1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况 下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 浆价下行开始兑现，造纸包装板浆价下行开始兑现，造纸包装板块后续怎么走块后续怎么走 核心观点核心观点 2023 年 2 月，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，且社会库存自 2022 年 11 月后持续下行，板块盈利有望逐步修复；复盘2014 年以来造纸、纸包装板块，在上游浆价触顶下行、终端消费触底上行背景下，造纸包装板块开启盈利修复的上涨行情；

2、展望2023 年，造纸、纸包装板块存在成本压力释放、需求逐步回暖双重利好，预计浆价下行持续催化板块盈利触底修复行情。从弹性角度，造纸板块行情较纸包装板块更早、更显著，主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业，关注盈利改善弹性更大的特种纸、生活用纸、白卡纸，以及具备客户份额提升、行业格局更优的包装企业。主要结论主要结论 一、浆价下行开始兑现，造纸、纸包装板块迎来盈利修复行情一、浆价下行开始兑现，造纸、纸包装板块迎来盈利修复行情 2023 年年 2 月，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，板块盈利月，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，板块盈利逐步修复。逐步修复。成本端，2 月阔叶浆部分品牌报价下调

3、 60 美元+/吨，针叶浆部分品牌略有提价；国内现货价格相应下调价格 150-300元/吨。价格端，2 月起白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函，大宗纸涨幅约 100-200 元/吨，热转印纸涨幅约 1000 元/吨，废纸系产品价格有所下调。库存端，22 年 11 月以来，各纸品库存均逐步下行，白卡纸、箱板纸存在较为明显的去库存，预计终端需求复苏带来的补库需求弹性，对包装纸价格上行提供支撑；文化纸销售即将进入上半年旺季，预计终端动销带动提价落地。复盘来看，在上游浆价触顶下行、终端消费触底上行复盘来看，在上游浆价触顶下行、终端消费触底上行背景下背景下，造，造纸包装板块开启纸包装板块开启盈利修

4、复盈利修复行情。行情。造纸包装板块具有较为明显的周期波动，板块的行情变化反映的是价格和成本形成的盈利剪刀差变动。复盘 14 年以行情变化，造纸、纸包装板块股价上行阶段，主要出现在两个时间点之后：（1）纸浆价格触顶下行；（2）下游需求触底回暖，这两个时间点分别代表了成本端压力的释放，及终端需求的触底回暖将向中上游传导，对于价格和销量提供支撑，板块迎来盈利触底修复行情。展望展望 23 年，造纸、纸包装板块存在成本压力释放、需求逐步回年，造纸、纸包装板块存在成本压力释放、需求逐步回暖双重利好，暖双重利好，造纸板块行情较纸包装板块更早、更显著，主要由造纸板块行情较纸包装板块更早、更显著，主要由于造纸板

5、块的议价能力强于包装企业于造纸板块的议价能力强于包装企业。（。（1）造纸板块，产品涨 维持维持 强于大市强于大市 叶乐叶乐 SAC 执证编号：S01 SFC 中央编号：BOT812 黄杨璐黄杨璐 SAC 执证编号：S01 秦臻秦臻 SAC 执证编号：S04 发布日期：2023 年 02 月 12 日 轻工轻工&纺服纺服&教育教育 1 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 价+成本改善逻辑在 2023 年 2 月开始兑现，板块盈

6、利开始改善，预计浆价下行将在 23 年上半年持续催化，23Q2 将出现明显盈利回暖；（2）纸包装板块，目前仍处于盈利磨底阶段，短期需求相对偏弱，纸品成本部分涨价挤压利润，但终端需求回暖率先传导至包装板块，对于公司价格产生支撑，同时后续浆价下行将带来原材料包装纸调价，公司盈利将迎来明显的盈利改善。二、弹性测算二、弹性测算 造纸板块造纸板块：浆价下行阶段，板块盈利将触底回升，特种、生活用纸、浆价下行阶段，板块盈利将触底回升，特种、生活用纸、白卡纸白卡纸盈利改善弹性更大盈利改善弹性更大。23 年初以来板块盈利修复快于 18-19 年的浆价下行周期，主要差异在于 22 年需求偏弱，纸价未能提涨，后续需

7、求回升对纸价带来支撑，23 年 2 月在浆价下行的同时出现纸品涨价，预计 22Q4 盈利已经触底，浆价下行传导至盈利改善将提前至 23 年初。展望盈利弹性，假定纸价平稳背景下，预计木浆系业务占比越高、自备浆占比越低的公司，盈利弹性越大，根据我们测算，预计特种纸（仙鹤、五洲、华旺）生活用纸（中顺洁柔）白卡纸（博汇纸业）其他大宗纸（太阳、晨鸣、岳林等）。纸包装板块：整体受益于包装纸价下行带来成本改善，但由于议价能力因素，盈利改善时间和程度存在差纸包装板块：整体受益于包装纸价下行带来成本改善，但由于议价能力因素，盈利改善时间和程度存在差异。异。复盘 2017-2018 年，纸包装板块的盈利改善出现在

8、原材料包装纸品价格下行后的一个季度左右。以裕同科技为例，公司主要原材料为白卡纸、白板纸、箱板纸等，18Q1 白卡纸、箱板纸价格开始下行，公司毛利率于18Q2 触底；合兴包装原材料为箱板、瓦楞纸，18Q1 箱板纸价格开始下行，公司毛利率于 18Q2 触底；烟包企业盈利整体平稳，毛利率波动受原材料价格波动影响不显著。由于议价能力、客户等差异，预计纸包装板块中，行业保持增长、议价能力更强、行业格局更优的公司在 22 年白卡、箱板纸价格下行过程中，盈利已经开始改善。三、投资建议三、投资建议 造纸板块，木浆价格下行叠加消费需求复苏，看好提价+成本下行带来的盈利改善，推荐华旺科技、博汇纸华旺科技、博汇纸业

9、、仙鹤股份、五洲特纸、山鹰国际、太阳纸业、业、仙鹤股份、五洲特纸、山鹰国际、太阳纸业、冠豪高新冠豪高新；纸包装板块，浆价下行有望带来成本传导，看好客户份额提升、智能化提效的裕同科技裕同科技。四四、本周数据更新本周数据更新 1 月品牌服饰电商（月品牌服饰电商（淘系淘系）流水：）流水：根据魔镜淘系电商数据统计（包含淘宝系平台收入总和，剔除退货收入），2023 年 1 月，主要运动品牌单月全网电商销售额同比变动分别为：李宁（-39.3%）、安踏（-44.1%）、FILA（-18.5%）、特步（-38.8%）、361 度（-27.2%）、迪桑特（+7.3%）、始祖鸟（+17.9%）；国际品牌中，耐克（

10、-24.4%）、阿迪达斯（-16.4%）、安德玛（-33.4%）、露露乐蒙（-31.6%）；专业和休闲服饰品牌中，波司登（-10.4%）、太平鸟（-46.4%）；户外露营品牌中，牧高笛（+17.7%）。家居链跟踪：家居链跟踪：根据海关总署数据，2022 年 12 月我国家居及零件出口总额为 60.93 亿美元，同比减少14.8%，增速上升 1.1 个 PCT。根据海关总署数据，2022 年 12 月功能沙发等金属框架沙发出口金额为 7.79 亿美元，同比减少 13.4%、弹簧床垫出口金额 078 亿元，同比减少 6.3%。培育钻石：培育钻石：根据 GJEPC 数据，2022 年 12 月：印度

11、培育钻石毛坯进口额 1.11 亿美元/-15.5%，进口总额占钻石品类比重 6.8%；培育钻石裸钻出口金额 1.02 亿美元/-0.9%，出口总额占钻石品类比重 7.5%。造纸价格：造纸价格：根据卓创资讯数据，截至 2 月 10 日，阔叶浆、针叶浆、双铜纸、双胶纸、生活用纸、白卡纸市场价格分别为 6040、7207、5590、6688、7900、5200 元/吨，环比上周变动-3.9%、-1.4%、0.0%、3ZiZpWgUpYaXwOxPbRbP7NpNrRoMsRiNpPnPkPmNmP7NpOmMMYmOoNvPnRpP 2 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重

12、要声明 0.0%、0.0%、0.0%；废纸、箱板纸、瓦楞纸、白板纸市场价格分别为 1711、4371、3222、4106 元/吨，环比上周变动+0.3%、-0.6%、-1.3%、0.0%。棉纺价格：棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至 2 月 10 日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为 15920、14480、16739 元/吨，环比上周变动-0.3%、-3.8%、-0.7%；国际棉花价格为 101 美分/磅，环比上周变动-0.9%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为 23720、21515 元/吨，环比上周变动 0.0%、-3.3%。五五、风险提示风险提示 1）

