1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 消费电子消费电子 2023 年年 02 月月 12 日日 萤石网络（688475）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）智能家居东风智能家居东风起起，视觉龙头展宏图视觉龙头展宏图 当前价：当前价：36.32 元元 智能家居行业浪潮迭起，萤石在高强度竞争中得以在智能视觉产品领域占据领先，足以见其差异化的竞争实力，这也是本文的核心探究之处。依托海康威视背景资源禀赋，公司软硬件实力兼具、视觉技术突出依托海康威视背景资源禀赋，

2、公司软硬件实力兼具、视觉技术突出。萤石网络前身是于 2013 年成立的海康威视互联网业务中心，当前已成长为行业领先的智能家居设备及云平台服务提供商。公司 2019-2021 年营业收入 CAGR 达到33.6%，保持高速增长。有别于其他智能家居品牌，公司不以单一的智能产品销售为核心，而是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，形成差异化的核心竞争力。智能家居智能家居+物联网步入高增期物联网步入高增期，萤石，萤石掌握核心掌握核心竞争要素竞争要素。我国智能家居行业正处于高速发展期，对标发达国家渗透率仍有翻倍以上的提升空间，未来行业规模看向万亿市场。行业高成长性吸引众多竞争者，其中

3、不乏互联网大厂及其产业链的积极布局、以及家电巨头的转型探索，各具竞争优劣势。看向未来，智看向未来，智能家居能家居迈向迈向主动服务式的主动服务式的自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力成为成为关键关键竞争要素，而这也是萤石的核心竞争要素，而这也是萤石的核心优势所在优势所在。输入端，输入端，萤石的核心拳头产品集中在能发挥视觉差异化优势的类型（如智能摄像头、智能门锁），产品线的拓展方向也以视频和视觉技术路线进行延展（如服务机器人），这受益于母公司海康领先全球的视觉物联技术基础，萤石在智能家居的视觉输入端占据高起点；输出端，输出端，萤石以云平台服务为护城河，支撑大数据

4、收集、识别、分析计算、响应反馈，创收的同时助力智能产品功能升级。因此，萤石以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障公司长期发展。公司成长动力多元：公司成长动力多元：产品技术产品技术领先为内核、领先为内核、渠道端先发优势与成长增量共存渠道端先发优势与成长增量共存、自主生产比例提升优化成本自主生产比例提升优化成本。我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对萤石网络的竞争优势展开分析：1）产品端）产品端，公司智能设备矩阵丰富，核心产品摄像头国内出货量份额 27%位居第一；云平台方面萤石是海康威视下属唯一的公有云平台，得天独厚地具备为海康硬件设备提供云服务的优势，付费用户数量逐年高增。2）技术端）技术端，海康

5、技术背景作为支撑，公司视觉交互能力全球领先，多种关键 AI 算法的识别率均接近或高于 90%，部分识别技术为行业独创。3）渠道端）渠道端，公司早期依托海康的国内外现有经销商资源迅速拓宽销售，在线下渠道网络已有先发优势，同时线上、海外市场作为潜力方向带动增长；海康系客户支撑稳定需求，叠加独立客户占比提升拓展业务新增量。4）生产）生产端端，公司积极建立生产独立性，自主生产比例已由2020年的62.2%提升至22H1的 84.8%，推动公司成本优化。投资建议投资建议：伴随后续产品技术及物联网技术优化，智能家居赛道具备高成长性。萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品技术具

6、有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。我们预测公司 22-24 归母净利润分别为 3.3/4.9/6.3 亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%，对应 PE 为63/44/34 倍。公司正处于高研发及高资本投入期，采用 PS 法参考估值，公司当前 PS 为 5.1X，参考可比公司均值为 6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)4,238 4,447 5,306 6,687 同比增速(%)37.7%4.9%19.3%26.

7、0%归母净利润(百万)451 334 485 630 同比增速(%)38.2%-25.9%45.4%29.7%每股盈利(元)1.00 0.59 0.86 1.12 市盈率(倍)38 63 44 34 市净率(倍)12.0 11.4 9.1 7.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月9日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：田思琦证券分析师：田思琦 邮箱： 执业编号：S0360522090002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)56,250.00 已上市流通股(万股)8,377.35 总市值(亿元

8、)214.88 流通市值(亿元)32.00 资产负债率(%)56.15 每股净资产(元)3.63 12 个月内最高/最低价 38.37/24.61 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-3%16%34%52%22/1223/0123/0123/0123/0123/022022-12-282023-02-08萤石网络沪深300华创证券研究所华创证券研究所 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告系统性、清晰

9、详实地对智能家居赛道以及其领袖萤石网络进行了梳理总结，充分探讨了行业前景、竞争格局，并在此基础上聚焦于萤石网络本身，分析了公司业务以及核心竞争优势。本文研究重心致力于解决市场关注重点，即智能家居赛道竞争激烈，萤石网络何以在竞争中保持优势以及如何看待其长期发展机会？对此我们着重明确了其支点在于“视觉”能力，海康威视赋能背景确定其技术领先基础；进而从产品、技术、渠道、生产端渐次落地，明确公司当前的竞争优势和创新地位。投资投资逻辑逻辑 行业行业层面层面：智能家居迈向主动服务式的自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力是关键竞争要素，公司受益于海康威视领先全球的视觉物联技术基础，兼具物联网云平台服务能力和

10、智能家居设备研发能力。在智能家居的视觉输入端萤石占据高起点。公司层面：公司层面：产品技术方面，公司视觉交互能力全球领先，在关键 AI 算法领域方面具有极强优势，赋能硬件产品形成差异化功能；软件方面，公司是海康威视下属唯一的公有云平台，视频类设备接入数量逐年提升。渠道方面，公司线下网络已有先发优势，海康系客户稳定基本盘；线上、海外市场作为潜力方向，占比提升有望拉动增长。生产方面，公司积极建立自主生产体系，产能扩张叠加自产比例提升推动公司成本优化。综上，萤石以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障公司在高强度竞争的智能家居赛道中长期发展。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 伴随后续产品技术及

11、物联网技术优化，智能家居赛道具备高成长性。萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。我们预测公司 22-24 归母净利润分别为 3.3/4.9/6.3 亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%，对应 PE 为 63/44/34 倍。公司正处于高研发及高资本投入期，采用 PS法参考估值，公司当前PS为 5.1X，参考可比公司均值为 6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。ZViZuZkYpYcZyQvN7N9RaQtRoOpNmPjMmMnPkPrQsO8OpPuNxNrQtRxNqNtR 萤石网络萤石网络(68847

12、5)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、莹莹之火可以燎原，视觉为基未来可期莹莹之火可以燎原，视觉为基未来可期.6（一）公司简介：智能家居服务商及物联网云平台提供商.6（二）业务梳理：主营业务高速增长，毛利水平稳中有升.9 二、二、行业分析：智能家居行业分析：智能家居+物联网空间广阔，行业发展方兴未艾物联网空间广阔，行业发展方兴未艾.14（一）行业前景：智能家居大势所趋，万物互联增长稳健.14（二）竞争判断：参与企业各具优势，萤石以视觉为撬动.18 三、三、公司分析：海康背景赋能，成长动力多元公司分析：海康

13、背景赋能，成长动力多元.21（一）产品端：产品矩阵丰富，软硬件服务互补.21（二）技术端：海康技术背景支撑，视觉交互全球领先.25（三）渠道端：线下已有先发优势，线上外销空间庞大.27（四）生产端：建立自主生产体系，推动公司成本优化.31 四、四、盈利预测盈利预测.33 五、五、风险提示风险提示.34 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司按品类业务拆分及成长逻辑.7 图表 3 公司股权结构图.8 图表 4 部分管理人员及核心技术人员简

14、介.8 图表 5 公司主营业务架构梳理.9 图表 6 公司 2018 年至今营业总收入.10 图表 7 公司 2018 年至今归母净利润.10 图表 8 公司分业务收入占比情况.10 图表 9 各主营业务收入及增速情况.11 图表 10 公司整体毛净利率.11 图表 11 公司期间费用率.11 图表 12 公司分业务毛利率情况.12 图表 13 公司分业务毛利润贡献占比.12 图表 14 公司分渠道销售收入情况（单位：亿元）.12 图表 15 公司分渠道毛利率水平.12 图表 16 公司研发组织架构.13 图表 17 公司研发投入及同比增速.13 图表 18 主要募投项目情况.13 图表 19

15、 智能家居发展 5 阶段.14 图表 20 80、90 后为智能家居设备购买主力.15 图表 21 90%以上的年轻人认同智能家居产品.15 图表 22 全球 MEMS 传感器平均售价.15 图表 23 通信模组价格持续下降.15 图表 24 2017-2025 年中国智能家居市场规模及预测.16 图表 25 智能家居产品用户需求度.16 图表 26 2020 年-2025 年中国家用摄像头产品市场规模.16 图表 27 2020 年-2025 年中国家用摄像头产品出货量.16 图表 28 中国智能门锁产值规模及增速.17 图表 29 中国智能门锁渗透率趋势及预测.17 图表 30 精装修渠道

16、智能开关配套率.17 图表 31 2018-2023 中国服务机器人市场规模及预测.17 图表 32 2020-2025 年生活物联网云平台市场规模.18 图表 33 2020-2025 年城市物联网云平台市场规模.18 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2019 年全球主要国家智能家居渗透率对比.18 图表 35 智能家居设备主要参与厂商及优劣势分析.18 图表 36 中国视觉类智能家居企业产业结构图.19 图表 37 智能家居各类代表公司的主要产品矩阵.20 图表 38 全屋

