1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 中成药中成药 2023 年年 02 月月 02 日日 康缘药业（600557）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）稀缺的中药创新者，品种为基稀缺的中药创新者，品种为基空间广阔空间广阔 目标价：目标价：32.9 元元 当前价：当前价：22.19 元元 创新中药领军企业，扰动出清生机焕发创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系。截至 2022 年底，公司拥有 46 个中药独家品种，其中有 6 个品种进

2、入 2018 版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于 2021 年11 月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从 2002 年上市到 2019 年，公司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021 年至今已逐步企稳回升。品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司拥有 6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（其余中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量

3、阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于 2022 年 10月上市，并于 2023 年 1 月入选第十版新冠诊疗方案，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等 3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。研发创新成果显著，销售体系大幅优化研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，

4、研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020 年以来公司先后上市 4 款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；截至 2021年，公司在研中药新药 30 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有 7 款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。远期空间广阔，首次覆盖重点推

5、荐。远期空间广阔，首次覆盖重点推荐。目前院内中成药市场规模约 2,000 亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.37 亿元、5.5

6、0 亿元、7.17 亿元，同比增长 36.2%、26.2%和 30.2%，当前股价对应 PE 分别为 30、24、18 倍，给予23 年 35 倍目标 PE，对应目标市值 193 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3,649 4,403 5,559 7,018 同比增速(%)20.3%20.7%26.2%26.2%归母净利润(百万)320 437 550 717 同比增速(%)21.9%36.2%26.2%30.2%每股盈利(元)0

7、.54 0.75 0.94 1.23 市盈率(倍)41 30 24 18 市净率(倍)3.1 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月1日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君证券分析师：黄致君 电话： 邮箱： 执业编号：S0360522090003 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)58,459.80 已上市流通股(万股)57,642.90 总市值(亿元)129.72 流通市值(亿元)127.91 资产负债率(%)22.64 每股净资产(元)7.84

8、12 个月内最高/最低价 26.04/10.29 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-24%31%86%142%22/0222/0422/0622/0922/1123/012022-02-072023-02-01康缘药业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告认为，有别于市场认知，公司的品种矩阵和销售能力正处在大幅改善的边际向好阶段。短期看，我们认为公司多品种潜力正逐渐显现，尤其是非注射线收入占比

9、持续提升。中长期看，一方面，公司销售改革进展顺利，自营和招商模式有望共同助力公司潜在重磅品种放量；另一方面，经过多年研发积淀公司创新实力过硬，在研新药有望逐步上市，形成新的业绩增量。综上所述，我们预计公司创新中药龙头地位稳固，竞争优势有望进一步提升，未来或迎来业绩兑现和估值提升的共振。投资投资逻辑逻辑 创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。作为国内创新中药领军者，公司已建立国际先进的创新药物研发体系。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于 2021 年 11 月新晋中国工程院院士，提升产业影响力。2002 年上市到 2019 年，公

10、司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司核心产品布局完善，未来具备较大增长潜力。抗感染线，金振口服液快速放量，杏贝止咳颗粒后续空间广阔，热毒宁经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升，散寒化湿颗粒入选新冠诊疗方案，有望增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借招商代理模式快速放量。骨科、妇科等领域，公司亦布局 3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发创新

11、成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司坚持以创新驱动发展。2020 年以来公司先后上市 4 款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；目前在研中药新药 30 余项，已形成了良好的研发管线。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革。此外，公司于 2022 年4 月发布股权激励计划，较好激发一线销售、研发人员动力。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1、病毒感染：预计未来金振口服液、杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期，热毒宁注射液销售有望触底反弹，散寒化湿颗粒于 20

12、22 年 10月上市，有望借助第十版新冠诊疗指南快速提升知名度。2、心脑血管：预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量，其他品种未来恢复正常增长。3、骨科：预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长。4、妇科：妇科市场格局稳定，预计桂枝茯苓胶囊稳健增长。估值与盈利预测：估值与盈利预测：预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.37 亿元、5.50 亿元、7.17 亿元，同比增长 36.2%、26.2%和 30.2%，当前股价对应 PE 分别为 30、24、18 倍，给予 23 年 35 倍目标 PE，对应目标市值 193 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。gYjW

13、sUsUkUeX9W8VoXdU8O9R8OoMqQtRpMjMmMoMiNoOtQaQoPrRxNsQoNxNrNuM 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发创新中药领军企业，扰动出清生机焕发.5 二、二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放.7（一）抗感染：多品种发力，市场空间广阔.8（二）心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症.11（三）骨科：布局两款独家基药.14（四）妇科：古典名方桂枝茯苓积淀深厚.

14、15 三、三、研发创新成研发创新成果显著，销售体系大幅优化果显著，销售体系大幅优化.17（一）研发投入较高，创新成果显著.17（二）销售体系大幅优化.18（三）激励机制健全，夯实竞争优势.19 四、四、看好公司成长潜力，给予看好公司成长潜力，给予“推荐推荐”评级评级.20 五、五、风险提示风险提示.21 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.5 图表 2 公司股权结构图.6 图表 3 公司独家基药品种介绍.6 图表 4 2017-2021 年公司收入

15、及增速.7 图表 5 2017-2021 年公司归母净利润及增速.7 图表 6 公司分产品收入占比（2021 年）.8 图表 7 2017-9M22 等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额及增速.8 图表 8 2021 年等级医院小儿止咳祛痰类中成药竞争格局.8 图表 9 2021 年等级医院小儿止咳祛痰类中成药费用比较.9 图表 10 公司口服液销售额及增速（主要品种为金振口服液）.9 图表 11 2017-9M22 成人止咳祛痰类中成药销售额及增速.10 图表 12 2021 年等级医院成人止咳祛痰类中成药竞争格局.10 图表 13 2017-2021 年公司热毒宁注射液销售量及增速.11 图

16、表 14 2017-9M22 等级医院中风偏瘫脑梗等中成药注射剂销售额及增速.12 图表 15 2021 年等级医院中风偏瘫脑梗等中成药注射剂竞争格局.12 图表 16 银杏叶注射剂的产品特点.12 图表 17 银杏二萜内酯有效成分含量.13 图表 18 2017-2021 年公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量及增速.13 图表 19 2017-9M22 等级医院肌肉骨骼系统中成药销售额及增速.14 图表 20 2017-9M22 零售终端肌肉骨骼系统中成药销售额及增速.14 图表 21 2017-2021 年公司骨科领域收入及增速.15 图表 22 2017-9M22 等级医院调经类中成药（口服

