1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2023 年 1 月 12 日 买入 首次覆盖 自 2021 年 6 月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌 77%（vs 同期 MSCI 医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于 2Q23 起加速

2、释放。首次覆盖港股龙头企业启明医疗（2500.HK），予“买入”评级。胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 2 目录目录 启明医疗（启明医疗（2500.HK）：国产市占率龙头，出海排头兵）：国产市占率龙头，出海排头兵.3 主动脉瓣：充分享受先发优势.5 二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入领域.8 肺动脉瓣与其他：积极布局以增加差异化优势.11 财务预测与估值.14 投资风险.16 SPDBI 乐观与悲观情景假设.17 财务

3、报表.18 附录：启明管线&预计获批时间.21 ZVjYvYgUsVaXvNvNbRbP6MpNoOtRpMeRoOtRjMoOtR8OrRzQMYpNsOwMmRrR浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 3 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 启明医疗（启明医疗（2500.HK）：）：国产市占率龙头，国产市占率龙头，出海出海排头兵排头兵 启明作为国产先发龙头，启明作为国产先发龙头，VenusA-Valve/Plus&Pro 为国内最早获批的为国内最早获批的一代一代/二代二代 TAVI 产品，市占率更高产品，市占率更高且拥有更长临床且拥有更长临床随访数据随访数据。2022 年年疫情对

4、植入量疫情对植入量增速增速有所冲击，有所冲击，但但随着防疫政策逐步优化，随着防疫政策逐步优化，我们预计因我们预计因疫情而疫情而延误植入延误植入需求需求有望有望自自 2Q23E 起加速起加速释放。此外，公司差异化释放。此外，公司差异化布局布局 TPVR 领域，借助领域，借助 VenusP-valve 率先打开海外市场，国际化进度率先打开海外市场，国际化进度领先。首予“买入”评级，目标价领先。首予“买入”评级，目标价 20.5 港元。港元。先发优势明显，国产先发优势明显，国产 TAVI 中的市占率龙头。中的市占率龙头。启明的先发优势主要体现在市占率和临床数据上：1）市占率龙头：VenusA-Val

5、ve 和VenusA-Plus&Pro 均早于同代竞品上市，我们预计 2022E 公司 TAVI国内植入量达 3,400 台，市占率 40%（我们预计 2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约 8,400 台），继续保有市占率优势；2）临床数据更成熟：TAVI 仍属新兴产品，启明具有周期更长的临床随访数据支持其商业化销售，其中 VenusA-Valve 的 7 年期随访结果已于2022 年 6 月公布，并显示出长期安全性和有效性。此外，三代产品PowerX 和 Vitae 均已开启国际多中心临床，我们预计有望于 2025E年国内获批。我们预计公司我们预计公司 TAVI 植入量植入量 2021

6、-24E CAGR 达达 33%。差异化布局差异化布局 TPVR 产品，通过股权投资快速切入产品，通过股权投资快速切入 TMVR 和和 TTVR。启明差异化布局 TPVR 领域，Venus P-valve 已于 2022 年在欧美和国内获批上市，且为国内唯一一款获批的 TPVR 产品。我们预计Venus P-valve 2022E年销售额5,600万人民币，2022-24E CAGR 80%。此外，公司通过投资杭州德晋及以色列 Cardiovalve 获得 3 款二/三尖瓣产品，其中置换产品 CardioValve 即可同时用于二尖瓣反流和三尖瓣反流，商业化潜力广阔。我们预计公司二/三尖瓣领域

7、首款产品，缘对缘修复产品 DragonFly 有望于 2024E 国内获批。海外商业化进度领先。海外商业化进度领先。目前，出海为我国 TAVI 厂商普遍选择的路径，海外市场空间广阔且政策风险相对更低，特别是在东南亚、南美等国际龙头投入有限的新兴市场，国产品牌发展潜力十足。海外业务有望缓冲国内因药械价格下降的不确定性。启明的国际化进度较竞争对手更快，借助 P-Valve 及预防脑栓塞的远端脑保护装置TriGUARD3 的海外销售开启国际商业化进程。首予首予“买入买入”，目标价，目标价 20.5 港元港元。我们预计 2022E/23E/24E 公司TAVI 植入量达 3,400/5,631/8,5

8、07 台，收入 4.4 亿/7.2 亿/10.9 亿人民币，归母净亏损 3.9 亿/2.2 亿/9797 万，我们预计公司将于 2025E实现盈亏平衡。我们采用 DCF 对公司进行估值（WACC：11x；永续增长率：3%），目标价 20.5 港元，对应 91 亿港元市值。投资风险：投资风险：TAVI 销售不及预期；研发进度不及预期；竞争加剧。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 276 416 437 715 1,088 同比变动（%）18%253%5%64%52%归母净利润/(亏损)-1

9、82 0 -386 -218 -98 PS（X）19 13 13 8 5 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 启明医疗（启明医疗（2500.HK）完整报告：完整报告：介入心脏瓣膜行业：春归有期 胡泽宇胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁 医疗分析师 ethan_(852)2808 6442 2023 年 1 月 12 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）20.5 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+41%目前股价（港元）14.5 52 周内股价区间（港元）8.1-31.0 总市值（百万港元）6,395 近

