1、 证券研究报告海外公司深度保险(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 阳光保险（06963.HK）高成长性的稀缺民营保险集团高成长性的稀缺民营保险集团 2023 年年 02 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)4.55

2、 一年最低/最高价 3.88/5.83 市净率(倍)0.86 港股流通市值(百万港元)5,233.19 基础数据基础数据 每股净资产(港元)5.27 资产负债率(%)88.24 总股本(百万股)11,501.52 流通股本(百万股)1,150.15 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 归母净利润（百万元）5,883 4,735 7,018 7,284 同比 4.7%-19.5%48.2%3.8%新业务价值（百万元）3,015 3,217 3,470 3,735 同比 4.4%6.7%7.9%7.6%每股

3、内含价值（元/股）7.84 9.06 9.12 9.93 PEV（现价&最新股本摊薄）0.48 0.43 0.40 0.37 关键词：关键词：#稀缺资产稀缺资产 投资要点投资要点 阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团。阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团。张维功董事长带领下，集团启动“一聚三强”发展战略，聚焦保险主业核心能力及核心竞争力提升：1）民营基因提升经营活力，市场份额相对较小，船小易调头，规模具有一定增长潜力；2）高管拥有平均超过 25 年的行业经验；3）聚焦保险主业全面均衡，注重价值创造和创新能力发展；4）构建保险生态圈，以客户为中心，满足多元化需求。阳光人寿：银保趸交稳规模

4、，价值增长有韧性。阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性。新冠疫情持续蔓延，人身险行业基本面持续下行，阳光人寿新单增速具备相对优势，得益于银保趸交业务支撑新单基本盘，渠道贡献不断提升（1H22：70.2%，上市同业平均：22.5%），同时期缴占比提升助推整体新单实现逆势增长，助力连续两年 NBV 实现正增长。个险渠道专注价值转型，差异化经营策略和代理人制度推动匹配市场需求并提升队伍产能。公司坚持推动回归保障本源，近三年前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主。趸交占比较高拖累公司 NBV Margin（首年保费）（1H22：8.35%，上市同业平均：17.20%），后续关注公司个险渠

5、道价值创造能力提升。阳光财险：阳光财险：ROE 提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力。提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力。阳光财险处于行业第二梯队，缺乏“老三家”规模经济。车险综改持续压制承保量质表现，非车贡献拉动保费增速，2022 年得益于赔付率下行有望实现首次承保盈利。我们认为公司 ROE 提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升，有望从 2021 年 3.3%逐年提升至 2025 年 11.7%。车险方面，公司面临头部险企竞争，以车险生命表为抓手，持续提升定价能力；非车方面，保证险作为公司特色业务，近年来受宏观经济及客群还款能力及意愿变化影响，COR 波动幅度较大，业务稳定性有待

6、提高。阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元。阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元。公司以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同，得益于体量相对较小，资产荒压力相对较小，净投资收益率水平优于主要同业，但其波动性高于同业系权益市场和减值波动影响。公司涉房投资余额占比略高于同业（1H22:5.6%，上市同业平均：3.9%），系底层房地产投资余额占比提升。盈利预测与投资评级：高成长性的稀缺民营保险集团。盈利预测与投资评级：高成长性的稀缺民营保险集团。我们预计公司2022-2025 年归母净利润分别为 47.35 亿元、70.18 亿元、72.84 亿元以及 83.07 亿元，同比增速为

7、-19.5%、48.2%、3.8%以及 14.0%。我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险 0.57 倍 PB、寿险 0.46 倍 PEV，其他业务 0.8 倍 PB，对应 2023 年目标市值为 661.77 亿港元，对应当前股价仍有 26.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1）银保价值创造能力受同业竞争压制；2）疫后代理人渠道转型不畅；3）地产风险对公司估值与业绩压制 -27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2022/12/92022/12/312023/1/222023/2/13阳光保险 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部

8、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/37 内容目录内容目录 1.快速成长的民营保险集团快速成长的民营保险集团.5 1.1.稀缺的头部民营保险集团.5 1.2.立名阳光，一聚三强.6 1.3.本次港股公开发售净筹资约 0.8 亿港元.8 1.4.核心竞争力：高管资深、聚焦主业、资管良好、价值拓展.10 1.5.彰显以客户为中心的阳光保险特色.11 2.阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性.12 2.1.市场份额略有提升，业务结构持续优化.12 2.2.银保渠道分析：趸交业务托底新单，疫情冲击受损较小.13

9、 2.3.个险渠道分析：队伍转型持续推进，价值创造有待提升.15 2.4.产品分析：聚焦银保渠道，回归保障本源.18 2.5.价值分析：NBV 增速有优势，NBV Margin 不占优.20 3.阳光财险：阳光财险：ROE 提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力.22 3.1.保费规模排名第七，承保盈利弱于“老三家”.22 3.2.东吴证券-财险 PB-ROE 分析框架.24 3.3.车险业务分析：车险综改致使短期承压，核心能力助推长期优化.25 3.4.非车险业务分析：保证险为业务主体，盈利稳定性不佳.26 4.阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元阳光资管：

10、投资绩效领先，管理结构多元.27 4.1.以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同.27 4.2.固收类资产占比逾八成，投资收益率及波动高于同业.28 4.3.管理结构日臻多元化，三方规模快速发展.30 4.4.涉房投资余额占比略高于同业，房地产领域相关投资占比提升.31 5.投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.32 5.1.盈利预测.32 5.2.估值：分部估值给予目标价 5.81 元/股，首次覆盖给予“买入”评级.33 5.2.1.给予阳光人寿 0.46 倍 P/EV，关注个险价值创造能力提升.33 5.2.2.给予阳光财险 0.57

11、倍 PB，关注承保盈利改善持续性.34 6.风险提示风险提示.35 XXjYvYkYpY9UxPvN6MbP7NmOmMtRpMjMoOoMeRmNtO8OoOxOxNnOsNxNnQsP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/37 图表目录图表目录 图 1：阳光保险先后设立多家专业子公司，成为行业领先的保险集团.5 图 2：公司创始人张维功董事长具有保险业监管及实业复合经历.6 图 3：“一聚三强”的发展新战略.7 图 4：阳光保险以“让人们拥有更多的阳光”为使命.7 图 5：阳光保险集团进入“四五”期间的“三聚一强

12、”战略.8 图 6：发行前后公司股权架构对比（上图发行前下图发行后）.8 图 7：阳光人寿偿付能力逐年下行.9 图 8：阳光人寿 1H22 偿付能力充足率低于主要同业.9 图 9：阳光保险核心竞争力分析.11 图 10：2022 年举办第十三届阳光保险客户节.11 图 11：阳光保险创办“阳光融和医院”.11 图 12：公司寿险保费规模及市占率变化.12 图 13：阳光人寿原保费规模增速具备相对优势.12 图 14：新单保费持续增长结构改善（单位：百万元）.13 图 15：公司新单期缴占比低于上市同业.13 图 16：阳光人寿银保渠道占比高于主要上市同业.14 图 17：公司银保渠道新单贡献占

13、比不断提升.14 图 18：银保渠道新单保费稳健增长.14 图 19：银保新单长险期限结构.14 图 20：银保渠道网点数量及销售人员数量增长.15 图 21：提升渠道竞争力的相关措施.15 图 22：阳光人寿各渠道占比贡献.16 图 23：个险新单期限结构及同比变化（单位：百万元）.16 图 24：个险 NBV Margin 主要同业比较.16 图 25：公司队伍数量与同业对比（单位：千人）.16 图 26：月活人力规模及占比.17 图 27：人均产能不升反降（单位：元/人/月）.17 图 28：差异化经营策略匹配市场需求.18 图 29：差异化代理人管理制度.18 图 30：阳光人寿产品结

14、构逐步回归保障本源.18 图 31：阳光人寿官网列示产品以分红及万能型为主.18 图 32：金满盈（尊享版）两全保险（分红型）投保示例（单位：元）.19 图 33：阳光人寿 NBV 实现逆市增长（单位：百万元）.20 图 34：NBV Margin（首年保费）低于上市同业.20 图 35：阳光人寿内含价值增速优于同业.21 图 36：阳光人寿 ROEV 略高于同业.21 图 37：阳光财险保费收入及市占率情况.22 图 38：阳光财险保费收入结构.22 图 39：阳光财险综合成本率及构成情况.23 图 40：阳光财险承保盈利能力对比行业龙头较弱.23 图 41：财险渠道结构变化情况.23 图

15、42：财险代理销售渠道结构.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/37 图 43：东吴证券财险 ROE 研究框架体系之六因素分析拆解.24 图 44：车险保费收入结构及同比变化（单位：百万元）.25 图 45：机动车辆保险综合成本率及构成.25 图 46：非机动辆保险保费收入及同比（单位：百万元）.26 图 47：非机动车辆保险保费收入结构.26 图 48：非车险综合成本率及构成情况.26 图 49：非车险各险种综合成本率变化对比.26 图 50：阳光资管资产固收类占比提升.28 图 51：年化净投资收益率水平具

16、有一定竞争力.29 图 52：年化总投资收益率水平具有一定竞争力.29 图 53：投资收益率波动性高于上市同业（2019 至 1H22）.29 图 54：公允价值变动损益和投资资产减值损失受市场环境波动较大（单位：百万元）.29 图 55：团投资资产 80%以上委托于阳光资管.31 图 56：阳光资管对集团投资收益贡献逾九成.31 图 57：阳光资管第三方管理规模逐年提升（单位：亿元）.31 图 58：第三方管理费收入逐年（单位：百万元）.31 图 59：阳光保险涉房投资余额占比略高于同业（1H22）.32 图 60：康养服务是涉房投资余额中的重要占比.32 表 1：保险集团主要指标对比（单位

17、：亿元人民币）.6 表 2：阳光人寿近 3 年原保费收入前五产品列示（灰色以银保渠道销售为主）.19 表 3：阳光人寿 EV 预测.21 表 4：阳光财险 PB-ROE 分析框架拆解.24 表 5：公司固收类资产收益率稳定性较好（单位：百万元）.30 表 6：公司权益类资产收益率可观且相对稳定（单位：百万元）.30 表 7：阳光保险盈利预测及核心假设.33 表 8：可比公司估值表.34 表 9：阳光保险分部估值表.35 表 10：阳光保险盈利预测.36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/37 1.快速成长的民营保险

18、集团快速成长的民营保险集团 1.1.稀缺的头部民营保险集团稀缺的头部民营保险集团 阳光保险集团是阳光保险集团是国内规模排名第八国内规模排名第八的民营保险服务集团，持续致力于为客户提供专业的民营保险服务集团，持续致力于为客户提供专业的风险保障及综合服务解决方案。的风险保障及综合服务解决方案。阳光保险初创于 2004 年，2007 年成立阳光保险控股（后更名为阳光保险集团股份有限公司），并先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光资管、阳光信保等专业子公司，通过遍布全国的分销和服务网络向个人和团体客户提供多样化的保险产品及服务。阳光保险的客户基础广泛，截至 2022 年 6 月 30 日，拥有约 3,150

19、 万名个人客户和约 80 万家团体客户。图图1：阳光保险先后设立多家专业子公司，成为行业领先的保险集团阳光保险先后设立多家专业子公司，成为行业领先的保险集团 数据来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 张维功为阳光保险的创始人、董事长，张维功为阳光保险的创始人、董事长，具有具有保险业监管及实业复合经历，为保险业监管及实业复合经历，为阳光保险阳光保险发展奠定基础发展奠定基础。创始人张维功先生在申请筹建本公司过程中写下的“五十字箴言”（“集众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建，远战略发展。风雨中做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌”），成为决定公司走向的重要航标。张维功

