1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。山西汾酒 600809.SH 公司研究|深度报告 改革提升治理能力，换届后业绩超预期改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司 2017 年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长

2、换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020 年至 2022 年，公司先后推出青花汾30复兴版、青花汾 40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青 30 复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速

3、。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016 年至 2021 年年化增长约 50%，2021 年收入占比达到约 37%。公司盈利能力也显著提升，2016 年至 2021 年，毛利率则从 68.7%提升至 74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018 年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在 50%以上。疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国

4、内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023 年春节档电影票房同比实现增长 12%；主要 10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过 100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。我们维持预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56 元。可比公司23年 PE为 34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23年 PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。风险提示风险提示：宏观经济

5、不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 同比增长(%)17.6%42.8%30.4%25.3%20.2%营业利润(百万元)4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 同比增长(%)44.6%66.0%50.3%30.5%24.5%归属母公司净利润(百万元)3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 同比增长(%)56.4%72.6%49.3%30.5%24.5%每股收益（元）2.52 4.36 6

6、.50 8.49 10.56 毛利率(%)72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%净利率(%)22.0%26.6%30.5%31.7%32.8%净资产收益率(%)35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%市盈率 118.3 68.5 45.9 35.2 28.3 市净率 37.2 23.9 17.4 12.9 9.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月06日）281.35 元 目标价格 360.83 元 52 周最高价/最低价 333/227.31 元 总股本/流通

7、A 股（万股）122,007/121,771 A 股市值（百万元）343,268 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 02 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-5.25-2.14 8.28 2.83 相对表现-2.53-4.8-0.21 13.28 沪深 300-2.72 2.66 8.49-10.45 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 22 年圆满收官

8、，青花汾表现亮眼 2023-01-20 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 2022-10-28 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进 2022-08-25 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 买入 （维持）山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、改革提升治理能力，换届后业绩超预期.5 1.1 改革推动治理提升，经营活力行业领先.5 1.2 管理层顺利换届，22 年业绩超预期.7 二、产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓

9、展.8 2.1 产品结构日趋完善，结构升级推升盈利.8 2.2 基地市场保持强势，省外市场快速拓展.11 三、疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机.14 四、盈利预测与投资建议.16 五、风险提示.16 hZjWoYpZnXfWeZ9UpWdU7NbP8OsQrRsQnOiNqQtRlOnNuM9PmMxONZsPxPMYrNoM 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2016-2021 年主要白酒企业营收年化增速.6

10、 图 2：2016-2021 年主要白酒企业归母净利润年化增速.6 图 3：2015-2021 年公司高管平均薪酬.6 图 4：2015-2021 年头部国有白酒企业高管平均薪酬（万元）.6 图 5：2015-2021 年公司销售人员平均薪酬.7 图 6：2015-2021 年主要次高端酒企销售人员平均薪酬（万元）.7 图 7：2022 年公司营业收入预期和实际营业收入（亿元）.8 图 8：2022 年公司预期和实际归母净利润（亿元）.8 图 9：公司近年来推出的重要新品.8 图 10：山西汾酒产品体系示意图.9 图 11：公司广告及业务宣传费用规模及占营收比重.9 图 12：2021 年次高

11、端及以上白酒公司广宣费用排名.9 图 13：山西省内经济发展促进结构升级.10 图 14：青花汾酒批价上行明显（元/瓶）.10 图 15：公司分产品收入测算（亿元）.10 图 16：2016 年和 2021 年公司产品结构对比测算.10 图 17：公司产品吨价走势（万元/吨）.11 图 18：公司产品毛利率走势.11 图 19：山西汾酒的“1357”的市场布局.11 图 20：公司省内外营业收入对比.12 图 21：公司省内营业收入增速对比.12 图 22：省内市场经销商数量及单经销商收入趋势.12 图 23：省内市场销量及吨价趋势.12 图 24：省外市场经销商数量及单经销商收入趋势.13

12、图 25：省外市场销量及吨价趋势.13 图 26：公司在长江以南市场快速增长.13 图 27：公司可控终端数量稳步增加.13 图 28：销售人员数量和薪酬（右轴）.14 图 29：销售人员人均创收和人均创利.14 图 30：近年来春节档电影票房金额（亿元）.14 图 31：2023 年春节档电影票房金额同比恢复程度.14 图 32：主要 10 个城市地铁客流量同比恢复程度.15 图 33：国内和国际航班执行数量（架次）.15 图 34：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图.15 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