10、 3 月日均成交额（百万）19 注：数据截至 2023 年 1 月 10 日 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 1 月 10 日 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 1 月 10 日 HKD17.0HKD14.5HKD20.5HKD21.614.515.516.517.518.519.520.521.5-40%-20%0%20%01020304001/22 03/2205/2207/2209/2211/2201/23启明医疗(2500.HK)相

11、对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 4*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 财务报表分析与预测-启明医疗财务报表分析与预测-启明医疗利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E收入收入2764164377151,088除税前亏损-186-378-470-257-115销售成本-49-92-94-150-226物业、厂房及设备折旧 1115305679毛利 毛利 227324343565862使用

12、权资产折旧 1014111014其他无形资产摊销 1722299790其他收入及收益 59存货增加-38-29-2922-16销售及分销开支-135-216-223-236-272贸易应收款项增加-69-74-48-8-78研发成本-167-258-450-393-468其他18-28-28764102行政开支-104-129-100-157-207经营活动所用现金流量净额 经营活动所用现金流量净额-237-457-764-1677其他开支-122-389-80-56-39金融资产的减值亏损净额 0-3-1000购买物业、厂房及设备项目-50-82-150-215-232

13、融资成本-4-2-40-43-40购买其他无形资产-74-20-910-58-59应占联营公司溢利 1-12-30-20-10其他--16-18除税前亏损 除税前亏损-186-378-470-257-115投资活动所用现金流量净额 投资活动所用现金流量净额-298-653-901-289-308所得税留抵 361400配股所得款项 1,0341,191000年内亏损 年内亏损-183-371-456-257-115首次公开发售所得款项 00000非控股權益-12-70-39-17股份发行开支 00000母公司擁有人母公司擁有人-182-374-386-218-98银行借款所

14、得款项 0-5925-1300其他-107205-53-41-37融资活动所得现金流量净额 融资活动所得现金流量净额 9281,391872-171-37资产负债表资产负债表(百万人民币）(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物增加净额 393281-792-475-268物业、厂房及设备 693年初的现金及现金等价物 2,4132,7082,9552,1631,688使用权资产34汇率变动影响净额-98-34000商誉 4875201,4001,4281,457年末的现金及现金等价物 年末的现金及现金等价物

15、2,7082,9552,1631,6881,420其他无形资产 2333051,005939878于联营公司的投资 3876758391其他995财务和估值比率财务和估值比率非流动资产非流动资产9581,6703,3203,4613,6012020A2021A2022E2023E2024E每股数据(人民币)每股数据(人民币)存货 609112098113摊薄每股收益-0.45-0.85-0.87-0.49-0.22贸易应收款项 2335每股销售额0.670.950.991.622.46预付款项、其他应收款项及其他资产 3589130137143每股净

16、资产9.4210.569.448.868.60应收关联方款项 230000按公平值计入损益的金融资产 440000同比变动同比变动已抵押存款 2603556收入18%51%5%64%52%现金及现金等价物 2,7082,9552,1631,6881,420归母净利NMNMNMNMNM流动资产流动资产3,3603,4402,7682,2852,117费用与利润率费用与利润率贸易应付款项 59333068毛利率82%78%79%79%79%租赁负债 1118131414核心经营利润率-65%-67%-98%-31%-8%其他应付款项及应计费用 3586归母净利率-66%-90

17、%-88%-31%-9%计息银行借款 05430400400其他3132363840回报率回报率流动负债流动负债406209762744798平均股本回报率-5%-9%-9%-5%-3%平均资产回报率-5%-8%-7%-4%-2%租赁负债 2248404244计息银行借款 00500400400财务杠杆财务杠杆递延税项负债 3353210221232流动比率(x)8.316.53.63.12.7其他41现金比率(x)6.714.22.82.31.8非流动负债非流动负债562691,1501,0831,117负债/权益0.10.10.50.50.5股本 4234414414

18、41441估值估值储备 3,3924,1053,7183,5003,402市盈率(x)NMNMNMNMNM非控股权益 428616-22-40市销率(x)19131385权益总额 权益总额 3,8574,6324,1763,9193,803市净率(x)1.31.21.31.41.5E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 5*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 启明医疗启明医疗（2500.HK）：国产市占率）：国产市占率龙头，出海龙头，出海排头兵排头兵 主动脉瓣：充分享受先发优势主动脉瓣：充分享受先发优势 目前，公司主动脉瓣领域共

19、布局9款产品，其中一代TAVI产品VenusA-Valve、二代产品VenusA-Plus和二代产品改进版VenusA-Pro已分别于2017年4月、2020 年 11 月和 2022 年 5 月在国内获批上市。其中，VenusA-Valve 与杰成J-Valve 同为国内第一批上市的 TAVI 产品，临床数据上较竞品拥有更长的随访时长。VenusA-Valve 的 7 年期随访结果已于 2022 年 6 月公布，并显示出长期安全性和有效性，因 TAVI 仍属新兴产品，周期更长的临床随访数据有望支持公司产品实际销售。1H22 公司 TAVI 植入量 1,800 台，其中 60%为二代 TAVI

