1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 PECVD 聚合纳米薄膜龙头，聚合纳米薄膜龙头，第二曲线第二曲线汽车汽车防护防护前景前景可期可期 菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告2023.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 张柯张柯 新材料分析师 S03 公司是国内公司是国内 PECVD 聚合纳米薄膜龙头，依靠完整技术体系聚合纳米薄膜龙头，依靠完整技术体

2、系及优越产品性能指及优越产品性能指标标，成功，成功进入进入华为、小米、苹果等头部科技企业华为、小米、苹果等头部科技企业供应体系。随着募投项目的落供应体系。随着募投项目的落地，叠加地，叠加全球全球 PECVD 聚合纳米薄膜聚合纳米薄膜需求规模需求规模 2025 年预计可达到近七十五亿年预计可达到近七十五亿元，公司有望凭借新产品序列打开其在新能源汽车、光伏等领域的增量空间，元，公司有望凭借新产品序列打开其在新能源汽车、光伏等领域的增量空间，实现实现业绩的高速增长。业绩的高速增长。给予公司未来一年目标市值给予公司未来一年目标市值 102 亿元和目标价亿元和目标价 30 元（对元（对应应 2023 年

3、年 50 倍倍 PE 估值），首次覆盖，给予“买入”评级估值），首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：多元化转型中的消费电子纳米薄膜龙头。公司概况：多元化转型中的消费电子纳米薄膜龙头。公司是 PECVD 聚合纳米薄膜龙头，主要提供纳米防护薄膜产品及镀膜服务，主要产品包括单层阻液纳米薄膜、双层防液防气纳米薄膜和多层耐腐蚀纳米薄膜，公司产品目前已应用于华为、小米、苹果、vivo、亚马逊等全球头部科技企业。公司以 PECVD 和等离子体聚合技术为核心，拥有镀膜效率高，薄膜基材广等优势，自 2019 年起逐步由消费电子行业向其他应用领域扩张，如安防设备、汽车领域等。行业需求：纳米材料高速发展，行业需求

4、：纳米材料高速发展，PECVD 薄膜有望构筑广阔市场。薄膜有望构筑广阔市场。我们预测 2025 年全球 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模可达 73.8 亿元，对应 2022-2025 年CAGR 为 33.5%；其中：1）消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模为31.3 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 5.8%；2）新能源汽车领域 PECVD 聚合纳米薄膜的市场空间为 26.9 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 80.5%；3）光伏领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模为 15.6 亿元。竞争格局：竞争格局：PECVD 镀膜技术镀膜技术全球呈现寡头竞争

5、格局全球呈现寡头竞争格局，菲沃泰市占率提，菲沃泰市占率提升显著升显著。PECVD 作为涂层防护领域新型的高性能路线，技术及设备壁垒高，目前全球主要参与者包括菲沃泰、P2I、HZO 及 Europlasma，市场呈现寡头竞争态势。其中，菲沃泰具有：1）在电子消费品领域客户数量及客户体量大；2）工艺技术领先，镀膜效果更均匀、薄膜厚度更可控、镀膜效率更高；3）膜层性能指标高产品质量优异；4）设备自主可控等优势，因此近年来公司市占率持续提升，2021年公司在全球手机镀膜和 TWS 耳机镀膜市场的市占率分别约为 13%和 7%，在无锡募投项目建成投产后，我们预计上述值将在 2025 年分别达 45%和

6、12%。投资亮点：核心技术领跑投资亮点：核心技术领跑+下游应用撬动蓝海市场下游应用撬动蓝海市场+全球头部科技客户高粘性。全球头部科技客户高粘性。1）近年来公司研发投入持续增长，专利收入转化成果斐然，已形成设备制造、材料配方工艺、镀膜服务三位一体核心技术体系，薄膜产品性能指标国际领先；2）PECVD 纳米薄膜料将在消费电子防护领域渗透率持续上升，且 PECVD 纳米薄膜在汽车、光学仪器、室外电子设备等领域拥有广泛的应用，在“年产 240台镀膜设备”产能目标助力下，我们预计公司 2022-2025 年产能 CAGR 可达34%，从而将共同推进新老产品充分吸收下游蓝海市场；3）公司提供全流程工艺工程

7、服务，通过长周期定制化服务深度绑定全球头部科技企业，客户粘性高，业绩安全性较高。风险因素：风险因素：下游应用领域较为集中；客户集中度较高；PECVD 纳米薄膜在下游领域的渗透率提升不及预期；市场技术迭代速度超预期；境外品牌原材料买购 菲沃泰菲沃泰 688371.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 23.50元 目标价 30.00元 总股本 335百万股 流通股本 78百万股 总市值 79亿元 近三月日均成交额 54百万元 52周最高/最低价 38.0/19.64元 近1月绝对涨幅 14.36%近6月绝对涨幅-35.69%近12月绝对涨幅 26.75%菲沃泰（菲沃泰（688371.S

8、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 占比较高；公司项目建设进度不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是消费电子领域 PECVD 纳米薄膜领域龙头，未来募投项目投产及新兴领域应用落地将助推业绩放量，且公司薄膜、设备产品技术优势明显，议价能力较强。随着股权支付费用对管理费用的影响将料将于2023 年结束，我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 0.45/2.01/3.00 亿元，对应 EPS 预测为 0.13/0.60/0.89 元。选取功能性材料制造领域（下游为电子制造领域）的世华科技、斯迪克作为可比公司，上述可

9、比公司的 2023 年平均 PEG为 0.55（基于 Wind 一致预期），鉴于我们预计公司 2021-24 年归母净利润复合增速为 97.40%，取 0.55 倍 PEG，对应 PE 倍数则为 54 倍，出于谨慎性原则，给予公司 2023 年 50 倍 PE 估值，对应公司未来一年目标市值 102 亿元，对应目标价 30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)238 410 520 755 983 营业收入增长率 YoY 66.5%72.5%26.8%45.0%30.3%净利润(百万元)56 39 45

10、202 300 净利润增长率 YoY 75.3%-29.2%14.9%346.8%48.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.17 0.12 0.13 0.60 0.89 毛利率 77.8%58.1%63.2%68.5%73.1%净资产收益率 ROE 15.6%8.7%2.2%8.9%11.7%每股净资产（元）1.06 1.35 6.12 6.73 7.62 PE 138.2 195.8 180.8 39.2 26.4 PB 22.2 17.4 3.8 3.5 3.1 PS 33.1 19.2 15.2 10.4 8.0 EV/EBITDA 80.1 82.6 121.4 32.8 22.2

11、资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 10 日收盘价 lVgVtVvXmW9YfY8VqV8ZbRbPaQpNpPoMsRfQoOoMlOpOtQ6MnNvMxNtRqQNZqNnO 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：多元化转型中的消费电子纳米薄膜龙头公司概况：多元化转型中的消费电子纳米薄膜龙头.6 行业分析：纳米材料高速发展，行业分析：纳米材料高速发展，PECVD 薄膜有望构筑近百亿市场薄膜有望构筑近百亿市场.13 纳米材料：纳米材料产业链庞大

12、，预计 2022 年国内市场规模 2031 亿元.13 纳米薄膜：兼备传统和纳米材料双优势，电子、汽车、光伏等应用前景广阔.15 竞争格局：PECVD 薄膜准入门槛高，全球呈现寡头竞争格局.25 投资亮点：投资亮点：PECVD 技术构建核心竞争力，纳米薄膜领跑与蓝海撬动者技术构建核心竞争力，纳米薄膜领跑与蓝海撬动者.29 亮点一：专利收入转化成果斐然，PECVD 技术全球一马当先.29 亮点二：PECVD 技术替代作用强，新能源车有望打开业绩新空间.33 亮点三：绑定全球头部科技企业，提供全流程工艺工程定制化服务.36 风险因素风险因素.39 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.40 估值及

13、投资评级估值及投资评级.42 PEG 估值法.42 绝对估值法.43 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：菲沃泰发展历程.6 图 2：菲沃泰股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 图 3：菲沃泰主营业务产业链.8 图 4：菲沃泰核心技术情况.9 图 5：2018-2021 年菲沃泰主营业务行业分布情况.9 图 6：2018-2021 年菲沃泰主营业务地区分布情况.9 图 7：2018-2021 年菲沃泰主营业务中消费电子领域明细.10 图 8：2018-2021

14、年菲沃泰主营业务中其他领域明细.10 图 9：2018-2022Q1-3 菲沃泰营业总收入.10 图 10：2018-2022Q1-3 菲沃泰归母净利润.10 图 11：2018-2021 年菲沃泰主营业务产品收入占比.11 图 12：2018-2021 年菲沃泰主营业务产品毛利占比.11 图 13：2018-2021 年菲沃泰各主营产品毛利率情况.11 图 14：2018-2022Q1-3 菲沃泰综合销售利润率情况.11 图 15：2018-2022Q1-3 菲沃泰费用率情况.12 图 16：2018-2022Q1-3 菲沃泰流动比率与资产负债率情况.12 图 17：2018-2022Q1-

15、3 菲沃泰经营活动现金流量净额与销售收现比.12 图 18：纳米材料分类及下游应用.13 图 19：纳米材料行业产业链.14 图 20：2016-2022 年我国纳米材料产业市场规模.14 图 21：纳米薄膜特性表现及行业应用.15 图 22：纳米薄膜主要制备工艺.16 图 23：2019-2025 年菲沃泰全球市场占有率情况.28 图 24：2019-2021 菲沃泰研发投入情况.29 图 25：2021 年菲沃泰人员情况.29 图 26：菲沃泰专利向收入转化情况（截至 2021 年底）.30 图 27：菲沃泰专利类型分布情况（截至 2021 年底）.30 图 28：菲沃泰技术体系.30 图

16、 29：汽车电子产品的防护需求.34 图 30：菲沃泰新品进展情况.35 图 31：2021-2025 年菲沃泰镀膜设备总量.36 图 32：2019-2025 年菲沃泰总产能情况.36 图 33：菲沃泰下游客户情况.37 图 34：菲沃泰高端设备情况.38 图 35：菲沃泰实验室测试设备情况.38 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：不同化学气相沉积技术对比.16 表 2：全球耳机领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测.18 表 3：全球智能手机领域 PECVD 聚合纳米

17、薄膜市场规模预测.19 表 4：全球其他消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测.19 表 5：全球消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测.21 表 6：全球汽车领域三防漆市场渗透率测算.22 表 7：全球新能源车领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测.23 表 8：全球光伏领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测.24 表 9：全球 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测.25 表 10：电子消费品防护领域各技术路线概况.26 表 11：PECVD 镀膜防护领域各企业概况.27 表 12：菲沃泰与 P2I 技术参数对比.27 表 13：菲沃泰同行业可比公司情况.31

18、 表 14：菲沃泰技术优势.32 表 15：菲沃泰与同行业直接竞争对手的关键指标比较.33 表 16：菲沃泰与主要下游客户的合作情况.36 表 17：菲沃泰主要业务盈利预测关键假设.41 表 18：菲沃泰主要业务盈利预测关键假设.41 表 19：菲沃泰盈利预测与估值情况.42 表 20：可比公司估值情况.43 表 21：DCF 估值.43 表 22：绝对估值法的敏感性分析.44 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：多元化转型中的消费电子多元化转型中的消费电子纳米纳米薄膜龙头薄膜龙头

19、历史沿革：历史沿革：公司成立于 2016 年 8 月，同年 12 月成功生产出国内首台 FT-35X 行星转架纳米镀膜等离子化学气相沉积装备，该设备于 2018 年通过江苏省新产品新技术鉴定，被认定为江苏省首台（套）重大装备产品。2017 年公司开发出了应用于电子设备内部 PCBA 板的双层防液防气纳米薄膜，并于同年成为华为手机纳米薄膜产品供应商；2018年公司成功研发出多层耐腐蚀纳米薄膜，并于同年进入 vivo 和小米供应链；2019 年公司通过改进化学单体系统和等离子电源系统研发出了更适合制备大厚度纳米薄膜的FT-35XMC 设备，并于同年设立江苏省企业院士工作站；2020 年公司成立菲沃

20、泰美国；2021 年公司荣获工信部公布的第三批专精特新“小巨人”企业称号，并于同年成立菲沃泰越南；2022 年 8 月公司在上交所科创板上市。图 1：菲沃泰发展历程 资料来源：公司公告、官网，中信证券研究部 股权结构：股权结构：公司股权结构集中，其实际控制人为宗坚、赵静艳夫妇，截至 2022 年 9月 30 日，宗坚、赵静艳通过 Favored Tech（香港）合计持有公司 62.16%的股份，其中宗坚系公司创始人，且一直担任公司董事长、总经理，对公司重大决策及经营管理具有决定性影响，而赵静艳担任公司董事，参与公司实际经营决策。公司目前拥有 5 家全资子公司（菲沃泰无锡、菲沃泰香港、菲沃泰深圳

21、、菲沃泰越南、菲沃泰美国）和 1 家分公司，不存在参股公司。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：菲沃泰股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司 2022 年三季报，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司致力于研究和发展适应复杂应用环境的纳米材料技术，主要从事高性能、多功能纳米薄膜的研发和制备，并为客户提供纳米薄膜产品及配套的镀膜服务，同时根据客户需求销售纳米镀膜设备。目前公司的纳米薄膜产品系列包括单层阻液纳米薄膜、双层防液防气纳米薄膜和多层耐腐蚀纳米薄膜，主要应用于手机、耳

22、机、电子阅读器、可穿戴电子设备、无人机等消费电子产品领域，起到对外部提供整体防护，对内部重要零部件进行精准防护的作用。目前公司产品已广泛应用于华为、小米、苹果、vivo、亚马逊等一系列全球头部科技企业，并与其产业链企业建立了稳定的深度合作关系。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：菲沃泰主营业务产业链 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 工艺与技术工艺与技术：材料配方方面，公司建有材料单体数据库，针对不同场景需求均可选择恰当的化学材料予以加工。制备工艺方面，公司以等离子体增强化学气相沉积（P

23、ECVD）和等离子体聚合技术为核心制备高性能、多功能的纳米有机高分子薄膜。PECVD 操作方法灵活，工艺重复性好，尤其是可以在不同复杂形状的基板上沉积各种薄膜。在等离子体增强化学气相沉积法下利用等离子体聚合技术，能够实现在较低的反应温度下以较快的速度沉积薄膜，适用于不耐高温的基材，可广泛应用于防护材料、光学材料、医用材料与电子材料等领域。纳米镀膜设备方面，公司通过电源控制、功率控制等技术，实现对等离子场的精确控制；通过大腔体设计增加可容纳待镀物件数量，提升了生产效率；通过行星转架的设计提升了纳米膜层均匀性，稳定了产品质量。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

