1、11中邮证券2023年1月30日需求复苏，行情大年有望启动铝行业报告证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持姓名：李帅华姓名：李帅华SAC编号：编号：S01邮箱：邮箱： 2投资要点 供应增量有限：目前国内电解铝已经接近4500万吨/年上限，产能释放有限。同时极端气候频发，电解铝作为高能耗的行业，首当其冲受到限电影响。海外俄乌冲突长期化，能源问题、地缘政治等加剧供应紧张的矛盾。需求复苏在即：近期住建部、央行、银保监会等连续出台房地产新政，房地产重回支柱行业地位，铝材属于地产后周期，有望率先受益。同时光伏、新能源汽车等用铝量不断提升，铝下游消费多点开花。电解铝仍将短缺：供应中

2、增速的条件下预计2023-2025年全球电解铝短缺12/31/80万吨，供应高增速的条件下预计2023-2025年电解铝过剩38/169/70万吨。报告亮点：（1）对比了国内表观消费增速和地产竣工增速，两者存在较强的相关性；（2）从中游开工的角度，分析地产复苏对电解铝的消费增量；（3）复盘2015年以来铝价涨跌，得出需求的强弱决定了铝价的上限。投资建议：建议关注天山铝业、神火股份、云铝股份。风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期请参阅附注免责声明 lVgVsUoYmWdUbU9UoXeX7NdN7NoMrRmOnOiNoOpNkPrRqR6MnNuMNZ

3、tOuNNZnQxO3消费：下游消费多点开花二投资建议&风险提示四目录一供应：全球产能增量有限复盘：底部有支撑向上弹性大三 4 4一供应：国内产能接近天花板，限电减产新常态 5国内产能天花板明确，供应扩张受限 根据安泰科统计：截至2022年12月底，中国电解铝建成产能4430万吨/年，较上年增加105万吨/年；运行产能4064万吨/年，较年初增加294万吨/年，接近4500万吨/年的电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。全年复产产能421万吨/年，大部分为2021年因能耗双控和限电等因素而减产的产能在2022年又恢复生产，新投产能214万吨/年。图表1：中国电解铝月产量情况（万

4、吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表2：2022年国内投复产产能情况（万吨）资料来源：百川，中邮证券研究所请参阅附注免责声明地区地区2022年已复产产能年已复产产能2022年已投产产能年已投产产能内蒙古39.216山东云南154135河南10四川59.25重庆3.5广西63.530新疆甘肃38.818辽宁5贵州1010山西25青海13总结总结421.2214 6电解铝高能耗，限电减产或成为常态 限电问题频繁，减产或成常态。2020年以来电力短缺频发，限电发展有两个趋势：1、频率不断提升；2、聚焦高能耗的企业。根据百川统计，电解铝累计减产规模达360万吨/年图表3：限电减产逐渐成为常态资料来源

5、：中邮证券研究所图表4：2022年电解铝减产情况（万吨）资料来源：百川，中邮证券研究所请参阅附注免责声明企业企业总产能总产能运行产能运行产能 减产产能减产产能减产时间减产时间广西百矿铝业有限公司30.030.030.02022年2月广西苏源投资股份有限公司20.010.010.02022年2月山东魏桥铝电有限公司592.0560.025.02022年5月鹤庆溢鑫铝业有限公司45.039.022.02022年5月山东南山铝业股份有限公司85.085.010.02022年7月河南豫港龙泉铝业有限公司60.058.05.02022年7月四川启明星铝业有限责任公司12.512.512.52022年7月

6、阿坝铝厂20.020.020.02022年7月眉山市博眉启明星铝业有限公司12.512.512.52022年7月广元中孚高精铝材有限公司45.045.045.02022年8月广元弘昌晟铝业有限责任公司12.012.012.02022年8月重庆天泰铝业有限公司10.010.01.02022年8月重庆旗能电铝有限公司33.031.02.52022年8月云铝集团310.0308.081.02022年9月云南神火铝业有限公司90.090.018.02022年9月云南宏泰新型材料有限公司165.095.018.02022年9月云南其亚金属有限公司35.035.07.01900年1月河南豫港龙泉铝业有限公

