 19 年水平，未来在第七航权推动下，国际客流增速有望延续疫情前的较高水平，24-26 年分别达到 141/190/247 万人。343037640500025003000350040002019冬春航季20

75、22冬春航季海南航空其他航司南方航空首都航空天津航空中国国航 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 30：美兰机场国际及地区旅客吞吐量（万人次）资料来源：公司公告，申万宏源研究 客流修复能力强劲，未来增量存在确定性。从美兰机场疫情前后月度旅客吞吐量来看，在疫情平稳时期机场客运量能够实现较快复苏，20Q4以及21年3-5月均恢复至接近疫情前水平，随着国内疫情防

76、控政策的放开，2023 年美兰国内客流量有望全面修复。图 31：美兰机场月度客流量（万人次）图 32：海南省未来旅客规模预测以及美兰机场占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：海南省统计局，Frost&Sullivan，公司公告，申万宏源研究 受益于离岛免税市场的利好政策，疫情期间海南旅客数跌幅远好于国内其他地区。根据Frost&Sullivan指 引，2023-2026年 海 南 市 场 旅 客 量 预 测 值 分 别 为 约11100/12900/14700/16300 万人次，年复合增速为 13.7%。尽管近年来由于进岛渠道的增加美兰机场旅客量在全省占比呈下降趋势，但大盘旅客量

77、的高速增长仍然为美兰机场客流量提升打下坚实基础。我们认为未来随着机场免税业务竞争力的提升、优质航线的布局以及第七航权带来的航空客源提升，美兰机场旅客占比将逐步回升至 20%以上，预计 2023-2026 年美兰机场将实现旅客吞吐量约 2300/3000/3500/3900 万人次。0%5%10%15%20%25%30%35%0500国际及地区（万人）yoy（右轴）yoy:30%05003001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200220%5%10%15%20%25%30%35%40%0204

78、060800180海南省旅客规模（百万人次）美兰机场旅客吞吐量（百万人次）美兰机场旅客占比（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.1.2 全岛免税布局清晰，收益共享大于竞争 离岛免税新环境促进差异化良性竞争。海南省离岛免税规模不断扩大，截止 2022 年底，海南省内共有离岛免税店 12 家，其中机场免税店三家，市内免税店 9 家。

79、按照市内免税店地理布局分类，9 家门店中有 4 家市中心免税店，4 家景区门店，1 家港口门店。随着海南岛免税进入全新的格局变化，新增门店因营销活动等因素短期内对存量免税店可能存在一定分流，但长期来看各门店的差异化经营将有效支撑格局的稳定 表 5：海南省免税店分布与运营概览（2023.1）海南省内免税店 运营商 地理位置 开业时间 最新营业面积 布局定位 美兰机场 T1 免税店 中免 海口美兰机场 T1 2011.12.21 8631 机场店 三亚海棠湾国际免税城 中免 三亚海棠湾景区 2014.09.01 72000 景区店 海口日月广场免税店 中免 海口市中心日月广场西区 2019.01.

80、01 22000 市中心店 琼海博鳌免税店 中免 琼海博鳌景区 2019.01.01 4200 景区店 三亚海旅免税城 海旅投 三亚生活广场（近宋城景区）2020.12.30 95000 市内景区店（距市中心 8km）三亚凤凰机场免税店 中免 三亚凤凰机场 2020.12.30 6800 机场店 三亚国际免税购物公园 中出服 三亚市中心大东海商圈 2020.12.30 43000 市中心店 海控全球精品海口免税城 海发控 海口市中心日月广场东区 2021.01.31 38920 市中心店 深免海口观澜湖免税购物城 深免 海口观澜湖度假村 2021.01.31 100000 景区店 美兰机场 T

81、2 免税店 中免 海口美兰机场 T2 2021.12.02 9313 机场店 海口国际免税城 中免 海口市新海港区域 2022.10.28 192000 港口店 万宁王府井国际免税港 王府井 万宁市王府井悦舞小镇 2023.1 102500 市内店 资料来源：公司公告，免税运营商官网，海南省政府，申万宏源研究 从海口市和三亚市门店分布来看，免税门店基本独享自身主营区域，各免税片区之间相隔距离较远。其中三亚宋城景区周边免税片区与三亚市中心免税区域相对最近，但仍存在 8 公里的实际车距。根据不同地理分布，不同离岛免税店拥有不同目标群体以及旅客资源，几乎不存在免税门店之间针对客源的激烈竞争，全岛免税

