1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 06 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）行业格局优化，男装龙头逆势启航行业格局优化，男装龙头逆势启航 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：5.25 元 三年疫情导致三年疫情导致男装行业快速分化，高端品牌及高质价比品牌逆势增长，中档品男装行业快速分化，高端品牌及高质价比品牌逆势增长，中档品牌销售承压，同时中小男装品牌大幅度关店。牌销售承压，同时中小男装品牌大幅度关店。海澜之家作为国内男装龙头品牌，海澜之家作为国内男装龙头品牌，产品维持高性价比优势同时积极提升品质和科技感产品维持高性价比优势同时积极提升品质和科

2、技感；渠道类直营模式渠道类直营模式提升运营提升运营效率，门店业态升级的同时逆势净开店；营销年轻化积极创新。效率，门店业态升级的同时逆势净开店；营销年轻化积极创新。当前当前市值市值对应对应23PE 9X，考虑到考虑到 2023 年年-2024 年业绩恢复弹性较大，维持年业绩恢复弹性较大，维持强烈推荐评级强烈推荐评级。国内男装龙头，国内男装龙头，疫情前疫情前业绩稳增长业绩稳增长。海澜之家成立于 2002 年，2014 年借壳上市。公司旗下拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等品牌。搭建“类直营”渠道管理平台，并与供应商建立共研的稳定合作关系，配合完善的分配机制，在保证门店数量及业绩增长的同时，盈

3、利能力处于行业领先水平。2014-2019 年公司营业收入和净利润 CAGR 为 12%/6%。2020 年-2022 年前三季度受疫情影响，收入规模分别为 179.59 亿、201.88 亿、136.75 亿，同比-18%、+12%、-3%。2022Q3 末拥有 7841 家门店。疫情加速男装品牌分化，中小品牌快速出清疫情加速男装品牌分化，中小品牌快速出清。男装整体需求稳定，疫情对高收入人群影响有限，但会导致中等收入群体购买力下降，对应品牌端可以看到高端或者奢侈品疫情三年持续增长，高质价比品牌表现稳定（优衣库及海澜之家疫情期间门店持续增加），定位中档男装品牌销售承压（杰克琼斯、思莱德、GXG

4、 等）。同时众多中小男装品牌持续关店（柒牌、劲霸男装、罗蒙等中小商务男装品牌）。行业结构的优化为以海澜之家为代表的高质价比品牌渠道扩张提供了机遇。积极求变，产品低倍率积极求变，产品低倍率&品质化升级，类直营模式提高经营效率，年轻化数字品质化升级，类直营模式提高经营效率，年轻化数字化营销重塑品牌形象化营销重塑品牌形象。1）产品方面，产品方面，海澜品牌保持较低的加价倍率，持续加强和供应商的面料共研开发，专利数量从 2019 年 256 个增加至 2022H1 的 399 个。陆续推出六维弹力、三防、冰爽棉等系列面料，强化产品功能性。2）逆势开店）逆势开店&渠道业态升级：渠道业态升级：独创的类直营管

5、理模式缩短渠道层级&提升运营效率，门店数量从 2014 年 3348 家增加至 2022Q3 末的 5781 家。2020-2022Q3 末在其他男装品牌净关店的情况下，累计净开店 183 家。直营门店数量占比从 2020 年 8.8%提升至 2022Q3 末的 15.5%，并持续优化在二三线核心商圈的店铺位置及业态，增加更多的百货商超及购物中心店。线上跨渠道运营能力强，收入占比 15%左右，提升空间大。3）年轻化数字化营销重塑品牌形象年轻化数字化营销重塑品牌形象：海澜之家通过明星代言、流量投放、创新营销等方式持续推进品牌年轻化转型。签约周杰伦、林更新、许魏洲等国民明星及流量明星，并赞助热门综

6、艺强化品牌曝光和知名度。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：预计公司 2022 年-2024 年净利润规模分别为 21.21 亿元、25.26 亿元、29.16 亿元，同比-15%、+19%、+15%。对应 23PE9X，估值处于历史低位，维持强烈推荐评级。风险提示：风险提示：线下客流恢复不及预期风险；消费者购买力恢复较慢，海澜之家品牌销售额增长不及预期的风险；新品牌 OVV、男生女生、海澜优选培育期变长的风险；线上流量成本增加侵蚀利润率的风险；库存压力加大的风险。基础数据基础数据 总股本（万股）431961 已上市流通股（万股）431961 总市值（亿元）227 流通市值（亿元）227 每

7、股净资产（MRQ）3.4 ROE（TTM）15.1 资产负债率 53.2%主要股东 海澜集团有限公司 主要股东持股比例 40.88%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-1 18-3 相对表现-7 16 7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、海澜之家（600398）21Q3 业绩增长稳健报表质量持续提升2021-10-27 2、海澜之家（600398）21H1 需求 复 苏 运 营 提 效&盈 利 改 善 2021-08-29 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -30-20-10010Feb/

8、22May/22Sep/22Jan/23(%)海澜之家沪深300海澜之家海澜之家（600398.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)17959 20188 18790 21048 23660 同比增长-18%12%-7%12%12%营业利润(百万元)2282 3250 2763 3295 3808 同比增长-45%42%-15%19%16%归母净利润(百万元)1785 2491 2121 2526 2916 同比增长-44%40%-15%19%15%每股收益(