7、司60.053.06.02022年11月安顺市铝业有限公司13.512.02.02022年11月遵义铝业股份有限公司42.040.010.02022年12月贵州华仁新材料有限公司50.040.010.02022年12月总计359.5 72023年电力供应依然不足 2023年电解铝的增量：1、停产减产的复产，2、新投项目；预计涉及产能272.5万吨。关键假设：（1）2023年电力问题仍继续存在，居民用电增长较快，国家优先保障居民用电，能耗高的企业成为重点监控对象。（2）西南枯水期减产成为常态。图表5：全社会用电量累计同比（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所图表6：云南水电发电量（万kwh）资

8、料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 8极端天气频发，云南电力长期供不应求 云南电力长期吃紧：2022年全省规上工业发电量3747.94亿kwh，全社会用电量2390亿kwh，增长11.8%。2022年云南电解铝产量为415.52万吨，增长33.9%；建成产能达到600万吨，若2023年全部投产，用电量增加260亿kwh，工业用电增速贡献15%。根据云南省人民政府网，到2025年全省发电能力达到5000亿kwh/年以上，计划每年向广东、广西送电1452亿kwh。假定2025年云南省发电量达到4500亿kwh，外送电量为1500亿kwh，其他领域用电量为1900亿kwh（2022年

9、约为1850亿kwh）；预计2025年可用于电解铝领域电力为1100亿kwh，可生产电解铝846万吨，而此前云南省规划“十四五”末电解铝年产能达到1000万吨。极端天气频发：在变暖的新常态下，短促的极端寒冷虽然还可能发生，但持续的高温热浪可能性越来越大。图表7：云南省2022年的发电量（亿kwh）资料来源：统计局，中邮证券研究所图表8：2023年1月末昆明气温突破新高（）资料来源：2345天气预报，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 9中性估计2023年电解铝增量165万吨 2023年增量：减产的复产和新投产。预计枯水期和夏季用电高峰，电解铝会季节性减产。乐观：2023年原有复产产能恢复，且不减

10、产，但新增产能会出现季节性减产，预计2023年增量为215万吨 中性：2023年原有产能恢复，但季节性减产，新增产能会出现季节性减产，预计2023年增量为165万吨 悲观：2023年原有产能未恢复，无新增产能图表9：乐观情形下2023年电解铝月度产量（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表10：中性情形下2023年电解铝月度产量（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 10中性估计2023年电解铝增量165万吨图表11：2023年电解铝投产产能（万吨）资料来源：百川，中邮证券研究所图表12：全国各省电解铝产能（万吨）资料来源：SMM，中邮证券研究所请参阅附注免责声明公司公司规

11、划产能规划产能2022年投产年投产投产时间投产时间2023年投产年投产广西田林百矿铝业有限公司10102022年3月广西隆林百矿铝业有限公司20202022年3月甘肃中瑞铝业有限公司29.2182022年6月11.2内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司40142022年9月26内蒙古锦联铝材有限公司552022Q4云南其亚金属有限公司20202022年3月云南宏泰新型材料有限公司118702022年2月5云南神火铝业有限公司15152022年3月云南云铝海鑫铝业有限公司30302022年3月贵州兴仁登高新材料有限公司25102022年12月15贵州元豪铝业有限公司100-10广元中孚

12、高精铝材有限公司552022年9月合计合计327.2217.067.2省份省份建成产能建成产能运行产能运行产能闲置产能闲置产能山东8027966内蒙古660.8627.833新疆6186144云南561.6404157.6甘肃307.2293.513.7青海29427915广西28623551河南21519322贵州163.013528.0山西128.8114.614.2宁夏1231194四川1205070陕西90900辽宁864343重庆51.650.61湖北1275福建7.57.50合计合计4526.44526.440594059467.4467.4 11碳达峰定调，再生铝增长可期 根据S