13、原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。2）行业竞争加剧：）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。3）消费需求不达预）消费需求不达预期：期：疫后信心修复

14、仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。3 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、复盘造纸包装行情：当前板块面临成本、需求双重催化一、复盘造纸包装行情：当前板块面临成本、需求双重催化 1、2023 年年 2 月以来，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，板块盈利有望逐步修复月以来，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，板块盈利有望逐步修复（1）成本端，）成本端，2023 年年 2 月，阔叶浆外盘报价下行，针叶浆部分上行。月，阔叶浆外盘报价下行，针叶浆部分上行。根据卓创资讯统计，阔叶浆方面，CMPC

15、 小鸟浆价格下调 60-70 美元/吨，同比-8%，Arouco 明星浆报价 750 美元/吨（1 月报价 845 美元/吨），同比-13%，主流的品牌鹦鹉、金鱼品牌维持 820 美元/吨；针叶浆方面，加拿大金狮、雄狮浆报价上行 20-30 美元/吨，其他品牌平稳。现货价格方面，截至 2 月 10 日，国内针叶浆、阔叶浆价格分别为 7200、6050 元/吨，环比月初下降 150、300 元/吨。图表图表1：阔叶浆方面，阔叶浆方面，2023 年年 2 月明星、小鸟品牌价格下调月明星、小鸟品牌价格下调 数据来源：Wind，中信建投 图表图表2：针针叶浆方面，叶浆方面，2023 年年 2 月月加拿

16、大金狮、雄狮加拿大金狮、雄狮价格上行，其他品牌平稳价格上行，其他品牌平稳 数据来源：Wind，中信建投 4005006007008009001,0------052022-11全球商品阔叶浆价格（美元全球商品阔叶浆价格（美元/吨）吨）CFR外盘报价:漂白阔叶浆:鹦鹉(巴西)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:明星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:小鸟(巴西)5006007008009001,0001,100

17、------052022-11全球商品针叶浆价格（美元全球商品针叶浆价格（美元/吨）吨）CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白针叶浆:月亮(加拿大)CFR外盘报价:漂白针叶浆:虹鱼(加拿大)CFR外盘报价:漂白针叶浆:狮牌(加拿大)CFR外盘报价:漂白针叶浆:马牌(加拿大)CFR外盘报价:漂白针叶浆:凯利普(加拿大)4 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明（2）价格端，）价格端，2023 年

18、年 2 月起，白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函，大宗纸涨幅约月起，白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函，大宗纸涨幅约 100-200 元元/吨，热转印纸涨幅约吨，热转印纸涨幅约 100 元元/吨，但废纸系产品价格有所下调。吨，但废纸系产品价格有所下调。各纸厂于本周发布涨价函，以应对成本上行压力，其中，白卡纸类于 2 月 15 日提价 100 元/吨，文化纸在 2-3 月提价 200 元/吨，特种纸类热转印纸于 2 月 15 日提价 1000 元/吨。但部分废纸系品种本周价格有所下行，瓦楞纸、牛卡纸价格降幅约 50-100 元/吨，预计 2 月废纸系价格将触底。图表图表3：23 年年

19、 2 月月白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函 数据来源：中纸网，纸引未来网，中信建投 （3）库存端，）库存端，22 年年 11 月以来，各纸品库存均逐步下行，白卡纸、箱板纸月以来，各纸品库存均逐步下行，白卡纸、箱板纸存在较为明显的去库存，预计终存在较为明显的去库存，预计终端需求复苏带来的补库需求弹性可期，对包装纸价格上行提供支撑；文化纸销售即将进入上半年旺季，预计终端需求复苏带来的补库需求弹性可期，对包装纸价格上行提供支撑；文化纸销售即将进入上半年旺季，预计终端动销带动提价落地。端动销带动提价落地。白卡纸方面白卡纸方面，由于 22 年销售下滑明显，

20、社会库存从 22 年初的 1.2 月提升至年末的 2 个月，但全年企业库存相对平稳，22 月 11 月以来社会库存逐步下行、趋势明显。复盘 18 年以来，白卡纸涨价均出现在社会库存相对底部，包括 2019 年初、2020 年 7 月和 2022 年初。尽管目前库存水平仍处历史高位，但白卡纸需求弹性较大，伴随上半年 38 节、618 等促销旺季备货需求到来，预计白卡纸上半年提价将陆续落地。文化纸方面文化纸方面，由于具备需求刚性和较为明显的销售周期，每年 2-5 月、9-11 月为教辅集采等销售旺季，因此旺季提价成为纸厂的规定动作，尤其在浆价高位情况下落地较好。复盘 18 年以来，双胶纸库存下行与

21、价格上行基本同步，背后为终端动销的周期变动。预计 2023 年 2 月的提价部分落地，但由于 22 年下半年文化纸价格传导较好，后续提价弹性有限。箱板纸方面箱板纸方面，价格明显受经济周期影响，一般社会库存维持在 1 个月以内，且年度销售量变动较小，2020年疫情后行业的社会库存和企业库存提升明显，社会库存维持在 1 个月左右。22 年 1 月开始社会库存触顶，11月以来开始下行，全年销售同比有所下滑，反映了终端景气度相对较低，2 月箱板纸价格有所下调，但社会库存继续下行，预计价格将在 2 月触底，后续补库需求带来一定价格弹性。5 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要

22、声明 图表图表4：2018 年以来，白卡纸提价落地基本出现在社会库存的相对低位，年以来，白卡纸提价落地基本出现在社会库存的相对低位，2022 年年 11 月以来，白卡纸社会库存初顶下行月以来，白卡纸社会库存初顶下行 数据来源：Wind，中信建投 图表图表5：文化纸具备较为明显的销售周期，每年文化纸具备较为明显的销售周期，每年 2-5 月、月、9-11 月为销售旺季，因此库存下行与价格上行基本同步月为销售旺季，因此库存下行与价格上行基本同步 数据来源：Wind，中信建投 4006008001,0001,2001,4001,6001,8004,0005,0006,0007,0008,0009,00

23、010,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01白卡纸价格与库存白卡纸价格与库存针叶浆均价（元/吨）白卡纸均价（元/吨）白卡纸月度企业库存（千吨）白卡纸月度社会库存（千吨）22年11月以来，白卡纸社会库存初顶下行，价格触底3005007009000050005500600065007000750080002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/0120

24、22/072023/01双胶纸价格与库存双胶纸价格与库存针叶浆均价（元/吨）双胶纸均价（元/吨）双胶纸月度企业库存（千吨）双胶纸月度社会库存（千吨）6 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：箱板纸社会库存维持在箱板纸社会库存维持在 1 个月以内，个月以内，22 年年 1 月开始社会库存触顶，月开始社会库存触顶，11 月以来开始下行月以来开始下行 数据来源：Wind，中信建投 2、复盘来看，在上游浆价、复盘来看，在上游浆价触顶下行触顶下行、终端消费触底、终端消费触底上行上行下，造纸包装板块下，造纸包装板块开启开启上涨行情上涨行情 造纸包装板块具有较为明

25、显的周期波动，主要受价格和成本的周期波动影响。造纸包装板块具有较为明显的周期波动，主要受价格和成本的周期波动影响。作为制造行业，造纸包装板块的行情变化反映的是价格和成本形成的盈利剪刀差变动。造纸、纸包装板块作为产业链上下游环节，尽管在逻辑上存在盈利跷跷板差异，但复盘 2014 年以后的板块行情，可以看到部分阶段面临相同的行情趋势，但在部分阶段行情则出现分化，这背后与市场预期和板块盈利存在密切关系。图表图表7：浆、纸价格剪刀差决定了盈利波动和行情浆、纸价格剪刀差决定了盈利波动和行情 数据来源：Wind，中信建投 5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1001,0

26、001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01箱板纸箱板纸价格与库存价格与库存废纸（元/吨）箱板纸均价（元/吨）箱板纸月度企业库存（千吨）箱板纸月度社会库存（千吨）22年11月以来，箱板纸社会库存初顶下行利润利润收入收入成本成本费用费用产量产量产能产能开工率开工率纸价纸价木浆木浆/废纸价格废纸价格化工辅料化工辅料能源能源制造、运输费用制造、运输费用新增产能、淘汰产能检修、限产等纸价纸价