17、智能发展阶段.20 图表 39 萤石摄像头具有迎客、防盗功能.21 图表 40 特斯拉人形机器人概念图.21 图表 41 2022 年 1-11 月中国家用摄像头 TOP10 品牌线上销量份额.21 图表 42 2022 年 1-11 月中国智能门锁 TOP20 品牌线上销量份额.21 图表 43 公司产品矩阵展示.22 图表 44 2021Q1-2022Q1 中国智能摄像头市场出货量及主要厂商份额.22 图表 45 公司各增值服务收入（亿元）.23 图表 46 萤石云视频用户情况.24 图表 47 萤石云平台每年新增接入的海康关联设备数（万台）.24 图表 48 萤石开放平台行业客户数量.2

18、4 图表 49 萤石开放平台合作的企业客户.25 图表 50 全球安防市场竞争格局.25 图表 51 萤石网络技术架构图.26 图表 52 AI 算法方面对比主要竞争对手的技术指标情况.26 图表 53 公司与可比公司的智能摄像机性能指标对比.27 图表 54 公司当前核心在研项目.27 图表 55 22H1 公司销售模式及各渠道占比.28 图表 56 萤石服务网点分布全国主要省份.29 图表 57 公司与海康威视重合客户收入占比较高.29 图表 58 公司与海康威视重合客户数量持续下降.29 图表 59 公司与海康威视重合经销商收入占比逐渐下降.30 图表 60 公司线上分平台订单金额情况.

19、30 图表 61 公司境外主营业务收入及占比情况.31 图表 62 公司境外经销收入情况.31 图表 63 专业客户销售收入及占比情况（单位：亿元）.31 图表 64 公司各类生产模式占比.32 图表 65 公司与可比公司智能家居摄像机毛利率对比.33 图表 66 智能家居摄像机生产情况.33 图表 67 主营业务收入预测表.34 图表 68 可比公司估值情况.34 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、莹莹之火莹莹之火可以燎原可以燎原，视觉为基，视觉为基未来可期未来可期 萤石网络是一家

20、以提供智能家居设备以及云平台服务为核心的行业领先企业。公司源于全球安防龙头海康威视，软硬件技术扎实，销售渠道完善，市场地位领先。硬件方面，目前公司主要提供智能摄像机、智能入户、智能控制以及智能服务机器人四大智能家居产品；软件方面，对于 C 端消费者在购买公司智能家居设备之后，公司提供云存储、电话提醒等增值服务，对于 B 端行业客户打造 IoT 以及软件开放平台，提供设备接入服务以及软件开发能力，协助行业客户数字化转型。（一）（一）公司简介：智能家居服务商及物联网云平台提供商公司简介：智能家居服务商及物联网云平台提供商 萤石网络前身是于 2013 年成立的海康威视互联网业务中心，2015 年公司

21、正式成立，并于 2022 年 12 月正式上市。2013 年年-2014 年：年：前身设立，海康威视赋能。前身设立，海康威视赋能。公司前身海康威视互联网业务中心部门成立，萤石品牌由此诞生，公司智能摄像机小熊猫 C1 以及智能传感器产品在此阶段推出。同时公司于 2014 年完善云平台搭建，发布萤石云视频 APP。2015 年年-2017 年年：初创：初创期期，开启产品多元化，着力发展智能家居业务。，开启产品多元化，着力发展智能家居业务。2015 年开始公司化运营，萤石网络有限公司正式成立。此阶段公司先后推出智能锁系列以及智能猫眼系列产品，同时物联云平台也迅速发展。2018 年年-2020 年：年

22、：高速高速成长，打造成长，打造 1+4+N 生态产品体系生态产品体系。云平台与智能家居产品共同持续发力拉动公司业绩增长。公司先后推出智能锁、智能门铃、视频锁以及智慧屏等智能家居系列产品；2020 年萤石云平台方面发布 IoT 开放平台，平台接入设备数接近 1 亿台，平台月活用户突破 2600 万名。2021 年年-至今：至今：软硬一体双主业格局继续深化。软硬一体双主业格局继续深化。云平台在公司商业模式的核心地位进一步凸显，此阶段公司推出新一代陪护机器以及扫地机器人等新产品，AI能力升级。2022 年 12 月底，公司在科创板上市。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，华

23、创证券 智能智能家居设备家居设备和和云平台云平台服务服务是公司的是公司的两大两大业务支柱业务支柱。智能家居设备方面，公司智能摄像头份额已经稳定在行业前列，同时不断丰富智能入户、智能控制、智能服务机器人以及 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 其他智能生态产品，拓展产品布局。云平台方面，与智能家居产品形成双向引流，为消费者提供云存储、电话提醒等增值服务，并为行业客户开放 IoT、软件平台，提供设备接入服务以及软件开发能力，以物联网连接为核心的云服务正在快速发展。图表图表 2 公司按品类业务拆分及

24、成长逻辑公司按品类业务拆分及成长逻辑 资料来源：招股说明书，华创证券 智能家居设备：智能家居设备：1）智能摄像机智能摄像机是贡献主要收入来源的核心产品，包括室内外系列可应用于多种生活场景。2021 年公司智能家居摄像机出货量为 1800 万台，占据全球市场份额约 18%。2）智能入户智能入户为第二梯队产品群，包括智能门锁、智能猫眼以及智能门铃等产品。3）智能控制智能控制+智能服务机器人以及开放智能服务机器人以及开放的其他生态产品的其他生态产品为为第三梯队，包括中控与网关、智能面板、扫地机器人以及儿童陪护机器人等。2021 年，公司各类智能硬件销量近 2000 万台，业务收入为 36.60 亿元

25、，占公司主营业务收入比重为87.19%。物联云平台：物联云平台：依托海康母公司的技术优势，提供区别于硬件设备竞争对手的云平台服务。主要包括萤石云视频为消费者提供云存储、智能识别等增值服务；萤石开放平台为行业客户提供设备接入、运维服务以及软件开发支持。截至 2022 年6 月末，公司萤石物联网平台共接入各类物联网设备超过 1.82 亿台，国内设备接入数为 1.34 亿台。萤石物联云平台用户数量突破 1 亿名，月活跃用户近 4000 万名。海康威视海康威视为为控股控股股东股东，员工持股激励长期发展员工持股激励长期发展。上市后萤石网络由海康威视持股 48%，青荷投资占比 32%，流通股份 20%，海

26、康威视为控股股东。其中，青荷投资是萤石、海康高管及核心员工持股平台，公司通过股权深度绑定核心员工利益，保障公司长期发展。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 技术基因突出，技术基因突出，高管高管经验丰富。经验丰富。公司管理层具有海康威视背景以及丰富的从业经验，全程参与萤石网络的创建及发展过程，对公司所处行业具备深刻认知。核心技术人员也拥有丰富的工作经验，此前均处于一线产品或者研发岗位。经验丰富的管理团队以及技术人员对萤石网

27、络未来的发展有清晰的战略规划，有利于公司在市场竞争中占据优势。图表图表 4 部分管理人员及核心技术人员简介部分管理人员及核心技术人员简介 姓名姓名 职位职位 学历学历 个人简历个人简历 蒋海青 董事长、总经理 西安电子科技大学 1993-2001：中电五十二研究所工程师、高级工程师；2001-2019：海康威视海康威视总经理助理、副总经理、高级副总经理；2015-2021：任萤石有限执行董事、总经理；2021 年 6 月至今，任发行人董事长、总经理。拥有近拥有近 30 年从业经验，在安防产品、智能家居产品、物年从业经验，在安防产品、智能家居产品、物联网平台等领域均有研发以及经营经验。联网平台等

28、领域均有研发以及经营经验。金升阳 副总经理 宁波大学 2000-2001：任中电五十二研究所工程师；2001-2002：任浙江海康信息技术股份有限公司工程师；2002-2015：海康威视海康威视摄像机部门项目总监、前端部门产品总监、互联网业务中心产品总监；2016-2017：任萤石有限副总经理；2018-2020：任萤石软件常务副总经理；2020 年 7 月至今，任发行人副总经理。拥有超过拥有超过 20 年的从业经验，在前端产品研发、智年的从业经验，在前端产品研发、智能家居产品研发等领域用于丰富的研发经验。能家居产品研发等领域用于丰富的研发经验。郭航标 副总经理、董事会秘书、财务总监 华东理工

29、大学 2002 年就职于中电五十二研究所；2002-2004：就职浙江海康集团有限公司；2004-2016：历任海康威视海康威视杭州分公司客户经理、总经理助理、沈阳分公司总经理、国内营销中心产品经理、经销渠道总监；2016-2021：任萤石有限副总经理；2021 年 6 月至今，任发行人副总经理、董事会秘书、财务总监。拥有近拥有近 20 年的从业经验，在市场营销以及管理方面由年的从业经验，在市场营销以及管理方面由独到见解，搭建公司销售体系。独到见解，搭建公司销售体系。李兴波 副总经理 黑龙江大学 2009-2015：历任海康威视海康威视系统业务部工程师、互联网业务中心研发经理、产品总监；201

30、6-2017：任萤石有限副总经理；2018-2020：任萤石软件副总经理；2021 年，任萤石有限副总经理；2021 年 6 月至今，任发行人副总经理。拥有超过拥有超过 12 年的从业经验，搭建运年的从业经验，搭建运营萤石物联网平台。营萤石物联网平台。陈冠兰 产品总监 北京邮电大学 工作年限工作年限 12 年年，曾任职于网易、亚信科技网易、亚信科技等公司；目前担任公司智能家居摄像机、智能控制、智能入户等产品负责人。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 金静阳 研发总监 哈尔滨工业大学 工作年限工