82、门店定位清晰，未来协同大于博弈。图 33：海口市免税门店地理分布（2022）图 34：三亚市免税门店地理分布（2022）资料来源：百度地图，申万宏源研究 资料来源：百度地图，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 市内店扩张条件严苛，美兰机场店竞争力仍有增长空间。在近年全省免税经营门店数量增加，整体免税经营面积扩大的趋势下，美兰机场免税店销售额份额逐

83、年降低。从市内店版图来看，市内免税店（包括市中心、景点、港口）对地理位置的要求较高，随着岛内核心商圈以及景点不断被挖掘的情况下，未来市内免税店扩张存在上限。岛内免税格局在未来有望逐步稳定，我们认为美兰机场销售份额将不会延续下降趋势，在全岛占比有望维持在 6%左右。图 35：美兰机场免税销售份额 资料来源：公司公告，申万宏源研究 海南省免税市场规模扩大，机场购物渗透率同步受益。从海南岛整体离岛免税门店数量增加对海南的免税市场的影响来看。18 年-22 年，全岛免税门店从 2 家扩大至 11 家，免税门店品牌超 720 个，商品及品牌丰富度显著提高，加大了海南省对购物旅客的吸引力，机场与全岛购物渗

84、透率同步提升。19 年随着两家市内门店新增，全岛与美兰机场转化率水平已接近。随着疫情期间除美兰T2 外 6 家免税店的开业，我们认为美兰机场购物转化率可能已略小于全岛平均水平，但在 T2免税店投运以及全岛商品丰富度的提升下，美兰机场将享受海南省旅客量以及购物人次的增长红利，购物渗透率仍能够同步增长并保持超过疫情前水平。图 36：海南省内离岛免税店数量（家，截止 2022）图 37：全省及机场旅客购物转化率（%）资料来源：公司官网，海南省政府，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（虚线为自行测算）离岛免税“蛋糕”够大，成长红利大于竞争压力。根据 Frost&Sullivan 预测，全球

85、免税市场规模在 25 年前将超过 5000 亿元，而中国市场占比疫情后将持续提升，24 年国内市场规16%19%21%22%24%26%21%17%10%8%6%0%5%10%15%20%25%30%005006002000021 2022H1海南省离岛免税销售额（亿元）美兰机场离岛免税销售额（亿元）美兰机场免税份额（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015

86、Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 模达到近 2000 亿。在 20 年新政的支撑下，离岛免税将继续作为国内免税的核心部分，维持大于 70%的市占率，为岛内免税玩家提供足够的成长空间。图 38：全球免税市场规模及中国占比（亿元）图 39：国内不同免税渠道未来占比预测 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 美兰机场二期投产后，经营面积以及销售品种与市内店差距已经缩小。同时目前美兰机场T1仍有1万平以上的已批复空余商业面积，具备在短时间内提升经营规模的实力。二期扩张后，美兰机场

87、免税店拥有共 500 多个国际知名品牌，免税品类从 380 种增加至 580 种，随着未来经营面积的提升，商品种类有望再增加。随着客流恢复，多个重奢品牌将在 2023、2024 年逐步入驻，与美兰机场协同引流。从价格折扣来看，美兰机场不同免税商品折扣有较大差异，香化商品折扣力度相对较强。在海南省倡导免税品牌、品种、价格与国际“三同步”的环境下，美兰机场作为海南省核心枢纽，有望继续提升商品丰富度，增加品牌合作，推动量价增长。表 6：美兰机场部分免税商品价格（元，2022 年 12 月）品类 商品 规格 单价 相对折扣 官网 美兰机场 3C Iphone 14 Pro Max 512G 11699