24、23.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：菲沃泰核心技术情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 行业与地区分布：行业与地区分布：公司主营业务收入主要来源于消费电子行业，2018-2021 年主营业务中消费电子行业占比分别为 99.02%/97.76%/98.89%/98.68%，主要是由于智能手机、耳机等消费电子产品具有广阔的市场空间，且产品迭代速度快，市场教育成本低。其他领域的收入主要来源于 LED 屏、安防设备、室外电子设备等，自 2019 年以来其他领域的收入占比逐年增长，表明公司纳米薄膜产品的应用领域正向多元化方向发展。从地域上来看，公司产品以内销为主，主

25、要集中在华南、华北地区，与华为、vivo 等消费电子厂商聚集于华南、小米聚集于华北的区域分布特征较为匹配。2021 年公司来源于华东地区的收入占比增幅显著，主要是随着苹果公司耳机类和配件类项目逐步进入量产，公司来源于苹果公司 EMS 厂商立讯精密、歌尔股份的收入规模提高。公司境外收入主要来源于苹果公司部分在越南开展的耳机类业务，金额较小且占比较低，2021 年该占比仅为 7%。图 5：2018-2021 年菲沃泰主营业务行业分布情况 图 6：2018-2021 年菲沃泰主营业务地区分布情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 99.02%97.76%98.8

26、9%98.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021消费电子领域其他领域89%82%58%23%10%13%32%30%39%7%0%20%40%60%80%100%20021华南华北华东大陆其他境外 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2018-2021 年菲沃泰主营业务中消费电子领域明细 图 8：2018-2021 年菲沃泰主营业务中其他领域明细 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信

27、证券研究部 营收与利润：营收与利润：2018-2021 年公司的收入规模持续扩大，主要系随着消费电子产品使用场景的多元化，消费者对其防液、耐腐蚀等性能的关注程度逐渐提高，同时消费电子产品逐渐向轻薄化、小型化、精细化方向发展，纳米薄膜制备技术市场认可度逐渐提高。2018-2021 年公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 80.4%和 38.0%。2022 年前三季度公司收入规模增长放缓，系受下游消费电子需求增长放缓影响，实现营收 2.91 亿元，同比增长 25.8%；实现归母净利润 0.18 亿元，同比增长 14.6%。图 9：2018-2022Q1-3 菲沃泰营业总收入（亿元）图 10

28、：2018-2022Q1-3 菲沃泰归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收结构营收结构与与利润结构：利润结构：2019-2021 年公司主营业务收入主要来自单层阻液纳米薄膜与双层防液防气纳米薄膜，其中单层阻液纳米薄膜在这三年中占比分别为 58%、75%、42%；双层防液防气纳米薄膜占比分别为 40%、19%、13%，2021 年多层耐腐蚀纳米薄膜占比显著提升至 38%，仅次于单层薄膜产品，此外，公司于 2021 年起销售纳米薄膜设备。从毛利润的角度看，单层阻液纳米薄膜为主要贡献力量，2018-2021 年其毛利占比分别为54%、61%、7

29、9%、56%，同期双层防液防气纳米薄膜毛利润占比有所下降，而多层耐腐蚀纳米薄膜开始逐渐发力，至 2021 年其毛利占比达 21%。90%88%86%47%0%20%40%60%80%100%20021手机耳机电子阅读器可穿戴智能设备无人机其他62%43%52%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021LED 屏安防设备室外电子设备其他0.701.432.384.102.910%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5营业总收入YOY（右轴）0.150.

30、320.560.390.18-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.6归母净利润YOY（右轴）菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：2018-2021 年菲沃泰主营业务产品收入占比 图 12：2018-2021 年菲沃泰主营业务产品毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 利润率情况：利润率情况：2018 年-2022 年前三季度公司销售净利率和销售毛利率保持同频。2018-2020年公司销售毛

31、利率维持在75%以上，处于较高水平，2021年毛利率降至58.1%，主要是受各类生产模式业务规模占比变化的影响，在华为减产以及苹果项目逐步进入量产阶段后，毛利率较高的驻外融合模式业务占比有所下降，而毛利率较低的驻外独立生产模式业务占比有所提高。按公司主营产品进行区分，2018-2021 年单层阻液纳米薄膜的毛利率分别为 83.3%、82.8%、81.3%和 78.6%，较为稳定，同期双层防液防气纳米薄膜毛利率分别为 68.4%、75.1%、66.3%、58.6%，多层耐腐蚀纳米薄膜毛利率波动较大，2021年仅为 33.2%，主要系产品平均售价变动。公司纳米薄膜设备具有较强的议价能力，其 202

32、1年毛利率高达 85.5%，主要是由于终端客户亚马逊对于设备技术要求较高，但对价格的敏感性较低，且公司是亚马逊电子阅读器项目纳米镀膜设备唯一境内供应商。图 13：2018-2021 年菲沃泰各主营产品毛利率情况 图 14：2018-2022Q1-3 菲沃泰综合销售利润率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 49%58%75%42%0%20%40%60%80%100%20021单层阻液纳米薄膜双层防液防气纳米薄膜多层耐腐蚀纳米薄膜纳米薄膜设备0%20%40%60%80%100%20021单层阻液纳米薄膜双层防液防

33、气纳米薄膜多层耐腐蚀纳米薄膜纳米薄膜设备-100%-50%0%50%100%20021单层阻液纳米薄膜双层防液防气纳米薄膜多层耐腐蚀纳米薄膜纳米薄膜设备21.4%22.2%23.4%9.6%6.3%75.5%79.2%77.8%58.1%56.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200212022Q1-3销售净利率销售毛利率 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 费率情况：费率情况：2019 年

34、至 2021 年，公司期间费用率从 52.0%降至 42.4%，呈现优化趋势，其中销售费用率降幅度最大，下降 4.67pcts，但公司的销售费用率整体较高，主要是由于公司成立时间较短且处于成长期。2022 年前三季度公司期间费用率上升至 52.28%，达2018 年以来高点，主要系公司业务扩张下管理费用上升所致。从费率构成来看，2022 前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 5.6%、35.4%、12.3%、-0.9%，管理费用率较高主要系职工薪酬和法律咨询服务费用占比较高，且越南子公司生产储备的投入带动运营管理成本上升。图 15：2018-2022Q1-3 菲沃泰费用率情况 资料来源：

35、公司公告，中信证券研究部 资产负债率与现金流：资产负债率与现金流：2018-2021 公司资产负债率在 30%上下波动，表明公司资本结构和整体偿债能力较为稳定，2018、2019 年与 2021 年流动比率均低于 2，而 2022Q1-3其值快速提升至 18.9，短期偿债能力大幅提高。2018 年-2022 年前三季度年公司经营活动现金流量净额分别为 0.32、0.50、1.34、0.41、0.52 亿元，2021 年其值大幅下降，主要系公司为配合与苹果公司合作项目的需求，支付的商品、劳务采购款项以及职工薪酬均有所上升。总的来看，2018 年-2022 年前三季度公司销售收现比整体大于 1，收

36、入变现能力较高。图 16：2018-2022Q1-3 菲沃泰流动比率与资产负债率情况 图 17：2018-2022Q1-3 菲沃泰经营活动现金流量净额与销售收现比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 48.40%52.03%48.37%41.53%52.28%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率1.121.503.271.2118.930%5%10%15%20%25%30%35%40%024680流动比率资产负债率(右轴）0.320.5

37、0 1.34 0.41 0.52 0.000.200.400.600.801.001.201.400.00.51.01.5经营活动产生的现金流量净额（亿元）销售收现比（右轴）菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业分析行业分析：纳米材料高速发展，纳米材料高速发展，PECVD 薄膜有望构薄膜有望构筑筑近近百亿市场百亿市场 纳米材料：纳米材料：纳米材料产业链庞大纳米材料产业链庞大，预计，预计 2022 年国内市场规模年国内市场规模 2031 亿元亿元 纳米材料具有异于普通材料的光、电、磁、热、力学、机械等

38、性能，在制造业的诸多纳米材料具有异于普通材料的光、电、磁、热、力学、机械等性能，在制造业的诸多领域应用领域应用前景广阔前景广阔。纳米材料是指在三维空间中至少有一维处于纳米尺度范围（1-100nm）或由该尺度范围作为基本结构单元构成的材料，可分为零维、一维、二维纳米材料。其中，零维纳米材料主要是纳米粉末和纳米颗粒（粒度一般在 100nm 以下），可作为高密度磁记录材料、吸波隐身材料、磁流体材料等；一维纳米材料指直径为纳米尺度而长度较大的线状材料，可作为微导线材料、微光纤（未来量子计算机与光子计算机的重要元件）材料、新型激光或发光二极管材料等；二维纳米材料主要包括纳米薄膜、纳米片等，可作为微导线材

39、料、微光纤（未来量子计算机与光子计算机的重要元件）材料、新型激光或发光二极管材料等。图 18：纳米材料分类及下游应用 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 纳米材料行业产业链庞大纳米材料行业产业链庞大，上下游代表性企业众多，上下游代表性企业众多。1）纳米材料产业链上游包括原料供应、生产及制造设备，设备主要涵盖粉碎、混合/分散、测试等涉及到纳米材料制备、加工的设备。上游的生产及设备制造商主要有江南化工、和佳医疗及德方纳米；2）中游为纳米材料和纳米复合材料及石墨烯的生产，包括纳米粉体、纳米薄膜、纳米纤维、纳米块体，还包括以此加工形成的纳米复合粉体、纳米磁性液体、纳米涂层材料、纳米改性纤维及金属

40、/陶瓷/塑料基等纳米复合材料。中游纳米薄膜行业以菲沃泰最具代表性，纳米纤维行业则有福能股份、山东赫达等企业，而纳米复合材料领域则以国瓷材料、安泰科技和欧菲光最具代表性。此外，新兴的石墨烯行业也有先丰纳米、方大炭素和烯碳新材等龙头企业；3）下游涵盖了传统工业、电子信息、机械、医药、储能、日化、国防等多个领域的应用，代表企业众多。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：纳米材料行业产业链 资料来源：中商情报网，中信证券研究部；注：logo 来自各公司官网 我国我国纳米材料市场纳米材料市场正正高速发展

41、，高速发展，全球纳米材料全球纳米材料市场空间巨大。市场空间巨大。我国纳米材料技术研究起步于上世纪八十年代，并于二十一世纪起随着法规、行业标准的完善进入高速、健康的发展阶段。中商产业研究院预测，2022 年我国纳米材料市场规模约为 2031.0 亿元，较 2016年的 692.8 亿元明显增长，对应 2016-2022 年 CAGR 达 19.63%。随着技术革新带来的性能优势、应用场景增多以及下游需求升级，纳米材料市场仍拥有巨大的增长空间。据市场调研机构 Precedence Research 预测，对应 2021-2030 年全球纳米材料市场规模 CAGR达 18.05%。据 2017 年发

42、布的 国之大器始于毫末中国纳米科学与技术发展状况概览（施普林格自然集团，中国国家纳米科学中心，中国科学院文献情报中心）披露，我国在纳米领域发表的 SCI 论文累计数量已位居全球第一，相关专利申请量已达 20.9 万件，占全球总量的 45%，料将充分受益于全球市场的发展。图 20：2016-2022 年我国纳米材料产业市场规模（亿元）资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 692.8891.71159.21381.31614.81848.22031.00500025002001920202021E2022E 菲沃泰（菲沃泰（688371.S

43、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 纳米薄膜：兼备传统和纳米材料双优势，电子、汽车、光伏等应用前景广阔纳米薄膜：兼备传统和纳米材料双优势，电子、汽车、光伏等应用前景广阔 纳米薄膜兼具传统复合材料和现代纳米材料二者的优越性。纳米薄膜兼具传统复合材料和现代纳米材料二者的优越性。纳米薄膜是指由尺寸为纳米数量级的组元（1-100nm）镶嵌于基体所形成的薄膜材料，1）按层数划分，分为纳米单层薄膜和纳米多层薄膜；2）按微结构划分，分为纳米微粒薄膜和纳米厚度薄膜；3）按组分划分，分为有机纳米薄膜和无机纳米薄膜；4）按薄膜的构成与致密性划分，分为纳

44、米颗粒薄膜与纳米致密薄膜。当粒子的尺寸减小到纳米量级，其声、光、电、磁、热、气敏等性能将呈现新的特性，如光学特性表现为吸收光谱的蓝移与红移，如电磁学特性表现为单轴磁各向异性和巨磁电阻效应等，因此纳米薄膜在消费电子、医疗器械、汽车电子、光学材料等领域有着广阔的应用。图 21：纳米薄膜特性表现及行业应用 资料来源：纳米薄膜的分类、特性、制备方法与应用（沈海军、穆先才），中信证券研究部 纳米薄膜的制备方法主要是液相法和气相法。纳米薄膜的制备方法主要是液相法和气相法。液相将含有多种成膜组分的液体化学材料，采用刷涂、喷涂等工艺将液体材料涂覆于待镀物件表面，再经室温固化、加温固化、紫外光固化等步骤形成一层

45、高分子防护薄膜，但膜厚和均匀性均难以控制，且膜厚一般是微米级，主要用于传统工业领域机械设备及零部件的防水、防腐蚀、防磨损，该湿法工艺不适合电子产品、电子元器件等不可浸泡的基材。气相法利用气相中发生的物理、化学过程，在表面沉积具有特殊性能的薄膜。采用气相沉积技术制备的纳米薄膜纯度高、杂质污染少，而且可以通过调节真空度、沉积温度等因素实现对纳米材料的组成成分、尺寸和维度的精准调控。根据沉积过程中有无化学反应发生，气相法可分为物理气相沉积（PVD）和化学气相沉积（CVD），通常 CVD 较 PVD 绕镀性能更优，薄膜材料更能均匀覆盖基材表面沟壑。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投