13、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：飞天茅台批价走势（元/瓶）.16 图 36：普五和国窖 1573 批价走势（元/瓶）.16 图 37：高端酒和次高端酒收入增速对比.16 表 1：2017 年以来汾酒集团的考核指标.5 表 2：2021 年底上任以来袁总的重要发言.7 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、改革提升治理能力，换届后业绩超预期改革提升治理能力，

14、换届后业绩超预期 1.1 改革推动治理提升，经营活力行业领先 改革推动山西汾酒业绩高增长改革推动山西汾酒业绩高增长 以以 2017 年年 2 月签订目标责任书为起点，山西汾酒自上而下推动一系列变革，是白酒行业内的经月签订目标责任书为起点，山西汾酒自上而下推动一系列变革，是白酒行业内的经典典改革改革成功成功案例案例，并为公司长期的经营治理改善提供了坚实基础，并为公司长期的经营治理改善提供了坚实基础。从改革背景来看，公司在经历了 2008 年至 2012 年的快速增长期之后，随着 13、14 年的行业调整出现业绩较大幅度的下滑；15 年、16 年，汾酒销售恢复增长，但其营收在 2016 年仍未恢复

15、到2011年的水平。2017年 2月，山西国资委与董事长李秋喜签订考核责任书，制订汾酒集团 2017-2019 年收入(酒类)增长目标为 30%、30%和 20%；三年利润（酒类）增长目标为 25%、25%、25%。同时省国资委向汾酒集团下放八项权利，其中包括董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权和薪酬管理权。2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级干部的职务，采用组阁聘任的用人机制，开启市场化用人机制的改革序幕。在市场化改革措施的推动下，公司先后推进了与华润集团的混改、股份公司股权激励、关联资产并购等多项重要举措。2017 年

16、的目标责任书和 2018 年的股权激励计划都对业绩增长提出了具体量化目标，推动公司业绩高成长。表 1：2017 年以来汾酒集团的考核指标 一、汾酒集团一、汾酒集团 2017 年考核指标年考核指标 考核指标 目标 基本指标 利润总额（酒类）10.48 亿元，同比增长 25%营业收入（酒类）66.5 亿元，同比增长 30%行业地位（酒类收入排名）不低于第七名 市场增加值增长率(MVA)20%辅助指标 净资产增长率 4.93%应收账款周转率 77 次 二、汾酒集团任期经营业绩责任书（二、汾酒集团任期经营业绩责任书（2017-2019 年）考核指标年）考核指标 考核指标 目标 基本指标 国有资本保值增

17、值率 107.60%任期结束酒类营业收入 达到 103.74 亿元 任期结束酒类利润总额 达到 16.38 亿元 三、三、2018 年限制性股票激励计划业绩考核指标年限制性股票激励计划业绩考核指标 对应年份 考核指标 目标 2019 年 营业收入 114.7 亿元 2020 年 营业收入 132.8 亿元 2021 年 营业收入 150.9 亿元 19 年至 21 年 其他指标 ROE 不低于 22%，且不低于对标公司 75 分位值水平；营收不低于对标企业 75 分位值水平；主营业务收入占比不低于 90%数据来源：山西国资委、云酒头条、公司公告、东方证券研究所 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超

18、预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 2016 年至 2021 年间，公司的营收和利润复合增速均在行业中领先，公司改革成效显著。图 1：2016-2021 年主要白酒企业营收年化增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 2：2016-2021 年主要白酒企业归母净利润年化增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 人才人才制度市场化，奠定长期制度市场化，奠定长期成长成长的基础的基础 公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了公司整

19、体公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了公司整体的经营活力。的经营活力。从高管的薪酬（除监事、独立董事以外）来看，2017 年改革之后，高管薪酬提升显著，2018 年至 2021 年平均达到 84 万元/人。对比头部几家白酒企业，2015 年至 2021 年，公司的高管薪酬从相对落后的水平提升至与头部酒企相当的水平。图 3：2015-2021 年公司高管平均薪酬 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：除监事、独立董事以外）图 4：2015-2021 年头部国有白酒企业高管平均薪酬（万元）数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：除监事、独立董事以外）除高管