20、 产品。我们预计我们预计 2022E公司植入量有望达到公司植入量有望达到 3,400 台台，2022 年国内市占率有望达 40%（我们预计2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约 8,400 台）。2022E 年 TAVI 产品收入有望达到 3.7 亿人民币，2021-24E CAGR 30%。图表图表 2：启明医疗主动脉瓣产品管线：启明医疗主动脉瓣产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计国内获批时间预计国内获批时间 1）VenusA-Valve（第一代）自研 已获批 已获批：哥伦比亚、巴西、泰国、吉尔吉斯斯坦、阿根廷 已获批（2017 年 4月）2）Venus

21、A-Plus（第二代）自研 已获批 已获批：泰国、吉尔吉斯斯坦 已获批（2020 年 11月）3）VenusA-Pro（第二代，VenusA-Plus 改进版）自研 已获批 已获批（2022 年 5月）4）Venus PowerX（第三代自膨式干瓣）自研 国际多中心临床（FIM；2021 年 12 月完成首例；AS；计划入组 100 例）2025E*5）Venus Vitae（第三代球扩式干瓣）自研 国际多中心临床（FIM；2021 年 12 月于阿根廷完成首例；AS；计划入组 100 例）2025E*6）反流瓣膜 自研 临床前 2026E 或之后*7）Leaflex（TAVr）由 Pi-Ca

22、rdia 引入（2020年 9 月进行股权、可转换债券投资和授权合作交易）临床阶段（FIM；2021 年10 月完成首例）欧洲：临床阶段 2025E*8）Venus-Neo（SAVR）自研 临床阶段（FIM；2022 年4 月完成首例，预计 2023年中启动注册性临床）2025E*9）小切口外科瓣（SAVR）自研 临床前（预计 2023 年启动临床）2026E 或之后*“*”代表 SPDBI 预测 资料来源：公司资料、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 6*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 分产品看：分产品看：1.VenusA-Pro/Plus/Valve 目前，启

23、明共有三款 TAVI 产品国内获批上市，其中最新上市的 VenusA-Pro是 VenusA-Plus 的升级产品，其通过在胶囊腔头端使用弹性材料优化了过弓性能，使得 VenusA-Pro 的手术操控性能优于 VenusA-Plus。此外，由于 TAVI仍属于新兴产品，不同产品的长期安全性和有效性仍需等待更多临床数据验证，而启明则拥有相较国内竞争对手更成熟的临床数据：VenusA-Valve 的的 7 年期随访结果年期随访结果：公司在 2022 年 6 月举办的第二十届中国介入心脏病学大会（CIT2022）上公布相关数据，其中植入 VenusA-Valve7 年后，患者心源性死亡事件为 12

24、例，占 13.6%。作为主要安全性终点的卒中事件，7 年期发生率为 6.7%；超声数据所显示的瓣膜峰值流速、瓣膜平均跨瓣压差及左心室射血分数等在术后即刻得到显著改善，并持续保持良好和稳定状态；此外，瓣膜的有效瓣口面积平均保持在1.2cm2以上，证实了 VenusA-Valve 瓣膜的长期安全性和有效性；VenusA-Plus 的的 2 年随访结果年随访结果：公司在 2022 年 4 月举办的第八届ChinaValve（Hangzhou）会议上公布相关数据，其中 54 例患者完成电话随访，25 例患者完成回院随访，两年随访结果并未增加心源性死亡，亚组结果显示 VenusA-Plus 对二叶瓣和三

25、叶瓣的患者都有良好效果，展现了 VenusA-Plus 良好的临床安全性、有效性和操控性。2.Venus-PowerX 启明在研的第三代自膨式干瓣，目前正进行国际多中心临床，计划入组 100人，我们预计 Venus-PowerX 有望于有望于 2025 年获批年获批。Venus-PowerX 的特点为：1）瓣膜在 100%释放后仍可回收瓣膜，而目前在售的二代 TAVI 产品一般要求不超过最大释放范围 75%时才可回收；2）采用启明自研的自适应式主动抗瓣周漏技术，基于专有的可膨胀性聚合物，不会造成物理裙边导致的输送尺寸增加或回收瓣膜产生的裙边损伤等问题；3）采用预装载干瓣技术，抗钙化处理，增加瓣

26、膜耐久性；4）尺寸小巧，高度比第二代产品减少三分之一，具有精准的定位和操控性能。3.Venus-Vitae 启明在研的第三代球扩式干瓣，目前正进行国际多中心临床，计划入组 100人，我们预计 Venus-Vitae 有望于有望于 2025 年获批年获批。相较于同类产品，Venus-Vitae 运用先进的抗钙化处理工艺提高瓣膜耐久性，特制干化的瓣膜可进行预装，且不含醛残留，在提升安全性的同时，便于临床使用和瓣膜储藏运输。此外，Venus-Vitae 独有的线锁专利技术，可确保瓣膜在球囊导管上不移位。该产品为环上瓣设计，配合短瓣架及较小直径的输送系统，过弓性能优异。浦银国际研究浦银国际研究 202