9、元)0.41 0.58 0.49 0.58 0.68 PE 12.7 9.1 10.7 9.0 7.8 PB 1.7 1.5 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 3ZmVqViWsV9UzRuM6M9R7NoMrRnPsRiNnNtReRpPsN9PnMoOxNmNuNNZsOoQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、海澜之家：男装龙头，类直营模式构建高壁垒.6 1、概况：深耕行业二十年的男装龙头.6 2、股权结构稳定，分红比例高.6 3、打造“渠道类直营管理+与供应商共研”独特商业模式，提升运营效率.7 4、业绩稳健增长.8 5、盈利能力行业领先

10、.9 二、行业格局优化，份额向头部品牌集中.10 1、男装行业集中度提升.10 2、消费分层与格局优化并存.11 三、海澜之家积极谋变：产品品质升级、渠道类直营管理提升效率、营销年轻化创新.13 1、面料共研强化产品功能性.13 2、渠道业态优化强化运营效率，逆势开店拓展增长空间.15 3、多元化创新营销增强品牌曝光度.17 四、盈利预测及投资建议.18 五、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：海澜之家旗下品牌.6 图 2：海澜之家股权结构.6 图 3：海澜之家历年分红金额（亿元）及股息支付率.7 图 4：海澜之家独特的经营模式.7 图 5：公司可退货库存占比提升.8 图 6：公司库龄结

11、构健康.8 图 7：2014 至今海澜之家营收（亿元）及增速.8 图 8：2014 至今海澜之家归母净利润（亿元）及增速.8 图 9：海澜之家分品牌营收（亿元）及增速.9 图 10：海澜之家分品牌营收占比.9 图 11：海澜之家线上及线下营收占比.9 图 12：海澜之家分渠道类型营收占比（不含圣凯诺）.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 13：海澜之家毛利率及净利率.9 图 14：同行可比公司净利率水平.9 图 15：海澜之家 ROE 变化.10 图 16：同行可比公司 ROE 水平.10 图 17：海澜之家资产周转率高于行业平均水平.10 图 18：海澜之家权益乘数明显高于行业

12、可比公司.10 图 19：中国男装行业规模（亿元）及增速.10 图 20：中国男装行业集中度提升.10 图 21：全球主要发达国家男装行业 CR5 情况.11 图 22：国内不同消费阶层倾向变化趋势.12 图 23：LVMH 收入规模及增速.12 图 24：爱马仕收入规模及增速.12 图 25：优衣库大中华区零售增速.13 图 26：海澜之家在 22Q3 恢复至正增长.13 图 27：主要男装品牌线下门店数量变化.13 图 28：公司研发费用（亿元）及研发费用率提升.14 图 29：公司与供应商合作开发多款科技属性面料.14 图 30：公司累计专利数量.14 图 31：衬衫及西服产品占比持续下

13、降.14 图 32：公司产品持续推进年轻化、休闲化、功能化开发.15 图 33：2014-22Q3 末海澜之家门店数量变化.15 图 34：近五年可比大众男装品牌门店数量变化.15 图 35：公司直营门店数量占比持续提升.16 图 36：国内男装品牌直营门店数量占比情况.16 图 37：公司连续开业 12 个月直营店平均收入（万元）.16 图 38：海澜之家店铺业态升级.16 图 39：同行业重点男装公司线上营收占比.16 图 40：同行业重点男装公司线上增速情况.16 图 41：阿里平台男装行业重点品牌市场份额变化.17 图 42：阿里平台重点大众休闲男装销售情况.17 图 43：海澜之家加

14、大营销投入.17 图 44：海澜之家广告宣传风格更具时尚性.17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 45：海澜之家代言人更年轻更时尚.18 图 46：海澜之家赞助多个热门综艺强化曝光.18 表 1：类自营模式相较传统的经销模式在终端运营方面差异.7 表 2：中国、日本、美国、法国、德国前五名男装市占率.11 表 3：海澜之家收入预测.18 表 4：海澜之家净利润预测.18 附：财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、海澜之家海澜之家：男装龙头，类直营模式构建高壁垒男装龙头，类直营模式构建高壁垒 1、概况：深耕行业二十年的男装龙头概况：深耕行业二十年的男装

15、龙头 海澜之家前身江阴海澜服装有限公司成立于 2002 年，2014 年借壳上市。旗下拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等品牌，采用“平台+品牌”的连锁经营模式，门店数量和业绩稳健增长。2014-2019 年公司营业收入和净利润CAGR 为 12%/6%。2020 年-2022 年前三季度受疫情影响，收入规模分别为 179.59 亿、201.88 亿、136.75 亿，同比-18%、+12%、-3%。2022Q3 末拥有 7841 家门店。多品牌矩阵逐渐多品牌矩阵逐渐完善完善。公司旗下海澜之家及圣凯诺品牌运营多年，同时 2017 年以来孵化及收购多个新品牌，为多品牌运营奠定基础，补充增长动

16、力。2017 年公司创立黑鲸、OVV、海澜优选等品牌；2018 年-2019 年通过增资实现对男生女生及英式婴童的控股。2021 年代理专业滑雪运动品牌 HEAD。目前公司已经形成从大众到轻奢，从休闲潮流到专业运动、从儿童到成人的全品类的品牌矩阵，不断拓展消费人群。图图 1：海澜之家旗下品牌：海澜之家旗下品牌 资料来源：公司公告、海澜之家官网、招商证券 2、股权结构稳定股权结构稳定，分红比例高分红比例高 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。2014 年公司借壳凯诺科技实现上市，截至 2022 年 9 月 30 日周氏家族直接和间接持有公司股份66.85%。公司实控人为周建平。其中周氏家族通过海