20、作为阳光保险的创始人和董事长，其职业之路涵盖保险实业与监管、覆盖产寿险及资管多方面工作，资历颇为深厚，曾任原保监局南京特派办事处党委书记、原保监会广东监管局党委书记及局长，担任过阳光人寿、阳光财险以及阳光资管董事长。在其带领引导下，阳光保险近十年发展迅速，如今已跻身国内保险集团前十行列。张维功秉持农民心态和工匠精神的创业态度，为阳光保险的未来发展奠定坚实基础。2004年5月，公司初创 2005年7月，阳光财险成立，成立不到两年即实现盈利 2007年6月，阳光保险控股成立，同年12月，阳光人寿成立 2008年1月，更名为“阳光保险集团股份有限公司”2012年12月，阳光保险资管成立 2014年6

21、月，阳光人寿获批销售证券投资基金业务资格 2016年1月，阳光信保开业，为国内首家商业性专业信用保证保险公司 2016年5月，阳光融和医院正式对外营业，为国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院 2019年2月，集团形成了“一本部+四中心（指挥中心、作战中心、支持中心、科技中心）”的结构 2019年4月，阳光财险获银保监会批准，成为保险行业第二家在全国推广专属门店的保险机构 2022年12月，阳光保险集团于香港联交所上市，发行首日收报持平 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/37 图图2：公司创始人张维功董事长公司创

22、始人张维功董事长具有保险业监管及实业复合经历具有保险业监管及实业复合经历 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 阳光保险阳光保险作作为稀缺的头部民营保险集团具备高成长性。为稀缺的头部民营保险集团具备高成长性。当前 AH 上市险企规模体量均较大，大多已步入发展成熟期，阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团，增长潜力值得期待。我们预测阳光保险 2022 年 ROE 为 6.6%，与其他上市保险集团相比盈利能力较弱（平安：13.9%；国寿：6.8%；太保：9.4%；新华：7.7%；人保：11.3%），但随着疫情放开影响不断深化，经济复苏预期下，阳光保险作为头部民营保险集团资产端弹性更强，集团盈利能力改善指

23、日可待。表表1：保险集团主要指标对比（单位：亿元人民币）保险集团主要指标对比（单位：亿元人民币）股票代码股票代码 集团名称集团名称 保费收入保费收入 归母归母净利润净利润 ROE 总总市值市值 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 6963.HK 阳光保险 1,018 1,083 58.8 41.2 10.3%6.6%454.24 2318.HK 中国平安 7,603 7,691 1,016.2 1,161.5 18.9%13.9%9250.50 2628.HK 中国人寿 6,200 6,152 509.2 329.3 11.0%6.8%3434.69 2601.H

24、K 中国太保 3,627 3,932 268.3 220.5 12.2%9.4%1841.25 1336.HK 新华保险 1,635 1,631 149.5 82.4 14.2%7.7%555.09 1339.HK 中国人保 5,810 6,192 231.2 254.5 10.3%11.3%998.04 数据来源：招股书，公司公告，Wind，东吴证券研究所 注：灰色为东吴证券研究所预测值，市值截至 2023 年 2 月 14 日，为港股股价与总股本乘积 1.2.立名阳光，一聚三强立名阳光，一聚三强“十四五”期间，阳光保险启动了“一聚三强”的发展新战略“十四五”期间，阳光保险启动了“一聚三强”

25、的发展新战略。以阳光文化为引领，以价值发展为主线，聚焦保险主业核心能力及核心优势提升，持续强化大健康产业布局，强化大资管战略落地，强化科技引领和创新驱动，有效推动集团的高质量可持续发展，着力打造强大的产品研发能力、卓越的客户服务能力、杰出的风险管控能力和专业的资产管理能力，为广大客户的美好生活保驾护航。1999.7以前 人保财险潍坊市分公司经理及党委书记 1999.7-2000.9 人保财险山东省分公司副总经理 2000.9-2003.9 原保监局南京特派员办事处党委书记及主任 2003.9-2004.5 原保监会广东监管局党委书记及局长 2004.5-2005.7 阳光财险筹备组负责人 20

26、05.7-2014.3 阳光财险董事长及总经理 2007.11-2015.6 阳光人寿董事长及总经理 2007.8-2013.3 阳光保险集团总经理 2007.8至今 阳光保险集团董事长及执行董事 2013.3至今 阳光保险集团首席执行官 2015.1至今 阳光资管董事长 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/37 图图3：“一聚三强”的发展新战略“一聚三强”的发展新战略 图图4：阳光保险阳光保险以以“让人们拥有更多的阳光让人们拥有更多的阳光”为使命为使命 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东

27、吴证券研究所 公司以“阳光”立名，践行公司以“阳光”立名，践行“让人们拥有更多的阳光”“让人们拥有更多的阳光”的的使命使命。公司集团战略践行“五十字箴言”（“集众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建，远战略发展。风雨中做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌”），阳光保险集团战略包括：1）基于不同家庭类型和不同家庭阶段需求，提供优质差异化综合服务的个人客户战略；做值得信赖的风险管理伙伴，为客户提供专业风险管理服务的团体客户战略。2）加强渠道专业化建设，持续推动价值渠道成长的渠道战略，具体包括寿险代理人渠道实施差异化经营策略，匹配市场需求、寿险银保渠道坚持价值发展、实施渠道分类

28、经营，持续扩大中高优质客群、产险深耕渠道专业化能力建设、培育职域营销和私域营销等新型渠道。3）全面强化数据科技能力，加快数字化经营转型的数据科技战略，具体包括进一步提高数字化客户洞察能力、进一步强化数字化营销、进一步加强数字化产品创新、进一步完善数字化运营、进一步提升数字化风控、进一步推进数字化组织变革。4）持续打造国内一流的保险资管品牌，强化战略投资与保险主业协同的投资资管战略，具体包括提升投资管理专业能力，保障长期稳定收益、持续完善资产负债管理框架，精细化账户管理、技术和制度相结合，全面升级投资风控体系、强化资产管理能力建设，提升市场化竞争力、强化战略投资与保险主业协同，持续赋能被投企业。

29、5）让医养健康升级保险主业的服务业态的医养健康战略，具体包括打造“融和医院+专科医院+终端机构”完整医养服务模式、建设互联网医养大健康服务平台。聚焦保险主业核心能力及核心优势提升 强化大健康产业布局 强化大资管战略落地 强化科技引领和创新驱动 为个人客户提供优质差异化综合服务 为团体客户提供专业风险管理服务 加强渠道专业化建设，持续推动价值渠道成长 强化数据科技能力，加快数字化经营转型 持续打造国内一流的保险资管品牌，强化战略投资与保险主业协同 让医养健康升级保险主业的服务业态 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/3

30、7 图图5：阳光保险集团进入“四五”期间的“三聚一强”战略阳光保险集团进入“四五”期间的“三聚一强”战略 数据来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 1.3.本次港股公开发售净筹资约本次港股公开发售净筹资约 0.8 亿港元亿港元 阳光保险本次阳光保险本次以以 HKD5.83 发行发行 1.26%股权，股权，港股公开发售净筹资约港股公开发售净筹资约 0.8 亿港元亿港元。港股公开发售下初步呈股份认购不足，认购共计约 0.14 亿股，相当于港股初步可供认购股份总数（约 1.15 亿股）的约 1.26%，净筹资约 0.8 亿港元。公司将未获认购的股份重新分配至国际发售，国际发售股份最终数目约为

31、11.35 亿股，已超额分配约 1.73 亿股。按每股发售股价 5.83 港元计算，扣除承销佣金及其他估计开支，公司预计收取全球发售所得款项净额约 64.2 亿港元。公司所得款项将用于强化资本基础，支持保险业务的增长。阳光保险集团股权结构分散。阳光保险集团股权结构分散。H 股发行前公司关联人士参股共 25.27%（其中集团创始人张维功控股 12.7%，张维功控股 99%的公司西藏恒谊控股 12.7%），国资持股（其中中石化、南航集团、中国铝业、中外运和广东电力各持股 3.38%）16.9%，员工持股计划 4.26%。图图6：发行前后公司股权架构对比发行前后公司股权架构对比（上图发行前下图发行后

32、）（上图发行前下图发行后）“一五”期间（2006-2010）集团化战略：筹建保险控股公司“二五”期间（2011-2015）千亿平台跨越战略：预计保费收入将跨入千亿大型企业俱乐部“三五”期间（2016-2020）“一身四翼”战略：在保险业为主的基础上，发展“数据阳光、金融阳光、健康阳光、海外阳光”四大方向“四五”期间（2021-2025）“三聚一强”战略：聚焦保险主业，强化大健康产业布局，强化大资管战略落地，强化科技引领和创新驱动 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/37 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 业内首批

33、员工持股计划实施机构，践行民营机构的市场化探索。业内首批员工持股计划实施机构，践行民营机构的市场化探索。2016 年 2 月 4 日，为响应 2015 年原保监会关于保险公司员工持股计划的有关规定，公司员工持股计划开始实施，此次员工持股计划参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员。员工持股计划的权益涉及 3,688 名个人，IPO 前员工持股比例达 4.26%，且任何单个持有人所获员工持股计划份额对应的公司股份不超过公司总发行股本的 0.12%。IPO 稀释后，持股比例下降至 3.83%。目前上市险企中仅中国平安有丰富的股权激励计划（包括长期服务计划、核心

34、高管持股等），我们认为员工持股计划对加强公司利益与员工利益的长期绑定、强化内部激励；积极应对日益激烈的人才竞争以及完善公司治理结构；健全公司长期激励约束机制均有着长期促进作用。图图7：阳光人寿偿付能力逐年下行阳光人寿偿付能力逐年下行 图图8：阳光人寿阳光人寿 1H22 偿付能力充足率低于主要同业偿付能力充足率低于主要同业 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 偿二代二期偿二代二期落地后落地后，公司偿付能力压力显现，公司偿付能力压力显现，I IPOPO 是补充资本金的有效手段是补充资本金的有效手段。偿二代进一步完善了保险公司的偿付能力监管

35、标准，根据银保监会要求，偿二代规则自 2022年一季度偿付能力季度报告开始执行。阳光人寿 1H22 核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均呈现出明显下滑（核心偿付能力充足率：120.5%；综合偿付能力充足率：120.46%171.85%70%90%110%130%150%170%190%210%230%核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率 20H22120.46%171.85%70%90%110%130%150%170%190%210%230%250%核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率 阳光 国寿 平安 太保 新华 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

36、后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/37 171.9%），尤其是核心偿付能力充足率大幅下降，较 2021 年末下降 55 个 pct.。虽然整体水平与监管红线之间尚有一定距离，但偿付能力压力已经初步显现。阳光人寿两项偿付能力充足率在偿二代实施前后均明显低于主要同业，本次选择港股 IPO 也是公司补充资本金、缓解偿付能力压力的有效手段。1.4.核心竞争力：核心竞争力：高管资深、聚焦主业、资管良好、价值拓展高管资深、聚焦主业、资管良好、价值拓展 阳光保险阳光保险增长态势增长态势良好良好，上海品茶积极且管理层经验丰富上海品茶积极且管理层经验丰富。公司增长态势良好，原保

37、险保费收入从 2007 年的 41.53 亿元增长至 2021 年的 1013.71 亿元，年均复合增长率达 26%，资产规模从 2007 年末的 111.46 亿元增长至 2021 年末的 4416.23 亿元，年均复合增长率达 30%。公司的上海品茶积极，崇尚“农民心态、工匠精神”的实干做派，形成了“务实创新”的公司文化风格。公司管理层经验丰富，公司及其主要子公司的高管成员均是行业专家，拥有平均超过 25 年丰富的保险金融行业从业经验。保险业务全面均衡保险业务全面均衡且价值创造能力强，创新能力优秀。且价值创造能力强，创新能力优秀。公司保险业务全面均衡，2021年总保费收入为 1017.59

