1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 麦格米特麦格米特（002851）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/其他电源设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 28.73 元 目标目标价格价格 41.02 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)497.57 流通A 股股本(百万股)410.46 A 股总市值(百万元)14,295.17 流通A 股市值(百万元)11,792.40 每股净资产(元)6.69 资产负债率(%)51.04 一年内最高/最低(元)

2、33.80/16.35 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 麦格米特-半年报点评:三大业务持续增长，新能源汽车业务将加速发展 2017-08-29 2 麦格米特-公司点评:电机驱动器需求及工控下游复苏，产能释放带来强增长预期 2017-04-20 股价股价走势走势 多元化战略持续兑现，发力新能源、工业电源及工控多元化战略持续兑现，发力新能源、工业电源及工控 引言：引言：当下市场对公司多元化可行性和增长动力认识模糊。我们主要关注：当下市场对公司多元化可行性和增长动力认识模糊。我们主要关注：可行性可行性公司持

3、续学习多元化巨头艾默生、台达的成功要素；原动力原动力平板电视电源、工业自动化与新能源业务拓展的成功经验；新动力新动力新节点下公司新能源、工业电源、自动化业务的能量积蓄。麦格米特多元化发展路径具备可持续性麦格米特多元化发展路径具备可持续性 1）承袭艾默生外延并购承袭艾默生外延并购+内生研发：内生研发：高管具备“艾默生+华为”从业背景；从技术跟随者成长为领先者；承袭艾默生“并购+孵化”模式拓宽业务覆盖；后期在优势基础上投入技术创新。2）循台达重研发之路：循台达重研发之路：依靠电源产品起家；后期进入工业自动化领域，业务覆盖面相似；公司研发投入水平维持在 10%左右，略高于台达。高弹性业务：发力新能源

4、、工业电源、工业自动化，相关业务有望高增高弹性业务：发力新能源、工业电源、工业自动化，相关业务有望高增 1）短期看，聚焦工业电源与自动化装备，相关业务有望高增短期看，聚焦工业电源与自动化装备，相关业务有望高增 工业电源与自动化顺应供应链安全布局，客户部件国产化需求大。工业电源：工业电源：公司已进入大客户供应体系，且由于电源产品迭代需求小，现有产品能够持续输出，增长稳健。自动化装备：自动化装备：随着疫情防控优化，下游工业投资趋于复苏，供货量有望持续回升；21 年公司智能焊机供货量超万台，市占率已超 30%。2）长期看，进一步布局长期看，进一步布局 EV 部件部件&新能源、精密连接新能源、精密连接

5、 EV 部件、光伏、储能、精密连接等高成长业务处于布局期，看好后续相关业务持续发力，贡献较高营收及业绩弹性。EV 部件：部件：22 年 1-10 月，客户哪吒/零跑交付量分别达 12.92/9.46 万辆，居于新兴品牌前列。充电模块：充电模块：若未来 3 年满足政策需求，国内公桩市场复合增速 50%以上，欧美市场 60%-80%；欧洲市场订单高增，海外营收占比将提升。光伏逆变器：光伏逆变器：公司与特变电工建立合作，供货 9.2 万块组串式光伏逆变器核心电路板，预计产生营收 2.21 亿元。储能：储能：已通过参股西安奇点实现初步布局，在移动储能和光储等领域有所投入，FFC 产品未来有望投入储能领

6、域供货。精密连接：精密连接：FFC 产品将在未来三年持续向宁德时代供货，或可带来较大的营收增量。投资建议：投资建议：预计公司 22-24 年总营收分别为 56.1/77.1/101.2 亿元，同增35%/37%/31%；公司 22-24 年归母净利润 4.6/6.8/9.2 亿元，分别对应31/21/16 倍 PE，考虑到公司过去 5 年整体经营稳健，智能家电电控、工业电源、工业自动化均保持较高增速发展，同时新能源与轨交业务已逐步从之前的冲击中恢复、盈利高增长，未来几年营收及业绩增速有望进一步提升，我们给予公司 23 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 41.02 元，首次覆盖，给予“买入”

7、评级。风险风险提示提示：市场竞争加剧风险，新能源汽车销量不及预期风险，费用控制不及预期风险，测算主观性风险，近期股价波动较大风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,376.44 4,155.74 5,610.00 7,708.09 10,119.18 增长率(%)(5.15)23.08 34.99 37.40 31.28 EBITDA(百万元)864.72 990.44 621.38 841.26 1,098.73 归属母公司净利润(百万元)402.97 388.85 464.11 680.28 919.13 增长率(%

8、)11.60(3.50)19.36 46.58 35.11 EPS(元/股)0.81 0.78 0.93 1.37 1.85 市盈率(P/E)35.47 36.76 30.80 21.01 15.55 市净率(P/B)4.66 4.53 4.06 3.52 2.98 市销率(P/S)4.23 3.44 2.55 1.85 1.41 EV/EBITDA 17.55 14.73 19.34 14.27 10.00 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-35%-27%-19%-11%-3%5%--02麦格米特沪深300 公司报告公司报告|首次覆

9、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.麦格米特多元化发展路径具备可持续性麦格米特多元化发展路径具备可持续性.4 1.1.艾默生 VS 麦格米特.4 1.1.1.艾默生：外延式并购拓宽业务领域，内生式研发投入做技术创新引领者.4 1.1.2.麦格米特：承袭艾默生，外延“并购+孵化”拓展业务领域，内生研发积累引领技术创新.7 1.2.台达 VS 麦格米特.8 1.2.1.台达：聚焦电力电子研发创新稳固龙头地位，尽力拓展产品应用边界.8 1.2.2.麦格米特：循台达重研发之路，依托研发实力助力业务延伸.9 2.麦格米特：电气自动化行业后起之秀麦格米特：

10、电气自动化行业后起之秀.11 2.1.业界杰出的电子电气控制和节能领域方案提供者.11 2.2.立足主业、多点布局，构筑多元化产业生态.12 2.3.整体营收稳定提升，股权激励与转债发行增强长期竞争力.15 3.高弹性业务：新能源、工业电源、自动化装备或将迎来高速增长期高弹性业务：新能源、工业电源、自动化装备或将迎来高速增长期.18 3.1.短期：供应链的国产化替代，工业电源&自动化，优势基础上的再发挥.18 3.2.长期：EV&新能源，提供优质齐全的模块与部件，渗透率有望持续提升.22 4.盈利预测盈利预测.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：1973-2000：技术

11、创新与并购并重，通过并购拓展产品线及获取新技术.5 图 2：艾默生 65 年 EPS/DPS 整体保持增长趋势.5 图 3：2015 年艾默生业务重组时各业务营收.5 图 4：1973-2000 年艾默生逐年增加的工程和开发支出.6 图 5：2008-2021 年艾默生持续保持较高的研发支出.6 图 6：麦格米特连续多年保持 10%左右的研发费用率.8 图 7：台达的 50 年历史.9 图 8：台达近年营收增长.9 图 9：台达三大业务板块.9 图 10：麦格米特和台达业务结构对比.10 图 11：台达与麦格米特历年研发费用率均较高.10 图 12：公司主营业务情况.11 图 13：公司目前的

12、全球布局情况.11 图 14：公司股权结构（截至 22 年三季报）.12 图 15：公司发展历程概览.12 图 16：核心技术、主要产品、业务范围及主要应用领域和主要客户情况.13 图 17：公司组织架构（截止 2022 年 6 月 30 日）.13 gYlYpZvXhZ8ZaVaXqVeX8OaO7NsQmMoMtQiNqQsQiNmNmPbRqQxONZnPqMNZpPsQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：公司近 5 年营收及归母净利润情况.15 图 19：近 5 年公司毛利率与净利率.16 图 20：近 5 年公司期间费用

13、率.16 图 21：近 10 年公司营收结构情况.16 图 22：近 5 年公司四大分项业务毛利率情况.16 图 23：公司主营业务发展经历四大阶段.18 图 24：麦格米特通信电源产品.19 图 25：2019 年-2022 年 8 月中国 5G 基站数量.19 图 26：麦格米特医疗电源产品.19 图 27：公司结合多学科技术开发高端焊机.20 图 28：公司的焊机产品类别丰富.20 图 29：智能焊机业务下游行业.20 图 30：智能焊机业务主要合作客户.20 图 31：采油设备图例.21 图 32：潜油螺杆泵智能采油系统流程图.21 图 33：智能采油设备与传统设备效能对比.21 图

14、34：2021 年中国新能源汽车市占率 TOP10.22 图 35：2022 年新能源汽车整体成本结构.22 图 36：公司新能源汽车解决方案.22 图 37：公司自动化 PEU 产线.22 图 38：哪吒、零跑汽车 22 年前 10 个月交付量.23 图 39：公司充电模块系列.24 图 40：麦格米特与北京智充科技达成战略合作.24 图 41：公司应用于光伏的高效直流电转化模块.24 图 42：公司非户用光伏系统方案.24 图 43：西安奇点能源 3e 智慧能量块储能系统解决方案的高效表现.25 图 44：田津电子 FFC 产品可覆盖领域.25 图 45：田津电子合作伙伴.25 表 1：公