20、薪酬水平有显著提升以外，公司销售团队的薪资水平也有除高管薪酬水平有显著提升以外，公司销售团队的薪资水平也有明显明显提升。提升。2018 年至 2021 年间，公司销售人员人均薪酬达到约 27 万元/人，较 2017 年前的水平有很大提升。与行业中其他几家次高端酒企相比，公司的销售人员薪酬也处于较高水平。薪资提升有助于提升公司销售团队的积极性，2016 年至 2021 年，公司销售团队人数从 945 人增长到 2066 人（CAGR+17%）。销售团队规模的扩大，对于公司销售增长具有重要作用。0%10%20%30%40%50%酒鬼酒山西汾酒水井坊舍得酒业贵州茅台五粮液今世缘泸州老窖古井贡酒口子窖

21、老白干酒迎驾贡酒洋河股份金徽酒伊力特2016-2021营业收入CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%舍得酒业山西汾酒酒鬼酒水井坊泸州老窖老白干酒五粮液贵州茅台古井贡酒今世缘口子窖迎驾贡酒金徽酒洋河股份伊力特2016-2021归母净利润CAGR020406080001920202021公司高管平均薪酬（万元）0204060800021山西汾酒贵州茅台五粮液泸州老窖 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

22、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5：2015-2021 年公司销售人员平均薪酬 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 6：2015-2021 年主要次高端酒企销售人员平均薪酬（万元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 管理层顺利换届，22 年业绩超预期 人才制度的市场化对于公司的长期成长具有重要意义。在汾酒改革历程中，前董事长李秋喜对于人才制度的市场化对于公司的长期成长具有重要意义。在汾酒改革历程中，前董事长李秋喜对于公司的贡献巨大，但除此以外，改革留下的市场化的制度却具有更重要的公司的贡献巨大，但除此以外，改革留

23、下的市场化的制度却具有更重要的意义意义。2021 年 12 月，公司完成董事长换届，袁清茂接任李秋喜担任公司董事会董事、董事长。由于袁清茂董事长前期并未有酒行业的工作经历，其主要在交通系统工作，因此初期市场对新董事长的到来持担心态度。但据我们的分析，经历改革之后，公司在市场化的人才机制下，整体的经营活力、发展势能并不会因为董事长的人事变动而发生巨大的偏离。公司主要高管中，副总经理李俊、李成刚、刘卫华等人均是长期在公司工作成长起来的，对于推动业务发展具有重要作用。换届顺利完成后，公司在袁董事长的带领下稳步发展。从袁总上任时的发言来看，其高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展

24、的高端化。因此2022年以来，公司高度强调青花汾酒的发展，对玻汾等进行主动控量，进一步推进品牌高端化和产品结构升级。表 2：2021 年底上任以来袁总的重要发言 时间时间 核心核心发言发言 2021/12/21 对公司发展提出“更高站位、更深改革、更准定位、更活文化、更强党建”的发展目标 2021/12/27 未来三年是汾酒的重大战略发展期，“2022 年至关重要，我们要乘胜追击，乘势而上，向更优结构、更好效应、更高质量迈进。”2022/1/24 提出“要继续当好改革的领头羊，发展的排头兵”、“不进则退、慢之则亡”数据来源：中国经济网、金融界、云酒传媒、东方证券研究所 从 2022 年的全年业

25、绩来看，营业收入因疫情及主动控量等因素的影响，低于 2022 年年初的市场预期；但受益于产品结构升级等，归母净利润高于全年的市场预期。公司新董事长上任的首年业公司新董事长上任的首年业绩表现亮眼，也表明市场化机制运作下的公司具有强劲的内生增长动力。绩表现亮眼，也表明市场化机制运作下的公司具有强劲的内生增长动力。055200021销售人员人均薪酬（万元/人）000021山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申

26、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 7：2022 年公司营业收入预期和实际营业收入（亿元）数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所（注：实际值为公司业绩预告值）图 8：2022 年公司预期和实际归母净利润（亿元）数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所（注：实际值为公司业绩预告值）二、二、产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展 2.1 产品结构日趋完善，结构升级推升盈利 新品上市完善产品体系新品上市完善产品体系 产品结构升级产品结构升级和区域扩张和区域扩张是近