88、 11150 95%箱包 RIMOWA 行李箱 33 寸 33 寸 10190 8070 79%PRADA 尼龙三合一斜挎包-14800 10500 71%香化 香奈儿 BLEU 男士淡香水 50ml 760 680 89%雅诗兰黛小棕瓶精华 50ml 935 756 81%娇韵诗双萃眼霜 20ml 640 488 76%兰蔻菁纯粉底 35ml 950 671 71%sk2 神仙水 230ml 1590 1017 64%宝格丽大吉岭茶香水 50ml 730 396 54%海蓝之谜修护精华露 50ml 4480 1399 31%资料来源：美兰机场实体店，各品牌官网，申万宏源研究 中高端消费刺激客

89、单价提升，海南旅客结构已有改变。疫情前我国消费者购买力呈不断提升趋势，2019 年奢侈品市场中国消费占比达到 21%。疫情爆发以来，免税新政以及消费回流11%13%14%24%29%23%31%36%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0040005000600070008000全球免税市场规模（亿元）中国市场占比（右轴）79%74%74%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023E2024E2025E2026E离岛免税店市内免税店口岸免税店其他免税店 October 12,2010 Buildi

90、ng Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 持续刺激中国奢侈品市场活力，我国消费者在高档消费市场上占比继续提高，2015-2021 年中国奢侈品市场规模 CAGR 达到 13.7%。通过观察美兰机场在旺季且无疫情影响期间的旅客年龄结构，以学生客为主的 24 岁以下旅客以及以中老年客为主的 55 岁以上旅客占比相较疫情前减少 7%。通常我们认为中间年龄段旅客消费能力以及购买意愿较强，是中高端消费的主要人群。22-

91、55 岁年龄段旅客占比的提升对海南省免税销售额增长有明显正向作用，且其作为美兰机场客源，将优先传导红利至美兰机场门店，提升美兰机场免税销售客单价及总额。图 40：全球奢侈品市场规模及中国占比（百亿美元）图 41：美兰机场旺季旅客年龄结构 资料来源：BCG 咨询，申万宏源研究 资料来源：携程，申万宏源研究 在海南省离岛免税“蛋糕”逐渐做大的环境下，免税玩家差异化发展将促进岛内各免税门店共同受益，根据 Frost&Sullivan 预测，2025 年以前离岛免税市场规模将超过 1000 亿元。我们认为随着疫后航空行业复苏、美兰机场竞争力的提升以及海南免税市场格局的成型，假设24 年市场完全恢复正常

92、的情形下，美兰机场免税销售份额有望长期维持在 6%左右。在中高端消费人群、商品种类以及 23、24 年入驻奢侈品的增加下，23-24 年客单价增速预计能以 10%增长，25 年客单价预计接近 4000 元。13%15%16%18%21%30%29%0%5%10%15%20%020406080001920202021其他国家和地区中国中国奢侈品市场规模yoy（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Fo

93、od,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2 2025 年及以后：迈入“合同+产能”新周期 3.2.1 运营商竞争加剧，扣点率有望上行“一家独大”格局打破，市场化招标巩固机场甲方地位。免税政策放开后，离岛免税运营商持续增加，目前国内拥有离岛免税牌照的运营商共计 7 家，海南岛内免税运营主体从 20 年初的仅中免一家增长至 6 家（海南免税与中免均算作中免主体），中国中免垄断地位已被打破。2025 年 4 月美兰机场免税租金协议到期后，按照政策规定拥有离岛免税牌照的运营商以及外资运营商均可参与招标，运营商市场化竞争将巩固美兰机场甲方地位，美兰机场在新

94、一轮合同谈判中有望争取更有利条件。表 7：我国免税运营商及牌照情况 运营商 成立时间 控股股东 覆盖区域 免税牌照及资质 中国中免 1984 中国中免 全国 33 个省市自治区，欧洲、中东、非洲、北美、亚洲等 31 国 出入境免税牌照、市内免税牌照、离岛免税牌照、其他免税牌照 日上免税行 2005 北京、上海 出入境免税牌照 海南免税 2011 海南省 离岛免税牌照 珠海免税 1980 珠海市国资委 珠海、天津 出入境免税牌照 深圳免税 1980 深圳国资委 深圳、西安、海口等 出入境免税牌照、离岛免税牌照 中出服免税 1983 国药集团 北京、上海等 20 余座城市（包括海外）出入境免税牌照