31、作年限 20 年年，曾任职于华为、浙大网新华为、浙大网新等公司；目前担任公司智能门锁、智能服务机器人等研发负责人。明旭 研发总监 吉林大学 工作年限工作年限 16 年年，曾任职于盛大网络盛大网络等公司，目前担任公司萤石物联网云平台首席架构师。李凯 产品总监 浙江工业大学 工作年限工作年限 20 年年，曾任职于中兴通讯中兴通讯等公司；目前担任公司中后台研发部负责人、主导萤石商城、萤石派研发。资料来源：招股说明书，华创证券 我们对我们对萤石萤石核心竞争力做出核心竞争力做出明确明确判断，即“视觉”才是公司的核心抓手。判断，即“视觉”才是公司的核心抓手。有别于其他智能家居品牌竞争对手，公司不以单一的硬

32、件产品研发为核心，而是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业。公司当前拳头产品都是基于视觉交互的优势拓展而来，后续公司的覆盖方向也是基于视觉产品的锚而向外延伸。而“视觉能力”，正是依托海康威视母公司背景的资源禀赋，也是其最大的差异化优势。图表图表 5 公司主营业务架构公司主营业务架构梳理梳理 资料来源：招股说明书，华创证券整理 （二）（二）业务业务梳理：主营业务梳理：主营业务高速增长高速增长，毛利水平，毛利水平稳中有升稳中有升 软硬件业务共同发展，收入利润高速增长软硬件业务共同发展，收入利润高速增长。公司营业收入以及净利润呈现稳定增长的态势，2021 年萤石网络实现收入 42

33、.4 亿元，同比增长 37.6%；实现归母净利润 4.5 亿元，同比增长 38.3%，2019 年至 2021 年期间，公司营业收入复合增长率达到 33.6%，保持高速增长势头。22H1 由于疫情影响，国内运营商采购下行、终端零售受阻，收入利润增速均有所承压，分别同比+4.24%、-24.0%，疫后预计迅速恢复发展。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 6 公司公司 2018 年至今营业总收入年至今营业总收入 图表图表 7 公司公司 2018 年至今归母净利润年至今归母净利润 资料来

34、源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 当前硬件产品贡献主要收入来源。当前硬件产品贡献主要收入来源。按产品类别划分，公司智能家居产品收入占比基本保持在 84%-88%，物联网云平台服务收入占比基本保持在 11%-15%。2021 年公司智能家居产品收入为 36.6 亿元，同比+38.3%，云平台服务收入为 5.4 亿元，同比+29.5%。智能家居设备中，分产品系列来看，2021 年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品以及配件产品分别实现营业收入 29.39、3.35、0.97、2.90 亿元，其中智能摄像头贡献近 7 成收入。图表图表 8 公司公司分业务收入占比情况

35、分业务收入占比情况 资料来源：招股说明书，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%0554045200212022H1营业总收入(亿元)YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.55200212022H1归属于母公司股东的净利润(亿元)YOY62.71%65.81%69.99%69.45%8.19%8.66%7.97%7.39%11.05%13.54%12.81%14.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019

36、202020212022H1智能家居摄像机智能入户其他智能家居产品配件产品云平台服务计算机软件产品 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 各主营业务各主营业务收入收入及增速及增速情况情况 资料来源：招股说明书，华创证券 盈利能力盈利能力稳定稳定，研发投放高企。研发投放高企。公司整体毛、净利率水平保持稳定，22H1 公司毛利率为35.4%稳中有升，净利率受疫情拖累为 7.3%，此前平均维持在 10%左右。费用方面，公司建立了完善的销售体系以及注重内控建设，期间费用率保持稳定，整体低

37、于同行业上市公司平均水平。此外，公司注重加大研发投入、保障创新能力，持续输出创新成果，研发费用率处于较高水平，22H1 公司研发费用率为 13.7%，显著高于其他费用支出。图表图表 10 公司整体毛净利率公司整体毛净利率 图表图表 11 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 分业务分业务盈利能力盈利能力来看，来看，云平台服务云平台服务商业模式优秀商业模式优秀。云平台服务毛利率最高，维持在 75%左右；智能家居设备整体约为 30%。其中，智能家居摄像头和智能入户产品毛利率 22H1分别为 30.4%/33.0%。从各业务毛利润贡献占比来看，

38、云平台服务以 15%左右的占比贡献了 30%的毛利润，商业模式优秀；此外智能摄像机毛利润 22H1 占比达到 59.5%；智能入户、其他智能家居产品以及配件产品分别贡献 6.9%/1.2%/2.1%。-30%20%70%120%09202020212022H1智能摄像机（亿元）智能入户（亿元）其他智能家居产品（亿元）配件产品（亿元）物联网云平台服务收入（亿元）智能摄像机YOY智能入户YOY物联网云平台YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022H1公司毛利率公司净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%

39、10.00%12.00%14.00%16.00%20022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12 公司分业务毛利率公司分业务毛利率情况情况 图表图表 13 公司分业务毛利润贡献占比公司分业务毛利润贡献占比 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 渠道方面，渠道方面，公司更具公司更具线下线下渠道的渠道的先发优势先发优势。区别于以线上销售为主的其他消费电子品牌，线下是萤石智能家居产品的主要销售

40、渠道，主要由于公司成立初期是依托于海康威视的经销、商超等渠道销售，形成扎实广泛的线下先发优势。2021 年智能家居产品线下销售收入为29.7亿元，占智能家居总收入比重为81.2%；线上销售收入为6.9亿元，占比18.8%；22H1 线下、线上收入分别为 14.5、3.1 亿。从销售模式的毛利率来看，2021 年公司线下销售毛利率为 26.08%，线上销售毛利率为 43.70%。图表图表 14 公司分公司分渠道销售收入情况渠道销售收入情况（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 15 公司分公司分渠道毛利率水平渠道毛利率水平 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 沿袭海康基

41、因，重视研发创新。沿袭海康基因，重视研发创新。公司注重研发费用的投入，通过技术创新提升产品核心性能，为公司持续发展提供创新动力。在研发组织架构方面，公司在智能家居方向、物联网平台方向以及基础研发方向设立研发部门，通过技术革新实现产品迭代，打造公司竞争优势。2021 年公司研发费用为 4.90 亿元，近年间均保持高速增长，研发费用率高达11.57%。0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022H1智能家居摄像机智能入户其他智能家居产品配件产品云平台服务 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

42、09）1210 号 13 图表图表 16 公司公司研发组织架构研发组织架构 图表图表 17 公司研发投入公司研发投入及同比增速及同比增速 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 募投项目进一步提升公司产品性能及技术能力。募投项目进一步提升公司产品性能及技术能力。公司通过公开发行股票募集资金，拟投资萤石智能制造重庆基地项目、新一代物联网云平台项目、智能家居核心关键技术研发项目以及萤石智能家居产品产业化基地项目。据公司测算，项目建成实施之后，力争推动公司整体生产效率提升 30%，生产不良率下降 20%，促进公司云平台技术升级，完善研发平台，增强产业化落地能力，加强公司主营业

43、务能力，提升公司市场竞争力。图表图表 18 主要主要募投项目募投项目情况情况 项目名称项目名称 项目主要内容项目主要内容 建设期建设期 总投资（亿元）总投资（亿元）萤石智能制造重庆基地项目 配以智能化生产线和产销中台的协同，实现产品高质量和低成本生产，并将投入大量人机结合的生产设备以打造自动化智能工厂。3 年 24.04 新一代物联网云平台项目 该项目将在公司算法商店、算法开放平台等具体产品的基础之上，强化对云平台 AI 能力的建设升级，加大对服务器和自有计算资源的建设力度。3 年 8.01 智能家居核心关键技术研发项目 主要基于公司成熟的研发体系和先进的技术基础进行研发。智能家居核心关键技术

44、研发项目将围绕射频技术、音频技术、EMC 技术、视觉环境感知、人体行为分析预测、物联网产品安全技术、实时操作系统开发、视频数据智能结构化信息建设、智能光学系统建设等公司急需突破升级的底层技术展开，以解决公司未来发展的基础技术需求。3 年 3.91 萤石智能家居产品产业化基地项目 萤石智能家居产业化基地的建设，将配套新建多个实验室和产品中心，包括音频全消室、听音室、天线暗室、EMC 实验室、高低温实验室、EMC 暗室等，公司将在深入分析和准确把握市场的基础上，重点支持中、长期发展所需的研究、测试及产业化落地，为公司搭建智能家居产品和云平台服务的可持续产业化平台。3 年 8.18 资料来源：招股说

45、明书，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234562019年2020年2021年2022H1研发投入（亿元）YOY 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、行业分析：行业分析：智能家居智能家居+物联网物联网空间广阔，行业发展方兴未艾空间广阔，行业发展方兴未艾 受益于居民消费水平提升以及物联网技术升级，智能家居行业正处于高速发展期，行业规模看向万亿市场，其中不乏互联网大厂及其产业链企业的积极布局、以及家电巨头的转型探索。在激烈竞争中，萤石凭借怎样的在激烈

