1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 穿越周期，行稳致远穿越周期，行稳致远 中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告2023.1.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席 分析师 S01 公司土储丰富，已售待结资源、在建及完工物业面积充裕，将有助于公司平滑公司土储丰富，已售待结资源、在建及完工物业面积充裕，将有助于公司平滑负面影响，保持相对平稳的结算节奏

2、，穿越市场周期，实现稳健运营负面影响，保持相对平稳的结算节奏，穿越市场周期，实现稳健运营，同时有，同时有望把握结构性机遇实现市占率的快速提升望把握结构性机遇实现市占率的快速提升。我们给予公司我们给予公司 2023 年年 4.5x PE 及及0.45x PB，综合计算平均目标价，综合计算平均目标价 4.72 港元港元/股（当前收盘价股（当前收盘价 3.86 港元港元/股），股），首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。规模增长快，运营管理好，品牌优势足规模增长快，运营管理好，品牌优势足。公司在 2010 年收购蚬壳电器工业登陆香港联交所以来，规模快速增长。2016-2021 年期间

3、，公司合约销售金额、销售面积、收入和净利润的 CAGR 分别高速增长，在行业中处于领先地位。公司主要土储重点集中于东部，截止 2022 年中期，东部地区权益土储面积占比 51%。2022 年上半年，公司所在的 16 个城市为当地销售前三，合计贡献 58%。拿地强度稳健有为，2022 年全年，公司公告拿地总金额 101.5 亿元。公司在对集团整体合约销售及土储资源贡献占比提升的同时，也能享受到头部央企品牌的市场竞争优势，助力实现规模扩张。穿越行业下行周期，把握份额提升机遇。穿越行业下行周期，把握份额提升机遇。2021 年下半年以来，在行业周期下行背景下，各地网签认购、开盘去化表现不佳，开发企业整

4、体的销售表现普遍压力较大，公司销售也受到了明显冲击，2022 年全年累计合约销售 403.17 亿元，同比下跌 43.4%。此外，二三四线城市在过去一年中频繁的疫情封控也直接影响了公司的销售表现。目前，压制公司案场销售的疫情因素即将成为过去式，现阶段更友善的土地市场竞争和政策环境，实际上为公司提供了难得的市场份额提升机遇，而丰富的在手资源也为公司穿越行业周期提供了坚实支撑。即便是在低线城市，消费者合理的住房需求仍然需要得到满足和支持，而公司一直以来都具备良好的品牌优势和较强的交付能力，更有可能得到消费者青睐。展望未来，公司通过错位竞争所带来的市场份额提升的确定性正在逐步提升。经营稳健，财务安全

5、，融资顺畅。经营稳健，财务安全，融资顺畅。当前，公司在手可结算资源丰富，有力支撑公司的稳健运营，或将一定程度抵消销售下行对收入结算确认的负面影响。公司业绩表现稳健，2017 年以来，公司营业总收入持续保持双位数增长，公司费用率的压降在 2019 年之后成效显著，也部分抵消了近年来毛利率空间压缩带来的业绩回报下滑影响（归母净利率降幅更缓）。此外，公司“三条红线”持续维持绿档，财务安全度高。公司历史上分红回报水平持续稳定，债务融资成本低，也体现出明显的竞争优势，2022 年中期综合平均融资成本 3.89%，位于行业低位。风险因素：风险因素：房地产行业销售持续下行风险；政策调整节奏和政策支持力度不及

6、预期的风险；房价持续下行带来的存货计提减值增加的风险；公司低线城市土储盈利能力下降风险；公司部分城市存量项目去化困难的风险。储备多，经营稳，机遇佳储备多，经营稳，机遇佳。我们预计 2022 年销售对收入结算的影响将逐步体现在 2023-2025 年间，但丰富的储备资源或将平滑负面影响的幅度，同时有望把握结构性机遇实现市占率的快速提升。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 567/537/439 亿元，2022-24 年净利润分别为 33.26/31.11/27.51 亿元，对应 EPS 预测为 0.93/0.87/0.77 元/股。公司近五年 PE 分位数为 21%，近五年PB

7、分位数为 14%，均处于历史估值相对低位，参考港股可比地产开发公司（龙湖集团、美的置业、碧桂园、绿城中国、越秀地产、华润置地）中信证券研究部预测的 2023 年 PE 倍数 3.3x-7.0 x（平均为 4.7 倍）及 PB 倍数 0.2x-0.9x（平均为 0.6 倍），而考虑到公司重点布局二三四线城市，基于谨慎原则，我们给予公司 23 年 4.5x PE 及 0.45x PB，综合计算平均目标价 4.72 港元/股（当前收盘价 3.86 港元/股），首次覆盖，给予“买入”评级。中国海外宏中国海外宏洋集团洋集团 00081.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 3.86港元 目标价

8、 4.72港元 总股本 3,559百万股 港股流通股本 3,559百万股 总市值 137亿港元 近三月日均成交额 10百万港元 52周最高/最低价 5.04/2.22港元 近1月绝对涨幅 13.86%近6月绝对涨幅 2.66%近12月绝对涨幅-9.09%中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)42,909 53,830 56,709 53,685 43,871 营业收入增长率 YoY 50.1%2

9、5.5%5.3%-5.3%-18.3%净利润(百万元)4,375 5,051 3,326 3,111 2,751 净利润增长率 YoY 31.4%15.4%-34.2%-6.4%-11.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 1.48 0.93 0.87 0.77 每股净资产（元）6.78 8.07 8.82 9.69 10.45 毛利率 27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%净利率 10.2%9.4%5.9%5.8%6.3%净资产收益率 ROE 18.1%17.6%10.6%9.0%7.4%PE 2.7 2.2 3.6 3.8 4.3 PB 0.5 0.4 0.4 0.3 0

10、.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 27 日收盘价 gYiXtVpZmWeXeZ8VqVdU6M9R6MtRrRmOoNlOmMqReRpMoP9PmMyRvPoNsRwMsOsM 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 规模增长快，运营管理好，品牌优势足规模增长快，运营管理好，品牌优势足.5 规模成长拾级而上，集团矩阵中重要性逐步提升.5 土储布局供货充足，管理团队经验丰富.6 头部央企品牌市场优势显著.8 穿越行业下行周期，把握份额

11、提升机遇穿越行业下行周期，把握份额提升机遇.9 行业下行叠加疫情因素冲击销售表现.9 积极把握穿越周期机遇.10 经营稳健，财务安全，融资顺畅经营稳健，财务安全，融资顺畅.17 可供结算资源丰富，经营管理成效显著.17 分红回报稳健，融资优势明显.18 风险因素风险因素.20 储备多，经营稳，机遇佳储备多，经营稳，机遇佳.20 经营模型假设.20 盈利预测及估值.21 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中国海外宏洋集团上市至今发展历程.5 图 2：样本企业

12、2016-2021 年合约销售金额及面积 CAGR.5 图 3：样本企业 2016-2021 年净利润及收入 CAGR.6 图 4：2015-2022 年中海宏洋合约销售面积及其对中海地产贡献比重.6 图 5：2015-2022 年中海宏洋总土储建面及其对中海地产贡献比重.6 图 6：42 个样本城市新房销售套数及同比情况.9 图 7：重点城市新开盘项目去化率情况.9 图 8：疫情对中海宏洋布局重点城市的开发销售的负面影响显著（2022 年 1-11 月）.10 图 9：22 城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率.11 图 10：22 城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比.11 图 1