27、年来公司是近年来公司业绩快速增长的重要业绩快速增长的重要逻辑逻辑。公司近年来推出几个重要新品，2020年 9月青花汾 30复兴版上市，逐步取代老版青花汾，目标定位千元价位带大单品。青花30复兴版在外观设计、产品品质等方面进行全面迭代，目前批价提升至约 815 元，明显高于老版青花 30。2021 年 7 月，青花汾 40 中国龙上市，定价 3199 元，进一步丰富公司产品体系，拔高整体品牌形象。2022 年 8 月，公司推出玻汾献礼版，推动玻汾的产品体系升级。玻汾献礼版定价108 元，较普通玻汾价格抬升明显，有望进一步提升渠道利润水平。图 9：公司近年来推出的重要新品 数据来源：酒业观察、安徽

28、新闻网、东方证券研究所 公司目前已经构建了多层次、较为完善的产品体系，涵盖高端青花汾、中端巴拿马和老白汾、以及低价位的玻汾。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略。青花汾主攻商务宴席、送250255260265270275营业收入预期实际营业收入74757677787980归母净利润预期实际归母净利润 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 礼等场景，公司以青花汾为抓手拓展全国化市场。而在山西省内市场，巴拿马 20已经成为中等收入

29、群体喜宴用酒、团购、礼品等首选的品类，老白汾 10 年、15 年也成为县级市场首选的品牌，持续贡献增量。玻汾作为光瓶酒行业的大单品，对于拓展和巩固汾酒的消费者基础具有重要作用。图 10：山西汾酒产品体系示意图 数据来源：今日酒价、中国科技投资、京东、东方证券研究所（注：价格为 2023 年 2 月 7 日数据；根据汾酒旗舰店，扣除优惠折扣后青花 40 零售价在 3500 元/瓶左右。）为推动产品结构升级，公司近年来加大广告及业务宣传费用的投入。2021 年，公司广告及业务宣传费用 20 亿元，达到近年来新高，占营收比重达到 10%。横向对比次高端及以上白酒公司，公司的广宣费用投入规模也是处于前

30、列的。图 11：公司广告及业务宣传费用规模及占营收比重 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 12：2021 年次高端及以上白酒公司广宣费用排名 数据来源：公司公告、东方证券研究所 省内市场的强劲需求也是推动公司产品结构高端化的重要驱动力。省内市场的强劲需求也是推动公司产品结构高端化的重要驱动力。由于次高端及以上白酒主要在商务场合等被消费，观察山西省内工业企业利润增速和公司省内营业收入增速，可以发现两者存在较高的关联度。近年来煤炭等资源品价格居高不下，山西省内工业企业盈利情况良好。趁此东风，2022 年来，公司在省内市场强化青花 30 复兴版的团购业务等发展，主动强化与省内的企业接触，培育高

31、端酒的消费群体。近两年来，在公司主动推动和省内外消费升级的推动下，公司青花 30 和青花 20 的批价上行明显，反映了产品升级的趋势。0%2%4%6%8%10%12%14%16%056200202021广告及业务宣传费（亿元）占营收比重051年广告宣传费用（亿元）山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 13：山西省内经济发展促进结构升级 数据来源：Wind、公司公告

32、、东方证券研究所 图 14：青花汾酒批价上行明显（元/瓶）数据来源：今日酒价、东方证券研究所 结构升级推动下，吨价和毛利率上行结构升级推动下，吨价和毛利率上行 反映到报表上，2021 年青花汾和玻汾收入分别约为 66 和 61 亿元，近年来增速较高；两者拉动下，巴拿马、老白汾收入也均达到 20亿级以上。2016年至2021年，青花汾和玻汾收入年化增速分别达到约 50%和 34%；而青花汾酒的占比也从 21%提升到 37%。图 15：公司分产品收入测算（亿元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 16：2016 年和 2021 年公司产品结构对比测算 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注:内