27、3-01-12 7*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 4.Leaflex Leaflex 启明于 2020 年 9 月由 Pi-Cardia 引入的主动脉瓣修复产品，目前中国处于 FIM 临床研究阶段，欧洲则已进入临床阶段。其通过在主动脉瓣小叶上划出刻痕，在不撕裂小叶的心室组织的前提下，通过刻痕分割两侧的钙化区域，使其完全活动，恢复小叶的柔韧性并改善通过瓣膜的血液流动力，从而改善血流并降低经瓣梯度。由于使用 Leaflex 的手术操作相对简单且无需植入，患者住院时间短。Leaflex 既可用于年轻尚不适合进行 TAVI 手术的患者，也可以对 TAVI 植入若干年后的主动脉瓣膜进行二次修复的瓣

28、中瓣手术，用低于置换的成本实现对主动脉瓣狭窄患者的治疗全周期覆盖。图表图表 3:Venus-PowerX 示意图示意图 图表图表 4:Venus-Vitae 示意图示意图 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 图表图表 5：Leaflex 主动脉瓣修复示意图主动脉瓣修复示意图 资料来源：Pi-Cardia、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 8*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入领域领域 公司二尖瓣和三尖瓣领域分别有 3 款和 2 款在研产品，且均为通过股权或合作的方式引入

29、中国市场，我们预计，启明二尖瓣和三尖瓣领域的首款获批产品为缘对缘修复产品 DragonFly，其有望于，其有望于 2024 年获批年获批，而核心产品核心产品Cardiovalve 有望于有望于 2026 年获批年获批。图表图表 6：启明医疗二尖瓣与三尖瓣产品管线：启明医疗二尖瓣与三尖瓣产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 SPDBI 预计预计 国内获批时间国内获批时间 TMVI 1）Cardiovalve 二尖瓣产品 2022 年 1 月以 2.66 亿美元 100%收购以色列Cardiovalve 公司 临床前（预计 2023 年初或之前启动 FIM；MR&TR；

30、全球临床预计入组 100 例，欧洲 20%+中国 80%）欧洲&美国：临床试验中 2026E*2）MitraStitch（TMVr；腱索植入为主，也可进行缘对缘修复）2021 年 5 月 投资德晋医疗 临床阶段（确证性）2025E 或之后*3）DragonFly（TMVr；缘对缘修复，也可用于三尖瓣）2021 年 5 月 投资德晋医疗 临床阶段（确证性）2024E*TTVI 1）Cardiovalve 三尖瓣产品 2022 年 1 月以 2.66 亿美元 100%收购以色列Cardiovalve 公司 临床前（预计 2023 年启动 FIM；全球临床预计入组 100 例，欧洲 80%+中国 2

31、0%）欧洲：临床试验中；美国：临床前 2026E*2）DragonFly（TMVr；缘对缘修复，也可用于二尖瓣）2021 年 5 月 投资德晋医疗 临床阶段（确证性）2024E*“*”代表 SPDBI 预测 资料来源：公司资料、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 9*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 分产品看：分产品看：1.Cardiovalve 启明 2022 年 1 月以 2.66 亿美元完成对以色列 Cardiovalve Ltd.的收购，并获得其核心产品，可治疗二尖瓣反流和三尖瓣反流的经导管介入瓣膜置换产品 Cardiovalve。该产品采用经股静脉的入路方

32、式，55mm 的大瓣环设计适用约 95%二尖瓣反流患者及 85%的三尖瓣反流患者（见错误!未找到引用源。），其独特的短瓣架设计则可有效降低左室流出道梗阻风险。此外，Cardiovalve操作便利，可复制性强，术者学习周期较短，有利于该器械的推广普及。目前，Cardiovalve 系统已于海外启动临床，我们预计国内将于 2023 年内启动二尖瓣反流和三尖瓣反流适应症的临床试验：二尖瓣二尖瓣反流反流：目前已在欧洲进入临床研究阶段，并在美国获得早期可行性研究许可，我们预计公司将于 1Q23 启动国内的临床。Cardiovalve 是首家获得美国 FDA 批准同时进行二尖瓣反流及三尖瓣反流适应症早期可

33、行性研究的公司；三尖瓣三尖瓣反流反流：目前已在欧洲进入临床研究阶段，我们预计公司将于 2023年内启动国内的临床。于 2022 年 6 月在美国召开的 TVT2022 结构性心脏病峰会上，Cardiovalve 发布了对于使用 Cardiovalve 对三尖瓣置换的 3名患者的临床数据，术后即刻及 30 天均未出现任何反流，其中一名患者术后 6 个月反流仍为 0。图表图表 7：Cardiovalve 大瓣环设计适用约大瓣环设计适用约 95%二尖瓣二尖瓣反流反流患者及患者及 85%的三尖瓣的三尖瓣反反流流患者患者 资料来源：CRT2022、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-