15、司高级管理人员.7 表 2：公司四大业务产品布局情况.14 表 3：2022 年 6 月股权激励业绩目标.17 表 4：募集资金使用计划.17 表 5：石油石化相关利好政策.20 表 6：公司盈利预测.26 表 7：可比公司 PE 估值（根据 Wind 一致预期，2023 年 2 月 10 日收盘价）.27 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.麦格米特多元化发展路径具备可持续性麦格米特多元化发展路径具备可持续性 自动化行业内规模较大企业的经营模式按照业务特点可分为以下两类：第一类是将经营范围局限在电力电子及相关控制行业的某一领域。第一类是

16、将经营范围局限在电力电子及相关控制行业的某一领域。该类企业在电力电子及相关控制领域的某一个细分领域掌握了较为核心的技术，并凭借一到两项拳头产品的经营，形成相对固定的客户群体，并保持一定的销量规模和毛利率。第二类是多元化发展，在电力电子及相关控制行业内进行跨领域多行业的产品研发、生产第二类是多元化发展，在电力电子及相关控制行业内进行跨领域多行业的产品研发、生产与销售。与销售。这种经营模式具备抗风险能力高、响应速度快、成本控制能力强、贴近客户需求等优势，但要求企业对相关技术研发进行大规模投入，以满足跨领域多产品布局的要求。艾默生、台达、麦格米特等即为该类多元化发展的经营模式。麦格米特进行多元化发展

17、主要取决于两个原因：（1）降低单一产品依赖性，增强抗风险能力降低单一产品依赖性，增强抗风险能力 2013 年以前，公司产品以平板电视电源为主；2012 年因中低功率平板电视电源行业技术发展、集成板卡对中低功率平板电视电源价格的影响，2017 年公司平板电视电源业务受到了较大的影响，导致该产品收入、利润水平下降。公司为减少对单一产品的依赖，进行多元化发展，增强抗风险能力；（2）对国际电控巨头的传承与学习对国际电控巨头的传承与学习 公司核心管理层出自华为电气-艾默生系，承袭了国际巨头艾默生多元化的战略基因及管理文化，发展模式与业务布局与艾默生等有诸多相似之处。我们通过对艾默生和台达的复盘，论证麦格

18、米特多元化发展路径的可持续性。1.1.艾默生艾默生 VS 麦格米特麦格米特 1.1.1.艾默生：外延式并购拓宽业务领域，内生艾默生：外延式并购拓宽业务领域，内生式研发投入做技术创新引领者式研发投入做技术创新引领者 艾默生电气公司（Emerson）于 1890 年在美国密苏里州圣路易斯市成立，初期是一家电机和风扇制造商，以生产交流电机和风扇为主；1954 年，艾默生首次开启多元化发展之路，经过几十年的成长，艾默生由一个地区制造商成为从事多元化经营的世界级企业。1）1954-1973：以战略性并购为主，拓宽公司业务范围：以战略性并购为主，拓宽公司业务范围 1954-1973 年，时任总裁帕森斯对艾

19、默生生产基地进行了更新改造和分权管理；同时，艾默生开始了持续的多元化进程，总裁帕森斯看好高增长市场并丰富了公司的业务范围，在其任职的 15 年中，共对包括威诺、美国电气电机、里奇工具、热敏碟及爱适易等 36 家公司进行了收购。在注重研发和开拓海外市场策略的引领下，艾默生的规模由 1954 年的 2家工厂、4000 名员工和 5600 万美元产值发展到 1973 年的 82 家工厂、31000 名员工和 8亿美元产值；一家全球化的跨国企业初具雏形。2）1973-2000：技术创新与并购并重，持续研发做创新引领者，并购拓展产品线及获取：技术创新与并购并重，持续研发做创新引领者，并购拓展产品线及获取

20、新技术新技术 1973-2000 年，时任首席执行官奈特制定了一套新的公司发展战略，专注于新产品和技术的开发、并购与合资、国际增长等；艾默生继续通过对一些核心业务的收购来扩大规模，在此期间，艾默生完成了两百多项并购，累计投资额超过 100 亿美元；对于收购后拥有 5年以上的公司，其取得了大约 15%的内部平均回报率，超过 80%的投资都取得了超过资本成本的收益率。1 1 艾默生管理：50 年持续制胜之道美查尔斯奈特 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 1：1973-2000：技术创新与并购并重，通过并购拓展产品线及获取新技术：技术创新与

21、并购并重，通过并购拓展产品线及获取新技术 资料来源：艾默生管理：50 年持续制胜之道美查尔斯奈特，天风证券研究所 20 世纪 90 年代，奈特亲自主持了一系列总价值达 25 亿美元的收购活动，在飞速发展的电信行业中，加强了艾默生备用电源供应商的地位，并扩建了基础设施以达到基于互联网通讯的要求；在此期间公司销售额增长超过 16 倍，达到 150 亿美元。经历 20 多年的跨业务单元合作，艾默生发展成为一个全球技术解决方案的强大企业，从原先的单一区域制造商成长为拥有五大业务平台（包括过程控制、工业自动化、电子与通信、HVAC、家电与工具，2015 年重组为自动化解决方案、商业和住宅解决方案两大业务

22、板块）的国际巨头。至至 2000 年，公司创下了一项空前的纪录：连年，公司创下了一项空前的纪录：连续续 43 年收益增长，连续年收益增长，连续44 年股东红利增长；截至年股东红利增长；截至 2021 年，公司实现连续年，公司实现连续 65 年每股红利增长。年每股红利增长。图图 2：艾默生艾默生 65 年年 EPS/DPS 整体整体保持增长趋势保持增长趋势 资料来源：艾默生公司公告，天风证券研究所 图图 3：2015 年年艾默生艾默生业务重组时各业务营收业务重组时各业务营收 资料来源：艾默生公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

23、明 6 艾默生能从一家区域性的风扇与电机生产商发展成为从事多元化经营的世界级企业，离不开其对技术创新的持续追求和其成功进行的数百次并购。对技术创新的持续追求和其成功进行的数百次并购。（一）艾默生的技术创新：由技术跟随者到技术领先者（一）艾默生的技术创新：由技术跟随者到技术领先者 20 世纪 70 年代初，艾默生管理层意识到公司面临两项与技术有关的挑战：1）艾默生是市场的跟随者，但不是领导者；公司管理层认为跟随者无法实现长期可持续发展，要在自己的业务领域取得技术领导地位以保持强有力的财务绩效表现。2）在当时全球迅速走向电子时代的背景下，艾默生大多数产品是以机械、电气或机电技术为主，需要提升技术基

24、础以增强抗风险能力。认识到存在的问题后，艾默生由上至下，包括董事会和高层管理团队均表现出决心，要将公司打造为技术领导者。管理团队以能够开发新产品的机会和对将来业务效益的帮助作为严格选择投资行动计划和项目的标准，将关注重点放在应用技术而非理论研究上，即 E&D（技术工程及开发，Engineering&Development）而非 R&D（研究及开发，Research&Development）。通过公司上下一心的全力支持，艾默生建立了在 E&D 方面的投资循环，并自 1975 年开始每年增加研发开支；在此后的 25 年中，艾默生工程和开发按照销售的百分比连年上升。在 20 世纪 80 年代中期，艾

25、默生在 E&D 上的稳步投资、对技术领导地位和执着追求以及在管理过程中所采用的许多行动计划和技术都取得了一定成果，比如公司在电机方面的持续研发投入助力其从跟随者转型为技术领导者，在美国超过西屋公司和 GE 公司成为最大的电机生产者。图图 4：1973-2000 年艾默生逐年增加的年艾默生逐年增加的工程和开发支出工程和开发支出 图图 5：2008-2021 年艾默生持续保持较高的研发支出年艾默生持续保持较高的研发支出 资料来源：艾默生管理：50 年持续制胜之道美查尔斯奈特，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所（二）艾默生的并购标准（二）艾默生的并购标准 艾默生从数百次并购

26、过程中不断总结经验，成功形成一套行之有效的并购标准，以帮助其提升并购的成功率。艾默生的收购对象必须符合四项标准：与艾默生业务的战略适配性、与艾默生业务的战略适配性、强有力的管理和组织、与艾默生管理文化的相容性、收购价格的可接受程度。强有力的管理和组织、与艾默生管理文化的相容性、收购价格的可接受程度。1）战略适配性）战略适配性：被收购的公司，在公司层面可为艾默生带来业务增长并创造价值，或能使艾默生进入新的业务领域；在业务层面，能够配合公司行业战略、寻找新的机会，或使公司重新定位业务组合。除了公司内部机制发掘的收购机会外，艾默生也会采纳投资银行家的建议进行筛选。2）强有力的管理和组织）强有力的管理

27、和组织：被收购公司的管理团队是否具有较为可靠的行业经验和洞察力，是其能够成功的关键因素；艾默生会重点关注管理团队及组织，同时在收购时努力保持管理团队的连续性，尽量降低人力的流失以及减少需要由艾默生注入的资源。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3）与艾默生管理文化的相容性）与艾默生管理文化的相容性：艾默生会对被收购的公司进行组织适配程度测试，用以衡量向被收购企业移植艾默生公司管理过程并以此提升目标公司价值的能力。一般情况下，当被收购企业与艾默生管理过程相适配时，其业绩就会很好；如果不适配，结果通常不那么好。如果一家被收购公司被艾默生同化（接受