95、、市内免税牌照、离岛免税牌照 中侨免税 1991 港中旅 哈尔滨 市内免税牌照 王府井 1955 首旅集团 北京、万宁以及全国其他城市 离岛免税牌照 海旅投 2019 海南省国资委 海南省 离岛免税牌照 海发控 2005 海南省 离岛免税牌照 资料来源：海关总署、财政部，申万宏源研究 母公司国有化提高谈判筹码，扣点率上行空间充分。2022 年 3 月 14 日美兰机场公告，海南机场实业投资公司成为美兰机场控股股东，海南省国资委成为公司实际控制人，美兰机场成为国资子企业。回归国有后，机场方与同为国有企业的运营商中国中免谈判不再处于劣势地位，在国有体系“一视同仁”原则下，美兰机场议价能力将提升。表

96、 8：国内各机场实控人及扣点率情况（2023.1）机场 免税运营商 实际控制人 扣点率 免税面积 海口美兰机场 中免 海南省国资委 T1、T2 15%17944 北京首都机场 中免 中国民用航空局 T2 47.5%15003 T3 43.5%北京大兴机场 中免 烟酒、食品类 49.0%5000 香化类 46.0%精品类 20.0%上海浦东机场 中免 上海市国资委 T1、T2、卫星厅 42.5%16915 上海虹桥机场 中免 T1 42.5%2080 广州白云机场 中免 广东省人民政府 T1 进境、T2 进境 42.0%6344 T2 出境 35.0%深圳宝安机场 深免 深圳市人民政府国资委 T

97、3 进境 30.0%2196 T3 出境 24.0%资料来源：各公司公告，中免官网，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 国内大型国有机场免税销售提成比例大多在 40%以上，与其他主要机场相比，同样收归国有且经营面积更大的美兰机场在扣点率方面仍有较大上行空间。25 年合同重签之际，美兰扣点率有望参照行业平均水平大幅提升，带动免税特许经营收入的增长。

98、若 2025 年重签协议，假设在不同情景下美兰机场 2025 年免税扣点率分别为 15%、25%、35%，免税特许经营收入分别为 13.5、22.5、31.5 亿元，对应扣点率每提升 10%，免税利润有望增加约 9 亿元。图 42：国内主要机场免税经营面积及综合扣点率比较 资料来源：各公司公告，中免官网，申万宏源研究 3.2.2 封关后优势不减，新周期空间可期 2025 年为封关元年，看好门户枢纽在新环境下持续受益。2022 年 4 月 10 日，海南省委深改办披露全岛封关准备工作已全面启动，2025 年前将适时启动全岛封关运作。海南封关后征税办法仍有较大差异，并非完全复刻香港、新加坡的自贸港

99、模式。从个人以及企业所得税来看，海南封关后低税率有望吸引更多商务活动以及外资外贸企业，而“零关税”制度将同步提升岛内、岛外购物人次，美兰机场作为海南省自贸港核心枢纽，将充分受益于自贸港建设。表 9：全球自贸港税收制度比较 地区 个人所得税 企业所得税 关税 增值税及消费税 海南 封关前 45%15%-25%13%-17%10%-16%封关后 按照 3%，10%、15%三档超额累进税率征收个人所得税 15%实行清单管理制，部分进口商品零关税 进口环节免征 香港 17%16.5%除特定商品类别外，一般进出口商品零关税 不设增值税和消费税 新加坡 22%17%除特定商品类别外，一般进出口商品零关税

100、限定区域外，设有 7%消费税，无增值税 资料来源：财政局，税务局，海南省政府，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800040000000海口美兰机场上海浦东机场北京首都机场广州白云机场北京大兴机场深圳宝安机场免税经营面积（平方米）综合扣点率（右轴）疫情前国际客流占比（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Com

