1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 工商业分布式光伏工商业分布式光伏优质运营商，优质运营商，储能和充电桩业储能和充电桩业务有望打造新的增长点务有望打造新的增长点 芯能科技芯能科技(603105603105.SH.SH)推荐推荐 (首次首次)核心观点：核心观点：工商业工商业分布式光伏迎来黄金发展机遇分布式光伏迎来黄金发展机遇，预计，预计 2222-2525 年新增年新增 2 25 5-35GW35GW。2021 年下半年起全国大工业平均电价普遍提高，并且各地“能耗双控”政策频出。对电站投资方来说，大工业平均用电价格提高意味着“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综

2、合度电收入相应提高，带动项目收益率提高；对业主来说，其使用光伏电不仅能降低用电成本，还能帮助自身更好地完成能耗考核。2022 中国分布式光伏行业发展白皮书预测，2022-2025 年全国分布式光伏新增呈平稳上升趋势，预计新增 52-70GW，其中工商业分布式占比约 50%，预计新增 25-35GW。持续持续获取获取优质屋顶资源，优质屋顶资源，力争力争 2 2023023 年年自持电站自持电站向向 G GW W 级迈进。级迈进。2013年开始，公司主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。截至 2022 年上半年，公司已累计获取屋顶资源超 1000

3、 万平方米，涉及工业企业 861 家，自持电站总装机容量 662MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在 2023 年自持电站规模向 GW 级迈进。品牌及经验优势、成本优势明显。品牌及经验优势、成本优势明显。屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多业主提供优质的服务赢得信任，在行业内形成了良好的口碑。经过多年积累，公司现拥有公司现拥有 GWGW 级以上的优质分布式客户资源（主要是级以上的优质分布式客户资源（主要是上市公司等高质量客户）上市公司等高质量客户）,形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续业务扩张打下坚实基础

4、。此外，公司在光伏产业链多环节布局，能够自主完成屋顶资源获取、电站设计、施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，特别公司是拥有自建的光伏组件生产线，能够有效降低电站投资成本，因此公司自持电站投资成本低于行业平均。储能和充电桩业务有望打造新的业绩增长点储能和充电桩业务有望打造新的业绩增长点。（1）工商业储能业务方面，公司已有多个示范项目落地，未来随着储能系统成本逐步降低，公司将根据收益情况继续推进工商业储能业务；（2）户用储能产品方面，公司三款主要产品目前出于研发阶段，2023-2024 年有望相继面世并实现收入；（3）充电桩业务方面，主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主铺设充电桩并收

5、取电费。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，从而带动充电桩铺设规模及盈利能力持续提升。估估值的判断与评级说明值的判断与评级说明。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为1.89 亿元、2.55 亿元、3.30 亿元，EPS 为 0.38 元、0.51 元、0.66 元，当前股价对应 PE 为 44.5x、33.1x、25.6x。考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示。项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。分析师分

6、析师 陶贻功：：taoyigong_ 分析师登记编码：S01 严明：：yanming_ 分析师登记编码：S02 研究助理研究助理 梁悠南：：liangyounan_ 市场数据市场数据 2023-2-7 A 股收盘价(元)16.86 股票代码 603105 A 股一年内最高价(元)19.60 A 股一年内最低价(元)8.01 沪深 300 4094.23 市盈率（TTM）48.0 总股本（万股）50,000 实际流通 A 股（万股）50,000 流通 A 股市值(亿元)84 相对沪

7、深相对沪深 300300 表现图表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告环保公用环保公用行业行业 2022023 3 年年 2 2 月月 9 9 日日 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主主要财务指标要财务指标 20202 21 1A A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）445.13 626.94 783.00 990.00 收入增长率%4.31 40.84 24.89 26.44 净利润（百万元）110.01 189.34 255.00 329.77 利润增速%36.

8、01 72.11 34.68 29.32 毛利率%54.82 52.01 52.44 52.15 摊薄 EPS(元)0.22 0.38 0.51 0.66 PE 75.55 44.52 33.06 25.56 PB 5.17 4.69 4.11 3.54 PS 0.06 0.07 0.08 0.10 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为 2023 年 2 月 7 日。mWgVpZoYlV9Y8X9UuZfWbRbP9PmOmMtRnOeRqQtRkPmMzQbRoPoOMYrNoNxNoPrR 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份

9、有限公司免责声明。3 投资概要：投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测：2021 年下半年起随着全国大工业平均电价提高，以及各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标。在此背景下，“自发自在此背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏迎来了发展的新机遇。用，余电上网”的工商业分布式光伏迎来了发展的新机遇。对电站投资方来说，大工业平均用电价格提高意味着“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，存量和新增的分布式电站项目收益率将提高；对业主来说，其使用光伏电不仅能降低用电成本，还能帮助自身更好地完成

10、能耗考核，出于于降本增效的目的，业主安装光伏电站的意愿大大增强。2022 中国分布式光伏行业发展白皮书 预测，2022-2025 年全国分布式光伏新增程平稳上升趋势，预计新增 52-70GW，其中工商业分布式占比约 50%，预计新增 25-35GW。（1）光伏发电：预计 2022-2024 年末公司自持电站装机容量分别为 700MW、900MW、1100MW；利用小时数为 1000 小时；预计后续年份电价水平在 2022 年基础上保持稳定，按照电费收入/发电量的统计口径，2022-2024 年单位发电量收入均为 0.77 元，毛利率均为 62%。（2）开发建设及服务：考虑到 2021 年收入基

11、数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计 2022-2024 年营收分别为 3000 万元、4000 万元、5000 万元，毛利率均为 25%。（3）光伏产品：考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计2022-2024 年营收分别为 6000 万元、7000 万元、8000 万元，毛利率分别为 0、10%、10%。（4）充电桩：随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增长期，2022-2024 年营收分别为 450 万元、700 万元、1000 万元，毛利率均为 24%。（5）储能及其他：随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推

12、进；储能产品处于研发过程中，预计 2023-2024 年相继面世。预计 2022-2024 年营收分别为 3000万元、5000 万元、8000 万元，毛利率均为 20%。估值与投资建议：估值与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.89 亿元、2.55 亿元、3.30 亿元，EPS 为 0.38元、0.51 元、0.66 元，当前股价对应 PE 为 44.5x、33.1x、25.6x。我们选取同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估

13、值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。股价股价表现的催化剂：表现的催化剂：项目开拓进度超预期；政策支持力度超预期；储能与充电桩等新兴业务取得突破。主要风险因素：主要风险因素：项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 目目 录录 一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务.5（一）抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型.5（二）转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升.6 二、