17、）销售额及增速.16 图表 23 2021 年等级医院调经类中成药（口服）竞争格局.16 图表 24 2017-2021 年公司妇科领域收入.16 图表 25 2017-2021 年可比公司研发支出（亿元）.17 图表 26 2017-2021 年可比公司研发支出占比.17 图表 27 2020-2022 年公司获批上市的中成药.17 图表 28 截至 2021 年，公司主要研发项目基本情况.18 图表 29 首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标安排.19 图表 30 公司收入预测.20 图表 31 可比公司 PE 估值.21 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证

18、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、创新中药领军创新中药领军企业企业，扰动出清生机焕发扰动出清生机焕发 康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系，截至 2022 年底拥有 46 个中药独家品种，其中 6 个品种进入 2018 版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于 2021 年 11 月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从 2002 年上市到 2019 年，公司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑

19、；2021 年至今已逐步企稳回升。（一一）院内龙头，厚积薄发院内龙头，厚积薄发 公司前身为 1975 年成立的连云港中药厂，1996 年改制成立连云港康缘制药有限责任公司，2000 年变更为江苏康缘药业股份有限公司，2002 年于上交所上市。目前，公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，位列全国中药企业十强第五位，中国医药企业创新力二十强，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，已成长为国内创新中药的领军企业。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）院士院士加持，创新为纲加持，创新为纲 研发模式研发模式。公司建立了国际先进的创新药物研

20、发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。同时，公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续提升已上市产品的生产全过程质量控制水平，并通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，以及为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑。技术与研发优势。技术与研发优势。公司拥有一支 400 多名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理毒理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理。公司先后建设了国家博士

21、后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。与 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作，在自主创新的基础上，加强与国内外一流科研机构的协同创新，可以保证公司产品梯队的不断壮大和深入研究。董事长董事长（实控人实控人）肖伟肖伟博士新晋院士。博士新晋院士。截至 2022 年 Q3，公司董

22、事长（实控人）肖伟博士是公司第一大股东，直接控股 2.91%，同时肖伟博士控股的江苏康缘集团有限责任公司间接持股 30.14%，董事长合计控股比例为 22.16%。肖伟博士在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，并于 2021 年 11 月新晋中国工程院（医药卫生学部）院士。肖伟博士于 2000 年起担任公司董事长至今，在公司创新研发上起到了关键引领作用。图表图表 2 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，企查查，华创证券（三三）品种品种丰富丰富，硕果累累硕果累累 据 2022 年半年报，公司产品共有

23、106 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 45个，乙类 61 个，独家品种 23 个；共有 47 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个。图表图表 3 公司独家基药品种介绍公司独家基药品种介绍 序号序号 独家品种名称独家品种名称 适应症适应症/功能主治功能主治 是否国家医保是否国家医保 是否国家基药是否国家基药 1 金振口服液 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。是 是 2 桂枝茯苓胶囊 活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子

24、宫内膜异位症，卵巢囊肿见上述证候者；也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证，症见乳房疼痛、乳房肿块、胸胁胀闷；或用于前列腺增生属瘀阻膀胱证，症见小便不爽、尿细如线、或点滴而下、小腹胀痛者。是 是 3 复方南星止痛膏 散寒除湿，活血止痛。用于寒湿瘀阻所致的关节疼痛，肿胀，活动不利，遇寒加重。是 是 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 4 腰痹通胶囊 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处，痛处拒按，轻者俯仰不便，重者剧痛不能转侧；腰椎间盘突出症见

25、上述证候者。是 是 5 杏贝止咳颗粒 清宣肺气，止咳化痰。用于外感咳嗽属表寒里热证，症见微恶寒、发热、咳嗽、咯痰，痰稠质粘、口干苦、烦躁等。是 是 6 银翘解毒软胶囊 疏风解表，清热解毒。用于风热感冒，症见发热头痛，咳嗽口干，咽喉疼痛；上呼吸道感染见上述证候者。是 是 资料来源：公司年报，公司官网，华创证券 （四）（四）扰动出清扰动出清，生机生机焕发焕发 政策政策、疫情疫情的的负面负面影响影响消除消除，经营业绩，经营业绩有望快速恢复有望快速恢复。自上市以来，公司的营收和归母净利润均实现了持续增长，2019 年公司达到收入峰值 45.66 亿元（+19%yoy），归母净利润 5.1 亿元（+18

26、%yoy）。后因中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超 70%，叠加新冠疫情对公司抗感染条线造成负面冲击等综合因素，2020 年公司收入同比下降 34%。2021 年，疫情对公司业绩扰动逐步减少，收入和归母净利润分别实现36.49 亿元和 3.21 亿元，同比增长 20%和 22%。图表图表 4 2017-2021 年公司收入年公司收入及及增速增速 图表图表 5 2017-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、品种资源极为丰富品种资源极为丰富，增长增长潜力潜力亟待亟待释放释放 公司拥有 6（

27、独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于 2022 年 10 月上市，并于 2023 年 1 月入选第十版新冠诊疗方案，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经历过国谈降价后续约，价格体系已经基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊

28、和桂枝茯苓胶囊等 3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 公司分产品收入占比（公司分产品收入占比（2021 年）年）资料来源：Wind，华创证券 （一）（一）抗感染：抗感染：多品种发力，市场空间广阔多品种发力，市场空间广阔 流感流感是病毒感染最常见疾病类型，中药在防治流感上经验丰富是病毒感染最常见疾病类型，中药在防治流感上经验丰富。流感为常见的上呼吸道感染，严重危害人群健康，其传播迅速，每年可引起季节性流行。据北京市疾病预防控制中心

29、研究，2017-2018 流行季北京市流感感染率为 10.46%，发病率 6.92%，全人群对流感普遍易感。中医认为流感属于时行感冒，因其易于入里化热、传染性强，属于瘟疫范畴，千百年来中医中药在防治瘟疫方面已经积累了宝贵经验。1、金振口服液金振口服液：着力打造着力打造儿科儿科止咳大品种止咳大品种 儿童儿童是流感的高发人群是流感的高发人群，咳嗽为其主要症状之一，咳嗽为其主要症状之一。每年流感流行季节，我国儿童流感罹患率为 20-30%，在秋冬或冬春高流行季节，儿童流感年感染率可高达 50%左右。儿童流感多表现为发热，体温38，并伴有咳嗽和（或）咽痛。据中康开思数据，2021 年等级医院小儿止咳祛