13、1：100 大中城市成交土地溢价率（分线城市）.11 图 12：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率及按揭贷款利率加点.13 图 13：贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率.13 图 14：2017-1H22 公司土地储备情况.17 图 15：2017-2022 年公司合约销售情况.17 图 16：2017-2021 年公司已售待交付面积情况.17 图 17：2017-2021 年公司已完工及在建物业面积情况.17 图 18：2017-1H22 公司收入情况.18 图 19：2017-1H22 公司毛利率及归母净利率情况.18 图 20：2017-1H22 公司三费率压降趋势明显.18

14、 图 21：公司“三条红线”持续绿档.18 图 22：2018-2021 年每股股息及股派息比率情况.19 图 23：样本企业 1H22 综合平均融资成本对比.19 表格目录表格目录 表 1：截止 1H22 中海宏洋土地储备布局情况.7 表 2：2022 年 1-12 月中海宏洋公告拿地情况.7 表 3：公司管理层简介.7 表 4：不同时期开发企业销售排名.8 表 5：样本开发企业 2022 年 1-12 月销售情况.9 表 6：历年中央经济工作会议对房地产的表述.11 表 7：2022 年以来中国人民银行针对个人住房贷款的监管政策.13 表 8：2022 年 9-11 月 70 个大中城市新

15、建商品住宅销售价格变动情况.13 表 9：2022 年部分放松限购政策的城市.15 表 10：我国差别化住房信贷政策的发展历史.16 表 11：近期部分城市首付比例规定.16 表 12：大股东选择以股代息支持公司长期发展.19 表 13：公司 2010 年至今债务融资记录.20 表 14：公司经营模型拆分及预测.21 表 15：盈利预测表.21 表 16：可比公司估值表.22 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 规模增长快，运营管理好，品牌优势足规模增长快，运营管理好，品牌优势足 规模

16、成长拾级而上，集团矩阵中重要性逐步提升规模成长拾级而上，集团矩阵中重要性逐步提升 公司于 2010 年收购香港联交所上市企业蚬壳电器工业，并更名为中国海外宏洋集团。2014 年中海宏洋完成业务区域调整，专注于精选的三线城市，并在 2016 年从中海发展收购部分新兴三线城市项目。2017-2021 年公司销售规模快速提升，逐年提档，截止 2021年中海宏洋全年合约销售金额已经突破 700 亿元。目前，公司专注于卡位布局二、三、四线城市，与控股股东中海发展错位互补，共享“中海”品牌。图 1：中国海外宏洋集团上市至今发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 中海宏洋的规模增速行业领先。

17、2016-2021 年期间，公司合约销售金额 CAGR达 28%，销售面积 CAGR 为 16%，收入和净利润的 CAGR 也分别实现 30%、48%的快速增长，在行业中处于领先地位。图 2：样本企业 2016-2021 年合约销售金额及面积 CAGR 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 28.2%16.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%越秀地产新城控股中海宏洋华发股份龙湖集团绿城中国华润置地金地集团 碧桂园万科A2016-2021合约销售额CAGR2016-2021合约销售面积CAGR 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资

18、价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：样本企业 2016-2021 年净利润及收入 CAGR 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 近年来，公司对中海地产品牌贡献度提升趋势明显，占中海地产整体合约销售面积和总土储建面的比重稳步提升。截止 2022 年中期，中海宏洋总土储面积对中海品牌整体贡献比例 36.7%，2022 年全年合约销售面积贡献比例 26.9%。图 4：2015-2022 年中海宏洋合约销售面积及其对中海地产贡献比重 图 5：2015-2022 年中海宏洋总土储建面及其对中海地产贡献比重 资料来源：各公司公告，中信证券研究部

19、 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 土储土储布局布局供货充足供货充足，管理团队经验丰富管理团队经验丰富 公司主要土储重点集中于东部，截止 2022 年中期，东部地区权益土储面积占比 51%，公司合计布局的 40 城中，包含有 6 个省会城市。虽然公司专注于弱二线、强三线城市布局，货值质量不及一线高能级城市，但其深耕布局的部分二线城市亦有不俗表现，2022年上半年，公司所在的 16 个城市为当地销售前三甲（其中 6 个城市为当地销冠），合计贡献 58%。47.8%29.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中海宏洋新城控股绿城中国华发股份龙湖集团越秀地产 碧

20、桂园 华润置地金地集团万科A2016-2021净利润CAGR2016-2021收入CAGR26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022合约销售面积（万平）合约销售面积占中海地产整体比重36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22总土储建面（万平）总土储建面占中海地产整体比重 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（

21、00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：截止 1H22 中海宏洋土地储备布局情况 区域区域 权益楼面面积（万方）权益楼面面积（万方）土储占比土储占比 布局城市布局城市 东部地区 1,189 51%汕头、惠州、潍坊、盐城、扬州、泰州、常州、徐州、泉州、金华、湛江、南通、淮安、济宁、淄博、唐山、镇江、绍兴、廊坊、临沂、清远 西部地区 564 24%银川银川、兰州兰州、西宁西宁、南宁南宁、渭南、遵义、天水、柳州、桂林、呼和浩特呼和浩特、包头 中部地区 502 21%合肥合肥、九江、株洲、安庆、赣州、滁州、黄山 东北地区 9

22、9 4%吉林 资料来源：公司业绩演示材料，中信证券研究部 注：标红为 6 个省会城市 公司保持稳健有为的拿地强度。2022 年全年，公司公告拿地总金额 101.5 亿元，拿地销售比 25%，在土地市场下行窗口把握机遇，持续补充盈利空间充足的地块资源。表 2：2022 年 1-12 月中海宏洋公告拿地情况 日期日期 城市城市 权益权益 总楼面面积（万方）总楼面面积（万方）权益楼面面积（万方）权益楼面面积（万方）总土地价格（亿元）总土地价格（亿元）权益土地价格（亿元）权益土地价格（亿元）2022 年 3 月 汕头 100%28.7 28.7 10.2 10.2 2022 年 4 月 银川 100%

23、13.4 13.4 2.9 2.9 2022 年 4 月 南通 60%20.0 12.0 16.1 9.6 2022 年 6 月 银川 100%19.0 19.0 9.0 9.0 2022 年 6 月 南宁 100%12.4 12.4 5.9 5.9 2022 年 6 月 南宁 100%8.0 8.0 7.0 7.0 2022 年 8 月 兰州 100%18.2 18.2 5.0 5.0 2022 年 8 月 淄博 100%42.6 42.6 8.4 8.4 2022 年 8 月 赣州 100%6.8 6.8 3.0 3.0 2022 年 10 月 合肥 34%52.3 17.8 34.0 1

24、1.6 合计合计 72%221.2 178.7 101.5 72.6 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司运营管理能力充分，管理团队的产业经验丰富，多位高管具有长年地产行业投资管理经历，业务专业能力强。表 3：公司管理层简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 庄勇 主席兼执行董事 2000 年毕业于重庆大学建筑工程管理、房地产开发与企业管理专业，并于 2007 年取得重庆大学建筑与土木工程专业硕士学位，拥有约拥有约 21 年建筑工程管理、房地产开发与企业管理经验年建筑工程管理、房地产开发与企业管理经验。自 2020 年 2 月21 日起，获委任为本公司董事局主席、执行董事及提名委员会成员，以及