38、 亿元，其中人身险业务总保费收入占比 59.8%，财产险业务总保费收入占比 40.2%。公司价值创造能力的持续提升，2019 年、2020 年及 2021 年归母净利润分别为 50.86 亿元、56.19 亿元及 58.83 亿元，年均复合增长率为 7.6%。公司创新能力优秀，积极把握行业动态，坚持以高质量产品开拓市场，挖掘客户保险保障需求，推进产品创新。公司快速响应市场需求，从渠道策略、队伍建设、经营体系等维度深化模式创新，围绕保险理赔环节，不断提升理赔服务创新能力，优化客户体验。科学的资产配置机制和专业团队，良好的资产管理能力。科学的资产配置机制和专业团队，良好的资产管理能力。截至 202

39、2 年 6 月 30 日，阳光资管受托管理的投资资产总规模为 7694.5 亿元，其中受托管理第三方资产规模为4292.99 亿元。公司的年化总投资收益率表现稳健，于 2019 年、2020 年、2021 年及 1H22，分别为 5.8%、6.5%、5.4%及 4.2%。构建丰富的保险产业链生态圈，围绕多场景服务客户构建丰富的保险产业链生态圈，围绕多场景服务客户。在医疗和健康管理服务方面，公司与潍坊市政府合作创办了“阳光融和医院”，它是国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院，是集医疗、教学、科研、预防、保健、康复、转化医学与产业发展为一体的大型综合性医疗机构。公司依托内部自有医院优势（阳光融

40、和医院），为客户提供多方位医疗服务，如“保险+医疗”模式，研发与医疗紧密结合的健康保险专属产品，推出“直赔式”服务，患者和医院实行实时报销结算，从而大幅降低患者医疗费用，让客户享受便捷服务。在养老和子女教育服务方面，公司于 2021 年 1 月打造了阳光人寿保单+“阳光人家”养老小区的长居合作模式，并且与一家国际教育机构联合为客户的子女定制一站式留学教育服务。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/37 图图9：阳光保险核心竞争力分析阳光保险核心竞争力分析 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.5.彰显以客户为中心

41、的阳光保险特色彰显以客户为中心的阳光保险特色 阳光保险多场景服务客户，围绕客户构建丰富的保险产业链生态圈。阳光保险多场景服务客户，围绕客户构建丰富的保险产业链生态圈。阳光保险构建“阳光人家 粤港澳全龄康养国际社区”，有生活、膳食、活动、健康、医护等管家团队，为客户提供全方位服务。尤其在健康管理方面，社区为客户及其家人提供中医体质、睡眠质量、运动康复等全维度健康评估，并制定个性化健康促进方案。而阳光保险集团与潍坊市政府合作创办了“阳光融和医院”，引进了当时国内尖端的医学影像诊断设备PET-MR 一体机，可以为高净值客户提供 PET-MR 高端体检尊享优惠服务，一次性完成全身检查，并为客户的后续疾

42、病治疗及康复提供指导。阳光人寿连手医疗健康服务提供商合作推出系列产品，实现全流程为客户规划各阶段的健康管理服务。涵盖在线问诊、购药优惠等服务，视频问诊、绿色通道挂号、专科医院二次诊疗等服务，营养、康复服务。阳光财险与一家数字化慢病管理解决方案提供商合作，为慢病人群提供保险增值服务，于 2020 年共同启动天津惠民保项目“津城保”，实现“保险产品+慢病管理”的解决方案。图图10：2022 年举办第十三届阳光保险客户节年举办第十三届阳光保险客户节 图图11：阳光保险创办“阳光融和医院”阳光保险创办“阳光融和医院”数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 增长态势良好，

43、上海品茶积极且管理层经验丰富 保险业务全面均衡且价值创造能力强，创新能力优秀 良好的资产管理能力 丰富的保险产业链生态圈，围绕多场景服务客户 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/37 全面全面推动推动数字化转型数字化转型，为客户提供便捷服务。，为客户提供便捷服务。公司围绕数字化营销，自主研发人工智能技术，建立了三大智能服务平台（语音识别、自然语言处理NLP 和 OCR图像识别），并推出销售培训机器人、销售在线辅助机器人等机器人项目，提升客户的购买体验。公司围绕数字化运营，于 2016 年启动“凤凰工程”，为客户提供

44、了简单易用的移动应用程序，实现业务办理与客户服务在线化、数字化。截至 1H22，阳光财险和阳光人寿 90.0%以上的服务可通过在线自助、远程服务、工具赋能的方式向客户提供，大幅度提高了客户服务的便捷性。2.阳光人寿：阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性银保趸交稳规模，价值增长有韧性 阳光人寿成立于 2007 年 12 月，主要经营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等一切人身险业务。公司始终坚持多渠道并进发展模式，坚定价值转型，坚持创新驱动发展战略，丰富产品体系，提升服务质量，满足客户差异化需求，凭借科技创新赋能业务，提升客户服务体验，实现“让客户说好”的服务目标。2021 年末阳光人寿市场份

45、额为1.95%，位列全行业第 11 位，ROEV 略高于主要同业，价值创造效率较高。2.1.市场份额市场份额略有提升，略有提升，业务结构持续优化业务结构持续优化 保费收入稳健增长，市场份额略有提升。保费收入稳健增长，市场份额略有提升。阳光人寿 2021 年实现原保费收入 608 亿元，同比增长 10.4%，市场份额由 2020 年末的 1.74%增长至 2021 年末的 1.95%，排名提升至第 11 位，公司 1H22 实现原保费收入 421 亿元，市占率进一步提升至 2.06%。对比其他上市同业，公司保费规模及市场份额差距较为明显，在品牌认知度上存在相对劣势，但规模增速潜力具有相对优势。图

46、图12：公司寿险保费规模及市占率变化公司寿险保费规模及市占率变化 图图13：阳光人寿原保费规模增速具备相对优势阳光人寿原保费规模增速具备相对优势 数据来源：银保监会，招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 481 551 608 421 1.62%1.74%1.95%2.06%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0050060070020H22人身险原保费收入（亿元）人身险市占率（右轴）14.5%10.4%-2.3%-4.1%8.0%1.0%-0.3%-0.1%15.5%2.5%-2.0%0.7%-

47、10%-5%0%5%10%15%20%20202021阳光人寿 中国平安 中国人寿 中国太保 新华人寿 人保寿险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/37 趸交业务支撑新单基本盘，新单保费逆势增长得益于期缴占比提升。趸交业务支撑新单基本盘，新单保费逆势增长得益于期缴占比提升。2019 年以来阳光人寿期缴保费收入逐年增长，占总保费收入比例不断提升。2021 年实现新单期缴保费收入 134.9 亿元，同比增长 8.8%，期缴对新单贡献占比自 2019 年的 32.8%逐步提升至 2021 年的 40.1%。2022 年

48、上半年阳光人寿实现新单期缴保费收入 90.9 亿元，占新单保费收入的 38.9%。疫情持续散发蔓延，人身险行业新单增长普遍乏力，阳光人寿新单保费收入实现逆势增长得益于趸交业务支撑新单基本盘以及期缴占比提升。公司 2020年、2021 年实现新单保费收入 321.5 和 335.9 亿元，同比增长 7.6%和 4.5%，优于 A 股主要上市同业（2021 年新单保费同比增速：国寿：-9.3%；平安：-4.8%；太保个险：0.7%；新华：0.1%）。趸缴业务仍是新单主要来源，但占比逐年降低，长险期缴业务占比逐年提升，反映公司价值导向发展战略的稳步实施。截至 2021 年末，长险趸缴新单保费收入占比

49、收窄至 54.5%，长险期缴占比升至 40.1%，彰显公司坚持价值发展的初心。不过需要客观指出的是，公司新单期缴占比目前仍低于上市同业平均水平，1H22 新单期缴占比排序：平安（63.2%）国寿（57.3%）人保（39.5%）阳光（38.9%）新华（37.7%）。图图14：新单保费持续增长结构改善（单位：百万元）新单保费持续增长结构改善（单位：百万元）图图15：公司公司新单新单期缴占比低于上市同业期缴占比低于上市同业 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 2.2.银保渠道分析：趸交业务托底新单，疫情冲击受损较小银保渠道分析：趸交业务托底新单，疫情冲击受损

50、较小 银保渠道银保渠道是是公司保费公司保费新单和保费收入核心新单和保费收入核心来源，业务来源，业务聚焦价值发展，聚焦价值发展，结构优化结构优化持续持续推进推进。阳光人寿银保渠道保费收入占比由 2019 年的 54.6%提升至 1H22 的 70.2%，新单保费收入实现稳健增长，2021 年银保新单保费收入 278.6 亿元，同比增长 10.5%，对公司总新单保费贡献占比达 82.9%。公司坚持以高价值期缴业务为发展重心，长险期缴占比逐年提升，但趸缴业务仍是银保新单的主要贡献来源。2021 年，银保新单长险趸缴占比 64.6%，长险期缴以 5 年期及以下业务为主，10 年期及以上期缴新单占比较低

51、，2021年占比仅为 0.6%。60.1%55.7%54.5%53.7%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020H22长险期缴 长险趸缴 短险 32.8%38.5%40.1%38.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20H22阳光人寿 中国平安 中国人寿 新华保险 人保寿险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/37 图图16：阳光人寿银保渠道占比高于主要上市同业阳光人寿银保渠道占比高于主要上市

52、同业 图图17：公司银保渠道新单贡献占比不断提升公司银保渠道新单贡献占比不断提升 数据来源：公司公告，招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 图图18：银保渠道新单保费稳健增长银保渠道新单保费稳健增长 图图19：银保新单长险期限结构银保新单长险期限结构 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 对比疫情对个险渠道营销环境的直接影响，银保渠道特点决定其业务受对比疫情对个险渠道营销环境的直接影响，银保渠道特点决定其业务受疫情冲击受疫情冲击受损较小。损较小。银保新单期缴保费增速较快，传统型寿险保费收入占比稳步提升，主要系受疫情持续蔓延的影响，长端利率迭创新

53、低，理财产品预期收益率下滑，新发基金产品持续遇冷，权益市场大幅波动等因素交织影响，提供中长期保底收益的银保渠道理财型业务相对优势显现，客户青睐度提升。疫情对于寿险业的影响深远而复杂，疫情防控导致个险渠道线下展业活动受阻，队伍收入下降进而导致队伍增员入口难以打开，同时，疫情影响居民消费观念，居民储蓄意识增强，保险作为可选消费销售困难加大。相较个险渠道，银保渠道具备网点和客户的特有优势，客户群体一般多为高净值人群，受疫情影响主要体现在行业内部竞争加剧，总体来看受疫情冲击相对较小。银保渠道今非昔比，专属合作网点试水，探索银保渠道高质量发展。银保渠道今非昔比，专属合作网点试水，探索银保渠道高质量发展。

54、新冠疫情为传统低效的“人海战术”个险营销模式走向困境按下加速键，队伍增员乏力、脱落加剧、收入下降的交织影响下，队伍规模和价值创造能力出现螺旋式下滑。在此背景之下，银保渠道新单实现逆势增长，成为各寿险公司达成保费规模的重要补充，银保业务重回险54.6%58.9%64.2%70.2%0%20%40%60%80%20H22阳光人寿 人保寿险 新华保险 中国人寿 中国平安 中国太保 74.5%78.4%82.9%83.1%70%72%74%76%78%80%82%84%20H2222265 25212 27855 19438 0%2%4%6%8%10%12%

55、14%050000000250003000020H22新单保费收入（百万元）新单同比（右轴）20.9%30.6%35.4%36.1%79.1%69.4%64.6%63.9%0%20%40%60%80%100%20H22长险期缴 长险趸缴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/37 企战略视野。2021 年 11 月，银保监会发布人身保险销售管理办法（征求意见稿）中明确“保险公司与商业银行开展保险销售合作过程中，可以选定专属合作网点开展深度合作。2020