13、MM数据，2021年国内再生铝产量800万吨，2022上半年产量425万吨。2022年8月1日，工信部、发改委、生态环境部发布关于工业领域碳达峰实施方案的通知。通知指出，到2025年铝水直接合金化比例提高到90%以上，其中再生铝产量达到1150万吨，CAGR约为11%。与原铝相比，再生铝具有明显的环保优势。再生铝的各个能源品种消费量均低于原铝。其中煤炭消费量是原铝的0.5%，电力消费量是原铝的1.6%。整体碳排放只有原铝的5%左右，节能减排效果显著，企业提升再生铝使用率是大势所趋。图表13：中国再生铝产量（万吨）资料来源：前瞻网，工信部，中邮证券研究所图表14：原铝和再生铝能耗对比资料来源：富

14、宝有色网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明单位原铝再生铝煤炭kg4282.12原油kg8550天然气m310070焦炭kg5020煤气m3780307电力kwh13320210能耗 12乌克兰冲突的长期化，海外电解铝减产难恢复 根据IAI统计2022年1-11月除中国外全球电解铝产量为2573万吨，同比下降0.8%。2022年海外减产规模为216万吨，不少为永久关停，实际影响的产量预计约为112.6万吨。图表16：2022年海外铝企业减产情况（万吨）资料来源：IAI，中邮证券研究所资料来源：SMM，中邮证券研究所请参阅附注免责声明国家国家企业企业建成产能建成产能（万吨）（万吨）减产产能减产产能

15、（万吨）（万吨）备注备注法国Aluminium DunkerqueIndustries France28.54.72022年1月10号宣布减产10%，下周进一步减产5%法国Aluminium DunkerqueIndustries France5.8欧洲最大的铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业公司（Aluminium Dunkerque IndustriesFrance）将减产22%，高管们警告称，电价飙升正威胁到该行业的生存。荷兰Aldel（Aluminium DelfzijlBV）11.011.0Aldel铝厂17万吨的产能，宣布减产60%-70%。其中有5万吨的再生铝产能，减产比例在原铝11万吨基

16、础上。9月2日宣布全部减产德国Primary Products Hamburg13.03.9Trimet铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近30%德国Niederlassung Voerde9.52.9Trimet铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近30%德国Essen16.58.33月17日，德国Trimet旗下Essen电解铝厂减产进一步扩大至50%德国Speira23.512.08月23日消息；德国铝生产商斯佩拉（Speira）在考虑将其德国冶炼厂的产量削减至总产能的50%。因能源成本问题考虑9月份是否进行减产斯洛伐克Slovalco17.517.5Slovalco铝厂2022年2月7日

17、宣布进一步减产至60%。2022年8月17日宣布9月底全部关停罗马尼亚Alro Slatina26.515.9第一阶段已经减产60%，9月初企业对外宣布可能在2023年5月前停止生产西班牙San Ciprian Works22.822.82021.12.29签署停产协议，于2022.1.1执行，在2024年重启生产黑山Podgorica6.06.0黑山国有电力公司C12月31日停止对KAP铝厂供电，Podgorica铝厂关停斯洛文尼亚Kidricevo8.52.8Talum铝厂宣布2022年计划产量减少30%斯洛文尼亚Talum8.46.7能源价格高企，斯洛文尼亚铝冶炼厂 Talum 将产量削

18、减至 20%挪威Lista9.43.1美铝于8月30日宣布，因能源问题削减其Lista铝厂三分之一的产能，一条约3.1万吨的生产线的削减预计将在14天内完成挪威Hydro Karm y和HydroHusnes39.913.09月27日，海德鲁（Hydro）在官网上发布消息称，欧洲经济和能源市场的异常情况正在导致不确定性加大以及对铝产品的需求下降。即使去年欧洲削减了50%的原铝产能，最近的需求下降依然导致库存增加，因此公司决定将原铝年产能减少 11万吨-13万吨，其中包括最近因普通维护而停止生产但尚未重新启动的生产。美国Century AluminumHawesville25.025.02022

19、年6月22日宣布减产，将于6.27日陆续减产 预计减产9-12个月 主因能源高位美国Warrick26.95.42022年7月2日，美铝宣布由于运营方面的挑战，将立即停止位于印第安纳州Warrick的三座冶炼厂的其中一条产线。加纳Valco20.020.0加纳唯一一家铝业公司VALCO由于工资抗议威胁其运营安全后暂时关闭，据了解，该公司建成产能20万吨，由于缺乏维修，5条生产线中只有2条在运行，预计停产前运行产能8万左右。莫桑比克Mozal58.029.011 月 7 日，South32在其位于非洲的莫桑比克的 Mozal 铝冶炼厂（South32占股份63.7%）发生事故，造成两名员工死亡，