27、-木浆木浆/废纸价格剪刀差决定盈利波动废纸价格剪刀差决定盈利波动木浆（针叶浆、阔叶浆等）、废纸浆成本占比约60-65%淀粉、添加剂等成本占比10-15%成本占比10-15%成本占比10-15%销售、管理、研发、财务费用等 7 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 造纸、纸包装板块行情造纸、纸包装板块行情一致上行阶段一致上行阶段，主要出现在两个时间点主要出现在两个时间点之后之后：（1）纸浆价格触顶下行，纸浆价格触顶下行前后，造纸包装板块经历了较长阶段的上游浆成本对于板块盈利的挤压，市场预期浆价下行带来的成本改善，推动两个板块出现上涨行情。复盘来看，2015 年 1

28、0 月、2018 年 10 月、2021 年 8 月在阔叶浆价格触顶下行阶段（或略早 1 个月左右），造纸、纸包装板块指数均触底反弹；（2）下游需求触底回暖，终端需求的触底回暖将向中上游传导，有望对于价格和销量提供支撑，对于行业盈利和销售扩张带来多重利好，推动两个板块出现上涨行情。复盘来看，2016 年 5 月、2018 年 10 月、2020 年7 月在国内消费者信心指数均触底回暖，造纸、纸包装板块指数随后均进入了较长阶段的上行周期。整体来看，整体来看，造纸板块行情较纸包装板块行造纸板块行情较纸包装板块行情更加持续和显著，情更加持续和显著，部分阶段会出现造纸涨、纸包装跌的情况，部分阶段会出现

29、造纸涨、纸包装跌的情况，主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业。主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业。（1）造纸行业集中度更高，纸厂对包装板块的话语权更强，正常情况下对于成本端的传导更为顺利；而包装板块较为分散，在上游纸厂和下游品牌客户的议价能力较弱，因此受需求和成本等多重影响，成本传导不畅，盈利受到多重挤压；（2）在浆价上行中期阶段，纸价相应涨价传导，而纸包装企业成本传导能力有限，盈利逐步受损，因此出现行情分化。图表图表8：成本与行情成本与行情造纸、纸包装板块在纸浆高位下跌后开启行情造纸、纸包装板块在纸浆高位下跌后开启行情 数据来源：Wind，中信建投 400450500550600650

30、7007508008509001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000纸包装、大宗纸行情与纸浆（美元纸包装、大宗纸行情与纸浆（美元/吨）走势吨）走势申万行业指数:纸包装申万行业指数:大宗用纸CFR外盘报价:漂白阔叶浆:鹦鹉(巴西)8 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：需求与行情需求与行情造纸、纸包装板块在消费信心触底后开启行情造纸、纸包装板块在消费信心触底后开启行情 数据来源：Wind，中信建投 展望展望 23 年，造纸、纸包装年，造纸、纸包装板块板块存在存在成本成本压力释放压力释放、需求、需求逐步回暖逐步

31、回暖双重双重利好，板块行情持续向上。利好，板块行情持续向上。（1）造纸板块，产品涨价+成本改善逻辑在 2023 年 2 月开始兑现，板块盈利开始改善，预计浆价下行将在 23 年上半年持续催化，23Q2 将出现明显盈利回暖；（2）纸包装板块，目前仍处于盈利磨底阶段，短期需求相对偏弱，纸品成本部分涨价挤压利润，但终端需求回暖率先传导至包装板块，对于公司价格产生支撑，同时后续浆价下行将带来纸品调价，公司盈利将迎来明显的盈利改善。8085909551201251301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000纸包装、大宗纸行情与纸包装、大宗纸行

32、情与消费者信心走势消费者信心走势申万行业指数:纸包装申万行业指数:大宗用纸消费者信心指数(月)9 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、造纸包装弹性测算二、造纸包装弹性测算 1、造纸板块：浆价下行阶段，板块盈利将触底回升，、造纸板块：浆价下行阶段，板块盈利将触底回升，特种、生活用纸特种、生活用纸、白卡纸白卡纸盈利改善弹性盈利改善弹性更更大大 复盘复盘 18-19 年年浆价格下行浆价格下行周期，行业毛利率在浆价开始下行周期，行业毛利率在浆价开始下行后后 4 个月出现拐点。个月出现拐点。2018 年 9 月，木浆价格开始下行，造纸板块盈利于 19Q1 触底，盈利

33、修复滞后于浆价下行的主要原因在于当时纸价处于高位，浆价下行带动纸价下行，抵消了浆价下行带来的盈利弹性，同时高价库存消化需要一个季度左右，因此 18-19 年浆价下行前期，板块盈利短期受损。从盈利改善弹性大小来看，特种纸从盈利改善弹性大小来看，特种纸生活用纸生活用纸大宗纸大宗纸废纸系，废纸系，主要原因在于特种纸、生活用纸定价周期更长，在浆价格下行阶段能够保持一定纸价刚性，因此盈利改善更大。图表图表10：复盘复盘 2018-2019 年浆价下年浆价下行行周期，周期，行业毛利率在浆价开始下行后行业毛利率在浆价开始下行后 4 个月出现拐点个月出现拐点 分类分类 股票代码股票代码 股票简称股票简称 毛利

34、率（毛利率（%）毛利率变动弹性（毛利率变动弹性（PCT）18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1（盈利（盈利触底）触底）19Q2 19Q3 19Q4 浆价格下行浆价格下行500 元元/吨吨 浆价格下行浆价格下行1000 元元/吨吨 浆价下行浆价下行 1500 元元/吨吨 大宗纸 002078.SZ 太阳纸业 27.5 26.9 25.6 23.5 17.7 19.7 21.1 22.5+2.0+3.4+4.8 大宗纸 600963.SH 岳阳林纸 23.2 24.5 22.8 20.8 10.8 14.7 16.5 18.9+3.9+5.7+8.1 大宗纸 600966.SH 博汇纸业

35、 28.1 23.3 20.3 16.0 15.2 14.8 13.4 14.6-0.5-1.8-0.6 大宗纸 000488.SZ 晨鸣纸业 35.2 34.0 32.9 31.3 23.0 26.9 27.1 28.4+3.9+4.1+5.3 废纸系 600567.SH 山鹰国际 21.3 23.2 22.2 23.1 19.8 20.4 19.3 19.1+0.6-0.4-0.7 废纸系 002067.SZ 景兴纸业 13.0 15.4 14.1 12.6 9.9 9.8 10.0 11.0-0.1+0.1+1.1 特种纸 603733.SH 仙鹤股份 21.5 19.2 18.5 17

36、.2 11.1 14.7 17.0 18.7+3.6+5.9+7.6 特种纸 600433.SH 冠豪高新 20.4 19.6 20.2 20.3 16.5 18.4 21.4 25.4+1.9+5.0+9.0 特种纸 002012.SZ 凯恩股份 23.3 22.5 22.4 23.0 21.4 23.5 23.7 25.4+2.1+2.2+4.0 生活用纸 002511.SZ 中顺洁柔 38.8 36.5 35.3 34.1 34.0 36.7 38.3 39.6+2.7+4.3+5.6 针叶浆价格 6926 6672 6755 6380 5697 5161 4620 4529 阔叶浆价格

37、 5682 5769 6019 5657 5505 4907 4015 3781 资料来源：Wind，卓创资讯，中信建投（注：标红部分为价格、毛利率拐点）展望展望 23 年的浆价格下行周期，我们判断由于需求恢复对纸价带来支撑，年的浆价格下行周期，我们判断由于需求恢复对纸价带来支撑，浆价格下行带来的盈利弹性将随即浆价格下行带来的盈利弹性将随即传导，传导，盈利自盈利自 23 年初已经开始触底回升。年初已经开始触底回升。目前行业与 18-19 年最大的差异在于后续纸价变动，由于 22 年需求偏弱，纸价未能提涨，需求回升对纸价带来支撑，23 年 2 月在浆价下行的同时出现纸品涨价，预计 22Q4 盈利