34、12 10*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 2.杭州德晋杭州德晋 启明于 2021 年 5 月投资杭州德晋，并获得其 2 款核心产品的权益：MitralStitch：该产品的特点主要包括：1）可提供缘对缘修复和通过导管植入人工腱索两种手术方式，手术方法更灵活；2）对人体自然生理解剖结构影响小，如针对二尖瓣脱垂病人，雅培的 Mitraclip 采用缘对缘的方式，在人体中植入金属夹子，将两个瓣叶固定在一起，形成双孔结构，而 MitralStitch 则通过一根细小的腱索去矫正反流，基本不会影响自然解剖结构。3）对患者后续治疗影响较小，如进行腱索植入后，患者若干年后如因病情需要可以再进行微创二尖

35、瓣修复或者置换手术；4）手术操作简单安全，MitralStitch 在瓣叶上的附着力非常强，手术过程简便，有效节省了手术影像定位的时间成本；DragonFly 缘对缘修复：缘对缘修复：该产品拥有心房侧可压缩中央封堵网设计，相较于雅培的 MitraClip，可以使医生用更少的夹子、更短的手术时间和学习曲线，处理更复杂、反流宽度更严重、瓣叶张力更大的病例；此外，DragonFly 输送器独特的节段可控的机械传动设计使手术操作更稳定、更精确；与瓣膜行业巨头爱德华公司的 PASCAL 不同，DragonFly 更纤细的心室侧钳臂有效的避免了在治疗二、三尖瓣反流操作中，心室侧进出时缠绕腱索的概率；Dra

36、gonFly 机械锁定的特性大大提高了 DragonFly 在面对复杂病例的可操作性，使得其对瓣缘有少量散在钙化斑点的病变的稳定夹持成为可能，不易脱落。此外，DragonFly 针对二尖瓣和三尖瓣TEER 手术共用一个输送系统，也是其与 MitraClip 和 PASCAL 系统相比的另一个优势。图表图表 8:MitralStitch 示意图示意图 图表图表 9:DragonFly 示意图示意图 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 11*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 肺动脉瓣与其他肺动脉瓣与其他：积极布局以增加差异化

37、积极布局以增加差异化优势优势 除主动脉、二尖瓣和三尖瓣外，启明也积极布局肺动脉瓣、脑保护装置、射频消融等产品，与 VenusA 系列核心产品共同完善产品布局。其中肺动脉瓣为启明相较于其他国产厂商差异化布局的领域，肺动脉瓣领域虽相较其他三个瓣膜赛道更细分，但竞争格局更优，目前国内仅有启明 VenusP-Valve 获批，有望增加启明产品组合的差异化优势，增强入院能力。1.VenusP-Valve 该产品已于 2022 年 4 月在欧盟获批用于治疗伴有或不伴有右心室流出道（RVOT）狭窄的中重度肺动脉瓣反流患者，并于 2022 年 7 月在国内获批上市，用于严重肺动脉瓣反流（3+）的有自体右心室流

38、出道的先心病术后患者，为中国首个获批上市的 TPVR 产品。VenusP-Valve 具有独特的双喇叭口设计，具有锚定稳定、释放简便且植入前无需预先放置固定支架的优势。此外，VenusP-Valve瓣膜尺寸规格多，在临床上可以满足超过85%患者的需求。此外从目前已公布的三年及五年随访数据看，VenusP-Valve 具备良好的长期安全性和有效性：图表图表 10：启明医疗肺动脉瓣与其他管线：启明医疗肺动脉瓣与其他管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 SPDBI 预计预计 国内获批时间国内获批时间 TPVR 1）VenusP-Valve 自研 已获批治疗接受 TAP治疗后出

39、现 RVOTD 患者（2022 年 7 月）已获批：欧盟（2022年 4 月）、阿根廷；美国和日本筹备临床试验中 已获批（2022 年 7 月）配套产品配套产品 1）TriGUARD3 2018 年 12 月收购Keystone 2022 年 11 月主动撤回上市申请，公司计划2023 年以国内生产进行上市申报 已获批：欧盟（2022年 4 月）2023E 底/2024E 初 结构性心脏病平台技术结构性心脏病平台技术 1）Liwen RF（射频消融系统）2021 年 11 月以 4.93亿人民币 100%收购诺诚医疗 临床阶段（注册性临床）公司预计 2023E 启动海外临床 2024E 2）E

40、chomplish Platform（经导管去肾交感神经术）自研 临床前（2022 年 4 月开始动物试验，预计1H23 启动 FIM）2025E 或之后*“*”代表 SPDBI 预测，其余为公司预测 资料来源：公司资料、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 12*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 三年期随访数据三年期随访数据：在 2022 年先天及结构性心脏病介入大会（CSI）上公布了相关数据，64 名接受 TPVR 手术的患者手术成功率为 100%，死亡率及手术再干预率均为 0%，所有患者均未出现中度或重度肺动脉瓣反流；96.87%受试者的瓣周漏及三尖瓣反流在轻度