56、 年后银保渠道实现了从 4.025%到 3.5%产品的转型，渠道的新业务价值率有明显提升，潜在的利差损隐忧也在不断改善。加强队伍专业化建设，不断拓宽合作渠道，有效提高渠道竞争力。加强队伍专业化建设，不断拓宽合作渠道，有效提高渠道竞争力。截至 1H22 阳光人寿拥有逾 5,400 名银行保险销售人员，负责向银行保险渠道网点提供有关保险产品和销售技巧的培训支持和后援服务。公司重视队伍专业能力建设，强化优质师资培养，借助线上线下学习相结合的方式，持续提升队伍各项技能。受商业银行数字化转型物理网点数量缩减影响，公司签约网点数量于 1H22 缩减至 27,628 个，但月均活动网点数量和活动网点数量产能

57、均有所增长。阳光人寿已经形成了国有行、股份行及城商行在内的多层次、稳定的银保渠道布局，并凭借丰富产品供给更好满足客户需求、提供销售培训和服务支持、合作开发信息处理系统等手段巩固合作关系，提升渠道竞争力。图图20：银保渠道网点数量及销售人员数量增长银保渠道网点数量及销售人员数量增长 图图21：提升渠道竞争力的相关措施提升渠道竞争力的相关措施 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 2.3.个险渠道分析：队伍转型持续推进，价值创造有待提升个险渠道分析：队伍转型持续推进，价值创造有待提升 个个险保费收入贡献险保费收入贡献逐年逐年下滑，银保渠道是保费收入主要来源。下滑，银保

58、渠道是保费收入主要来源。2019 年以来，阳光人寿个险渠道保费收入占比逐年下滑，2021 年占比降至 24.8%（A 股上市同业平均为61.8%），同期银保渠道保费收入占比高达 64.2%（A 股上市同业平均为 15.6%）。代理人渠道新单保费收入下滑严重，2021 年个险渠道实现新单保费收入 33.3 亿元，同比下降20.4%。个险渠道新单连续两年负增长主要系疫情持续散发使队伍线下展业难度加大以及队伍转型效果不及预期。1H22 个险渠道实现新单保费收入 21.1 亿元，我们预计随着疫情防控放开逐步深化，2023 年个险渠道新单有望实现底部企稳复苏。公司 2015 年开始实施代理人渠道价值转型

59、，通过业务结构优化，提升健康险等长期保障型、终身寿险等长期储蓄型产品占比，个险渠道 NBV Margin 优于 A 股上市主要同业，2021 年及 1H22个险 NBV Margin 为 43.1%和 37.9%。24225 31006 32513 27628 3648 4569 5385 5414 05000000025000300003500020H22网点数量（个）销售人员人数（人）满足客户需求的产品 培训课程 服务支持 共同开发实施信息处理系统 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴

60、证券研究所 16/37 图图22：阳光人寿各渠道占比贡献阳光人寿各渠道占比贡献 图图23：个险新单期限结构及同比变化个险新单期限结构及同比变化（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 图图24：个险个险 NBV Margin 主要同业比较主要同业比较 图图25：公司队伍数量与同业对比（单位：千人）公司队伍数量与同业对比（单位：千人）数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 注：中国太保与阳光人寿为月均人力数据 业务价值优化推动队伍转型建设，队伍质态改善效果业务价值优化推动队伍转型建

61、设，队伍质态改善效果不及预期不及预期。公司个险渠道业务以期缴业务为主，2021 年个险长险新单中期缴占比达 95.2%，1H22 进一步提升至 95.6%。近年来，人身险行业队伍规模持续下滑，阳光人寿积极推进个险渠道改革，加强代理人质量考核，渠道清虚致使人力规模下滑。1H22 公司月均人力 6.55 万人，其中月活人力1.3 万人，占比 20%。在队伍从规模导向逐步转变为质量导向过程中，公司月活人力占比及月均人均产能不升反降，月活人力占比由2019年的30.8%下降至2021年的16.8%，月均人均产能由 3,049 元/人/月降至 2,051 元/人/月，不过得益于注重绩优人力培养，月均活动

62、人均产能逐年提升，从 2019 年的 9,912 元/人/月提升至 2021 年的 14,701 元/人/月，接近头部险企平均水平。个险渠道队伍清虚但结构尚未优化，整体质态改善效果不及预期。1H22月活人力占比有所恢复，月均人均产能及月均活动人均产能分别达到2,941和 14,701 元/人/月，考虑到下半年业务量一般显著少于上半年，变异毒株超预期蔓延等因素之下，队伍规模恢复和质态改善方面仍将面临较大压力。31.1 28.7 24.8 20.1 54.6 58.9 64.2 70.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22代理人渠道

63、银行保险渠道 融客渠道 其他渠道-25%-20%-15%-10%-5%0%0500025003000350040004500500020H22长险期缴 长险趸缴 短险 新单同比（右轴）43.10%37.90%10%15%20%25%30%35%40%45%20211H22阳光人寿 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 100 112 81 66 0500025003000350040004500500020H22阳光人寿 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请

64、务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/37 图图26：月活人力规模及占比月活人力规模及占比 图图27：人均产能不升反降（单位：元人均产能不升反降（单位：元/人人/月）月）数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 严格销售管理、高培训招聘质量促成高产能和服务质量。严格销售管理、高培训招聘质量促成高产能和服务质量。公司积极应对行业增员困境，通过更严格的销售管理，包括严格把控代理人销售流程及严密监测销售经营指标，更高质量的培训及招聘以及为代理人提供财务规划和客户细分等新技能和工具，着力提升代理人产能，并应对市场变化，根据不同市场客

65、户的核心需求，构建一体化的优质服务体系，实现对客户的长期深入管理。实施实施差异化经营策略匹配市场需求差异化经营策略匹配市场需求。针对一线、新一线和二线城市，公司着力打造年轻，高素质、高产能队伍，以 NBS 及客户洞察销售培训体系提升代理人专业能力，主打针对中高端客群的增值服务项目；针对三线及以下区域，丰富符合大众的保险产品，稳步提升队伍素质和产能；针对高净值客户，着力培养“臻传规划师”高绩优队伍，除家庭风险管理和财富管理服务外，还提供中小企业风险管理方案、资产保全及资产配置等服务。2020 年以来，公司陆续实施中心城市、省会城区突破项目，2021 年及 1H22北京、上海等 5 个中心城市以及

66、南京等 19 个省会城市累计实现新单期缴保费收入 2.85亿元和 1.92 亿元，同比分别增长 7.4%和 18.2%。建立差异化代理人管理建立差异化代理人管理制度提升产能。制度提升产能。公司充分考虑不同城市经济、收入等差异，在新人政策和团队成长方面给予差异化设计，以满足当地队伍招募、留存及成长需求。公司设立多种市场鼓励措施，如阳光之星荣誉制度，将代理佣金与销售表现、保单继续率等绩效指标挂钩；对达到 MDRT 标准的绩优人力给予专项经营支持方案，提供个人独立保险工作室政策；通过制度安排为保险代理人提供阳光特殊福利关爱，包括父母赡养津贴、子女专享助学金等，增强代理人认同感和归属感。科技创新赋能个

67、险渠道，业务效率服务质量提升。科技创新赋能个险渠道，业务效率服务质量提升。2018 年公司推出“全能宝”APP，通过展业全流程向代理人提供支持，在最佳情况下可将承保时间由五天降至六分钟，理赔平均时间由三天降至 1.6 天，提升了服务效率和客户体验。同时，科技能力也为保险营销员培训提供全面支持，公司通过模拟不同场景下客户与销售人员的对话，借助 AI技术改变传统培训模式，提升保险营销员队伍沟通技巧。从 2020 年 5 月上线至 2022 年6 月 30 日，销售培训机器人累计上线 155 款课件，共为 7.2 万名员工提供培训服务。30.8%20.9%16.8%20.0%0%5%10%15%20

68、%25%30%35%05000000025000300003500020H22月活人力（单位：人）月活人力占比（右轴）3,049 2,191 2,051 2,941 9,912 10,479 12,235 14,701 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,00020H221H22月均人均产能 月均活动人均产能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/37 图图28：差异化经营策略匹配市场需求差

69、异化经营策略匹配市场需求 图图29：差异化代理人管理制度差异化代理人管理制度 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 2.4.产品分析：聚焦银保渠道，回归保障本源产品分析：聚焦银保渠道，回归保障本源 公司坚持推动保险发展回归保障本源公司坚持推动保险发展回归保障本源，传统型寿险保费收入占比逐年提升，传统型寿险保费收入占比逐年提升。公司产品结构以储蓄型业务为主，2021 年寿险保费收入占比达 81.8%，其中传统型寿险占比44.1%。2019 年至 2022 年上半年传统型寿险保费收入占总保费收入比例逐步提升（25.0%，2019；51.4%,1H22）；分红型寿险保费

70、收入占比从 2019 年的 53.3%降至 1H22 的 33.2%；意健险规模逐年收窄，保费收入占比由 2019 年的 21.3%降至 1H22 的 15.2%。公司意健险发展缓慢主要系公司主动中止可能引起潜在风险且盈利较低的业务以及疫情之下出行活动减少引致的需求端疲软。图图30：阳光人寿产品结构逐步回归保障本源阳光人寿产品结构逐步回归保障本源 图图31：阳光人寿官网列示产品以分红及万能型为主阳光人寿官网列示产品以分红及万能型为主 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 阳光人寿阳光人寿通过通过产品创新推动业务发展，产品创新推动业务发展，产品策略贯彻国家政策指引

71、产品策略贯彻国家政策指引。为满足客户多元化需求，公司提供人寿保险、健康保险和意外保险等约 140 种产品，覆盖传统型寿险、分红型寿险、万能型寿险及健康险。2019 年公司推出阳光升终身寿险曾获 2020 年度优秀保险产品奖，2020 年该产品实现保费收入 21 亿元，成为当年前五大产品之一。为满一线、新一一线、新一线、二线城线、二线城市市 “突破项目”NBS+客户洞察培训 中高端客群增值服务 三线及三线及以下以下 符合大众群体需求 大众家庭客群服务 高净值高净值客户客户 臻传规划师 阳光之星荣誉制度 佣金与业务质量指标挂钩 市场鼓励制度市场鼓励制度 专项经营支持方案 个人独立保险工作室政策 M

72、DRT激励激励 父母赡养津贴、子女专享助学金、重疾呵护金、高阶主管年度体检等 阳光特殊福利关爱阳光特殊福利关爱 25 36.2 44.1 51.4 53.3 43.4 37.4 33.2 0%20%40%60%80%100%20H22传统型寿险 分红型寿险 万能型寿险 意外险 健康险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/37 足客户对产品多元化以及加保需求，阳光人寿开发客户“第二张保单”，阳光保、阳光护两款产品实现累计新单保费收入2.4亿元，占同期代理人渠道新单保费收入的11.7%。表表2：阳

73、光人寿近阳光人寿近 3 年原保费收入前五产品列示（灰色以银保渠道销售为主）年原保费收入前五产品列示（灰色以银保渠道销售为主）排名排名 2019 2020 2021 1 金满盈 B 款两全（分红）臻爱倍致终寿 臻鑫倍致终寿 2 金满盈两全（分红）金满盈（尊享）两全（分红）金满盈（尊享）两全（分红）3 臻爱倍致终寿 金满盈两全（分红）臻爱倍致终寿 4 财富智赢年金（分红）金满盈 B 款两全（分红）金满盈两全（分红）5 臻欣终身重疾 阳光升终寿 金稳赢两全（分红）数据来源：招股说明书，中国保险行业协会，东吴证券研究所；近三年原保费收入前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主，销售渠近三年原保

74、费收入前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主，销售渠道倾向于银保渠道。道倾向于银保渠道。公司坚持价值发展理念，推动保险发展回归保障本源，近三年原保费收入前五大产品重心逐步向终身寿险倾斜。销售渠道方面，近三年原保费收入前五产品销售渠道逐渐向银保渠道倾斜，2021 年前五名产品均以银保渠道销售为主。以阳光人寿臻爱年年终身寿险（万能型）为例，该产品为终身寿险叠加万能账户，设有最低保证利率 2.5%，可一次性交纳保险费、追加保险费或按相关约定转入保险费，针对按相关约定转入保险费该产品会相应发放 1%的持续奖励。图图32：金满盈（尊享版）两全保险（分红型）投保示例金满盈（尊享版）两全保险（分红