25、中国海外发展非执行董事兼董事局副主席。杨林 执行董事兼行政总裁 毕业于北京大学，工商管理硕士，拥有拥有 26 年房地产开发及企业管理经验年房地产开发及企业管理经验。2015 年 3 月起任本公司助理总裁，并于 2017 年 3 月 21 日起出任本公司执行董事及副总裁。2020 年 2 月 11 日起，获委任为本公司行政总裁。王万钧 执行董事兼财务总监 毕业于香港理工学院（现称香港理工大学），为香港会计师公会资深会员，以及英国特许秘书及行政人员公会（现称特许公司治理公会）及香港特许秘书公会（现称香港公司治理公会）会员。在公司重组及融资财务服务上拥有丰富的经验，过往工作经验包括任职香港税务局、怡

26、和集团（公司秘书部及财务部）、香港及多伦多德勤会计师事务所，以及出任东南亚集团的董事及首席营运总监，主理分布在中国、菲律宾、印度尼西亚、新加坡、杜拜及德国的业务。于 2011 年 7 月起任本公司执行董事及财务总监。郭光辉 非执行董事 毕业于南京理工大学，持硕士学位，为高级会计师及中国注册会计师协会的非执业会员，拥有约 27 年企业财务及会计的管理经验。2021 年 4 月 22 日起，获委任为本公司非执行董事。翁国基 副主席兼非执行董事 持有华盛顿大学电机工程学士学位及史丹福大学工业工程硕士学位，在中、港、美的制造业、零售业、交通运输业、半导体产品及计算机软、硬件等业务拥有 40 年以上的管

27、理经验，并在美国、加拿大、荷在美国、加拿大、荷兰、香港、台湾、澳门及中国的房地产市场拥有超过兰、香港、台湾、澳门及中国的房地产市场拥有超过 40 年的投资及发展经验年的投资及发展经验。于 2010 年 2 月 27 日 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 姓名姓名 职位职位 简介简介 由董事局主席兼执行董事调任为本公司董事局副主席及非执行董事。钟瑞明 独立非执行董事 持有香港大学理学士学位、香港中文大学工商管理硕士学位及香港城市大学荣誉社会科学博士学位，是香港会计师公会资深会员。201

28、0 年 5 月起，钟博士已获委任为本公司独立非执行董事。林健锋 独立非执行董事 持有美国 Tufts University 学士学位，于玩具业逾 30 年经验，现为玩具制造商永和实业有限公司之董事长。2010 年 5 月起，获委任为本公司独立非执行董事。卢耀桢 独立非执行董事 于 1970 年在伦敦大学毕业，并于 1980 年取得香港大学土木工程理学硕士学位，为土木工程学会资深会士、结构工程学会资深会士及香港工程师学会资深会士。曾于香港及海外获委聘负责行政、规划、设计及监督主要基本土木及结构工程项目。于 1974 年加入香港政府，任职工程师，并于 1999 年晋升为土木工程署署长，继而于 20

29、00 年晋升为路政署署长。2002 年，获委任为环境、运输及工务局常任秘书长。于 2006 年辞任公务员职务。2010 年 5 月起，获委任为本公司独立非执行董事。资料来源：公司公告，中信证券研究部 头部央企品牌市场优势显著头部央企品牌市场优势显著 中海地产品牌优、交付好，市场认可度高。中海宏洋与控股股东共享“中海”品牌，在其对集团整体合约销售及土储资源贡献占比提升的同时，也能享受到头部央企品牌的市场竞争优势，助力规模扩张。表 4：不同时期开发企业销售排名 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 2 万科地产 万科地产 中国恒大

30、万科地产 保利发展 3 中国恒大 中国恒大 万科地产 融创中国 万科地产 4 融创中国 融创中国 融创中国 保利发展 绿城中国 5 保利发展 保利发展 保利发展 中国恒大 中海地产 6 绿地集团 绿地集团 中海地产 中海地产 招商蛇口 7 中海地产 中海地产 绿地集团 绿城中国 华润置地 8 新城控股 新城控股 世茂集团 招商蛇口 金地集团 9 华润置地 世茂房地产 华润置地 华润置地 龙湖集团 10 龙湖集团 华润置地 绿城中国 绿地集团 建发房产 11 世茂房地产 龙湖集团 招商蛇口 龙湖集团 融创中国 12 招商蛇口 招商蛇口 龙湖集团 金地集团 中国金茂 13 华夏幸福 阳光城 新城控

31、股 世茂集团 滨江集团 14 阳光城 金地集团 金地集团 旭辉集团 绿地集团 15 旭辉集团 旭辉集团 中国金茂 中国金茂 越秀地产 20 正荣集团 正荣集团 中梁控股 中梁控股 世茂房地产 资料来源：亿瀚智库，中信证券研究部 除中海品牌的加持之外，中海宏洋本身也关注产品的交付和销售回款的达成。2022年上半年，中海宏洋合计交付面积 346 万方，同比增加 3.2%，交付套数 2.18 万套，同比提升 21.4%，销售回款率超过 100%，达到 119.7%。中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和

32、声明 9 穿越行业下行周期，把握份额提升机遇穿越行业下行周期，把握份额提升机遇 行业下行行业下行叠加疫情因素叠加疫情因素冲击销售表现冲击销售表现 2021 年下半年以来，在行业周期下行背景下，各地网签认购、开盘去化表现不佳，开发企业整体的销售表现普遍压力较大。图 6：42 个样本城市新房销售套数及同比情况（套）图 7：重点城市新开盘项目去化率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中国指数研究院，中信证券研究部 根据我们统计的样本开发企业 2022 年 1-12 月销售情况，可以观察到大部分企业全年销售均处下行，且企业间分化明显，央国企开发企业受到的影响相对更小，重点布局

33、高能级城市的企业销售确定性也相对更强。表 5：样本开发企业 2022 年 1-12 月销售情况（亿元，万方）12 月月 1-12 月月 企业企业 销售金额销售金额 YoY MoM 销售面积销售面积 YoY MoM 销售金额销售金额 YoY 销售面积销售面积 YoY 保利发展 572 56%54%340 39%50%4,573-15%2,748-18%华润置地 496 10%123%270 168%146%3,013-5%1,425-14%招商蛇口 426-3%82%235 6%92%2,926-10%1,194-18%万科 A 398-37%31%287-18%38%4,170-34%2,63

34、0-31%中海发展 381-4%58%197-14%63%2,948-20%1,387-27%建发股份 252 9%3%109-3%23%1,700-1%798-2%越秀地产 221 10%87%64-10%91%1,250 9%414-1%碧桂园 220-2%-15%282-2%-12%3,575-36%4,451-33%滨江集团 204 40%34%43 26%26%1,539-9%322-9%金地集团 204-15%13%117-13%29%2,218-23%1,020-26%龙湖集团 184-54%5%168-34%55%2,016-31%1,305-24%华发股份 178-8%-3%

35、72 0%74%1,202-1%401-14%中南建设 77-47%74%58-51%53%649-67%543-63%新城控股 66-68%1%75-71%4%1,160-50%1,192-49%旭辉集团 64-70%55%48-64%67%1,240-50%839-42%合计 3,942-12%39%2,363-10%44%34,180-25%20,668-29%资料来源：亿翰智库，各公司公告，中信证券研究部 在此背景下，中海宏洋销售的确受到了明显冲击，公司 2022 年全年累计合约销售403.17 亿元，同比下跌 43.4%，合约销售面积 372.52 万平方米，同比下降 34.5%。-