38、已经触底，浆价下行传导至盈利改善将提前至 23 年初。展望展望盈利弹性，盈利弹性，假定纸价平稳背景下，预计木浆系业务占比越高、自备浆占比越低的公司，盈利弹性越大，根据我们测算，预计特种纸（仙鹤、五洲、华旺）生活用纸（中顺洁柔）白卡纸（博汇纸业）其他大宗纸（太阳、晨鸣、岳林等）。10 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：假定纸价平稳背景下，假定纸价平稳背景下，预计木浆系业务占比越高、自备浆占比越低的公司预计木浆系业务占比越高、自备浆占比越低的公司 分类 股票代码 股票简称 市值 亿元 木浆系纸品业务占比 木浆系纸品毛利率 直接原材料占比 自备浆占比

39、 假设浆价下行 10%，木浆系业务毛利率变动 毛利率 整体毛利率 毛利率同比变化 2022H1 22H1 或22Q1-3 2021 年 假设 10%22Q1-3 测算 测算 特种纸 603733.SH 仙鹤股份 211 100.0%12.6%64.3%0.0%53.0%12.6%53.0%+40.5%特种纸 605007.SH 五洲特纸 72 100.0%12.8%77.0%0.0%61.1%12.8%61.1%+48.3%特种纸 605377.SH 华旺科技 74 80.0%18.8%81.5%0.0%66.5%18.8%56.9%+38.1%特种纸 600433.SH 冠豪高新 85 95

40、.0%15.4%80.0%0.0%64.1%15.4%61.7%+46.3%生活用纸 002511.SZ 中顺洁柔 163 100.0%32.5%77.0%0.0%69.9%32.5%69.9%+37.4%大宗纸 002078.SZ 太阳纸业 332 44.8%14.6%78.0%50.0%38.6%15.8%26.6%+10.7%大宗纸 600963.SH 岳阳林纸 125 72.6%18.7%88.1%50.0%44.5%16.9%35.6%+18.7%大宗纸 600966.SH 博汇纸业 113 100.0%16.2%80.0%40.0%45.2%16.2%45.2%+29.0%大宗纸

41、000488.SZ 晨鸣纸业 119 86.6%15.6%80.0%70.0%30.2%14.6%27.2%+12.6%资料来源：Wind，卓创资讯，中信建投测算（备注：该假设纸价持平，与实际情况存在差异，因此测算毛利率绝对值参考意义不大，同比变动的弹性大小排序具备参考意义）图表图表12：以白卡纸为例，以白卡纸为例，18-19 年浆价下行周期盈利触底滞后浆价下行年浆价下行周期盈利触底滞后浆价下行 4 个月，但个月，但 23 年初盈利触底和浆价下行同步开始年初盈利触底和浆价下行同步开始 数据来源：Wind，中信建投 -20-50604,0005,0006,0007,0008

42、,0009,00010,00011,000白卡纸、针叶浆均价（元白卡纸、针叶浆均价（元/吨）及毛利率（吨）及毛利率（%）白卡纸毛利率（%）针叶浆均价白卡纸均价2018年9月浆价下行，但由于纸价下行，2019年1月盈利触底2023年初，浆价开始下行，由于纸价已经处于历史低位、整体平稳，盈利随即改善盈利随即改善 11 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：以以双胶纸双胶纸为例，为例，18-19 年浆价下行周期盈利触底滞后浆价下行年浆价下行周期盈利触底滞后浆价下行 4 个月，但个月，但 22 年年 10 月由于提价，盈利已经触底月由于提价，盈利已经触底

43、数据来源：Wind，中信建投 2、纸纸包装板块：整体受益于包装板块：整体受益于包装纸价包装纸价下行带来成本改善，但由于下行带来成本改善，但由于议价能力因素，盈利改善时间和程度存在差异议价能力因素，盈利改善时间和程度存在差异 复盘复盘 2017-2018 年，年，纸包装板块的盈利改善出现在原材料包装纸品价格下行后的一个季度左纸包装板块的盈利改善出现在原材料包装纸品价格下行后的一个季度左右右。以裕同科技为例，公司主要原材料为白卡纸、白板纸、箱板纸等，18Q1 白卡纸、箱板纸价格开始下行，公司毛利率于 18Q2触底；合兴包装原材料为箱板、瓦楞纸，18Q1 箱板纸价格开始下行，公司毛利率于 18Q2

44、触底；烟包企业盈利烟包企业盈利整体平稳，毛利率波动受原材料价格波动影响不显著整体平稳，毛利率波动受原材料价格波动影响不显著。由于议价能力、客户等差异，预计纸包装板块中，行业由于议价能力、客户等差异，预计纸包装板块中，行业保持增长、议价能力更强、行业格局更优的公司在保持增长、议价能力更强、行业格局更优的公司在 22 年白卡、箱板纸价格年白卡、箱板纸价格下行过程中，盈利已经开始改善。下行过程中，盈利已经开始改善。图表图表14：复盘复盘 2017-2018 年，年，包装企业的盈利触底在原材料白卡、箱板、特种纸价格开始下行后下一个季度体现包装企业的盈利触底在原材料白卡、箱板、特种纸价格开始下行后下一个

45、季度体现 分类分类 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值（亿元）（亿元）毛利率（毛利率（%）原材料原材料 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 3C、烟包、酒包 002831.SZ 裕同科技 284 31.2 31.2 31.7 31.5 25.2 24.6 27.2 28.5 27.1 28.0 30.4 30.0 白卡、箱板 3C 002303.SZ 美盈森 62 30.6 32.8 34.2 34.5 37.2 33.7 32.2 32.4 33.2 32.2 32.7 32.1 白卡、箱板 烟包

46、002191.SZ 劲嘉股份 118 43.7 44.7 44.7 44.1 47.1 44.0 43.9 43.7 43.8 43.1 42.9 41.9 烟卡、白卡 烟包、药包 601515.SH 东风股份 86 43.4 41.9 42.0 42.0 42.7 38.3 38.7 38.6 45.1 40.5 40.2 40.6 烟卡、白卡 烟包 603429.SH 集友股份 60 55.8 54.4 54.3 55.6 52.6 48.8 48.3 47.3 47.8 44.7 43.5 43.8 烟卡、白卡 烟包、消费品 002951.SZ 金时科技 54 42.7 44.2 42.

47、7 39.8 41.0 40.9 40.8 37.6 37.5 39.5 烟卡、白卡 烟包 002565.SZ 顺灏股份 45 30.5 27.1 27.3 26.7 24.6 24.6 25.7 25.6 25.5 26.0 26.6 26.9 烟卡、白卡 烟包、消费品 603058.SH 永吉股份 35 42.7 36.3 35.6 40.2 40.6 38.7 40.0 40.8 37.5 39.1 38.5 40.2 烟卡、白卡 药包 002799.SZ 环球印务 44 21.4 20.9 19.9 19.7 21.0 19.9 20.2 20.7 19.6 17.9 15.9 16.

48、7 特种、白卡 消费品、物流包装 002228.SZ 合兴包装 46 15.5 15.4 14.3 14.3 11.7 11.7 12.0 12.5 12.3 12.7 13.0 13.0 箱板、瓦楞 消费品、物流包装 603687.SH 大胜达 42 24.8 23.0 24.1 22.0 19.9 20.6 19.9 21.2 19.6 18.0 箱板、瓦楞 白卡纸价 6376 6785 6603 6940 6748 6239 5660 5443 5107 5254 5185 5635-箱板纸价 4385 4028 4942 5514 4907 5395 5196 4519 4572 42

49、11 3907 4075-特种纸价（以仙鹤为例）-9277 9203 8626 8574 8445 8886 9110 9271-资料来源：Wind，卓创资讯，中信建投（注：标红部分为价格、毛利率拐点）-15-10-50554,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000双胶纸、针叶浆均价（元双胶纸、针叶浆均价（元/吨）及毛利率（吨）及毛利率（%）双胶纸毛利率（%）针叶浆均价双胶纸均价2018年9月浆价下行，但由于纸价下行，2019年1月盈利触底2022年10月起，由于文化纸需求较强，价价格上行支撑盈利改善格上行支撑盈利改善 12

50、 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：裕同科技毛利率与白卡纸价格变动负相关裕同科技毛利率与白卡纸价格变动负相关 图表图表16：合兴包装合兴包装毛利率与毛利率与箱板纸箱板纸价格变动负相关价格变动负相关 数据来源：公司财报，卓创资讯，中信建投 数据来源：公司财报，卓创资讯，中信建投 4000450050005500600065007000750072931333517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

51、22Q222Q3裕同毛利率与原材料成本价格裕同毛利率与原材料成本价格销售毛利率(%)白卡纸价（元/吨）-右轴针叶浆价（元/吨）-右轴3,5004,0004,5005,0005,5006,0008951617Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3合兴包装毛利率（合兴包装毛利率（%）与箱板纸价格（元）与箱板纸价格（元/吨）吨）合兴包装箱板纸价 13 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三、投资建议三、投