75、型）投保示例（单位：元）（单位：元）数据来源：公司官网，东吴证券研究所；注：示例分别展示某 41 周岁投保人一次性交纳 10 万元保费以及分三年交费年交 10 万元保费享有的保险利益。我们以接连上榜的金满盈（尊享版）两全保险（分红型）为例，该产品具备身故保险金、公共交通工具意外身故保险金、满期保险金，同时享有保单分红，红利分配比例不低于当年度公司分红账户可分配盈余的 70%。产品说明书分别展示了一年交和三年交两种情况下的保险利益演示，金满盈（尊享版）两全保险（分红型）在提供基本保险保 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所

76、20/37 障外叠加保单分红，被保险人可选择当年或累积领取，纯趸交及“交三保六”两种缴费方式下基本保障 IRR 均低于 2.5%，该产品主要在银保渠道销售。2021 年前五榜单中增额终身寿险占据两席，连续两年上榜的臻爱倍致增额终身寿险保额递增比例 3.33%，受益于理财产品净值化发展，预期收益率下行，基金发售遇冷综合影响，“保本”（提供保底结算利率）优势逐步显现。值得注意的是，近期银保监会对增额终身寿险竞争乱象予以重点排查，监管核心思路在于规范人身保险市场秩序，防止行业出现无序竞争，侵犯消费者合法权益。后续公司终身寿险产品仍需强调拉长期限，更好体现保障功能。2.5.价值分析：价值分析：NBV

77、增速有优势，增速有优势，NBV Margin 不占优不占优 NBV Margin 低于主要同业，低于主要同业，NBV 增速彰显相对优势增速彰显相对优势。受疫情持续蔓延冲击，人身险险企普遍面临新单增长乏力困境，新业务价值增长严重受阻。阳光人寿凭借对行业趋势的精准判断及有效的策略部署，新业务价值实现逆市增长，2021 年一年新业务价值为30.2 亿元，同比增长 4.4%。新单保费稳健增长得益于银保渠道新单贡献有效抵补了个险渠道受疫情影响形成的新单缺口。公司 NBV Margin（首年保费）低于其他上市同业，2021 年人身险整体 NBV Margin（首年保费）平安（27.8%）国寿（26.2%）

78、太保（23.5%）新华（12.9%）阳光（9.0%）。阳光人寿新业务价值率较低主要系公司银保渠道是新单保费的主要贡献来源，银保业务价值率偏低，对新业务价值贡献相对有限。图图33：阳光人寿阳光人寿 NBV 实现逆市增长（单位：百万元）实现逆市增长（单位：百万元）图图34：NBV Margin（首年保费）低于上市同业（首年保费）低于上市同业 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 公司公司 EV 增速优于同业，增速优于同业，1H22 增速放缓主要系投资回报差异较大负贡献，增速放缓主要系投资回报差异较大负贡献，ROEV略高于同业但受疫情边际变动影响小略高于同业但受疫情边际

79、变动影响小。阳光人寿 EV 保持较快增长，2021 年公司 EV 达727.6 亿元，同比增长 18.2%，1H22 末增长至 746.2 亿元，相对增速优于同业（2020 至1H22EV累计增速同业排序：阳光21.3%国寿16.7%太保13.2%平安9.9%新华7.6%）。从内含价值变动分析来看，2021 年内含价值变动各细分项除注资/股东红利分配外均成正向贡献，1H22 受权益市场大幅波动向下影响投资回报差异带来 36 亿元的负向贡献，成为拖累公司内含价值快速增长的主要因素。2021 年阳光人寿 ROEV（EV 营运损益/2889 3015 1954 0.00%1.00%2.00%3.00

80、%4.00%5.00%05000250030003500202020211H22NBV同比（右轴）8.99%8.98%8.35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020211H22阳光人寿 平安寿险 中国人寿 太保寿险 新华保险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/37 期初 EV）为 13.2%，价值创造效率略高于同业，主要得益于公司业务体量相对较小、NBV 增长具有相对优势、其他经验偏差（主要包括死费差）正向贡献较大所致。图图35：阳光人寿内阳光人寿内含价值增速

81、优于同业含价值增速优于同业 图图36：阳光人寿阳光人寿 ROEV 略高于同业略高于同业 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 结合近两年一期内含价值变动数据，我们预计2022年阳光人寿EV为807.88亿元，2025 年公司内含价值将突破千亿大关。2021 年阳光人寿 EV 增速达 18.2%，2020 至 1H22累计增速达 21.3%。我们预测，2022 年在投资端影响及 ipo 补充资本的情况下，阳光人寿 EV 增速为 11%，2023 至 2025 年我们预计公司 EV 以 7%左右增速稳健增长。公司2021 年 NBV 为 30.15 亿元，同

82、比增长 4.4%。疫情放开影响不断深化，在公司负债端企稳复苏阶段，我们预计公司未来三年 NBV 增速将维持在 7%左右，2022 年阳光人寿 NBV将达到 32.17 亿元，2025 年将接近 40 亿元。表表3：阳光人寿阳光人寿 EV 预测预测 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 1H22 2022E 2023E 2024E 2025E 阳光人寿期初内含价值阳光人寿期初内含价值 52,116 61,530 72,755 72,755 80,788 87,918 94,229 IPO 对资本金的补充 6,115 新业务贡献 2,889 3,015 1,954 3,217 3,47

83、0 3,735 3,994 预期回报 4,135 4,601 2,624 5,313 6,072 6,644 7,126 投资回报差异 2,789 3,129 -3,610 -5,707 -1,857 -2,647 -3,541 其他经验差异 -160 479 144 566 629 684 734 方法、模型与假设变动 146 1,389 307 股东红利分配 -1,009 -2,018 -1,471 -1,184 -2,106 -2,185 其他 623 631 449 阳光人寿期末内含价值阳光人寿期末内含价值 61,530 72,755 74,624 80,788 87,918 94,2

84、29 100,357 阳光人寿经调整的净资产价值 40,217 44,841 44,979 46,915 50,458 53,984 58,397 有效业务价值 21,313 27,914 29,645 33,873 37,461 40,245 41,959 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 21.3%9.9%16.7%13.2%7.6%0%5%10%15%20%25%阳光人寿 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 EV累计增速（累计增速（2020至至1H22）13.2%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20211H22阳光 平安 国寿 太保 新华 请务必阅读正文之后

85、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/37 3.阳光财险：阳光财险：ROE 提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力 阳光财险成立于 2005 年 7 月，成立不到两年即实现盈利，2021 年阳光财险市场份额 2.96%，行业排名第 7 名，处于行业第二梯队，公司的发展仍将面临来自“老三家”的竞争压力。公司拥有丰富的财产保险产品线、广泛的分销和服务网络以及庞大坚实的客户基础和服务体系。公司注重核心能力建设，有望成为中型公司转型标杆。3.1.保费规模排名第七，承保盈利弱于“老三家”保费规模排名第七，承保盈

86、利弱于“老三家”受综改和疫情影响受综改和疫情影响，阳光财险保费增长受挫。阳光财险保费增长受挫。2 2021021 年非车拉动保费回升，保费规年非车拉动保费回升，保费规模排名第七。模排名第七。2020 年受车险综改、新冠疫情爆发影响，车险业务增长乏力，非车险业务保费下滑，阳光财险保费收入 372.7 亿元，同比下降 5.6%。2021 年公司财产险总保费405.3 亿元，同比增长 8.7%，保费回升主要系非车险拉动，尤其是疫情爆发增强居民健康保障意识，短期健康险保费收入实现较快增长。2021 年阳光财险市场份额 2.96%，行业排名第 7 名，1H22 市占率有所下滑（2.60%）。车险综改背景

87、之下，车均保费大幅下滑，2021 年车险在财险中的占比下降至 57.2%。疫情防控常态化利好车险出险率，1H22车险保费占比上浮至 60.0%。图图37：阳光财险保费收入及市占率情况阳光财险保费收入及市占率情况 图图38：阳光财险保费收入结构阳光财险保费收入结构 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 公司财险业务盈利能力弱于“老三家”，持续承保亏损于公司财险业务盈利能力弱于“老三家”，持续承保亏损于 1 1H22H22 出现扭转。出现扭转。公司财险业务 COR 连续两年过百，承保亏损走阔，其中赔付率大幅上涨，2021 年赔付率 66.6%，同比增加 8.2 个 p

88、ct.，主要归咎于 2021 年河南水灾导致损失索赔增加以及综改下车均保费大幅下降，车险赔付率大幅跃升，2021 年车险赔付率 81.2%。面对赔付端较大压力，公司着力控费降费，财险业务费用率逐年下降，2021年费用率较2019年下降4.7个pct.。1H22 公司财险业务盈利能力改善，COR 降至 98.8%，主要系费用率的持续下调及车险赔付的相对改善。横向对比行业龙头，公司 COR 较老三家更高且波动性大，承保盈利能力相对较弱（近三年一期 COR 为 100.0%、100.7%、105.1%和 98.8%，老三家平均为98.0%、99.0%、98.9%和 96.6%）3.03%2.74%2

89、.96%2.60%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%0050020H22财产险原保费收入（亿元）财产险市占率（右轴）62.3%64.7%57.2%60.0%37.7%35.3%42.8%40.0%0%20%40%60%80%100%20H22机动车辆保险 非机动车辆保险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/37 图图39：阳光财险综合成本率及构成情况阳光财险综合成本率及构成情况 图图40：阳光财险承保盈利能力对比

90、行业龙头较弱阳光财险承保盈利能力对比行业龙头较弱 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 公司致力于加强产品管理、优化业务结构及改善成本管理公司致力于加强产品管理、优化业务结构及改善成本管理以以提高盈利能力。提高盈利能力。公司坚持根据保险目标特性，对不同险种采取不同的定价策略。针对车险业务，公司不断深化“车险智能生命表”管理体系应用，利用大数据技术对各类数据进行分析，旨在实现决策优化和车险价值发展。对于新能源车业务，公司根据电动车更智能化、数据化的特点，逐步建立并丰富车联网数据，进一步完善电动车风险定价模型，用于精准识别客户风险，同时强化新能源车查勘定损技

91、能培训，全面提升理赔人员新能源车查勘定损技能。图图41：财险渠道结构财险渠道结构变化情况变化情况 图图42：财险代理销售渠道结构财险代理销售渠道结构 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 多渠道销售网络遍布全国，代理和直接销售是主要分销渠道。多渠道销售网络遍布全国，代理和直接销售是主要分销渠道。截至 1H22 公司财产险产品销售网络主要包含财险营销队伍、分支公司、服务网点和专属代理门店、保险兼业及专业代理机构以及保险经纪公司。财险销售渠道结构中代理销售渠道是主体，原保费收入计算占比在七成左右，其中个人代理贡献逾四成。阳光人寿与阳光财险的个人代理人并不重叠，条件符合

92、情况下阳光代理人可交叉销售财险产品。公司积极开展销售模式创新，开发专属代理门店（EA 门店）的渠道模式，形成了“平台+创业”的扁平化、标准化的运作模式。截至 1H22 已在全国建立 2,083 家独家代理门店，覆盖范围较广。43.2%42.3%38.5%34.5%56.8%58.4%66.6%64.3%100.0%100.7%105.1%98.8%0%20%40%60%80%100%120%20H22费用率 赔付率 综合成本率 0.0%-0.7%-5.1%1.2%-6%-4%-2%0%2%4%6%20022承保利润率比较承保利润率比较 阳光 人保 平

93、安 太保 68.6 72.9 72.5 69.5 27.2 22 21.2 24.9 4.2 5.1 6.3 5.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22代理销售渠道 直接销售渠道 保险经纪渠道 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22个人代理 兼业代理 专业代理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/37 3.2.东吴证券东吴证券-财险财险 PB-ROE 分析框架分析框架 我们建立了东吴证券我们建