28、艾默生的管理过程）的速度越快，其获得高回报的可能性越高。4）收购价格的可接受程度）收购价格的可接受程度：20 世纪八九十年代，艾默生建立了一套并购交易财务模式，主要从销售增长、盈利能力、资本密集度、风险和要求的投资等方面进行考量，以全面地评估被收购对象。此外，艾默生会对交易进行多角度的量化分析，包括从卖方和其他竞价方的角度，更深入地了解以便更好地进行价值评估。1.1.2.麦格米特：承袭艾默生，外延“并购麦格米特：承袭艾默生，外延“并购+孵化”拓展业务领域，内生研发积累引领技孵化”拓展业务领域，内生研发积累引领技术创新术创新 与艾默生类似，麦格米特也遵循多元化发展路径，在聚焦电力电子及相关控制核

29、心技术的与艾默生类似，麦格米特也遵循多元化发展路径，在聚焦电力电子及相关控制核心技术的基础上，不断向与核心技术相关的交叉领域和新兴领域延基础上，不断向与核心技术相关的交叉领域和新兴领域延伸，伸，从最初的电视电源领域，逐步拓宽到消费类电源控制器、工业类电源、工控产品、消费类终端和工业装备等，从板件产品逐步升级到模块产品、系统产品及集成产品。麦格米特的产品和技术发展，是通过外延和内生两种方式进行的。麦格米特的产品和技术发展，是通过外延和内生两种方式进行的。其中外延扩张主要是通过灵活合作的方式，融合外部资源，尤其是技术资源，不断补齐短板、融合协同，开拓新的领域实现；内生增长主要是通过持续保持高额研发

30、投入保持技术领先优势，对已有产品和技术进行新品类的拓展和新行业的应用探索实现的。（一）外延扩张：多年来，麦格米特通过“并购（一）外延扩张：多年来，麦格米特通过“并购+孵化”不断拓展业务领域，与艾默生孵化”不断拓展业务领域，与艾默生通通过大量收购完成多产业布局的思路存在诸多相似之处。过大量收购完成多产业布局的思路存在诸多相似之处。1）战略适配性方面：）战略适配性方面：麦格米特同艾默生一样，要求目标公司发展战略与麦格米特相一致，尽量寻找彼此熟悉、理念接近、技术互补的对象，因此管理层往往会在产业链上下游有过合作的企业中寻求并购机会。自上市以来，公司先后收购了春晖能源、沃尔吉、乾景科技等多家公司，业务

31、领域涉及光伏、反恐防暴电子产品、智能采油等。以 2018 年 9 月的并购为例，麦格米特与标的企业之间、标的企业与标的企业之间存在较多的业务协同机会：深圳控制与深圳驱动两家子公司将逐步整合成合力，充分借助全公司平台优势，形成麦格米特工控业务的核心；麦格米特与怡和卫浴之间也存在着大量业务协同机会；通过相关交易，有利于公司统筹协调业务决策，加强互相之间的合作，促进业务共同发展。2）经营管理和组织模式方面：）经营管理和组织模式方面：此外，就公司自身层面，麦格米特承袭了艾默生强调计划、重执行的文化和扁平化的组织架构，同样采取了对子公司充分授权并定期对经营结果进行检视的方式，并在此基础上创新了“事业部+

32、资源平台”矩阵式管理的运营模式。3）管理文化方面：麦格米特管理层传承艾默生基因，将多元化发展和公司管理理念融于）管理文化方面：麦格米特管理层传承艾默生基因，将多元化发展和公司管理理念融于麦格米特。麦格米特。公司董事长兼 CEO 董永胜为电力电子学博士后，曾任华为电气副总裁，后加入艾默生网络能源有限公司任副总裁，具有 20 余年电力电子行业的技术、管理与行业经验，是行业内享有广泛声誉的专家。此外，公司董秘兼首席财务管理王涛、首席技术官沈楚春都曾在艾默生网络能源有限公司担任职务，深谙艾默生多元化增长道路，依靠自有核心技术外延业务范围的同时，积极跨行业参股/投资其他公司，以促成平台化经营。表表 1

33、1：公公司高级管理人员司高级管理人员 核心高管 公司职务 从业履历 童永胜 董事长、总经理 1996-2001 年在华为电气任副总裁 2001-2005 年在艾默生网络能源任副总裁 2005 年-至今在麦格米特任董事长兼总经理 张志 董事、副总经理 1997-1998 年在华为电气任研发部项目经理 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1998-2003 年在康达炜电子任研发部经理、首席技术官 2003-至今在麦格米特历任董事长、首席技术官、首席运营官，现任董事、副总经理 王涛 首席财务官、董秘 1997-2001 年在华为电气任成本及预算管理

34、部经理、财务总监助理 2001-2010 年在艾默生网络能源任司库及分支机构管理部总监 2010 年在麦格米特任首席财务官，现任首席财务官、董秘 沈楚春 首席技术官 1996-2001 年在华为电气任一次电源产品线产品经理、成本经理、总工程师 2001-2005 年在艾默生网络能源任 DC GLOBAL 部成本经理、总工程师 2005-2010 年在麦格米特任项目经理、研发部副总经理，现任首席技术官 资料来源：公司年报，天风证券研究所 （二）内生增长：持续进行研发投入积累技术创新优势，拓展已有产品的新品类、新应用（二）内生增长：持续进行研发投入积累技术创新优势，拓展已有产品的新品类、新应用 麦

35、格米特核心管理团队均出自华为电气-艾默生体系，对持续创新的追求融于血液，其高度重视研发投入，致力于为客户提供最佳部件和解决方案。公司持续多年保持销售收入 10%左右的研发投入，2021/2022Q1-3 公司研发费用分别为 4.61/4.36 亿元，同增 25.2%/36.7%，研发费用率分别为 11.1%/10.9%。长期高额的研发投入使公司积累了强大的研发实力和技术储备，搭建了交叉延伸的核心技术平台，满足下游客户多元化的产品和解决方案需求，助力公司多元化发展路径行稳致远。图图 6：麦格米特连续多年保持麦格米特连续多年保持 10%左右的研发费用率左右的研发费用率 资料来源：同花顺 iFinD

36、，天风证券研究所 1.2.台达台达 VS 麦格米特麦格米特 1.2.1.台达：聚焦电力电子研发创新稳固龙头地位，尽力拓展产品应用边界台达：聚焦电力电子研发创新稳固龙头地位，尽力拓展产品应用边界 台达电子集团成立于 1971 年，总部位于中国台北，为全球提供电源管理与散热解决方案。初创时，台达以交换式电源供应器、电感元器件和无刷式直流风为主要产品；2017 年，台达整合公司业务架构，构建电源及零组件、自动化和基础设施三大业务板块。台达的多元化之路可以分为以下三个阶段：电子零组件为始，电源产品快速发展（电子零组件为始，电源产品快速发展（1971-1992 年）年）：台达创立于 1971 年当地政府

37、奖励投资条例引进大量外商来台投资设厂的年代，从零开始供应市场需要的电子零组件，最初生产电视线圈及电子零组件。1983 年公司开始生产交换式电源供应器。全球电源龙头，拓展产品品类（全球电源龙头，拓展产品品类（1993-2010 年）年）：1993 年，公司交换式电源供应器在美 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 国市占率达第一，全球达第五。2003 年公司电源供应器全球市占率稳定第一。电源产品为核心，多元化提供解决方案（电源产品为核心，多元化提供解决方案（2011 年至今）年至今）：2010 年起，公司积极从零组件、产品供应商跨入系统整合领域，

38、凭借着优异的技术与整合能力，为客户打造高效解决方案，包括工业自动化解决方案、楼宇自动化解决方案、资料中心解决方案、通讯电源解决方案、可再生能源解决方案、视讯与监控解决方案与电动车充电解决方案。图图 7：台达的：台达的 50 年历史年历史 资料来源：台达官网，台达公司年报，中关村在线，天风证券研究所 图图 8：台达近年营收增长台达近年营收增长 图图 9：台达三大业务板块台达三大业务板块 资料来源：台达官网，天风证券研究所 资料来源：台达官网，天风证券研究所 与具有上百年历史的艾默生大规模跨行并购的业务突破路径不同，台达实现业务多元化的与具有上百年历史的艾默生大规模跨行并购的业务突破路径不同，台达

39、实现业务多元化的方式主要在于聚焦核心优势领域，持续高额研发投入保持龙头地位，在此基础上尽可能拓方式主要在于聚焦核心优势领域，持续高额研发投入保持龙头地位，在此基础上尽可能拓展产品下游应用领域。展产品下游应用领域。台达多年来研发费用率达 7%-9%，高强度研发投入为台达业务拓展打下牢固根基，使其能维持所在领域内的龙头地位。1.2.2.麦格米特：麦格米特：循台达重研发之路，依托研发实力助力业务延伸循台达重研发之路，依托研发实力助力业务延伸 台达的主营产品以传统产品居多，电源类产品 21 年营收占比 60%左右；麦格米特则以智能麦格米特则以智能家电电控为主，避开台达的优势领域（工业电源家电电控为主，