30、痰类中成药销售额为 19 亿元，同比增加 95%，2022 年前三季度市场持续恢复，销售额同比增加 15%。从市场份额看，小儿止咳祛痰类产品中，2021 年金振口服液在院内渠道销售额位列第二，市占率为 18%，产品优势明显。图表图表 7 2017-9M22 等级医院等级医院小儿小儿止咳祛痰止咳祛痰类类中成药销中成药销售额售额及增速及增速 图表图表 8 2021 年等级医院年等级医院小儿小儿止咳祛痰止咳祛痰类类中成药中成药竞争竞争格格局局 资料来源：中康开思，华创证券 资料来源：中康开思，华创证券 金振口服液金振口服液源自“羚羊清肺散”名方优化，主治小儿痰热咳嗽源自“羚羊清肺散”名方优化，主治小

31、儿痰热咳嗽。金振口服液由小儿痰热咳嗽民间名方“羚羊清肺散”优化而来，曾是黑龙江中医学院附属医院儿科使用近 50 年 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 的处方。公司对这一处方进行了工艺和剂型改革，制成便于小儿服用的金振口服液。金振口服液主要有效成分包括山羊角、平贝母、大黄、黄芩、青礞石、石膏、牛黄、甘草等，具有抗病毒、抗炎、平喘、解热、祛痰、止咳六大药理作用，不含防腐剂与麻黄碱，6 个月以上的婴幼儿即可服用。金振口服液金振口服液在儿科中成药市场中在儿科中成药市场中日费用具有性价比。日费用具

32、有性价比。根据中康开思数据，2021 年金振口服液的销售额位列等级医院儿科止咳祛痰类中成药第二，销售额超 3 亿元。2022 年，金振口服液在各地医保中标平均价格为 5.41 元/最小单位（10ml），与同类中成药相比具有明显性价比优势。图表图表 9 2021 年等级医院小儿止咳祛痰类中成药费用比较年等级医院小儿止咳祛痰类中成药费用比较 药品名称药品名称 企业名称企业名称 2022 年医保平均中标价年医保平均中标价（元（元/最小单位）最小单位）基药目录基药目录 2021 销售额销售额（百万元）（百万元）小儿消积止咳口服液 鲁南厚普制药有限公司 10.33 2012 版/2018 版 488 金

33、振口服液金振口服液 江苏康缘药业股份有限公司江苏康缘药业股份有限公司 5.41 2018 版版 335 小儿咳喘灵口服液 哈尔滨市康隆药业有限责任公司 6.23 N.A 198 小儿肺热清颗粒 大连美罗中药厂有限公司 7.72 N.A 95 小儿肺热咳喘口服液 黑龙江葵花药业股份有限公司 2.78 2018 版 93 资料来源：中康开思，华创证券 金振金振受益基药政策红利，实现全国销售渠道受益基药政策红利，实现全国销售渠道下沉拓展。下沉拓展。金振口服液于 1997 年上市，2015年经过品种二次筛选、更换新包装价格提升后收入快速提升。2015-2019 年，金振口服液收入从 0.94 亿元提升

34、到 6.10 亿元，年复合增速接近 60%。由于疫情对常规呼吸品种造成冲击，2020 年金振销量短暂下滑，2021 年金振销售额快速反弹重回大品种之列，2021年销售额达到 6.66 亿元。图表图表 10 公司公司口服液销售额及增速口服液销售额及增速（主要品种为金振口服液）（主要品种为金振口服液）资料来源：公司公告，华创证券 我们预计未来随着市场开拓，金振口服液有望在全国更多省份和地区中标，进一步提高金振口服液的覆盖范围。金振口服液上市以来，陆续入选多项诊疗指南、专家共识等，品牌影响力持续增强，未来有望进一步打开广阔的 OTC 市场。2、杏贝止咳颗粒杏贝止咳颗粒：百亿市场，潜力百亿市场，潜力较

35、大较大 成人止咳成人止咳类中成类中成药药院内院内、外市场规模相当，外市场规模相当，疫情后疫情后呈呈稳健增长趋势。稳健增长趋势。据中康开思数据，康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2021 年成人止咳祛痰类中成药市场规模在 185 亿元，同比增长 10%。尽管 2022 年全国部分地区依然受疫情散发、四类药品限售等因素影响，2022 年前三季度止咳祛痰类中成药依然持续稳健恢复，市场规模整体同比增长 10%。看院内市场，2021 年成人止咳祛痰类中成药中苏黄止咳胶囊市场份额位列第一，销售额超

36、过 17 亿元，成人止咳市场具备孕育大品种的土壤。图表图表 11 2017-9M22成人止咳祛痰类中成药销售额及增成人止咳祛痰类中成药销售额及增速速 图表图表 12 2021 年等级医院成人止咳祛痰类中成药竞争年等级医院成人止咳祛痰类中成药竞争格局格局 资料来源：中康开思，华创证券 资料来源：中康开思，华创证券 杏贝止咳颗粒杏贝止咳颗粒主治主治成人成人止咳止咳。杏贝止咳颗粒是国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽表寒里热证的经验方，由麻黄（蜜炙）、苦杏仁、桔梗、前胡、浙贝母、百部、北沙参、木蝴蝶、甘草组成，具有显著的止咳、化痰、利咽、护肺作用。杏贝止咳杏贝止咳颗粒颗粒是是公司潜在公司潜在重磅重磅口服口

37、服品种。品种。公司的杏贝止咳颗粒于 2005 年获批上市，2018年进入国家基药目录。杏贝止咳颗粒属于公司二线品种，公司过往在销售投入上没有给予充分重视。但是公司在呼吸科学术积淀深厚、医生资源丰富，优势显著，杏贝止咳颗粒和其他呼吸科优势品种在销售渠道上协同作用显著，仍有较大潜力待挖掘，未来与其他品种组合出击有望实现共同量增。3、热毒宁：、热毒宁：集采温和，触底回升集采温和，触底回升 成分明确，药理作用突出，成分明确，药理作用突出，生产工艺生产工艺有保障有保障。热毒宁注射液作为公司主力产品之一，于2005 年获批上市。热毒宁注射液由青蒿、金银花、栀子三味中药组成，主要用于清热、疏风、解毒等呼吸科