17、澜集团持有公司股份 40.88%，周晏齐（周建平女儿）通过荣基国际持有公司股份 25.64%。周建平、周立宸（周建平儿子）直接持有公司股份 0.20%、0.13%。公司核心管理层在产品、渠道、营销方面拥有丰富经验公司核心管理层在产品、渠道、营销方面拥有丰富经验。周立宸进入海澜之间后先后在广告部、商品中心、信息中心等部门积累经验，2020 年 11 月周立宸担任董事长职务。图图 2：海澜之家股权结构：海澜之家股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司采用高分红的方式回馈投资者。公司采用高分红的方式回馈投资者。2014 年至 2021 年公司累计分红比例

18、接近 60%。且在公司在 2021 年 8 月发布公告称，计划在 2021-2023 年度，年均现金分红金额不少于公司实现的归属于上市公司股东年均净利润的 70%。图图 3：海澜之家历年分红金额（亿元）及股息支付率：海澜之家历年分红金额（亿元）及股息支付率 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 3、打造“渠道类直营打造“渠道类直营管理管理+与供应商共研”独特商业模式，提升运营效率与供应商共研”独特商业模式，提升运营效率 公司在供应链端采用“联合开发+赊购”模式，强化面料及款式开发能力的同时，降低品牌公司存货风险。销售终端采用“类直营”的渠道管理模式拓展线下门店，充分利用加盟商资金的同时保证公

19、司对终端门店的统一要求和管控。图图 4：海澜之家独特的经营模式：海澜之家独特的经营模式 资料来源：公司公告、招商证券 类直营模式类直营模式提升公司对提升公司对终端终端管控力。管控力。类直营模式是指加盟商为财务投资者，不参与门店具体运营，只负责支付租金、人工、水电等费用。类直营模式能在公司充分利用加盟商的渠道和资金资源的情况下，保证店铺形象统一、具备较强的定价权、调货和处理滞销货品更流畅，相较传统的经销模式具备更高的运营效率。表表 1：类自营模式相较传统的经销模式在终端运营方面差异：类自营模式相较传统的经销模式在终端运营方面差异 类别类别 海澜之家海澜之家类直营类直营 普通服饰企业普通服饰企业加

20、盟商加盟商 店铺选址店铺选址 要得到公司认可,公司要求门店必须是所在城市最主要店铺选址商圈的门面店铺,黄金地段、钻石店铺 加盟商有自主权 店铺装修店铺装修 店铺装修公司整体策划,统一标准，装修费用由加盟商承担 店铺装修由加盟商策划 店铺人员店铺人员 加盟店人员的招聘、培训、录用、解聘由公司管理,薪酬标店铺人员标准(包括奖金)由公司制定,薪资(奖金)等费用由加盟商单独承担 人员录用、解聘等由加盟商管理，薪酬标准由加盟商制定 店铺费用店铺费用 水、电、汽、物业管理费、卫生费、电话、仓储等所有经店铺费用由加盟商承担 店铺费用由加盟商承担 形象策划形象策划 统一的商标、统一的店面厅房形象、统一的员工服

21、饰、统一的广告宣传 各加盟商之间形象有差异 0%20%40%60%80%100%054200021分红金额（亿元）股息支付率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 类别类别 海澜之家海澜之家类直营类直营 普通服饰企业普通服饰企业加盟商加盟商 商品调配商品调配 如果出现某些商品在某处滞销而在其他门店畅销的情形,公司可以灵活将该等商品调配到畅销的门店;铺货、补货、调货和应季换货商品的所有权属于海澜之家 门店打折处理，不同门店直属不同加盟商，调货概率和比例较低 终端定价权终端定价权 公司制定全国统一指导价,加盟商价格浮动区间较小,

22、公司具有较强终端定价权 公司指导定价，加盟商对非本季新品有较大处置权，商品打折情况普遍存在，终端定价不一。资料来源：公司公告、招商证券 公司采取直接向供应商采购的形式，采购合作模式包括不可退货模式和可退货模式。公司采取直接向供应商采购的形式，采购合作模式包括不可退货模式和可退货模式。可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。不可退货模式下，公司与供应商签订不可退货的采购合同，并按照采购合同进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品不可退还给供应商，由公司承担产

23、品的滞销风险。公司可退换货库存占比从 2018 年 56%提升至 2021 年 71%。同时从库龄结构看，公司一年内库存占比除 2020 年外基本保持在 70%以上，抗风险能力较强。图图 5：公司可退货库存占比提升：公司可退货库存占比提升 图图 6：公司库龄结构健康：公司库龄结构健康 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4、业绩稳健增长业绩稳健增长 业绩稳健增长。业绩稳健增长。2014-2019 年公司营业收入从 123.4 亿元增加至 219.7 亿元，归母净利润从 23.8 亿元增加至 32.11亿元。营收及归母净利润 CAGR 为 12%/6%。由于疫情导致终端需

24、求疲软，2019-2021 年公司营收和归母净利润年复合增速分别为-4%/-12%。2022Q1-Q3 公司营收和归母净利润分别为 136.8 亿元/17.5 亿元，同比-3%/-15%。图图 7：2014 至今海澜之家营收（亿元）及增速至今海澜之家营收（亿元）及增速 图图 8：2014 至今海澜之家归母净利润（亿元）及增速至今海澜之家归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 分品牌看，2014-2021 年海澜之家、圣凯诺、其他品牌（包括女装、童装、家居）营收 CAGR 为 6%、6%、36%。海澜之家营收占比从 83.4%下降

25、至 79.3%。圣凯诺营收占比从 12.2%下降至 11.6%。2022Q1-Q3 海澜之家/圣凯诺/其他品牌营收同比-4.4%/-12.6%/+9.2%，营收占比为 79.3%/9.9%/10.8%。0%20%40%60%80%100%20021可退货商品占比不可退货商品占比0%20%40%60%80%100%2002020211年以内1-2年2年以上-40%-20%0%20%40%60%80%0500营业收入（亿元）营业收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540归母