101、pany Research 公司研究 机场渠道助力消费回流，关注封关后机场竞争力变化。疫情前我国境内奢侈品购买额占比已有提高趋势，在我国消费回流的倡导下，未来占比仍有望持续增大，根据机构预测，2025年我国奢侈品消费者境内购买占比将增长至 55%。机场具备独特商业形态，是中高端消费回流的主要渠道，参考国际自贸港经营模式，封关后机场与市内可售免税商品种类有望进一步划分，美兰机场作为海南立体交通节点，免税业务竞争力有望提升。图 43：中国奢侈品消费者境内外购买占比（亿欧元）资料来源：贝恩咨询，申万宏源研究 容量增长仍有空间，期待下一次产能周期。海南省“十四五”综合交通运输规划指示未来将推动美兰机场

102、三期扩建，巩固提升海口国际性枢纽城市地位。目前三期扩建项目已列入海南省 2022 年重点预备项目投资计划，预计在 2035 年美兰机场将拥有南北侧两条新跑道以及 T3 航站楼，计划容量将增长为 2035 年满足 6000 万人次吞吐量，未来新产能周期将为公司继续释放航空及非航业务利润上限。图 44：美兰机场未来产能规划（万人次）资料来源：公司公告，海南省政府，申万宏源研究 23%27%32%55%77%73%68%45%02004006008000820192025E中国境内购买海外购买 October 12,2010 Building Materi

103、als|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4盈利预测与估值 4.1 盈利预测：非航业务仍为主要驱动 航空性收入关键假设：国内端出行需求的增长、国际航线恢复节奏、航空性收费标准。1）国内端出行需求的增长：我们认为国内出行需求在疫情影响逐步消退的情况下复苏较快，2023 年内预计能够恢复至 19 年水平，随着国际出行的恢复对海南旅游的分流，美兰机场客流增速预计呈下降趋势，我们假设 24/25/26 年客流增速分别为 25%/15%

104、/12%，国内客流量分别达到 2860/3289/3683 万人次。2）国际航线恢复节奏：2023 年 1 月 8 日起我国出入境限制取消，但国际航班恢复仍需要较长调整期，我们预计 2024 年国际客流量能够恢复到疫情前水平，未来在第七航权以及封关运营的推动下，国际客流增速有望超过疫情前中枢，23/24/25/26 年国际客流量分别达到60/141/190/247 万人次。3）航空性收费标准：按照民航总局规定标准进行征收，近年来维持不变。由于国际客流占比未来增长，测算单旅客平均收费提高至 47 元左右，单架次收费标准为 900 元左右。表 10：美兰机场航空性收入预测（百万元）百万元 2018

105、 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 旅客相关收入 536 576 373 417 254 538 697 815 925 yoy 18%7%-35%12%-39%112%30%17%14%旅客吞吐量（万人）2412 2422 1649 1752 1116 2348 3001 3479 3931 yoy 7%0%-32%6%-36%110%28%16%13%起降架次相关收入 128 133 90 102 76 123 167 198 226 yoy 15%4%-32%13%-26%63%36%19%14%飞机起降架次（千架次）165 165

106、 130 139 101 155 199 231 257 yoy 5%0%-21%7%-28%54%28%16%11%民航发展基金返还 250 0 0 0 0 0 0 0 0 航空性收入 915 709 463 519 330 661 864 1013 1151 yoy 11%-22%-35%12%-36%101%31%17%14%资料来源：公司公告，申万宏源研究 非航空性收入关键假设：客流量增长、购物转化率、客单价增速、扣点率变化。1）特许经营权收入：免税特许经营收入为主要构成，基于上述客流量预测，我们估计未来购物转化率随着国际旅游出行的恢复将逐渐下降，但仍高于疫情前水平达到 13%左右。预

107、计23-26 年购物人次分别为 1761/1800/2087/2358 万人次。根据我们对客单价的分析假设，高档品牌与新品类入驻将带动 23-24 年客单价以 10%增长，2025 年免税客单价有望接近 4000 元，实现免税销售收入超过 80 亿。若 2025 年重签协议，假设在不同情景下美兰机场 2025 年免税扣点率分别为 15%、25%、35%，对应免税特许经营收入为 13.5、22.5、31.5 亿元。在 25 年扣点率提升至 25%的情况下，23-26 年测算美兰机场实现特许经营收入 8.7/12.3/24.3/28.6 亿元。October 12,2010 Building Ma