46、资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：纳米薄膜主要制备工艺 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 相较于其它化学气相沉积技术，相较于其它化学气相沉积技术，PECVD 技术制备的技术制备的膜层更均匀膜层更均匀、表面质量表面质量更更好好、应、应用范围更广。用范围更广。化学气相沉积根据反应条件、所用材料的不同，主要可分为五类：常压化学气相沉积（APCVD）、低压化学气相沉积（LPCVD）、金属有机化学气相沉积（MOCVD）、等离子体增强化学气相沉积（PECVD）以及原子层沉积（ALD）。其中，等离子体是由阳离子、中性粒子、自由电子等多种不同性质的粒

47、子所组成的电中性物质（其中阴离子和阳离子电荷量相等），是除去固、液、气外，物质存在的第四态，是物质的高能状态。PECVD是指采用等离子体处理的方式将反应性气体激活，随后通过化学反应沉积薄膜层。PECVD技术特点包括：1）沉积温度低；2）能降低因膜/基材料线膨胀系数不匹配所产生的内应力，薄膜与衬底结合力好，可以在不同复杂形状的基板上沉积各种薄膜；3）沉积速率相对较高，利于形成高致密度、高性能的薄膜；4）操作方法灵活，工艺重复性好。PECVD 应用在不断发展和扩大，可用于制造半导体中的绝缘和钝化膜（如等离子氮化硅膜）、非晶硅太阳能电池、高分子薄膜、耐磨抗腐蚀的 TiC 膜、氧化铝阻隔膜等。表 1：

48、不同化学气相沉积技术对比 技术路线技术路线 优势优势 劣势劣势 代表性领域及企业代表性领域及企业 常压化学气相沉积技术（APCVD）沉积是在常压下进行的，无需真空环境，所以其设备较简单，操作方便，常用于制备微米级的薄膜，是早期的主要方法 在生成薄膜材料的同时各种副产物也将产生；而且常压下分子的扩散速率小，不能及时排出副产物，这既限制了沉积速率，又加大了膜层污染的可能性，导致薄膜的质量下降/低压化学气相沉积技术（LPCVD）克服了 APCVD 沉积速率慢、膜层污染严重等缺点，因而所制备薄膜的均匀性好、缺陷少、质量高，并可同时在大批量的基板上沉积薄膜，易于实现自动化、高效率 LPCVD 沉积温度一

49、般较高，若用于为电子消费品整机及元器件等不耐高温的基材镀膜，一般须先在高温腔体中对化学材料进行裂解，再导入低温腔体中进行沉积。采用该技术手段制备纳米薄膜单次镀膜时间较长，生产加工效率较低，膜层较易从基材上脱落 消费电子领域：HZO 公司采用的派瑞林工艺制备纳米防水涂层即采用了LPCVD 的方式 金属有机化学气相沉积技术（MOCVD）镀膜成分、晶相等品质容易控制，可在形状复杂的基材、衬底上形成均匀镀膜，拥有结构致密、附着力良好的优点 参与反应材料（包括部分金属有机化合物和氢化物）具有较大的毒性 半导体领域：美国维易科（纳斯达克证券交易所上市公司代码：VECO）、爱思强（法兰克福证券交易所上市公司

50、代码：A0WMPJ）以 及 中 微 公 司（688012.SH）等离子体增强化学气相沉积（PECVD）在相对较低的反应温度下形成高致密度、高性能的薄膜，其绕镀性能不及 ALD 技术 光伏领域：捷佳伟创（300724.SZ）；半导体领域：拓荆科技、北方华创 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 技术路线技术路线 优势优势 劣势劣势 代表性领域及企业代表性领域及企业 操作方法灵活，工艺重复性好，尤其是可以在不同复杂形状的基板上沉积各种薄膜（002371.SZ）；消费电子领域：菲沃泰、P2I 公司 原子层沉积

51、技术（Atomic layerdeposition，ALD）每次反应只沉积一层原子，对薄膜厚度可以精确控制 沉积速度较慢 半导体领域：美国应用材料公司、泛林半导体、拓荆科技 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 PECVD 纳米薄膜在各个应用领域均有着广阔的市场空间。纳米薄膜在各个应用领域均有着广阔的市场空间。较于普通聚合技术，PECVD 聚合技术能形成具有高密度网络结构的纳米薄膜，且可根据不同下游需求定制出具有防护、透光、减阻等不同特性的材料。从行业广度来看，PECVD 聚合纳米薄膜材料的防水、防腐蚀、阻气功能已经在智能手机、耳机、电子阅读器、可穿戴设备、无人机等电子消费品领域获得了广泛

52、应用，除此之外，其在光学仪器、汽车电子、医疗器械等各行业领域也有着广阔的应用前景，例如汽车工业中的胎压传感器保护、方向盘开关表面保护、电池防水，医疗领域的助听器组件防水、医疗器械组件防护。从行业深度来看，PECVD聚合纳米薄膜在各个细分应用领域已从整机、结构件的表面防护逐渐渗透到内部元器件、电路板及芯片的保护，从整机到零部件的深入渗透打开了纳米薄膜广阔的市场空间。1.消费电子领域：成熟下游市场消费电子领域：成熟下游市场拉动拉动 PECVD 聚合纳米薄膜市场增长聚合纳米薄膜市场增长 随着消费电子产品性能的持续提升，使用工况的愈加复杂，消费电子产品内部电路板防水、防潮、防腐蚀以及外部机身防水、防磨

53、等需求持续提升，叠加 TWS 耳机、手机等产品持续扩张，PECVD 聚合纳米薄膜需求持续增长。PECVD 镀膜镀膜产品主要应用于耳机、手机等消费电子行业，结合已经拓展的应用领域，产品主要应用于耳机、手机等消费电子行业，结合已经拓展的应用领域，首先首先假设未来下述应用领域均假设未来下述应用领域均采用采用 PECVD 技术，即技术渗透率为技术，即技术渗透率为 100%：耳机领域耳机领域 在以下假设下：在以下假设下：1）据 Canalys 数据，2021 年全球 TWS 耳机占比已超智能耳机出货量的 60%，且未来其占比仍将进一步提高，因此我们认为 TWS 耳机是当前全球耳机行业发展的大方向；2）据

54、2021TWS 耳机行业白皮书（我爱音频网）预测，2021-2024 年苹果/安卓耳机出货量分别为 1.20/1.37/1.54/1.58、2.36/2.95/3.48/3.93 亿台，对应 2021-2024年 CAGR 分别为 9.6%/18.5%。我们假设 2025 年苹果、安卓耳机出货量增长率与 2021-2024 年 CAGR 持平，则预计 2025 年苹果/安卓耳机出货量分别为1.73/4.66 亿台；3）基于菲沃泰招股说明书中关于苹果/安卓耳机出货量和市场规模的数据，我们计算可得 2021 年 1-9 月的苹果/安卓耳机单机涂层价格，我们假设 2022 年苹果/安卓耳机单机涂层价

55、格与 2021 年 1-9 月保持一致。我们认为未来耳机纳米镀膜平均销售单价或有一定降价趋势，苹果耳机目前防护较为到位，而安卓耳机仍存在内 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 外部双重防护预期，涂层面积仍有提升空间，其涂层面积增幅或将大于镀膜单价降幅，因此我们假设苹果耳机/安卓耳机单机涂层价值量于 2022-2025 年年均变动率分别为-1.0%和+1.0%；综上，综上，我们预计我们预计 2022-2025 年全球耳机领域年全球耳机领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场聚合纳米薄膜市场规模分别规模分别为为

56、 20.8/23.7/25.2/28.4 亿元，对应亿元，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 10.9%。表 2：全球耳机领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 全球 TWS 耳机出货量 亿台 4.32 5.02 5.51 6.15 苹果端出货量 亿台 1.37 1.54 1.58 1.73 8.1%安卓端出货量 亿台 2.95 3.48 3.93 4.66 16.4%苹果耳机单机涂层价格 元/台 9.93 9.83 9.74 9.64 苹果耳机单机涂层价格 YoY -1.0%-1.0

57、%-1.0%苹果耳机市场规模 亿元 13.6 15.1 15.4 16.7 7.0%安卓耳机单机涂层价格 元/台 2.44 2.49 2.54 2.59 安卓耳机单机涂层价格 YoY -1.0%1.0%1.0%安卓耳机市场规模 亿元 7.2 8.6 9.8 11.7 17.6%全球耳机涂层市场规模全球耳机涂层市场规模 亿元亿元 20.8 23.7 25.2 28.4 10.9%资料来源：公司招股说明书，2021TWS 耳机行业白皮书（我爱音频网），中信证券研究部注：该市场规模预测假设 PECVD 聚合纳米薄膜在耳机领域渗透率为 100%；2022-2024 年全球 TWS 耳机出货量、苹果端出

58、货量、安卓端出货量为我爱音频网预测；其余指标为中信证券研究部预测 手机领域手机领域：在以下假设下：在以下假设下：1）基于菲沃泰招股说明书中关于手机出货量和手机整机、手机主板及电路板等市场规模的数据，我们计算可得 2021 年 1-9 月的手机整机、手机主板及电路板等单机涂层价格，我们假设 2022 年单机涂层价格与 2021 年 1-9 月保持一致。由于手机主板及电路板防护要求更高，我们假设手机主板及电路板单机涂层价格于2022-2025 年年均变动率为 2.0%，而手机整机及其他部件单机涂层价格于2022-2025 年保持稳定；2）IDC 预测，2022 年全球智能手机出货量将为 12.7

59、亿部，并于 2023 年同比增长5.2%，对应 2022-2027 年 CAGR 为 1.4%。我们假设 2022-2025 年全球手机出货量 CAGR 与 2022-2027 年数据持平，则 2023-2025 年 CAGR 为-0.4%，对应2022-2025 年全球智能手机出货量分别为 12.70/13.24/13.18/13.12 亿部；综上，综上，我们我们预计预计 2022-2025 年全球手机领域年全球手机领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模分别聚合纳米薄膜市场规模分别为为 23.2/24.3/24.3/24.3 亿元，对应亿元，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 1

60、.7%。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 3：全球智能手机领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 全球智能手机出货量 亿台 12.70 13.24 13.18 13.12 1.1%手机整机涂层价格 元/台 1.07 1.07 1.07 1.07 手机整机涂层市场规模 亿元 13.6 14.2 14.1 14.0 1.1%手机主板及电路板单机涂层价格 元/台 0.49 0.50 0.51 0.52 手

61、机主板及电路板单机涂层价格 YoY -2.0%2.0%2.0%手机主板及电路板涂层市场规模 亿元 6.3 6.7 6.8 6.9 3.1%手机其他部件单机涂层价格 元/台 0.26 0.26 0.26 0.26 手机其他部件涂层市场规模 亿元 3.3 3.4 3.4 3.4 1.1%全球手机涂层市场规模全球手机涂层市场规模 亿元亿元 23.2 24.3 24.3 24.3 1.7%资料来源：公司招股说明书，IDC，中信证券研究部预测 注：该市场规模预测假设 PECVD 聚合纳米薄膜在手机市场渗透率为 100%；2022年全球智能手机出货量为 IDC 预测；2023-2025 年全球智能手机出货

62、量及其他指标为中信证券研究部预测 其他消费电子领域其他消费电子领域：在以下假设下：在以下假设下：1）基于菲沃泰招股书中对各消费电子产品纳米镀膜 2022-2024 年的价格预测，我们假设服务器光模块/无人机单机涂层价格于 2025 年较 2024 年分别增加-0.9%/0.4%，并假设其他消费电子产品单机涂层价格于 2025 年保持稳定；2）据 Canalys 预测，2025 年全球笔记本电脑/平板电脑出货量将分别达 2.88/1.82 亿台；据 EVTank 预测，2025 年全球民用无人机出货量将达 0.51 亿台；3）基于菲沃泰招股书中各消费电子产品出货量预测，假设服务器光模块/可穿戴设

63、备出货量分别于 2025 年较 2024 年上升 6.7%/10.0%，假设苹果电脑配件/电子阅读器出货量较 2024 年稳定；综上，我们综上，我们预计预计 2022-2025 年全球其他消费电子领域年全球其他消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场聚合纳米薄膜市场规模分别为规模分别为 10.6/10.9/11.5/13.2 亿元，对应亿元，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 7.6%。表 4：全球其他消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 笔记本电脑出货量 亿台 2.63

64、2.61 2.62 2.88 3.1%笔记本电脑单机涂层价格 元/台 1.30 1.30 1.30 1.30 笔记本电脑市场规模 亿元 3.43 3.4 3.41 3.75 3.0%平板电脑出货量 亿台 1.48 1.42 1.43 1.82 7.1%平板电脑单机涂层价格 元/台 1.75 1.75 1.75 1.75 平板电脑涂层市场规模 亿元 2.59 2.49 2.50 3.19 7.1%苹果电脑配件出货量 亿台 0.2 0.2 0.2 0.2 0.0%菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 单位单

65、位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 苹果电脑配件单机涂层价格 元/台 1.25 1.25 1.25 1.25 苹果电脑配件涂层市场规模 亿元 0.25 0.25 0.25 0.25 0.0%服务器光模块出货量 亿台 0.14 0.15 0.15 0.16 4.6%服务器光模块单机涂层价格 元/台 20.5 20.1 21.2 21 服务器光模块单机涂层价格 YoY -1.8%5.3%-0.9%服务器光模块涂层市场规模 亿元 2.87 3.02 3.18 3.36 5.4%可穿戴设备出货量 亿台 1.00 1.18 1.32 1.45 13.2

66、%可穿戴设备出货量 YoY -18.0%11.9%10.0%可穿戴设备单机涂层价格 元/台 0.77 0.77 0.77 0.77 可穿戴设备涂层市场规模 亿元 0.77 0.91 1.02 1.12 13.2%民用无人机出货量 亿台 0.21 0.28 0.38 0.51 34.3%民用无人机单机涂层价格 元/台 2.86 2.89 2.87 2.88 民用无人机单机涂层价格 YoY -1.3%-0.8%0.4%民用无人机涂层市场规模 亿元 0.6 0.81 1.09 1.46 34.6%电子阅读器出货量 亿台 0.02 0.02 0.02 0.02 0.0%电子阅读器涂层市场规模 亿元 0