40、避开台达的优势领域（工业电源 21 年营收占比仅年营收占比仅 22%左右），不断向与左右），不断向与核心技术相关的交叉领域和新兴领域延伸。核心技术相关的交叉领域和新兴领域延伸。自 2021 年以来，麦格米特智能家电电控、工业电源、工业自动化、新能源等核心业务发展稳定，同时智能采油设备、智能焊机、工业微波为主的新型业务拓展顺利，已取得初步进展，公司在新兴装备领域已初步形成阶梯布局，成长性逐步打开。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 10：麦格米特和台达业务结构对比麦格米特和台达业务结构对比 资料来源：麦格米特公司公告，台达官网，天风证券

41、研究所 麦格米特循台达重研发之路，依托研发实力助力业务延伸麦格米特循台达重研发之路，依托研发实力助力业务延伸。与台达相比，麦格米特的科研实力仍处在扩张阶段，多年来研发费用率高达 10%；截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有授权专利 1,000 余项，其中发明专利 96 项，研发中心与研究所主要位于中国华东、华南、华中、华北以及欧洲。未来随着研发投入成效逐步兑现，麦格米特有望循台达之路，逐步实现业务拓展延伸。图图 11：台达与麦格米特历年研发费用率均较高台达与麦格米特历年研发费用率均较高 资料来源：Wind，台达年报，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

42、读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.麦格米特：电气自动化行业后起之秀麦格米特：电气自动化行业后起之秀 2.1.业界杰出的电子电气控制和节能领域方案提供者业界杰出的电子电气控制和节能领域方案提供者 深圳麦格米特电气股份有限公司成立于 2003 年，是一家以电力电子及工业控制为核心技术，从事电气自动化领域软硬件和系统解决方案的研发、生产、销售与服务的高科技公司，业务领域涵盖定制电源、工业自动化、新能源汽车及轨道交通、智能家电电控、精密连接、智能装备等。公司致力于成为全球一流的电气控制与节能领域的方案提供者，目前产品广泛应用于商业显示、变频家电、智能卫浴、医疗、通信、智能装备、新能源汽车、轨道

43、交通、智能采油等众多行业，并不断在电气自动化领域延伸，持续在新领域渗透和拓展。图图 12：公司主营业务情况公司主营业务情况 资料来源：公司官网，天风证券研究所 全球化布局助力市场拓展。全球化布局助力市场拓展。公司在国内外优化全球研发布局，截至 2022Q3 末设立了深圳、株洲、长沙、武汉、西安、杭州、义乌、台州、德国、瑞典等 10 大研发中心；各研发机构多地联动，各有侧重，合作开发，实现公司研发资源的有效配置。公司加大平台建设投入，深化国内外布局，在深圳南山联合建设的留仙洞总部基地正按照南山区规划建设中；长沙麦格米特智能产业中心、株洲麦格米特株洲基地扩展项目均已开始建设；同时，公司开始着手布局

44、杭州产业中心项目。随着研发和制造资源的全球优化布局，公司的业务进入全球 40 多个国家和地区，构建了跨领域的生产经营模式。图图 13：公司目前的全球布局情况：公司目前的全球布局情况 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司股权结构相对分散。公司股权结构相对分散。公司控股股东、实际控制人为童永胜，截至 2022 年 Q3 末，童永 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 胜直接持有公司 19.05%的股份，其配偶王萍持有公司 7.28%的股份，童永胜及其配偶合计持有公司 26.33%的股份；前五大股东合计持股 42.51%，前十大股东合计持股 5

45、3.91%，股权相对分散。图图 14：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 22 年三季报）年三季报）资料来源：麦格米特公司公告，天风证券研究所 2.2.立足主业、多点布局，构筑多元化产业生态立足主业、多点布局，构筑多元化产业生态 公司起家于工业显示电源，近 20 载成长为多元化平台型企业，我们认为“立足主业、多“立足主业、多点布局”点布局”是公司拓展的核心思路；基于该思路，公司提出了“横向穿边，纵向通底”“横向穿边，纵向通底”的口号。在“公司业务横向延伸”的实践中，公司在短短在“公司业务横向延伸”的实践中，公司在短短 20 年发展历程中紧密而有序地开疆拓土。年发展历程中紧密而有序地开疆拓土。

46、2003 年公司在深圳蛇口成立，最初聚焦于工业显示电源，并自 2007 年进入工业自动化和工业电源领域，开始销售变频器、PLC，通信电源，电力电源。自 2011 年起，公司业务高速扩张，加入国家 863 计划开始新能源汽车核心部件的研发，随后在 2014 年进入智能卫浴和智能焊机领域。2017 年公司成功于深圳中小板上市，在智能制造业务如智能焊接、智能采油设备、微波设备树立起了行业技术领先地位。2019 年在全球各地相继设立研究所，并在印度、泰国建立生产基地；发展至今，公司已成长为多样化平台型企业。图图 15：公司发展历程概览：公司发展历程概览 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司

47、报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 “细分产品纵向做强”的实现得益于公司高效率、强协同的核心技术平台。“细分产品纵向做强”的实现得益于公司高效率、强协同的核心技术平台。公司作为自主创新的科技型企业，经过多年的研发投入，建立了以电力电子及相关控制技术为基础的功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和自动化系统控制与通讯软件三大核心技术平台，并继续向机电一体化和热管理集成方向拓展。通过技术平台的不断交叉应用，公司完成了在智能家电领域、工业电源领域、工业自动化和新能源汽车及轨道交通产品领域的多样化产品布局。图图 16：核心技术、主要产品、业务范围及主要应

48、用领域和主要客户情况核心技术、主要产品、业务范围及主要应用领域和主要客户情况 资料来源：麦格米特公司公告，天风证券研究所 在横纵联动发展的过程中，公司采用“事业部在横纵联动发展的过程中，公司采用“事业部+资源平台”相结合的矩阵化运营模式资源平台”相结合的矩阵化运营模式，通过平台化的管理模式达到管理效率最大化，助力公司实现目标。图图 17：公司组织架构（截止公司组织架构（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：麦格米特公司公告，天风证券研究所 目前公司根据应用场景将业务主要分类为智能家电电控产品、工业电源、工业自动化和新目前公司根据应用场景将业务主要分类为智能家电电控产品、工业电

49、源、工业自动化和新能源汽车及轨道交通产品四大类能源汽车及轨道交通产品四大类。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 1）智能家电电控：）智能家电电控：产品包括各类显示电源、变频家电、智能卫浴整机及部件等。目前已经成为智能化程度较高的长虹电视和小米电视的重要电源供应商；同时公司凭借着自主掌握的核心技术，已成功将变频家电功率转换器等产品应用于格兰仕变频微波炉、松下空调、新科空调、大金空调、VOLTAS 空调、惠达卫浴等品牌。2）工业电源：）工业电源：产品包括通信及电力设备电源、服务器电源、医疗设备电源、工业导轨电源、LED 显示电源等。目前公司与飞

50、利浦、迈瑞医疗、爱立信、富士康、思科、魏德米勒、西门子等国内外知名企业建立了合作，具有一定的市场地位及品牌声誉。3）工业自动化：）工业自动化：产品包括自动化部件与自动化装备，其中自动化部件包括变频器、可编程逻辑控制器（PLC）、直线电机、编码器等；自动化装备包括数字化智能焊机、工业微波设备、电潜螺杆泵等。目前，公司产品已获得三一、徐工、中集、中国化学、中石油、中海油等众多业内知名客户的认可。4）新能源汽车及轨道交通：）新能源汽车及轨道交通：公司已向市场批量销售 PEU 产品、MCU 模块、OBC 模块、DC-DC 模块、充电桩模块等新能源汽车相关产品，以及轨道交通电机驱动器、轨道交通空调控制器

51、等轨交相关产品。目前，公司产品和技术已经得到包括北汽新能源、宁波菲仕（产品应用于哪吒汽车）、国祥（中车旗下）等市场主流客户的认可。表表 2：公司四大业务产品布局情况公司四大业务产品布局情况 业务板块业务板块 细分产品细分产品 下游行业下游行业 主要客户主要客户 智能家电电控 变频空调控制器、功率转换器 变频空调 新科、长虹、VIDEOCON INDUSTRIES 等 智能卫浴整机及部件 智能卫浴 惠达、小米、美标等 变频微波炉功率转换器 变频微波炉 格兰仕等 平板电视电源 平板电视 长虹、同方、小米等 工业定制电源 医疗电源 医疗设备 飞利浦、Electrochem、Chart、Inogen、

52、迈瑞医疗、GE 等 通信电源 通信设备 爱立信、诺基亚、日海通讯、星网锐捷、珠江电信等 电力电源 电力系统、工业设备制造-大功率 LED 显示电源 大功率 LED 设备 洲明科技、光祥科技等 工业自动化 变频器 工程机械、机床、注塑机等 中联重科、沈阳机床、海天塑机等 电机驱动器及伺服 可编程逻辑控制器（PLC）数字化焊机 机器人焊接、造车、造船等 发那科、比亚迪等 工业微波设备 材料、医药、食品等-油服设备 石油开采 大庆油田、胜利油田等 新能源汽车及轨道交通 电力电子集成模块（PEU）新能源汽车 北汽新能源 电机驱动器（MCU）车载充电机（OBC）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