33、圈 2016 年，外圈 2022 年）结构升级推动公司产品吨价和毛利率上行明显。结构升级推动公司产品吨价和毛利率上行明显。2016 年至 2021 年，汾酒（包含青花汾、巴拿马、老白汾和玻汾）的吨价从 10.9 万元/吨提升至 13.9 万元/吨，年化增速达到 5%。与此同时，配制酒（以竹叶青为主）和系列酒的吨价也有显著提升。受益于吨价上行，公司产品毛利率稳定提升，2016 年至 2021 年，汾酒（包含青花汾、巴拿马、老白汾和玻汾）毛利率从 70.1%提升至 76.6%，公司整体毛利率则从 68.7%提升至 74.9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%-200%-100%0%1

34、00%200%300%400%500%山西工业企业利润总额同比省内营业收入增速（右轴）2002503003504003004005006007008009002020/3/152021/3/152022/3/15青花30青花20（右轴）00702001920202021青花汾酒巴拿马老白汾玻汾青花汾酒巴拿马老白汾玻汾 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 17：公司产品吨价走势（万元/

35、吨）数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 18：公司产品毛利率走势 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 基地市场保持强势，省外市场快速拓展 “1357”战略稳步推进战略稳步推进 公司的全国化拓展战略，以山西为中心，逐步向外渗透，整体战略稳扎稳打。公司的全国化拓展战略，以山西为中心，逐步向外渗透，整体战略稳扎稳打。在 2019 年，山西汾酒提出“1357”的省外市场拓展战略，即在巩固“1+3”（山西+京津冀、鲁豫、陕蒙）的基础上，加快 5 个重点市场（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）以及 7 个机会型市场的拓展速度（川、滇、渝、桂、黔、赣、藏）。当前，省外市场在京津冀、鲁豫、陕蒙市

36、场已经有较深厚的基础，基本已布局到县级市场，河南、山东和北京贡献较高销售额。江、浙、沪、皖、粤等市场在低基数基础上增速较快。公司在西北市场基础较为薄弱，新疆、宁夏、青海等地区仍有较多空白市场；而在 7 个机会性市场则发展潜力更大。图 19：山西汾酒的“1357”的市场布局 05720021汾酒系列酒配制酒20%30%40%50%60%70%80%2001920202021汾酒系列酒配制酒公司整体 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

37、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：公司公告、华夏酒报、东方证券研究所（注：受限于作图版图，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。）近年来公司省内市场近年来公司省内市场消费升级驱动消费升级驱动，省外市场，省外市场汇量成长驱动汇量成长驱动，对应汾酒复兴全国化的趋势。，对应汾酒复兴全国化的趋势。2015年至 2021 年，省内市场收入从 23 亿元增长到 81 亿元，年化增速 23%；省外市场收入从 18 亿元增长到 117 亿元，年化增速 37%。至 2022H1，公司省外市场收入占比已经达到 63%。图 20

38、：公司省内外营业收入对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 21：公司省内营业收入增速对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 省内省内市场稳扎稳打，省外市场布局空白市场稳扎稳打，省外市场布局空白 公司公司在山西省内品牌优势突出在山西省内品牌优势突出，公司在省内白酒市占率达到公司在省内白酒市占率达到 50%以上。以上。公司在省内渠道精耕细作，2016 年就已落地“一百双千”工程，全面覆盖省内 1100 多个乡镇市场，且近年来进一步开拓空白社区等市场。2018 年以来，公司省内经销商数量增长放缓，更加依赖单经销商收入的内生性增长。2018 年至 2021 年，经销商数量年化增长 5%，单经

39、销商收入年化增长 10%。公司在省内整体呈现量价齐升的趋势，2015 年至 2021 年，省内销量年化增长 16%，吨价年化增长 6%，对应省内市场的消费升级趋势。图 22：省内市场经销商数量及单经销商收入趋势 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 23：省内市场销量及吨价趋势 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司省外市场自公司省外市场自 2018 年以来加速成长，年以来加速成长，预计主要受益于公司改革之后带来的品牌红利释放。预计主要受益于公司改革之后带来的品牌红利释放。2018 年至 2021 年，公司省外经销商数量年化增长 17%，单经销商收入年化增长 22%，均实现快速增长。横向对

40、比，2021 年省外单经销商收入约 420 万元，较省内单经销商收入 1109 万元相比仍有较大的提升空间。2018 年以来，省外市场产品结构升级明显，吨价快速上行；至 2021 年，吨价年化增长 20%，销量年化增长 19%。02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1省内收入（亿元）省外收入（亿元）0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1省内收入增速省外收入增速0500002004006008002001820192020