67、.06 0.06 0.06 0.06 0.0%电子阅读器单机涂层价格 元/台 3 3 3 3 其他消费电子涂层市场规模其他消费电子涂层市场规模 亿元亿元 10.6 10.9 11.5 13.2 7.6%资料来源：公司招股说明书，Canalys，EVTank，中信证券研究部预测 注：该市场规模预测假设 PECVD 聚合纳米薄膜在手机市场渗透率为100%，且 2022-2024 年出货量及单机涂层预测数据来源于公司招股说明书，其余指标为中信证券研究部预测 PECVD 聚合纳米薄膜消费电子领域渗透率料将难以达到聚合纳米薄膜消费电子领域渗透率料将难以达到 100%在以下假设下：在以下假设下：1）据菲沃

68、泰招股书披露，苹果公司新一代及未来将推出的耳机均将采用 PECVD 聚合纳米镀膜技术，出于谨慎原则我们预测苹果耳机市场 PECVD 聚合纳米薄膜渗透率约稳定在 70.0%；2）据菲沃泰招股书披露，公司 2021 年在华为和小米手机整机镀膜中的渗透率已分别达 54.9%和 74.3%，手机防水、防腐蚀需求较旺盛，但鉴于其他手机品牌中PECVD 镀膜的导入需要一定时间，我们假设手机领域 PECVD 渗透率约稳定在50.0%；3）由于其他消费电子产品防护需求较低，我们假设除苹果耳机、手机外其他电子产品 PECVD 聚合纳米薄膜渗透率约稳定在 30.0%；综上，综上，我们预计我们预计 2022-202

69、5 年全球消费电子领域年全球消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模聚合纳米薄膜市场规模分别为分别为 26.4/28.6/29.3/31.3 亿元，对应亿元，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 5.8%。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 5：全球消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 若消费电子领域若消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜渗透率为聚合纳米薄膜渗透率为 100

70、%其他消费电子涂层市场规模 亿元 10.6 10.9 11.5 13.2 7.6%耳机涂层市场规模 亿元 20.8 23.7 25.2 28.4 10.9%手机涂层市场规模 亿元 23.2 24.3 24.3 24.3 1.7%消费电子涂层总市场规模消费电子涂层总市场规模 亿元亿元 54.5 58.9 61.0 65.9 6.5%假设苹果耳机渗透率为假设苹果耳机渗透率为 70%，手机渗透率为手机渗透率为 50%，其他电子产品渗透率为其他电子产品渗透率为 30%其他消费电子涂层市场规模 亿元 3.2 3.3 3.5 4.0 7.6%耳机涂层市场规模 亿元 11.7 13.2 13.7 15.2

71、9.2%手机涂层市场规模 亿元 11.6 12.1 12.2 12.2 1.7%消费电子领域消费电子领域 PECVD 聚合纳米薄膜聚合纳米薄膜总总市场规模市场规模 亿元亿元 26.4 28.6 29.3 31.3 5.8%资料来源：公司招股说明书，2021TWS 耳机行业白皮书（我爱音频网），IDC，Canalys，EVTank，中信证券研究部预测 2.新能源车新能源车领域：领域：防护需求多样化，市场渗透率提升空间巨大防护需求多样化，市场渗透率提升空间巨大 新能源车领域对 PECVD的需求主要集中于汽车电子及汽车部件防护中。由于 PECVD聚合纳米薄膜优异的电子防护性能，其在新能源车 BMS

72、系统、升压充电系统、中控系统等电子部件中均存在较大的应用空间，并有望在未来为 PECVD 聚合纳米薄膜贡献市场规模。此外，汽车灯罩及内饰面由于存在耐磨、增硬的防护需求，PECVD 聚合纳米薄膜可通过调整薄膜配方实现相应防护。在以下假设下：在以下假设下：1）据菲沃泰披露，目前 PECVD 聚合纳米薄膜已渗透至新能源车汽车电子领域的BMS 系统/后视镜执行器/压力传感器/主板数据连接器/升压充电板/中控/氛围灯/EPS 控制器/温度传感器线束等领域，我们根据汽车电子部件的常规尺寸假设其薄膜喷涂面积分别为 180.00/40.94/1.56/2.00/5.00/77.38/0.30/168.00/1

73、5708.00平方厘米；2）由于新能源车电子的防护需求与手机电路板、主板的防护需求类似，因此我们假设其将使用双层防液防气纳米薄膜；3）据菲沃泰招股书披露，双层防液防气纳米薄膜产品 2019-2021 年单件价格为0.14-0.16 元，对应手机主板镀膜面积为 40 平方厘米，即每平方厘米镀膜价格分别为：0.00350/0.00375/0.00400 元，我们假设该价格于 2022 年保持稳定，并于2023-2025 年小幅上升至 0.00425 元/平方厘米；4）我们基于对三防漆汽车电子防护市场的测算得到三防漆汽车电子镀膜市场的平台期渗透率约为 40%，结合三防漆汽车电子防护市场的渗透率情况，

74、假设 PECVD由于其防护优势，在新能源车电子防护市场渗透率提升较快，并于 2025 年达平台期，则预计 2022-2025 年渗透率分别为 10%/20%/30%/40%；菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 6：全球汽车领域三防漆市场渗透率测算 单位单位 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车电子领域三防漆市场规模 百万美元 649.93 682.43 716.55 752.38 790.00 829.50 870.98

75、914.52 960.25 1008.26 YoY -5%5%5%5%5%5%5%5%5%单位面积三防漆价格 美元/平方厘米 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 0.0014 三防漆喷涂面积 百平方米 464239 487451 511824 537415 564286 592500 622125 653231 685893 720187 三防漆喷涂损耗率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%喷涂三防漆的汽车数量 万台 2581.8 2710.9 2846.4 2988.7 313

76、8.2 3295.1 3459.8 3632.8 3814.5 4005.2 汽车销量 万台 8800 9200 9200 8800 7300 8543 8926 9222 9480 9733 汽车电子汽车电子领域领域三三防漆渗透率防漆渗透率 29.3%29.5%30.9%34.0%43.0%38.6%38.8%39.4%40.2%41.2%资料来源：Fact.MR，MARKETS AND MARKETS，国标 GB/T4957，Fitch Solutions，IEA，中信证券研究部预测 汽车电子领域三防漆渗透率预测逻辑：1.据 Fact.MR 统计，2020 年全球汽车电子元件三防漆防护市场

77、规模达 7.9 亿美元，且该机构预测2016-2031 年 CAGR 为 5%；2.据 MARKETS AND MARKETS 披露，高端三防漆价格为 130-150 美元/升，由于汽车电子元件工况复杂，假设其三防漆价格为 140 美元/升；3.依照国标 GB/T4957，三防漆厚度采用五点平均测量法，厚度应处于 30-130 微米，由于汽车电子元件防护要求较高，我们假设三防漆喷涂平均厚度为 100 微米，对应每平方厘米汽车三防漆喷涂量为 0.01 立方厘米，即每平方米汽车三防漆喷涂价格为 0.0014 美元；4.由于三防漆喷涂过程中存在损耗，我们假设损耗率为 10%；5.基于上述假设我们测算

78、新能源车电子器件三防漆喷涂面积，并倒推（预测）2016-2025 年三防漆喷涂汽车数量；6.据 IEA 披露，2016-2020 年全球汽车销量于 7300-9200 万台波动，另据 Fitch Solution预测，2021-2025 年全球汽车销量由 8543 万台上升至 9733 万台；7.由三防漆喷涂汽车数量比全球汽车销量得 2016-2025 年全球汽车电子领域三防漆渗透率，并发现其由约 30%上升至约 40%，并于 40%左右波动 5）据菲沃泰披露，新能源车其他部件镀膜领域的主要应用包括汽车灯罩镀膜及汽车内饰面罩镀膜，我们假设汽车单个灯罩镀膜面积为 20*10=200 平方厘米，且

79、中控台内饰面罩镀膜面积为 0.5 平方米；6）由于新能源车其他部件对 PECVD 聚合纳米薄膜的镀膜需求主要为耐磨及增硬，我们预计其将使用调整配方的多层纳米薄膜，但价格较光伏用多层纳米膜进一步下探，预计每平方米单价为 5180*(1-60%)=2072 元；7）由于新能源车其他部件相较于新能源车电子部件的镀膜需求迫切度较低，我们假设 PECVD 聚合纳米薄膜在新能源车其他部件的镀膜渗透率将较低，预计2022-2025 年的渗透率将由 3.0%提升至 7.0%;8）据中信证券研究部新能源汽车组预测，2022-2025 年全球新能源汽车销量分别为1075/1413/1809/2410 万辆；综上，

80、我们预计综上，我们预计 2022-2025 年全球新能源车用年全球新能源车用 PECVD 聚合纳米薄膜的市场空间聚合纳米薄膜的市场空间分别为分别为 4.6/8.7/14.6/26.9 亿元，对应亿元，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 80.5%。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 7：全球新能源车领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 全球新能源车销量 万台 1075 1413 1809

81、 2410 新能源车销量 YoY 59.3%31.4%28.0%33.2%新能源汽车电子系统:BMS 系统 PCBA 单车面积 平方厘米 180 180 180 180 后视镜执行器-PCBA 单车面积 平方厘米 40.94 40.94 40.94 40.94 压力传感器发射版单车面积 平方厘米 1.56 1.56 1.56 1.56 主板数据连接器单车面积 平方厘米 2 2 2 2 升压充电板单车面积 平方厘米 5 5 5 5 中控 PCBA 单车面积 平方厘米 77.38 77.38 77.38 77.38 氛围灯 PCBA 单车面积 平方厘米 0.3 0.3 0.3 0.3 EPS 控制

82、器 PCBA 单车面积 平方厘米 168 168 168 168 汽车温度传感器线束单车面积 平方厘米 15708 15708 15708 15708 新能源汽车电子产品镀膜单车面积 平方厘米 16183 16183 16183 16183 新能源汽车电子产品渗透率 10.0%20.0%30.0%40.0%双层纳米薄膜单价 元/平方厘米 0.00400 0.00425 0.00425 0.00425 新能源汽车电子系统薄膜市场规模 亿元 0.70 1.94 3.73 6.63 112.0%新能源汽车其他镀膜:新能源汽车灯罩镀膜单车面积 平方厘米 800 800 800 800 新能源汽车内饰面

83、罩镀膜单车面积 平方厘米 5000 5000 5000 5000 新能源汽车其他镀膜单车面积 平方厘米 5800 5800 5800 5800 新能源汽车其他镀膜渗透率 3.0%4.0%5.0%7.0%FT 耐磨增硬薄膜单价 元/平方厘米 0.21 0.21 0.21 0.21 新能源汽车其他镀膜市场规模 亿元 3.88 6.79 10.87 20.27 73.6%新能源车新能源车 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模聚合纳米薄膜市场规模 亿元亿元 4.6 8.7 14.6 26.9 80.5%资料来源：公司招股说明书，联洲电器官网，独立于 ECU 的外后视镜智能控制模块设计（戚昊琛，张鉴，杨文华

84、，王墨林），鑫联电路官网，锦宏电子官网，英迪芯微官网，中汽协，Marklines，ACEA，EV sales，中信证券研究部预测 3.光伏领域：光伏领域：相关应用仍待落地，未来市场空间巨大相关应用仍待落地，未来市场空间巨大 由于光伏发电设备所处工作环境多样性高，盐雾、灰尘、水汽等外部因素将会对光伏组件形成腐蚀或减小光伏组件透光性，从而影响光伏组件发电效率。PECVD 聚合纳米薄膜能够为光伏组件提供防腐蚀、防水、防潮气等防护，在相关应用落地后有望依托于全球光伏市场的高景气度迎来市场空间放量高增。在以下假设下：在以下假设下：1）由于光伏组件对防腐蚀、防水均存在需求，我们假设光伏领域 PECVD 聚

85、合纳米薄膜将使用多层耐腐蚀纳米薄膜；2）据公司招股书披露，2021 年度公司多层耐腐蚀纳米薄膜单件价格为 2.59 元/件，主要用于耳机主板及电路板、部件等领域，我们假设耳机单件镀膜面积为 5 平方 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 厘米，且假设公司多层耐腐蚀纳米薄膜价格代表行业均价，则每平方米多层耐腐蚀纳米薄膜价格为 2.59/5*10000=5180 元/平方米；3）由于光伏组件对于纳米薄膜防护的精细度需求低于耳机产品，且光伏镀膜面积较大，我们假设光伏组件用多层纳米薄膜将较耳机产品降价 40.0

86、%，即 2022 年光伏镀膜单价为 5180*(1-40%)=3180 元/平方米；4）假设光伏薄膜领域随着市场高增，价格将逐渐下行，我们预计每年降价5.0%-10.0%；5）我们根据国内新增光伏组件功率调研结果，假设 2022 年每平方米光伏组件功率为 200W，且此后随技术提升每年提升 10.0%；6）据中信证券研究部电新组在【中信证券制造】2023 年 1 月金股中预测，2022-2025 年全球新增光伏装机量分别为 250/350/435/520GW；7）由于 PECVD 聚合纳米薄膜目前在光伏领域暂无应用方案落地或处于验证阶段，且由于拥有光伏领域 PECVD 镀膜保护的厂商产能有限，

87、我们判断光伏领域PECVD 聚合纳米薄膜于 2022-2023 年暂无渗透，并将于 2024/2025 年提升至0.02%/0.05%的渗透率；综上，综上，我们预计我们预计 2024-2025 年全球光伏领域年全球光伏领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模分别聚合纳米薄膜市场规模分别为为 6.4/15.6 亿元亿元。表 8：全球光伏领域 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 年年 CAGR 多层耐腐蚀纳米薄膜价格 元/平方米 2072.00 1968.40 1771.56 1594.40 每平方米光伏组件功率 W/h

88、/平方米 200.00 220.00 242.00 266.20 全球新增光伏装机量 GW 250 350 435 520 27.7%全球新增光伏组件面积 万平方米 125000 159091 179752 195342 16.0%多层耐腐蚀纳米薄膜渗透率 -0.02%0.05%光伏用纳米薄膜市场规模光伏用纳米薄膜市场规模 亿元亿元-6.4 15.6 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 总结总结：我 们 预 计我 们 预 计 2022-2025 年 全 球年 全 球 PECVD 聚 合 纳 米 薄 膜 市 场 规 模 分 别 可 达聚 合 纳 米 薄 膜 市 场 规 模 分 别 可

89、达31.0/37.3/50.3/73.8 亿元，对应亿元，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为 33.5%。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 9：全球 PECVD 聚合纳米薄膜市场规模预测 领域领域 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025年年 CAGR 消费电子 假设假设 PECVD 聚合纳米薄膜渗透率为聚合纳米薄膜渗透率为 100%时：时：耳机市场规模（亿元）11.7 13.2 13.7 15.2 9.2%智能手机市场规模（亿元）11.6 12.