36、60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500000200000250000300000350000400000123456789 10 11 12YoY20202021202230%40%50%60%70%80%90%100%14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 当然，对中海宏洋而

37、言，除周期下行带来的负面冲击之外，二三四线城市在过去一年中频繁的疫情封控也直接影响了公司的销售表现。图 8：疫情对中海宏洋布局重点城市的开发销售的负面影响显著（2022 年 1-11 月）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 注：重点城市包括常州、合肥、呼和浩特、惠州、吉林、金华、兰州、南通、泉州、汕头、泰州、西宁、徐州、盐城、扬州、银川 积极积极把握穿越周期机遇把握穿越周期机遇 站在当前时点向后展望，压制公司案场销售的疫情因素即将成为过去式，现阶段更友善的土地市场竞争和政策环境，实际上为公司提供了难得的市场份额提升机遇，而丰富的在手资源也为公司穿越行业周期提供了坚实支撑。2021 年

38、至今，土地招拍挂市场逐渐趋冷，成交规模和溢价率同步走低，同时国企托底拿地趋势明显，土地市场竞争明显减弱。其中，一大批曾经全国化布局的龙头房企采取战略收缩，聚焦高能级城市，这也导致参与二三线城市土地竞拍的企业愈渐减少，土地溢价率更低。当然，低线城市土储货值质量整体来看确实不及一线城市更加高周转、快去化的优质土地，但从结构性竞争机会来看，对于重点布局弱二线强三线城市的中海宏洋，实际所面临的竞争环境正在边际改善，而其同时又享有央企优质品牌，如果能在拿地窗口期积极把握机遇，获取具备一定利润空间的优质地块，则也能为未来市场份额的提升提供支撑。中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值

39、分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：22 城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率 图 10：22 城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比 资料来源：中指研究院，中信证券研究部 资料来源：中指研究院，中信证券研究部 图 11：100 大中城市成交土地溢价率（分线城市）资料来源：Wind，中信证券研究部 2022 年 12 月，中央经济工作会议提及，住房消费是扩大内需的重要组成部分，政策端对防范化解企业信用风险、推动市场销售回归正常的努力仍然持续。表 6：历年中央经济工作会议对房地产的表述 日期日期 表述表述 2012 年 12 月 1

40、5 日至 16 日 要继续坚持房地产市场调控政策不动摇。要继续加强保障性住房建设和管理，加快棚户区改造。2013 年 12 月 10 日至 13 日 努力解决好住房问题，探索适合国情、符合发展阶段性特征的住房模式，加大廉租住房、公共租赁住房等保障性住房建设和供给，做好棚户区改造。特大城市要注重调整供地结构，提高住宅用地比例，提高土地容积率。2014 年 12 月 9 日至 11 日 无 2015 年 12 月 18 日至 21 日 化解房地产库存。要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。要落实户籍制度改

41、革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。要明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。要取消过时的限制性措施。2016 年 12 月 14 日至 16 日 去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多

42、问题。促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合0%3%5%8%10%13%15%18%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000成交价（亿元）溢价率（%）0%20%40%60%80%100%国企综合民企综合

43、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.------------12一线城市二线城市三线城市 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 日期日期 表述

44、表述 理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。2017 年 12 月 18 日至 20 日 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。2018 年 12 月 19 日至 21 日 要构建房地产市场

45、健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2019 年 12 月 10 日至 12 日 要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。2020 年 12 月 16 日至 18 日 解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。要高度重视

46、保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，国有和民营企业都要发挥功能作用。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对租金水平进行合理调控。2021 年 12 月 8 日至 10 日 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022 年年 12

47、 月月 15 日至日至 16 日日 多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青

48、年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。资料来源：新华网，中信证券研究部 在需求侧，从历史看，商品房销售对按揭利率的下行较为敏感，而 2022 年以来按揭利率确实明显下降。据中国人民银行数据，截至 2022 年 9 月全国住房按揭贷款平均利率为 4.34%，较 2021 年底高点下降 129 个 BP，较人民币贷款平均利率的加点数由高点 87BP下降至 0。2022 年

49、 10 月个人住房公积金贷款利率自 2015 年 7 月以来首次下调，5 年以上及以下利率均下降 15 个 BP 至 3.1%和 2.6%。2023 年 1 月 13 日，国新办举行的 2022年金融统计数据新闻发布会中，发言人表示 12 月份新发放个人住房贷款利率全国平均为4.26%，同比下降 137bps，也是 2008 年有统计以来低水平。中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（%）及按揭贷款利率加点（BP）图 13：贝壳研究院统计重

50、点城市首套及二套平均房贷利率 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低于中国人民银行公布的按揭贷款平均利率 2023 年 1 月 5 日，人民银行把 9 月份的临时性制度安排常态化，建立了粘性的按揭贷款利率下限突破机制。我们认为，这一机制将进一步推动按揭贷款利率持续下行，从而有助于市场复苏。表 7：2022 年以来中国人民银行针对个人住房贷款的监管政策 日期日期 政策政策 2022-05-15 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20

51、个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。在全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。2022-09-29 人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。2023-01-05 人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环

52、比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 表 8：2022 年 9-11 月 70 个大中城市新建商品住宅销售价格变动情况（环比数据以上月=100，同比数据为上年=100）9 月月 10 月月 11 月月 城市城市 环比环比 同比同比 环比环比 同比同比 环比环比 同比同比 北京 100.2 106.1 100.4 105.9 100.1 105.7 天津 99.8 95.7 99.7 95.9 99.4 96 石家庄 99.7 95.6 99.3 95.9 99.8 96.8 太原 99.4 95.5

53、 99.6 95.3 99.3 95.1 呼和浩特 100.1 97.3 100 97.7 100 98.2 沈阳 99.7 95.5 99.4 95.2 99.3 94.9 大连 99.5 96.3 98.8 95.4 99.5 95.1 长春 99.3 97.7 99.3 96.9 99.2 96.5 哈尔滨 99.2 92.5 99.4 92.2 99.1 92 上海 100.2 103.8 100.3 104 100.3 104 南京 99.6 100.3 99.5 99.9 100.3 100.6 杭州 100.4 106.5 100.3 106.4 100.7 106.6-100-

54、500501004.005.006.007.008.0008-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10首套二套 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资

55、价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 9 月月 10 月月 11 月月 城市城市 环比环比 同比同比 环比环比 同比同比 环比环比 同比同比 宁波 100.2 100.4 100.4 100.9 100.1 101.2 合肥 100.7 100.7 100.6 101.5 100.1 101.9 福州 99.3 98.2 99.5 97.9 99.7 98 厦门 99.7 97 99.3 96.1 99.8 96.4 南昌 100.3 101.2 99.9 101.5 99.9 101.9 济南 100.3 100.9 100.1 101.5

56、 99.9 102 青岛 99.9 100.1 99.8 100.1 99.8 100.2 郑州 99.7 96.2 99.5 96.2 99.6 96.4 武汉 99.1 93.9 99.4 93.6 99.8 94.2 长沙 100.1 102.7 100.2 102.7 100.5 103 广州 99.7 100.1 99.7 100.2 99.5 100.2 深圳 99.5 100.9 99.3 100.5 99.5 100 南宁 99.4 97.5 99 97 99.4 96.5 海口 100.2 100.6 99.9 100.5 99.8 100.8 重庆 100.3 101.4