108、terials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 11：美兰机场 2025 年免税特许经营收入情景分析 2021 2025E 旅客吞吐量（万人次）1752 3479 旅客人数（万人）876 1740 购物转化率 15%13%购物人数（万人）131 225 客单价（元）2909 3992 免税销售收入（亿元）38.23 89.96 扣点率 15%15%25%35%免税特许经营收入（亿元）5.7 13.5 22.5 31.5

109、资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 12：特许经营权收入测算（亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 旅客吞吐量（万人）2412 2422 1649 1752 1116 2348 3001 3479 3931 yoy 7%0%-32%6%-36%110%28%16%13%购物转化率 10%10%12%15%15%13%13%13%13%客单价（元）1827 1824 2846 2909 3055 3360 3696 3992 4192 yoy-2%0%56%2%5%10%10%8%5%美兰机场免税销售额（亿元）21 23 28

110、 38 26 51 72 90 107 扣点率 12%12%15%15%15%15%15%25%25%免税特许经营收入（亿元）2.6 2.8 4.2 5.7 3.8 7.7 10.8 22.6 26.8 yoy 7%7%52%36%-33%101%41%109%19%有税特许经营收入（亿元）1.6 1.4 1.4 0.9 0.7 1.0 1.5 1.7 1.9 yoy 14%-14%1%-31%-28%55%41%15%10%特许经营权收入（亿元）4.2 4.1 5.6 6.7 4.5 8.7 12.3 24.3 28.6 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）其他非航收入：货运及包装收入，主

111、要受货邮吞吐量及货运收费标准影响，未来国际货运业务贡献预计大幅提升，23-26 年机场货邮收入增速有望保持在 25%左右；租金收入受经营面积以及商户数量的影响，23-24 年品牌入驻预计提高增速至 15%左右。贵宾室收入与酒店收入均与机场旅客量呈线性相关，贵宾室每客收入维持在 60 元上下，酒店接待住客占机场旅客占比约 5%，每客收入维持在 250 元左右，对应平均每客房收入 500 元左右（假设每房 2 客）。图 45：美兰机场货运及包装收入（百万元）图 46：美兰机场租金收入（百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%

112、30%40%0500000200000货运及包装收入yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800000租金收入yoy（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 47：美兰机场贵宾室收入（百万元）图 48：美兰机场酒店收入（百万元）资料来源：公司公告，申万

113、宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 成本费用端：折旧摊销与人工成本为主要成本构成，其他运营维修费用占比相对稳定。折旧费用主要包括固定资产、投资性房地产、使用权资产的折旧，历史增长主要与美兰机场站前综合体转固，二期扩建项目投运相关。T2 航站楼以及第二跑道投产后，预计 22 年开始折旧成本将大幅增长。目前公司在建工程已全部转固，三期建设尚未开展，三期投运时点预计较长远。未来折旧成本相对稳定。土地摊销增长主要也系机场扩建影响，测算 22-26 年每年摊销额维持在 1700 万元左右。受产能扩张以及未来销售品牌门店的增加，公司雇佣人数预计将保持增长。公司历史员工人均工资相对变化较小，假设未来

114、雇佣员工数以及工资分别以 15%以及 3%的增速中枢增长，23-26 年员工工资福利以及劳务费用预计分别为 4.0/4.6/5.3/6.0 亿元。图 49：美兰机场折旧费用（千元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 根据盈利预测，考虑 2025 年免税合同重签且扣点率按中性假设提高至 25%的情况下，我们预计美兰空港 2022-2026 年营业收入预计为 11.31/20.27/26.93/41.38/47.99 亿元，同比增 长-30%/76%/30%/52%/16%，预 计 美 兰 空 港2022-2026 年 实 现 归 母 净 利 润-1.11/6.10/10.87/22.11/25.9

115、2 亿元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000040000600008000000贵宾室收入yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500000200000250000酒店收入yoy（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500000200000250000300000350000400000450000200022E2023E2024E2025E2026E折旧费