90、1 12.2 12.2 1.7%其他消费电子产品市场规模（亿元）3.2 3.3 3.5 4.0 7.6%假设苹果耳机渗透率为假设苹果耳机渗透率为 70%，手机渗透率为，手机渗透率为 50%，其他电子产，其他电子产品渗透率为品渗透率为 30%时：时：消费电子领域市场规模（亿元）26.4 28.6 29.3 31.3 5.8%光伏组件 市场规模（亿元）-6.4 15.6 新能源车 新能源车电子系统市场规模（亿元）0.7 1.9 3.7 6.6 112.0%新能源车其他部件市场规模（亿元）3.9 6.8 10.9 20.3 73.6%总计总计 PECVD 聚合纳米薄膜市场总规模（亿元）聚合纳米薄膜市

91、场总规模（亿元）31.0 37.3 50.3 73.8 33.5%资料来源：公司招股说明书，2021TWS 耳机行业白皮书（我爱音频网），IDC，Canalys，EVTank，联洲电器官网，独立于 ECU 的外后视镜智能控制模块设计（戚昊琛，张鉴，杨文华，王墨林），鑫联电路官网，锦宏电子官网，英迪芯微官网，中汽协，Marklines，ACEA，EV sales，中信证券研究部预测 竞争格局竞争格局：PECVD 薄膜薄膜准入门槛高，准入门槛高，全球呈现寡头竞争格局全球呈现寡头竞争格局 电子消费品防护市场呈现结构防护和涂层防护相互补充、相互替代的格局，而涂层防电子消费品防护市场呈现结构防护和涂层防

92、护相互补充、相互替代的格局，而涂层防护则呈现多种技术手段并存的格局护则呈现多种技术手段并存的格局。目前电子消费品防护领域主要分为结构防护及涂层防护，根据技术手段的不同，涂层防护领域可分为三防漆、派瑞林镀膜及 PECVD 镀膜等路线：结构防护：提出时间最早、最基础、应用最广泛的电子消费品防护技术结构防护：提出时间最早、最基础、应用最广泛的电子消费品防护技术 结构防护是最传统的防护手段，防水胶圈、胶条、胶黏剂、密封扣座等均为常见的结构防护形式，结构防护集中于外部防护，在外部结构件的防水处理成本较低。防护结构防护领域主要的供应商包括广东方振、Starlim&sterner、3M 公司等。由于结构件存

93、在易老化、在受摔落等撞击下结构件易受损从而导致防护失效、难以适应电子消费品小型化&精细化等缺陷，涂层防护开始兴起，并对结构防护进行替代。涂层防护：技术涂层防护：技术手段手段处于迭代阶段，市场中三种技术手段并存处于迭代阶段，市场中三种技术手段并存 三防漆：最早期的涂层防护手段，技术门槛低但缺陷明显。三防漆：最早期的涂层防护手段，技术门槛低但缺陷明显。作为最早期的涂层防护手段，三防漆采用喷涂工艺将涂料涂敷至线路板表面，主要用于保护电路板的防潮、防盐雾、防霉等防护，但具有膜层致密性差、厚度大、污染重、难以完全涂覆产品表面的缺点。相关厂商包括：回天新材（300041.SZ）、唯特偶（已申报创业板）、D

94、ow Corning（道康宁）、Humiseal（西米化学）等；派瑞林镀膜：性能较三防漆明显改善，高温加工条件影响薄膜附着力。派瑞林镀膜：性能较三防漆明显改善，高温加工条件影响薄膜附着力。派瑞林镀膜采用 LPCVD 技术路线，较三防漆具有更强的膜层性能和绕镀能力。但派瑞林镀膜通过加热方式为反应提供能量，膜层沉积速率较低，且高温条 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 件下膜层易发生形变，对薄膜附着力产生影响。采用派瑞林技术的企业包括：HZO、百腾科技等；PECVD 镀膜：性能持续提升镀膜：性能持续提升的

95、新兴技术路线的新兴技术路线。相较于派瑞林镀膜，PECVD镀膜在膜层性能、绕镀能力和适用基材的广度等领域进行提升。但目前PECVD 镀膜设备复杂昂贵，设备成本较高，且存在较高的维护技术门槛。目前采用 PECVD 技术路线的公司主要包括：菲沃泰、P2I 等。表 10：电子消费品防护领域各技术路线概况 技术路线技术路线 主要方式主要方式 优势优势 劣势劣势 相关企业相关企业 结构防护 1）结构防护主要应用于外观件、PCBA 主板等部位；2）防水胶圈、胶条、胶黏剂、密封扣座等均为常见的结构防护形式 在外部结构件，如缝隙处和接口处的防水处理上成本较低（1）无论是从设计还是从制作过程，结构件防水对于耳机孔

96、、充电孔等裸露在外的部位很难保护；（2）对整机外表美观造成影响；（3）结构件老化、摔落磕绊等意外磨损将导致防水性能明显下降。广东 方振、Starlim&sterner、3M 公司等 三防漆 采用喷涂工艺，技术起步较早，也较为传统，主要是将特殊配方的涂料涂敷在线路板的表面，形成防潮、防盐雾、防霉的保护膜，保护电路免受损 技术门槛较低（1）由于操作的精细度问题，会导致PCBA 板上边角处无覆盖、无保护，在芯片管脚处不易涂覆；（2）需要用到大量有机溶剂，污染严重；（3）膜层厚、产品增重，影响元器件整体散热效果和电子信号传输 回天新材（300041.SZ）、唯特偶（已申报创业 板）、Dow Corni

97、ng（道康宁）、Humiseal（西米化学）等 派瑞林镀膜 采用 LPCVD 技术路线，在低压环境下进行化学气相沉积在待镀物件上形成薄膜。薄膜绝缘性好，工艺路线简单，可同时在大批量基板上沉积薄膜，易于实现自动化（1）单次镀膜时间长，生产加工效率较低；（2）单位厚度的膜层防护力较弱，膜层整体相对较厚；（3）部分特殊位置（如频繁插拔部位）存在膜层脱落风险，需与结构件防护相配合实现完善的防护功能 HZO、百腾科技等 PECVD 纳米薄膜 利用微波或射频等能量使含有薄膜成分元素的气体电离，产生高化学活性的等离子体，在待镀物件上沉积出具有所需功能的薄膜 膜层致密，无针孔，仅通过纳米级膜层即可实现优异的防

98、护性能，并且制备过程自动化程度高，制备效率高。适合轻薄设计的电子消费 品，不影响其散热、不阻挡信号，且能对电子消费品整机进行防护（1）镀膜设备复杂昂贵，设备生产成本较高；（2）镀膜设备的维护技术门槛较高；（3）部分特殊位置（如频繁插拔部位）存在膜层脱落风险，需与结构件防护相配合实现完善的防护功能 菲沃泰、P2I、HZO、Europlasma 等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 PECVD 纳米薄膜纳米薄膜具有具有可组合搭配、防护能力强、成本低可组合搭配、防护能力强、成本低等优势等优势，正逐步替代，正逐步替代三防漆、三防漆、派瑞林派瑞林等市场等市场。1）结构防护对于有充电接口或音频输入

99、输出的产品，不能有效实现防护效果，并且使用过程中结构件老化、摔落磕绊等意外磨损会对产品的可靠性产生影响。单一采用结构防护成本较高，可靠性也相对较低，尽管 PECVD 纳米薄膜不能完全替代结构防护，但若和结构防护进行合理组合，用纳米镀膜在微观上实现整体的包裹之后再进行组装，即对结构以及密封辅料做减法，则有利于提升产品的可靠性，同时优化成本和外观设计；2）三防漆采用湿法喷涂的方法，无法避免环保问题，且三防漆的膜层通常厚度比较大，影响元器件整体散热效果和电子信号传输，而 PECVD 技术可做到与三防漆成本接近；3）派瑞林膜厚度通常为几十微米，但 PECVD 能够在更小的单位膜厚上实现相同的防护 菲沃

100、泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 能力，且成本更低。因此能够精准控制膜层厚度、膜层性能更优、绕镀性能更好、适用性更广泛的 PECVD 纳米薄膜正在逐步占据原有的三防漆、派瑞林镀膜市场。PECVD 技术和设备壁垒高技术和设备壁垒高，全球呈现寡头竞争格局全球呈现寡头竞争格局。PECVD 技术是一门复杂的工艺，除了要保证淀积薄膜的质量，掌握和精通其工艺原理及影响薄膜质量的各种因素（如真空度、沉积温度、基底表面光洁度、公转速度、蒸发速率等）外，还必须保证设备的稳定性。由于 PECVD 存在较高的技术和设备门槛以

101、及生产成本，电子防护市场中采用PECVD 工艺的企业较少，市场集中度较高，全球主要参与者包括菲沃泰、P2I、HZO 及Europlasma（后三者均未在境内外上市），市场呈现寡头竞争态势。其中，菲沃泰与 P2I在电子消费品领域优势明显，客户数量及客户体量均明显高于其他两家企业。表 11：PECVD 镀膜防护领域各企业概况 公司名称公司名称 经营情况经营情况 市场地位市场地位 主要直接和主要直接和 间接客户间接客户 行业覆盖行业覆盖 菲沃泰 公司致力于研究和发展适应复杂应用环境的纳米材料技术，2021 年主营业务收入为 3.98 亿元 目前公司产品已广泛应用于华为、小米、苹果、维沃、亚马逊等一系

102、列全球头部科技企业，产品质量获得客户高度认可，与上述头部客户及其产业链企业建立了稳定的深度合作关系 华为、小米、vivo、歌尔、苹果、亚马逊等 消费电子、无人机、室外电子设备、LED显示器等 P2I 主要应用 PECVD 技术为汽车、无人机、智能电子、消费电子产品、医疗用品提供镀膜服务 P2I 纳米镀膜方案保护范围涵盖从智能手机到过滤系统的各种产品。拥有 90 多项已授予或正在申请的专利，并累计保护了超过 5 亿台设备，客户遍布五大洲和十八个国家 小米、华为、OPPO、三星、联想、瑞声达、摩托罗拉、西门子等 汽车、无人机、物联网、消费电子、医疗器械等 HZO 主要应用派瑞林或 PECVD 技术

103、为消费电子产品、汽车、物联网及工业器件等提供防护涂层 HZO 的解决方案每年应用于数百万台设备，曾被评选为美国十大新兴纳米公司之一 亚马逊等 汽车、物联网、消费电子、工业、医疗器械、军工、农业、航天、媒体通信等 Europlasma 从事低温等离子体设备的设计和生产，其业务包括采用 PECVD 技术为可穿戴电子设备、无纺布、功能性纺织物、医用器材等制备具有防水、防汗、亲水等功能的纳米薄膜 Europlasma 在等离子技术领域拥有超过 25 年的经验，于 1996 年推出第一台工业纳米涂层机。其专利纳米涂层技术平台Nanofics 和PlasmaGuard 能够在复杂的三维形状上应用防水或其他

104、功能性超薄涂层 无公开信息 助听器、户外运动装备等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 菲沃泰在直接竞争中技术实力及产品性能整体菲沃泰在直接竞争中技术实力及产品性能整体较较 P2I 占优。占优。菲沃泰招股书说明书称，据下游某主要客户反馈，公司在与 P2I 的直接竞争中镀膜效果更均匀、纳米薄膜除膜厚度更可控。从膜层功能上来看，公司能达到的防水等级最高为 IPX5，P2I 只提供到 IPX3，IPX5暂未提供方案；从镀膜时间来看，公司的镀膜效率更高；从疏水指标水滴角来看，公司与P2I 相同。综上，公司的整体技术实力和产品性能均优于 P2I。表 12：菲沃泰与 P2I 技术参数对比 项目项目

105、技术指标技术指标 公司公司 P2I 分析分析 镀膜效果 均匀 不均匀 公司占优 可重工性 可用氧气除膜，可控制除膜具体厚度 不能重工，仅能手工擦拭 膜层功能 IPX3 以上膜的功能：耐磨+防水 无耐磨功能 IPX2 工艺 镀膜时间 整机镀膜 55 分钟 整机镀膜 60 分钟 时间越短效率越高，公司占优 水滴角 110 度 110 度 水滴角越大，疏水性能越好，两家相同 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 项目项目 技术指标技术指标 公司公司 P2I 分析分析 膜厚 厚度要求：20nm，偏差：标准+/-

106、10%，优于其他厂商镀膜效果 厚度要求：20nm，偏差：标准+/-35%膜厚与功能不成直接的关系，但一般功能要求越多则膜厚越厚。膜厚偏差越小越均匀，公司占优 IPX3 工艺 镀膜时间 整机镀膜 55 分钟 整机镀膜 90 分钟 时间越短效率越高，公司占优 水滴角 110 度 110 度 水滴角越大，疏水性能越好，两家相同 膜厚 15-30nm 15-30nm 膜厚区间相同 IPX5 工艺 镀膜时间 整机镀膜 55 分钟；主板、电 路 板 及 部 件 1.5-2 小时 暂未提供方案 不可比 水滴角 不测试水滴角 膜厚 10-250nm 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司持续深耕消费电

107、子市场，全球市占率提升显著。公司持续深耕消费电子市场，全球市占率提升显著。据公司招股说明书披露，在手机及 TWS 耳机镀膜渗透率为 100%的前提下，公司 2021 年在全球手机镀膜市场的市占率约为 13%，在 TWS 耳机镀膜市场的市占率约为 7%，且公司在华为手机整机镀膜的渗透率已由 2019 年的 22%提升至 2021 年的 55%，在小米手机整机镀膜的渗透率已由 2019 年的 16%提升至 2021 年的 75%，公司头部效应愈发明显。在公司无锡总部生产运营基地建设项目建成投产后，其年产 240 台镀膜设备的产能将助力公司全球市占率的进一步提升，我们预测 2025 年公司全球手机镀

108、膜和 TWS 耳机镀膜的市占率将分别达 45%和 12%。图 23：2019-2025 年菲沃泰全球市场占有率情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 5%14%13%17%23%28%45%0%2%7%6%7%8%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022E2023E2024E2025E手机整机市场占有率TWS耳机整机市场占有率 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 投资亮点投资亮点：PECVD 技术构建核心竞争力，纳米薄膜技术构建核