26、净利润（亿元）归母净利润YOY 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 9：海澜之家分品牌营收（亿元）及增速：海澜之家分品牌营收（亿元）及增速 图图 10：海澜之家分品牌营收占比：海澜之家分品牌营收占比 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 分渠道看，2014-2021 年公司全品牌线下、线上营收 CAGR 为 5%、39%，线上营收占比从 2.2%提升至 14.0%。2022Q1-Q3 公司线下/线上营收增速分别为-6.2%/+9.6%，营收占比为 83.6%/16.4%。在不含圣凯诺品牌的分渠道看，2014-2021 公司直营店、加盟店及其

27、他营收 CAGR 为 51%、5%；直营店营收占比从1.3%提升至 14.4%。2022Q1-Q3 公司直营店/加盟店及其他营收增速为 51.4%/-10.4%，营收占比为 18.9%/81.1%。图图 11：海澜之家线上及线下营收占比海澜之家线上及线下营收占比 图图 12：海澜之家分渠道类型营收占比（不含圣凯诺）海澜之家分渠道类型营收占比（不含圣凯诺）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 5、盈利能力行业领先盈利能力行业领先 从盈利能力角度看，公司毛利率基本保持稳定，除 2020 年由于疫情影响导致毛利率下滑较多外，2014-2021 年毛利率基本保

28、持在 39%-40%。公司持续加强研发及营销费用投入，净利率从 2014 年 19.3%下滑至 2021 年 11.9%。2022Q1-Q3 公司毛利率 43.3%，净利率 12.4%。公司净利率水平基本处于行业领先水平。图图 13：海澜之家毛利率及净利率：海澜之家毛利率及净利率 图图 14：同行可比公司净利率水平同行可比公司净利率水平 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 注：2022 最新口径：除中国利郎为 22H1 外均为 22Q1-Q3 ROE 水平高于同行可比公司。水平高于同行可比公司。由于净利率下滑导致公司 ROE 水平从 2014 年 4

29、0%下降至 2021 年 17.5%，但仍领先-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200海澜之家营收（亿元）圣凯诺营收（亿元）海澜之家增速圣凯诺增速0%20%40%60%80%100%200020202122Q1-Q3海澜之家爱居兔圣凯诺其他0%20%40%60%80%100%200020202122Q1-Q3线上线下0%20%40%60%80%100%200020202122Q1-Q3直营店加盟店及其他0%10%20

30、%30%40%50%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%海澜之家 森马服饰太平鸟七匹狼九牧王红豆股份 中国利郎2002020212022最新 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 于行业其他可比公司。拆分来看，海澜之家除净利率高于行业其他可比公司外，公司主要采用类直营的轻资产经营模式拓展门店，资产周转率高于行业平均水平。同时赊购模式下商品经过售出后按期结款，公司资产负债率较高，财务杠杆明显高于行业其他可比公司。图图 15：海澜之家海澜之家 ROE 变化变化 图图 16：同行可比公司：同行可比公司 ROE 水平水平 资料来源：Wind、公司公告、招

31、商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 图图 17：海澜之家：海澜之家资产周转率资产周转率高于行业平均水平高于行业平均水平 图图 18：海澜之家权益乘数明显海澜之家权益乘数明显高高于行业可比公司于行业可比公司 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 注：2022 最新口径：除中国利郎为 22H1 外均为 22Q1-Q3 二、二、行业格局优化，份额向头部品牌集中行业格局优化，份额向头部品牌集中 1、男装行业男装行业集中度提升集中度提升 男装行业集中度提升。男装行业集中度提升。根据 Euromonitor，2014-2022 年中国男装行业 CAGR

32、 为 1.9%，预计 2022-2027 年 CAGR达 4.3%，保持相对稳健增速。中国男装行业 CR5 从 2014 年 9.9%提升至 2022 年 12.7%，市场份额向头部品牌集中。图图 19：中国男装行业规模（亿元）及增速：中国男装行业规模（亿元）及增速 图图 20：中国男装行业集中度提升：中国男装行业集中度提升 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002020210%5%10%15%20%25%30%35%海澜之家 森马服饰太

33、平鸟七匹狼九牧王红豆股份 中国利郎2002020210.000.200.400.600.801.001.201.40海澜之家 森马服饰 太平鸟七匹狼九牧王 红豆股份 中国利郎2002020210.000.501.001.502.002.50海澜之家 森马服饰太平鸟七匹狼九牧王红豆股份 中国利郎2002020212022最新-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060007000男装（亿元）男装YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%20016201720

34、0212022中国男装市场CR5 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 对比对比全球主要发达国家，中国男装行业集中度仍有进一步提升空间。全球主要发达国家，中国男装行业集中度仍有进一步提升空间。2022 年中国男装行业 CR5 为 12.7%（海澜之家占 4.6%、Nike 占 2.3%、李宁占 2%、优衣库占 2%、杰克琼斯占 1.8%），日本、法国、德国、韩国、美国男装行业CR5 分别为 32%、22%、15%、14%、13%。中国的消费变化趋势与日本类似，中国男装的行业集中度仍有较大提升空间。图图 21：全球主要发达国家男装行业全球主要发达国家男装行业 CR5