57、99.4 100.8 99.7 100.7 成都 100.7 106.2 100.3 107.2 100.5 108 贵阳 100 98 99.6 98 99.2 98.4 昆明 99.4 97.3 99.2 97.3 100.2 97.5 西安 99.5 102.5 99.7 101.8 99.7 101.4 兰州 99.1 94.5 99.6 94.2 99.9 94.5 西宁 99.7 95.5 99.4 95.3 100 95.7 银川 99.9 103.5 99.8 102.7 99.3 101.8 乌鲁木齐 99.7 101.1 99.8 101.2 100 101.7 唐山 99

58、.6 98.6 99.8 99.2 99.3 98.7 秦皇岛 99.3 93.5 99.3 93.6 99.7 93.7 包头 99.3 94.9 100 95.2 99.7 95.3 丹东 99.5 95.2 99.9 95 99.9 95.1 锦州 99.7 97.6 99.1 96.4 99.8 96.7 吉林 99.4 96.8 99.7 96.8 99.5 96.7 牡丹江 99.9 97.7 98.9 97.1 99 96.7 无锡 99.6 99.6 99.2 98.8 99.7 98.8 徐州 99.9 99.5 99.5 99.2 99.5 98.9 扬州 99.5 95.

59、6 99.6 95.6 99.8 96.1 温州 99.1 95.6 99.3 94.9 99.2 94.2 金华 99.4 98.7 99.4 98.3 99.5 98.1 蚌埠 99.8 97.4 99.9 97.5 99.4 97.2 安庆 99.5 95.1 100.1 95.3 99.9 95.4 泉州 99.3 95 99.4 94.6 100.5 95.5 九江 99.9 96.9 99.6 96.8 99.7 96.9 赣州 100.2 101.2 99.4 100.9 99.6 100.6 烟台 99.7 97.1 99.8 97.3 100.3 97.9 济宁 99.9 9

60、6.3 99.4 95.8 98.9 95.1 洛阳 99.6 96 99.3 95.2 99.6 95 平顶山 99.8 97.6 99.7 97 99.8 97.1 宜昌 99.3 95.5 99.1 94.9 99.8 94.9 襄阳 99.8 94.5 99.9 94.6 99.5 94.7 岳阳 99.3 92.7 99.2 92.6 99.6 92 常德 99.6 94.3 99.5 94.4 99.7 94.3 韶关 99.6 96.3 99.7 97 99.3 96.5 湛江 99.1 91.2 99.4 91.3 99.5 91.2 惠州 99.7 98 99.3 97.9

61、99.8 97.6 桂林 99.6 96.1 99.7 96.5 99.2 96.2 北海 99.4 89.7 99.3 89.3 99.6 89.4 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 9 月月 10 月月 11 月月 城市城市 环比环比 同比同比 环比环比 同比同比 环比环比 同比同比 三亚 99.7 101 99.9 100.1 100.2 99.5 泸州 99.9 94.3 99.7 94.9 100.4 96 南充 99.5 93.8 101 95.3 100.5 96.4

62、 遵义 100.2 98.6 99.4 98.5 100.3 99.3 大理 100.4 94 99.5 94.3 100.1 95.3 资料来源：国家统计局，中信证券研究部；注：标红为满足 9-11 月新建商品房房价环比及同比均下降的城市，标灰为仅满足 10-11 月新建商品房房间环比及同比均下降的城市。需求侧的限制正在逐步放松，除按揭贷款利率下行之外，2022 年以来各地对限购政策的相关要求也有不同程度的调整放松。表 9：2022 年部分放松限购政策的城市 城市城市/地区地区 时间时间 主要内容主要内容 东莞 12 月 26日 莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发

63、区的新建商品住房和二手商品住房，须自商品房买卖合同（或房地产买卖合同）网签备案之日起满 3 年或取得不动产权证满 2 年方可上市交易，上述区域暂停实行商品住房限购政策。我市其他区域的新建商品住房须自商品房买卖合同网签备案之日起满 3 年方可上市交易，二手商品住房暂停实行限售政策。南京 12 月 21日 南京市居民家庭购买二套住房商业贷款最低首付比调整为不低于 40%。南京市住房保障和房产局方面介绍，在玄武区红山新城等城市外围人才集聚板块，可在现行购房政策基础上增购 1 套。对于有 60 岁及以上成员的南京市户籍家庭可增购 1 套住房，对长期工作在南京但社保、个税缴纳在外地的居民，提供半年及以上

64、居住证明可在南京购买 1 套住房。兰州 12 月 14日 取消现行限售政策，个人购买的住房，自取得房屋不动产权证书后即可上市交易，已按原有限售规定在不动产权证上注记限售的按现行规定执行，上市交易不受影响。个人住房贷款不再纳入房地产贷款集中度管理。优化房地产市场调控政策。阶段性调整兰州市首套住房商业性个人住房贷款利率，5 年期以上首套住房商业性个人住房贷款利率下限由 4.3%下调至 4.0%。延长住房公积金缓缴期限。西安 11 月 19 日 西安市促进房地产市场平稳健康发展协调领导小组发布关于支持刚性和改善性住房需求有关问题的通知。明确从市外迁入西安市且在住房限购区域无住房的居民家庭，落户西安市

65、后即可在住房限购区域购买首套二手住房；在住房限购区域无住房的非西安市户籍居民家庭，持有西安市居住证，且在购房之日前 6 个月在西安市连续缴纳社会保险或个人所得税的，可购买 1 套二手住房；经批准引进的各类人才，在西安市住房限购区域购买住房时无须提供社会保险或个人所得税相关证明材料；符合西安市购房资格的二孩及以上家庭，在住房限购区域内限购套数的基础上可新购 1 套住房。成都 11 月 17 日 成都市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室印发关于进一步优化区域限购措施的通知，关于区域限购的优化如下：将天府新区成都直管区、成都高新区西部园区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区、龙泉驿区、新都区、

66、温江区、双流区、郫都区这 12 个区统一为一个住房限购区域，具备该区域内任一区购房资格的居民家庭以及具备成都高新区南部园区购房资格的居民家庭，均可在该限购区域内购买住房。该区域购房套数、户籍社保年限等住房限购要求保持不变。北京台湖、马驹桥地区 11 月 8 日 北京市住建委等发布通知称，划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区（约 78 平方公里）商品住房（包括新建商品住房和二手住房）执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定。这意味着台湖、马驹桥地区将不再执行通州限购的“双限”政策。杭州萧山区 9 月 28 日 浙江杭州萧山区发布通知称，已落户杭州市的户籍家庭或在杭州工作且有城镇社

67、保（或个人所得税）缴纳记录的非杭州市户籍家庭，可在萧山区义桥、临浦、衙前、南阳、新塘、戴村、河上、浦阳、所前、进化、瓜沥、靖江、楼塔、益农、党湾等镇街购买住房。符合条件的杭州市户籍家庭在萧山区上述镇街购买第二套住房不受落户满五年的限制，各类家庭在限购区内限购的住房总套数不变。上海 8 月 20 日 上海市人民政府印发关于支持中国（上海）自由贸易试验区临港新片区加快建设独立综合性节点滨海城市的若干政策措施的通知，其中明确进一步优化人才落户政策，定向优化临港新片区人才购房政策。优化人才购房条件，在临港新片区工作的非本市户籍人才缴纳个税或社保满 1 年及以上，在临港新片区限购1 套住房，所购住房自合