20、一名承包商受伤，因此暂停了一条生产线，预计涉及产能约29万吨。370.9215.8合计合计图表15：全球原生铝产量情况（千吨）13海外减产难恢复，未来增量有限 2022年海外新增两个项目，涉及产能33.7万吨/年。俄铝旗下Taishet铝厂2022年已顺利建成18.7万吨，计划2023年建成至37.6万吨，一段总设计产能为42.9万吨/年；印度韦丹塔铝业新增15万吨/年产能于8月份达产。此外，印尼华青铝业50万吨/年电解铝产能预计2023年投产。2022年海外复产项目有5个，涉及产能90万吨/年，但部分产能还未全部重启完毕，产量完全释放需等到 2023 年。综上，预计2022年减产对2023年

21、影响量仍有100万吨，2023年新建和复产的电解铝增量有100万吨，预计2023年海外电解铝产量为2860万吨，较2022年基本持平。图表18：2022年海外电解铝复产情况（万吨）资料来源：安泰科，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表17：海外新建电解铝产能情况（万吨）资料来源：安泰科，中邮证券研究所企业企业20222023E2024E合计合计俄铝Taishet18.718.95.342.9印度韦丹塔铝业15-41.456.4印尼华青铝业-50-50合计合计33.768.946.7149.3企业企业停产时间停产时间复产时间复产时间产能产能加拿大Kitimat 铝厂2021年7月2022年6月2

22、8海德鲁巴西Albras 铝厂2022年2月2022年7月11Alumar 铝冶炼厂2015年2022年12月44.7巴西综合铝生产商CBA2022年11月3波特兰铝业2022年12月3.5合计合计90.2 1414二消费：地产复苏主旋律，光伏、汽车增量可观 15看好地产复苏，2023年竣工有望迎来反弹 国务院副总理刘鹤12月15日指出，房地产是国民经济的支柱产业，未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。1月5日，住建部部长明确表示：对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。我们对2023年

23、房地产竣工进行了乐观、中性、悲观三种情景分析：（1）乐观预计竣工面积同比增长5%；（2）中性预计竣工面积同比增长1%；（3）悲观预计竣工面积同比下降4%图表19：2023年房地产竣工增速预测资料来源：Wind，中邮证券研究所图表20：电解铝下游应用占比资料来源：SMM，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 16地产和铝息息相关，铝棒和地产等相关度高 国内电解铝消费和地产竣工有着明显的正相关性。我们发现在2018-2021年电解铝的表观消费增速和上一年的房地产竣工面积同比增速、铝棒产量增速和地产竣工增速有着较强的关联性。电解铝具体产品中，铝棒主要用在地产领域：铝棒的下游主要是铝型材，铝棒加热挤压成铝

24、材。铝型材的主要有如下应用：1、建筑铝型材（门窗、幕墙）。2、散热器铝型材。3、一般工业铝型材：主要用于工业生产制造，如自动化机械设备、骨架等，可以开模定制。4、轨道车辆结构铝合金型材：主要用于轨道车辆车体制造。5、装修铝型材，制作成铝合金面框，装裱各种装饰画。请参阅附注免责声明图表21：国内铝消费和地产竣工有着明显的正相关性资料来源：Wind，钢联，中邮证券研究所图表22：铝棒产量增速和地产竣工增速对比资料来源：Wind，钢联，中邮证券研究所 17地产竣工增长有望带动铝消费 根据我们统计2022年国内铝棒的产量约为1400万吨，预计2023年：（1）乐观情形下，电解铝消费增量140万吨；（2