52、资建议 1、造纸板块，、造纸板块，木浆价格下行木浆价格下行叠加消费需求复苏叠加消费需求复苏，看好提价看好提价+成本下行带来的盈利改善成本下行带来的盈利改善，推荐华旺科技、，推荐华旺科技、博汇纸博汇纸业业、仙鹤股份、五洲特纸仙鹤股份、五洲特纸、山鹰国际山鹰国际、太阳纸业、太阳纸业、冠豪高新冠豪高新 华旺科技：华旺科技：华旺科技是国内中高端装饰原纸领先供应商，公司装饰纸具备高壁垒、高单价、高盈利特征，22 年在成本高企背景下仍保持较好盈利水平；公司成长路径清晰，装饰原纸新产能顺利消化，及多元化打开成长空间；23 年需求端地产支持政策有望带动销售向上，成本端浆价下行带来盈利弹性；目前 PB 估值低于

53、同业。博汇纸业：博汇纸业：2022 年受疫情影响白卡纸需求，尤其下半年纸价下行、木浆成本有所提升，公司盈利承压。展望 2023 年，行业需求复苏及成本下行，有望带动盈利向上；公司在白卡纸产品结构优化、国际市场开拓发力，及 45 万吨高端文化纸 22Q4 投产，整体竞争实力逐步提升。仙鹤股份：仙鹤股份：多元特种纸龙头，特种纸细分领域全覆盖，小产线+快速转产构建成本优；短期浆价下行兑现，疫情后需求复苏&特种纸定价刚性，充分受益浆价下行，23 年盈利弹性大；长期产能持续建设，30 万吨食品卡有望 23Q1 末投产，湖北、广西两大基地浆纸一体化项目于 23Q4 投产。五洲特纸：五洲特纸：限塑令驱动下的

54、高成长食品卡龙头，短期浆价下行兑现，叠加疫情后食品卡等需求复苏，公司23 年盈利弹性大；限塑令推动餐饮外卖场景的替代需求，食品卡纸需求弹性大；公司 50 万吨食品卡产能贡献22-23 年增量，同时 30 万吨化机浆、湖北浆纸生产基地贡献产能增长、成本控制。山鹰国际：山鹰国际：包装类纸品具备较强的顺周期属性，22 年废纸系纸品需求受损明显，公司计提大额商誉减值，轻装上阵；后续工业、消费与物流等经济活动恢复，包装纸有望出现销量和盈利提升的双击，公司盈利改善可期，23 年公司新增释放产能约 200 万吨，海外可再生浆有望发挥经济效益。太阳纸业：太阳纸业：太阳纸业为国内林浆纸一体化领先者，管理水平优秀

55、，产业布局前瞻；公司品类持续开拓，目前产能：纸浆 300 万吨、文化纸 270 万吨、箱板纸 250 万吨，特种纸类 60 万吨；形成山东、广西、老挝三大基地，其中广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目开始建设，贡献未来 5 年产能增长。冠豪高新冠豪高新：国内中高端食品卡头部企业，液包纸、烟包、食品卡等产品具备品质、客户优势，无碳印刷、热敏纸、热升华转印纸等日用类特种纸业务有望受益于需求修复；23 年价格平稳、浆价下行带来盈利弹性；30万吨高端食品卡产能有望 24 年释放，贡献成长。2、纸包装板块，、纸包装板块，浆价下行有望带来成本传导，看好客户份额提升浆价下行有望带来成本传导，看好客户份额提

56、升、智能化提效智能化提效的的裕同科技。裕同科技。裕同科技裕同科技：3C 包装业务方面，公司凭借智能工厂提升在核心客户的份额，外延收购扩充品类和客户；环保、烟酒包装业务持续开拓，贡献第二增长曲线；智能工厂建设提效，叠加原材料白卡纸价格下行，公司利润率中枢上移。14 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：重点公司估值表格重点公司估值表格:分类分类 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值（亿元）（亿元）收入收入 YOY/%扣非归母净利润扣非归母净利润YOY/%PE(Wind90 天）天）PE 建投建投 1Q22 2Q22 3Q22 1Q22 2Q2

57、2 3Q22 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 大宗纸 002078.SZ 太阳纸业 332 26 25 24-39-12 13 12 10 9 12 10 9 大宗纸 600966.SH 博汇纸业 113 2 20 27-78-64-56 21 10 7 44 11 9 大宗纸 600567.SH 山鹰国际 122 17 4-1-60-137-160-7 10 8 -5 11 8 特种纸 603733.SH 仙鹤股份 211 10 41 30-51-45-42 27 17 14 27 19 16 特种纸 605007.SH 五洲特纸 72 75 88 5

58、0-8-29-95 20 11 9 25 13 9 特种纸 605377.SH 华旺科技 74 19 22 31 7-1 8 16 14 12 16 13 11 特种纸 600433.SH 冠豪高新 85 -3 10 18 27 173 713 22 16 14 包装 002831.SZ 裕同科技 284 26 12 22 26 174 81 18 15 13 19 15 13 资料来源：公司财报，Wind，中信建投预测（日期截至2023年2月10日）15 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 四四、上市公司重要公告一周回顾（、上市公司重要公告一周回顾（2022

59、.1.31-2.10）图表图表18：轻工、纺服、教育行业上市公司本周重要公告轻工、纺服、教育行业上市公司本周重要公告 行业行业 日期日期 股票简称股票简称/代码代码 公告类型公告类型 主要内容主要内容 社零 2023/2/10 豫园股份600655.SH 对外投资 豫园股份拟以 110 亿日元收购日本项目公司 Napier TokuteiMokutekiKaisha 100%股权。拟以 4.6 亿日元收购日本项目公司 GK Kiroro Management 100%股权。上述两项股转完成后，豫园股份拟以 45.56 亿日元继续增资日本项目公司 Napier TMK，主要用于日本北海道 Kir

60、oro 的滑雪场、度假村相关运营设施的改造升级。复星国际全资子公司上海复星高科技（集团）有限公司为豫园股份控股股东，复星国际、复星高科技及豫园股份的实际控制人均为郭广昌先生，本次交易构成关联交易。本次交易涉及上述两项股转事项及增资事项，合计金额 160.161 亿日元，按照当前汇率计算，约合人民币 8.28 亿元。纺服 2023/2/7 太平鸟603877.SH 关于董事兼总经理辞职的公告 太平鸟于 2 月 7 日发布公告，董事会于近日收到公司董事兼总经理陈红朝先生提交的书面辞职报告。陈红朝先生因个人原因，申请辞去公司董事、董事会提名委员会、总经理职务，辞职后不在公司担任任何职务。在聘任新的总

61、经理之前，由公司董事长张江平先生代为履行总经理职务。资料来源：各公司公告、Wind、中信建投 图表图表19：轻工、纺服、教育行业一周重要新闻回顾（截至轻工、纺服、教育行业一周重要新闻回顾（截至 2023/2/10）日期日期 事件事件 数据源数据源 2023/2/10 由于能源和原材料成本持续高企，荷兰造纸商Crown Van Gelder 申请破产，就在前几天，北荷兰地方法院宣布该企业正式破产。据悉，该企业拥有 4,000 名员工，主要生产用于特定应用的各种类型的纸张，例如冰淇淋包装、奢侈品托运纸和高速喷墨印刷机。纸业观察网 2023/2/9 市场分化，略显波折，年后的包装纸市场走出“疫情封控

62、”后，并未迎来火爆行情。即便正月初九就已有纸企发布白板纸涨价函，近日更有多家白卡纸巨头宣布本月中旬涨价 100 元/吨，但瓦楞纸、牛卡纸价格却丝毫未受影响，依旧保持稳中下行的走势。纸业观察网 2023/2/9 2022 年，受到市场需求不足、国内疫情散发频发、原料成本高位等因素影响，纺织行业综合景气情况有所波动。根据中国纺织工业联合会调查数据，2022 年纺织行业综合景气指数持续位于 50 荣枯线以下，前三个季度分别为 42.6%、46.3%和 44.3%。四季度，随着国家防疫政策因时因势调整、市场消费呈现季节性增长，纺织企业经营信心有所改善，带动行业景气指数回升至 47%。全球纺织网 202