53、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 业务板块业务板块 细分产品细分产品 下游行业下游行业 主要客户主要客户 DCDC 模块 充电模块 充电桩-轨道交通空调控制器 轨道交通 中国中车 轨道交通空调驱动器 资料来源：公司官网，麦格米特可转债募集说明书，天风证券研究所 2.3.整体营收稳定提升，股权激励与转债发行增强长期竞争力整体营收稳定提升，股权激励与转债发行增强长期竞争力 2017-2021 年公司营收整体呈稳步增长态势年公司营收整体呈稳步增长态势，由 17 年的 14.94 亿元增至 21 年的 41.56 亿元，4 年 CAGR 达 29.15%；22 年 Q1-3 实现营收 3

54、9.86 亿元，同增 36.41%。其中 2020 年由于核心客户需求变化较大，新能源汽车相关业务销售大幅下滑，致使公司整体营收呈小幅下降；自 2022Q2 以来，公司面临的核心原材料供应紧张（限制交付和下游采购）和大宗原材料价格走强（影响盈利能力）等不利因素逐渐出现改善信号，带动公司营收稳步提升。近两年受疫情影响归母净利润小幅振荡。近两年受疫情影响归母净利润小幅振荡。公司归母净利润由 2017 年的 1.17 亿元增长至2020 年 4.03 亿元，3 年 CAGR 达 51.02%，21/22Q1-3 下滑至 3.89/3.04 亿元。2017-2019年，公司归母净利润增速高企，其中 1

55、9 年高达 78.67%，但随着全球疫情蔓延给公司消费类业务带来负面影响，20 年公司归母净利润增速较上年同期大幅下滑，21 年增幅跌至-3.5%。2022Q1-3 公司实现归母净利润较上年同期下滑 5.15%，主要受 21 年对外投资公司估值提升、22 年股票期权激励计划施行的影响。图图 18：公司近公司近 5 年营收及归母净利润情况年营收及归母净利润情况 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 受原材料涨价影响，受原材料涨价影响，2017 年以来公司毛利率整体呈下滑态势年以来公司毛利率整体呈下滑态势。2017 年公司毛利率为 31.33%，至 19 年降为 25.88%，20 年回升

56、至 28.39%，之后继续缓步下降，22 年前三季度仅为 23.53%。公司直接材料占营业成本的比重超 80%，原材料价格是影响生产成本的主要因素；近年来半导体等原材料价格持续上涨，直接影响了公司的生产成本和毛利率。近年来公司期间费用率小幅振荡，整体维持在近年来公司期间费用率小幅振荡，整体维持在 18%左右左右。其中 2019 年期间费用率降至15.62%，主要系销售和管理费用率下降所致；22 年 Q1-3 小幅降至 17.39%，主要系销售费用率降幅较大所致。作为电力电子及工控领域的高科技企业，公司极为重视研发投入，近些年研发费用率始终保持在 10%左右。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆

57、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 受益于良好的费用管控情况，公司净利率自受益于良好的费用管控情况，公司净利率自 2017 年起始终维持在年起始终维持在 10%附近，盈利能力相附近，盈利能力相对平稳对平稳。2022 年前三季度降至 7.7%，主要系原材料价格上涨、研发等投入持续加大以及产品结构调整所致。图图 19：近近 5 年公司毛利率与净利率年公司毛利率与净利率 图图 20：近近 5 年公司期间费用率年公司期间费用率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 近十年智能家电电控始终是公司第一大业务近十年智能家电电控始终是公司

58、第一大业务，除 2019 年外营收占比持续提升，由 18 年的46%增至 22H1 的 53%；工业电源和工业自动化业务整体延续稳步增长态势；新能源及轨道交通业务 20 年营收大幅下滑（主要系大客户北汽新能源销量下滑影响所致），目前正逐步恢复。营收占比最大的智能家电电控产品的毛利率相对较低，且近些年呈小幅下滑趋势，由 18年高点的 24.19%降至 22 年 H1 的 21.97%；工业电源和工业自动化业务的毛利率相对较高，整体均呈振荡下滑态势，其中工业电源毛利率自 18 年的 30.65%降至 22 年 H1 的 25.77%，工业自动化自34.76%降至28.31%；新能源汽车相关业务毛利

59、率降幅较大，由2018年的35.73%降至 22 年 H1 的 16.98%。图图 21：近近 10 年公司营收结构情况年公司营收结构情况 图图 22：近近 5 年公司四大分项业务毛利率情况年公司四大分项业务毛利率情况 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 股权激励稳定核心技术人才，增强可持续发展能力股权激励稳定核心技术人才，增强可持续发展能力 2022 年 6 月 9 日，麦格米特向符合授权条件的 605 名激励对象授予 1814.2 万份股票期权。业绩考核目标为：其一，公司 2022/23/24/25 年营收同比 2019-21 年营收

60、平均值增长不低于 30%/50%/70%/100%；其二，公司 2022/23/24/25 年扣非净利同比 2019-21 年扣非净利平均值增长不低于 15%/30%/60%/90%，两考核目标达成其一即可。公司所处的电力电子行业处于快速发展的阶段，对技术人才和管理人员的需求较大。公司通过股权激励措施吸引并留住人才，能够稳定核心技术人员、保护核心技术及保证公司管理体系稳定，有利于公司未来经营业绩和可持续发展能力。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 3：2022 年年 6 月股权激励业绩目标月股权激励业绩目标 行权期 对应考核年度 考核

61、目标（达成其一即可）年度营收增长 年度扣非增长 第一个行权期 2022 年 相比 20192021 年三年平均值，2022 年增长率不低于 30%相比 20192021 年三年平均值，2022 年增长率不低于 15%第二个行权期 2023 年 相比 20192021 年三年平均值，2023 年增长率不低于 50%相比 20192021 年三年平均值，2023 年增长率不低于 30%第三个行权期 2024 年 相比 20192021 年三年平均值，2024 年增长率不低于 70%相比 20192021 年三年平均值，2024 年增长率不低于 60%第四个行权期 2025 年 相比 2019202

62、1 年三年平均值，2025 年增长率不低于 100%相比 20192021 年三年平均值，2025 年增长率不低于 90%资料来源：麦格米特公司公告，天风证券研究所 转债发行扩充产能规模，巩固行业地位转债发行扩充产能规模，巩固行业地位 公司于 2022 年 10 月完成可转债发行，募集资金 12.2 亿元，本次可转债募集的资金总额拟投资于麦格米特杭州高端装备产业中心项目、麦格米特株洲基地扩展项目（二期）、智能化仓储项目与补充流动资金。杭州高端装备产业中心项目的建设是为了扩大公司智能卫浴产品供应规模，满足公司智能卫浴业务持续扩张并提升智能卫浴产品市场渗透率；麦格米特株洲基地扩展项目（二期）主要专

63、注于提升变频控制器与工业电源业务的产能；智能仓储项目用于公司自身采购、生产、运输环节，实现生产过程高效协作。本次可转债募集资金投入的建设项目有望深化麦格米特在浙江、湖南等地的市场优势，有助于麦格米特与当地子公司协同发展，并推动业务高速扩张。此次募集不仅能为公司未来稳定发展奠定坚实基础，还将助力公司把握当前机遇，推动业务的巩固和拓展，维持行业领先地位。表表 4：募集资金使用计划募集资金使用计划 序号 项目名称 投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）1 麦格米特杭州高端装备产业中心项目 50,000 30,000 2 麦格米特株洲基地扩展项目（二期）35,000 31,000 3 智能化仓储项目

64、25,000 25,000 4 补充流动资金 36,000 36,000 合计 146,000 122,000 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.高弹性业务：新能源、工业电源、自动化装备或将迎来高速增高弹性业务：新能源、工业电源、自动化装备或将迎来高速增长期长期 麦格米特发展至今已完成了多样化产品布局，构建了跨领域的生产经营模式；自成立以来，先后经历了单一产品发展、单一产品高速发展并尝试多产品发展、多样化产品布局、布局完成再次启动增长四个阶段：1）单一产品发展）单一产品发展(2003-2

65、007)：进入以平板电视电源为代表的家电电控产品领域，公司团队以工业技术升级传统家电产业技术顺利开展业务并积累资本。2）单一产品高速发展并尝试多产品发展）单一产品高速发展并尝试多产品发展(2007-2011)：平板电视电源业务高速发展同时推出各类工业定制电源公司团队将家电产业经营理念应用于工业领域，开始尝试多产品发展。3）多样化产品布局）多样化产品布局(2011-2014)：不断构建核心技术平台，并通过技术交叉应用，推出了变频家电功率转换器、智能卫浴控制器电机驱动器 PLC 和数字化焊机等产品。4）布局完成再次启动增长）布局完成再次启动增长(2014-至今至今)：完成了多样化产品布局，构建了跨