38、的适应症。热毒宁注射液化学结构明确成分超 75%，经过深入广泛的药学、基础医学、临床医学研究，热毒宁注射液的三大突出药理作用得以验证。热毒宁的三味药材均取自 GAP 种植基地，同时先进的中药提取技术及中药注射剂制药技术，成熟稳定的生产工艺及全过程质量控制保证产品各批次质量的均一、稳定。广东联盟集采降价温和广东联盟集采降价温和，销售有望触底回升，销售有望触底回升。由于热毒宁注射液成分简单、疗效明确，成人注射 6 支就能见效，产品于 2005 年上市后迅速打开市场，2009 年被纳入国家医保。2017 年开始中药注射剂政策趋严，热毒宁注射液“限二级及以上医疗机构重症患者”使用。2020 年受疫情冲

39、击，热毒宁注射液的销售量从 2019 年的 5,262 万支同比减少 62%到1,979 万支。2021 年院内常规诊疗量尚未恢复，叠加销售团队对注射液的重视程度下降，全年销量与上年基本持平，达 2,055 万支，同比增加 3.8%。价格方面，价格方面，据中康数据库，2022 年热毒宁注射液的医保中标价为 33.15 元/支。2022 年 4 月，根据广东联盟清开灵等 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 中成药集中带量采购公示，热毒宁注射液的拟中选价格为 26.19 元/支，降幅 21%

40、，有望促进公司在广东地区的迅速放量。图表图表 13 2017-2021 年年公司公司热毒宁注射液销售量及增速热毒宁注射液销售量及增速 资料来源：公司公告，华创证券 随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹，特别是疫情相关如呼吸科室，常规感冒用药销售恢复，未来公司存量医院的单院产出将逐步反弹。其次，热毒宁注射液上市以来，先后被纳入甲型 H1N1 流感、手足口病、人感染 H7N9 禽流感、登革热等多项流行性疾病的诊疗方案，疫情期间热毒宁注射液还被纳入了试行第七版到第十版新型冠状病毒肺炎诊疗方案，亦极大提升了人们对热毒宁注射液的认知和接受度。因此，我们预计热毒宁注射液将会在未来实现持续平稳增长。4、散寒化湿

41、颗粒：、散寒化湿颗粒：入选入选新冠指南新冠指南，助力市场拓展，助力市场拓展 散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中的“寒湿疫方”研制的 3.2 类中药新药，于 2022 年 10 月获得药品注册证书。散寒化湿颗粒集合了汉代麻杏石甘汤、汉代葶苈大枣泻肺汤、明代达原引、宋代神术散、清代藿朴夏苓汤五大经典名方，结合疫情防控期间临床实际使用药物的生产工艺，研制开发成散寒化湿颗粒。该药用于治疗寒湿郁肺所致疫病，适用症状为发热、咳嗽、咯痰等。2023 年 1 月，第十版新冠诊疗方案发布，散寒化湿颗粒是唯一新增纳入的中成药，用于轻型、中型患者治疗。2022 年 12 月，江苏省医疗保障局

42、将散寒化湿颗粒临时纳入基本医疗保险支付范围，医保支付标准为 289 元/盒，有望助力散寒化湿颗粒快速打开市场。（二）（二）心脑心脑血管血管：银杏二萜银杏二萜发力，聚焦大适应症发力，聚焦大适应症 脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。脑卒中是由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病，包括缺血性（占比约 70%）和出血性卒中。据全球疾病负担报告（GBD）数据，2019 年我国缺血性脑卒中有 287 万新发病例，现存病例数为 2418 万，未来随着人口老龄化预计新发患者人数将持续增加。据中国急性缺血性脑卒中诊治指

43、南 2018，我国住院急性缺血性脑卒中患者发病后 3 个月时病死率 9%-9.6%，致死/致疾率 34.5%-37.1%，1 年病死率 14.4%-15.4%，致死/致疾率 33.4%-33.8%。脑卒中给患者和社会带来沉重负担，因此对脑卒中进行及时诊治意义重大。康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，格局良好。脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，格局良好。由于患者基数庞大，对症治疗的中成药注射剂市场广阔。据中康开思数据，2021 年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域

44、的中成药注射剂销售额为 77 亿元。由于脑卒中发病症状严重，致死/致残率较高，医生和患者对治疗药物的重视程度高，中风相关中成药注射剂竞争格局呈头部集中，前五大注射剂份额占比超过 80%，公司的银杏二萜内酯葡胺注射液在院内市场销售额位列第四，市占率 13%。图表图表 14 2017-9M22 等级医院等级医院中风偏瘫脑梗等中风偏瘫脑梗等中成药中成药注射剂销售额及增速注射剂销售额及增速 图表图表 15 2021 年等级医院年等级医院中风偏瘫脑梗等中风偏瘫脑梗等中成药注射中成药注射剂竞争格局剂竞争格局 资料来源：中康开思，华创证券 资料来源：中康开思，华创证券 1、银杏二萜内脂：价格、银杏二萜内脂：

45、价格企稳企稳，销量回升销量回升 银杏制剂是银杏制剂是心脑血管领域心脑血管领域中化学成分、作用机理最清晰的种类，广泛应用于脑卒中治疗。中化学成分、作用机理最清晰的种类，广泛应用于脑卒中治疗。银杏叶中的主要有效成分包括银杏黄酮类化合物和银杏内酯类化合物，其中银杏内酯类其中银杏内酯类化合物是血小板活化因子（化合物是血小板活化因子（PAF）受体拮抗剂，能够有效抗血小板聚集、抗炎）受体拮抗剂，能够有效抗血小板聚集、抗炎。银杏内酯由倍半萜内酯和二萜内酯组成，倍半萜中的白果内酯用于神经系统病、肌肉痉挛等，具有神经保护作用；而银杏二萜内酯的主要作用为抗血小板，其中银杏内酯 B 的作用最强。图表图表 16 银杏

46、叶注射剂的产品特点银杏叶注射剂的产品特点 传统银杏叶提取物传统银杏叶提取物 银杏内酯制剂银杏内酯制剂 银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液 生产工艺生产工艺 1 步粗提 2 步提取 3 步精制 主要成分主要成分 银杏内酯（6%）2 大类成分、5 个化合物 1、银杏二萜内酯：A、B、C、J 2、倍半萜内酯：白果内酯 仅含银杏二萜内酯 A、B、K 单支规格单支规格 5ml，二萜内酯 0.54mg 2mL，二萜内酯 5.1mg 5ml，二萜内酯 25mg 作用机制作用机制 活血化瘀、扩血管 神经保护 抗血小板、抗炎、神经血管保护(特异性 PAF 拮抗、选择性 MAPK 调控)辅料辅料 乙醇（