63、3/2/8 作为疫情防控措施优化调整后的首个春节，2023 年春节期间，消费迎来较好修复，全国消费相关行业销售收入同比增长 12.2%，其中商品消费和服务消费同比分别增长 10%和 13.5%。品牌服装春节期间普遍迎来销售回暖，其中运动服、羽绒服、男装表现较好。业内人士表示，2023 年品牌服装业绩和估值将迎来双重修复 全球纺织网 资料来源：纸业观察，全球纺织网，亿欧网，中信建投 16 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 五五、行业数据跟踪、行业数据跟踪 1.限额零售跟踪：限额零售跟踪：12 月社零月社零增速环比改善增速环比改善，必选消费品表现稳健，必选消费品

64、表现稳健 2023 年 1 月，国家统计局发布我国 12 月社零数据，2022 年 12 月社会消费品零售总额 40542 亿元，同比下跌 1.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额 35438 亿元，同比下跌 2.6%。扣除价格因素，12 月份社会消费品零售总额同比实际增加 1.8%。拆分来看，12 月限额以上企业消费品零售总额同比下跌 1.3%，增速环比改善。我们重点跟踪的品类中同比增速分别为：烟酒（-7.3%）、纺织服装（-12.5%）、化妆品（-19.3%）、金银珠宝（-18.4%）、文化办公用品（-0.3%）、家居（-5.8%）。图表图表20：社零及限额以上企业零售总额及各品类当月同比

65、增速（包含价格因素）社零及限额以上企业零售总额及各品类当月同比增速（包含价格因素）当月同比（当月同比（%）2022/122022/12 2022/112022/11 2022/102022/10 2022/92022/9 2022/82022/8 2022/72022/7 2022/62022/6 2022/52022/5 2022/42022/4 2022/32022/3 2022/12022/1-2 2 2021/122021/12 社会消费品零售额-1.8-5.9-0.5 2.5 5.4 2.7 3.1-6.7-11.1-3.5 6.7 1.7 社会消费品零售额(剔除价格因素)1.8 1

66、.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 2.1 2.1 1.5 0.9 1.5 其中：商品零售-0.1-5.6 0.5 3.0 5.1 3.2 3.9-5.0-9.7-2.1 6.5 2.3 其中：餐饮收入-14.1-8.4-8.1-1.7 8.4-1.5-4.0-21.1-22.7-16.4 8.9-2.2 限额以上企业消费品零售总额-1.3-5.8-0.5 6.1 9.3 6.8 8.1-6.5-14.0-1.4 9.1 1.6 粮油食品类 10.5 3.9 8.3 8.5 8.1 6.2 9.0 12.3 10.0 12.5 7.9 11.3 饮料类 5.5-6.2 4.1 4.9

67、 5.8 3.0 1.9 7.7 6.0 12.6 11.4 12.6 烟酒类-7.3-2.0-0.7-8.8 8.0 7.7 5.1 3.8-7.0 7.2 13.6 7.0 纺织服装类-12.5-15.6-7.5-0.5 5.1 0.8 1.2-16.2-22.8-12.7 4.8-2.3 化妆品类-19.3-4.6-3.7-3.1-6.4 0.7 8.1-11.0-22.3-6.3 7.0 2.5 金银珠宝类-18.4-7.0-2.7 1.9 7.2 22.1 8.1-15.5-26.7-17.9 19.5-0.2 日用品类-9.2-9.1-2.2 5.6 3.6 0.7 4.3-6.7

68、-10.2-0.8 10.7 18.8 家用电器和音像器材类-13.1-17.3-14.1-6.1 3.4 7.1 3.2-10.6-8.1-4.3 12.7-6.0 中西药品类 39.8 8.3 8.9 9.3 9.1 7.8 11.9 10.8 7.9 11.9 7.5 9.4 文化办公用品类-0.3-1.7-2.1 8.7 6.2 11.5 8.9-3.3-4.8 9.8 11.1 7.4 家具类-5.8-4.0-6.6-7.3-8.1-6.3-6.6-12.2-14.0-8.8-6.0-3.1 通讯器材类-4.5-17.6-8.9 5.8-4.6 4.9 6.6-7.7-21.8 3.

69、1 4.8 0.3 石油及制品类-2.9-1.6 0.9 10.2 17.1 14.2 14.7 8.3 4.7 10.5 25.6 16.6 汽车类 4.6-4.2 3.9 14.2 15.9 9.7 13.9-16.0-31.6-7.5 3.9-7.4 建筑及装潢材料类-8.9-10.0-8.7-8.1-9.1-7.8-4.9-7.8-11.7 0.4 6.2 7.5 资料来源：国家统计局，中信建投 17 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2.服饰线上数据跟踪：服饰线上数据跟踪：1 月流水有所承压月流水有所承压 根据魔镜淘系电商数据统计（包含淘宝系平台收

70、入总和，剔除退货收入），2023 年 1 月，主要运动品牌单月淘系电商销售额同比变动分别为：李宁（-39.3%）、安踏（-44.1%）、FILA（-18.5%）、特步（-38.8%）、361 度（-27.2%）、迪桑特（+7.3%）、始祖鸟（+17.9%）；国际品牌中，耐克（-24.4%）、阿迪达斯（-16.4%）、安德玛（-33.4%）、露露乐蒙（-31.6%）；专业和休闲服饰品牌中，波司登（-10.4%）、太平鸟（-46.4%）；户外露营品牌中，牧高笛（+17.7%）。注：以上数据为第三方统计数据，仅供参考。图表图表21：主要跟踪服饰品牌全网电商平台销售月度跟踪主要跟踪服饰品牌全网电商平台

71、销售月度跟踪-2023.1 数据口径：包含淘宝系平台收入总和，剔除退货收入 资料来源：魔镜数据，中信建投 单月销售额（亿元）李宁安踏斐乐迪桑特始祖鸟特步国际361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鸟耐克阿迪达斯彪马安德玛露露乐蒙优衣库2023-016.34.04.00.710.91.41.00.090.209.50.121.88.75.11.50.50.014.12022-127.95.86.40.991.32.31.30.170.3215.00.472.511.69.51.60.80.026.42022-1119.921.517.82.341.95.63.70.531.0114.70.394.6

72、35.821.45.13.10.0410.92022-106.83.91.70.381.32.11.30.280.374.80.221.77.04.00.80.70.043.82022-099.15.53.30.330.82.71.40.300.521.90.191.68.24.81.10.90.043.02022-089.04.83.10.240.62.21.40.210.361.30.111.48.15.61.10.80.022.42022-078.73.82.70.260.52.31.50.210.350.50.131.27.94.01.00.90.022.72022-0614.311.

73、59.21.050.94.42.30.460.891.10.322.221.412.62.43.40.025.02022-058.35.22.70.270.52.51.40.310.510.40.221.59.04.51.10.80.033.42022-048.45.72.80.350.42.31.30.470.680.30.191.79.74.41.00.80.032.72022-039.37.23.40.360.72.41.50.220.380.80.192.211.67.82.21.30.033.62022-026.94.42.20.390.71.20.90.060.163.30.092

74、.09.44.31.20.50.044.12022-0110.37.14.90.660.82.31.30.070.2310.60.143.411.46.12.10.70.026.4单月销售额yoy李宁安踏斐乐迪桑特始祖鸟特步国际361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鸟耐克阿迪达斯彪马安德玛露露乐蒙优衣库2023-01-39.3%-44.1%-18.5%7.3%17.9%-38.8%-27.2%17.7%-14.2%-10.4%-9.9%-46.4%-24.4%-16.4%-29.6%-33.4%-31.6%-36.6%2022-12-18.9%-18.6%2.3%10.6%30.0%-24.7%

75、-6.3%22.6%1.1%44.7%71.0%-32.6%-17.6%22.2%-37.9%-30.5%-24.0%-11.5%2022-11-9.3%-9.2%18.6%1.5%33.7%-5.6%0.4%43.9%54.4%-6.6%43.6%-45.4%-0.5%4.6%-22.0%-9.7%44.5%-28.6%2022-10-20.9%-28.7%-56.8%-28.9%78.2%-5.2%5.8%141.9%21.9%-5.0%115.1%-36.6%-30.7%-31.4%-50.6%-16.4%33.4%-24.7%2022-092.6%5.4%33.9%11.4%94.6%

76、28.0%10.8%66.9%36.4%11.9%142.6%-29.7%-9.6%-30.0%-20.5%1.7%59.7%6.4%2022-089.1%-9.7%2.2%27.9%98.6%23.4%24.8%91.3%50.9%7.0%56.2%-34.3%-7.8%2.2%-23.6%-10.7%-13.2%-2.7%2022-0713.7%-18.4%13.3%14.8%64.5%44.1%26.3%152.7%58.7%5.6%51.2%-22.5%-7.6%-24.1%-18.2%5.9%-6.1%-16.2%2022-0623.6%27.8%36.3%55.0%44.7%54.