41、2021省内经销商数量（家）省内单经销商收入（万元/家，右）02468,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200021省内销量（吨）省内吨价（万元/吨，右）山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 24：省外市场经销商数量及单经销商收入趋势 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 25：省外市场销量及吨价趋势 数据来源：公司

42、公告、东方证券研究所 省外市场拓展中，除传统的环山西市场和北方市场，长江以南市场是公司的重要增长点。省外市场拓展中，除传统的环山西市场和北方市场，长江以南市场是公司的重要增长点。长江以南市场经济发展水平相对较高，居民消费能力强，有利于公司次高端及以上的产品增长。2020 年至 2022 年，公司长江以南市场的增速均在 50%以上，远高于公司整体营收增速。受益于省外市场的快速扩张，公司可控终端数量也逐年增加，至 2022 年已经达到 112 万家。可控终端数量的增加，有助于公司强化对终端市场的管控力和感知力，推动品类更健康地增长。图 26：公司在长江以南市场快速增长 数据来源：公司公告、东方证券

43、研究所 图 27：公司可控终端数量稳步增加 数据来源：公司公告、东方证券研究所 创新渠道模式，加强扁平化运作创新渠道模式，加强扁平化运作 2012-2015 年行业深度调整期，由于部分渠道错估市场形势导致库存压力上升，进而出现降价甩货、串货等情况；此外，在2016年以前，公司省外市场主要采取大商模式运营，缺乏对于终端渠道的掌控能力，导致汾酒终端价盘混乱。2016 年开始，公司全面落实渠道整顿与改革，扎实推进价格管控，对部分产品实行全控价或半控价模式运作来维护价盘稳定。2017 年形成联合区域经销商成立大平台公司的运营模式，2018 年组建浙江经销商联合运营平台，采取不入股仅参与管理的方式进行合

44、作，深度绑定经销商利益，不断创新渠道管理模式。厂商共建直控终端，厂商共建直控终端，强化渠道扁平化管理强化渠道扁平化管理。公司通过厂商 1+1 共建模式直控终端，即在当地招优质经销商进行合作，同时公司选派一定数量的销售人员进行监督和管理，从而实现在借力优质经销商资源的基础上强化终端掌控能力。在此策略下，公司销售人员持续增加，数量从 2016年 945人增长至 2021 年 2066 人；销售人员人均薪酬稳定上升，2021 年约为 26.3 万元/人。另一方面，销售效能持续提升，2021 年人均创收、创利分别为 966.7、260.9 万元/人，同比+13%/37%。可005

45、000500025003000200021省外经销商数量（家）省外单经销商收入（万元/家，右）02468,00040,00060,00080,000100,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省外销量（吨）省外吨价（万元/吨，右）0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022长江以南市场增速公司整体收入增速0%5%10%15%20%25%02040608002020212022可控终端数量（万家）同比 山西汾酒深度报告 换届

46、首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 控终端网点从 17 年的不足万家扩张至 21 年 100 万家，侧面证明汾酒渠道经销商和终端网点信心增强，厂商共建模式效果显著。图 28：销售人员数量和薪酬（右轴）图 29：销售人员人均创收和人均创利 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：薪酬费用为计入销售费用的职工薪酬和销售奖励）数据来源：公司公告、东方证券研究所 三、三、疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机 宏观经济逐步企稳，疫

47、后复苏宏观经济逐步企稳，疫后复苏趋势明显趋势明显 边际上，国内宏观经济企稳回升边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。从 2023 年春节档电影票房的情况来看，根据猫眼专业版的数据，除夕至初六国内累计票房达到 68 亿元，同比 2022 年春节档增长 12%。至初五和初六，春节档票房已经接近 2021 年。这表明在疫情管控放松之后，国内居民消费情况逐步好转，全年消费增速值得期待。图 30：近年来春节档电影票房金额（亿元）数据来源：猫眼专业版、东方证券研究所 图 31：2023 年春节档电影票房金额同比程度 数据来源：猫眼专业版、东方证券研