41、以内；纽约心功能指数(NYHA)三级（ClassIII）的受试者比例由术前 8.06%降至 1.69%；中国五年期随访中国五年期随访数据数据：术后患者 5 年期死亡率仅为 3.64%。肺动脉瓣反流情况大幅降低，重度肺动脉瓣反流由 54.5%降至 0%，中重度肺动脉瓣反流由 36.4%降至 2.22%，显著改善了右心室功能和血流动力学功能。2.TriGUARD3 抗栓塞远端脑保护装置抗栓塞远端脑保护装置 启明于 2018 年 12 月通过收购以色列 Keystone 获得 TriGUARD3，其通过覆盖整个升主动脉，对脑组织形成全面保护，TriGUARD3 已于 2020 年 3 月获得欧盟 C

42、E 标志，公司预计于 2023 年提交上市申请（曾于 2022 年 11 月因生产地更换至国内主动撤回上市申请），公司预计国内将于国内将于 2023 年底年底/2024年初获批年初获批。TriGUARD3 通过 TAVI 手术中常用的两个股动脉穿刺端口之一放置，从而无需第三个穿刺部位或脑血管互动。3.LiwenRF 射频消融系统射频消融系统 启明于 2021 年 11 月收购诺诚医疗，并获得诺诚管线中用于治疗 HCM 的LiwenRF 射频消融系统。LiwenRF 目前已处于注册性临床阶段，公司预计该产品有望于有望于 2024 年国内获批年国内获批。LiwenRF 具有创伤小、精准定位、不受靶

43、血管限制、显著减少室间隔厚度、降低传导系统损伤等并发症的技术优势，不仅能使肥厚的心肌细胞脱水坏死，同时还可阻断肥厚心肌组织的血液供应，达到长期的预后效果。根据 LiwenRF 射频消融系统已完成的 144 例探索性临床试验、及其与传统外科金标准手术的对照试验结果显示，LiwenRF 射频消融系统的手术成功率高达 88%，术后 1 年零死亡，患者临床表现、心脏功能及生活质量显著改善，且明显优于外科手术及酒精消融术。图表图表 11：VenusP-Valve 示意图示意图 资料来源：Researchgate、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 13*报告类型报告类型|医疗行

44、业医疗行业 图表图表 12:TriGUARD3 示意图示意图 图表图表 13:LiwenRF 射频消融系统示意图射频消融系统示意图 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 14*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 财务预测与估值财务预测与估值 目前启明仍处于商业化早期阶段，未产生盈利，因而，我们采用 DCF 对公司进行估值，得出目标价 20.5 港元。核心假设如下：收入：收入：预计 2022E 收入 4.4 亿人民币，2022E 年 TAVI 植入量 3,400 台，市占率约为 40%（我们预计 2022E 全国经股及经心尖商

45、业化植入量约8,400 台）；我们预计收入 2021-38E CAGR 21%，同期 TAVI 植入量 CAGR 20%，稳态下植入量市占率达 31%；毛利率：毛利率：预计 2022E 毛利率 79%，考虑集采影响，长期稳态下为 74%；核心经营利润率：核心经营利润率：长期稳态下为 29%；归母净利润归母净利润/亏损：亏损：预计 2022E 年归母净亏损 4.6 亿，长期稳态下归母净利率 22%。我们预计公司将于 2025E 年实现扭亏为盈；WACC：10.8%；参照全球龙头爱德华生命科学公司（Edward Lifescience）债务/权益比例，我们假设公司长期资产负债率 15%，其中税后债

46、权成本 4.3%，股权成本 12.0%（公司上市至今 beta=1.2）；永续增长率：永续增长率：3%。浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 15*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 图表图表 14：启明医疗：启明医疗 DCF 估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2038E 营业收入营业收入 437 715 1,088 1,555 1,971 1,873 2,453 3,196 4,044 10,456 YoY 5%64%52%43%27%-5%31%30%27%9%EBIT(43

47、0)(222)(85)100 240 75 154 273 438 3,032 占收入比例-98%-31%-8%6%12%4%6%9%11%29%EBIT*(1-t)(366)(188)(72)85 204 64 131 232 372 2,577 加:折旧与摊销 71 163 184 203 222 241 261 281 302 470 减:营运资金增加/（减少）282 35 (31)(89)24 123 32 (123)(144)(160)减:资本开支(1,060)(273)(290)(309)(329)(352)(377)(404)(434)(590)FCFF(1,073)(263)(

48、210)(109)121 76 47 (14)96 2,297 WACC&永续增长永续增长率核心假设率核心假设 DCF 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 2,210%债权 15.0%终值 30,183%股权 85.0%终值现值 6,449 债权成本债权成本 企业价值（企业价值（EV）8,658 债权成本 5.0%(-)负债(800)税率 15.0%(+)现金及等价物 5 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益 22 股权成本股权成本 股权价值股权价值 7,886 无风险收益率 3.6%发行在外总股数(百万股)442 Beta 1.2 每股价值每股价值(RMB)17.8