46、竞争中，萤石凭借怎样的竞争优势博得未来？我们对此展开分析，认竞争优势博得未来？我们对此展开分析，认为“视觉”是其撬动支点。为“视觉”是其撬动支点。（一）（一）行业前景行业前景：智能家居大势所趋，万物互联增长稳健智能家居大势所趋，万物互联增长稳健 智能家居正在逐步智能家居正在逐步由基础智能由基础智能过渡到过渡到辅助智能辅助智能阶段。阶段。智能家居综合利用物联网、云计算、人工智能等技术，使家居设备具有集中管理、远程控制、互联互通、自主学习等功能，将环境管理、安全防卫、消费服务、影音娱乐与家居生活有机结合。根据美的 IoT 副总裁兼 CTO 向江旭美的集团智能化转型演讲中提到，智能家居设备的发展大致

47、分为 5 个阶段，分别为 L0 无智能、L1 基础智能、L2 辅助智能、L3 自主智能、L4 完全智能，需要用户参与的环节依次减弱。随着单品智能程度的提高、SKU 的丰富和不同通行协议的互通，目前部分公司已经逐步过渡到 L2 多品类场景联动阶段，但仍处于被动智能阶段。未来行业仍有技术进步空间，设备向着实现用户行为习惯理解、自主深度学习，并最终实现主动智能。图表图表 19 智能家居发展智能家居发展 5 阶段阶段 资料来源：向江旭美的集团智能化转型 近年来近年来供需供需两端两端共振共振，推动家居智能化发展。推动家居智能化发展。从需求端来看，从需求端来看，居民人均居住支出增加、年轻消费群体占比增加，

48、消费主体的消费能力增强，且乐于为更好的体验付费。根据睿兽分析、克劳锐等机构调查数据显示，超过 90%的年轻人认同智能家居产品，且智能家居设备的购买人群近 90%均为 80/90 后。因此未来随着年轻人成为购房及装修主力，智能家居渗透率将有大幅提升空间。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 80、90 后为智能家居设备购买主力后为智能家居设备购买主力 图表图表 21 90%以上的年轻人认同智能家居产品以上的年轻人认同智能家居产品 资料来源：睿兽分析，华创证券 资料来源：克劳锐，华

49、创证券 从供给端来看，从供给端来看，在物联网技术进步以及摩尔定律趋势下，智能家居设备上游零部件的平均价格呈现明显下降趋势，加速应用落地。根据前瞻产业研究院数据，2007 年-2020 年间，全球 MEMS 传感器平均销售价格由每个 2.57 美元下降到 0.88 美元；华为数据显示，5G 通信模组有望仅用 5 年时间就从 2019 年的 150 美元下降到 2023 年的 20 美元。因此，在核心零部件成本下降的基础上，智能设备终端形态逐渐多样化，渗透率亦有望持续提高。图表图表 22 全球全球 MEMS 传感器平均售价传感器平均售价 图表图表 23 通信模组价格持续下降通信模组价格持续下降 资

50、料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：胡厚崑跨越商业裂谷，共创5G新价值，华创证券 供需共振，供需共振，智能家居市场规模万亿可期。智能家居市场规模万亿可期。据亿欧智库数据，2017 年智能家居的市场规模为 2520 亿元，预计 2022 年达到 5753 亿元，2025 年将突破 8000 亿元，年复合增长率高达 15.8%。未来智能家居市场有望突破万亿规模，前景广阔。在各项智能设备品类中，安防、语音等交互类产品需求普及度最高达到 92%，最为刚需；而智能网络、智能影音、智能家电等改善型设备的需求度约为 70%左右。21-31岁,41.00%31-40岁,46.20%41-50岁,12.

51、80%2.571.240.970.8800.511.522.53200720122017 2020E全球MEMS传感器平均售价（美元/只）5004060800201920202021E2022E2023E4G模组价格（美元）5G模组价格（美元）萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 2017-2025 年中国智能家居市场规模及预测年中国智能家居市场规模及预测 图表图表 25 智能家居产品用户需求度智能家居产品用户需

52、求度 资料来源：亿欧智库，华创证券 资料来源：CSHIA，华创证券 具体到萤石所涉及的赛道，具体到萤石所涉及的赛道，拆分拆分至智能家居摄像头、智能门锁、至智能家居摄像头、智能门锁、智能控制及智能服务机智能控制及智能服务机器人器人以及物联网云平台，以及物联网云平台，分析分析各各行业规模及空间行业规模及空间。智能家居摄像头：智能家居摄像头：中国市场增长稳健，根据艾瑞咨询预测，2020 年中国家用摄像头市场规模为89亿元，预计未来至2025年有望达到149亿元，年复合增长率为10.9%。出货量方面，2020 年产品出货 4040 万台，预计未来五年的年复合增长率为 15.1%，2025 年出货量有望

53、达到 8175 万台。图表图表 26 2020 年年-2025 年中国家用摄像头产品市场规模年中国家用摄像头产品市场规模 图表图表 27 2020 年年-2025 年中国家用摄像头产品出货量年中国家用摄像头产品出货量 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 智能智能门锁门锁：居家安全意识提高，渗透率：居家安全意识提高，渗透率仍有大幅提升空间仍有大幅提升空间。智能门锁是智能入户的重要组成部分，且更换便捷、安全性高，属于发展最为成熟且偏刚需属性的重要品类。根据中商产业研究院数据，2018-2021 年我国智能门锁行业总产值由 115 亿元增长至 130 亿元，年均复合增长率 4

54、.17%，预计 2022 年将达到 141 亿元。渗透率方面，据华经产业研究院数据，2021 年为 12%，未来有望提升到 2025 年的 26%，仍有大幅提升空间。0040005000600070008000900020020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国智能家居市场规模及预测（单位：亿元）CAGR=15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智能家居各类设备用户需求度 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

55、009）1210 号 17 图表图表 28 中国智能门锁产值规模及增速中国智能门锁产值规模及增速 图表图表 29 中国智能门锁渗透率趋势中国智能门锁渗透率趋势及预测及预测 资料来源：中商产业研究院，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 智能控制：行业处于发展上升期，精装配套率增长智能控制：行业处于发展上升期，精装配套率增长迅猛迅猛。智能控制是对传统的家庭控制和传感设备的智能化改造，主要包括智慧中控屏、智能窗帘机、智能面板、智能插座等。由于智能控制多需要搭配水电工程等硬装环节，因此目前精装渠道为主要销售渠道。以智能开关为例，奥维监测数据显示，2018 年智能开关的精装修配套率仅为 0%，

56、至 22 年前 10 月已达到 18.6%，增长势头迅猛。智能服务机器人：行业规模前景向好智能服务机器人：行业规模前景向好。智能服务机器人主要包括公共服务机器人、个人/家用服务机器人和特种服务机器人。根据 36 氪研究院数据，我国服务机器人市场规模 2021 年为 391.8 亿元，有望在 2023 年达到 751.8 亿元，接近翻倍空间。图表图表 30 精装修精装修渠道渠道智能开关配套率智能开关配套率 图表图表 31 2018-2023 中国服务机器人市场规模及预测中国服务机器人市场规模及预测 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：36氪研究院，华创证券 物联网云平台：物联网云平台：是物联

57、网体系的中枢神经，协调整合海量设备、信息，构建高效、持续拓展的生态，是物联网产业的价值凝结。根据艾瑞咨询，2020 年中国智慧生活物联网云平台市场规模为 58 亿元，预计未来五年的年复合增长率为 20.4%，2025 年市场规模将达到 147 亿元；2020 年中国智慧城市物联网云平台市场规模为 158 亿元，预计 2025 年市场规模将突破 359 亿元，年复合增长率在 17.8%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800200212022e中国智能门锁产值（单位：亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%

58、200212022e2023e2024e2025e中国智能门锁渗透率及预测0.00%5.80%11%14.90%18.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002122M1-10精装修渠道智能开关配套率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800200212022e2023e服务机器人市场规模及预测（单位：亿元）YOY 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

59、09）1210 号 18 图表图表 32 2020-2025 年年生活物联网云平台市场规模生活物联网云平台市场规模 图表图表 33 2020-2025 年城市年城市物联网云平台市场规模物联网云平台市场规模 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 总结来看，总结来看，中国智能家居行业整体处在成长初期阶段，市场渗透率相对较低，行业发展中国智能家居行业整体处在成长初期阶段，市场渗透率相对较低，行业发展空间空间广阔。广阔。伴随着国内年轻人的消费水平上升，消费理念智能化转变，未来中国智能家居设备的新装需求和传统家居家电的替换需求为行业带来巨大的发展潜力。根据 Statista数据，2

60、019 年中国智能家居渗透率仅为 11.9%，同期美国为 32.4%，其他欧美发达国家也超过 25%，我国未来仍有翻倍以上提升空间。图表图表 34 2019 年全球主要国家智能家居渗透率对比年全球主要国家智能家居渗透率对比 资料来源：Statista，华创证券 （二）（二）竞争竞争判断判断：参与企业各具优势参与企业各具优势，萤石以视觉为撬动萤石以视觉为撬动 由于行业发展前景广阔由于行业发展前景广阔，智能家居行业智能家居行业参与者参与者众多竞争激烈众多竞争激烈。当前赛道玩家众多，主要包括传统家电企业、互联网平台及产业链企业和智能硬件初创企业，三类企业各具优劣势。其中传统家电企业以及互联网平台凭借

61、资金及品牌优势，往往产品矩阵范围更广，但创新性及技术积累有限，例如家电厂商弱于软件平台服务能力、互联网企业依托于代工生产；初创型企业劣势体现在规模较小、品牌认知度低，但优势在于专精程度和智能化创新程度更具优势。图表图表 35 智能家居设备主要参与厂商及智能家居设备主要参与厂商及优劣势优劣势分析分析 020406080020202025e中国智慧生活物联网云平台市场规模（亿元）CAGR=20.4%050030035040020202025e中国智慧城市物联网云平台市场规模（亿元）CAGR=17.8%32.40%30.50%28.50%27.40%26.