48、究所 从地铁流量和国内国际航班执行数量来看，疫情管控放松后，国内经济活动的企稳恢复趋势明显。主要 10个城市（北京、上海、广州、深圳、成都、西安、武汉、重庆、南京、长沙）地铁客流量同比恢复程度已经超过 100%。而国内执行航班数量则自去年 12 月以来保持持续上升的趋势。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000500025002001920202021销售人员数量（人）人均薪酬（万元/人）0.00200.00400.00600.00800.001000.00

49、1200.002001920202021人均创收（万元/人）人均创利（万元/人）05101520除夕初一初二初三初四初五初六20232022202120190%20%40%60%80%100%120%140%除夕初一初二初三初四初五初六同比程度累计程度 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 32：主要 10 个城市地铁客流量同比程度 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 33：国内和国际航班执行数量（架次

50、）数据来源：Wind、东方证券研究所 白酒批价企稳回升，次高端有望迎来高景气度区间白酒批价企稳回升，次高端有望迎来高景气度区间 飞天茅台的批价走势反映了白酒市场的景气度情况，回顾历史上的飞天茅台批价走势和次高端酒企的营收增速，在茅台批价上行的阶段，次高端酒企的营收增速都较高。2022 年四季度开始，随着疫情管控的全面放开，白酒消费场景逐步恢复，茅台批价在经历了一年多的下跌后开始企稳回升。而随着宏观经济逐步走出低谷，未来次高端酒企有望迎来新一轮高景气度周期。而随着宏观经济逐步走出低谷，未来次高端酒企有望迎来新一轮高景气度周期。图 34：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图 数据来源：公

51、司公告、酒业家、东方证券研究所（注：次高端酒企包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业）边际上，飞天茅台、普五、国窖 1573 的批价在 12 月底经历了短期调整之后都逐步企稳回升，未来有望进一步上行。0%20%40%60%80%100%120%140%T-82T-77T-72T-67T-62T-57T-52T-47T-42T-37T-32T-27T-22T-17T-12T-7T-2T+323年春节前后地铁客流量同比程度“二十条”推出春节“新十条”推出050000022/012022/022022/032022/042022/052022/0

52、62022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01执行航班:中国:国内航班(不含港澳台)执行航班:中国:国际航班（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000350040004500次高端酒企单季营收增速（右轴）飞天一批价（元/瓶）2009年至2012年2016年底至2019年初2020年至2021年中 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页

53、的免责申明。16 图 35：飞天茅台批价走势（元/瓶）数据来源：今日酒价、东方证券研究所 图 36：普五和国窖 1573 批价走势（元/瓶）数据来源：今日酒价、东方证券研究所 在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒：1）2010年至2012年，高端酒年化增速约 36%，次高端酒年化增速约 65%；2）2015 至 2019 年，高端酒年化增速约 20%，次高端酒年化增速约 37%。因此，当行业进入进一步复苏后，次高端酒有望因此，当行业进入进一步复苏后，次高端酒有望迎来高弹性。迎来高弹性。图 37：高端酒和次高端酒收入增速对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所测算（注：高端酒包括茅

54、台酒、五粮液以及国窖 1573 的收入，次高端酒包括青花汾酒、梦之蓝、水井坊高端酒、酒鬼酒和内参酒、舍得中高档酒、古井贡酒（古 16 及以上）、今世缘特 A+、口子窖 20 年及以上）四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们维持预测公司 2022-2024年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56元。可比公司 23年 PE为 34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23 年 PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。五、五、风险提示风险提示 宏观经济不及预期宏观经济不及预期风险。风险。若疫情反复、外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期

55、，可能将对白酒终端消费造成不利影响。200022002400260028003000320034002022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1飞天茅台批价（原箱）飞天茅台批价（散瓶）80085090095010002022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1

56、普五批价国窖1573批价-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200001920202021高端酒增速次高端酒增速 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 省外拓张进度不及预期风险。省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收，22 年前三季度省外收入占比达到 61%；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。食品

57、安全事件风险。食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,607 6,146 17,839 26,424 36,737

58、营业收入营业收入 13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 应收票据、账款及款项融资 4,282 4,413 2 2 2 营业成本 3,896 5,011 5,809 6,934 7,939 预付账款 117 163 213 266 320 营业税金及附加 2,503 3,730 4,864 6,096 7,329 存货 6,354 8,189 9,494 11,333 12,974 营业费用 2,276 3,160 3,596 4,409 5,183 其他 449 6,375 6,524 6,502 6,534 管理费用及研发费用 1,106 1,190 1,31