47、双硫仑样反应、乙醇过敏反应等）葡甲胺（新型专利辅料、安全无忧）用法用量用法用量 一次 5 支，一日 2 次 一次 5 支，一日 1 次 一次 1 支，一日 1 次，临床应用方便 资料来源：公司公告，华创证券 银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药 5 类新药。类新药。公司通过解析银杏叶中效应物质谱，明确银杏叶中抗脑卒中药效最强的银杏二萜内酯类核心成分组合（GA+GB+GK），开发出高纯度的创新中药银杏二萜内酯葡胺注射液。银杏二萜内酯葡 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

48、：证监许可（2009）1210 号 13 胺注射液能够活血通络，改善缺血脑组织的微循环状态，增加脑组织的血流量，调节血液流变学状态；同时还可以减轻脑水肿状态，减小脑梗死面积，抑制脑部血小板聚集，防止血栓的形成，进而保护受到损伤的脑组织。根据临床试验数据显示，相比常规西药治疗，采用银杏二萜内酯葡胺注射液治疗急性脑梗死的效果良好，可减轻患者的神经功能损伤，改善其血液流变学指标、生活能力以及生存质量。图表图表 17 银杏二萜内酯有效成分含量银杏二萜内酯有效成分含量 资料来源：公司公告，华创证券 银杏银杏高端萜类内酯制剂有望进一步替代高端萜类内酯制剂有望进一步替代。我国市场上的主流银杏制剂有舒血宁、银

49、杏达莫、银杏叶提取物、银杏内酯、银杏二萜内酯等，除银杏叶提取物注射液之外其他四个注射液药品均在国家医保目录中。银杏二萜内酯在有效成分含量、临床疗效、药品安全性方面较中低端产品有较大提升，在银杏提取物类注射液市场取代效应明显。国谈国谈后后实现实现以量补价，经历以量补价，经历 2 次次国谈后国谈后未来银杏二萜内酯葡胺注射液未来银杏二萜内酯葡胺注射液价格有望保持稳定。价格有望保持稳定。银杏二萜内酯在 2017 年进入医保目录，2019 年国谈后医保支付价格从 316 元/支降低到93.7 元/支，2021 年维持 93.7 元/支的价格。国谈降价虽然使银杏二萜内酯注射液的价格在短期受到冲击，但是亦大

50、幅降低了脑卒中患者的日治疗费用，有利于产品更快渗透到二级及以下的基层医院。银杏二萜内酯葡胺注射液上市后，公司借力代理销售模式，在传统中药注射液监管趋严背景下凭借产品技术优势补位，迅速打开市场，以量换价。2020-2021 年，银杏二萜内酯葡胺注射液销量达 821、1029 万支，同比增加 130%、25%。图表图表 18 2017-2021 年年公司公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量银杏二萜内酯葡胺注射液销量及增速及增速 资料来源：公司公告，华创证券 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 银杏

51、二萜内酯葡胺注射液历经两次国谈后，我们预计未来医保中标价的降价空间将有限。同时，银杏二萜内酯葡胺注射液相比其他银杏制剂成分明确应用广泛，市场竞争力强，代理模式下将有机会快速覆盖更广阔的市场，进而提高市场占有率。我们预计公司的银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势将会进一步体现，有望实现长期较快增长。2、其他心脑血管品种、其他心脑血管品种 除了银杏制剂外，公司在心脑血管领域还有天舒胶囊、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等多个口服品种。据中康开思数据，2021 年院内市场心脑血管疾病用药（不含高血压）中成药市场规模为 427 亿元，是院内中成药规模最大的品类。未来有望受益于

52、心脑血管发病率的持续提升，公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长。（三）（三）骨科：骨科：布局两款布局两款独家基药独家基药 1、受益于受益于老龄化骨科领域老龄化骨科领域用药用药需求旺盛需求旺盛 骨科相关疾病主要包括椎间盘疾病、炎性多关节炎以及其他关节病等，多以老年人为主。据2022 中国卫生健康统计年鉴，2021 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的医院出院病人人数为 323 万人，45 岁及以上占比 78.3%。预计未来随着老龄化加剧，人们健康意识提升，未来骨科患者人数将会持续增长。中医药在治疗膝骨关节炎方面受到越来越多的关注，也是我国膝骨关节炎防治的主要手段之一，尤其是极具特色的中医外治法具有

53、显著的疗效，能减少口服非甾体类抗炎药等药物的不良反应，具有独特优势。据中康开思数据，2021 年肌肉骨骼系统贴剂中成药院内、外市场规模为 119、159 亿元，同比增长 24%、8%，2022 年前三季度院内市场维持正增长，同比增长 6%，受多地疫情散发影响零售终端市场规模略有下滑，同比下降 2%。图表图表 19 2017-9M22 等级医院肌肉骨骼系统中成药销等级医院肌肉骨骼系统中成药销售额及增速售额及增速 图表图表 20 2017-9M22 零售终端零售终端肌肉骨骼系统中成药销肌肉骨骼系统中成药销售额及增速售额及增速 资料来源：中康开思，华创证券 资料来源：中康开思，华创证券 康缘药业（康

54、缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2、骨科领域骨科领域外用外用、口服口服均有均有布局布局 公司在骨科领域有两个品种于 2012 年进入全国基药目录，分别是外用的复方南星止痛膏，以及内服的腰痹通胶囊。复方南星止痛膏针对骨性关节炎，腰痹通胶囊则针对腰部疼痛，公司骨科领域产品适应症布局全面。康缘药业在骨科领域营业收入持续增长，2017-2021年收入年复合增速为 10%。图表图表 21 2017-2021 年年公司公司骨科领域骨科领域收入收入及增速及增速 资料来源：公司公告，华创证券 复方南星复方南星止

55、痛膏止痛膏剂型占优。剂型占优。复方南星止痛膏是南京中医药大学刘为民教授牵头，以古方四虎散为基础，参考了丁桂散方、宝珍膏方、普救万全膏方等祖国医学方剂，历经 10 年精心研制而成的外用贴膏。复方南星止痛膏含有生天南星、生川乌、丁香、肉桂、白芷、细辛、川芎、徐长卿、乳香（制）、没药（制）、樟脑、冰片十二味药，用于寒湿瘀阻所致的关节疼痛、肿胀、活动不利等。目前复方南星止痛膏已覆盖 20,000 家医疗单位，产品应用广泛、疗效确切，深受医生和患者认可。腰痹通胶囊针对腰部疼痛，腰痹通胶囊针对腰部疼痛，进一步进一步拓展适应症。拓展适应症。腰痹通胶囊是公司根据中医学治疗腰背痛理论，经过多年研发开发出的纯中药