109、心竞争力，纳米薄膜领跑与蓝海撬动者领跑与蓝海撬动者 亮点一亮点一：专利专利收入转化成果斐然收入转化成果斐然，PECVD 技术技术全球一马当先全球一马当先 研发持续发力，核心技术人员组织架构清晰。研发持续发力，核心技术人员组织架构清晰。公司近三年研发投入持续上升，研发投入年均占比为 12.36%。2019 至 2021 年，由核心技术产品带来的收入分别占公司总收入的 99.40%、99.56%、96.93%。此外，公司员工总计 736 名，其中研发人员为 79 人，占比达 11%，核心技术人员有 5 人，均具备扎实、突出的专业技术理论知识和科研能力。图 24：2019-2021 菲沃泰研发投入情

110、况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 25：2021 年菲沃泰人员情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 专利专利收入转化成果斐然。收入转化成果斐然。截至 2021 年底，公司已拥有发明专利合计 79 项（含境外发明 38 项），均与主营业务相关。剔除同一技术在不同国家或地区申请的发明专利后，发明专利数量为 46 项，其中 26 项已形成主营业务收入，占比达 56.52%，专利向收入的转化成效显著。从专利类型分布来看，在总计 135 项专利中，发明专利和实用新型专利分别占 58.52%、40.74%，而外观设计专利仅有一项。0.17 0.37 0.40 0%2%4%6%8%

111、10%12%14%16%18%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45201920202021研发投入(亿元）研发投入占比58%18%11%9%4%生产人员驻外技术支持人员研发人员管理及行政人员销售人员 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 26：菲沃泰专利向收入转化情况（截至 2021 年底）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 27：菲沃泰专利类型分布情况（截至 2021 年底）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 三位一体核心技术，满足多方位

112、需求。三位一体核心技术，满足多方位需求。公司目前已建立完善的研发体系，具备在设备设计、材料配方研制、制备工艺改进等各方面的持续创新能力，拥有行业一线实践经验与创新前沿技术协同的研发运行模式，在巩固公司现有市场地位的基础上紧跟纳米材料行业发展趋势，在新兴行业应用领域持续积累技术储备，提前布局。图 28：菲沃泰技术体系 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 56.52%43.48%形成主营业务收入专利未形成收入专利58.52%40.74%0.74%发明实用新型外观设计 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3

113、1 防护行业竞争激烈，公司脱颖而出。防护行业竞争激烈，公司脱颖而出。公司主要竞争对手来自同样采用 PECVD 技术的同行业可比公司 P2I、HZO、Europlasma，还包括采用结构防护技术路线的Starlim&sterner、3M 公司等，采用三防漆技术路线的回天新材、Dow Corning 等，采用派瑞林技术路线的 HZO、百腾科技等。通过多年技术研发和产品迭代，公司在与境内外同行业直接竞争对手的竞争中获得客户认可，成为全球头部科技企业的稳定供应商。表 13：菲沃泰同行业可比公司情况 技术路线技术路线 公司名称公司名称 经营情况经营情况 市场地位市场地位 PECVD 技术 菲沃泰 公司致

114、力于研究和发展适应复杂应用环境的纳米材料技术，2021 年主营业务收入为 3.98 亿元 目前公司产品已广泛应用于华为、小米、苹果、维沃、亚马逊等一系列全球头部科技企业，产品质量获得客户高度认可，与上述头部客户及其产业链企业建立了稳定的深度合作关系 P2I 主要应用 PECVD 技术为汽车、无人机、智能 电子、消费电子产品、医疗用品提供镀膜服务 1）英国公司，较早采用氟碳高分子材料进行疏水镀膜，纳米镀膜方案保护范围涵盖从智能手机到过滤系统的各种产品；2）拥有 90 多项已授予或正在申请的专利，并累计保护了超过 5亿台设备，客户遍布五大洲和十八个国家 HZO 主要应用派瑞林或 PECVD 技术为

115、消费电子产品、汽车、物联网及工业器件等提供防护涂层 1）美国公司，主要在美国开展业务。拥有 LPCVD（主要为派瑞林）涂层工艺和设备制造技术，可保护各类电子设备免受水和有害物质的侵入，目前主要应用于消费电子产品、汽车、物联网及工业器件等领域；2）2018 年，HZO 通过收购英国纳米防护涂层及防水技术供应商Semblant 公司获得了 PECVD 相关技术；3）HZO 的解决方案每年应用于数百万台设备，曾被评选为美国十大新兴纳米公司之一 Europlasma 从事低温等离子体设备的设计和生产，其业务包括采用 PECVD 技术 1）法国公司，总部位于比利时，在等离子技术领域拥有超过 25 年的经

116、验，于 1996 年推出第一台工业纳米涂层机；2）其专利纳米涂层技术平台 Nanofics 和 PlasmaGuard 能够在复杂的三维形状上应用防水或其他功能性超薄涂层 结构防护 广东方振新材料精密组件有限公司 为可穿戴电子设备、无纺布、功能性纺织物、医用器材等制备具有防水、防汗、亲水等功能的纳米薄膜 为许多世界 500 强企业提供注射成型塑胶,液体硅橡胶和热固化橡胶配件，OEM 和 ODM 解决方案。现已成为可以自主开发、设计、制造高难度手机按键和各种精密医疗器械,汽车配件和电子产品配件的专业制造企业 Starlim&sterner 主营业务为液态硅胶的加工 总部位于奥地利，是目前全球液态

117、硅胶加工领域中的龙头企业，产品主要应用于汽车和医疗领域 3M 公司 2021 年营业收入为 2254 亿元，主营业务为粘合剂、研磨剂、电子产品、显示产品以及医疗产品的研发与生产 一家多元化跨国企业，其开发生产的产品多达 5 万种，业务方向包括通信、交通、工业、汽车、航天、航空、电子、电气、医疗、建筑、文教办公及日用消费等诸多领域 三防漆 回天新材 2021 年营业收入为 29.54 亿元，主营业务为胶粘剂和新材料的研发与生产 国内工程胶粘剂行业的龙头企业，在新产品开发、产品质量、技术服务等方面均处于国内行业领先水平，在部分细分领域产品的技术指标、性能达到或超过国际竞争对手，逐步实现替代进口，是

118、我国工程胶粘剂行业中规模最大的、所涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一 唯特偶 2021 年营业收入为 8.63 亿元，主营业务为微电子焊接材料的研发、生产及销售 一家集研发、生产、销售、技术咨询及培训为一体的大型电子化工高新技术企业，广泛应用于消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等多个行业 Dow Corning（道康宁）主营业务为有机硅材质三防漆的研发与生产 从建立以来致力于开发有机硅潜能，是有机硅材质三防漆的标杆企业 Humiseal（西米化学）主营业务为三防漆的研发与生产 美国三防漆品牌，也是全球三防漆领头品牌，是一家专门生产用于电子线

119、路板防水、防潮、防霉、防腐等的三防漆公司 派瑞林 百腾科技（苏州）有限公司 主营业务为纳米材料、真空镀膜设备的研发、生产与销售 一家新加坡独资公司，提供派瑞林纳米涂层加工，在派瑞林等特殊涂层领域具有强大的开发创新能力 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 技术路线技术路线 公司名称公司名称 经营情况经营情况 市场地位市场地位 HZO 主要应用派瑞林或 PECVD 技术为消费电子产品、汽车、物联网及工业器件等提供防护涂层 美国公司，拥有 LPCVD（主要为派瑞林）涂层工艺和设备制造技术，可保护各类电子设备

120、免受水和有害物质的侵入，目前主要应用于消费电子产品、汽车、物联网及工业器件等领域 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 PECVD 技术技术和设备和设备壁垒高，公司壁垒高，公司核心核心技术优势显著。技术优势显著。等离子体聚合纳米薄膜的制备是高分子材料技术、低温等离子体技术、纳米气相沉积技术和自动控制技术的融合，对技术水平要求较高。公司在高分子材料、等离子体物理、化学气相沉积、机械制造工艺等方面掌握多项核心技术：1）能够自主设计生产纳米镀膜设备；2）掌握具有自主知识产权的材料配方及制备工艺；3）所制备的纳米薄膜具有功能丰富、适用基材范围广、制备效率高以及产品质量稳定等技术优势。表 14：菲沃

121、泰技术优势 技术优势技术优势 具体说明具体说明 新功能的扩展新功能的扩展 公司为客户镀膜物件进行表面改性处理，使之具备防水、防油、防腐蚀、防硫、耐盐雾等多样化的功能，扩展了 PECVD 制备纳米薄膜的功能和应用领域 丰富的适用基材丰富的适用基材 PECVD 工艺借助等离子体的电激活作用实现了在相对低温下沉积优质的纳米薄膜，公司的制备工艺能实现在低至 45 摄氏度的反应温度下进行纳米薄膜的沉积，有效地避免了过高的反应温度对待镀物件的损坏。公司制备的纳米薄膜对各种基材表面，包括塑料、玻璃和金属等，均具有较高结合力，制备的纳米薄膜能紧密地附着在被镀物件表面，因而能够在种类丰富的基材表面进行纳米镀膜，

122、扩大了可镀基材的范围 制备效率高制备效率高 公司在沉积过程中引入了等离子体聚合技术，由于等离子体聚合反应具有成团沉积的特性，沉积速度较快，在低温环境下亦能以较快的速度沉积较平整的纳米薄膜，提高了纳米薄膜的制备效率。在等离子体聚合技术的基础上，公司不断研发，通过优化射频电极设计，进一步提升了成膜速率。同时，公司通过设计制造更大的反应腔体，在保证场强均匀的前提下提升了腔体可容纳的待镀物件数量，生产效率得以提升 产品质量稳定产品质量稳定 PECVD 技术制备纳米薄膜具有薄膜保型性好、薄膜纯度高、绕镀性能好等优势，能够均匀覆盖复杂、精细的表面结构，适合为精密部件制备纳米薄膜，产品质量稳定 资料来源：公

123、司招股说明书，中信证券研究部 能能以较低膜厚实现以较低膜厚实现同等同等防护，防护，公司公司技术技术指标指标国际领先。国际领先。选取 Europlasma 各系列产品所能达到的最高技术指标与公司的纳米薄膜产品进行比较：阻液功能的纳米薄膜：二者均能使水滴接触角大于 120 度，实现 IPX2-IPX4 级别的防水，但公司能以 10-20nm 的膜厚实现上述性能，Europlasma 的同类产品膜层厚度为 50-500nm；拒油测试等级公司能达到 7 级，Europlasma 同类产品拒油测试等级能到达 8 级，Europlasma 能达到的防油效果高于公司；镀膜时长公司为 55 分钟，Europl

124、asma 为 0.5-1 小时；防汗、防腐蚀功能的纳米薄膜：公司的纳米薄膜产品能以 1-2um 的膜厚实现最高至 IPX8 级别的防水性能，Europlasma 的同类产品膜层厚度为 1-5um；镀膜时长公司为 3-5 小时，Europlasma 为2-3 小时；亲水功能的纳米薄膜：二者均能制备使水滴接触角小于 10 度的纳米薄膜，公司的纳米薄膜厚度范围为 10-30nm，Europlasma 的纳米薄膜厚度范围为 10-50nm。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 15：菲沃泰与同行业直接竞争对

125、手的关键指标比较 阻液功能阻液功能 菲沃泰 Europlasma P2I HZO 膜厚 10-20nm 50-500 nm 公开市场缺少竞争对手产品技术指标详细信息。公司在与上述厂商的竞争中获得客户认可，成为客户的稳定供应商 接触角 120 120 防护等级 IPX2-IPX4，拒油测试等 级可达到 7 IPX2-IPX4，拒油测试等 级可到达 8 镀膜时长 55 分钟 0.5-1 小时 防汗、防腐蚀功能防汗、防腐蚀功能 菲沃泰 Europlasma P2I HZO 膜厚 1-2m 1-5 m 公开市场缺少竞争对手产品技术指标详细信息。公司在与上述厂商的竞争中获得客户认可，成为客户的稳定供应商

126、 接触角-防护等级 IPX7-IPX8 IPX5 IPX8 镀膜时长 3-5 小时 2-3 小时 亲水功能亲水功能 菲沃泰 Europlasma P2I HZO 膜厚 10-30nm 10-50 nm 公开市场缺少竞争对手产品技术指标详细信息。公司在与上述厂商的竞争中获得客户认可，成为客户的稳定供应商 接触角 10 10 防护等级-镀膜时长 尚未量产-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 亮点二亮点二：PECVD 技术替代作用强，新能源车有望打开业绩新空间技术替代作用强，新能源车有望打开业绩新空间 公司采用 PECVD 技术为电子消费品整机及零部件制备纳米薄膜，公司未来市场拓展空间主要来源

127、于对现有消费电子防护技术的替代以及新业务领域的拓展：1）对现有消费电子防护技术的替代：PECVD 替代结构防护：引入 PECVD 纳米薄膜进行疏液处理后，液滴难以通过缝隙、孔径等部位渗入电子消费品内部，因此对结构防护的密封等级要求降低，可以减少相关结构件的使用，从而实现提升防水性能、降低成本的目的。PECVD技术能够隔绝液滴与内部器件的接触，防止内部器件失效、腐蚀，从根本上强化了内部器件本身的防护性能，从而也降低了对结构防护的密封要求；PECVD 替代三防漆、派瑞林镀膜：随着电子消费品的设计日趋复杂化、精细化，能够精准控制膜层厚度、膜层性能更优、绕镀性能更好、适用性更广泛的 PECVD 纳米镀

128、膜正在逐步占据原有的三防漆、派瑞林镀膜的市场；2）新应用领域的拓展：PECVD 纳米薄膜因其丰富灵活的性能，在汽车、室外电子设备、光学仪器等电子设备器件的综合防护，以及精密光学仪器防液防尘、医疗器械防液防尘及抑菌等众多行业领域均有十分广泛的应用需求，市场前景广阔。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 汽车电子防护需求高，涵盖各类机电、传感汽车电子防护需求高，涵盖各类机电、传感器、电池等模块。器、电池等模块。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称，汽车电子设备的内部电路板和诸多微型精密