59、7 1,651 1,985 流动资产合计流动资产合计 15,808 25,286 34,071 44,527 56,568 财务费用(68)(33)(119)(221)(315)长期股权投资 39 76 76 76 76 资产、信用减值损失(4)(2)0 0 0 固定资产 1,761 2,247 2,246 2,201 2,116 公允价值变动收益 0 28 9 12 16 在建工程 527 247 213 187 163 投资净收益(49)72(25)(0)16 无形资产 339 363 352 341 330 其他 3 14 6 8 9 其他 1,304 1,736 1,533 1,633

60、 1,582 营业利润营业利润 4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 非流动资产合计非流动资产合计 3,971 4,669 4,421 4,437 4,268 营业外收入 6 71 27 34 44 资产总计资产总计 19,779 29,955 38,492 48,964 60,836 营业外支出 4 10 5 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 4,237 7,091 10,586 13,816 17,198 应付票据及应付账款 2,311 2,812 3,260 3,892 4,456 所得税 1,121 1,701 2,539 3,314

61、4,125 其他 7,318 11,453 13,693 16,205 18,581 净利润净利润 3,116 5,390 8,047 10,502 13,073 流动负债合计流动负债合计 9,629 14,265 16,953 20,097 23,037 少数股东损益 37 76 114 148 184 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）2.52 4.36 6.50 8.49 10.56 其他 84 103 102 102 102 非流动负债合计非流动

62、负债合计 84 103 102 102 102 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 9,714 14,368 17,055 20,199 23,139 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 288 364 478 626 810 成长能力成长能力 实收资本（或股本）872 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 17.6%42.8%30.4%25.3%20.2%资本公积 104 392 392 392 392 营业利润 44.6%66.0%50.3%30.5%24.5%留存收益 8,708 13,499 19,236 26,416

63、35,163 归属于母公司净利润 56.4%72.6%49.3%30.5%24.5%其他 93 111 111 111 111 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10,065 15,587 21,437 28,766 37,697 毛利率 72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19,779 29,955 38,492 48,964 60,836 净利率 22.0%26.6%30.5%31.7%32.8%ROE 35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%现金流量表 ROIC 34.1%41.4%42.9%41.1%38.5%单位

64、单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 3,116 5,390 8,047 10,502 13,073 资产负债率 49.1%48.0%44.3%41.3%38.0%折旧摊销 152 163 225 243 259 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(68)(33)(119)(221)(315)流动比率 1.64 1.77 2.01 2.22 2.46 投资损失 49(72)25 0(16)速动比率 0.98 1.20 1.45 1.65 1.89 营运资金变动(1,038)2,718 5,594 1,2

65、74 1,211 营运能力营运能力 其它(201)(520)193(114)35 应收账款周转率 3,454.3 13,601.1 18,031.5 17,720.9 17,393.6 经营活动现金流经营活动现金流 2,010 7,645 13,964 11,685 14,247 存货周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出(322)(372)(180)(160)(140)总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 长期投资(42)(36)0 2 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(375)(4,429)(16)12 32 每股收益 2.52 4.36 6.50 8

66、.49 10.56 投资活动现金流投资活动现金流(740)(4,837)(196)(146)(108)每股经营现金流 2.31 6.27 11.45 9.58 11.68 债权融资(4)13 1(1)0 每股净资产 8.01 12.48 17.18 23.06 30.23 股权融资(128)637 0 0 0 估值比率估值比率 其他(1,237)(833)(2,077)(2,953)(3,826)市盈率 118.3 68.5 45.9 35.2 28.3 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,369)(183)(2,076)(2,954)(3,826)市净率 37.2 23.9 17.4 12.9

67、 9.9 汇率变动影响(1)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 80.7 48.7 32.7 25.2 20.4 现金净增加额现金净增加额(101)2,625 11,693 8,585 10,313 EV/EBIT 83.6 49.8 33.4 25.7 20.7 资料来源：东方证券研究所 山西汾酒深度报告 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部

68、或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%

69、以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+

70、5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防

71、止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定

72、状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收

73、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。