56、胶囊产品。腰痹通胶囊含有川芎、三七、白芍、延胡索、牛膝、熟大黄、狗脊、独活等有效成分，用于血瘀气滞、脉络闭阻所致的腰痛。2016 年腰痹通胶囊荣获中华中医药学会科学技术奖一等奖，2019 年入选风湿病中西医结合诊治指南等。未来骨科用药市场受益于老龄化趋势将长期保持增长，预计公司骨科领域两大独家基药产品也随之向好发展。此外，公司筋骨止痛凝胶在 2020 年底被纳入国家医保目录，2022年迅速放量，预计未来将成为新的潜力品种。我们预计骨科领域收入有望保持稳定的增长。（四）（四）妇科：妇科：古典名方古典名方桂枝茯苓桂枝茯苓积淀深厚积淀深厚 1、妇科中成药市场妇科中成药市场平稳发展，平稳发展，公司公司

57、居细分市场前列居细分市场前列 随着社会发展和女性自我保健意识的提高，妇科用药市场发展平稳。根据中康开思数据，2021 年等级医院调经类中成药（口服）销售额为 21 亿元，同比增长 13%。调经类中成药的院内市场格局较为分散，但公司的散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊位列前茅，分别为第三和第四，2021 年的市占率分别为 7.8%和 7.6%。公司的散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊均属于独家、医保品种，其中桂枝茯苓胶囊于 2012 年纳入全国基药目录。康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 22

58、2017-9M22 等级医院等级医院调经类中成药调经类中成药（口服）（口服）销销售额售额及增速及增速 图表图表 23 2021 年等级医院调经类中成药年等级医院调经类中成药（口服）（口服）竞争格竞争格局局 资料来源：中康开思，华创证券 资料来源：中康开思，华创证券 2、活血化瘀第一方，活血化瘀第一方，历史积淀深厚历史积淀深厚 桂枝茯苓胶囊是妇科业务的核心品种，1995 年获得国家新药证书，2004 年纳入国家医保甲类药品，2012 年纳入基药目录。桂枝茯苓胶囊历史积淀深厚，其起源于汉代张仲景 金匮要略桂枝茯苓丸方。公司将桂枝、茯苓、牡丹皮等中药原材料经过现代化的智能制造体系生产而成，主要适用于

59、活血化瘀、痛经、月经不调等妇科疾病。针对不同疾病，桂枝茯苓胶囊开展了一系列大样本循证临床研究。研究表明，桂枝茯苓胶囊在治疗原发性痛经、子宫肌瘤、盆腔炎以及乳腺增生等妇科疾病方面效果显著。3、未来有望保持稳健增长、未来有望保持稳健增长 桂枝茯苓胶囊作为公司传统优势品种，终端医院覆盖广泛，疫情期间医院常规业务受损，未来疫情扰动减小常规业务恢复正常增长，医院产出有望反弹。我们预计公司的妇科领域未来将会保持平稳增长趋势。图表图表 24 2017-2021 年年公司公司妇科领域收入妇科领域收入 资料来源：公司公告，华创证券 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券

60、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 三、三、研发创新成果显著，销售体系大幅优化研发创新成果显著，销售体系大幅优化 研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020 年以来公司先后上市 4 款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；目前在研中药新药 30 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有 7 款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方

61、式，持续深化销售改革；此外，公司于2022年4月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。（一）（一）研发投入较高，创新成果显著研发投入较高，创新成果显著 1、研发投入研发投入较高较高 公司始终坚持以创新驱动发展，在肖伟院士领衔下长期稳居中药行业创新能力第一方阵。公司是通过科技、研发推动中药现代化的行业领军型企业，多年来始终以振兴国药为使命，积极实施创新驱动战略，加大研发投入，建立了国际先进的创新药物研发体系，在新药证书、有效发明专利、承担国家重大科研项目的数量上均居行业领先水平。2021 年，公司研发支出占比从 2017 年提升 6 个百分比到 14%，研

62、发支出金额超 5 亿元。公司始终把提升研发实力作为重要战略之一，将研发投入到新产品开发和已上市品种培育两方面。图表图表 25 2017-2021 年可比公司研发支出（亿元）年可比公司研发支出（亿元）图表图表 26 2017-2021 年可比公司研发支出占比年可比公司研发支出占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、新药陆续上市，新药陆续上市，研发管线丰富研发管线丰富 公司研发优势陆续转化为创新中药成果落地。自 2020 年，公司上市 4 款中药创新药，分布在病毒感染、骨科领域等。公司中药创新药上市为患者提供了新的选择（品种、剂型），同时也丰富了公司优势领域的产品线。

63、图表图表 27 2020-2022 年公司获批上市的中成药年公司获批上市的中成药 产品名称产品名称 剂型剂型 最新批准日期最新批准日期 注册分类注册分类 适应症适应症 苓桂术甘颗粒 颗粒剂 2022-12-27 3.1 温阳化饮，健脾利湿。用于中阳不足之痰饮。症见胸胁支满，目眩心悸，短气而咳，舌苔白滑，脉弦滑。散寒化湿颗粒 颗粒剂 2022-10-08 3.2 散寒化湿、宣肺透邪、辟秽化浊、解毒通络。用于寒湿郁肺所致疫病，康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 症见发热，乏力，周身酸痛，咳嗽

64、，咯痰，胸闷憋气，纳呆，恶心，呕吐，腹泻，大便粘腻不爽；舌质淡胖齿痕或淡红，舌苔白厚腻、或腐腻，脉滑或濡。银翘清热片 片剂 2021-11-09 1.1 辛凉解表，清热解毒。用于外感风热型普通感冒，症见发热、咽痛、恶风、鼻塞、流涕、头痛、全身酸痛、汗出、咳嗽、口干，舌红、脉数。筋骨止痛凝胶 凝胶剂 2020-04-09 6.1 活血理气，祛风除湿，通络止痛。用于膝骨关节炎肾虚筋脉瘀滞证的症状改善，症见膝关节轻中度疼痛、僵硬、活动不利，腰膝酸软，舌质偏红或边有积斑苔薄白，脉弦或滑。资料来源：药渡数据，公司公告，华创证券 目前，公司在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，在研的中药新药项