14、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇.9（一）2022 年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300%.9（二）自发自用、余电上网模式盈利能力更强.16 三、持续获取优质屋顶资源，力争三、持续获取优质屋顶资源，力争 20232023 年向年向 GWGW 级迈进级迈进.19（一）深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显.19（二）储能和充电桩业务有望打造新的增长点.21 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值.23 五、风险提示五、风险提示.24 六、附录六、附录.25 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请

15、务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 一、一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务 （一）抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型 芯能科技成立于 2008 年，成立之初主要从事硅片等光伏产品的研发、生产和销售业务。2013 年开始，公司抓住国内分布式光伏产业发展的契机，主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。经过多年的发展，公司在分布式光伏电站开发方面积累了丰富的经验和案例，形成了较高的品牌知名度，尤其是在工业屋顶分布式光伏开发领域处于领先地位。近年来，公司

16、稳步推进工商业储能运营业务，加快户用储能产品的研发与制造，并稳步推进充电桩业务，打造新的利润增长点。图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪是公司的实际控制人，张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪是公司的实际控制人，股权结构稳定。股权结构稳定。张利忠系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理。截至 2022 年三季度末，三人直接或间接持有公司37.11%的股份，是公司的实际控制人。图图 2 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2 2022022 年年三季度末三季度末）资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深

17、度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6（二）转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升 光伏发电光伏发电业务业务是公司营收的主要来源。是公司营收的主要来源。随着公司从光伏产品生产向下游分布式电站开发转型，光伏发电业务在公司营收的占比不断提高。2022 年上半年，公司总营收 2.94 亿元，其中光伏发电营收 2.43 亿元，占比 83.7%，占据绝对主导地位。光伏产品业务主要是光伏组件的生产销售，公司组件生产规模较小，在优先满足电站业务对光伏组件需求的前提下对外销售。充电桩业务主要是依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，铺设充电桩并收取电费，随着

18、新能源汽车充电需求的增加，有望成为新的业绩增长点。图图 3 3：2012017 7-2022H12022H1 芯能科技芯能科技分板块营收分板块营收/亿元亿元 图图 4 4：2 2022H1022H1 芯能科技芯能科技分板块营收占比分板块营收占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 屋顶资源获取能力优异，自持电站装机及发电量持续增长。屋顶资源获取能力优异，自持电站装机及发电量持续增长。在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。在此基础之上，逐渐形成了公司强大的屋顶资源获取能力。截至

19、 2022 年上半年，公司自持电站总装机容量 662MW，同比增长 17.4%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。公司自持分布式光伏电站规模以稳定的增长态势向 GW 级迈进。2022 年上半年公司自持电站发电量 3.09 亿 kWh，同比增长 15.5%。图图 5 5：2012017 7-2022H12022H1 芯能科技芯能科技自持电站自持电站装机装机及同比及同比 图图 6 6：2 2017017-2022H12022H1 芯能科技自持电站发电量及同比芯能科技自持电站发电量及同比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深

20、度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 随着业务转型基本完成，随着业务转型基本完成，2 2019019 年以来年以来营收和营收和归母净利润大幅增长。归母净利润大幅增长。在公司向下游分布式电站开发转型期间，新增项目所带来的发电收入及利润不足以弥补光伏电站开发与服务、光伏产品销售所下降的收入及利润，因此 2016-2018 年营收处于下滑状态。2019 年以来业务转型基本完成，光伏发电业务占绝对主导地位，因此公司营收和归母净利润随着自持电站装机规模扩大而增长。2022 年前三季度营收 5.19 亿元（同比+50.3%）、归母净利润（同

21、比+68.7%）；2022年全年归母净利润 1.70-1.90 亿元（同比+54.5%-72.7%）。业绩高增长主要受益于装机、发电量增长以及电价上涨。2022 年前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58 元（同比+23.4%）。图图 7 7：2012017 7-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技营业收入及同比增速月芯能科技营业收入及同比增速 图图 8 8：2012017 7-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技归母净利润及同比增速月芯能科技归母净利润及同比增速 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 光伏发电盈利能力保持高

22、位，公司整体盈利能光伏发电盈利能力保持高位，公司整体盈利能力稳步提升。力稳步提升。根据 2022 年半年报在排除长时间阴、雨、雪天气等不可抗力因素条件下，以 2022 年上半年末大工业用电执行价格进行测算，公司自持电站预计年发电收入 5.2 亿元（不含税），毛利 3.4 亿元，毛利率可达 65%左右，持续 15-20 年。随着高毛利的光伏发电业务营收占比不断上升，公司整体毛利率和净利率也随之提升。2022 年前三季度整体毛利率 58.56%（同比+1.94pct），整体净利率 31.01%（同比+3.39pct）。图图 9 9：20 2 年年 9 9 月芯能科技月芯

23、能科技毛利率与净毛利率与净利率利率 图图 1010：2 2017017-2 2022H1022H1 芯能科技发电业务及整体毛利率芯能科技发电业务及整体毛利率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 费用控制能力费用控制能力优异，优异，2 2022022 年以来财务费用率和管理费用率大幅下行年以来财务费用率和管理费用率大幅下行。2017 年以来随着自持电站建设规模增加，融资需求增加带动财务费用率上升，至 2021 年全年财务费用率为 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 16.48%。

24、2022 年以来受益于利率水平下行、公司融资成本下降，2022 年前三季度财务费用率10.88%（同比-4.10pct）。在自持电站建设规模增加的同时，公司采取了加强内部管理，控制成本费用等诸多节流及防范经营风险的措施，2019 年以来管理费用率持续下行，2022 年前三季度管理费用率 7.60%（同比-4.29pct）。图图 1111：20 2 年年 9 9 月芯能科技费用率情况月芯能科技费用率情况 图图 1212：20222022 年前三季度期间费用占比年前三季度期间费用占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资产负

25、债率资产负债率保持平稳，经营性净现金流持续增加。保持平稳，经营性净现金流持续增加。2018 年以来公司资产负债率基本保持稳定，在 50%上下波动，2022 年第三季度末资产负债率为 50.45%。2018 年以来随着自持电站投运规模增加，经营性净现金流逐年增加，且高于净利润水平，体现了良好的回款能力与收益质量。2022 年前三季度经营性净现金流 4.20 亿元（同比+99.5%）,主要由于光伏发电业务收入的大幅增加，相应收到的电费大幅增加。充足的经营性净现金流为后续电站规模持续扩张提供了资金支持。图图 1313：20 2 年年 9 9 月芯能科技月芯能科技资产负债率

26、资产负债率 图图 1414：20 2 年年 9 9 月芯能科技经现月芯能科技经现净额与净利润净额与净利润 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 二二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇 （一）2022 年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300%“双碳”目标驱动能源转型，光伏装机“双碳”目标驱动能源转型，光伏装机增长迅速增长迅速。进入十四五，新能