62、50%11.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%美国挪威瑞士丹麦韩国中国2019年全球主要国家智能家居渗透率对比 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 企业类型企业类型 优势优势 劣势劣势 代表公司代表公司 业务内容业务内容 传统家电企业传统家电企业 品牌：品牌：深耕家电多年，品牌认可度较强；生产：生产：家电生产具备规模优势；渠道：渠道：销售渠道全面覆盖；消费者习惯：消费者习惯：熟知消费者使用习惯，能够基于消费者反馈解决痛点。平台：

63、平台：软件服务能力较弱，难以建立统一平台或生态模式，自建平台相对封闭；美的美的 主动式全屋智能解决方案，布局“3+6+5 主动智能全生态”海尔海尔 以“U+开放物联网平台”为载体，采用“5+7+N”的业务模式 互联网平台互联网平台及产及产业链企业业链企业 平台：平台：软件设计能力较强，搭建智能家居平台效率高，且可进入性好；产品：产品：大数据分析能力强，可以快速把握消费大众的产品需求和使用痛点；品牌：品牌：品牌认知度较高。生产：生产：一般无自有生产工厂，需要与家电制造厂商寻求合作代工，且存在产品被仿造生产的可能；生态：生态：自有生态链较为封闭，用户体验提升空间较小；百度百度 基于“DuerOS

64、开放平台”，将智能设备接入小度助手服务 小米小米 基于小米 IoT 开发者平台，打造“1+4+X”AIOT 生态 智能家居初创企智能家居初创企业业 产品：产品：产品创新能力强，设计灵活迅速，擅于捕捉市场需求，专精程度更高；品牌：品牌：品牌认知度较低；规模：规模：资金和团队配置较弱，抵抗风险能力较弱；渠道、生产：渠道、生产：主要负责产品设计，多为代工生产、线上渠道布局；凯迪仕凯迪仕 专业从事智能门锁产品的研发、生产及销售 鹿客鹿客 以智能门锁为核心，为全球用户提供居住安全解决方案 资料来源：招股说明书，各公司官网，华创证券 图表图表 36 中国中国视觉类智能家居企业产业结构图视觉类智能家居企业产

65、业结构图 资料来源：艾瑞咨询，转引自招股说明书 产品布局方面，产品布局方面，家电龙头企业基于全品类覆盖优势，产品矩阵相对最为全面，尤其在智能家电、智能影音娱乐设备方面更具优势；互联网平台及产业链企业更多覆盖智能控制、智能安防等小型设备；初创类企业则聚焦于细分赛道，且以创新产品为主。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 37 智能家居各类代表公司智能家居各类代表公司的主要的主要产品矩阵产品矩阵 企业类型企业类型 传统家电企业传统家电企业 互联网平台互联网平台及产业链企业及产业链企业 智

66、能家居初创企业智能家居初创企业 代表公司代表公司 美的美的 海尔海尔 百度百度 小米小米 凯迪仕凯迪仕 鹿客鹿客 产品矩阵产品矩阵 智能安防智能安防 智能照明智能照明 智能家电智能家电 智能控制智能控制 家庭娱乐与能源家庭娱乐与能源管理管理 资料来源：各公司官网，华创证券 智能家居正由被动指令型控制智能家居正由被动指令型控制，迈迈向视觉向视觉主导的主导的主动主动智能。智能。随着技术发展，智能家居正从单独设备联网的 1.0 模式升级到能实现场景联动的 2.0 模式，但需求的触发方式都是以声控听觉（如音箱、电视语音助手等）和触觉（按键、手机控制等）为主。这种模式下智能服务极大程度依赖用户指令，人与

67、设备的交互依然是机械化的“触发-响应”，对用户生活改善性非常有限。未来的全屋智能 3.0 阶段着重于无命令式主动服务，需要借助大数据、人工智能、机器学习等技术实现服务，用户输出指令的比例将逐渐减少即需要升级设备的视觉感知与算法分析能力。图表图表 38 全屋智能发展阶段全屋智能发展阶段 资料来源：艾瑞咨询2021年中国全屋智能行业白皮书 智能家居行业的下一竞争阶段中，智能家居行业的下一竞争阶段中，视觉视觉识别和算法分析能力是关键竞争要素识别和算法分析能力是关键竞争要素，而而这也是这也是萤石的核心竞争力萤石的核心竞争力。输入端，萤石以视觉产品为核心抓手。输入端，萤石以视觉产品为核心抓手。视觉产品是

68、最主要的信息输入源，不论摄像头、门锁视觉、智能控制的视觉、乃至扫地机器人等，萤石在智能设备的核心布局都是基于能发挥视觉差异化优势的产品，而这是基于母公司海康多年积累的视频感知能力和视频技术处理能力的技术优势。其在智能家居的视觉输入端占据高起点。输出端，萤石以云平台服务为输出端，萤石以云平台服务为护城河护城河。萤石的云平台作为核心数据库，支撑公司进行大数据收集、识别、分析计算、响应反馈，从而主动地去调整其他家居的指令状态。因此，相比其他物联网云平台服务商而言，公司以智能硬件设备销售引流，掌握更多用户数据；同时不断升级的算法能力和用户数据分析能力，又助力视觉产品功能和体验升级。云平台服务能力是公司

69、隐性的护城河。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障萤石在高强度竞争的智能家居赛道中长期发以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障萤石在高强度竞争的智能家居赛道中长期发展。展。当下由视觉能力创造的应用场景已有诸多案例，例如，智能摄像头检测危险后的自动报警、扫地机器人的视觉避障升级、家庭服务机器人的应用探讨等。未来视觉撬动下，家居完全智能化极具想象空间，萤石的前方是星辰大海。图表图表 39 萤石摄像头具有迎客萤石摄像头具有迎客、防盗功能防盗功能 图表图表 40 特斯拉

70、人形机器人概念图特斯拉人形机器人概念图 资料来源：萤石天猫旗舰店 资料来源：特斯拉官网 萤石萤石网络网络在智能摄像头、智能安防设备领域已在智能摄像头、智能安防设备领域已位居前列位居前列。智能家居目前成熟度较高的产品是智能摄像头和智能门锁，萤石已有较高品牌知名度。根据洛图科技数据，2022 年 1-11 月，家用摄像头、智能门锁销量份额第一均为小米，其后多为初创企业。萤石在家用摄像头的线上销量位居第二，份额达到 10%；在智能门锁线上销量排名 18 位。图表图表 41 2022 年年 1-11 月中国家用摄像头月中国家用摄像头 TOP10 品牌品牌线上销量份额线上销量份额 图表图表 42 202

71、2 年年 1-11 月中国智能门锁月中国智能门锁 TOP20 品牌线品牌线上销量份额上销量份额 资料来源：洛图科技 资料来源：洛图科技 三、三、公司分析公司分析：海康背景赋能，成长动力多元：海康背景赋能，成长动力多元 明晰明晰长期长期护城河护城河后后聚焦当下，我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对聚焦当下，我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对萤石网络萤石网络的的竞争优势展开分析。竞争优势展开分析。（一）（一）产品端：产品端：产品矩阵丰富，软硬件服务互补产品矩阵丰富，软硬件服务互补 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

72、（2009）1210 号 22 萤石“云平台萤石“云平台+智能家居产品”智能家居产品”形成形成双向引流的业务格局双向引流的业务格局。一方面公司的智能家居产品接入萤石物联网平台可以不断的扩充云平台的流量，另一方面云平台具有规模的用户流量也可以反作用于公司智能家居产品的销售。目前公司以智能家居摄像机为核心产品，并依托视觉技术特色向外不断拓展产品圈，逐步发展智能入户、智能控制、智能服务机器人以及其他智能家居产品。图表图表 43 公司产品矩阵展示公司产品矩阵展示 资料来源：招股说明书，华创证券 硬件方面，硬件方面，核心产品核心产品市占率市占率位居前列，二三梯队品类齐头并进。位居前列，二三梯队品类齐头并

73、进。公司智能摄像头 2020 年、2021 年全年出货量约为 1279 万、1800 万台，分别占全球市场份额分别为 14.4%、18%，占比持续提升；国内市场份额稳居第一，2021 年各季度公司智能摄像机国内份额稳定在26%左右，2022Q1 市场份额为 27%。其他品类中，公司智能入户业务取得长足发展。公司的智能猫眼已连续多年在双 11、618 等购物节天猫平台门镜/猫眼类目位列品牌第一，智能门锁也多次入选双 11、618 等购物节天猫平台电子门锁类前十品牌。图表图表 44 2021Q1-2022Q1 中国智能摄像头市场出货量及主要厂商份额中国智能摄像头市场出货量及主要厂商份额 资料来源：

74、IDC，华创证券 硬件激活用户，拉动增值服务变现。硬件激活用户，拉动增值服务变现。萤石网络通过智能家居硬件产品引流，在流量以及 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 用户积累的同时，通过持续运营推广，吸引消费者购买生活场景的增值服务，由此带来业务收入。萤石网络的增值服务主要分为三类：云存储：对各类视频资源的存储服务，包括 7 天或者 30 天存储。智能服务：基于公司 AI 技术能，为消费者提供智能提醒、画面异常提醒、人脸识别、AI 工具等。便捷工具：是指的视频分享、语音助手、预览服务等各类应用