116、用yoy（右轴）2021年底二期投产2017 年年底站前综合体转固 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 13：美兰空港盈利预测 百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 航空性收入 915 709 463 519 330 661 864 1013 1151 yoy 11%-22%-35%12

117、%-35%100%31%17%14%占营业收入占比 54%45%34%32%29%33%32%24%24%其中：旅客相关收入 536 576 373 417 254 538 697 815 925 yoy 18%7%-35%12%-39%112%30%17%14%起降架次相关收入 128 133 90 102 76 123 167 198 226 yoy 15%4%-32%13%-26%63%36%19%14%民航发展基金返还 250-非航空性收入 789 867 907 1087 802 1366 1829 3125 3648 yoy 23%10%5%20%-12%66%30%69%17%占

118、营业收入占比 46%55%66%68%71%67%68%76%76%其中：特许经营收入 417 413 559 668 451 874 1229 2427 2864 yoy 9%-1%35%20%-32%86%35%97%18%其他非航收入 372 454 348 419 350 492 600 698 785 yoy 42%22%-23%21%-16%40%22%16%12%营业收入 1704 1576 1370 1606 1131 2027 2693 4138 4799 yoy 16%-7%-13%17%-30%76%30%52%16%折旧摊销费用 180 179 178 219 350

119、357 359 345 400 yoy 42%-1%-1%24%64%1%2%-2%14%人工成本费用 301 321 272 376 343 362 391 442 499 yoy-2%7%-15%38%-9%16%16%14%14%其他成本费用 305 299 319 394 368 430 512 606 699 yoy 6%-2%6%24%-20%33%21%21%17%营业成本及费用 787 799 769 989 1061 1149 1263 1393 1598 yoy 9%2%-4%29%3%16%14%12%15%归母净利润 622 575-1340 765-111 610 1

120、087 2211 2592 yoy 29%-7%-157%-78%103%17%归母净利率 37%37%-98%48%-10%30%40%53%54%资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 估值分析 我们选取国内上市机场公司中非航收入占比较高的上海机场、北京首都机场作为美兰空港的可比公司，同时选取与美兰机场同样具备较大非航

121、业务成长空间的白云机场、深圳机场作为可比公司。国内机场多数依赖于国际客流恢复带来的离岸免税利润增长，全面恢复预期主要集中于 2024 年。美兰机场以离岛免税为主要非航构成，取决于国内市场复苏，我们预计 2023年国内出行及旅游需求基本能恢复至正常水平。以国内机场未来预期恢复正常运营时的估值相比，美兰空港仍明显低估，具有较大上升空间。参考国内非航收入占比较高机场的历史中枢估值水平，在免税业务加速成长期，通常可给予 20X-25X 估值。美兰机场正经历新产能周期的初期，但后期航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲 T2 投产带来的成本压力。考虑离岛免税业务增长空间，我们给予公司 2023 年25

122、 倍 PE，对应市值 152.53 亿人民币，折算为港币为 176.1 亿港元市值，较现价存在 47%空间，对应 2023 年目标价为 37.21 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 14：可比公司估值表（人民币）证券代码 证券简称 股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 最新开盘日期 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600009.SH 上海机场 61.99 1543-24.79 21.11 46.59-62 73 33 600004.SH 白云机场 14.43 342-6.32 5.53 14.91-54 62 23 000089.SZ 深圳机场 7.51 154-

123、8.71 0.23 4.51-18 670 34 0694.HK 北京首都机场股份 5.45 249-18.74 0.39 11.60-13 640 21 均值 28 0357.HK 美兰空港 21.95 104-1.11 6.10 10.87-94 17 10 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究（A 股股价及市值日期为 2023 年 1 月 20 日，H 股日期为 2023 年 1 月 27 日）图 50：国内机场上市公司免税业务成长期 PE 中枢基本在 20-25x 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000

124、上海机场.600009.SH白云机场.600004.SH深圳机场.000089.SZ北京首都机场股份.0694.HK October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.风险提示 1)宏观经济下滑，出行需求恢复不及预期。国内政策变化较快，出行需求仍在复苏阶段，若旅客出行意愿恢复不及预期，预计对航空性业务以及非航空性业务均有负面影响。2）免税门店之间竞争格局恶化，离岛免税与