27、源已经成为新增装机的主力。2022 年 1-11 月风光合计新增装机 88.23GW，占同期全部新增装机的 61.1%。2022年 1-11 月全国太阳能新增装机 65.71GW，同比增加 88.7%；截至 11 月末，太阳能累计装机372.02GW，同比增长 29.4%。图图 1515：全国全国太阳能太阳能新增装机新增装机（G GW W）及及同比同比 图图 1616：全国全国太阳能累计太阳能累计装机装机（GWGW）及及同比同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 十四五光伏装机有望持续高增长。十四五光伏装机有望持续高增长。根据光伏协会2022 年光

28、伏行业上半年发展回顾与下半年形势展望，预计 2022 年全国光伏新增装机 85-100GW，同比增长 55%-82%，12 月抢装期光伏有望新增 20GW 以上；2023-2025 年光伏新增装机呈递增趋势。按照保守预测，十四五光伏新增装机将达到 395GW，十四五末光伏累计装机将达到 648GW；按照乐观预测，十四五光伏新增装机将达到 460GW，十四五末光伏累计装机将达到 713GW。图图 1717：全国光伏新增装机（：全国光伏新增装机（G GW W）及预测）及预测 资料来源：光伏协会，中国银河证券研究院 分布式与集中式并举发展，分布式与集中式并举发展，分布式在光伏装机中的占比逐渐提高。分

29、布式在光伏装机中的占比逐渐提高。从装机形式看，光伏产业实现分布式与集中式并举发展，其中分布式实现工商业与户用并举发展。根据国家能源局2022 年前三季度光伏发电建设运行情况，前三季度我国集中式光伏新增 1727 万千瓦，分 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 布式光伏 3533 万千瓦（工商业分布式 1874 万千瓦，户用分布式 1659 万千瓦），分布式占据前三季度新增装机的 2/3。截至 9 月底，分布式光伏装机 14243 万千瓦，占比接近 40%，逐渐缩小与集中式光伏的差距。图图 1818：全国全国分布式分布式

30、光伏光伏新增装机新增装机（G GW W）及及同比同比 图图 1919：全国全国分布式分布式光伏光伏累计累计装机装机（GWGW）及及同比同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 在解决消纳问题、政策支持、在解决消纳问题、政策支持、经济性经济性驱动等因素的作用下，分布式光伏驱动等因素的作用下，分布式光伏在我国在我国拥有广阔拥有广阔发展空间。发展空间。（1）解决消纳问题：分布式光伏一般建设在户用、工商业建筑屋顶，可以在用户侧实现就近消纳；（2）政策支持：以 2021 年 6 月“整县推进”试点为代表，各地积极响应，地方政府和社会各界发展分布式光伏的意愿强烈

31、；（3）经济性驱动：2021 年以来全国工商业电价普遍大幅上涨，企业出于降低用能成本同时降低能耗水平的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。表表 1 1：集中式与分布式的对比集中式与分布式的对比 项目项目 集中式光伏发电系统集中式光伏发电系统 分布式光伏发电系统分布式光伏发电系统 基本建设原则 充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站，接入高压输电系统供给远距离负荷 主要基于建筑物表面，就近解决用户的用电问题，通过并网实现供电差额的补偿与外送 建设规模 投入大量太阳能电池组件的集中发电 使用相对少量的太阳能电池组件实现分布式发电 建设地点 主要在戈壁和沙漠地区 主要在户用、工商

32、业建筑屋顶 并网电压等级 一般是 35KV 或者 110KV，电压较高 一般是 220V/380V 电压并网，电压较低 输送距离 一般高压并网、远距离传输 一般就地并网，供当地及附近的用户使用 投资特点 具有电站投资大、建设周期长、占地面积大等特点，通过规模效应降低单瓦发电成本 具有投资小、建设快、占地面积小、政策支持力度大等特点，随着光伏平价上网的发展而在全球市场逐步实现经济性 资料来源：昱能科技招股说明书，中国银河证券研究院 中东部经济发达省份用电需求旺盛，光伏消中东部经济发达省份用电需求旺盛，光伏消纳能力更强。纳能力更强。中东部地区经济发达，用能需求旺盛，当地新能源电量可以在用户侧就近消

33、纳，光伏利用率普遍处于高水平；西部沙戈荒地区新能源禀赋好，但由于本地消纳能力有限且地处偏远、外送通道建设滞后等因素局限，光伏利用率普遍偏低。2022 年前三季度，北京、江苏、上海、浙江、广东等地区光伏利用率为 100%，公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 全国平均水平为 98.2%，而新疆、宁夏、蒙西、青海、西藏等地区光伏利用率均低于全国水平，其中青海和西藏低于 90%。图图 2020：部分省份部分省份 2 2022022 年前三季度光伏利用率年前三季度光伏利用率 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院“整县推进”推

34、动分布式光伏快速上量；“整县推进”推动分布式光伏快速上量；2 2022022 年年 1 1-9 9 月公开招标的分布式光伏月公开招标的分布式光伏 E EPCPC 中，中，整县推进占比整县推进占比 5 57%7%。2021 年 6 月 20 日，国家能源局下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，到 9 月 14 日国家能源局公布了 676 个试点县名单。根据财新网估算，每县分布式光伏存在 200MW 建设规模，676 个试点县将累计产生超 130GW 的建设规模，市场规模或将突破万亿元。2022 年整县推进建设维持高景气度，截至 2022 年 9 月底，整县推进分布式完成备案

35、约 90GW,并网规模约 30GW。2022 年 1-9 月，公开招标的分布式光伏项目 EPC中，约 57%为整县推进分布式。图图 2121：2 2022022 年年 1 1-9 9 月分布式光伏招标中整县推进的占比月分布式光伏招标中整县推进的占比 资料来源：中国分布式光伏行业发展白皮书 2022，中国银河证券研究院 分布式光伏分布式光伏补贴已补贴已全面退坡，正式进入平价时代全面退坡，正式进入平价时代。2013 年 8 月国家发改委发文（发改价格20131638 号），首次明确分布式光伏可享受国补 0.42 元/千瓦时。此后在 2017 年 12 月、2018 年 5 月，国补分别下调至 0.