129、元件组成复杂而精密，面临的使用环境极其复杂，电子器件易因进液/潮湿/高盐/冷凝水等受环境腐蚀，进而影响其使用寿命和驾驶的安全性，因此必须为其提供防护，防止污物或液体侵入，防护范围涵盖各类机电及其他控制模块、智能底盘控制模块、照明系统、传感器部件、BMS 电池管理系统等。图 29：汽车电子产品的防护需求 资料来源：公司官网 公司公司汽车电子汽车电子镀膜镀膜产品防护性能优异产品防护性能优异，部分产品已，部分产品已通过测试并通过测试并实现实现量产量产。公司高度重视汽车电子领域的产业机遇，持续加大在该领域的市场拓展并推广相关产品应用，以提供防凝露、防高温高湿、防低温/高温冲击、防水、防腐蚀、抗老化等防

130、护性能。公司目前在汽车电子产品领域取得的进展包括：1）积极筹备 IATF16949 车用体系认证以推进汽车领域业务的扩大；2）应用于后视镜执行器、压力传感器、汽车中控板、氛围灯 PCBA 等领域的项目已逐步进入量产阶段。新品耐磨增硬薄膜新品耐磨增硬薄膜可赋予薄膜工艺功能多样性可赋予薄膜工艺功能多样性，下游汽车，下游汽车、手机盖板等领域有望助力手机盖板等领域有望助力业绩空间的打开。业绩空间的打开。公司目前正积极开发耐磨增硬薄膜，该类薄膜样具有与其他膜组合匹配性高的特点，可实现薄膜工艺的功能多样性。耐磨增硬薄膜下游应用范围广泛，涵盖汽车结构件、折叠屏手机盖板、多媒体触控板、劳保防护眼镜片等，公司当

131、前进展较快的项目为：1）汽车 LED 大灯灯罩的防护，主要是提升硬度和耐磨性，尤其是在高温高湿环境下，可对基材起到保护作用；2）手机相机的玻璃盖板以及折叠屏的防护，直接和手机终端品牌合作，主要起到耐摩擦的性能。耐磨增硬薄膜未来投入使用后料将与公司现有防护产品形成协同效应，从而打开业绩新空间。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 新品防雾薄膜新品防雾薄膜潜在潜在应用应用场景有望持续落地场景有望持续落地。公司防雾薄膜产品分为超疏水及超亲水薄膜，其中超疏水薄膜通过使水珠不易聚集以实现防雾效果，而超亲水薄膜则通

132、过形成透明水膜以实现防雾效果。在高温高湿环境下，防雾性能可对基材起到保护作用。超疏水/超亲水薄膜在球罩内表面具有潜在的应用场景，随着公司相关镀膜设备研发进度的推进，公司防雾薄膜产品应用有望持续落地。图 30：菲沃泰新品进展情况 资料来源：菲沃泰官网，国际标准化组织（ISO），苏州贝斯曼官网，深圳国冶星光电科技股份有限公司，凯迪拉克，中信证券研究部 预计公司预计公司 2022-2025 年产能扩张年产能扩张 CARG 为为 34%，将充分吸收下游蓝海市场。将充分吸收下游蓝海市场。由于不同客户需制备的纳米薄膜种类存在差异，且待镀物件种类繁多，体积、结构各异，因此PECVD 纳米镀膜设备每批次处理的

133、待镀物件数量及制备纳米薄膜所需时间有所不同，因而公司总产能是以生产设备的理论工作时长总和进行衡量。据公司招股说明书披露，2019-2021 年公司总产能分别为 19.39/36.43/52.14 万小时，且截至 2021 年底，公司及其子公司拥有 304 台 PECVD 纳米隔膜设备，无锡募投项目建成后，公司制造镀膜设备的最大产能将达 240 台/年。该项目从 2021 年起开始建设，公司从 2022 年起逐步具备生产设备的能力，根据设备投入生产的节奏，我们预计 2025 年公司年产能将达 143.21 万小时，对应 2022-2025 年产能扩张 CARG 为 34%。菲沃泰（菲沃泰（688

134、371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 31：2021-2025 年菲沃泰镀膜设备总量（台）图 32：2019-2025 年菲沃泰总产能情况（万小时）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 亮点三亮点三：绑定全球头部科技企业，提供全流程工艺工程绑定全球头部科技企业，提供全流程工艺工程定制化定制化服务服务 与与下游龙头厂商下游龙头厂商深度合作深度合作，市场地位稳固。，市场地位稳固。公司目前具备设备研发、制造及生产加工为一体的专业化制造基地，可针对不同客户的需求，提供相应的纳

135、米薄膜产品和全方位服务。公司现有客户主要分布于消费电子行业，已成为华为、小米、苹果、vivo、亚马逊等国内外智能终端龙头厂商纳米薄膜产品的直接或间接供应商，产品质量获得客户高度认可，市场地位高。在传统消费电子领域之外，公司持续扩展产品应用领域，海康威视、大疆等安防设备、无人机行业龙头企业均已成为公司客户。表 16：菲沃泰与主要下游客户的合作情况 客户名称客户名称 镀膜物件镀膜物件 合作情况合作情况 小米小米 手机整机 1）2018 年公司进入小米供应链；2）2019 年获得小米颁发的“优秀合作伙伴奖”；3）2019-2021 年对小米的收入分别达到 1725.45 万元、7637.62 万元和

136、 12097.76 万元 华为华为 手机整机、部件、主板及 电路板 1）2017 年公司进入华为供应链；2）2018 年获得华为颁发的“2018 年仪器装备质量奖”；3）2019-2021 年对华为的收入分别达到 7000.53 万元 9722.97万元和 2270.97 万元 苹果苹果 耳机类产品、零配件 1）2021 年 6 月公司开始通过苹果的 EMS 厂商立讯精密和歌尔股份为苹果耳机类产品制备的纳米薄膜产品量产；2）2021 年 8 月开始通过苹果的 EMS 厂商立讯精密、歌尔股份为苹果配件类产品制备的纳米薄膜产品量产，并持续推进新项目的合作；3）2021 年度，通过苹果公司指定的 E

137、MS 厂商立讯精密、歌尔股份累计实现苹果项目相关销售收入 14870.46 万元。亚马逊亚马逊 电子阅读器主板及电路板 1）2020 年公司通过了亚马逊的供应商验证，开始在亚马逊的EMS 厂仁宝资讯为电子阅读器的主板电路板制备纳米薄膜产品，2020 年和 2021 年累计实现销售收入 15.81 万元和 628.40 万元；2）2021 年 5 月，亚马逊通过其 EMS 厂商仁宝资讯向公司下达 5台纳米镀膜设备的采购订单，并于 2021 年 9 月验收，实现纳米镀膜设备销售收入 2589.14 万元 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 005006007008009

138、0020212022E2023E2024E2025E0204060800201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 33：菲沃泰下游客户情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部；注：logo 来自各公司官网 从材料到工艺再到镀膜设备的全流程工程工艺服务下，从材料到工艺再到镀膜设备的全流程工程工艺服务下，公司公司客户粘性高。客户粘性高。镀膜行业对产品质量、可靠性、安全性、环保性具有较高的要求，针对客户某项定

139、制化需求而开发的新技术需要从客户产品研发、设计阶段就开始进行技术论证和评估，并且需要经过反复的打样、测试，该周期可能需要经过一至二年。因此，企业在与供应商正式确立合作关系后，置换成本较高，双方均倾向于持续合作，新进入市场的竞争者在不具备明显技术优势的情况下获取客户的难度较大。此外，公司可基于行业领先的高端设备研发、先进材料开发-试验、工艺工程开发能力，为客户提供从材料到工艺再到镀膜设备的全流程工程工艺定制化服务，在有限成本内最大化提升客户产品的防护性能。高端设备研发能力高端设备研发能力：通过对等离子体、气体流场热场、反应物种空间分布等模拟仿真和沉积工艺原理的深入研究，公司将低温等离子体技术与薄

140、膜沉积技术有机结合，在等离子体稳定控制、气相沉积流场分布控制、沉积自动控制算法等设备核心技术上取得多项专利。公司已掌握行星转架纳米镀膜等离子化学气相沉积装备全流程技术研发及量产能力，产线配套设备齐全。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司拥有 304 台 PECVD 纳米镀膜设备。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 34：菲沃泰高端设备情况 资料来源：公司招股说明书 先进镀膜材料开发先进镀膜材料开发-试验试验能力能力：公司拥有功能齐全的材料、物理、化学、环境等研发实验室，可满足防护

141、行业的测试要求，常见的 SEM、FTIR、交变盐雾试验箱、氙灯老化等多种分析设备一应具备，可对不同类别的材料开展广泛的基础研究，从而建立起完善的材料配方体系。由于公司下游领域产品防护需求多元性较强，公司能够根据不同产品的使用工况向客户提供定制化的镀膜材料配比。图 35：菲沃泰实验室测试设备情况 资料来源：上海百贺仪器科技官网，仪器信息网，化工仪器网，仪表网，试剂仪器网 工艺开发工艺开发-设计设计/工程工程/质量管控质量管控能力能力：1）工艺流程设计能力：公司拥有镀膜工艺流程设计及镀膜工艺验证能力，可根据不同行业的客户产品量产模式，结合客户产品制造产线布局，设计专用的镀膜辅助设备和产品载具；2）

142、工程方案解决能力：公司可将镀膜工序和客户产线其他工序充分嵌合，高效匹配客户产线产能（UPH），保证镀膜产品及时上线装配流转，一体化高效交付，最大限度节省人力和物流成本；3）质量管控能力：公司重视生产流程的质量管控，通过镀膜设备自动化、MES 监控系统等多种方式确保产品质量。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 风险因素风险因素 1.PECVD 纳米薄膜在下游领域的渗透率提升不及预期纳米薄膜在下游领域的渗透率提升不及预期：产生最早且最基础的结构防护仍然是消费电子行业应用最广泛的防护技术，三防漆、派瑞林镀膜

143、等技术路线也占据部分市场份额，若未来 PECVD 纳米薄膜制备技术不能持续创新以提升防护效果和降低成本，或者技术创新产品不能契合下游客户需求，PECVD 技术将无法保持先进性，甚至被其他更先进的技术替代，PECVD 渗透率不及预期将导致公司面临在竞争中失去市场份额的风险，从而对经营业绩造成不利影响。2.下游应用领域较为集中下游应用领域较为集中：公司产品主要的下游应用领域为消费电子行业，自 2018年起收入占比超过 97%，若公司在消费电子行业以外的其他应用领域业务拓展不顺利，或未来下游消费电子行业发生重大变化，将对公司未来经营业绩产生不利影响。3.客户集中度较高：客户集中度较高：公司主要客户为

144、小米、立讯精密、仁宝资讯、华为和维沃等，来自前五大客户的销售收入占当期营业收入的比重约 80%，客户集中度较高。如未来公司与客户的合作项目受疫情、国际政治经济环境、行业政策等因素影响出现重大不利变化，或新项目开发以及拓展新客户时受行业环境、客户规划、市场竞争等多重因素的影响，出现拓展工作进展缓慢或者失败的情况，都将对公司未来经营业绩产生不利影响。4.市场技术市场技术迭代迭代速度超预期速度超预期：下游客户对防护技术的功能、性能等需求在不断变化，若未来出现综合性能更优秀的防护技术方案，可能导致公司的技术路线落后，公司将面临现有技术被新技术迭代的风险，从而对公司的经营业绩和长期发展产生不利影响。5.

145、境外品牌原材料买购占比较高境外品牌原材料买购占比较高：公司境外品牌主要原材料的采购额占比约 40%，占比较高，主要为干泵、真空罗茨泵等纳米镀膜设备主要原材料，目前存在依赖境外的供应商和原材料采购的情形。若国际贸易政策出现变动，前述原材料价格出现持续大幅波动，或供应链稳定性受到影响，将会对公司的生产经营产生一定影响，进而影响公司的盈利水平和经营业绩。6.公司公司项目项目建设建设进度不及预期：进度不及预期：公司仍有部分生产基地处于建设状态，且对公司业绩影响大，存在产能投放进度不及预期或延期影响公司经营情况的风险。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10

146、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 公司主营收入主要来源于薄膜产品和纳米镀膜设备，其中薄膜产品包括单层阻液纳米薄膜、双层防液防气纳米薄膜、多层耐腐蚀纳米薄膜。薄膜产品是公司战略性基石，随着薄膜产品需求在消费电子领域的稳健放量，叠加新能源汽车、光伏等新兴应用领域的空间增量，公司凭借龙头地位，有望实现业务营收和利润的高速增长。公司无锡总部园区项目建成后，将实现年产最大产能为 240 台镀膜设备的产能，纳米镀膜设备制造完成后主要用于制备纳米薄膜产品以产生收入。环评文件显示该项目计划于2021 年 10 月施工至 2023 年 7 月结束，并且从 2022

147、 年开始逐步具备生产设备的能力。我们按照立信会计师事务所关于菲沃泰首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复，对设备投入生产的节奏进行了模拟，并假设该项目主要产能将平均分配给单层、双层、多层薄膜产品，少量盈余设备亦可根据客户需求对外出售。我们预计 2022、2023 年公司产能利用率将相较于 2021 年持平，在新品打开下游市场且在 2023 年起逐渐实现量产的预期下，公司 2024 年产能利用率有望有较大提升。公司作为国内 PECVD 纳米薄膜聚合技术的龙头，近三年产销率在 90-100%之间，在消费电子回暖及新品落地预期下，我们认为公司有望持续保持 90-100%的产销

148、率。1.单层阻液纳米薄膜单层阻液纳米薄膜：我们预计在无锡总部扩产项目助力下，2022-2024 年单层薄膜销量 YOY 约为 22.1%/39.8%/23.5%。由于耳机整机镀膜单价低于手机整机，且公司耳机整机镀膜业务规模增长速度较快，耳机整机业务占比有所提升，因此 2019-2021 年公司单层薄膜产品平均单价呈下降趋势，我们预计 2022-2024 年单层薄膜平均售价 YOY 约为-5%/-2%/-2%。我们预计 2022-2024 年单层薄膜的营收为 1.95/2.68/3.24 亿元，对应 CAGR为 28.8%；扩产项目的推进有望使产品单位成本下行速度大于产品降价速度，从而毛利率逐年