35、情况情况 资料来源：Euromonitor、招商证券 表表 2：中国、日本、美国、法国、德国前五名男装市占率：中国、日本、美国、法国、德国前五名男装市占率 中国中国 日本日本 韩国韩国 美国美国 法国法国 德国德国 1 海澜之家 Uniqlo Bean Pole Nike Decathlon H&M 4.60%18.2%3.40%3.70%5.20%5.60%2 Nike Mizuno Kolon Levis Celio C&A 2.30%4.4%3.00%3.00%4.70%4.00%3 李宁 Shimamura Uniqlo Hanes Zara Hugo Boss 2%3.6%2.80%

36、2.30%4.70%2.10%4 优衣库 GU Nike Under Armour adidas Van Vaan 2%3.1%2.60%2.20%3.60%1.90%5 杰克琼斯 adidas The North Face adidas Jules New Yorker 1.80%2.7%2.20%1.90%3.60%1.70%资料来源：Euromonitor、招商证券 2、消费分层与格局优化并存消费分层与格局优化并存 高端消费与大众理性消费并存，消费分层趋势愈发明显。高端消费与大众理性消费并存，消费分层趋势愈发明显。国内人口众多，地区之间经济发展不均衡，且消费需求呈多样化分布。我们按照收入

37、水平将国内阶层划分为富裕阶层、中产阶层以及低收入的小镇青年。疫情三年以及疫后恢复阶段，考虑到国内宽松的货币政策，占据金字塔顶尖的富裕阶层消费支出保持稳定，海外奢侈品品牌在国内的销售保持较快增长。而广大的中产阶层经过了疫情三年影响，收入承压，在疫后复苏阶段预计消费回归理性，热衷于购买高品质的大众消费品。小镇青年受益于城镇化进程，居住地从农村升级至城镇，在时尚消费方面也从杂牌向国货大众品牌升级。0%5%10%15%20%25%30%35%中国男装市场CR5日本男装市场CR5韩国男装市场CR5美国男装市场CR5法国男装市场CR5德国男装市场CR520002

38、020212022 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 22：国内不同消费阶层倾向变化趋势：国内不同消费阶层倾向变化趋势 资料来源：招商证券绘制，参见品牌时尚 2019 年中期策略报告-新经济周期下，大众品牌消费将成为主导 定位高端的品牌销售表现坚挺。定位高端的品牌销售表现坚挺。以爱马仕在除日本以外的亚洲区销售为例，20H1 销售规模仅同比下滑了 9%，随后自 20Q3 至 21Q3 出现强劲回暖，即使疫情对线下零售带来很大冲击，但 21Q4 至 22Q3 收入规模依然实现了增长。22Q3 收入规模同比实现了 34%的强劲增长。LVMH 的表现较好，但略弱于爱马仕。图图 23：L

39、VMH 收入规模及增速收入规模及增速 图图 24：爱马仕收入规模及增速爱马仕收入规模及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 定位高质价比的品牌运营偏稳健。定位高质价比的品牌运营偏稳健。从优衣库大中华区销售情况来看，20 年 3-6 月疫情爆发期间，公司在大中华区零售额降幅为双位数。随后 20 年下半年以及 21 年全年公司零售恢复增长。值得一提的是 22 年夏秋季节（FY22Q4）大中华区零售额同比增长 27%，虽然随后的秋冬季受疫情冲击较大，但零售额仅有 3%的降幅。海澜之家 2021 年收入平稳恢复，2022 年上半年受疫情影响收入仅个位数下滑，22Q3 疫情影

40、响减弱海澜收入恢复个位数增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070除日本外亚洲营收（亿欧元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%024680Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3除日本外亚洲营收（亿欧元）YOY2020 年后年后 2010 年后年后 90 年代年代 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 25：优衣库大中华区零售增速：优衣库大中华区零售增速 图图 26：海澜之家海澜之家在在 22Q3 恢复至正增长恢复至正增长 资料来源：公司公告

41、、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：优衣库财年的时间范围：注：优衣库财年的时间范围：FY22Q2 为为 21 年年 12 月月 1 日至日至 22 年年 2 月月 28 日，日，FY22Q3 为为 22 年年 3 月月 1 日至日至 22 年年 5 月月 31日，日，FY22Q4 为为 22 年年 6 月月 1 日至日至 22 年年 8 月月 31 日，日，FY23Q1 为为 22 年年 9 月月 1 日至日至 22 年年 11 月月 30 日。日。定位中档的品牌受疫情冲击最为明显。定位中档的品牌受疫情冲击最为明显。一方面，疫情对中等收入群体影响较大，收入下降后消费更倾向于高质价比品

42、牌。另外，品牌老化、经销体系低效等因素也是众多商务男装销售额下降的原因。因此七匹狼、劲霸、柒牌、罗蒙、思莱德、杰克琼斯等品牌在疫情三年期间门店数量明显减少。海澜之家和优衣库凭借较强的渠道运营能力和供应链管控力实现逆势开店。预计随着中小品牌的出清，二三线城市渠道扩展空间持续放大，头部品牌有望加快低线城市渗透，拓展增长空间。图图 27：主要男装品牌线下门店数量变化主要男装品牌线下门店数量变化 资料来源：海澜之家&利郎&九牧王&七匹狼&GXG 公告、久谦平台、招商证券（注：海澜之家、九牧王为 2022 年 Q3 末数据，利郎和GXG 为 2022 年 Q2 末数据）三、三、海澜之家积极谋变：产品品质