36、37 元、0.32 元。随着光伏产业链整体成本下降、某些地区消纳能力出现瓶颈、以及补贴缺口不断增加等因素，后续又经过多轮补贴退坡，2021 年起工商业分布式国补全面退坡，2022 年起户用分布式光伏国补全面退坡。现阶段随着国补全面退坡，分布式光伏正式进入平价时代。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 图图 2222：工商业分布式光伏补贴全面退坡工商业分布式光伏补贴全面退坡 图图 2323：户用分布式光伏补贴全面退坡户用分布式光伏补贴全面退坡 资料来源：CPIA，国家能源局，中国银河证券研究院 资料来源：CPIA，国家能源

37、局，中国银河证券研究院 2 2021021 年下半年以来全国电网代购电价格普遍大幅上涨。年下半年以来全国电网代购电价格普遍大幅上涨。2021 年下半年以来，受一次能源价格大幅上涨的影响，全国各省电网代购电价格普遍大幅上涨。以 2022 年 1 月为例，浙江、山东、河南、上海、天津上涨幅度均突破 20%的上限，江西、安徽、海南、河北、湖北等省份的涨幅也在 19%-20%之间。图图 2424：2 2022022 年年 1 1 月电网代理月电网代理购电价格购电价格较燃煤基准价涨幅较燃煤基准价涨幅 资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院 电网代理购电价格传导至用户侧后，工商业用能成本随之上涨。电网

38、代理购电价格传导至用户侧后，工商业用能成本随之上涨。根据电网代理购电工商业用户电价表，销售电价=上网电价+输配电价+线损折价+政府性基金及附加，其中除上网电价以外的费用相对固定。电网代理购电价格属于上网电价，可直接传导至用户侧，并导致工商业用户终端电价同向变化。以 2019 年浙江省销售电价为例，上网电价占比 62.6%。图图 2525：销售电销售电价组成部分价组成部分 图图 2626：20192019 年浙江省的销售电价组成年浙江省的销售电价组成 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 资料来源：全国能源信息平台，中国银

39、河证券研究院 资料来源：全国能源信息平台，中国银河证券研究院 受受 2 2021021 年下半年以来电价上涨影响年下半年以来电价上涨影响，2 2022022 工商业分布式增长最快工商业分布式增长最快（同比约（同比约+3+300%00%）。2022年 1-9 月，全国光伏新增装机 52.6GW（同比+106%），其中地面光伏电站 17.27GW（同比+89%），户用光伏 16.59GW（同比+42%），工商业分布式光伏 18.74GW（同比+296%）。从装机规模来看，地面电站、工商业分布式、户用光伏大约各占 1/3；从增速来看，工商业分布式增速明显领先。我们预计主要是由于 2021 年以来工商

40、业电价大幅上涨，企业出于降低用能成本的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。图图 2727：近两年各类光伏新增装机对比近两年各类光伏新增装机对比 图图 2828：2 2022022 年年 1 1-9 9 月各类光伏新增占比月各类光伏新增占比 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 分布式光伏分布式光伏装机主要集中在中东部省份。装机主要集中在中东部省份。新增装机来看，2022 年 1-9 月分布式光伏新增装机超过 1GW 的省份有 8 个，从高到低分别是山东、河南、河北、浙江、江苏、广东、安徽、福建，这 8 个省份的总计新增装机占全国同期全部新增装机的

41、84.3%；累计装机来看，截至 2022年 9 月分布式光伏累计装机超过 5GW 的省份有 7 个，从高到低分别是山东、河北、浙江、河南、江苏、安徽、广东，这 7 个省份的总计累计装机占全国同期累计装机的 76.3%。图图 2929：部分省份部分省份 2 2022022 年年 1 1-9 9 月新增分布式（万千瓦）月新增分布式（万千瓦）图图 3030：部分省份部分省份 2 2022022 年年 1 1-9 9 月累计分布式（万千瓦）月累计分布式（万千瓦）资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 资料来源：国际啊能源局，中国银河证券研究院 2 2022022 年年 1 1-9 9 月新增装机中，

42、山东、河南、河北以户用光伏为主，浙江、江苏、广东以工月新增装机中，山东、河南、河北以户用光伏为主，浙江、江苏、广东以工商业分布式为主。商业分布式为主。在分布式光伏主要省份当中，山东、河南、河北新增装机主要是户用光伏，其中河南户用光伏占比达到 82.7%。上述三省光照条件较好，即使对于全额上网为主的户用光伏来说，也能保证较高水平的收益率。此外地方政府大力支持整县推进也是上述三省户用光伏 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 发展迅速的重要因素。浙江、江苏、广东新增装机主要是工商业分布式，其中浙江工商业分布式占比达到 98.

43、5%。上述三省电价水平较高，在电价上涨的催化下，企业更有积极性通过工商业分布式节省用能成本。图图 3131：部分省份部分省份 2 2022022 年年 1 1-9 9 月新增分布式（万千瓦）月新增分布式（万千瓦）及分类及分类 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 2 2022022 年以来国家级光伏行业重要政策频繁出台，涵盖能源发展规划、光伏产业链发展、年以来国家级光伏行业重要政策频繁出台，涵盖能源发展规划、光伏产业链发展、补贴、节能建筑、电力交易补贴、节能建筑、电力交易、整县推进、整县推进等多方面。等多方面。在能源发展规划领域，“十四五”现代能源体系规划 提出加快负荷中心及周边地区分散式

44、风电和分布式光伏建设；积极推动工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用，推广光伏发电与建筑一体化应用；“十四五”可再生能源发展规划提出十四五期间风电和太阳能发电量实现翻倍。在分布式光伏整县推进领域，自 2021 年 6 月国家能源局正式发布整县文件以来，2022 年住建部在“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划以及城乡建设领域碳达峰实施方案提出细化目标，十四五期间累计新增建筑太阳能光伏装机 50GW，到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。表表 2 2：2 2022022 年国家级光伏行业重要政策年国家级光伏行业重要政策 日期日期 发布部门发布部门 政策名称政策名

45、称 主要内容主要内容 2022.1 国务院“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 鼓励在交通枢纽场站以及公路、铁路等沿线合理布局光伏发电及储能设施。2022.2 中共中央、国务院 中共中央 国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 巩固光伏扶贫工程成效，在有条件的脱贫地区发展光伏产业；推进农村光伏、生物质能等清洁能源建设。2022.3 住建部“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 积极推广太阳能光伏在城乡建筑及市政公用设施中分布式、一体化应用，鼓励太阳能光伏系统与建筑同步设计、施工；鼓励光伏制造企业、投资运营企业、发电企业、建筑产权人加强合作，探索屋顶租赁、分布式发电市场化交易

46、等光伏应用商业模式。“十四五”期间，累计新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦。2022.3 国家发改委、国家能源局“十四五”现代能源体系规划 优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设；积极推动工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用，推广光伏发电与建筑一体化应用。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 2022.5 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 推动能源清洁低碳安全高效利用，引导非化石能源消费和分布式能源发展，在有条件的地区推进屋顶分布式光伏发电