75、型云服务。2021 年公司增值服务收入 2.93 亿元，其中云存储、智能服务以及便捷工具收入分别为 2.62、0.17、0.14 亿元。图表图表 45 公司各增值服务收入（亿元）公司各增值服务收入（亿元）资料来源：招股说明书，华创证券 软件方面，软件方面，云平台体系构建全面，云平台体系构建全面，公司公司基于自身的技术架构体系打造萤石云视频以及萤基于自身的技术架构体系打造萤石云视频以及萤石开放平台。石开放平台。智能家居行业的重要发展趋势是单品之间互联互通，因此不同品牌、不同品类的产品之间将在物理上互联、在数据上互通，这需要智能家居的相关产品运营在同一物联网云平台之上。据公司披露，萤石物联网平台市

76、场占有率持续提升，接入设备数占据国内同类物联网云平台比例约为 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。To C 方面，方面，萤石的智能家居产品均直接接入萤石物联云平台，经过多年软硬件双向引流发展，公司云平台用户基础庞大且实现高速增长。截至 2022 年 6 月末，萤石品牌设备的累计接入数为 4333.45 万台；“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量超过 170 万名。对比国内同类应用端，萤石云视频在新用户注册人数、平台活跃用户以及付费用户等指标上具有优势。00.511.522.53201920202021云存储(亿元）智能服务（亿元）便捷工具（亿元）萤石网络萤石网络(

77、688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 46 萤石云视频用户情况萤石云视频用户情况 资料来源：招股说明书，华创证券 To B 方面方面海康海康引流引流：公司公司是海康威视下属唯一的公有云平台，海康不具备公有是海康威视下属唯一的公有云平台，海康不具备公有云的技术能力，其为了完善自身的技术方案，必须依托于萤石物联云平台，因此萤云的技术能力，其为了完善自身的技术方案，必须依托于萤石物联云平台，因此萤石石具备具备可以为海康威视行业客户提供云服务的得天独厚的优势。可以为海康威视行业客户提供云服务的得天独厚的优势。

78、萤石扮演着海康SaaS 服务上游供应商，即 PaaS 层服务商的角色，与海康威视及其开发的云眸、云曜等属于上下游关系。截至 2022 年 6 月末，海康各类后端设备、物联网设备累计直接接入到萤石物联网云平台的数量为 3885.2 万台、累计间接接入的设备为 7875.8 万台，合计 1.18 亿台。其中 21 年新增为 2527.9 万台，占比同期海康威视对外出售产品数量（1.9 亿台）的 13%。图表图表 47 萤石萤石云平台云平台每年每年新增新增接入的海康关联设备数接入的海康关联设备数（万台）（万台）图表图表 48 萤石开放平台行业客户数量萤石开放平台行业客户数量 资料来源：招股说明书，华

79、创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 To B 方面方面增量行业客户：增量行业客户：通过萤石开放平台为其他行业客户提供设备接入以及运维服务，同时提供软件开发能力协助行业客户数字化转型，客户包括美的、贝壳、新东方等多家知名企业。截至 22H1，公司的开放平台服务行业客户数量达到 24 万名，年度累计付费行业客户数量 1.2 万名，近年来还在保持高速增长。050030020022H1平均月付费用户数（万名）年度累计付费用户数（万名）14.6%15.8%13.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050002500300

80、020022H1海康威视间接接入萤石云平台的设备数量海康威视直接接入萤石云平台的设备数量占同期海康对外出售产品数量比例050022H1行业客户数量（万名）萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 49 萤石开放平台合作的企业客户萤石开放平台合作的企业客户 资料来源：公司官网（二）（二）技术端：技术端：海康技术背景支撑海康技术背景支撑，视觉交互视觉交互全球全球领先领先 海康威视背景支撑，海康威视背景支撑，“视觉”能力全球领先

81、“视觉”能力全球领先。萤石网络的核心技术人员主要来自于其前身海康威视互联网业务中心，充分利用海康的技术资源。海康威视是全球领先的视觉物联解决方案服务商，其感知技术手段从可见光拓展到毫米波、红外、X 光、声波等更广泛的领域，推动机器的视频感知能力从看得到、看得清一路走到看得懂，以视频技术为核心打造了从研发、制造到营销的完整价值链，并由此成为全球第一的安防龙头。截止 2021年底，海康威视累计有效专利数量高达 5799 件，技术储备深厚。图表图表 50 全球安防市场竞争格局全球安防市场竞争格局 2022 年排名年排名 公司公司 国家国家/地区地区 2021 年营收（百万美元）年营收（百万美元）20

82、21 年排名年排名 2020 年排名年排名 1 海康威视海康威视 中国中国 10097.0 1 1 2 大华股份 中国 5089.2 2 2 3 亚萨合莱 瑞典 3320.4 3 3 4 安讯士通讯 瑞典 1362.9 4 5 5 摩托罗拉 美国 1226 5 N/A 6 宇视科技 中国 941.3 6 6 7 天地伟业 中国 825.1 7 7 8 安朗杰 美国 602.2 8 8 9 韩华科技 韩国 593.4 10 9 10 Aiphonea 日本 473.4 11 11 资料来源：A&S，华创证券 依托于海康的背景优势，依托于海康的背景优势，萤石网络萤石网络以以视觉视觉交互为特色交互为

83、特色，以云平台的中台能力作为基础，以云平台的中台能力作为基础，在软硬件两端实现技术创新升级。在软硬件两端实现技术创新升级。公司目前形成了云平台构建技术、视音频 AI 算法技术以及产品智能化技术三大类技术架构。云平台技术，云平台技术，主要集中于软件研发领域，即用来解决云平台的基础资源的调度问题，保障各类 IoT 设备接入物联网以及服务中台。视音频视音频 AI 技术，技术，其主要包括视音频分析等核心技术以及人脸识别、宠物识别、异常声音检测、婴儿啼哭检测等视音频算法。用于服务公司智能家居产品智能化升级。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

84、：证监许可（2009）1210 号 26 产品智能化技术，产品智能化技术，分为通用型以及专用型智能化技术，涉及硬件以及软件算法研发，主要用于实现智能家居产品性能的迭代升级，拓展产品功能，增强吸引力。图表图表 51 萤石网络技术架构图萤石网络技术架构图 资料来源：招股说明书 公司公司视觉分析的技术优势视觉分析的技术优势着重体现着重体现于于 AI 算法算法领域，领域，赋能赋能智能设备功能智能设备功能升级。升级。AI 算法是智能家居的关键技术领域，其涉及到识别、分析、主动交互，也是家居家电产品智能化的体现。公司相对于同行业在 AI 算法有极大的竞争优势，诸多识别功能算法均为行业首创。例如跌倒检测、宠

85、物检测、手势识别等属于公司特有技术，人脸识别、啼哭识别、声源定位高于行业平均水平甚至最佳水平，将其应用在产品中即形成差异化功能，与可比公司的同类型产品相比在多项功能均有领先。图表图表 52 AI 算法方面对比主要竞争对手的技术指标情况算法方面对比主要竞争对手的技术指标情况 功能功能 萤石网络萤石网络 行业平均水平行业平均水平 动态算法加载 已发布，可灵活选择 3 种算法加载，并基于此推出了十余种算法额算法商店 未发布同类功能 主要算法识别率 跌倒识别跌倒识别 83.0%未发布同类算法 宠物识别宠物识别 85%未发布同类算法 烟火识别烟火识别 95.0%未发布同类算法 挥手识别挥手识别 90%未

86、发布同类算法 人脸识别人脸识别 95.9%82.5%啼哭识别啼哭识别 88.9%行业最佳 85.56%；平均水平 50%左右 高精度声源高精度声源定位定位 86.0%77.0%资料来源：招股说明书，华创证券 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 53 公司与可比公司的智能摄像机性能指标对比公司与可比公司的智能摄像机性能指标对比 项目项目 萤石萤石 C6C 3MP 无极巡航版无极巡航版 小米小米 云台版云台版 PRO 360 AP2C 3MP 云台版云台版 Ring Indoor Ca

87、mera 价格价格 399 元/台 299 元/台 319 元/台$59.99 美元/台 分辨率分辨率 3MP 3MP 3MP 2MP 硬件宽动态硬件宽动态 支持 无 无 无 隐私遮蔽隐私遮蔽 支持 支持 支持 无 云台特征云台特征 水平无限旋转 水平限位 水平限位 无 轴承结构轴承结构 有 有 有 无 联网方式联网方式 WIFI+有线 WIFI WIFI WIFI 音频处理音频处理 4 麦克风 2 麦克风 2 麦克风 1 麦克风 智能联动智能联动 联动萤石生态 联动米家生态 无 联动 Amazon 生态 听声辨位听声辨位 支持 无 无 无 自动巡航自动巡航 支持 无 支持 无 资料来源：招股

88、说明书，华创证券 除此以外，截至 2022 年上半年，公司在智能家居产品以及算法方面积极推进多项在研项目，加强硬件升级创新和软件实力积累，丰富公司产品的视频功能丰富度、视觉算法成熟度、以及智能场景联动性。图表图表 54 公司当前核心在研项目公司当前核心在研项目 项目名称项目名称 类别类别 预算投入预算投入 项目完成度项目完成度 多介质智能传感器系列产品研发 硬件升级创新硬件升级创新 24000 万元 72.13%基于智能视觉的家居服务机器人研发 6500 万元 81.33%新一代具备动态算法加载能力的智能家居终端设备研发 9000 万元 67.12%基于智能视觉的新一代清洁服务机器人研发 22