94、立了东吴证券-财险财险 ROE 研究框架体系以更好地分析公司盈利能力。研究框架体系以更好地分析公司盈利能力。ROE是财险公司分析的核心指标，ROE 越高，财险公司的 P/B 估值越高。我们将 ROE 指标拆分为以下六大核心指标：综合赔付率、综合费用率、已赚保费杠杆、平均投资收益率、平均投资杠杆和实际税率，ROE=（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费杠杆+平均投资收益率*平均投资杠杆+*（1-实际税率）。基于此，针对负债端业务的分析，我们需要重点关注其承保盈利能力，核心指标包括 COR 及其构成以及承保杠杆大小；针对资产端分析，我们需要着重关注其投资收益率的水平以及投资杠杆大小。通过六因素分

95、析拆解我们可以将资负两端变化与财险公司整体盈利能力直接建立联系，进而方便我们分析资负两端变动及其对总体盈利能力的影响。图图43：东吴证券东吴证券财险财险 ROE 研究框架体系之六因素分析拆解研究框架体系之六因素分析拆解 数据来源：东吴证券研究所整理 阳光财险阳光财险 ROE 提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升。提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升。根据我们搭建的财险 ROE 框架，2021 年受综改和疫情影响，公司承保利润全面压降，承保利润率为-5.1%，公司 ROE 由 2020 年的 10.3%下降至 2021 的 3.3%。随着综改影响逐渐趋稳，承保业务改善叠加资产

96、端稳定贡献，我们预计公司 2022 年 ROE 为 12%，其中承保亏损率大幅收窄至-1.8%，投资杠杆提升至 3.52。未来三年我们预计公司承保利润贡献难以转负为正，但负向贡献逐年减小，2025 年公司承保利润率为-1.5%，承保利润对税前利润的拖累贡献为-32.6%，投资收益贡献 149.7%，ROE 将达到 11.7%。表表4：阳光财险阳光财险 PB-ROE 分析框架拆解分析框架拆解 PB-ROE 分析框架分析框架 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E ROE 10.0%10.3%3.3%12.0%10.8%11.7%11.7%承保利润率 0

97、.0%-0.7%-5.1%-1.8%-2.4%-1.8%-1.5%承保杠杆 2.69 2.67 2.74 2.77 2.70 2.60 2.50 投资收益率 4.4%6.3%5.8%5.3%5.3%5.1%5.0%投资杠杆 2.70 2.72 3.09 3.52 3.56 3.55 3.52 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/37 其他收益-402.0-530.6-240.4 170.0 162.7 169.9 167.5 税率 11.7%-9.9%42.6%-20.0%-20.0%-20.0%-20.0%承保利

98、润贡献 0.0%-18.1%-426.0%-40.5%-60.5%-40.1%-32.6%投资收益贡献 119.6%166.1%549.3%155.3%175.6%156.3%149.7%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.3.车险业务分析：车险综改致使短期承压，核心能力助推长期优化车险业务分析：车险综改致使短期承压，核心能力助推长期优化 综改后公司车险保费连年小幅下滑，车险费用率持续压降，高赔付率促成车险有限综改后公司车险保费连年小幅下滑，车险费用率持续压降，高赔付率促成车险有限盈利能力。盈利能力。车险综改调低了商业车险的基准保费，提高了对未发生赔付消费者的费率优惠幅度，2021 年车

99、险保费收入 231.8 亿元，同比下降 3.8%，其中商业险保费 146.0 亿元，同比下降 9%；交强险保费 85.8 亿元，同比增长 6.4%。公司 1H22 车险保费收入 125.0亿元，考虑到基数效应不断减弱，2022 年公司车险保费有望恢复正增长。公司重视加强费用管理，车险业务费用率持续压降，由 2019 年的 38.8%下降至 1H22 的 29.5%，但较行业龙头及监管目标水平仍存有一定差距。公司现存车险保单质量相对较差，整体赔付率水平较高，2021 年车险综合赔付率高达 81.2%，1H22 疫情防控常态化利好车险出险率，车险业务赔付率逐步优化（67.6%），车险业务重回承保盈

100、利，但与“老三家”的差距尚存，公司在车险红海市场竞争中并不占优。图图44：车险保费收入结构及同比变化车险保费收入结构及同比变化（单位：百万元）（单位：百万元）图图45：机动车辆保险综合成本率及构成机动车辆保险综合成本率及构成 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所“车险智能生命表”“车险智能生命表”成为成为公司车险业务开展优化的主抓手。公司车险业务开展优化的主抓手。公司基于对行业和客户的理解，2009 年研发业内首张“车险生命表”。为适应车险综改要求，2020 年公司将车险传统定价模式融合人工智能、大数据技术，升级形成“车险智能生命表”管理体系，并于 2021 年下

101、半年全面落地实施。该体系支持一人一车一价，实现对每台承保车辆单独风险定价，提升定价效率和准确性。当前公司车险业务以“车险智能生命表”为抓手进行产品销售，不断完善承保标准，提升风险识别和风险控制能力。为控制车险业务赔付率水平，公司将持续升级优化“车险智能生命表”，提升定价能力，优化其对销售的指引，提升盈利业务开展，挖掘客户需求，提供多元风险保障，不断提升客户服务体验。24,613 24,103 23,176 12,504-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%5,00010,00015,00020,00025,00030,00020192

102、02020211H22机动车商业险 机动车交强险 车险保费同比（右轴）车险保费 38.8%38.3%31.5%29.5%58.3%59.5%81.2%67.6%97.1%97.8%112.7%97.1%0%20%40%60%80%100%120%20H22费用率 赔付率 综合成本率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/37 3.4.非车险业务分析：保证险为业务主体，盈利稳定性不佳非车险业务分析：保证险为业务主体，盈利稳定性不佳 非车险保费跃升式增长主要系保证险保费回复及疫情之下短期健康险需求突

103、增。非车险保费跃升式增长主要系保证险保费回复及疫情之下短期健康险需求突增。2020 年公司非车险保费收入大幅下滑 11.6%，主要系公司非车业务主体保证险保费受新冠疫情及借贷利率相关法规影响大幅下降，同比降幅达 34.8%。2021 年，随着疫情防控常态化推进，企业有序复工复产，中小企业及个体工商户等融资需求旺盛，保证险保费实现恢复性增长。从新冠疫情爆发到变异毒株不断反复，大众健康意识不断提升，健康险产品逐渐走进大众视野，2021 年公司短期健康险保费收入 30.1 亿元，同比增长 84.7%。在保证险及短期健康险拉动之下，2021 年公司实现非车险保费收入 173.6 亿元，同比增长 31.

104、8%。图图46：非机动辆保险保费收入及同比非机动辆保险保费收入及同比（单位：百万元）（单位：百万元）图图47：非机动车辆保险保费收入结构非机动车辆保险保费收入结构 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 图图48：非车险综合成本率及构成情况非车险综合成本率及构成情况 图图49：非车险各险种综合成本率变化对比非车险各险种综合成本率变化对比 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 公司非车险盈利能力较弱，保证险、意健险作为非车主体可实现承保利润，但业务公司非车险盈利能力较弱，保证险、意健险作为非车主体可实现承保利润，但业务稳定性仍有待改善。稳

105、定性仍有待改善。公司三年一期非车险 COR 仅 2021 年低于 100%，非车险业务能力较弱。2021 年 COR93.9%，同比下降 12.3 个 pct.，主要系非车险业务主体保证险催收效14,888 13,167 17,355 8,353-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020H22非车险保费 同比（右轴）57.6%42.5%42.6%37.9%18.0%26.3%29.1%29.2%11.1%13.5%11.8%13.7%0%10%20%30%40%50

106、%60%70%80%90%100%20H22保证险 意健险 责任险 企财险 农业险 其他 52.9%50.0%48.8%42.9%53.5%56.2%45.1%58.8%106.4%106.2%93.9%101.7%0%20%40%60%80%100%120%20H22费用率 赔付率 综合成本率 70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%保证险 意健险 责任险 企财险 农业险 20H22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所

107、27/37 果尚佳、费用管控效果显著，2021 年保证险成本率 80.3%，同比下降了 21.6 个 pct.。受疫情反复及宏观不利因素影响，保证险客群短期还款能力受到重创，1H22 保证险赔付率上升至 64.5%，综合成本率上升至 102.0%，保证险业务重回承保亏损。意健险盈利能力表现相对稳定，综合成本率逐年下降，1H22 公司意健险 COR 为 94.7%。责任险、企财险及农业险等险种业务质量逐步改善，综合成本率下降明显，但仍处于承保亏损状态。保证险保证险 COR 变化幅度大主要系宏观经济及客群还款能力和意愿变化。变化幅度大主要系宏观经济及客群还款能力和意愿变化。保证险作为阳光财险非车业

108、务主体，其承保利润率波动明显，体现出风险和收益的平衡。公司建立独立的事业部架构经营保证保险业务，2019 年、2020 年、2021 年及 1H22，阳光财险的保证险原保费收入分别为 85.7 亿元、55.9 亿元、74.0 亿元及 31.7 亿元，分别占阳光财险原保费收入的 21.7%、15.0%、18.2%及 15.2%。2020 年保证险保费收入减少主要系新冠疫情的爆发及最高人民法院关于借贷利率的规定影响，2021 年保证险保费回升主要系企业复工复产有序推进，中小企业及个体工商户等融资需求旺盛。受疫情反复及宏观不利因素影响，保证险客群短期还款能力受到重创，1H22 保证险赔付率上升至 6

109、4.5%，综合成本率上升至 102.0%。公司强化风险监控，提前部署保后人力，优化催收模型系统，提高优质客群占比以保障业务品质。公司计划按照地区经济发展情况和市场变化，就不同类型的保证险产品的客户群体特点进行市场划分，更合理地分配业务拓展资源。4.阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元 4.1.以资产负债匹配管理为核心原则以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同强化战略投资与保险主业协同 战略资产配置原则强调投资于保险主业协同。战略资产配置原则强调投资于保险主业协同。阳光保险持续打造国内一流的保险资管品牌，强化战略投资与保险主业协同。提升投资管

110、理专业能力，保障长期稳定收益：阳光资管将继续强化资产配置能力建设，基于深度投资研究，把握固收资产配置周期，提升权益资产的主动管理能力，持续优化资产配置结构，保障长期收益的稳定性；持续完善资产负债管理框架，精细化账户管理：阳光资管提升资产负债联动管理，根据不同账户属性制定差异化的配置策略，确保期限结构、成本收益和现金流的合理匹配；技术和制度相结合，全面升级投资风控体系：阳光资管将加大投资和风控数据化能力建设，建立多层级的投资决策流程，提高风险评估能力，强化风险合规的前置管理，完善风险控制措施，并通过“红黄蓝”管理模式优化风险监控和预警机制；强化资产管理能力建设，提升市场化竞争力：阳光资管持续完善

111、市场化竞争机制，强化服务意识，基于主业优势和外部资源，从产品、客户、渠道等多个维度优化投资管理能力体系，积极探索财富管理业务，以提供金融服务、输出投研服务等形式加强与其他资管机构长期的深入合作，全面激活资管业务能力，提升战略研究能力和格局。强化战略投资与保险主业协同，持续赋能被投企业：阳光资管将持续围绕医疗、健康、教育、养老等保险相关产业进行战略投资布局，根据保险场景和客户需求，设计专属服务，提升客户黏性，并与被投企业共同研究开发创新保险产品，从而形成一体化生态，促进保险主业发展。此外，阳光资管将继续赋能优质被投企业，实现价值提升和共赢发展。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

112、免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/37 战术资产配置原则以资产负债匹配管理为核心。战术资产配置原则以资产负债匹配管理为核心。在确定中长期及年度投资目标以及资产配置策略时，公司以资产负债匹配管理为核心原则，通过审慎的研究和丰富的经验，对主要资产类别的风险和收益特征作出判断和选择，并平衡投资收益、偿付能力充足率、流动性水平、风险限额等多维度目标。公司目标是不断优化资产配置结构，将资产负债公司目标是不断优化资产配置结构，将资产负债错配程度控制在合理水平错配程度控制在合理水平。具体而言，公司分保险账户管理资产和负债，并在期限结构、成本收益和现金流等方面进行匹配：在期限结构

113、的匹配上，公司综合考虑未来利率环境、负债久期及变动趋势、资产久期及投资品种的可获得性等因素，以确定各账户固定收益类资产的久期管理目标和范围。在成本收益的匹配上，公司定期监控负债端的成本率情况，确保资产端的投资收益率达到或超过负债成本率。在现金流的匹配上，公司动态监控负债端流动性需求并作出合理预测，以确保各账户流动性管理的前瞻性和有效性。此外，公司建立了资产端和负债端的互动机制，资产配置有效匹配负债需求、平衡上述多维目标，而负债端（如负债成本、风险保障、久期等）也充分考虑对资产端的影响，致力于提升资产负债匹配度，有效管控整体风险，保持合理的偿付能力水平、资产负债监管评级、外部信用评级等。4.2.