77、5%49.6%187.6%152.2%45.0%34.3%-31.6%18.5%-4.9%-14.4%-2.5%-12.6%-4.8%2022-05-6.3%-16.4%-17.2%-7.6%20.3%-2.0%16.0%303.5%130.2%66.8%162.1%-31.2%24.7%-21.9%-26.1%-8.2%26.7%-23.6%2022-04-19.5%-4.5%-3.0%40.1%-9.0%1.5%0.6%420.4%169.8%-14.9%153.1%-27.3%34.0%-26.9%-28.1%-19.2%52.4%-37.8%2022-03-5.8%23.2%-4.7%

78、19.2%37.5%-0.9%21.1%212.9%60.0%9.0%157.8%-17.5%-22.4%-38.6%-18.1%-14.8%54.5%-31.1%2022-028.8%18.1%-14.1%77.1%95.1%-28.1%10.0%83.1%21.0%139.5%36.6%11.7%-34.6%-45.5%-59.6%2.7%196.2%7.7%2022-0135.7%31.4%27.2%51.8%87.8%-9.7%45.9%143.0%46.0%41.1%89.9%22.6%-18.7%-58.4%-42.2%53.2%53.4%25.7%累计销售额（亿元）李宁安踏斐乐迪

79、桑特始祖鸟特步国际361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鸟耐克阿迪达斯彪马安德玛露露乐蒙优衣库2023-016.34.04.00.710.91.41.00.090.209.50.121.88.75.11.50.50.014.12022-12119.086.460.27.6210.232.419.23.305.7854.82.6725.9151.189.220.614.80.3654.42022-11111.180.653.86.638.930.017.93.135.4639.82.2023.4139.579.619.013.90.3448.02022-1091.259.136.04.297.02

80、4.414.22.604.4525.01.8118.8103.758.214.010.80.3037.12022-0984.455.134.33.915.822.312.92.324.0820.21.5917.196.754.213.210.20.2633.32022-0875.349.731.03.584.919.611.52.023.5618.31.4015.688.549.312.09.30.2230.42022-0766.244.927.93.344.317.410.11.813.2017.01.2914.280.443.810.98.50.2027.92022-0657.541.12

81、5.23.083.915.18.61.592.8516.41.1613.072.539.710.07.60.1725.22022-0543.329.616.02.033.010.76.31.141.9615.40.8410.751.127.17.54.20.1520.22022-0434.924.413.31.762.68.24.90.821.4515.00.619.342.122.66.43.40.1316.82022-0326.618.710.61.412.26.03.70.350.7714.70.427.632.518.25.52.60.1014.12022-0217.211.57.21

82、.051.53.52.20.130.3913.90.235.420.910.43.21.30.0610.52022-0110.37.14.90.660.82.31.30.070.2310.60.143.411.46.12.10.70.026.4累计销售额yoy李宁安踏斐乐迪桑特始祖鸟特步国际361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鸟耐克阿迪达斯彪马安德玛露露乐蒙优衣库2023-01-39.3%-44.1%-18.5%7.3%17.9%-38.8%-27.2%17.7%-14.2%-10.4%-9.9%-46.4%-24.4%-16.4%-29.6%-33.4%-31.6%-36.6%2022-12

83、-0.7%-1.4%7.7%15.1%50.2%4.1%14.5%126.4%66.6%20.1%78.0%-27.2%-7.0%-20.5%-30.3%-7.4%30.8%-15.3%2022-110.9%0.1%8.4%15.8%53.8%7.3%16.4%137.1%73.2%12.9%79.6%-26.6%-6.0%-23.7%-29.6%-5.5%36.8%-15.7%2022-103.5%4.0%3.9%25.3%60.1%10.8%21.5%173.6%78.1%28.6%89.9%-19.9%-7.7%-30.6%-32.0%-4.2%35.9%-11.1%2022-096.1

84、%7.6%11.6%35.5%56.7%12.6%23.3%178.0%85.8%40.4%86.9%-17.7%-5.5%-30.6%-30.3%-3.2%36.3%-9.2%2022-086.5%7.8%9.6%38.2%51.7%10.7%25.0%208.1%96.3%44.3%81.2%-16.3%-5.1%-30.6%-31.1%-3.7%32.9%-10.5%2022-076.2%10.0%10.5%39.0%47.0%9.3%25.0%232.1%103.3%48.3%83.6%-14.0%-4.8%-33.3%-31.8%-2.9%41.6%-11.1%2022-065.2%

85、13.7%10.2%41.5%45.1%5.5%24.8%246.5%110.4%50.3%88.2%-13.1%-4.5%-34.1%-32.9%-3.9%52.2%-10.5%2022-050.2%9.0%-0.7%35.3%45.3%-6.7%17.8%277.8%95.7%50.7%122.7%-7.9%-11.6%-42.4%-37.3%-5.0%70.0%-11.8%2022-041.9%16.5%3.4%45.8%50.8%-8.1%18.4%268.8%85.9%50.3%111.2%-2.7%-16.8%-45.3%-38.9%-4.2%82.3%-9.0%2022-0311

86、.3%24.9%5.3%47.3%70.3%-11.3%26.0%165.2%45.8%52.5%96.3%5.1%-25.3%-48.4%-40.5%1.8%94.9%-0.2%2022-0223.5%25.9%10.8%60.2%91.2%-17.2%29.4%112.4%34.4%56.2%63.9%18.4%-26.7%-53.8%-49.9%27.1%128.0%18.1%2022-0135.7%31.4%27.2%51.8%87.8%-9.7%45.9%143.0%46.0%41.1%89.9%22.6%-18.7%-58.4%-42.2%53.2%53.4%25.7%品牌服饰淘宝

87、系销售月度跟踪-2023.01【建投轻纺教育】18 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 3.家居链跟踪：家居链跟踪：2022 年年 12 月，住宅竣工面积同减月，住宅竣工面积同减 14.3%、开工同减、开工同减 39.8%竣工和新建：根据国家统计局 1 月 30 日数据，2022 年 12 月，全国住宅房屋竣工面积累计值为 6.25 亿平方米，同比减少 14.3%；全国住宅房屋新开工面积累计值为 8.81 亿平方米，同比减少 39.8%。根据 Wind 数据，2023 年 1 月，全国 30 大中城市商品房成交套数为 7.7 万套，同比减少 39%。家居出口：

88、根据海关总署数据，2022 年 12 月我国家居及零件出口总额为 60.93 亿美元，同比减少14.8%，增速上升 1.1 个 PCT。根据海关总署数据，2022 年 12 月功能沙发等金属框架沙发出口金额为 7.79 亿美元，同比减少 13.4%、弹簧床垫出口金额 078 亿元，同比减少 6.3%。图表图表22：全国房屋新开工面积住宅累计值（万平方米）全国房屋新开工面积住宅累计值（万平方米）图表图表23：全国房屋竣工面积住宅累计值（万平方米）全国房屋竣工面积住宅累计值（万平方米）资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：国家统计局，中信建投 图表图表24：全国全国 30 大中城市商品房成交套

89、数（万套）大中城市商品房成交套数（万套）图表图表25：软体家具上游化工原材料价格软体家具上游化工原材料价格 MDI 资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：wind，中信建投 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 5 10 15 20 25 -----0930大中城市:商品房成交套数:当月值yoy05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0-052015

90、----052022-05合同挂牌价:聚合MDI:烟台万华 19 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：我国家居及主要细分品类出口额我国家居及主要细分品类出口额 资料来源：wind，中信建投 单位：亿美元家具及其零件出口总额家具及其零件出口yoy功能沙发等金属框架沙发出口金属框架沙发出口yoy功能办公椅出口功能办公椅出口yoy弹簧床垫出口弹簧床垫出口yoy2022-1260.93-14.8%7.79-13.4%0.78-6.3%2022-1158.83-15.9%7.41

91、-14.4%0.824.6%2022-1057.81-10.6%7.07-9.2%0.8314.0%2022-0955.78-9.4%6.38-7.5%0.8014.5%2022-0854.44-12.7%6.09-17.9%0.713.9%2022-0759.17-2.1%6.25-18.5%0.71-4.3%2022-0661.63-0.3%6.90-14.4%0.747.7%2022-0563.140.3%7.55-10.8%0.8021.3%2022-0460.47-3.0%7.82-9.2%0.000.0%0.8822.1%2022-0355.687.1%7.495.6%0.000.