47、。2022.5 财政部 财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见 优化清洁能源支持政策，大力支持可再生能源高比例应用，推动构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统。支持光伏、风电、生物质能等可再生能源，以及出力平稳的新能源替代化石能源。2022.6 国家发改委等 9 部门“十四五”可再生能源发展规划“三北”地区优化推动风电和光伏发电基地化规模化开发，在西南地区统筹推进水风光综合开发，在中东南部地区重点推动风电和光伏发电就地就近开发；“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。2022.6 工信部等6部门 工业能效提升行动计划 加快分布式光伏、分

48、散式风电、高效热泵、余热余压利用、智慧能源管控等一体化系统开发运行，推进多能高效互补利用；推动智能光伏创新升级和行业特色应用，创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局。2022.7 国家发改委“十四五”新型城镇化实施方案 推动能源清洁低碳安全高效利用，有序引导非化石能源消费和以电代煤、以气代煤，发展屋顶光伏等分布式能源，因地制宜推广热电联产、余热供暖、热泵等多种清洁供暖方式，推行合同能源管理等节能管理模式。2022.7 住建部、国家发改委 城乡建设领域碳达峰实施方案 推进建筑太阳能光伏一体化建设，到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。推动既有公共建筑屋顶加装

49、太阳能光伏系统，加快智能光伏应用推广，到2025 年城镇建筑可再生能源替代率达到 8%。2022.8 工信部、国家发改委、生态环境部 工业领域碳达峰实施方案 鼓励企业、园区就近利用清洁能源，支持具备条件的企业开展“光伏+储能”等自备电厂、自备电源建设。引导企业、园区加快分布式光伏、智慧能源管控等一体化系统开发运行。2022.10 国家发改委、国家能源局 关于促进光伏产业链健康发展有关事项的通知 多措并举保障多晶硅合理产量，创造条件支持多晶硅先进产能按期达产，鼓励多晶硅企业合理控制产品价格水平，充分保障多晶硅生产企业电力需求，鼓励光伏产业制造环节加大绿电消纳，完善产业链综合支持措施，推动上中下游

50、平衡协调发展，有序推进光伏产业链建设。2022.11 工信部等4部门 建材行业碳达峰实施方案 引导建材企业积极消纳太阳能、风能等可再生能源，促进可再生能源电力消纳责任权重高于本区域最低消纳责任权重，减少化石能源消费。2022.11 工信部等3部门 有色金属行业碳达峰实施方案 鼓励和引导有色金属企业通过绿色电力交易、购买绿色电力证书等方式积极消纳可再生能源，确保可再生能源电力消纳责任权重高于本区域最低消纳责任权重。力争 2025 年、2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、30%以上。2022.11 国家发改委、国家统计局、关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费不纳入能源消费

51、总量的可再生能源，现阶段主要包括风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 国家能源局 总量控制有关工作的通知 资料来源：政府部门公告，中国银河证券研究院 预计预计 2 2022022 年分布式光伏年分布式光伏新增新增 5 52GW2GW，其中工商业分布式和户用光伏占比各半，其中工商业分布式和户用光伏占比各半；2 2025025 年新年新增增 6 65 5-70GW70GW。根据2022 中国分布式光伏行业发展白皮书的预测，2022 年分布式光伏新增52GW，其中工商

52、业分布式和户用光伏分别新增 25.5GW 和 26GW。2023-2025 年分布式光伏装机预计平稳上升，至 2025 年新增 65-70GW 左右。在政策支持、减碳需求以及节省用能成本的多重因素推动下，我们看好分布式光伏长期增长空间。图图 3232：全国分布式光伏：全国分布式光伏新增装机（新增装机（G GW W）及预测）及预测 资料来源：分布式光伏白皮书编委会，中国银河证券研究院（二）自发自用、余电上网模式盈利能力更强 公司公司自持自持电站都是“自发自用，余电上网”模式的电站。电站都是“自发自用，余电上网”模式的电站。分布式光伏电站按消纳模式可分为“全额上网”与“自发自用，余电上网”两种模式

53、。渔光、农光、林光、户用等类型分布式电站由于就地消纳能力有限，“自发自用”电量占比较低，几乎等同于“全额上网”分布式电站。工商业分布式光伏消纳能力较强，以“自发自用，余电上网”电站为主。公司自持电站都是“自发自用，余电上网”电站，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用,给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。图图 3333：自持分布式光伏电站业务模式：自持分布式光伏电站业务模式 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河

54、证券股份有限公司免责声明。17 由于各省大工业电价远高于标杆电价，因此自发自用比例越高，平均度电收入也就越高。由于各省大工业电价远高于标杆电价，因此自发自用比例越高，平均度电收入也就越高。对于大工业客户，“自发自用、余电上网”模式电费收入=屋顶资源业主自用电量大工业电价折扣+余电上网电量脱硫煤标杆电价。由于输配电价、政府性基金及附加等费用的存在，全国各省大工业电价普遍大幅高于上网电价。按照较为典型的数值进行估算，扣除增值税后假设某省大工业电价为 0.65 元，标杆电价为 0.35 元，项目给予 80%的折扣。根据下表测算结果，100%自发自用的平均度电收入有 0.52 元，而 100%全额上网

55、的度电收入只有 0.35 元，即使考虑到自发自用电量的折扣，两者平均度电收入也有接近 0.2 元的差距。表表 3 3：“自发自用、余电上网”模式“自发自用、余电上网”模式度度电收入测算电收入测算 自发自用比例自发自用比例 余电上网比例余电上网比例 大工业电价大工业电价 标杆电价标杆电价 折扣折扣 平均度电收入平均度电收入 100%0%0.65 0.35 80%0.52 80%20%0.65 0.35 80%0.49 60%40%0.65 0.35 80%0.45 40%60%0.65 0.35 80%0.42 20%80%0.65 0.35 80%0.38 0%100%0.65 0.35 80

56、%0.35 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院。备注：电价及度电收入均为税后“自发自用“自发自用，余电上网”工商业分布式电站度电收入大幅高于集中式电站。，余电上网”工商业分布式电站度电收入大幅高于集中式电站。我们选取 7家具有代表性的上市公司进行横向对比。其中江苏新能、芯能科技、南网能源旗下运营的光伏电站均为“自发自用，余电上网”工商业分布式电站，按照光伏发电收入/上网电量的口径计算（含补贴，除增值税），其 2021 年光伏度电收入均超过 0.7 元；华能国际、中国核电、三峡能源、中国电力旗下运营的光伏电站以集中式为主，按照同样口径计算，其 2021 年光伏度电收入均低于 0.6 元。图图