114、固收类资产占比逾八成，投资收益率及波动高于同业固收类资产占比逾八成，投资收益率及波动高于同业 阳光资管阳光资管投资投资资产主要配置于固收类金融资产，占比达资产主要配置于固收类金融资产，占比达 81%。1H22 阳光资管资产配置中固收类金融资产占比 81%（其中债权投资占 69%、理财产品投资占 16%、定期存款占 8%、其他债权投资占 7%），权益类金融资产占比 12%（其中股票占 67%、权益类基金占 16%、理财产品投资占 14%、其他股权投资占 3%），联营企业及合营企业投资占比 6%，现金占比、现金等价物及其他占比 1%。固收类金融资产占比逐渐上升，由 2019年的 63%提高至 1H

115、22 的 81%，而权益类金融资产占比逐渐下降，由 2019 年的 20%减少至 1H22 的 6%，主要由于自 2021 年起，集团有近 50%的权益类金融资产从阳光资管撤出。图图50：阳光资管资产固收类占比提升阳光资管资产固收类占比提升 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 63.2%66.8%74.9%80.9%19.9%18.8%13.2%12.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22现金、现金等价物及其他 投资性房地产 联营企业和合营企业投资 权益类金融资产 固定收益类金融资产 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

116、文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 29/37 投资收益率投资收益率水平优水平优于同业于同业。近三年一期阳光资管年化净投资收益率分别为 5.6%、5.0%、4.4%和 4.6%（A 股上市同业平均 4.9%、4.7%、4.3%和 4.2%），年化总投资收益率分别为 6.0%、6.5%、4.3%和 5.0%（A 股上市同业平均 5.9%、5.8%、5.2%和 4.1%），得益于管理规模相对较小，资产荒相对压力较小，收益率绝对水平具有一定竞争力。图图51：年化净投资收益率水平具有一定竞争力年化净投资收益率水平具有一定竞争力 图图52：年化总投资收益率水平具有一定竞争力

117、年化总投资收益率水平具有一定竞争力 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 投资收益率波动性较同业更大。投资收益率波动性较同业更大。阳光保险从 2019 年到 1H22 净投资收益率与总投资收益率的波动性分别为 0.58%和 0.83%。与上市同业相比，阳光保险净投资收益率波动性高于同业，而总投资收益率波动性基本处于上市同业平均水平。归因来看，波动率较大主要系公司公允价值变动损益和投资资产减值损失受市场环境波动较大所致。图图53：投资收益率波动性高于上市同业投资收益率波动性高于上市同业（2019 至至 1H22）图图54：公允价值变动损益和投资资产减值损失受市场公允

118、价值变动损益和投资资产减值损失受市场环境波动较大环境波动较大（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司固收类资产收益率稳定性较好公司固收类资产收益率稳定性较好，权益类投资收益率跑赢大市，创造绝对收益能权益类投资收益率跑赢大市，创造绝对收益能力较强。力较强。近三年一期固收类金融资产年化总投资收益率分别为 5.2%、4.4%、4.7%和 4.6%，年化净投资收益率分别为 6.3%、4.9%、4.6%和 4.2%。近三年一期权益类金融资产年化总收益率分别为7.2%、16%、8%和0.3%（同期沪深300指数涨跌幅分别为3

119、6.1%、27.2%、5.6%5.0%4.4%4.6%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20H22阳光资管 A股上市同业 6.0%6.5%4.3%5.0%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%20H22阳光资管 A股上市同业 0.58%0.60%0.16%0.37%0.19%0.83%1.47%0.43%0.79%0.64%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%阳光保险 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 净投资收益率波动率 总投资收益率波动率 1350 1534-2172 49-2388

120、-2474-1016-2422-3000-2500-2000-1500-09202020211H22公允价值变动损益 投资资产减值损失 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/37-5.2%和-9.2%），年化净投资收益率分别为 2.7%、4.6%、3.2%和 4.4%，公司权益类金融资产投资收益率波动低于沪深 300，投资收益率可观且相对稳定。表表5：公司固收类资产收益率稳定性较好（单位：百万元）公司固收类资产收益率稳定性较好（单位：百万元）2019 2020 20

121、21 1H22 利息收入 已实现收益/（损失）净额 未实现收益/（损失）净额 减值 10,632-1,290-128-347 10,357-676-102-277 11,408-203 28 424 5,755 1,046-93 32 合计 8,867 9,302 11,657 6,740 固收类资产总投资收益率固收类资产总投资收益率 5.2%4.4%4.7%4.6%固收类资产净投资收益率固收类资产净投资收益率 6.3%4.9%4.6%4.2%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 表表6：公司权益类资产收益率公司权益类资产收益率可观且相对稳定可观且相对稳定（单位：百万元）（单位：百万元）201

122、9 2020 2021 1H22 股息收入 1,289 2,631 2,168 1,549 已实现收益/（损失）净额 2,159 5,308 6,572-604 未实现收益/（损失）净额 1,477 1,718-2,268 143 减值-1,486-482-1,125-2,454 合计 3,439 9,175 5,347-1,366 权益类资产总投资收益率权益类资产总投资收益率 7.2%16.0%8.0%0.3%权益类资产净投资收益率权益类资产净投资收益率 2.7%4.6%3.2%4.4%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 4.3.管理管理结构结构日臻多元化，三方规模快速发展日臻多元化，三方

123、规模快速发展 阳光保险阳光保险集团投资资产集团投资资产 80%以上委托于阳光资管以上委托于阳光资管，阳光资管阳光资管总投资收益总投资收益占比占比达达 90%以上以上。阳光保险集团下设有专业资产管理公司阳光资管，受托开展集团体系内保险资金运用业务，并开展第三方资产管理业务。为有效提升资产负债管理效率和匹配程度，在阳光保险集团、阳光人寿、阳光财险及阳光信保均设有投资管理部门，负责资产负债管理、战略资产配置、委托投资管理、另类投资管理等。委托的外部专业投资管理机构均为符合监管要求的公募基金管理公司。近三年一期集团投资资产委托阳光资管进行管理的占比分别为 92.1%、92.3%、80.3%和 81.6

124、%，自主管理的投资资产占比分别为 7.9%、7.7%、17.9%和 16.6%，委托外部专业机构管理的投资资产于 2021 年和 1H22 占比均为1.8%。2021 年与 1H22 阳光资管管理的投资资产占比显著下降的原因主要是该时期投资性房地产不再由阳光资管管理，阳光资管受集团委托管理的股票占比减少超过 30%，理财产品投资占比减少约 70%、其他股权投资占比减少超 70%以及私营企业和合营企业投资占比减少约 40%。近三年一期集团总投资收益中阳光资管贡献占比分别达 94.6%、93%、69.1%和 103.9%，2021 年阳光资管投资收益贡献显著下滑主要系阳光资管受集团委托管理资产占比

125、下降。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/37 图图55：团投资资产团投资资产 80%以上委托于阳光资管以上委托于阳光资管 图图56：阳光资管对集团投资收益贡献逾九成阳光资管对集团投资收益贡献逾九成 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 阳光资管第三方阳光资管第三方资产资产管理规模管理规模及管理费收入及管理费收入逐年提升。逐年提升。近三年一期阳光资管受托管理第三方资产规模分别为 1230 亿元、2224 亿元、3417 亿元和 4293 亿元，年均复合增长率高达 40%，第三方

126、资产管理业务管理费收入分别为 1.31、1.63、2.57 及 1.63 亿元。公司投资收益率表现亮眼，打造资管团队品牌效应，进一步收获第三方资产的信任，第三方管理规模及管理费收入再上台阶。图图57：阳光资管第三方管理规模逐年提升（单位：亿元）阳光资管第三方管理规模逐年提升（单位：亿元）图图58：第三方管理费收入第三方管理费收入逐年（单位：百万元）逐年（单位：百万元）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 4.4.涉房投资余额占比略高于同业，房地产领域相关投资占比提升涉房投资余额占比略高于同业，房地产领域相关投资占比提升 阳光保险涉房投资余额占比阳光保险涉房

127、投资余额占比略略高于同业高于同业，底层房地产投资余额占比提升，底层房地产投资余额占比提升。二十大后，地产纾困政策渐次落地，力度持续加大，房地产风险有稳妥化解趋势。1H22 阳光保险涉房投资余额占比达 5.61%，占比略高于同业。养老及酒店是涉房投资余额中的重要占比，公司直接投资分布在广州、三亚、美国及澳洲国家及城市的养老社区和酒店，推动与保险主业战略协同和发展。2020 年养老及酒店相关资产略有提升，近两年一期该类涉房投资资产基本维持稳定，1H22 公司养老及酒店相关资产为 68.44 亿元。公司近三年主动增加房地产领域相关投资，包括直接投资房地产行业相关股票及债券，间接投资底层92.1%92

128、.3%80.3%81.6%7.9%7.7%17.9%16.6%0.0%0.0%1.8%1.8%0%20%40%60%80%100%20H22委托阳光资管进行管理的投资资产 自主管理的投资资产 委托外部专业机构管理的投资资产 94.6%93.0%69.1%103.9%0%20%40%60%80%100%120%20H22 1,230 2,224 3,417 4,293 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020H22131 163 257 163 050100150200

129、25030020H22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 32/37 资产为不动产的私募股权投资基金以及债权投资计划、集合资金信托计划和房地产投资信托基金等。近三年一期此类涉房投资资产占房地产相关业务及投资总额比例呈现增加趋势，1H22 占比达 54.4%。5.投资建议：首次覆盖，给予“投资建议：首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级 5.1.盈利预测盈利预测 阳光保险盈利预测及核心假设如下表所示。阳光保险盈利预测及核心假设如下表所示。我们预计公司 2022-2025 年归母净利润分别为 47.35

130、 亿元、70.18 亿元、72.84 亿元以及 83.07 亿元，同比增速为-19.5%、48.2%、3.8%以及 14.0%；集团净资产为 664、725、779 和 841 亿元；集团内含价值为 1,049、1,142、1,229 和 1,316 亿元，较年初增速为 11.8%，8.9%，7.6%和 7.1%。2022 年内含价值增速较高主要系阳光保险于 12 月港股 IPO 获得资本金补充。公司投资实力雄厚，近几年投资收益率优于主要同业，权益类资产投资收益率可观且波动性可控，集团净利润及净资产有望在未来实现稳健增长。我们预计阳光人寿 2022-2025 年归母净利润分别为 30.90 亿

131、元、42.17 亿元、41.98亿元以及 52.54 亿元，同比增速为-31.8%、36.5%、-0.5%以及 25.2%，2022 年归母净利润大幅下滑主要是受疫情超预期蔓延及权益市场大幅波动等因素影响；阳光人寿内含价值为 808、879、942 和 1,004 亿元，较年初增速为 11%、8.8%、7.2%和 6.5%；NBV 为32.17、34.70、37.35 以及 39.94 亿元；NBV Margin（FYP）为 17.8%、17.7%、17.8%以及 17.8%；ROEV 为 12.5%、12.6%、12.6%和 12.6%。疫情放开影响持续深化，人身险业务有望实现企稳复苏，阳光