25、）中性情形下，电解铝消费增量84万吨；（3）悲观情形下，电解铝消费增量14万吨。同时由于2022年有很多新开工的基建项目，其项目周期会延续至2023年基建也有望支撑铝消费。请参阅附注免责声明图表23：国内铝棒产量情况（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所资料来源：钢联，中邮证券研究所图表24：房地产竣工带动电解铝消费增量（万吨）2023地产竣工同比地产竣工同比铝棒产量增速铝棒产量增速带动电解铝消费增量带动电解铝消费增量乐观5%10%140中性1%6%84悲观-4%1%14 18 2022年受到疫情封控、终端消费疲软等原因，铝棒、铝合金、铝杆等开工率明显不足，全年铝棒平均开工率仅为43%，较20

26、19-2021年3年平均开工率下降5pct。随着地产基建的复苏以及疫情放开，我们预计中游开工率有望恢复：（1）中性假设开工率恢复1/2，预计带来的消费增量为65万吨。（2）乐观假设开工率恢复到2019-2021年3年平均水平，预计消费增量为131万吨。（3）悲观假设开工率仅恢复1/4，预计消费增量为33万吨。图表27：国内铝合金开工率资料来源：钢联，中邮证券研究所图表26：国内铝棒开工率资料来源：钢联，中邮证券研究所图表25：中游开工恢复对应铝的消费增量（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所请参阅附注免责声明验证：中游铝加工开工率不足，2023年有望恢复悲观悲观中性中性乐观乐观产量(万吨)产量

27、(万吨)开工率开工率恢复恢复1/4 恢复恢复1/2 完全恢复完全恢复铝棒140343%48%183570铝合金34029%41%102142铝杆30645%51%5919铝板带箔97869%66%合计合计302733651312022年年2019-2021年年平均开工率平均开工率中游中游 19全球光伏高增长，带动铝消费 光伏：“十四五”可再生能源发展规划中指出“十四五”期间，光伏装机需求约为90-100GW/年。海外方面，欧洲、美国光伏装机需求有望加速释放。预计单GW光伏边框的耗铝量大约在0.9-1.1万吨，分布式光伏支架耗铝量约为1.9万吨，预计2023-2025年光伏带动铝的需求增量在14

28、8/130/167万吨。图表29：全球光伏装机量对应铝的用量（万吨）资料来源：风芒能源，中邮证券研究所图表28：国内各省“十四五”光伏发展规划（GW）资料来源：BNEF，CPIA，新华财经，中邮证券研究所请参阅附注免责声明20022E2023E2024E2025E全球新增装机（GWh）8340410500集中式光伏（GWh）6986275分布式光伏（GWh）4654745中国新增装机（GWh）30495391123148178集中式光伏（GWh）489分布式光伏（GWh）1215295

29、4627489光伏边框的耗铝量（万吨）30495391123148178光伏电站支架耗铝量（万吨）2429569耗铝增量（万吨）耗铝增量（万吨）253086464959海外新增装机（GWh）86862322集中式光伏（GWh）52477388126152186分布式光伏（GWh）3438456992111136光伏边框的耗铝量（万吨）86862322光伏电站支架耗铝量（万吨）6473858耗铝增量（万吨）耗铝增量（万吨）9448610281108全球耗铝增量（万吨）全球耗铝增量（万吨）34751711481

30、30167 20汽车轻量化大势所趋，用铝量大增 轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。铝材的密度只有钢材的 1/3，其减重和节能效果明显。根据国际铝业协会报告，2025年我国传统燃油汽车、纯电动汽车的单车用铝量将分别达到180kg、238kg。预计2023-2025年全球汽车带动铝的需求增量为125/103/118万吨图表31：全球汽车销量对应铝的用量（万吨）资料来源：节能与新能源汽车技术路线图2.0，中邮证券研究所图表30：节能与新能源汽车技术路线图2.0对汽车轻量化提出了要求资料来源：中汽协，Marklines，IAI，中邮证券研究所请参阅附注免责声明200202

31、0212022E2023E2024E2025E70696869643453605640645067326837482356270028503000459844984290334234924094403239624023745332492462024854543443300323236500240077.7124.7120.5136.735068986811

32、70132953%60.5%-3.4%13.4%156.0%96.8%26.0%34.8%13.6%54847532730107138%55.4%20.1%83.8%60.9%29.0%37.5%37.2%46.7%68942332382892892892548589(0)(8)350699056467525653688735813515(86)58(84)3118全球汽车耗铝增量全球汽车耗铝增量海