66、领域的互补经营模式，以迎接再次高速发展。图图 23：公司主营业务发展经历四大阶段公司主营业务发展经历四大阶段 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.1.短期：供应链的国产化替代，工业电源短期：供应链的国产化替代，工业电源&自动化，优势基础上的再发挥自动化，优势基础上的再发挥 麦格米特“国家供应链安全”的布局方向本质上是公司在供应链的国产化替代趋势中输出麦格米特“国家供应链安全”的布局方向本质上是公司在供应链的国产化替代趋势中输出优势业务，并满足客户国产化部件的供货需求。优势业务，并满足客户国产化部件的供货需求。在公司的业务版图内，国产化替代主要体现在工业自动化领域，国产自动化品牌依靠快

67、速响应等本土化优势，正不断缩小与国际著名品牌的差距。公司布局的相关业务聚焦于工业电源和大型自动化装备，依靠既有技术基础和平台化经营模式，在相关领域的着重布局有望取得良好成效。工业电源：公司已经进入供应体系，电源产品迭代需求小，现有产品将持续输出工业电源：公司已经进入供应体系，电源产品迭代需求小，现有产品将持续输出 通信电源：通信电源：公司最新一代通信电源产品依托公司最新的开关电源技术和强大的 DPS 软件控制技术，实现体积小、电能运用效率高、可靠、成本低的优势。此外，公司针对偏远地区电网设施落后特点开发出混合供电系统；针对 5G 应用的特点，公司推出多款防护等级高 公司报告公司报告|首次覆盖报

68、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 达 IP65，自然冷却的高可靠通信电源，满足 5G 快速部署的要求。根据数字中国发展报告（2021），截至 2021 年中国已经建成 142.5 万个 5G 基站，占全球总量 60%以上，庞大的国内市场足以满足公司通信电源业务发展，使其可以国内市场支撑持续研发投入，增强产品国际竞争力。此外，2017 年至 2021 年，互联网普及率已然从 55.8%升至 73%，但农村地区互联网普及率仍仅为 57.6%，与城市地区相比落后 11.9%，在农村与城市“同网同速”目标带动下，农村地区、偏远地区的网络通信规模有望进一步扩大，公司通信电源产

69、品中针对偏远地区的混合供电系统有望实现快速布局。图图 24：麦格米特通信电源产品麦格米特通信电源产品 图图 25：2019 年年-2022 年年 8 月中国月中国 5G 基站数量基站数量 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：中商情报网，信息化观察网，天风证券研究所 医疗电源：医疗电源：由于海外医疗电源客户对于新供应商产品的验证周期较长，且整机设备在更换电源供应商的产品之后需要重新取得相关认证机构的认可，因此医疗电源业务通常不会爆发式增长，但凭借在技术、成本和客户定制开发等方面的优势，公司在医疗电源领域保持着稳步替代海外竞争对手的节奏。目前我国人口老龄化趋势显著，庞大的老龄人口为医疗设

70、备行业的中长期发展提供了支撑。据华经情报网数据，2021 年中国医疗电源市场规模达 24.78 亿元，全球医疗电源市场达69.85 亿元，据贝哲斯咨询预计 2027 年全球医疗电源市场将破百亿，行业空间较为广阔。图图 26：麦格米特医疗电源产品麦格米特医疗电源产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 自动化装备：迎合国家自动化进程，公司高技术水平赋能业务增长自动化装备：迎合国家自动化进程，公司高技术水平赋能业务增长 智能焊机：智能焊机：当前我国电焊机行业已形成了完整的产业链，部分电焊机产品技术水平已经接近国外进口产品，根据中国电器工业协会电焊机分会数据，中国电焊机产值从 2016 年的 公司报

71、告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 114.98 亿元增长至 2020 年的 148.00 亿元，年复合增长率为 6.52%。麦格米特智能焊机产品力强，覆盖下游多领域。公司通过深厚的电力电子技术积累，结合传统焊机的焊接工艺、电弧物理等专业能力，开发了类别丰富的高端焊机产品，根据高工机器人报道，产品能运用在陆地交通、工程机械、船舶海工、钢结构、集装箱等下游领域。图图 27：公司结合多学科技术开发高端焊机：公司结合多学科技术开发高端焊机 图图 28：公司的焊机产品类别丰富：公司的焊机产品类别丰富 资料来源：麦格米特焊机产品综合画册，天风证券研究所 资

72、料来源：麦格米特焊机产品综合画册，天风证券研究所 根据高工机器人数据，2021 年公司机器人焊机出货超过 10000 台，市场占有率超 30%。随着我国高端制造业的发展及下游客户对焊接设备的高效、节能、环保等性能不断提高，智能焊机将进一步加速对传统电焊机的替代，多用途、多功能、智能化的智能焊机需求将更为旺盛。公司多年来潜心研究关于弧焊的基础学科与工程应用技术，全数字技术，有望在智能焊接领域长期保持领先地位。图图 29：智能智能焊机业务焊机业务下游行业下游行业 图图 30：智能焊机业务主要智能焊机业务主要合作客户合作客户 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 智

73、能采油：智能采油：根据中商产业研究院的研究数据，我国螺杆钻具市场行业规模从2016年的20.20亿元增至 2020 年的 25.70 亿元，复合增长率达 6.2%。在地质条件日趋复杂、石油开采难度加大的背景下，市场对采油设备升级换代与节能增效服务需求还将会日益上升，我们认为公司有望凭借潜油螺杆泵智能采油系统，逐步实现传统采油设备的替代。表表 5：石油石化相关利好政策石油石化相关利好政策 文件 出台时间 发布单位 相关内容 2022 年能源工作指导意见 2022.03 国家能源局 加快油气先进开采技术开发应用，巩固增储上产良好势头，坚决完成 2022 年原有产量重 公司报告公司报告|首次覆盖报告

74、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 合 2 亿吨、天然气产量稳步持续上涨的目标。中华人民共和国国民经济和社会发展第 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021.03 国务院 有序放开油气勘探开发市场准入，加快深海、深层和非常规油气资源利用，推动油气增储上产。产业结构调整指导目录（2019 年本）2019.10 国家发改委 将“常规石油、天然气勘探与开釆”列入鼓励类目录。制造业设计能力提升专项行动计划(2019-2022 年)2019.10 工业和信息化部 在船舶海工领域，重点突破智能船、邮轮等高技术船舶，深远海油气资源开发装备等海洋工程装备，以及核心配套 系统

75、及设备的关键设计。资料来源：北极星火力发电网，国家能源局，麦格米特可转债募集说明书，天风证券研究所 公司的智能采油设备是一种将潜油螺杆泵机组下入油井中，通过地面控制采油，替代传统抽油机的新型机电一体化的采油装备。潜油螺杆泵智能采油系统突破了伺服驱动器设计制造、潜油电机设计制造、联轴器设计等众多关键技术，具有下列独特优势：无需抽油机本体和抽油杆，占地面积小，井口无泄漏，无噪声，安全系数高。产品已经在大港油田、大庆油田、胜利油田等九个油田稳定运行，运行时长超过 900 天以上。图图 31：采油设备图例采油设备图例 图图 32：潜油螺杆泵智能采油系统流程图潜油螺杆泵智能采油系统流程图 资料来源：乾景

76、科技官网，天风证券研究所 资料来源：乾景科技官网，天风证券研究所 图图 33：智能采油设备与传统设备效能对比智能采油设备与传统设备效能对比 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 3.2.长期：长期：EV&新能源，提供优质齐全的模块与部件，渗透率有望持续提升新能源，提供优质齐全的模块与部件，渗透率有望持续提升 新能源汽车市场增速居高位，公司提供定制部件，单车价值量高新能源汽车市场增速居高位，公司提供定制部件，单车价值量高 新能源汽车行业是国家重点支持的行业，在相关政策推动下，近些年我国新能源汽车快速增长。从市

77、场规模看，据中汽协数据，2021 年国内新能源汽车累计销量 352.1 万辆，同增157.6%，新能源汽车渗透率为 13.4%，未来替代传统燃油车的空间较大。从新能源汽车价值的拆解看，整车大约一半的成本在于电池、电机及电控，后者是公司技术平台的优势所在，麦格米特有望依靠成熟技术优势形成单车价值的高渗透。图图 34：2021 年中国年中国新能源汽车市占率新能源汽车市占率 TOP10 图图 35：2022 年年新能源汽车整体成本结构新能源汽车整体成本结构 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 未来几年未来几年 EV 部件业务板块有望迎来持续高速增长。部

78、件业务板块有望迎来持续高速增长。公司作为新能源纯电乘用车主流供应商，为客户提供车载 OBC、DC-DC、MCU 电机控制器及 PEU 功率集成单元等产品；目前公司下游客户拓展顺利，除北汽新能源外，目前已开拓了哪吒汽车、零跑汽车等客户；2022年 1-10 月，哪吒/零跑交付量分别达 12.92/9.46 万辆，居于造车新势力前列。考虑到公司产品在新能源汽车单车价值量的提升，以及下游客户交付量的高增，EV 部件业务板块有望迎来持续高速增长。图图 36：公司新能源汽车解决方案公司新能源汽车解决方案 图图 37：公司自动化公司自动化 PEU 产线产线 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公