149、提升，假设 2022-2024 年毛利率分别为 79.7%/81.4%/82.9%。2.双层防液防气纳米薄膜双层防液防气纳米薄膜：我们预计在无锡总部扩产项目助力下，2022-2024 年双层薄膜销量 YOY 约为 22.1%/39.8%/23.5%。由于双层薄膜产品主要应用于手机的主板及电路板、部件等领域，2019-2021 年公司双层薄膜产品平均单价稳中有升，我们预计2022-2024 年双层薄膜平均售价 YOY 约为+5%/+5%/+5%。我们预计 2022-2024 年双层薄膜的营收为 0.66/0.98/1.26 亿元，对应 CAGR 为 38.0%；扩产项目的推进有望使产品单位成本下

150、行，叠加单价的上行，毛利率将逐年提升，假设 2022-2024 年毛利率分别为64.5%/69.6%/73.9%。3.多层耐腐蚀纳米薄膜多层耐腐蚀纳米薄膜：我们预计在无锡总部扩产项目助力下，2022-2024 年多层薄膜销量 YOY 约为 22.1%/39.8%/23.5%。由于多层薄膜产品生产工艺较为复杂，且主要采用驻外独立生产模式，因此定价较高，2019-2021年公司多层薄膜产品平均单价提升较大，我们预计 2022-2024 年多层薄膜平均售价 YOY 约为+10%/+10%/+10%。我们预计2022-2024 年多层薄膜的营收为 2.04/3.13/4.25 亿元，对应 CAGR 为

151、 44.5%；扩产项目的推进有望使产品单位成本下行，叠加单价的上行，毛利率将逐年提升，假设 2022-2024 年毛利率分别为 45.4%/55.3%/63.4%。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 4.纳米镀膜设备纳米镀膜设备：公司自主研发和生产的纳米镀膜设备生产效率较高，能够有效降低客户的平均生产成本，因此具有较强的议价能力，我们预计 2022-2024 年纳米镀膜设备平均售价 YOY 约为+10%/+10%/+10%。我们预计 2022-2024 年纳米镀膜设备的营收为0.40/0.56/0.8

152、3 亿元，对应 CAGR 为 44.0%；生产技术的持续优化有望使设备单位成本下行而毛利率逐年提升，假设 2022-2024 年毛利率分别为 87.5%/89.2%/90.6%。期间费用率：期间费用率：由于公司成立时间较短且处于成长期，其由于股权支付费用导致管理费用较高，料该情况将于2023年结束，因此我们预计公司2023年期间费用率将有较大下行，我们假设 2022-2024 年期间费用率分别为 53.1%/37.5%/37.1%。所得税税率：所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%，但考虑所得税递延，2022-2024 年所得税税率取 14%。表 17：菲沃泰主要业务盈利预

153、测关键假设 业务业务 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单层阻液纳米薄膜单层阻液纳米薄膜 收入 百万元 178.59 168.44 195.37 267.63 323.88 成本 百万元 33.35 36.03 39.59 49.81 55.35 毛利 百万元 145.24 132.41 155.78 217.82 268.52 毛利率%81.33%78.61%79.74%81.39%82.91%双层防液防气纳米薄膜双层防液防气纳米薄膜 收入 百万元 45.54 51.84 66.46 97.54 126.47 成本 百万元 15.35 21.48 23.60

154、29.69 33.00 毛利 百万元 30.19 30.36 42.85 67.85 93.47 毛利率%66.29%58.56%64.48%69.56%73.91%多层耐腐蚀纳米薄膜多层耐腐蚀纳米薄膜 收入 百万元 12.70 151.63 203.64 313.12 425.33 成本 百万元 3.74 101.27 111.28 139.99 155.59 毛利 百万元 8.96 50.36 92.36 173.13 269.74 毛利率%70.55%33.21%45.36%55.29%63.42%纳米镀膜设备纳米镀膜设备 收入 百万元 25.89 39.87 56.39 82.70 成

155、本 百万元 3.76 5.00 6.11 7.74 毛利 百万元 22.13 34.87 50.28 74.97 毛利率%85.48%87.46%89.17%90.64%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 18：菲沃泰主要业务盈利预测关键假设 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率%8.5 5.5 5.5 6.5 6.0 管理费用率%23.2 25.8 35.5 18.5 18.0 财务费用率%1.1 0.5-0.9-1.7-1.4 研发费用率%15.6 9.7 13.0 14.0 14.5 期间费用率%48.4 41.5 53.1 37.3 37

156、.1 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.20/7.55/9.83 亿元，2022-2024 年归母净利润为 0.45/2.02/3.00 亿元，对应 EPS 预测为 0.13/0.60/0.89 元。表 19：菲沃泰盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）238 410 520 755 983 营业收入增长率 YoY

157、66.5%72.5%26.8%45.0%30.3%净利润（百万元）56 39 45 202 300 净利润增长率 YoY 75.3%-29.2%14.9%346.8%48.5%每股收益 EPS（基本）（元）0.17 0.12 0.13 0.60 0.89 毛利率 77.8%58.1%63.2%68.5%73.1%净资产收益率 ROE 15.6%8.7%2.2%8.9%11.7%每股净资产（元）1.06 1.35 6.12 6.73 7.62 PE 138.2 195.8 180.8 39.2 26.4 PB 22.2 17.4 3.8 3.5 3.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注

158、：股价为 2023 年 2 月 10 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 PEG 估值法估值法 公司是中国 PECVD 纳米镀膜行业的龙头，预计业绩将保持稳健增长。目前国内暂无其他通过制备纳米薄膜对电子消费品进行综合防护或生产该类纳米薄膜沉积设备的上市公司，鉴于公司制备的纳米薄膜主要为手机、耳机及其他电子消费品解决防水、防腐蚀、防硫、防油等问题，我们选择功能性材料制造领域应用场景与公司类似的世华科技、方邦股份、斯迪克作为可比公司，其中世华科技主要产品包括精密制程应用材料、电子复合功能材料和光电显示模组材料；方邦股份主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、超薄铜箔等；斯迪克主要产品包括功能性薄膜材

159、料、电子级胶粘材料、热管理复合材料等功能性涂层复合材料。上述三家可比公司产品主要应用于消费电子制造领域，与公司下游类似。根据 PEG 估值法，即 PEG（2023）=PE（2023E）/G（2021-2024），世华科技、斯迪克 2021-24 年归母净利润复合增速（基于 Wind 一致预期）分别为 32.07%、38.80%（方邦股份仍处于亏损经营状态，不适合使用 PEG 估值法），对应 2023 年 PEG 分别为 0.48、0.61，平均 PEG 为 0.55。鉴于公司 2022 年盈利基数较低，随着股权支付费用对管理费用的影响于 2023 年结束，叠加无锡募投项目对业绩的推动作用，预计

160、公司 2021-24 年归母净利润年均复合增速为 97.40%，取 0.55 倍 PEG，对应 PE 倍数则为 54 倍，出于谨慎性原则，我们给予公司给予公司 2023 年年 50 倍倍 PE，对应目标市值，对应目标市值 102 亿元和目标价亿元和目标价 30 元元。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 20：可比公司估值情况 公司简称公司简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（倍）（倍）（元）元）（亿元）亿元）2021 2022E 2023E

161、2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688093.SH 世华科技 20.58 50 184.28 241.08 322.44 424.49 34.81 20.58 15.39 11.69 688733.SH 方邦股份 75.00 60 35.07-42.75 49.94 239.71 207.93-140.71 120.46 25.10 300806.SZ 斯迪克 28.28 92 209.94 255.05 385.74 561.37 53.37 35.93 23.75 16.32 平均值 53 18 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 2 月

162、 9 日收盘价，表格中可比公司预测数据均为 Wind 一致预期 绝对绝对估值估值法法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF），在以下假设下：1.鉴于 PECVD 纳米薄膜应用领域不断拓展以及潜在的新能源汽车、光伏领域需求有望打开增量新空间，假设公司 2031 年之后永续增长，增长率为 2.0%；2.公司自上市以来相比沪深 300 的值为 0.63，鉴于可比公司世华科技、方邦股份、斯迪克过去 1 年相比沪深 300 的值分别为 0.97、0.94、1.00，谨慎性原则下，选取 1.00为值；3.近一年 10 年期国债到期收益率为 2.77%，谨慎性原则下，选取 3.00%为无风险利率；4.以沪

163、深 300 指数上市以来的年化收益率 8.32%作为市场风险组合收益率，计算得出市场风险溢价为 5.32%，谨慎性原则下，选取 6.00%为市场风险溢价；5.根据公司在定期报告中披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 8.0%，目标资产负债率为 20%；6.公司为高新技术企业，假设公司适用的所得税税率为 15%，但由于递延 2022-2024年所得税税率取 14%。计算得到公司 WACC 约为 8.58%，再根据盈利预测模型，在 1.75%-2.25%的永续增长率和和 8.33%-8.83%的折现率情况下，测算公司合理合理每股每股价值区间在价值区间在 28.31-31.92 元元；按照中值 8

164、.58%的 WACC 和 2.00%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值计算得出公司每股价值 29.98 元元 表 21：DCF 估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 221.63 334.52 655.40 681.98 771.63 847.67 898.18 974.65 1,068.60 1,100.54 所得税率 14%14%14%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)190.60 287.69 563.64 579.68 655.88 72

165、0.52 763.46 828.45 908.31 935.46 加：折旧和摊销 22.71 25.76 28.56 32.04 36.87 41.45 45.90 50.66 55.69 55.69 减：营运资金的追加 72.21 85.71 225.97 92.03 30.77 39.37 37.06 30.08 38.63 50.00 资本性支出 115.53 94.06 84.06 103.25 121.72 146.39 153.66 160.13 166.02 172.23 FCF 25.58 133.67 282.17 416.44 540.27 576.20 618.64 68

166、8.90 759.35 768.93 FCF 现值 25.58 123.11 239.36 325.35 388.75 381.86 377.60 387.28 393.16 366.67 菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E TV 11,926.78 TV 现值 5,687.47 企业价值 8,696.19 债务总额 66.14 现金 1,427.46 股权价值 10,057.51

167、总股数 335.47 每股价值 29.98 资料来源：中信证券研究部预测 表 22：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 8.08%8.33%8.58%8.83%9.08%1.50%30.84 29.73 28.70 27.75 26.85 1.75%31.58 30.41 29.32 28.31 27.37 2.00%32.38 31.13 29.98 28.91 27.92 2.25%33.25 31.92 30.69 29.56 28.51 2.50%34.20 32.77 31.47 30.26 29.15 资料来源：中信证券研究部测算 综合综合 PEG 估值与绝对估值

168、法，给予公司未来一年目标价估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价 30 元。元。选取功能性材料制造领域（下游为电子制造领域）公司作为可比公司，结合 DCF 估值范围，我们认为 2023 年年50 倍倍 PE 是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 102 亿元和目标价亿元和目标价 30 元。首次覆元。首次覆盖，给予“买入”评级盖，给予“买入”评级。菲沃泰（菲沃泰（688371.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E

169、 2024E 营业收入 238 410 520 755 983 营业成本 53 172 191 238 264 毛利率 77.8%58.1%63.2%68.5%73.1%税金及附加 1 2 3 5 10 销售费用 20 23 29 49 59 销售费用率 8.5%5.5%5.5%6.5%6.0%管理费用 55 106 185 140 177 管理费用率 23.2%25.8%35.5%18.5%18.0%财务费用 3 2(5)(13)(14)财务费用率 1.1%0.5%-0.9%-1.7%-1.4%研发费用 37 40 68 106 143 研发费用率 15.6%9.7%13.0%14.0%14

170、.5%投资收益 0 0 1 1 1 EBITDA 100 97 66 244 360 营业利润率 29.33%12.59%10.28%30.97%35.34%营业利润 70 52 54 234 348 营业外收入 0 2 1 1 1 营业外支出 1 0 2 0 0 利润总额 68 53 53 235 348 所得税 13 14 7 33 49 所得税率 18.9%25.8%14.0%14.0%14.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 56 39 45 202 300 净利率 23.4%9.6%8.7%26.7%30.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020

171、 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 225 62 1,391 1,427 1,573 存货 24 86 108 119 132 应收账款 25 132 177 226 295 其他流动资产 6 12 23 21 26 流动资产 280 292 1,698 1,794 2,026 固定资产 102 306 369 437 475 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 25 25 25 25 25 其他长期资产 45 108 158 183 213 非流动资产 171 440 553 646 714 资产总计 452 732 2,251 2,439 2,740 短期借款

172、 52 60 0 0 0 应付账款 9 85 55 48 40 其他流动负债 24 97 105 99 108 流动负债 86 241 160 146 148 长期借款 0 21 21 21 21 其他长期负债 11 16 16 16 16 非流动性负债 11 37 37 37 37 负债合计 96 278 197 183 184 股本 252 252 335 335 335 资本公积 182 242 1,713 1,713 1,713 归属于母公司所有者权益合计 355 454 2,054 2,256 2,556 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 355 454 2,054 2

173、,256 2,556 负债股东权益总计 452 732 2,251 2,439 2,740 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 56 39 45 202 300 折旧和摊销 28 42 18 23 26 营运资金的变化 6-110-98-72-86 其他经营现金流 44 69-5-14-14 经营现金流合计 134 41-40 139 225 资本支出-76-267-131-116-94 投资收益 0 0 1 1 1 其他投资现金流-152 8 0 0 0 投资现金流合计-228-259-131-115-94 权益变化 293

174、 0 1,555 0 0 负债变化 42 69-60 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-17-14 5 13 14 融资现金流合计 318 55 1,500 13 14 现金及现金等价物净增加额 223-164 1,329 37 146 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 66.5%72.5%26.8%45.0%30.3%营业利润 82.7%-25.9%3.5%336.8%48.7%净利润 75.3%-29.2%14.9%346.8%48.5%利润率（利润率（%）毛利率 77.8%58.1%6

175、3.2%68.5%73.1%EBITDA Margin 41.8%23.7%12.7%32.4%36.6%净利率 23.4%9.6%8.7%26.7%30.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.6%8.7%2.2%8.9%11.7%总资产收益率 12.3%5.4%2.0%8.3%10.9%其他（其他（%）资产负债率 21.3%38.0%8.7%7.5%6.7%所得税率 18.9%25.8%14.0%14.0%14.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明

176、：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究

177、报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。

178、本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中

179、信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报

180、告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

181、介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息

182、，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由

183、 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Ja

184、pan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited

185、分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议

186、或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Sin

187、gapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究

188、报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为

189、澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成

190、立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。