33、外汽车耗铝量国内汽车耗铝增量国内汽车耗铝增量海外汽车耗铝增量海外汽车耗铝增量全球乘用车销量全球乘用车销量国内乘用车销量国内乘用车销量海外乘用车销量海外乘用车销量全球燃油车销量全球燃油车销量国内燃油车销量国内燃油车销量yoy新能源汽车耗铝量燃油车耗铝量国内汽车耗铝量全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量国内产量国内产量(万辆万辆)yoy海外产量海外产量(万辆万辆)海外燃油车销量海外燃油车销量 21全球电解铝平衡表：电解铝出现短缺 高供应：预计2023年增量为215万吨，2023年国内地产板块带动84万吨的电解铝消费，预计2023-2025年电解铝过剩38/169/70万吨。中供应：预计2023年增

34、量为165吨，预计2023-2025年全球电解铝短缺12/31/80万吨。请参阅附注免责声明图表32：全球电解铝平衡表（万吨）资料来源：IAI，钢联，安泰科，中邮证券研究所20022E2023E2024E2025E高供应高供应35473723445004500中供应中供应4低供应低供应42886028602880290063666533673468797044718072502.6%3.1%2.1%2.4%1.9%1.0%362238296443145302860

35、258602880290064826325683117430-2.4%7.8%1.7%3.2%2.2%1.6%300100高供应高供应(87)223(23)(6)3816970中供应中供应(12)(31)(80)低供应低供应(77)(131)(130)中国原铝产量中国原铝产量供需平衡供需平衡海外原铝产量海外原铝产量全球总产量-中供应全球总产量-中供应增速海外铝需求量全球总需求全球总需求增速中国再生铝增量中国再生铝增量中国铝需求量-中性 2222三复盘：消费打开上限，库存、利润支撑下限 232015年以来，需求成为铝价涨跌主要驱动

36、力资料来源：安泰科，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表33：LME铝价波动（美元/吨）24产能天花板存在，库存基本保持低位资料来源：Wind，钢联，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表34：全球电解铝库存情况（万吨）图表36：国内铝棒现货库存（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表35：国内电解铝现货库存（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所 25国内电解铝、铝棒等库存仍处于低位，春节正常累库资料来源：SMM，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表37：2019-2023年春节前后中国电解铝及铝棒库存变化 26电解铝向低成本地区集中，产能释放风险加大 受到铝价下跌和煤炭价格上涨，国内电解铝利

37、润有所下降。根据钢联数据，2022 年电解铝完全成本继续增长，整体在16000-18000元/吨之间高位波动，全年平均完全成本约为17058元/吨，同比增长13.6%。2022 年中国电解铝行业加权平均利润为2353 元/吨，较2021 年下降34%。国内电解铝生产新疆成本优势最为突出，其次是内蒙古、云南等能源丰富的地区。近几年电解铝产能不断向云南、内蒙古、新疆、广西地区集中，受地区能耗总量控制、能源转型以及气候变化影响，产能释放不断风险加大。图表38：国内电解铝利润（元/吨）资料来源：Wind，中邮证券研究所图表39：国内各省电解铝完全成本（元/吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所请参阅附注免

38、责声明 2727四投资建议 28投资建议：天山铝业、神火股份、云铝股份资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表40：国内电解铝企业产量情况及市值（单位：万吨，亿元）考虑当前煤炭价格高企，国内产能天花板，电解铝产能逐步向内蒙古、云南、贵州等地转移，因此我们看好的顺序为：（1）第一梯队是新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝 80 万吨）；（2）第二梯队是水电铝企业，拥有云南省丰富绿色电力：云铝股份。2021年年2022E2023E中国铝业386432.05云铝股份2302302601404621.78神火股份140.71472003951.98煤炭天山铝业

39、04123.24电池铝箔南山铝业84.581.6482004188.71焦作万方28.53442681.62其他亮点其他亮点电解铝产量（万吨）电解铝产量（万吨）自身氧化铝产自身氧化铝产量（万吨）量（万吨）公司市值公司市值（亿元）（亿元）2023年市年市值产量比值产量比 29天山铝业：产业链一体化布局，电池铝箔快速扩张 天山铝业成立于2010年，在电解铝以及上游原材料深耕多年，于2020年借壳新界泵业成功上市。公司建成120万吨电解铝产能，配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生80%-90%的电力需求；配套建成60万吨预焙阳极碳素产能，可以满足公司全