49、市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.15 股权成本 12.0%每股价值每股价值(HKD)20.5 WACC 10.8%目标市值目标市值(HKD m)9,069 永续增长率永续增长率 3.0%资料来源：浦银国际预测 2023-01-12 16 投资风险投资风险 VenusA-Valve/Plus/Pro 销售不及预期。销售不及预期。一二代产品未来三年仍将是驱动公司收入增长的核心产品，若销售不及预期，或影响市场对于公司后续销售增速及增长空间的判断。TAVI 集采早于预期。集采早于预期。医保局 2022 年 9 月表示，创新器械暂不适合纳入集采，目前市场预期个别省份或有推进集采的计划，但 I短

50、期大范围纳入集采的可能性较小，若集采未来 3 年内大规模落地，或影响公司短期盈利能力。TAVI 市场规模未如预期增长。市场规模未如预期增长。目前 TAVI 仍处于渗透率逐步提升阶段，若 TAVI 渗透率提升出现瓶颈，投资人或降低对 TAVI 长期赛道空间的预期。疫情防控优化后植入量增速未如预期恢复。疫情防控优化后植入量增速未如预期恢复。TAVI 植入量增速在疫情期间受到较大冲击，若随着防疫政策优化，TAVI 植入量增速未如预期恢复，或影响市场对行业长期增长空间的判断判断。图表图表 15：SPDBI 目标价：启明医疗目标价：启明医疗 资料来源：Bloomberg、浦银国际 20.50102030

51、40506070809010001/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24 04/24启明医疗(2500.HK)买入持有卖出(港元)2023-01-12 17 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 16：启明医疗市场普遍预期启明医疗市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 17：启明医疗启明医疗 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景

52、：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：目标价：25.0 港元港元（概率：（概率：30%）目标价：目标价：10.0 港元港元（概率：（概率：20%）盈亏平衡点早于 2025 年出现 2021-38E 收入复合增速30%；稳态毛利率高于至 80%；盈亏平衡点晚于 2025 年出现 2021-38E 收入复合增速15%；稳态毛利率低于 65%；资料来源：浦银国际 2023-01-12 18 财务报表财务报表 图表图表 18：启明医疗利润表启明医疗利润表 (百万人民币）百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 276 416 437 71

53、5 1,088 销售成本 -49 -92 -94 -150 -226 毛利毛利 227 324 343 565 862 其他收入及收益 118 307 120 84 59 销售及分销开支 -135 -216 -223 -236 -272 研发成本 -167 -258 -450 -393 -468 行政开支 -104 -129 -100 -157 -207 其他开支 -122 -389 -80 -56 -39 金融资产的减值亏损净额 0 -3 -10 0 0 融资成本 -4 -2 -40 -43 -40 应占联营公司溢利 1 -12 -30 -20 -10 除税前亏损除税前亏损 -186 -37

54、8 -470 -257 -115 所得税留抵 3 6 14 0 0 年内亏损年内亏损 -183 -371 -456 -257 -115 非控股权益-1 2 -70 -39 -17 母公司拥有人母公司拥有人 -182 -374 -386 -218 -98 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2023-01-12 19 图表图表 19：启明医疗启明医疗资产负债表资产负债表 (百万人民币）百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 69 142 262 371 473 使用权资产 31 109 98 138 174 商誉 487 520 1,

55、400 1,428 1,457 其他无形资产 233 305 1,005 939 878 于联营公司的投资 38 76 75 83 91 其他 99 518 480 503 528 非流动资产非流动资产 958 1,670 3,320 3,461 3,601 存货 60 91 120 98 113 贸易应收款项 231 302 350 358 435 预付款项、其他应收款项及其他资产 35 89 130 137 143 应收关联方款项 23 0 0 0 0 按公平值计入损益的金融资产 44 0 0 0 0 已抵押存款 260 3 5 5 6 现金及现金等价物 2,708 2,955 2,163

56、 1,688 1,420 流动资产流动资产 3,360 3,440 2,768 2,285 2,117 贸易应付款项 5 9 33 30 68 租赁负债 11 18 13 14 14 其他应付款项及应计费用 358 145 250 263 276 计息银行借款 0 5 430 400 400 其他 31 32 36 38 40 流动负债流动负债 406 209 762 744 798 租赁负债 22 48 40 42 44 计息银行借款 0 0 500 400 400 递延税项负债 33 53 210 221 232 其他 1 167 400 420 441 非流动负债非流动负债 56 269

57、 1,150 1,083 1,117 股本 423 441 441 441 441 储备 3,392 4,105 3,718 3,500 3,402 非控股权益 42 86 16 -22 -40 权益总额权益总额 3,857 4,632 4,176 3,919 3,803 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2023-01-12 20 图表图表 20：启明医疗启明医疗现金流量表现金流量表 (百万人民币）百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 除税前亏损 -186 -378 -470 -257 -115 物业、厂房及设备折旧 11 15 30 56 7