68、同网签备案满 7 年后可转让。珠海 6 月 9 日 6 月 1 日起，珠海市已经调整限购政策，仅香洲区（南屏镇和湾仔街道除外）和横琴粤澳深度合作区这两个区实施限购，而此前是全市各区都限购。资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 需求侧的放松还体现在限贷政策的调整，而相比之下，限贷政策的调整空间较之限购政策更大。我们认为，对卖旧买新、卖小买大等合理住房需求的支持，既能推动内需的释放，更有利于居民追求美好生活；在全国范围内，将贷款记录而不是住房情

69、况作为首付适用标准的做法，可能会产生变化。表 10：我国差别化住房信贷政策的发展历史 时间时间 部门部门 文件文件 对“认房”及“认贷”标准的划分对“认房”及“认贷”标准的划分 2014 年 9 月 30 日 中国人民银行，中国银行业监督管理委员会 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。2016年 11月 29日 上海市住建委、

70、人民银行上海分行、上海银监局 上海进一步完善差别化住房信贷政策 居民家庭购买首套住房申请商业贷款的，首付款比例不低于35%。在本市已拥有 1 套住房的、或在本市无住房但有住房贷款记录的居民家庭申请商业贷款，购买普通自住房的，首付款比例不低于 50%；购买非普通自住房的，首付款比例不低于70%。2017 年 3 月 17 日 北京市住房和城乡建设委员会、中国人民银行营业管理部、中国银行业监督管理委员会北京监管局、北京住房公积金管理中心 关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知 居民家庭名下在本市无住房且无商业性住房贷款记录、公积金住房贷款记录的，购买普通自住房的执行现行首套房政策，即首付款比例

71、不低于 35%，购买非普通自住房的首付款比例不低于 40%(自住型商品住房、两限房等政策性住房除外)。居民家庭名下在本市已拥有 1 套住房，以及在本市无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，购买普通自住房的首付款比例不低于 60%，购买非普通自住房的首付款比例不低于 80%。资料来源：中国人民银行官网，中国政府网，北京市人民政府官网，中信证券研究部 表 11：近期部分城市首付比例规定 时间时间 城市城市 规定规定 12 月 8 日 江苏南京 购房者结清首套房贷款的，二套房首付比例降至三成;未结清首套房贷款的，购买二套房首付比例降至四成 11 月 23 日 甘肃庆阳 首次购房商贷首付

72、比例降至 20%，首套商贷未结清首付不低于 30%，一套已结清执行首套贷款政策 11 月 18 日 广西钦州 首次购房商贷首付比例降至 20%，首套商贷未结清首付不低于 30%，一套已结清执行首套贷款政策 11 月 10 日 浙江杭州 在杭州市无住房且无未结清住房贷款记录的家庭最低首付比例为 30%，为改善居住条件贷款购买第二套住房的家庭最低首付比例为 40%11 月 1 日 湖北孝感 现有一套已结清的执行首套房贷政策，认贷不认房，首套最低首付 20%，二套 30%10 月 27 日 湖北荆州 商贷首套首付最低 20%，二套 30%，认贷不认房 10 月 26 日 四川自贡 对拥有一套住房并已

73、结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买新建商品住房，银行金融机构执行首套房贷款政策；对居民购买首套自住住房使用公积金贷款的，首付比例按照 20%执行，并恢复“商转公”贷款 10 月 14 日 四川宜宾 首次公积金贷款最低首付款比例为 20%；已结清首次住房公积金贷款的，可以申请第二次，最低首付款比例为 30%10 月 11 日 广东珠海 珠海限购区，二套为普通住宅且原购房贷款已结清的，最低首付款从 40%降到了 30%，原购房贷款未结清的，最低首付款比例由 50%调整到 40%10 月 8 日 四川成都 成都已有一套房贷款已结清情况下，二套首付最低 30%资料来源：财联社，中指

74、数据库，中信证券研究部 总体来看，疫情防控政策的优化调整，土地市场的结构性机遇，以及支持行业平稳发展政策的持续出台，都是公司当前所面临的边际机遇。横向而言，虽然中海宏洋主力布局的二三四线城市与头部企业着力聚焦发展的战略方向（更多聚焦与一二线高能级城市开发）有所错位，但即便是在低线城市，消费者合理的住房需求仍然需要得到满足和支持，而公司一直以来都具备良好的品牌优势和较强的交付 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 能力，更有可能在市场复苏的过程中得到消费者青睐。展望未来，预计公司通过错位

75、竞争所带来的市场份额提升的确定性将逐步提升。经营稳健，财务安全，融资顺畅经营稳健，财务安全，融资顺畅 可供结算资源丰富，经营管理成效显著可供结算资源丰富，经营管理成效显著 公司在手土储资源丰富，2021 年公司总土储面积/合约销售面积覆盖倍数 5.2 倍，即已有的在手资源可供未来推盘销售 5 年以上，资源储备充足，截止 2022 年中期，总土储建筑面积 2733.6 万平方米，土储权益比 86%。图 14：2017-1H22 公司土地储备情况 图 15：2017-2022 年公司合约销售情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年全年，公司已售待交

76、付资源对合约销售面积覆盖倍数 1.6 倍，在建及完工物业资源对合约销售面积覆盖倍数 3.9 倍。丰富的可结算及可售资源也有力支撑着公司的稳健运营，或将一定程度抵消销售下行对收入结算确认的负面影响。图 16：2017-2021 年公司已售待交付面积情况 图 17：2017-2021 年公司已完工及在建物业面积情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 60%70%80%90%100%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.02002020211H22土地储备总建面（百万平方米）土地储备总权益建面（百万平方米）土储权

77、益比-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0-200.0 400.0 600.0 800.02002020212022合约销售金额（亿元）合约销售面积（万方）总土储面积/合约销售面积（右轴）17%24%35%31%31%0.93 1.28 1.65 1.75 1.61 0%50%100%150%200%-200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0200202021已售物业待交付面积（万方）占总土储比重（右轴）对合约销售面积覆盖倍数（右轴）2.0 2.6 3.0 3.7 3.9 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0-50

78、0.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0200202021已完工物业存货面积（万方）在建物业面积（万方）在建及完工物业对合约销售面积覆盖倍数（右轴）中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 从财务经营角度看，2017 年以来公司营业总收入持续保持双位数增长。22 年中期，公司整体毛利率 18.4%，归母净利率 8.2%，其中，公司费用率的压降在 2019 年之后成效显著，也部分抵消了毛利率空间压缩带来的业绩回报下滑影响（归母净利率降幅更缓

79、）。除此之外，公司“三条红线”持续维持绿档，财务安全度高。图 18：2017-1H22 公司收入情况 图 19：2017-1H22 公司毛利率及归母净利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 20：2017-1H22 公司三费率压降趋势明显 图 21：公司“三条红线”持续绿档 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分红回报稳健，融资优势明显分红回报稳健，融资优势明显 中海宏洋分红回报水平稳定。公司重视股东回报，2018 年至今，公司每股派息金额稳步提升，派息比率持续维持在 20%以上。19.7%22.9%32.8%5

80、0.1%25.5%15.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.02002020211H22其他（亿元）物业销售及发展（亿元）总营业收入YoY20.1%29.1%33.3%27.1%23.0%18.4%6.3%9.5%11.6%10.2%9.4%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002020211H22毛利率归母净利率（右轴）2.