132、人寿业务稳定，准备金计提稳健，在良好投资能力加持下，公司资负两端有望实现稳步回升，我们预计阳光财险 2022-2025 年归母净利润分别为 13.28 亿元、13.07 亿元、15.47亿元以及 16.97 亿元，同比增速为 267.2%、-1.6%、18.4%以及 9.7%；阳光财险综合成图图59：阳光保险阳光保险涉房投资余额占比略高于同业涉房投资余额占比略高于同业（1H22）图图60：康养服务是涉房投资余额中的重要占比康养服务是涉房投资余额中的重要占比 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5.61%1.98%4.31%5.08%5.83%2

133、.46%0%1%2%3%4%5%6%7%阳光保险 中国人寿 新华保险 中国太保 中国平安 中国人保 38.2%34.3%29.5%29.6%19.5%17.0%15.8%16.0%42.4%48.7%54.7%54.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22自用不动产 养老及酒店 房地产领域相关投资 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 33/37 本率为 101.8%、102.4%、101.8%和 101.5%，其中赔付率为 64.5%、65.5%、64.6%以

134、及64.0%，费用率为 37.3%、36.9%、37.2%以及 37.5%。随着车险综改影响逐渐趋稳，疫情持续蔓延致使出险率降低，阳光财险持续关注核心能力建设，“车险生命表”进一步提升自主定价能力，车险赔付率逐步趋稳，公司加强费用管控，综合费用率持续改善。车险支撑财险业务基本盘，非车保证险、意健险持续发力，阳光财险 COR 逐步趋稳，净利润有望实现平稳增长。表表7：阳光保险盈利预测及核心假设阳光保险盈利预测及核心假设 单位：百万元单位：百万元/%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 主要价值指标主要价值指标 集团内含价值 81,193 93,776 104,862

135、 114,174 122,893 131,570 集团净资产 56,947 59,216 66,444 72,484 77,872 84,104 阳光人寿有效业务价值 21,313 27,914 33,873 37,461 40,245 41,959 阳光人寿新业务价值 2,889 3,015 3,217 3,470 3,735 3,994 NBV Margin（年化保费）18.0%17.6%17.8%17.7%17.8%17.8%阳光财险综合成本率 100.7%105.1%101.8%102.4%101.8%101.5%主要主要财务财务指标指标 保险业务收入保险业务收入 92,569 101

136、,759 108,341 118,161 126,821 135,206 阳光人寿 55,104 60,826 67,227 73,752 79,633 85,404 阳光财险 37,445 40,919 41,114 44,409 47,188 49,801 归母净利润归母净利润 5,619 5,883 4,735 7,018 7,284 8,307 阳光人寿 4,249 4,530 3,090 4,217 4,198 5,254 阳光财险 1,146 362 1,328 1,307 1,547 1,697 每股净资产 5.50 5.72 5.78 6.30 6.77 7.31 数据来源：招

137、股说明书，东吴证券研究所 5.2.估值：分部估值给予目标价估值：分部估值给予目标价 5.81 元元/股，首次覆盖给予股，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 5.2.1.给予给予阳光人寿阳光人寿 0.46 倍倍 P/EV，关注个险价值创造能力提升，关注个险价值创造能力提升 我们使用相对估值法对阳光人寿进行估值。我们使用相对估值法对阳光人寿进行估值。相比港股其他上市同业，阳光人寿的相对优势在于：1.民营险企基因提升经营活力及增长潜力；2.市场份额相对较小，保费规模具有一定增长潜力，船小易调头。相对劣势在于：1.个险价值创造能力相对较低，期限及产品结构仍有进一步优化空间；2.以 ROE 和 ROEV

138、为代表的财务及精算指标低于同业平均水平，拖累绝对估值水平。我们给予我们给予阳光人寿阳光人寿 0.46 倍倍 PEV。截至 2023 年 2 月 14 日收盘，内险 H 股以寿险业务为主的保险公司中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险对应 2023 年 PEV 估值分别为 0.25、0.58、0.32 和 0.19x，根据总市值的加权平均 P/EV 水平为 0.46x，处于历史底部。可比公司均为内资且以寿险业务为主业，与阳光人寿具备一定可比性。当前人身险行业供需不匹配矛盾突出、疫后复苏阶段保险需求和人力回升仍需时间检验。对于 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外

139、公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 34/37 阳光人寿而言，一方面公司银保渠道规模与价值挖掘能力不断提升，抵御疫情和行业下行期能力更强，我们预计公司 2022 年至 2025 年 NBV 同比增速分别为 6.7%、7.9%、7.6%和 6.9%，价值增长稳定性优于其他同业。另一方面，公司在保障型产品开发、代理人渠道布局、人均产能等方面仍具备较大成长空间，核心财务指标增长潜力相较于已步入成熟期的传统上市险企更具有想象力。5.2.2.给予给予阳光财险阳光财险 0.57 倍倍 PB，关注承保盈利改善持续性，关注承保盈利改善持续性 我们使用相对估值法对阳光财险进行估值。相比港股纯财险公司中国财险

140、（2328.HK），阳光财险的相对优势在于：1.得益于规模相对较小，公司保费增速具备相对优势，相较成熟险企，公司承保杠杆和投资杠杆水平相对较高，叠加承保利润由负转正，ROE 提升幅度更大；2.公司民营险企基因，船小易调头。相对劣势在于：1.相较老三家头部险企，公司经营底蕴及业务特色成色不足；2.以 COR 和 ROE 为代表的核心财务指标显著拖累绝对估值水平。阳光财险有望于 2022 年实现近年来首次承保盈利，一方面得益于走出车险综改困境，另一方面，疫情持续散发下出行率降低改善赔付水平。非车业务领域，以责任险、农险和企财险为代表的非车业务综合成本率持续改善，叠加疫后保证险需求回暖，我们预计阳光

141、财险有望于未来显著降低对集团 ROE 的拖累并逐步提升至两位数 ROE 水平，向“老三家”靠拢。客观来看，财险公司具备：1）轻资本、低杠杆的运营模式叠加需求侧相对刚性，给予估值安全垫。2）固收+属性：车险承保利润和投资收益利息类收入贡献固定收益，非车险承保利润和投资收益中买卖价差贡献超额收益。考虑到财险公司估值的独特优势以及港股上市财险标的中国财险（2328.HK）当前对应 2023 年 0.57 倍PB 估值水平，我们同样给予阳光财险 0.57 倍 PB 估值水平。表表8：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 总市值总市值（百万元人民币）（百万元人民币）EV（亿元

142、人民币）（亿元人民币）P/EV 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2318.HK 中国平安 925,050 14,649 15,879 17,279 0.63 0.58 0.54 2628.HK 中国人寿 343,469 12,902 13,985 15,066 0.27 0.25 0.23 2601.HK 中国太保 184,125 5,279 5,818 6,257 0.35 0.32 0.29 1336.HK 新华保险 55,509 2,640 2,863 3,100 0.21 0.19 0.18 加权平均值（权重根据总市值加权）0.46 股票代码股票

143、代码 公司名称公司名称 总市值总市值（百万元人民币）（百万元人民币）BV（亿元人民币）（亿元人民币）P/B 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2328.HK 中国财险 139,586 2,223 2,437 2,673 0.63 0.57 0.52 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 注：港股（H 股）险企估值数据按照 1 港元=0.86799 元人民币汇率计算，数据更新至 2023 年 2 月 14 日，上述公司盈利预测均来自东吴证券研究所，均为已覆盖标的。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券

144、研究所东吴证券研究所 35/37 表表9：阳光保险分部估值表阳光保险分部估值表 单位：百万元单位：百万元 估值方法估值方法 估值估值倍数倍数 2023E 持股比例持股比例 对应市值对应市值 2023E 阳光人寿 PEV 0.46 87,918 99.99%40,351 阳光财险 PB 0.57 15,767 96.31%8,699 其他业务 PB 0.80 10,489 100.00%8,391 汇率 0.868 目标合计市值目标合计市值 HK$66,177 目标股价目标股价 HK$5.75 上行空间上行空间 26.5%数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 注：港股（H 股）险企估值数

145、据按照 1 港元=0.86799 元人民币汇率计算，数据更新至 2023 年 2 月 14 日，上述公司盈利预测均来自东吴证券研究所，均为已覆盖标的。我们采用分部估值法给阳光保险我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险估值，给予产险 0.57 倍倍 PB、寿险、寿险 0.46 倍倍 PEV，其他业务其他业务 0.8 倍倍 PB，对应，对应 2023 年目标市值为年目标市值为 661.77 亿元亿元港元，对应当前股价仍有港元，对应当前股价仍有 26.5%上行空间上行空间，首次覆盖给予“买入，首次覆盖给予“买入”评级。”评级。6.风险提示风险提示 1）银保价值创造能力受同业竞争压制：银保渠道今非

146、昔比成为各寿险公司达成保费规模的重要补充，1H22 阳光人寿银保渠道贡献 70.2%，随着银保渠道不断进入各大险企战略视野，面对来自头部险企竞争，公司价值创造能力或被压制。2）疫后代理人渠道转型不畅：疫情防控放开影响不断深化，代理人渠道有望复苏，公司个险队伍转型成效不显著，渠道贡献占比较低，疫后复苏效果显现可能并不明显。3）地产风险对公司估值与业绩压制：1H22 阳光保险涉房投资余额占比达 5.61%，占比略高于同业，地产政策风险将影响公司整体估值和业绩。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 36/37 表表10：阳光保险

147、盈利预测阳光保险盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 1H21 1H22 总保费收入 87,907 92,569 101,759 108,341 118,161 126,821 135,206 55,072 62,952 减：分出保费-2,306-2,653-3,404-3,610-3,924-4,196-4,458 -2,012-2,312 净保费收入 85,601 89,916 98,355 104,731 114,237 122,625 130,748 53,060 60,640 提取未到期责任准备金-3,

148、598 861-1,073-635-1,237-1,675-1,651 -2,762-978 已赚保费 82,003 90,777 97,282 104,096 112,999 120,950 129,097 50,298 59,662 投资收益 12,759 19,052 17,096 12,323 19,868 21,045 22,162 8,406 7,374 应占联营企业 和合营企业收益及亏损 2,454 2,243 2,319 2,279 2,377 2,518 2,591 1,031 745 其他收入 3,621 2,987 3,272 3,320 3,363 3,270 3,06

149、8 1,637 1,615 收入合计收入合计 100,837 115,059 119,969 122,018 138,607 147,782 156,918 61,372 69,396 保户给付及赔款净额：-60,748-71,413-79,825-82,661-94,148-100,801-106,294 -40,836-50,294 投资合同账户利息支出-2,492-3,050-3,470-3,500-3,700-4,000-4,300 -1,681-1,867 手续费及佣金支出-10,182-11,224-11,752-11,952-12,459-12,838-13,262 -7,330

150、-6,522 财务费用-1,302-1,446-1,341-1,358-1,385-1,361-1,368 -797-560 其他业务及管理费用-21,029-21,508-17,856-16,458-17,889-19,415-21,011 -9,094-8,503 给付、赔款及费用合计给付、赔款及费用合计-95,753-108,641-114,244-115,929-129,581-138,415-146,235 -59,738-67,746 税前利润 5,084 6,418 5,725 6,089 9,026 9,368 10,683 1,634 1,650 所得税 67-737 295

151、 327 303 225 491 194 141 净利润净利润 5,151 5,681 6,020 4,872 7,221 7,494 8,546 1,828 1,791 归属于：母公司股东母公司股东 5,086 5,619 5,883 4,735 7,018 7,284 8,307 1,772 1,727 非控制性权益 65 62 137 136 202 210 239 56 64 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的

152、客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得

153、以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/