40、部电解铝生产所需阳极碳素的需要。快速切入电池铝箔领域，不断提升自身竞争力。根据公司公告，新疆石河子30万吨电池铝箔坯料生产线主体厂房正在吊装，预计年底开始设备安装，明年2季度逐步投产，投产后可满足江阴电池铝箔生产的需求；江阴2万吨电池铝箔技改项目，技改设备已开始安装，预计年底到明年一季度陆续进入生产调试，并投入生产；江阴20万吨电池铝箔项目预计明年一季度开始设备安装，二季度开始逐步调试并实现设备的滚动安装及投产，预计到2023年底将全部完成20万吨产能设备的安装，2024年实现全部投产。图表41：天山铝业的生产基地资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表42：新疆电解铝的完全成

41、本（元/吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所 30神火股份：煤、铝龙头，电池铝箔成长可期 铝业务稳步推进，年度产量有望超额完成。2022 年H1公司生产铝产品 77.30 万吨（其中云南厂区 36.89 万吨，新疆厂区 40.41 万吨），销售 76.90 万吨（其中云南厂区 36.71 万吨，新疆厂区 40.19 万吨），分别完成年度计划的 55.21%、54.93%；生产铝箔 3.92 万吨（其中商丘厂区 2.55 万吨，上海厂区 1.37 万吨），销售 3.92万吨（其中商丘厂区 2.57 万吨，上海厂区 1.35 万吨），分别完成年度计划的 50.91%、50.91%。铝箔、电池箔快速扩

42、张。目前铝箔业务总产能8万吨，其中：上海铝箔2.5万吨，神隆宝鼎一期5.5万吨，在建神隆宝鼎二期6万吨。参股公司商丘阳光铝材生产铝箔坯料，在产产能11万吨，未来计划再建5万吨。9月公司电池箔产量为1300吨，2022-2024年产量预计分别为1.5万吨、4-5万吨、7-8万吨。煤炭业务优势明显。公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，2022 年上半年煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制的煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29亿吨。图表43：神火股份煤炭、电解铝产量情况（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表

43、44：神火股份煤产能和储量情况（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 31云铝股份：绿电优势明显，低碳排放构筑核心竞争力 依托云南省丰富的绿色电力，低碳排放是公司的核心竞争优势。2021年云铝股份生产用电结构中绿电比例达到约85%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的约20%左右。依托绿色铝品牌优势，公司与宁德时代、蔚来、宝马、沃尔沃、戴尔等国际知名企业建立稳固的上下游关系。从长远来看在国家双碳战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。产能利用率达到96%，信息化、智能化水平持续提高。2022H1公司生产氧化铝70.1万吨，生产炭

44、素制品40.82万吨，生产原铝128.31万吨，生产铝合金及铝加工产品64.28万吨，合金化率达到50%以上。在合金和加工生产能力持续提高的同时，云铝文山电解铝智能制造示范工厂一期已建设完成并通过验收，正在开展智能工厂二期建设，云铝溢鑫数字孪生工厂示范建设完成硬件安装调试，公司的信息化、智能化水平持续提升。图表45：云铝股份产品情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 32盈利预测请参阅附注免责声明资料来源：iFinD，中邮证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自iFinD机构的一致预测）图表46：重点公司盈利预测与投资评级2023E2024E2023E2024E000807.S

45、Z云铝股份买入13.334621.641.808.137.41002532.SZ天山铝业未评级8.854121.061.198.397.44000933.SZ神火股份未评级17.563953.463.695.074.76代码代码简称简称投资评级投资评级EPS（元）（元）PE（倍）（倍）收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）33风险提示 宏观经济大幅波动 需求不及预期 供应释放超预期 项目进度不及预期请参阅附注免责声明 34免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已

46、公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信

47、息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布

48、，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。35免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、

49、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话：邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳电话：邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海电话：邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：200000 36