79、司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 38：哪吒哪吒、零跑汽车零跑汽车 22 年年前前 10 个个月交付量月交付量 资料来源：哪吒汽车官方公众号、零跑汽车官方公众号、天风证券研究所 充电桩保有量远未接近饱和，公司提供优质、多样的充电系列模块充电桩保有量远未接近饱和，公司提供优质、多样的充电系列模块 国内市场：仅公车公桩需求，就可支撑国内公桩未来国内市场：仅公车公桩需求，就可支撑国内公桩未来 3 年复合增速年复合增速 50%以上。以上。2023 年 1月 30 日，工信部等八部门联合发布关于组织开展公共领域车辆全面

80、电动化先行区试点工作的通知，在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作。我们测算，2021/2022 年国内新增直流公桩分别为 13.92 万个/28.00 万个，若在未来三年满足政策需求，则新增直流公共桩需达到 204 万台（标准桩为 60KW，对应 3 万元/个，总规模为 612亿元），对应未来 3 年的复合增速要超过 50%。美欧市场：欧美存量的公共桩车桩比远高于国内，随着欧洲电动车渗透率以及保有量持续美欧市场：欧美存量的公共桩车桩比远高于国内，随着欧洲电动车渗透率以及保有量持续提升，存在配套更多充电桩的刚性需求。提升，存在配套更多充电桩的刚性需求。美国 2019-2021 年

81、三年的公共车桩比分别为16.6/14.6/15.9，欧洲 2020 年和 2021 年的公共车桩比分别为 14.7/14.4，中国 2019-2021年公共车桩比分别为 7.4/6.1/6.8，美欧均远高于中国，公共桩存在较大的配套增量空间；我们预计 2023-2025 年，欧美充电桩市场规模的复合增速达 60%-80%。公司有望凭借相关产品储备和先发优势，乘行业高速增长东风，实现充电桩板公司有望凭借相关产品储备和先发优势，乘行业高速增长东风，实现充电桩板块的高速增块的高速增长。长。麦格米特于 2015 推出当时行业功率密度最高的 15KW 系列充电模块，2016 年初率先实现了模块恒功率输出

82、功能，之后持续丰富和优化相关产品。2021 年 9 月麦格米特与北京智充科技（全球新能源汽车充电解决方案领导者）签署战略合作协议，双方将在模块研发与应用、整机制造等领域深入合作。据智充官方公众号，智充麦米产线年产量峰值可达 1.2万台直流快充；株洲三大制造基地占地 14 万平米，员工 2600 人，50%以上生产工作由自动化机器人完成，可实现从元器件、PCBA、钣金加工、AC/DC 模块、组装测试等全流程服务。公司目前已经具有从 3KW 至 30KW 多系列多电压范围模块，是目前行业内产品系列及解决方案最全的公司之一，能够覆盖从大巴车到乘用车的各种车型充电需求。我们认为公司有望凭借相关产品储备

83、和先发优势，乘行业高速增长东风，实现充电桩板块的持续快速增长。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 39：公司充电模块系列公司充电模块系列 图图 40：麦格米特与北京智充科技达成战略合作麦格米特与北京智充科技达成战略合作 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：麦格米特株洲基地公众号，天风证券研究所 光伏与储能已初见成效，将持续贡献增量业绩光伏与储能已初见成效，将持续贡献增量业绩 公司对光伏、风电、储能等领域的相关电气部件也均有投入，并逐步实现规模销售，主要产品包括风电变桨驱动器、光伏逆变组件、PCS 等。在光伏业务上，公司发挥自

84、身研发与制造优势提供代工，专注生产 PCBA 控制板，与特变电工建立稳定合作，2022 年 4 月，公司与特变电工签订了组串式光伏逆变器核心电路板销售的合同。基于该合同，株洲麦格米特将向特变电工供应组串式光伏逆变器核心电路板约 9.2 万块，预计产生销售收入 2.21 亿元人民币。图图 41：公司应用于光伏的高效直流电转化模块公司应用于光伏的高效直流电转化模块 图图 42：公司非户用光伏系统方案公司非户用光伏系统方案 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 此外，公司通过参股西安奇点实现储能核心部件产品方面的布局，现已初见成效。公司依托自身功率变换领域的优势能够

85、在光伏/储能等新能源领域渗透自身核心部件业务，有望向越来越多优质客户提供相关 OEM/ODM 服务。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 43：西安奇点能源：西安奇点能源 3e 智慧能量块储能系统解决方案的高效表现智慧能量块储能系统解决方案的高效表现 资料来源：西安奇点官网，天风证券研究所 精密连接业务精密连接业务 FFC 取得阶段性进展，未来三年或将有明显贡献取得阶段性进展，未来三年或将有明显贡献 麦格米特通过新控股子公司田津电子，完成了从精密线材到精密连接的业务整合。2022年 10 月，田津电子与宁德时代签订了框架采购合同。基于该

86、合同，广东田津将向宁德时代供应动力及储能电池安全信号采集传输组件，合同生效期为 2022 年 10 月至 2025 年 10月。FFC 作为目前新能源汽车电池包内的安全信号连接组件的全新方案，相较于目前广泛使用的 FPC 方案，具有成本低、生产全自动化、生产工艺环保等优势。公司 FFC 产品已有除新能源汽车动力电池行业外的其他行业厂商等待试用，未来有望投放储能领域，市场空间广阔；公司有望凭借先发优势抢占良好身位、提升市场份额。图图 44：田津电子田津电子 FFC 产品可覆盖领域产品可覆盖领域 图图 45：田津电子合作伙伴田津电子合作伙伴 资料来源：田津电子官网，天风证券研究所 资料来源：田津电

87、子官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 4.盈利预测盈利预测 智能家电电控业务：智能家电电控业务：主要分为变频家电、显示电源和智能卫浴 3 个领域，其中公司在印度设有专门的服务与市场，公司变频家电业务有望受益于印度市场变频家电渗透率及需求的快速上升，预计 22-24 年变频家电控制器业务收入达 16.4/22.1/29.8 亿元，同增 57%、35%、35%；显示电源控制器、智能卫浴业务 22 年受国内疫情影响基本持平或小幅负增长，23 年起随宏观经济恢复、增速有望逐步回归至疫情前水平，预计 22-24 年分别实现收入6

88、.0/6.5/6.9 亿元、5.3/5.7/6.2 亿元；公司逐步拓展 OA 电源及 PC 电源领域，预计 23-24 年分别取得 OA 电源 1/2 亿元、PC 电源 1.5/2.5 亿元的营收。预计预计 22-24 年智能家电业务整年智能家电业务整体营收为体营收为 27.6/36.7/47.5 亿元，同增亿元，同增 27%、33%、29%，毛利率为，毛利率为 22.6%、23.0%、23.5%。工业电源：工业电源：医疗电源等传统市场相对稳定（大客户供应链体系认证严格、流程复杂），增长平稳；受益于国家供应链安全需求的增长，服务器电源有望快速增长。预计预计 22-24 年工年工业电源业务收入达

89、业电源业务收入达 11.7/15.8/21.7 亿元，同增亿元，同增 33%、35%、37%，毛利率为，毛利率为 30.4%、30.6%、31.0%。工业自动化：工业自动化：主要分为传统工控、智能装备和精密连接 3 块，其中传统工控采取绑定大客户、提供定制化产品的战略，维持稳定增长，预计 22-24 年收入 5.2/6.2/7.5 亿元，同增 20%、20%、20%；智能装备主要与下游工业投资相关，预计 22-24 年收入 4.2/5.2/6.6 亿元，同增20%、23%、27%；精密连接是公司新布局的领域，预计 23-24 年营收分别为 1.4/2.8 亿元。预计预计 22-24 年工业自动

90、化整体营收为年工业自动化整体营收为 9.4/12.8/16.8 亿元，同增亿元，同增 20%、36%、32%，毛利率为，毛利率为33.2%、33.5%、34.3%。新能源与轨道交通产品：新能源与轨道交通产品：主要为新能源汽车电控产品和充电模块产品，目前北汽、哪吒、零跑等三家新能源车厂已成为公司大客户，公司新能源业务将迎来高速发展，预计 22-24年新能源汽车电控营收5.8/9.4/12.2亿元，同增128%、63%、30%；充电模块产品营收1.4/2.2/3.0亿元，同增 200%、50%、40%。预计预计 22-24 年新能源与轨道交通产品整体营收为年新能源与轨道交通产品整体营收为 6.9/

91、11.2/14.5亿元，同增亿元，同增 128%、63%、30%，毛利率为，毛利率为 22.5%、23.0%、23.5%。预计预计 22-24 年公司总收入分别为年公司总收入分别为 56.1、77.1、101.2 亿元亿元，同增，同增 35%、37%、31%；归母净；归母净利润分别为利润分别为 4.6、6.8、9.2 亿元，同增亿元，同增 19%、47%、35%。表表 6：公司盈利预测公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、智能家电电控产品、智能家电电控产品 收入（亿元）17.55 21.71 27.64 36.71 47.45 YoY 17.9%23.7%2

92、7.3%32.8%29.3%毛利率 23.8%23.2%22.6%23.0%23.5%2、工业电源、工业电源 收入（亿元）7.00 8.82 11.72 15.82 21.68 YoY 40.5%26.1%32.8%35.0%37.0%毛利率 31.7%29.0%30.4%30.6%31.0%3、工业自动化、工业自动化 收入（亿元）5.37 7.81 9.38 12.79 16.82 YoY 36.5%45.4%20.1%36.3%31.6%毛利率 40.9%33.9%33.2%33.5%34.3%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 4、新