43、升级、渠道类直营管理提升效率、营销年海澜之家积极谋变：产品品质升级、渠道类直营管理提升效率、营销年轻化创新轻化创新 1、面料共研面料共研强化产品功能性强化产品功能性 持续加强研发投入持续加强研发投入。公司研发费用率从 2014 年 0.2%提升至 22Q1-Q3 的 1.0%。公司加强和供应商的面料共研开发，陆续推出六维弹力、三防、冰爽棉等系列面料。专利数量从 2019 年 256 个增加至 2022H1 的 399 个。2022 年公司和鲁泰集团正式合作，未来将以创新性、科技感、功能性面料为基础，整合优化供应链资源，迭代推出更符合消费需求的产品。顺应需求趋势，顺应需求趋势，优化产品品类结构优

44、化产品品类结构。公司缩减正装衬衫、套装西服等纯商务产品占比，持续扩充年轻化、休闲化、功-30%-20%-10%0%10%20%30%40%040080012001600营业收入（亿日元）增速（%）(40)(30)(20)(10)020304050607020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3海澜之家收入（亿元）同比(%)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 能化产品矩阵。2014-2021 年公司衬衫营收占比从 14.8%下降至 10.8%，西装营收占比从 13.9%下降至 6.4%。羽绒服营收占

45、比从 8.8%提升至 9.2%，夹克衫营收占比从 6.1%提升至 7.4%。图图 28：公司研发费用（亿元）及研发费用率提升：公司研发费用（亿元）及研发费用率提升 图图 29：公司与供应商合作开发多款科技属性面料：公司与供应商合作开发多款科技属性面料 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 30：公司累计专利数量：公司累计专利数量 图图 31：衬衫及西服产品占比持续下降衬衫及西服产品占比持续下降 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 通过联合研发、通过联合研发、跨界破圈的方式，迭代推出更加符合消费主流的时尚潮流与功能科技兼具的爆款系列跨界破圈的方

46、式，迭代推出更加符合消费主流的时尚潮流与功能科技兼具的爆款系列。公司利用共研新科技陆续推出六维弹力裤、三防羽绒服等爆款。并开发“国潮风三国系列”、“街潮风 SPRINTING SMILE 系列”、“运动风 SPORTSDAY 系列”等线上专供系列产品，满足年轻消费者的审美需求，增强消费粘度，提升品牌认可度，打造出独特的品牌体验感。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.00.20.40.60.81.01.21.4研发费用（亿元）研发费用率050030035040045020022H10%2%4%6%8%10%12%14%16%衬衫

47、羽绒服茄克衫西服2000202021 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 32：公司产品持续：公司产品持续推进推进年轻化、休闲化、功能化年轻化、休闲化、功能化开发开发 资料来源：公司公告、招商证券 2、渠道业态优化强化运营效率，逆势开店渠道业态优化强化运营效率，逆势开店拓展增长空间拓展增长空间 门店持续拓展。门店持续拓展。公司整体门店数量从 2014 年 3716 家增加至 2022Q3 末的 7841 家；其中海澜之家品牌门店数量从2014 年 3348 家增加至 2022Q3 末的 5781 家。在 2020-2022 年疫情期间，

48、海澜之家凭借自身渠道运营能力和盈利能力保持净开店趋势，2020-2022Q3 末累计净开店 183 家，同行业其他可比公司均为净关店状态。图图 33：2014-22Q3 末海澜之家门店数量变化末海澜之家门店数量变化 图图 34：近五年可比大众男装品牌门店数量变化：近五年可比大众男装品牌门店数量变化 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：中国利郎及森马服饰为 22H1 末数据，其他为 22Q3 末数据 直营店占比持续提升。直营店占比持续提升。公司除传统的类直营的加盟模式开店外，近几年持续拓展直营门店数量。直营门店数量从 2014年的 2 家增加至 2022Q3 末的 8

49、97 家，其中 2020 年-2022Q3 末公司净开直营店 540 家，数量占比从 2020 年 8.8%提升至 2022Q3 末的 15.5%。从直营门店数量占比看，近三年九牧王、七匹狼、GXG 直营门店数量占比为 30%、48%、35%左右，海澜之家直营门店数量占比仅为 16%，仍有较大提升空间。00400050006000700080009000总门店数海澜之家品牌门店其他品牌门店20002020212022Q1-Q30040005000600070008000900010000海澜之家九牧王中国利

50、郎七匹狼太平鸟森马服饰200212022最新 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 35：公司直营门店数量占比持续提升：公司直营门店数量占比持续提升 图图 36：国内男装品牌直营门店数量占比情况国内男装品牌直营门店数量占比情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 业态升级业态升级有望提升有望提升单店营收单店营收。随着近几年二三线城市商圈转移，且快时尚品牌及国内中小男装品牌退出中国市场，海澜之家门店业态和位置持续优化。店铺位置更好且部分街边店转化为商超百货及购物中心店，提升单店店效。但由于2020 年开始的疫情影响，线下消费需求不足，公司

51、连续开业 12 个月的直营店平均店效略有下滑，但是随着疫情放开后客流恢复，前期业态升级后的百货及购物中心门店将持续释放增长潜力。图图 37：公司连续开业公司连续开业 12 个月直营店平均收入（万元）个月直营店平均收入（万元）图图 38：海澜之家店铺业态升级：海澜之家店铺业态升级 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：新浪微博、微信公众号、招商证券 线上增长较快，表现优于竞品。线上增长较快，表现优于竞品。海澜之家近几年强化线上多平台运营，同时推出“街潮风 SPRINTING SMILE 系列”、“运动风 SPORTSDAY 系列”等线上专供系列产品，过去五年公司线上营收增速保持正增长，且明显优