89、000 万元 21.90%基于物联网云平台的轻量级链路安全传输技术研发 软件能力积累软件能力积累 9000 万元 92.07%基于隐私计算的人工智能算法及其增值服务研究 5000 万元 83.88%基于特征报文识别的 ez-mesh 网络自收敛技术研发项目 34000 万元 22.34%萤石边缘计算能力升级研发 22500 万元 22.09%基于家庭边缘计算的室内行为识别 17500 万元 21.48%萤石生产自动化设备研发 生产能力提升生产能力提升 800 万元 10.74%资料来源：招股说明书，华创证券（三）（三）渠道端渠道端：线下已有先发优势线下已有先发优势，线上外销线上外销空间庞大空间

90、庞大 公司渠道体系建立完备。公司渠道体系建立完备。公司已有完善的线上线下渠道，线上销售包括公司与京东自营、亚马逊平台进行合作的电商平台自营模式以及经过第三方B2C平台和公司官方商城销售 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 的 B2C 模式。线下销售涵盖经销商模式、专业客户模式以及直营店模式。线下网络线下网络已有先发优势已有先发优势，海康系客户海康系客户稳定基本盘；稳定基本盘；线上线上、海外、海外市场市场作为潜力作为潜力方向，方向，占比占比提升有望拉动增长。提升有望拉动增长。与多数以线上销售为

91、主的消费电子品不同，萤石产品销售主要是以线下为主，2021年销售收入中线下、线上占比分别为 82.3%、17.7%。线下占比高主要由于公司早期依托于海康威视国内外现有线下经销商资源（安防工程商、电脑商铺等）迅速拓宽销售，从而建立起扎实的渠道网络，完成了渠道建设最难的一环。而对于小型智能家电来说，天然更适合于线上销售，因此随着公司上市后的宣传资而对于小型智能家电来说，天然更适合于线上销售，因此随着公司上市后的宣传资源投放、品牌建设加强，线上渠道的拓展有望拉动公司长期增长。源投放、品牌建设加强，线上渠道的拓展有望拉动公司长期增长。图表图表 55 22H1 公司销售模式及各渠道占比公司销售模式及各渠

92、道占比 资料来源：招股说明书，华创证券 现有优势：现有优势：背靠海康威视体系，背靠海康威视体系，线下线下渠道基础优秀渠道基础优秀，客户网络不断发展客户网络不断发展。公司当前已形成完善的线下渠道体系，分为直营店、专卖店、堡垒店模式，近距离服务消费者，保证产品售后工作同时能够加强用户教育。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 56 萤石萤石服务网点分布服务网点分布全国主要省份全国主要省份 资料来源：公司官网 海康海康系系客户客户支撑支撑稳定需求，稳定需求，为公司成长提供肥沃土壤为公司成长

93、提供肥沃土壤。海康威视为萤石提供了强大的业务支撑，2022H1 公司向海康威视及其关联方直接销售金额占比为 13.4%，与海康重合客户的销售金额占比为 39.5%（其中电信运营商+境外经销商合计 15.9%、其他重合客户占 23.5%），即合计为 52.9%，超过半数。海康母公司及相关客户需求为公司提供稳定的收入来源。此外，此外，在在依托已有资源迅速扩大业务的同时，萤石也在积极拓展增量依托已有资源迅速扩大业务的同时，萤石也在积极拓展增量客户客户，降低对，降低对海康系的直接依赖，极大地提升了经营独立性和成长性。海康系的直接依赖，极大地提升了经营独立性和成长性。对比发现，剔除电信运营商及大型境外区

94、域经销商的销售，公司向与海康重合客户的销售占比已从 2019 年的37.9%下降到 22H1 的 23.5%；与海康威视重合的客户数量也已由 2018 年的 1014 名下降至 2022H1 的 505 名，独立性显著提升。图表图表 57 公司与海康威视重合客户公司与海康威视重合客户收入占比较高收入占比较高 图表图表 58 公司与海康威视重合客户公司与海康威视重合客户数量持续下降数量持续下降 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 2.3%8.7%19.4%15.9%37.9%33.0%26.4%23.5%9.1%17.0%12.4%13.4%0%20%40%60%80

95、%100%120%20022H1其他收入与海康及关联方直接销售的收入其他重合客户重合客户（电信运营商及大型境外经销商）0502004006008008201920212022H1公司与海康威视重合客户数量 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 经销商方面，背靠海康威视渠道体系，实现从经销商方面，背靠海康威视渠道体系，实现从 0 到到 1 转变。转变。2020 年下半年开始公司推进区域合伙人体系建设，即从海康威视的经销商体系之中筛

96、选出专注于智能家居领域的经销商，确定为区域合伙人，锁定资金资源和经验丰富的优质经销商，同时完善建设自己的经销商体系。2021 年公司与海康威视重合经销商销售收入为 13.14亿元，占营业收入比重为 31.0%，占比相较 2019 年的 37.7%已下降 6.7pct，独立经销商占比不断提升。图表图表 59 公司与海康威视重合公司与海康威视重合经销商收入占比逐渐下降经销商收入占比逐渐下降 资料来源：公司发行人及保荐机构第一轮审核问询函的回复，华创证券 增量渠道：线上增量渠道：线上天然适合于小型电子设备，仍有广阔发展空间；天然适合于小型电子设备，仍有广阔发展空间；外销市场外销市场借助海康资源借助海

97、康资源以及自建子公司，当前以及自建子公司，当前已实现突破已实现突破；此外，；此外，专业客户专业客户增量巨大，增量巨大，带动带动整体收入增长整体收入增长。线上渠道发展空间庞大。线上渠道发展空间庞大。线上方面，公司在自有商城以及天猫采用 B2C 模式，在京东上采取电商平台自营模式，亚马逊平台上则两种方式兼具。2021 年上半年公司自有商城总订单金额 0.48 亿元，天猫平台总订单金额 1.19 亿元，亚马逊平台总订单金额 0.27 亿元，合计占比 17.7%，未来线上销售仍然有很大的增长空间。图表图表 60 公司线上公司线上分分平台订单金额平台订单金额情况情况 资料来源：公司发行人及保荐机构第一轮

98、审核问询函的回复，华创证券 外销外销突破突破同样同样借力借力海康海康，迅速扩大影响力，迅速扩大影响力。部分境外地区经销商对于供应商的资质要求较高，但萤石成立时间短，直接布局难度较大。2021 年 4 月，公司与海康威视及其子公司 Pyronix Limited 签订协议，将其拥有的部分品牌标识无偿许可萤石使用，有效期至 2024 年 3 月 31 日。此外，海康威视及下属子公司也会作为公司的经销商，37.70%35.27%31.01%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680202021重合经销商销售收入（亿元）占营业收入比重00.511.522.53

99、20021H1自有商城（亿元）天猫(亿元）亚马逊（亿元）萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 在公司未成立境外子公司的地区或特定的客户渠道，代为销售产品，此举迅速帮助萤石扩大境外影响力。据公司披露，2021 年萤石网络通过海康威视关联方取得的境外市场经销收入为 2.1 亿元，占外销收入比重为 25.7%。同时，公司积极自建同时，公司积极自建境外境外渠道，海外收入规模不断提升渠道，海外收入规模不断提升。公司当前拥有 3 家境外子公司，分别为萤石美国、萤石香港和萤石欧洲，20

100、21 年公司自有渠道境外市场经销收入为 6.1 亿元，占比 74.3%，已是主要贡献来源。在内外共同发力下，近年来公司境外收入规模迅速扩大，占比由 2019 年的 12.04%提升至 22H1 的 24.96%，海外市场建设取得成效。图表图表 61 公司境外主营业务收入及占比情况公司境外主营业务收入及占比情况 图表图表 62 公司公司境外境外经销收入经销收入情况情况 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：公司发行人及保荐机构第一轮审核问询函的回复，华创证券 挖掘专业客户需求，创造收入增量。挖掘专业客户需求，创造收入增量。在专业客户模式方面，公司与电信运营商、系统集成商、家居工程商进行合作，

101、充分挖掘各类专业用户对于公司产品的需求，将公司产品渗透至房地产项目等多类应用场景，对于专业客户，公司建立专业的销售服务团队挖掘需求。2021 年公司专业客户销售收入占比为 18.9%，带动了收入增量。图表图表 63 专业客户销售收入及占比情况专业客户销售收入及占比情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：招股说明书，华创证券（四）（四）生产端：生产端：建立自主生产体系，推动公司成本优化建立自主生产体系，推动公司成本优化 积极积极建立自主生产体系，建立自主生产体系，从生产端降低对海康依赖从生产端降低对海康依赖。在产品生产与采购模式方面，公司主要有自主生产、外协加工、生态产品合作以及采购成品四类生

102、产与采购模式。目前公司主要以自主生产为主、其他模式为辅开展业务经营。2021 年公司自主生产产品金额为0%5%10%15%20%25%30%020022H1境外收入（亿元）占比2.572.13.246.0902021通过关联方境外市场经销（亿元）自主境外市场经销（亿元）0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020022H1专业客户占比 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