65、目主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线，为未来营收的增长打下基础。截至 2021 年底，用于治疗过敏性鼻炎的紫辛鼻鼽颗粒已经进入期临床研究；分别适用于血栓性浅静脉炎急性期的静脉炎颗粒，和支气管慢性持续期的九味疏风平喘颗粒，均属于 1.1 类中药新药，已经获批临床许可。图表图表 28 截至截至 2021 年，年，公司公司主要研发项目基本情况主要研发项目基本情况 研发项目（含一致性评价项目）研发项目（含一致性评价项目）药（产）品名称药（产）品名称 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方药是否处方药 研发（注册）所处阶段研发（注册

66、）所处阶段 紫辛鼻鼽颗粒临床研究项目 紫辛鼻鼽颗粒 原中药 6 类 过敏性鼻炎 是 期临床研究 热毒宁颗粒临床研究项目 热毒宁颗粒 原中药 7 类 流感 是 期临床研究 参蒲盆炎颗粒临床研究项目 参蒲盆炎颗粒 原中药 6 类 盆腔炎性疾病后遗症 是 期临床研究 伤科天芍凝胶临床研究项目 伤科天芍凝胶 原中药 6 类 急性软组织损伤 是 期临床研究 麻杏止哮颗粒临床研究项目 麻杏止哮颗粒 原中药 6 类 支气管哮喘 是 期临床研究 六味地黄苷糖片临床研究项目 六味地黄苷糖片 原中药 5 类 更年期综合征 是 期临床研究 银杏二萜内酯滴丸临床研究项目 银杏二萜内酯滴丸 原中药 5 类 脑卒中恢复期

67、 是 期临床研究 氟诺哌齐片临床研究项目 氟诺哌齐片 化药 1 类 用于阿尔茨海默症 是 期临床研究 静脉炎颗粒临床研究项目 静脉炎颗粒 中药 1.1 类 血栓性浅静脉炎急性期 是 获批临床许可 九味疏风平喘颗粒临床研究项目 九味疏风平喘颗粒 中药 1.1 类 支气管哮喘慢性持续期 是 获批临床许可 KYS202002A 项目 KYS202002A 生物制品 1 类 多发性骨髓瘤 是 获批临床许可 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）销售销售体系大幅优化体系大幅优化 1、三位一体的销售模式三位一体的销售模式 针对不同的药品类型，公司采用不同销售模式有的放矢。学术推广是公司最主要的销售模式，

68、主要针对公司优势战略大品种。招商代理通常对空白市场或部分销售额较小的潜力品种，采用招商代理模式对自营模式形成有效补充。例如，2017 年银杏二萜内酯葡胺注射液纳入国家医保后，公司采用代理模式快速打开市场，提高市场占有率。学术推广学术推广是公司医药销售的主要特色。公司坚持自建销售队伍，成立高端市场、基层市场、民营市场、第三终端市场销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与店员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质 康

69、缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 量管理、研发创新、库存控制起到了积极的促进作用。招商代理模式招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分新上市产品，为了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国进行精细化招商，由经销商为公司提供分销配送服务，公司为经销商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率。普药助销模式普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品，公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。2、多方面多方面深化深化销售改革销售改革 组织

70、架构方面组织架构方面，销售改革后公司采用按地区划分的医院主管制，销售条线管理层级自上而下依次为公司副总经理、销售子公司、省区经理和医院主管，公司取消了省区经理和医院主管之间的地区经理职位，形成了扁平化的金字塔式管理模式。激励机制方面，激励机制方面，医院主管制缩短了终端管理层级，有效地激发了销售人员的动力。同时医院主管与终端销售代表覆盖的终端医院一致，团队内部目标高度统一，亦提高了营销资源的利用效率。2021 年，康缘药业销售人员达到 2,898 人（-31%yoy），人均创收达到 126 万元（+74%yoy）。销售销售模式模式方面，方面，公司根据各市场情况匹配不同的市场资源，针对各业态制定差

71、异化策略，特别是针对销售薄弱地区公司采用代理模式快速进入市场。例如，银杏二萜内酯葡胺注射液于 2017 年进入全国医保目录后，江苏以外的地区公司采用代理模式快速以量换价，2017-2021 年产品销量从 96 万支提升到 1,029 万支，年复合增速达81%。目前代理模式在公司整体收入中的贡献接近三分之一。（三）（三）激励激励机制健全机制健全，夯实竞争优势，夯实竞争优势 2022 年 4 月公司发布新一期股权激励计划，计划向不超过 163 人的激励对象授予限制性股票 880 万股，授予价格 7.92 元/股。公司本次激励计划的激励对象包括：1）公司董事、负责销售业务的高级管理人员；2）公司研发

72、系统及销售系统核心人员等公司的核心骨干人员。从本次股权激励的解锁条件看，公司不仅以 2022-2024 年的营业收入增长率和净利润增长率作为业绩考核目标，而且还增加了需要同时满足非注射剂产品的营业收入增长目标。公司公司新一期新一期股权激励以销售股权激励以销售人员人员为重点激励对象，尤其是医院主管，彰显了公为重点激励对象，尤其是医院主管，彰显了公司对销售端的重视，激发了终端销售团队员工的积极性司对销售端的重视，激发了终端销售团队员工的积极性，不但有望带动公司未来业绩中不但有望带动公司未来业绩中枢上移，同时枢上移，同时非注射剂板块持续发力，促进产品结构优化非注射剂板块持续发力，促进产品结构优化。图

73、表图表 29 首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标安排首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标安排 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%，或以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。第二个解除限售期 公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 20%，或以公司 2

74、022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 23%。第三个解除限售期 公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18%，或以 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 公司 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品

75、营业收入增长率不低于 22%。资料来源：公司公告，华创证券 四、四、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 1、收入拆分、收入拆分与盈利预测与盈利预测 关键假设关键假设：1）病毒感染病毒感染：病毒感染性疾病产品线的代表品种有金振口服液、杏贝止咳颗粒、热毒宁注射液、散寒化湿颗粒等。预计未来金振口服液、杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期，热毒宁注射液销售有望触底反弹，散寒化湿颗粒于 2022 年 10 月上市，有望借助新冠指南快速提升知名度。2）心脑血管心脑血管：心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液等。预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量，其他品种未来