125、出入境免税竞争加剧。海南岛免税版图仍在扩张，若门店数量增加超预期且差异化缩小，预计对机场免税带来不利影响。疫情放开后境外旅游意愿提高，对离岛免税业务有一定分流冲击。3）国际航线恢复不及预期。国内外均处于疫情恢复期，国际来往及旅客出行仍受疫情影响的情况下，国际客流恢复可能不及预期，影响航空性业务增长。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 合并损益表 利润表(

126、人民币百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 1,576 1,370 1,606 1,131 2,027 2,693 营业成本 721 676 871 944 1,020 1,110 毛利 856 693 734 187 1,007 1,583 销售营销费用 6 8 5 6 7 8 管理费用 72 84 114 133 144 157 财务费用(14)14 21 89 103 106 其他经营损益(30)(14)(29)(70)(70)(70)投资收益 0 0 0 0 30 30 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 0 营业利润 761 572

127、564(111)713 1,274 其他非经常损益 11(1,874)154 0 0 0 税前利润 772(1,302)718(111)713 1,274 所得税 191 40(38)(0)102 187 本年利润 581(1,342)756(111)610 1,087 非控股权益 6(2)(10)0 0 0 归属于公司股东净利润 575(1,340)765(111)610 1,087 股利-基本每股收益（元）1.2 (2.8)1.6 (0.2)1.3 2.3 摊薄每股收益（元）0.0 0.0 0.0 (0.2)1.3 2.3 每股股利（元）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料

128、来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 现金流量表(人民币百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 税后经营利润 573 590 594(111)580 1,057 折旧与摊销 180 176 219 363 368 359 财务费用(14)14 21 89 103 106 其他经营资金 93(316)(6)(95)(289)(369)经营性现金净流量 831 464 828 246 763 1,153 投资性现金净流量(687)(1,339)(316)(43)(155)(165)筹资性现金净流量 1,265(379)(592)(89)(103)(1

129、06)现金流量净额 1,409(1,254)(80)114 504 882 资料来源：wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 合并资产负债表 资产负债表(人民币百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,512 292 212 327 831 1,713 应收账款 491 353 309 2

130、87 555 1,107 预付款项、按金及其他应收款项 21 19 65 26 46 61 其他应收款 0 0 0 0 0 0 存货 1 0 1 1 1 1 其他流动资产 9 6 35 33 38 41 流动资产总计 2,034 671 623 673 1,470 2,923 长期股权投资 1,403 13 13 13 43 73 固定资产 2,355 2,276 7,660 7,390 7,192 7,064 在建工程 0 0 0 22 78 83 无形资产 157 153 1,067 1,050 1,033 1,016 长期待摊费用 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 5,508 7,

131、965 1,773 1,719 1,664 1,610 非流动资产合计 9,422 10,407 10,513 10,193 10,010 9,845 资产总计 11,456 11,077 11,135 10,866 11,480 12,768 短期借款 903 379 0 0 0 0 应付账款 310 310 344 404 437 475 其他流动负债 3,934 6,219 5,941 5,723 5,694 5,857 流动负债合计 5,147 6,909 6,286 6,127 6,131 6,332 长期借款 1,156 358 284 284 284 284 其他非流动负债 0

132、0 0 0 0 0 非流动负债合计 1,156 358 284 284 284 284 负债合计 6,304 7,267 6,569 6,411 6,415 6,616 股本 473 473 473 473 473 473 储备 4,655 3,315 4,080 4,080 4,080 4,080 留存收益(20)(20)(20)(130)480 1,567 归属于公司股东权益 5,109 3,768 4,534 4,423 5,033 6,120 非控股权益 44 42 32 32 32 32 权益总额 5,153 3,811 4,566 4,455 5,065 6,152 权益负债总额

133、11,456 11,077 11,135 10,866 11,480 12,768 资料来源：wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观

134、点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将

135、上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比

136、重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电

137、话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

138、告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建

139、议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。