57、 3434：2 2021021 年部分上市公司光伏度电收入年部分上市公司光伏度电收入（含补贴，除增值税）（含补贴，除增值税）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 浙江大工业电价处于全国前列浙江大工业电价处于全国前列；中东部经济发达省份大工业电价普遍较高。；中东部经济发达省份大工业电价普遍较高。根据最新 2023年 1 月全国各省电网代购电工商业用户电价（单一制大工业电价，35kV 或 35-110kV），浙江大工业电价为 0.7210 元/kWh，位列全国各省第 6 名。其余省份中，广东、上海、湖南、湖北等中东部省份电价普遍处于全国较高水平。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业

58、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 图图 3535：2 2023023 年年 1 1 月电网代购电月电网代购电工商业用户工商业用户电价电价（单一制大工业电价，（单一制大工业电价，3 35 5kVkV 或或 3 35 5-110110k kV V）资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院 公司自持电站公司自持电站 9 90%0%以上集中在浙江省，近年来加速浙江省外布局。以上集中在浙江省，近年来加速浙江省外布局。浙江省本身工业用电需求大、基础好，分布式光伏发展在国内居于领先地位。公司经过多年的业务积累，具备了较强的经验、技术优势，分布式光伏业务已拓展到浙江省的绝大部分地

59、区。截至 2021 年底，公司自持电站装机的 91%位于浙江省。近年来公司加速省外布局，已开拓江苏、广东、江西、安徽、湖北、天津等地的市场，这些省份的工业电价也处于全国较高水平。图图 3636：公司自持电站装机（：公司自持电站装机（M MW W）分布）分布 图图 3737：公司自持电站发电量（万：公司自持电站发电量（万 k kW Wh h）分布）分布 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 三三、持持续获取优质屋顶资源续获取优质屋顶资源，力争，

60、力争 2 2023023 年向年向 G GW W 级迈进级迈进 （一）深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显 公司进入公司进入分布式光伏发电领域较早分布式光伏发电领域较早，积累了丰富经验和较高知名度。，积累了丰富经验和较高知名度。分布式光伏电站根据屋顶资源业主屋顶屋面状况不同，具有个性化特点，属于非标产品，案例经验对建成优质电站至关重要。公司是目前国内较早从事分布式光伏开发的企业之一，积累了丰富的经验，“芯能”品牌已经在行业内形成了较高的知名度。截至 2022 年上半年，公司已累计获取屋顶资源超 1000 万平方米，涉及工业企业 861 家；自持电站总装机容量 662MW，另有在建、待建和

61、拟签订合同的自持分布式光伏电站 167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在 2023 年自持电站规模向 GW 级迈进。图图 3838：公司：公司光伏业务分布图光伏业务分布图 图图 3939：公司：公司屋顶资源涉及工业企业数量屋顶资源涉及工业企业数量 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 优质服务形成客优质服务形成客户黏性户黏性，支撑后续业务扩张，支撑后续业务扩张。在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶资源业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。经过多年经营积累，公司现拥有 GW 级以上的优

62、质分布式客户资源（主要是上市公司等高质量客户），优质的服务使公司赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续电站规模再扩大、推进充电桩和工商业分布式储能业务提供了有利条件。图图 4040：公司：公司光伏业务知名合作客户光伏业务知名合作客户 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 客户自发自用电量比例接近客户自发自用电量比例接近 80%,80%,度电收入维持在较高水平。度电收入维持在较高水平。公司下游客户主要是经营风险低、信用风险低、用电量大、经营稳定的优质上市公

63、司和海内外知名企业。从近年客户用能情况来看，除了 2020 年因疫情影响结算电量比例低于 75%,其余年份均保持在 75%-80%左右。高比例的结算电量也保证了度电收入维持在较高水平。由于 2021 年下半年至今全国多数省份大工业电价上调，因此公司光伏发电业务的度电收入及利润得到进一步增厚。按照电费收入/发电量的统计口径，2022 年上半年公司度电收入为 0.79 元，较 2021 年全年提升 9.3%。图图 4141：公司：公司结算电量与上网电量（万千瓦时）结算电量与上网电量（万千瓦时）图图 4242：公司：公司电费电费收入收入/发电量（元发电量（元/kWh/kWh）资料来源：公司公告，中国

64、银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 产业链多环节产业链多环节布局带来成本优势。布局带来成本优势。公司自持电站投资成本低于行业平均，主要原因是公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够迅速、高效、自主地完成屋顶资源获取、电站设计、施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，有效降低电站的投资成本。此外公司拥有自建的光伏组件生产线，自持电站所用组件通过自产的方式有效控制成本。公司光伏产品生产销售优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，为公司目前持续加大自持分布式电站规模奠定了坚实基础，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期，提升电站开发的效率和可控性。图图 4343：

65、公司：公司光伏组件产销情况光伏组件产销情况/MW/MW 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21（二）储能和充电桩业务有望打造新的增长点 依托分布式光伏业主发展储能和充电桩新兴业务，发挥协同效应优势。依托分布式光伏业主发展储能和充电桩新兴业务，发挥协同效应优势。公司以发电业务为核心，依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”新应用领域。在降低投资成本的同时，也有利于提高客户黏性，实现资源价值的深度挖掘。我们预计储能、充电桩等新业务有望扩大收入来源，打造新的利润增长点。工商业储能工

66、商业储能已有多个示范项目落地，后期随储能成本降低有更广阔的成长空间。已有多个示范项目落地，后期随储能成本降低有更广阔的成长空间。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可有效缓解电力系统压力，并获取相谷价差收益及电网需求响应补贴。由于当前储能系统成本相对较高，该模式尚未具备尚未具备大规模商业化应用条件。公司前期已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并积累丰富经验，现已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，2022 年或有一定规模储能项目落地。未来随着技术革新以及产业链完善，储能系统成本将逐步降低，公司将根据收益情况有序推进工商业储能业务，在增厚收益的同时进一步巩固客户黏性。图图 4

67、444：分布式储能应用场景分布式储能应用场景 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 储能产品业务处于研发期，储能产品业务处于研发期，2 2 年有望相继面世并实现收入。年有望相继面世并实现收入。公司储能产品主要有三种：（1）离网储能逆变器：主要面向东南亚、非洲等海外电网不发达的地区，现已完成研发设计、产品定型和海外产品认证，具备对外销售的资质。近阶段将入驻电商的国际销售平台，完成产品定价，同时正通过代理商向海外市场小规模投放，以测试市场反馈，预计 2023 年有望明显放量；（2）离、并网储能逆变器：主要面向欧美澳等电网较发达，电价较高的地区，目前处于研发涉及阶段，