103、2009）1210 号 32 19.95 亿元，占比 76.58%，22H1 占比进一步提升至 84.84%；外协加工产品 21 年金额为3.19 亿元，占比 12.23%；生态产品合作金额为 0.50 亿元，占比 1.91%；采购成品金额 2.42亿元，占比 9.28%。自主生产模式：自主生产模式：2020 年之前，公司只负责产品研发、设计以及销售，主要由海康科技进行原材料采购以及生产；2020 年以后，公司已经建立独立的采购体系以及具备年以后，公司已经建立独立的采购体系以及具备自主生产能力。自主生产能力。目前公司大部分产品以及核心配件均是自主生产。其中针对线上及经销商客户（C 端），主要采

104、用 MTS 模式，即根据客户需求预测和安全库存策略进行备库，满足客户下单当天发货需求；对于专业客户（B 端），主要采用 ATO 模式，即使用标准零部件各定制物料进行装配，满足行业客户批量定制化产品生产需求。外协加工模式：外协加工模式：出于成本和产能考虑，目前公司部分卡片机等相对简单的产品以及少量工程门锁产品仍为外协加工。生态产品合作模式：生态产品合作模式：主要是公司的其他智能家居产品采取此类生产模式，公司与生态合作伙伴进行合作设计，由合作伙伴进行主体研发，合作厂家根据产品要求自主研发采购以及生产之后，公司向合作厂家采购成品对外销售。采购成品模式：采购成品模式：由供应商自主完成产品原料采购、组装

105、等环节，公司各类智能家居产品的全系列配件、洗地机等少量其他智能家居产品以及少量工程门锁产品主要采用此模式。图表图表 64 公司各类生产模式占比公司各类生产模式占比 资料来源：招股说明书，华创证券 提升提升自主生产自主生产比例比例，推动公司毛利率水平升级。，推动公司毛利率水平升级。公司自从 2020 年初开始切换为自主生产模式，相对于 2019 年的委托生产，供应链成本更低且生产效率升级，推动公司毛利率有明显上升。以智能家居摄像机为例，将公司与三六零以及 Arlo 公司进行对比，2021 年同行业可比公司智能家居摄像机平均毛利率为 18.61%，而公司相关产品毛利率达到 30.77%。除了公司产

106、品定价高端以外，自主生产模式也是推动公司毛利率提升的重要因素，三六零以及 Arlo 均采用委托加工方式进行生产。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022H1自主生产外协加工生态产品合作采购成品 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 65 公司与可比公司智能家居摄像机毛利率对比公司与可比公司智能家居摄像机毛利率对比 资料来源：招股说明书，华创证券 产能扩大，规模效应充分发挥。产能扩大，规模效应充分发挥。公司于 2020 年自建自主生

107、产以及供应链体系，之后自主生产比例不断提升，例如，核心产品智能家居摄像机在 2021 年自主生产的数量比例为56.21%，但在 22H1 已提升至 80.62%。上市后公司进一步扩大产能建设，2025 年萤石智能制造重庆基地建成投产时，公司预计产能可以达到 5900 万台左右，介时公司将有效降低成本，进一步扩大规模优势 图表图表 66 智能家居摄像机生产情况智能家居摄像机生产情况 资料来源：招股说明书，华创证券 四、四、盈利预测盈利预测 我们基于以下假设对公司进行盈利预测：收入增速预测收入增速预测：伴随后续产品技术升级，以及云平台服务能力的优化，智能家居赛道具备高成长性。萤石是行业内少有的兼具

108、软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。综合给予 2023-2025 年营业收入增速预测为 19.3%、26.0%、22.2%。毛利率：毛利率：公司自主生产能力不断提升推动成本优化，云平台服务商业模式优秀，拉动盈利能力提升。此外，萤石智能家居设备锚定高端品牌形象，产品结构有望持续升级，公司盈利能力预计将持续改善。0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021三六零Arlo萤石网络0200400600800020212022H1自主生产产量（万台）外协生产（万台）萤石网络萤石网络(688475)深度

109、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 67 主营业务收入预测表主营业务收入预测表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 智能家居产品收入增速 38.3%4.4%19.5%26.2%21.8%云平台服务收入增速 29.5%8.0%18.0%25.0%25.0%营业收入增长率营业收入增长率 37.7%4.9%19.3%26.0%22.2%毛利率毛利率 35.3%36.2%36.5%36.4%36.9%归母净利润增长率归母净利润增长率 38.2%-25.9%45.4%29.7%30.8%资料来源：Wind

110、，华创证券预测 估值分析估值分析：公司作为新股上市，正处于高研发投入及高资本投入期，过去三年研发费用率保持在 13%左右的较高水平，且公司业务处于高速发展通道，我们认为当前利润并不反映企业的真正经营水平，因此用 PS 法参考估值。公司当前 PS 为 5.1X，参考可比公司均值为 6.4X。图表图表 68 可比公司估值情况可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE（2023E）区间平均区间平均 PS（2021/1/1-2023/2/8）603486.SH 科沃斯 25.6 7.3 688169.SH 石头科技 21.9 9.9 601360.SH 三六零 52.0 6.7 181

111、0.HK 小米集团 23.0 1.4 688696.SH 极米科技 22.5 6.5 可比公司均值可比公司均值 29.0 6.4 688475.SH 萤石网络萤石网络 43.7 5.1 资料来源：Wind，华创证券（注，可比公司数据选用Wind一致预期）综上所述，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 44.5/53.1/66.9 亿元，对应增速为4.9%/19.3%/26.0%，三年归母净利润分别为 3.3/4.9/6.3 亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%，对应 PE 为 63/44/34 倍。公司正处于高研发投入及高资本投入期，采用 PS 法参考估值，公司当前 PS

112、 为 5.1X，参考可比公司均值为 6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,232 2,036 1,399 849 营业收入营业收入 4,238 4,447 5,306 6,6

113、87 应收票据 4 49 26 33 营业成本 2,743 2,839 3,368 4,255 应收账款 757 806 981 1,243 税金及附加 15 20 22 26 预付账款 22 25 27 34 销售费用 455 553 644 778 存货 1,021 724 1,010 1,302 管理费用 136 169 181 228 合同资产 0 0 0 0 研发费用 490 604 667 821 其他流动资产 38 52 73 84 财务费用 6-4-4-5 流动资产合计 3,074 3,692 3,516 3,545 信用减值损失-5-5-5-5 其他长期投资 19 20 24

114、 30 资产减值损失-13-13-13-13 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 152 474 1,285 2,045 投资收益-1-1-1-1 在建工程 107 157 257 507 其他收益 114 114 114 114 无形资产 27 33 42 45 营业利润营业利润 486 360 524 680 其他非流动资产 352 353 354 357 营业外收入 1 1 0 0 非流动资产合计 657 1,037 1,962 2,984 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 3,731 4,729 5,478 6,529 利润总额利润总额

115、 487 361 524 680 短期借款 350 0 0 0 所得税 36 27 39 50 应付票据 318 111 165 260 净利润净利润 451 334 485 630 应付账款 744 1,810 1,922 2,063 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 451 334 485 630 合同负债 263 276 330 416 NOPLAT 457 331 482 625 其他应付款 71 71 71 71 EPS(摊薄)（元）1.00 0.59 0.86 1.12 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 32 32 32

116、32 其他流动负债 293 326 370 469 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,071 2,626 2,890 3,311 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 37.7%4.9%19.3%26.0%其他非流动负债 251 251 251 251 EBIT 增长率 41.1%-27.6%45.6%29.8%非流动负债合计 251 251 251 251 归母净利润增长率 38.2%-25.9%45.4%29.7%负债合计负债合计 2,322 2,877 3,141 3,562 获利能力

117、获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,409 1,852 2,337 2,967 毛利率 35.3%36.2%36.5%36.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.6%7.5%9.2%9.4%所有者权益合计所有者权益合计 1,409 1,852 2,337 2,967 ROE 32.0%18.0%20.8%21.2%负债和股东权益负债和股东权益 3,731 4,729 5,478 6,529 ROIC 24.0%16.3%19.1%19.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 62.2%60.8%57.3%54.6%单位：百万元 2021 2022E

118、2023E 2024E 债务权益比 45.0%15.3%12.1%9.6%经营活动现金流经营活动现金流 289 1,419 329 607 流动比率 1.5 1.4 1.2 1.1 现金收益 478 363 574 871 速动比率 1.0 1.1 0.9 0.7 存货影响-428 297-286-292 营运能力营运能力 经营性应收影响-134-84-142-264 总资产周转率 1.1 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响 86 860 166 236 应收账款周转天数 58 63 61 60 其他影响 287-16 17 56 应付账款周转天数 109 162 200 169 投资活动

119、现金流投资活动现金流-383-411-1,015-1,261 存货周转天数 106 111 93 98 资本支出-226-410-1,013-1,259 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.00 0.59 0.86 1.12 其他长期资产变化-157-1-2-2 每股经营现金流 0.51 2.52 0.58 1.08 融资活动现金流融资活动现金流 314-204 49 104 每股净资产 2.50 3.29 4.15 5.27 借款增加 382-350 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-1-1-1 P/E 38 63 44 34 股东融资 0 3,121

120、 0 0 P/B 12 11 9 7 其他影响-67-2,974 50 105 EV/EBITDA 48 64 41 27 资料来源：公司公告，华创证券预测 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师：秦一超组长、首席分析师：秦一超 浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田思琦分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理

121、学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监

122、 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 0

123、 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 021-2057

124、2573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 萤石网络萤石网络(688475)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超

125、越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确

126、地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑

127、本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：