93、能源与轨道交通产品、新能源与轨道交通产品 收入（亿元）3.51 3.01 6.86 11.17 14.52 YoY-70.0%-14.3%127.8%62.8%30.0%毛利率 22.0%25.7%22.5%23.0%23.5%合计合计 总营业收入（亿元）总营业收入（亿元）33.76 41.56 56.10 77.08 101.19 YoY-5.1%23.1%35.0%37.4%31.3%综合毛利率综合毛利率 28.4%26.6%26.3%26.5%27.1%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）4.03 3.89 4.64 6.80 9.19 YoY 11.6%-3.5%19.4%46.6%3

94、5.1%注：仅列示营收占比较大的智能家电电控、工业电源、工业自动化、新能源与轨道交通业务，其他业务未列示。资料来源：Wind，天风证券研究所 考虑到公司过去5年整体经营稳健（17-21年营收复合增速29%，归母净利润复合增速35%），智能家电电控、工业电源、工业自动化均保持较高增速发展，同时新能源与轨道交通业务已逐步从之前的冲击中恢复、迎来高增长，未来几年公司营收和利润增速有望进一步提升，我们认为可以给予处在快速成长期的麦格米特一定估值溢价；参考可比公司平均参考可比公司平均 PE，我们，我们给予公司给予公司 23 年年 30 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 41.02 元，首次覆

95、盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 7：可比公司可比公司 PE 估值（根据估值（根据 Wind 一致预期，一致预期，2023 年年 2 月月 10 日收盘价）日收盘价）证券简称证券简称 2022E 2023E 2024E 汇川技术 45.6 35.6 27.9 雷赛智能 33.1 26.2 19.8 禾川科技 56.3 35.1 24.7 信捷电气 31.6 20.0 15.4 拓邦股份 26.4 18.6 13.5 平均平均 38.6 27.1 20.2 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司所处的智能家电电控、

96、工业自动化及新能源汽车电控领域相关企业较多，竞争较为激烈；若行业竞争持续加剧可能引发价格战，对公司业绩产生较大影响。新能源汽车销量不及预期：新能源汽车销量不及预期：公司新能源汽车电控业务与 3 家新能源车厂的销量密切相关，如果未来全球经济受宏观环境影响大幅放缓，可能会对相关企业汽车销售造成冲击。费用控制不及预期风险：费用控制不及预期风险：随着公司营收规模持续扩大，利润对费用率的敏感度提高；若未来公司期间费用率控制不当，可能会使公司利润不及预期。测算主观性风险：测算主观性风险：报告中涉及的部分测算，如市场规模、盈利情况、公司估值等内容的测算具有主观性，可能与未来实际情况存在一定偏差。近期股价波动

97、较大风险：近期股价波动较大风险：近期公司股价波动幅度较大，可能会使部分二级市场投资者面临相关风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 548.82 491.81 1,410.25 1,280.70 2,236.41 营业收入营业收入 3,376.44 4,155.74 5,610.00 7,708.09 10,119.18 应收票据

98、及应收账款 951.52 1,353.82 1,655.14 2,446.61 3,028.63 营业成本 2,418.02 3,050.65 4,136.57 5,662.31 7,375.35 预付账款 18.93 55.84 11.31 91.84 53.10 营业税金及附加 19.25 18.47 33.66 38.54 50.60 存货 844.96 1,653.07 1,301.46 2,902.40 2,691.87 销售费用 137.79 196.16 263.67 346.86 455.36 其他 1,453.31 881.27 1,126.97 1,181.19 1,260

99、.88 管理费用 84.29 110.07 145.86 192.70 252.98 流动资产合计流动资产合计 3,817.55 4,435.81 5,505.13 7,902.74 9,270.90 研发费用 367.92 460.67 622.71 847.89 1,113.11 长期股权投资 83.40 106.86 106.86 106.86 106.86 财务费用 39.83 24.10 13.42 8.17 5.16 固定资产 408.80 577.78 598.30 565.63 506.25 资产/信用减值损失(15.30)(24.85)(32.83)(23.76)(23.76

100、)在建工程 133.13 206.64 105.82 55.41 30.21 公允价值变动收益 63.86 84.66 84.66 84.66 84.66 无形资产 234.93 258.62 249.27 239.92 230.57 投资净收益 11.85 40.50 18.88 23.75 27.71 其他 516.80 609.16 492.54 540.23 527.42 其他(183.22)(243.51)(42.85)(42.85)(42.85)非流动资产合计非流动资产合计 1,377.05 1,759.05 1,552.78 1,508.05 1,401.30 营业利润营业利润

101、432.14 438.81 507.67 739.11 998.08 资产总计资产总计 5,206.36 6,212.97 7,057.91 9,410.79 10,672.20 营业外收入 1.58 1.53 1.53 1.53 1.53 短期借款 97.11 181.86 91.77 91.77 91.77 营业外支出 2.54 3.07 6.00 3.07 3.07 应付票据及应付账款 1,724.39 2,419.29 2,938.50 4,729.70 5,123.21 利润总额利润总额 431.18 437.27 503.20 737.57 996.54 其他 203.22 273

102、.90 364.18 379.46 497.92 所得税 27.72 24.36 28.03 41.09 55.52 流动负债合计流动负债合计 2,024.72 2,875.04 3,394.45 5,200.93 5,712.90 净利润净利润 403.46 412.91 475.16 696.48 941.02 长期借款 10.01 0.00 42.00 20.00 15.00 少数股东损益 0.49 24.07 11.05 16.20 21.89 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 402.97 388.85 464.11 6

103、80.28 919.13 其他 44.47 106.83 59.55 70.28 78.88 每股收益（元）0.81 0.78 0.93 1.37 1.85 非流动负债合计非流动负债合计 54.48 106.83 101.55 90.28 93.88 负债合计负债合计 2,112.16 3,021.29 3,496.00 5,291.21 5,806.78 少数股东权益 24.80 34.71 43.47 56.34 73.71 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 501.91 497.57 497.57 497.57 497.57 成长能力

104、成长能力 资本公积 1,216.14 1,019.11 1,019.11 1,019.11 1,019.11 营业收入-5.15%23.08%34.99%37.40%31.28%留存收益 1,354.99 1,644.37 2,012.13 2,552.59 3,281.86 营业利润 11.80%1.54%15.69%45.59%35.04%其他(3.63)(4.09)(10.37)(6.03)(6.83)归属于母公司净利润 11.60%-3.50%19.36%46.58%35.11%股东权益合计股东权益合计 3,094.20 3,191.67 3,561.91 4,119.58 4,865

105、.42 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,206.36 6,212.97 7,057.91 9,410.79 10,672.20 毛利率 28.39%26.59%26.26%26.54%27.12%净利率 11.93%9.36%8.27%8.83%9.08%ROE 13.13%12.32%13.19%16.74%19.18%ROIC 44.28%37.98%27.11%56.98%53.42%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 403.46 412.91 464.11 680.28 91

106、9.13 资产负债率 40.57%48.63%49.53%56.22%54.41%折旧摊销 67.26 86.01 94.65 97.42 98.93 净负债率-14.28%-9.14%-35.67%-28.18%-43.55%财务费用 43.54 21.33 13.42 8.17 5.16 流动比率 1.86 1.53 1.62 1.52 1.62 投资损失(11.85)(40.50)(18.88)(23.75)(27.71)速动比率 1.45 0.96 1.24 0.96 1.15 营运资金变动 76.14(406.90)603.53(675.03)202.89 营运能力营运能力 其它(1

107、14.45)(186.27)95.71 100.86 106.55 应收账款周转率 3.96 3.61 3.73 3.76 3.70 经营活动现金流经营活动现金流 464.10(113.41)1,252.55 187.96 1,304.95 存货周转率 4.02 3.33 3.80 3.67 3.62 资本支出 314.52 326.10 52.28(5.74)(3.60)总资产周转率 0.74 0.73 0.85 0.94 1.01 长期投资 32.71 23.45 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,123.76)(189.90)(207.72)(144.8

108、4)(143.00)每股收益 0.81 0.78 0.93 1.37 1.85 投资活动现金流投资活动现金流(776.54)159.65(155.43)(150.57)(146.61)每股经营现金流 0.93-0.23 2.52 0.38 2.62 债权融资(12.83)69.01(73.75)(28.13)(7.44)每股净资产 6.17 6.34 7.07 8.17 9.63 股权融资 729.58(280.94)(104.93)(138.81)(195.18)估值比率估值比率 其他(124.65)115.94 0.00 0.00(0.00)市盈率 35.47 36.76 30.80 21

109、.01 15.55 筹资活动现金流筹资活动现金流 592.10(95.99)(178.68)(166.94)(202.62)市净率 4.66 4.53 4.06 3.52 2.98 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.55 14.73 19.34 14.27 10.00 现金净增加额现金净增加额 279.66(49.75)918.43(129.55)955.72 EV/EBIT 18.81 15.98 22.81 16.14 10.99 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

110、披露和免责申明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券

111、的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或

112、其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况

113、下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-1

114、0%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：