76、恢复正常增长。3）骨科骨科：骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊和复方南星止痛膏等。预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长。4）妇科：妇科：妇科产品线的代表品种有散结镇痛胶囊、桂枝茯苓胶囊等。由于妇科用药市场竞争格局稳定，预计未来妇科领域，散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊等多个大品种将持续稳健增长。图表图表 30 公司收入预测公司收入预测 单位单位:百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 呼吸呼吸 收入 2,244 1,126 1,439 1,950 2,501 3,106 YoY 1%-50%28%35%28%24%心脑血管心脑血管

77、 收入 1,328 914 1,179 1,330 1,624 1,937 YoY 67%-31%29%13%22%19%骨科骨科 收入 484 530 548 615 769 923 YoY 19%10%3%12%25%20%妇科妇科 收入 485 414 447 470 587 704 YoY 25%-15%8%5%25%20%其他其他 收入 24 47 35 38 78 348 YoY 151%95%-26%10%103%346%总计总计 收入收入 4,566 3,032 3,649 4,403 5,559 7,018 YoY 19%-34%20%20.7%26.2%26.2%资料来源：

78、公司公告，华创证券预测 2、可比公司估值、可比公司估值 我们选取与公司业务属性接近的三家以创新研发能力见长的中药公司作为可比公司，分别为以岭药业、新天药业、方盛制药，其 22 年平均 PE 估值为 31 倍，考虑到 23 年估值 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 切换以及公司为院内龙头应享有溢价等因素，我们给予公司 23 年 35 倍目标 PE。图表图表 31 可比公司可比公司 PE 估值估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）2021A 2022E 20

79、23E 2024E 002603.SZ 以岭药业 483 36 30 25 21 603998.SH 方盛制药 39 62 38 24 16 002873.SZ 新天药业 33 33 26 20 16 平均值平均值 31 23 18 资料来源：公司公告，华创证券 （注：股价为2023年1月20日收盘价，估值为wind一致预期，方盛制药2022年归母净利润一致预期为扣非归母净利润）3、远期空间广阔，首次覆盖重点推荐、远期空间广阔，首次覆盖重点推荐 目前院内中成药市场规模约 2,000 亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间

80、有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.37 亿元、5.50 亿元、7.17 亿元，同比增长 36.2%、26.2%和 30.2%，当前股价对应 PE 分别为 30、24、18 倍，给予 23 年 35 倍目标 PE，对应目标市值 193 亿元

81、。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、产品研发进度不及预期；2、核心品种集采降价幅度超过预期；3、公司销售改革进度不及预期。康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 937 576 462 479 营业收入营业收入 3,649 4,403 5,559 7,018 应收票据 0

82、 0 0 0 营业成本 1,025 1,215 1,534 1,948 应收账款 732 1,098 1,386 1,781 税金及附加 61 74 90 114 预付账款 32 54 64 88 销售费用 1,583 1,866 2,367 2,960 存货 338 406 536 717 管理费用 162 209 264 334 合同资产 0 0 0 0 研发费用 499 578 729 921 其他流动资产 835 1,155 1,415 1,755 财务费用 8 33 29 26 流动资产合计 2,874 3,289 3,863 4,820 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资

83、0 0 0 0 资产减值损失 1 1 1 1 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,450 2,621 2,795 2,862 投资收益 4 4 4 4 在建工程 83 33 41 53 其他收益 34 34 34 34 无形资产 283 274 263 241 营业利润营业利润 351 470 587 757 其他非流动资产 324 324 329 329 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 3,144 3,256 3,432 3,489 营业外支出 23 23 23 23 资产合计资产合计 6,018 6,545 7,295 8,309 利润

84、总额利润总额 328 447 564 734 短期借款 235 335 435 535 所得税 4 5 7 8 应付票据 39 35 44 70 净利润净利润 324 442 557 726 应付账款 321 336 424 565 少数股东损益 4 5 7 9 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 320 437 550 717 合同负债 25 23 29 37 NOPLAT 332 474 586 752 其他应付款 755 755 755 755 EPS(摊薄)（元）0.54 0.75 0.94 1.23 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流

85、动负债 79 62 53 66 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,454 1,546 1,740 2,028 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.3%20.7%26.2%26.2%其他非流动负债 92 92 92 92 EBIT 增长率 6.2%42.6%23.6%28.2%非流动负债合计 92 92 92 92 归母净利润增长率 21.9%36.2%26.2%30.2%负债合计负债合计 1,546 1,638 1,832 2,120 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者

86、 权 益 4,304 4,733 5,283 6,000 毛利率 71.9%72.4%72.4%72.2%少数股东权益 168 174 180 189 净利率 8.9%10.0%10.0%10.3%所有者权益合计所有者权益合计 4,472 4,907 5,463 6,189 ROE 7.2%8.9%10.1%11.6%负债和股东权益负债和股东权益 6,018 6,545 7,295 8,309 ROIC 7.0%8.8%9.7%10.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 25.7%25.0%25.1%25.5%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权

87、益比 7.3%8.7%9.6%10.1%经营活动现金流经营活动现金流 908-113 188 187 流动比率 2.0 2.1 2.2 2.4 现金收益 524 658 780 955 速动比率 1.7 1.9 1.9 2.0 存货影响 38-68-129-181 营运能力营运能力 经营性应收影响 242-388-300-420 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响-10 11 97 166 应收账款周转天数 83 75 80 81 其他影响 114-326-259-334 应付账款周转天数 99 97 89 91 投资活动现金流投资活动现金流-297-297-368-

88、260 存货周转天数 125 110 111 116 资本支出-109-295-365-261 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.54 0.75 0.94 1.23 其他长期资产变化-188-2-3 1 每股经营现金流 1.55-0.19 0.32 0.32 融资活动现金流融资活动现金流-443 49 66 90 每股净资产 7.36 8.10 9.04 10.26 借款增加-254 100 100 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-13-34-30-28 P/E 41 30 24 18 股东融资 4 4 4 4 P/B 3 3 3 2 其他影响-180-

89、21-8 14 EV/EBITDA 34 27 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。高级研究员：刘浩高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队

90、成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。分析师：黄致君分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：王宏雨研究员：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：万梦蝶助理研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张艺君助理研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员

91、：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 010-6321

92、4682 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理

93、3 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-2057

94、2559 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 康缘药业（康缘药业（600557）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%

95、20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的

96、所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担

97、投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：