68、海外认证海外认证时间相对较长，预计 2023 年面市；（3）便携式移动电源：国内和海外皆有需求，预计 2023 年上半年面世。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 图图 4545：公司：公司离网储能逆变器（离网储能逆变器（3kW3kW-30kW30kW）概念图）概念图 图图 4646：公司：公司并离网一体储能逆变器（并离网一体储能逆变器（3kW3kW-20kW20kW）概念图）概念图 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 充电桩业务充电桩业务营收营收增长迅速增长迅速，盈利能力，盈

69、利能力有望持续提高。有望持续提高。公司充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资运营直流快充充电桩。充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。2022 年上半年，公司充电桩业务实现收入 167.06 万元，同比大幅增加 101.91%。依托获客成本低以及建设成本低的相对优势，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约为 3-4 年。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，有望继续增强充电桩投资与运营业务的的盈利能力。图图 4747：公司充电桩业务收入

70、公司充电桩业务收入 图图 4848：智慧电动汽车充电站示意图：智慧电动汽车充电站示意图 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 四四、盈利预测及估值、盈利预测及估值 （1）光伏发电：预计 2022-2024 年末公司自持电站装机容量分别为 700MW、900MW、1100MW；利用小时数为 1000 小时；预计后续年份电价水平在 2022 年基础上保持稳定，按照电费收入/发电量的统计口径，2022-2024 年单位发电量收入均为 0.77 元，

71、毛利率均为 62%。（2）开发建设及服务：考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计 2022-2024 年营收分别为 3000 万元、4000 万元、5000 万元，毛利率均为 25%。（3）光伏产品：考虑到 2021 年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计2022-2024 年营收分别为 6000 万元、7000 万元、8000 万元，毛利率分别为 0、10%、10%。（4）充电桩：随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增长期，2022-2024 年营收分别为 450 万元、700 万元、1000 万元，毛利率均为 24%。（5）储

72、能及其他：随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推进；储能产品处于研发过程中，预计 2023-2024 年相继面世。预计 2022-2024 年营收分别为 3000万元、5000 万元、8000 万元，毛利率均为 20%。表表 4 4：分业务预测表（单位：分业务预测表（单位：百万百万元）元）2021A2021A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 光伏发电 收入/百万元 407.57 502.44 616.00 770.00 YOY 17.5%23.3%22.6%25.0%成本/百万元 162.12 190.93 234.08 292.6

73、0 毛利/百万元 245.45 311.51 381.92 477.40 毛利率 60.2%62.0%62.0%62.0%开发建设及服务 收入/百万元 9.84 30.00 40.00 50.00 YOY 99.4%204.9%33.3%25.0%成本/百万元 9.28 22.50 30.00 37.50 毛利/百万元 0.56 7.50 10.00 12.50 毛利率 5.7%25.0%25.0%25.0%光伏产品 收入/百万元 14.64 60.00 70.00 80.00 YOY-78.0%309.8%16.7%14.3%成本/百万元 16.78 60.00 63.00 72.00 毛利

74、/百万元-2.14 0.00 7.00 8.00 毛利率-14.6%0.0%10.0%10.0%充电桩 收入/百万元 2.61 4.50 7.00 10.00 YOY 822.2%72.4%55.6%42.9%成本/百万元 1.99 3.42 5.32 7.60 毛利/百万元 0.62 1.08 1.68 2.40 毛利率 23.8%24.0%24.0%24.0%储能及其他 收入/百万元 10.47 30.00 50.00 80.00 YOY 186.5%66.7%60.0%公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 成本/百

75、万元 10.92 24.00 40.00 64.00 毛利/百万元(0.45)6.00 10.00 16.00 毛利率-4.3%20.0%20.0%20.0%合计 收入/百万元 445.13 626.94 783.00 990.00 YOY 4.3%40.8%24.9%26.4%成本/百万元 201.09 300.85 372.40 473.70 毛利/百万元 244.04 326.09 410.60 516.30 毛利率 54.8%52.0%52.4%52.2%资料来源：wind，中国银河证券研究院 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.89 亿元、2.55 亿

76、元、3.30 亿元，EPS 为 0.38 元、0.51 元、0.66 元，当前股价对应 PE 为 44.5x、33.1x、25.6x。我们选取同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。表表 5 5：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 简称简称 股股价价 EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E202

77、3E 2024E2024E 003035.SZ 南网能源 6.79 0.13 0.17 0.21 0.27 54.3 41.0 32.1 25.0 601778.SH 晶科科技 5.67 0.12 0.14 0.22 0.28 45.5 40.4 25.7 20.5 688599.SH 天合光能 65.67 0.83 1.70 3.10 4.08 79.1 38.6 21.2 16.1 301046.SZ 能辉科技 39.96 0.69 1.13 1.75 2.62 57.6 35.5 22.8 15.2 平均数-59.6 40.0 26.3 20.5 603105.SH603105.SH 芯

78、能科技芯能科技 16.86 0.22 0.38 0.51 0.66 76.6 44.5 44.5 33.1 33.1 25.6 25.6 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为 2023 年 2 月 7 日，除芯能科技外估值采用 wind 一致预期 五、风险提示五、风险提示 项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 六六、附录、附录 公司财务预测表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万

79、元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 410.08 442.09 445.72 569.98 营业收入 445.13 626.94 783.00 990.00 现金 113.18 83.15 76.41 160.19 营业成本 201.09 300.85 372.40 473.70 应收账款 61.20 85.88 85.81 94.93 营业税金及附加 1.49 1.88 2.35 2.97 其它应收款 5.78 10.89 11.88 16.11 营业费用 0.76 1.25 1.57 1.98 预付账款 3.29 4.69 5.95 7.48 管理费用 56.31

80、 56.42 58.73 69.30 存货 35.47 63.01 71.84 95.30 财务费用 73.36 39.59 38.57 36.83 其他 191.16 194.45 193.83 195.96 资产减值损失-0.19 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2729.58 2941.47 3209.83 3504.17 公允价值变动收益 2.02 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益-0.14 0.63 0.78 0.99 固定资产 2414.19 2527.99 2672.04 2843.84 营业利润 125.71

81、218.16 294.52 381.46 无形资产 36.60 49.84 63.61 78.64 营业外收入 3.11 3.00 3.00 3.00 其他 278.79 363.63 474.18 581.69 营业外支出 0.90 1.00 1.00 1.00 资产总计 3139.66 3383.56 3655.56 4074.15 利润总额 127.93 220.16 296.52 383.46 流动负债 531.76 586.31 603.31 692.13 所得税 17.91 30.82 41.51 53.68 短期借款 92.39 78.68 0.00 0.00 净利润 110.0