81、5%1.8%0.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002020211H22销售费用率管理费用率财务费用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%剔预资产负债率净负债率现金短债比20211H22 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 22：2018-2021 年每股股息及股派息比率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 大股东支持彰显信心。2

82、022 年 8 月，公司完成以股代息计划，控股股东中海发展全部选择以股代息方式收取股息，大股东持股比例提升至 39.63%（较前值增加 1.31 个百分点），支持公司长期发展平稳运营。表 12：大股东选择以股代息支持公司长期发展 时间时间 事项事项 详情详情 2022/6/27 公布以股代息计划 合资格股东可选择下列其中一种方式收取末期股息：(a)全部按每股股份港元 30 仙以现金收取；(b)除任何零碎调整外，全部以配发入账为缴足及拥有相当于末期股息总金额的总市值（如下文所述）的以股代息股份收取；(c)部份以现金收取，而部份则以以股代息股份形式收取。2022/8/17 完成以股代息计划及控股股

83、东增持股份 136,014,891 股以股代息股份已于 2022 年 8 月 16 日配发，配发总额约为港元 541,883,000 元。控股股东中海发展全部选择以以股代息股份方式收取末期股息，公司已向中海发展配发 98,792,586 股以股代息股份，完成后中海发展持有 1,410,758,152 股股份（占全部已发行股份约 39.63%）。资料来源：公司公告，中信证券研究部 债务融资成本低，竞争优势明显。截止2022年中期，中海宏洋综合平均融资成本3.89%，在上市房企中融资成本优势显著。图 23：样本企业 1H22 综合平均融资成本对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 20.0%2

84、3.0%24.0%21.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.020021每股股息（港仙）派息比率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2022 年 6 月 24 日，上交所受理了中海宏洋 2022 年面向专业投资者公开发行公司债券小公募发行申报，拟发行金额 50 亿元。10 月 24 日，公司

85、成功发行公司债“22 宏洋 01”，发行规模 10 亿元，期限 3 年期，票面利率 3.4%，专项用于并购地产项目。表 13：公司 2010 年至今债务融资记录 公告时间公告时间 债券类型债券类型 融资金额融资金额 到期时间到期时间 票面利率票面利率 融资目的融资目的 2022/10/24 公司债 10 亿人民币 2025 3.40%拟全部用于并购地产项目 2021/2/9 担保票据 5.12 亿美元 2026 2.45%用于偿还于 2021 年 6 月到期的担保票据 2018/06 担保票据 5 亿美元 2021 4.875%用于偿还于 2019 年 1 月到期的担保票据 2014/1/23

86、 担保票据 4 亿美元 2019 5.125%用于偿还及/或再融资本集团的现有债务、为新项目及现有项目提供资金以及作一般公司用途 2012/3/21 可换股债券 22 亿港元 2017 2%（信 用 增 强 至2015 年、2015 年后变为零息）用作一般公司用途，包括为本集团于中国内地之物业投资及发展提供资金及偿还未偿还之银行贷款 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）房地产行业销售持续下行风险：虽然房地产行业信用风险初步得到控制，但行业销售仍然不振，大部分重点开发企业在 2022 年合约销售均有明显下滑，站在当前时点，行业销售向上拐点的出现尚需时日；2）政策调

87、整节奏和政策支持力度不及预期的风险：从中央到地方对房地产行业政策调整需要一定的时间，且政策实施的节奏和政策支持的力度存在不及预期的风险；3）房价持续下行带来的存货计提减值增加的风险：当前，房价下行趋势仍未得到明显扭转，而持续的价格下调将为地产开发企业带来存货计提减值增加的风险；4）公司低线城市土储盈利能力下降风险：公司重点布局弱二线、强三线城市，相较竞争对手布局城市而言，城市能级更加下沉，在行业下行周期也存在低线城市土储盈利能力下降的风险；5）公司部分城市存量项目去化困难的风险：在历史上，公司于部分城市获取的一些存量开发项目，在当前市场环境中可能存在销售去化困难的风险。储备多，经营稳，机遇佳储

88、备多，经营稳，机遇佳 经营模型假设经营模型假设 2022 年受行业下行叠加疫情封控影响，公司当期销售受到负面影响较大，我们预计2022 年销售对收入结算的影响逐步体现在 2023-2025 年间。但与此同时，公司布局城市能级与主流头部房企错位竞争，依托中海优质品牌，有望把握结构性机遇实现市占率的快速提升。此外，公司土储丰富，已售待结资源、在建及完工物业面积充裕，将有助于公司平滑负面影响，保持相对平稳的结算节奏，穿越市场周期，实现稳健运营。中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 经营模型相

89、关假设：1）预计公司2022年销售下降的影响将在2023-2025年期间逐步结算反映在收入中，2023-2025 年开发业务收入水平有所下降；2）预计 2022-2023 年为公司利润率底部，主因前期拿地利润空间不足导致，我们预计 2024 年起利润率空间将呈逐步改善趋势；3）公司非开发业务主要包括办公楼、商业及酒店出租等物业租金收入，以及酒店经营业务及其他配套服务的服务费收入，预计该类业务 2022 年受疫情影响明显，营收同比下降，假设 2023 年起同比正增长，该业务毛利率水平参考历史水平，假设保持 60%；4）考虑到前期压制企业销售的因素正在逐步改善，公司市场份额有望提升，我们假设 20

90、23-2025 年公司合约销售金额每年稳定提升 5%；5）假设 2023-2025 年合约销售均价逐年小幅稳定提升 1%。表 14：公司经营模型拆分及预测 科目科目 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 百万元百万元 28,590.9 42,909.1 53,830.5 56,708.7 53,685.1 43,871.2 39,532.8 物业销售及发展 百万元 28,317.2 42,701.3 53,594.0 56,495.9 53,461.6 43,636.6 39,286.4 其他 百万元 273.7 207.8

91、236.5 212.8 223.5 234.6 246.4 营业收入营业收入 YoY%32.8%50.1%25.5%5.3%-5.3%-18.3%-9.9%物业销售及发展%33.1%50.8%25.5%5.4%-5.4%-18.4%-10.0%其他%9.4%-24.1%13.8%-10.0%5.0%5.0%5.0%毛利润毛利润 百万元百万元 9,527.8 11,641.4 12,399.1 9,901.5 9,222.6 7,777.2 7,219.4 物业销售及发展 百万元 9,344.7 11,486.7 12,219.4 9,773.8 9,088.5 7,636.4 7,071.6

92、其他 百万元 183.1 154.7 179.7 127.7 134.1 140.8 147.8 毛利率毛利率%33.3%27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%18.3%物业销售及发展%33.0%26.9%22.8%17.3%17.0%17.5%18.0%其他%66.9%74.5%76.0%60.0%60.0%60.0%60.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测及估值及估值 我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 567/537/439 亿元，2022-2024 年净利润分别为 33.26/31.11/27.51 亿元，对应 EPS 预测为 0.