52、于同行业其他男装公司。从线上营收占比看，海澜之家和九牧王线上占比在 10%-15%之间，而七匹狼和 GXG 线上占比达 40%-50%。一方面海澜之家线上渠道的增长空间仍比较广阔，另一方面公司线下占比较大，受疫情影响较大，未来消费修复后向上的弹性也更大。图图 39：同行业重点男装公司线上营收占比同行业重点男装公司线上营收占比 图图 40：同行业重点男装公司线上增速情况：同行业重点男装公司线上增速情况 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009001000海澜之家直营门店直营门店占比0%10%20%30%40%50%60%九牧王七匹狼海

53、澜之家GXG利郎200212022H002503003504004505002019年2020年2021年0%10%20%30%40%50%60%九牧王七匹狼海澜之家GXG200212022H1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%九牧王七匹狼海澜之家GXG200212022H1 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从阿里平台男装份额看，2020 年-2022 年，海澜之家份额从 0.5%提升至 0.7%；利郎份额

54、从 0.2%提升至 0.3%。GXG份额从 0.8%下降至 0.5%，七匹狼份额从 0.4%下降至 0.2%。从阿里平台销售额看，2019-2022 年劲霸、Selected、杰克琼斯销售额 CAGR 为-29%、-29%、-9%。海澜之家销售额 CAGR 为 31%。依靠较强线上运营力及产品力，未来头部品牌将获得更多的市场份额。图图 41：阿里平台男装行业重点品牌市场份额变化阿里平台男装行业重点品牌市场份额变化 图图 42：阿里平台重点大众休闲男装销售情况阿里平台重点大众休闲男装销售情况 资料来源：魔镜数据、招商证券 资料来源：魔镜数据、招商证券 3、多元化创新营销增强品牌多元化创新营销增强

55、品牌曝光度曝光度 加大品牌加大品牌营销营销投入投入。增加直营店的同时，公司持续加大营销投入。早期采用大众媒体提升曝光度，利用“海澜之家男人的衣柜”、“一年逛两次海澜之家”等标语提升知名度。随着消费习惯变化，海澜之家通过明星代言、流量投放、创新营销等方式持续推进品牌年轻化转型，广告风格也更加具备时尚气质。图图 43：海澜之家加大营销投入：海澜之家加大营销投入 图图 44：海澜之家广告宣传风格更具时尚性：海澜之家广告宣传风格更具时尚性 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：海澜之家年报、海澜之家官网、招商证券 明星代言明星代言及综艺赞助及综艺赞助强化品牌曝光度强化品牌曝光度。公司从早期签约的吴大

56、维、印小天、杜淳等通俗亲民明星转型为时尚度更高的明星，2017 年签约林更新，2020 年签约周杰伦，2022 年签约许魏洲，品牌整体调性更加年轻时尚，干练清爽，进一步强化年轻消费者对品牌的认同感。海澜之家的广告投放也从传统的电视插播广告逐渐扩张至各类综艺节目及影视剧的赞助植入，陆续赞助了“奔跑吧兄弟”、“火星情报局”、“最强大脑”、“了不起的挑战”、“奇葩说第五季”等火爆综艺，持续强化品牌曝光度和影响力。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%海澜之家利郎GXG太平鸟七匹狼九牧王2020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

57、20%055销售费用（亿元）销售费用率 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 45：海澜之家：海澜之家代言人更年轻更时尚代言人更年轻更时尚 图图 46：海澜之家赞助多个热门综艺强化曝光：海澜之家赞助多个热门综艺强化曝光 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 受益于行业竞争格局优化、线下客流恢复以及购买力提升影响，叠加公司 2023 年-2024 年新开店拉动，预计公司整体收入规模分别为 187.9 亿元、210.47 亿元、236.6 亿元，同比增速分别为-7%、12%、12%。其中海澜之家主

58、品牌2022 年-2024 年收入规模预计分别为 142.24 亿元、156.47 亿元、172.12 亿元，同比增速分别为-6%、10%、10%。圣凯诺收入规模分别为 19.21 亿元、21.13 亿元、23.25 亿元，同比增速分别为-15%、10%、10%。其他品牌（OVV、海澜优选、男生女生）处于渠道扩张阶段，预计 2022 年-2024 年收入规模分别为 21.44 亿元、27.87 亿元、36.23 亿元，增速分别为 5%、30%、30%。表表 3：海澜之家收入预测海澜之家收入预测 收入预测收入预测（亿元）（亿元）2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 2

59、024E 海澜之家主品牌海澜之家主品牌收入收入 174.21 137.68 151.32 142.24 156.47 172.12 YOY 13.59%-20.97%9.91%-6%10%10%直营门店数 357 486 727 897 1000 1150 经销门店数 5241 5057 4945 4884 4890 4900 门店总数 5598 5543 5672 5781 5890 6050 圣凯诺圣凯诺收入收入 21.68 20.71 22.60 19.21 21.13 23.25 YOY 2.24%-4.47%9.14%-15.00%10.00%10%其他（其他（OVV、海澜优选、男生

60、女生）、海澜优选、男生女生）收入收入 11.03 16.06 20.42 21.44 27.87 36.23 YOY 45.54%27.14%5%30%30%直营门店数 302 319 388 493 520 550 经销门店数 1354 1519 1592 1567 1700 1800 爱居兔爱居兔 6.98 0 0 0 0 0 其他收入 5.79 5.14 7.53 5 5 5 收入合计收入合计 219.70 179.59 201.88 187.90 210.48 236.60 YOY -18.26%12.41%-6.92%12.02%12.41%门店数合计 7254 7381 7652