82、1 189.34 255.00 329.77 应付账款 53.62 79.38 98.79 125.33 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 385.74 428.25 504.53 566.80 归属母公司净利润 110.01 189.34 255.00 329.77 非流动负债 999.21 999.21 999.21 999.21 EBITDA 362.40 459.49 565.62 667.90 长期借款 892.00 892.00 892.00 892.00 EPS（元）0.22 0.38 0.51 0.66 其他 107.21 107.21 107.21

83、107.21 负债合计 1530.97 1585.52 1602.52 1691.34 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 4.31%40.84%24.89%26.44%归属母公司股东权益 1608.70 1798.03 2053.04 2382.81 营业利润 40.19%73.54%35.00%29.52%负债和股东权益 3139.66 3383.56 3655.56 4074.15 归属母公司净利润 36.01%72.11%34.68%29.32%毛利率 54.82%52.01%52.44%52.1

84、5%现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 24.71%30.20%32.57%33.31%经营活动现金流 378.29 458.45 634.36 689.53 ROE 6.84%10.53%12.42%13.84%净利润 110.01 189.34 255.00 329.77 ROIC 6.08%6.77%8.39%9.68%折旧摊销 157.96 218.04 248.98 265.45 资产负债率 48.76%46.86%43.84%41.51%财务费用 74.08 41.19 40.04 39.05 净负债比率 95.17%88.18%78.06%

85、70.98%投资损失 0.14 -0.63 -0.78 -0.99 流动比率 0.77 0.75 0.74 0.82 营运资金变动 35.18 6.24 85.30 48.35 速动比率 0.70 0.64 0.61 0.67 其它 0.92 4.27 5.83 7.90 总资产周转率 0.14 0.19 0.21 0.24 投资活动现金流-375.01 -433.57 -522.39 -566.70 应收帐款周转率 7.27 7.30 9.13 10.43 资本支出-340.18 -430.38 -517.53 -562.96 应付帐款周转率 8.30 7.90 7.93 7.90 长期投资

86、-11.09 -3.82 -5.64 -4.73 每股收益 0.22 0.38 0.51 0.66 其他-23.74 0.63 0.78 0.99 每股经营现金 0.76 0.92 1.27 1.38 筹资活动现金流 18.76 -54.91 -118.72 -39.05 每股净资产 3.22 3.60 4.11 4.77 短期借款 38.05 -13.71 -78.68 0.00 P/E 75.55 44.52 33.06 25.56 长期借款 84.49 0.00 0.00 0.00 P/B 5.17 4.69 4.11 3.54 其他-103.78 -41.19 -40.04 -39.0

87、5 EV/EBITDA 26.16 20.93 16.88 14.17 现金净增加额 22.04 -30.03 -6.74 83.78 PS 18.94 13.45 10.77 8.52 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。26 插 图 目 录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季度末）.5 图 3：2017-2022H1 芯能科技分板块营收/亿元.6 图 4：2022H1 芯能科技分板块营收占比.6 图 5：2017-2022H1 芯能科技自持电站装

88、机及同比.6 图 6：2017-2022H1 芯能科技自持电站发电量及同比.6 图 7：2017-2022 年 9 月芯能科技营业收入及同比增速.7 图 8：2017-2022 年 9 月芯能科技归母净利润及同比增速.7 图 9：2017-2022 年 9 月芯能科技毛利率与净利率.7 图 10：2017-2022H1 芯能科技发电业务及整体毛利率.7 图 11：2017-2022 年 9 月芯能科技费用率情况.8 图 12：2022 年前三季度期间费用占比.8 图 13：2017-2022 年 9 月芯能科技资产负债率.8 图 14：2017-2022 年 9 月芯能科技经现净额与净利润.8

89、 图 15：全国太阳能新增装机（GW）及同比.9 图 16：全国太阳能累计装机（GW）及同比.9 图 17：全国光伏新增装机（GW）及预测.9 图 18：全国分布式光伏新增装机（GW）及同比.10 图 19：全国分布式光伏累计装机（GW）及同比.10 图 20：部分省份 2022 年前三季度光伏利用率.11 图 21：2022 年 1-9 月分布式光伏招标中整县推进的占比.11 图 22：工商业分布式光伏补贴全面退坡.12 图 23：户用分布式光伏补贴全面退坡.12 图 24：2022 年 1 月电网代理购电价格较燃煤基准价涨幅.12 图 25：销售电价组成部分.12 图 26：2019 年浙

90、江省的销售电价组成.12 图 27：近两年各类光伏新增装机对比.13 图 28：2022 年 1-9 月各类光伏新增占比.13 图 29：部分省份 2022 年 1-9 月新增分布式（万千瓦）.13 图 30：部分省份 2022 年 1-9 月累计分布式（万千瓦）.13 图 31：部分省份 2022 年 1-9 月新增分布式（万千瓦）及分类.14 图 32：全国分布式光伏新增装机（GW）及预测.16 图 33：自持分布式光伏电站业务模式.16 图 34：2021 年部分上市公司光伏度电收入（含补贴，除增值税）.17 图 35：2023 年 1 月电网代购电工商业用户电价（单一制大工业电价，35

91、kV 或 35-110kV）.18 图 36：公司自持电站装机（MW）分布.18 图 37：公司自持电站发电量（万 kWh）分布.18 图 38：公司光伏业务分布图.19 图 39：公司屋顶资源涉及工业企业数量.19 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。27 图 40：公司光伏业务知名合作客户.19 图 41：公司结算电量与上网电量（万千瓦时）.20 图 42：公司电费收入/发电量（元/kWh）.20 图 43：公司光伏组件产销情况/MW.20 图 44：分布式储能应用场景.21 图 45：公司离网储能逆变器（3kW-30k

92、W）概念图.22 图 46：公司并离网一体储能逆变器（3kW-20kW）概念图.22 图 47：公司充电桩业务收入.22 图 48：智慧电动汽车充电站示意图.22 表 格 目 录 表 1：集中式与分布式的对比.10 表 2：2022 年国家级光伏行业重要政策.14 表 3：“自发自用、余电上网”模式度电收入测算.17 表 4：分业务预测表（单位：百万元）.23 表 5：可比公司估值.24 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。28 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰

93、准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。陶贻功，环保公用行业首席分析师，毕业于中国矿业大学（北京），超过 10 年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生证券、太平洋证券，2022 年 1 月加入中国银河证券。严明，环保行业分析师，材料科学与工程专业硕士，毕业于北京化工大学。于 2018 年加入中国银河证券研究院，从事环保行业研究。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推

94、荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。免责声明免责声

95、明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是

96、银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，

97、并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系人联系人 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 suyiyun_ 程 曦 chengxi_ 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 陆韵如 luyunru_ 北京丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐嫚羚 tangmanling_ 公司网址：