58、9 使用权资产折旧 10 14 11 10 14 其他无形资产摊销 17 22 29 97 90 存货增加 -38 -29 -29 22 -16 贸易应收款项增加 -69 -74 -48 -8 -78 其他 18 -28 -287 64 102 经营活动所用现金流量净额经营活动所用现金流量净额 -237 -457 -764 -16 77 购买物业、厂房及设备项目 -50 -82 -150 -215 -232 购买其他无形资产 -74 -20 -910 -58 -59 其他-174 -551 160 -16 -18 投资活动所用现金流量净额投资活动所用现金流量净额 -298 -653 -901

59、-289 -308 配股所得款项 1,034 1,191 0 0 0 首次公开发售所得款项 0 0 0 0 0 股份发行开支 0 0 0 0 0 银行借款所得款项 0 -5 925 -130 0 其他-107 205 -53 -41 -37 融资活动所得现金流量净额融资活动所得现金流量净额 928 1,391 872 -171 -37 现金及现金等价物增加净额 393 281 -792 -475 -268 年初的现金及现金等价物 2,413 2,708 2,955 2,163 1,688 汇率变动影响净额 -98 -34 0 0 0 年末的现金及现金等价物年末的现金及现金等价物 2,708 2

60、,955 2,163 1,688 1,420 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2023-01-12 21 附录：启明管线附录：启明管线&预计获批时间预计获批时间 图表图表 21：启明医疗产品管线：启明医疗产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计国内获批时间预计国内获批时间 TAVI&SAVR 1）VenusA-Valve（第一代）自研 已获批 已获批：哥伦比亚、巴西、泰国、吉尔吉斯斯坦、阿根廷 已获批（2017 年 4 月）2）VenusA-Plus（第二代）自研 已获批 已获批：泰国、吉尔吉斯斯坦 已获批（2020 年 11 月）3）VenusA

61、-Pro（第二代，VenusA-Plus 更新版）自研 已获批 已获批（2022 年 5 月）4）Venus PowerX（第三代自膨式干瓣）自研 国际多中心临床（FIM；2021 年 12 月完成首例；AS；计划入组 100 例）2025E*5）Venus Vitae（第三代球扩式干瓣）自研 国际多中心临床（FIM；2021 年 12 月于阿根廷完成首例；AS；计划入组 100 例）2025E*6）反流瓣膜 自研 临床前 2026E 或之后*7）Leaflex（TAVr）由 Pi-Cardia 引入(2020 年9 月进行股权、可转换债券投资和授权合作交易)临床阶段（FIM；2021 年 1

62、0月完成首例）欧洲：临床阶段 2025E*8）Venus-Neo（SAVR）自研 临床阶段（FIM；2022 年 4月完成首例）2025E*9）小切口外科瓣（SAVR）自研 临床前 2026E 或之后*TMVI 1）Cardiovalve（置换；也可用于三尖瓣）2022 年 1 月以 2.66 亿美元 100%收购以色列Cardiovalve 公司 临床前（预计 2023 年启动FIM；MR&TR；全球临床预计入组 100 例，欧洲 20%+中国 80%）欧洲&美国：临床试验中 2026E*2）MitraStitch（TMVr；腱索植入为主）2021 年 5 月 投资德晋医疗 临床阶段（确证性

63、）2025E 或之后*3）DragonFly（缘对缘修复，也可用于三尖瓣）2021 年 5 月 投资德晋医疗 临床阶段（确证性）2024E*TTVI 1）Cardiovalve（置换；也可用于二尖瓣）2022 年 1 月以 2.66 亿美元 100%收购以色列Cardiovalve 公司 临床前（预计 2023 年启动FIM；全球临床预计入组100 例，欧洲 80%+中国20%）欧洲：临床试验中；美国：临床前 2026E*2）DragonFly（缘对缘修复，也可用于二尖瓣）2021 年 5 月投资德晋医疗 临床阶段（确证性）2024E*TPVR 1）VenusP-Valve 自研 已获批治疗接

64、受 TAP 治疗后出现 RVOTD 患者（2022 年 7 月）已获批：欧盟（2022 年 4月）、阿根廷；美国和日本筹备临床试验中 已获批（2022 年 7 月）配套产品配套产品 1）TriGUARD3 2018 年 12 月收购Keystone 2022 年 11 月主动撤回上市申请，公司计划 2023 年以国内生产进行上市申报 已获批：欧盟（2022 年 4 月）2023E 底/2024E 初 结构性心脏病平台技术结构性心脏病平台技术 1）Liwen RF（射频消融系统）2021 年 11 月以 4.93 亿人民币 100%收购诺诚医疗 临床阶段（注册性临床，公司预计 2022E 年完成

65、入组）公司预计 2023E 启动海外临床 2024E*2）Echomplish Platform（经导管去肾交感神经术）自研 临床前 2025E 或之后*“*”代表 SPDBI 预测，其余为公司预测；资料来源：公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 22 免责声明免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统

66、称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务

67、、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦

68、银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司

69、法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与

70、市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不

71、得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-01-12 23 评级定义评

72、级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行

73、人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