61、7841 8110 8400 资料来源：公司公告、招商证券 预计公司 2022 年-2024 年净利润规模分别为 21.21 亿元、25.26 亿元、29.16 亿元，净利润率分别为 11.3%、12.0%、12.3%，净利润增速分别为-15%、19%、15%，2022 年-2024 年 PE 分别为 11X、9X、8X。当前估值水平处于历史中低水平，维持强烈推荐评级。表表 4：海澜之家净利润预测：海澜之家净利润预测 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 2024E 收入（亿元）219.70 179.59 201.88 187.90 210.48 236.60 毛利

62、率 39.5%37.4%40.6%43.1%44.1%44.5%敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 销售费用率 11.23%13.38%16.11%18.50%18.50%18.50%管理费用率 6.82%6.96%4.93%6.30%6.30%6.30%净利润率 14.6%9.9%12.3%11.3%12.0%12.3%净利润（亿元）32.11 17.85 24.91 21.21 25.26 29.16 YOY-7%-44%40%-15%19%15%PE 7.1 12.7 9.1 10.7 9.0 7.8 资料来源：公司公告、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、2023 年疫情反

63、复冲击，消费者购买力恢复较慢，海澜之家品牌销售额增长不及预期的风险。2、2023 年消费者购买力恢复较慢，新品牌 OVV、男生女生、海澜优选培育期变长的风险。3、线下客流恢复不及预期的风险。4、线上流量成本增加侵蚀利润率的风险。5、销售承压，库存压力增加的风险。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 20206 23214 21978 24571 27511 现金 10516 12768 12591 14236 15970 交易性投资 198 177

64、177 177 177 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 972 1023 934 1046 1176 其它应收款 617 567 528 591 664 存货 7416 8120 7242 7960 8895 其他 486 559 507 561 629 非流动资产非流动资产 7462 8292 7794 7389 7060 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3661 3349 3076 2871 2716 无形资产商誉 1771 1800 1620 1458 1312 其他 2030 3143 3097 3060 3031 资产总计资产总计 27668 31506 2977

65、2 31961 34570 流动负债流动负债 10835 12650 11075 11891 12953 短期借款 0 0 20 20 20 应付账款 7032 8245 7360 8090 9041 预收账款 721 869 776 853 953 其他 3082 3536 2919 2928 2939 长期负债长期负债 2939 3767 3767 3767 3767 长期借款 0 0 0 0 0 其他 2939 3767 3767 3767 3767 负债合计负债合计 13774 16417 14842 15658 16720 股本 995 995 995 995 995 资本公积金 1

66、428 1454 1454 1454 1454 留存收益 11278 12538 12455 13920 15574 少数股东权益 193 102 25(67)(173)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 13701 14987 14905 16370 18023 负债及权益合计负债及权益合计 27668 31506 29772 31961 34570 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2830 4361 3003 3072 3349 净利润 1718 2401 2044 2434 2810 折旧摊

67、销 648 1359 1058 963 888 财务费用 134 214(56)(80)(93)投资收益(9)(47)(111)(111)(111)营运资金变动 455 519 73(135)(147)其它(115)(85)(4)2 3 投资活动现金流投资活动现金流(440)(676)(446)(446)(446)资本支出(239)(511)(557)(557)(557)其他投资(202)(165)111 111 111 筹资活动现金流筹资活动现金流(1676)(1677)(2733)(981)(1169)借款变动 49(1469)(586)0 0 普通股增加(100)0 0 0 0 资本公积

68、增加(320)26 0 0 0 股利分配(1238)(1106)(2203)(1061)(1263)其他(67)871 56 80 93 现金净增加额现金净增加额 713 2008(176)1645 1734 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 17959 20188 18790 21048 23660 营业成本 11238 11983 10697 11758 13140 营业税金及附加 118 131 122 137 154 营业费用 2403 3252 3476 3894 4377 管理费用 1251 994 1184

69、1326 1491 研发费用 83 124 116 130 146 财务费用 28 6(56)(80)(93)资产减值损失(611)(558)(600)(700)(750)公 允 价 值 变 动 收 益 8 10 10 10 10 其他收益 38 54 54 54 54 投资收益 9 47 47 47 47 营业利润营业利润 2282 3250 2763 3295 3808 营业外收入 38 36 36 36 36 营业外支出 20 29 29 29 29 利润总额利润总额 2299 3257 2771 3302 3815 所得税 581 856 727 868 1005 少数股东损益(67)

70、(91)(77)(92)(106)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1785 2491 2121 2526 2916 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-18%12%-7%12%12%营业利润-45%42%-15%19%16%归母净利润-44%40%-15%19%15%获利能力获利能力 毛利率 37.4%40.6%43.1%44.1%44.5%净利率 9.9%12.3%11.3%12.0%12.3%ROE 13.1%17.4%14.2%16.2%17.0%ROIC 12.1%15.9

71、%13.0%15.1%15.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 49.8%52.1%49.9%49.0%48.4%净负债比率 1.3%1.9%0.1%0.1%0.1%流动比率 1.9 1.8 2.0 2.1 2.1 速动比率 1.2 1.2 1.3 1.4 1.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 存货周转率 1.4 1.5 1.4 1.5 1.6 应收账款周转率 20.6 20.2 19.2 21.3 21.3 应付账款周转率 1.5 1.6 1.4 1.5 1.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.41 0.58 0.49 0.58 0.68 每股经营

72、净现金 0.66 1.01 0.70 0.71 0.78 每股净资产 3.17 3.47 3.45 3.79 4.17 每股股利 0.06 0.12 0.06 0.07 0.08 估值比率估值比率 PE 12.7 9.1 10.7 9.0 7.8 PB 1.7 1.5 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 2.8 1.8 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告

73、中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021

74、年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超

75、越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。