93、93/0.87/0.77 元/股。表 15：盈利预测表 营业收入营业收入(百万元百万元)42,909 53,830 56,709 53,685 43,871 营业收入增长率 YoY 50.1%25.5%5.3%-5.3%-18.3%净利润(百万元)4,375 5,051 3,326 3,111 2,751 净利润增长率 YoY 31.4%15.4%-34.2%-6.4%-11.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 1.48 0.93 0.87 0.77 每股净资产（元）6.78 8.07 8.82 9.69 10.45 毛利率 27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%净利率 1

94、0.2%9.4%5.9%5.8%6.3%净资产收益率 ROE 18.1%17.6%10.6%9.0%7.4%PE 2.7 2.2 3.6 3.8 4.3 PB 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 27 日收盘价 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司近五年 PE 分位数仅为 21%，近五年 PB 分位数 14%，均处于历史估值的相对低位，而考虑到公司重点布局二三四线城市，基于谨慎原则，我们也给予公司相应估

95、值倍数折价。PE 估值：估值：参考港股可比公司，样本公司 2023 年 PE 介于 3.3x-7.0 x，平均值为 4.7x，我们给予公司 2023 年 PE 为 4.5x，对应目标价 4.86 港元/股，目标涨幅 26%。PB 估值：估值：参考港股可比公司，样本公司 2023 年 PB 介于 0.2x-0.9x，平均值为 0.6x，我们给予公司 2023 年 PB 为 0.45x，对应目标价 4.59 港元/股，目标涨幅 19%。综上，参考 PE、PB 两种估值方法，公司平均目标股价为 4.72 港元/股（当前收盘价3.86 港元/股，目标涨幅 22%），首次覆盖，给予“买入”评级。表 16

96、：可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 股价股价 PE PB（交易币种）（交易币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 00960.HK 龙湖集团 28.20 6.7 6.1 5.4 4.8 1.2 1.0 0.9 0.8 03990.HK 美的置业 13.86 4.1 3.5 3.3 3.5 0.7 0.4 0.4 0.3 02007.HK 碧桂园 3.24 2.8 3.1 3.8 4.2 0.4 0.3 0.2 0.2 03900.HK 绿城中国 13.20 4.9 4.7 4.3 3.7 0.8 0.9 0.8 0.7 00123.HK 越秀地产 11.

97、64 7.3 7.0 4.7 3.8 0.7 0.5 0.5 0.4 01109.HK 华润置地 39.70 9.0 7.7 7.0 6.4 1.1 0.9 0.8 0.7 平均平均 5.8 5.3 4.7 4.4 0.8 0.7 0.6 0.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 27 日收盘价 中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 42,909

98、53,830 56,709 53,685 43,871 营业成本(31,268)(41,431)(46,807)(44,463)(36,094)毛利 11,641 12,399 9,901 9,223 7,777 销售费用(1,369)(1,635)(1,609)(1,711)(1,398)管理费用(1,070)(1,096)(1,098)(1,120)(915)融资收入净额(43)(54)(46)(43)(36)其他收益 354 442 385 393 407 投资收益 19 13 50 50 50 营业利润 9,564 10,211 8,144 7,590 6,399 利润总额 9,540

99、 10,149 7,636 6,838 5,945 所得税费用(4,936)(4,505)(3,919)(3,361)(2,870)税后利润 4,604 5,645 3,717 3,478 3,074 少数股东损益 229 594 391 366 324 归属于母公司股东的净利润 4,375 5,051 3,326 3,111 2,751 EBITDA 9,677 10,294 7,729 6,931 6,032 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 20,543 19,876 29,379 37,426 42,941 存货 1

100、07,738 136,383 147,443 139,581 114,065 应收及预付款 25,084 21,614 31,190 29,527 24,129 其他流动资产 7,621 12,770 5,200 5,250 5,302 流动资产 160,986 190,643 213,212 211,784 186,437 物业、厂房及设备 869 839 892 943 990 联营及合营公司的权益 720 1,186 1,369 1,510 1,773 无形资产-其他长期资产 4,838 6,119 6,666 7,260 7,847 非流动资产 6,428 8,144 8,927 9,

101、712 10,611 资产总计 167,414 198,786 222,139 221,496 197,048 短期借款 10,448 12,774 13,457 12,739 10,411 应付款及应计费用 22,635 25,712 34,025 32,211 21,936 合同负债 70,336 81,804 90,734 85,896 68,000 其他流动负债 6,769 7,297 6,675 6,915 6,962 流动负债 110,189 127,586 144,891 137,761 107,309 长期借款 26,702 29,162 31,162 33,162 35,16

102、2 其他长期负债 3,286 6,282 7,282 8,282 9,282 非流动性负债 29,988 35,444 38,444 41,444 44,444 负债合计 140,177 163,030 183,334 179,205 151,752 归属于母公司所有者权益合计 24,133 28,728 31,385 34,505 37,186 少数股东权益 3,103 7,028 7,420 7,786 8,110 股东权益合计 27,236 35,756 38,805 42,291 45,296 负债股东权益总计 167,413 198,786 222,139 221,496 197,0

103、48 夹层权益-负债所有者权益和夹层权益总计 167,413 198,786 222,139 221,496 197,048 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 4,604 5,645 3,717 3,478 3,074 折旧和摊销 94 91 47 50 52 营运资金的变化(5,210)(12,044)3,555 3,062 2,738 其他经营现金流(464)(554)(56)(54)(75)经营现金流合计(976)(6,862)7,263 6,536 5,790 资本支出(18)(37)(100)(100)(100)其

104、他投资现金流(2,561)(1,080)(628)(637)(741)投资现金流合计(2,579)(1,117)(728)(737)(841)权益变动-负债变动 6,689 1,927 2,683 1,282(329)股息支出(822)(1,011)(1,097)(665)(622)其他融资现金流 1,518 6,404 1,383 1,630 1,517 融资现金流合计 7,385 7,319 2,969 2,247 566 现金及现金等价物净增加额 3,788(667)9,503 8,046 5,515 期初现金及现金等价物 16,755 20,543 19,876 29,379 37,4

105、26 期末现金及现金等价物 20,543 19,876 29,379 37,426 42,941 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)50.1%25.5%5.3%-5.3%-18.3%营业利润(%)19.3%6.8%-20.2%-6.8%-15.7%归母净利润(%)31.4%15.4%-34.2%-6.4%-11.6%利润率利润率 毛利率(%)27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%EBIT Margin(%)22.3%19.0%13.5%12.8%13.6%EBITDA Margin(%)22.6%19

106、.1%13.6%12.9%13.8%净利率(%)10.2%9.4%5.9%5.8%6.3%回报率回报率 净资产收益率(%)18.1%17.6%10.6%9.0%7.4%总资产收益率(%)2.6%2.5%1.5%1.4%1.4%其他其他 资产负债率(%)83.7%82.0%82.5%80.9%77.0%所得税率(%)51.7%44.4%51.3%49.1%48.3%股利支付率(%)24.1%21.7%20.0%20.0%20.0%费用率费用率 销售费用率(%)3.2%3.0%2.8%3.2%3.2%管理费用率(%)2.5%2.0%1.9%2.1%2.1%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0

107、.0%0.0%财务费用率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of co

108、mpanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完

109、整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息

110、隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容

111、产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合

112、股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与

113、或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Au

114、stralia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-2284

115、0271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区

116、的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证

117、券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引

118、起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/

119、11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

120、澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinar

121、ies 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。