92、0%0.652.3%2022-0239.62-11.1%5.55-6.0%0.000.0%0.41-24.2%2022-0172.5810.6%9.8613.7%0.00-100.0%0.833.7%2021-1271.50-4.0%8.99-11.9%4.31-21.3%0.83-21.4%2021-1169.971.9%8.660.0%4.55-10.7%0.79-17.5%2021-1064.6714.4%7.7810.3%4.808.2%0.73-7.9%2021-0961.5615.8%6.909.2%4.3711.5%0.70-2.7%2021-0862.3616.5%7.4215

93、.1%4.6418.0%0.69-12.8%2021-0760.439.3%7.674.2%4.1810.8%0.74-12.6%2021-0661.8125.3%8.0725.9%4.5430.9%0.698.4%2021-0562.9450.5%8.4665.8%4.6556.1%0.6628.3%2021-0462.3659.6%8.6263.6%4.5778.8%0.7246.4%2021-0351.9948.9%7.0965.9%3.59121.9%0.6324.8%2021-0244.56384.2%5.90416.9%2.59544.7%0.55360.3%2021-0165.6

94、327.6%8.6727.3%4.7089.4%0.8036.7%2020-1274.4627.5%10.2130.1%5.4892.2%1.0646.9%2020-1168.6741.9%8.6664.3%5.1091.8%0.9625.9%2020-1056.5532.3%7.0661.1%4.4367.2%0.7936.6%2020-0953.1630.6%6.3263.6%3.9270.8%0.7237.2%2020-0853.5224.0%6.4449.9%3.9370.1%0.7939.8%2020-0755.3023.1%7.3679.3%3.7862.1%0.8476.5%20

95、20-0649.348.4%6.4146.0%3.4754.1%0.6334.6%2020-0541.81-15.5%5.10-1.0%2.9816.1%0.51-4.1%2020-0439.06-13.3%5.274.1%2.5623.2%0.49-9.2%2020-0334.91-16.1%4.27-8.4%1.62-19.7%0.51-21.1%2020-029.20-65.8%1.14-63.3%0.40-70.4%0.12-75.0%2020-0151.45-7.0%6.819.9%2.48-1.6%0.58-26.8%2019-1258.4112.3%7.8447.5%2.8519

96、.2%0.72-6.6%20 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 4.黄金钻石跟踪：黄金钻石跟踪：12 月印度培育钻石进口月印度培育钻石进口/出口同增出口同增-15.5%/-0.9%金价金价：截止 1 月 20 日，SHFE 黄金收盘价为 423.50 美元/克，环比上周 1.49%。1 月 27 日 COMEX 黄金收盘价为 1927.6 美元/盎司，环比上周-0.57%。图表图表27：SHFE 黄金（单位：元黄金（单位：元/克）：本周环比克）：本周环比上涨上涨 1.49%图表图表28：COMEX 黄金（单位：美元黄金（单位：美元/盎司）：本周环比下跌盎司）

97、：本周环比下跌 0.57%资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 培育钻石：培育钻石：根据 GJEPC 数据，2022 年 12 月：印度培育钻石毛坯进口额 1.11 亿美元/-15.5%，进口总额占钻石品类比重 6.8%；培育钻石裸钻出口金额 1.02 亿美元/-0.9%，出口总额占钻石品类比重 7.5%。图表图表29：印度培育钻石进口额印度培育钻石进口额 资料来源：GJEPC，中信建投 21 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：印度培育钻石出口额印度培育钻石出口额 资料来源：GJEPC，中信建投 5.造纸板块跟踪：造纸板块

98、跟踪：阔叶浆、针叶浆阔叶浆、针叶浆价格价格有所有所下行下行 根据卓创资讯数据，截至 2 月 10 日，阔叶浆、针叶浆、双铜纸、双胶纸、生活用纸、白卡纸市场价格分别为 6040、7207、5590、6688、7900、5200 元/吨，环比上周变动-3.9%、-1.4%、0.0%、0.0%、0.0%、0.0%；废纸、箱板纸、瓦楞纸、白板纸市场价格分别为 1711、4371、3222、4106 元/吨，环比上周变动+0.3%、-0.6%、-1.3%、0.0%。图表图表31：针叶浆价格走势：本周针叶浆价格走势：本周下跌下跌 1.4%。市场价格。市场价格 7207元元/吨，较上周吨，较上周-100.7

99、 元元/吨吨 图表图表32：废纸价格走势：本周环比废纸价格走势：本周环比上涨上涨 0.3%。市场价格。市场价格1711 元元/吨，较上周吨，较上周+4.5 元元/吨吨 资料来源：卓创资讯，中信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 22 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33：双胶纸价格走势：本周环比持平。市场价格双胶纸价格走势：本周环比持平。市场价格 6688 元元/吨，较上周吨，较上周持平持平 图表图表34：双铜纸价格走势：本周环比持平。市场价格双铜纸价格走势：本周环比持平。市场价格 5590元元/吨，较上周吨，较上周持平持平 资料来源：卓创资讯，中

100、信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 图表图表35：白卡纸价格白卡纸价格 5200 元元/吨，较上周吨，较上周持平持平 图表图表36：生活用纸市场价格生活用纸市场价格 7900 元元/吨，较上周吨，较上周持平持平 资料来源：卓创资讯，中信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 图表图表37：箱纸板市场价格箱纸板市场价格 4371 元元/吨，较上周吨，较上周下跌下跌 0.6%图表图表38：瓦楞纸市场价格瓦楞纸市场价格 3222 元元/吨，较上周吨，较上周下跌下跌 1.3%资料来源：卓创资讯，中信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 23 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要

101、声明 6.棉纺板块跟踪：本周国内外棉纺价格有所棉纺板块跟踪：本周国内外棉纺价格有所下下行行 根据中国棉花信息网数据，截至 2 月 10 日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为15920、14480、16739 元/吨，环比上周变动-0.3%、-3.8%、-0.7%；国际棉花价格为 101 美分/磅，环比上周变动-0.9%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为 23720、21515 元/吨，环比上周变动 0.0%、-3.3%。图表图表39：国内棉花价格走势：本周现货价格环比国内棉花价格走势：本周现货价格环比下跌下跌 0.3%。现货价格现货价格 15920 元元/吨，较上

102、周吨，较上周-43 元元/吨；期货价格吨；期货价格 14480 元元/吨，较上周吨，较上周-565 元元/吨吨 图表图表40：国际棉花价格走势：本周环比上涨国际棉花价格走势：本周环比上涨+0.6%。价格。价格101 美分美分/磅，较上周磅，较上周-0.7 美分美分/磅磅 资料来源：卓创资讯，中信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 图表图表41：国内外棉纱价格差：本周价格差减小。进口棉花价国内外棉纱价格差：本周价格差减小。进口棉花价格格 16739 元元/吨，较上周吨，较上周-121 元元/吨吨 图表图表42：国内棉纱价格走势：本周现货价格环比国内棉纱价格走势：本周现货价格环比一致一致。现货。现

103、货价格价格 23720 元元/吨，较上周吨，较上周 0 元元/吨；期货价格吨；期货价格 21515 元元/吨，吨，较上周较上周-745 元元/吨吨 资料来源：卓创资讯，中信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 24 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 叶乐：叶乐：中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016年加入中信建投证券研究发展部，2019 年“水晶球”中小市值入围，2020 年“新财富”海外最佳分析师第 5 名。目前专注于轻工造纸、纺织服装、美护、教育、宠物等消费服务产业研究。联系方式：185210812

104、58， 黄杨璐：黄杨璐：中信建投证券轻工纺服&教育行业分析师，同济大学金融学硕士，专注于家居、黄金珠宝、医美个护、教育人力等消费服务产业研究，4 年证券从业经验。秦臻：秦臻：中信建投证券轻工纺服行业分析师，北京大学学士、硕士，2020 年加入中信建投证券研究发展部，专注于运动服饰、造纸包装产业链、美护等领域。研究助理研究助理 魏中泰魏中泰 25 轻工纺服教育轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指

105、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（

106、ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报

107、告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证

108、本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并

109、交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk