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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|洛阳钼业洛阳钼业 铜、钴、钼、钨等全面布局,具备稀缺的高成长性 洛阳钼业(603993.SH)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603993.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 5.84 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 相关研究相关研究 洛阳钼业:非洲资源受多方关注,公司加速布局新能源洛阳钼业(603993.SH)跟踪点评 2023-09-17 洛阳钼业:铜钴产量指引超预期,新能源领域持续拓展洛阳钼业
2、(603993.SH)跟踪点评报告 2023-02-26 洛阳钼业:经营稳健业绩增长,刚果(金)项目加速推进洛阳钼业(603993.SH)2022半年报点评 2022-08-29 行业行业判断判断()():从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、钴价格长期坚定:从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、钴价格长期坚定看多看多。1)铜的需求:结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等,我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长可期。2)铜的供给:近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长;我们预计铜的供给长期紧缺、短期需要视铜价而定,价格足够高,
3、短期的紧缺就不会那么严重。3)铜价判断:短期来看,铜价仍然会表现出典型的周期特征,我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。4)钴价判断:预计到 2030 年,钴的需求将较 2022 年增长 108%、接近 38.8 万吨(CAGR 为 10%),市场规模较 2022 年增加一倍以上。供给:2023 年,全球初级和次级钴供应量将超过 20 万吨,到 2030 年有可能增加一倍以上。价格:到 2030 年需求 CAGR 为 10%、供给 CAGR 为 6%,由于需要额外的供应来填补不断扩大的市场短缺,钴产品价格将持续走高。公司逻辑()公司逻辑():宁德时代成二股东强强联手,宁德时代成
4、二股东强强联手,TFM 争议解决释放高业绩弹争议解决释放高业绩弹性性。1)股东层面:2022 年宁德时代成为公司第二大股东,公司和宁德战略合作、深度绑定,共同开发 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖,这既是公司在新能源金属领域取得的又一重大突破,又实现了覆盖铜、钴、镍、锂的完整布局。2)产业协同:借助 IXM 打造“矿业+贸易”新模式,利用 IXM 在物流、风控领域的优势,通过产业链延伸降低生产运营成本。3)量的增长:铜、钴来自于 KFM 和 TFM,钼、钨来自于东戈壁钼矿;4)业绩弹性:TFM 项目争议解决,投产后公司将新增铜年均产量约 20 万吨,新增钴年均产量约1.7 万吨,铜产量
5、在现有基础上接近翻倍,具有稀缺、显著的业绩弹性。盈利预测盈利预测:我们预测,2023-2025 年,公司 EPS 分别为 0.37、0.42、0.48元,PE 分别为 16、14、12 倍。给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价为8.40 元/股,给予“买入”评级。风险提示:在建项目进度不达预期,供需和宏观经济造成铜、钴、钼、钨价格大幅波动,与宁德时代的合作不达预期,汇率波动影响业绩释放等 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)173,863 172,991 179,386 184,847 191,363 增长率 53.9%-0
6、.5%3.7%3.0%3.5%归母净利润(百万元)5,106 6,067 8,059 9,105 10,391 增长率 119.3%18.8%32.8%13.0%14.1%每股收益(EPS)0.24 0.28 0.37 0.42 0.48 市盈率(P/E)24.7 20.8 15.7 13.9 12.1 市净率(P/B)6.3 4.9 4.1 3.6 3.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -9%0%9%18%27%36%45%--10洛阳钼业沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 11 日 公司深度研究|洛阳钼业
7、西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 洛阳钼业核心指标概览.6 一、公司简介:全球领先的钨、钴、铌、钼等资源生产商和重要的铜生产商.7 二、量的增长:铜、钴来自于 KFM 和 TFM 项目,钼、钨来自于东戈壁钼矿.10 三、价的判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、钴价格长期坚定看多.12 3.1 铜的需求:综合考虑电网、电车、地产后,维持 2%-3%复合增速可期.12 3.2 铜的供给:主要依赖中小矿山,长期大概率紧缺
8、、短期需要视铜价而定.14 3.3 价格判断:铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨.16 四、的探讨:宁德时代成二股东强强联手,TFM 争议解决释放高业绩弹性.19 4.1 股东层面:宁德时代成为公司第二大股东,强强联手有望搭乘宁德东风.19 4.2 产业协同:打造“矿业+贸易”新模式,通过产业链延伸降低生产运营成本.19 4.3 业绩弹性:TFM 项目争议解决,投产后铜产量有望翻倍、业绩弹性充足.20 五、盈利预测与估值.20 5.1 关键假设与盈利预测.20 5.2 估值与投资建议.21 六、风险提示.22 图表目录 图 1:洛阳钼业核心指标概览图(单位:收入、归母净利润:亿
9、元;毛利率、净利率、ROE、占比:%).6 图 2:公司在全球范围内的矿山和业务布局.7 图 3:2018-2022 年公司的收入和净利润情况(亿元).8 图 4:2018-2022 年公司毛利率、净利率和 ROE(%).8 图 5:2018-2022 年公司铜、钴业务的收入和占比(亿元).9 图 6:2018-2022 年公司铜、钴业务的毛利率变化(%).9 图 7:2018-2022 年公司钼、钨业务的收入和占比(亿元).9 图 8:2018-2022 年公司钼、钨业务的毛利率变化(%).9 图 9:2018-2022 年公司铌、磷业务的收入和占比(亿元).10 图 10:2018-202
10、2 年公司铌、磷业务的毛利率变化(%).10 2WkZhZhU9UmUqMmQqN6MaOaQsQmMpNoNfQoPqQiNmNnPaQpPyRMYtRoNMYmQnO 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:2018-2022 年公司铜、金业务的收入和占比(亿元).10 图 12:2018-2022 年公司铜、金业务的毛利率变化(%).10 图 13:2004-2022 年全球精炼铜产量和消费量(千吨).13 图 14:2012-2022 年中国精炼铜产量和消费量(万吨).13 图 15:2
11、021 年全球铜消费结构情况统计.13 图 16:2021 年中国铜消费结构情况统计.13 图 17:2009-2022 年电网基本投资完成额(亿元).14 图 18:2004 年以来中国的 PMI 数据能够比较好地解释铜价变化.14 图 19:2022 年钴终端用途行业的需求份额.16 图 20:按照行业划分的钴需求份额的变化趋势.16 图 21:按照不同行业划分的钴需求增长(吨).17 图 22:2022 年不同国家和地区钴的主要供应份额.18 图 23:2022 年主要国家钴供应量的增长(吨).18 图 24:2022 和 2030 年钴总需求份额(左为 2022、右为 2030 年).
12、18 图 25:2022-2030 年各国家潜在开采供应增长份额.18 表 1:2020-2023E 年公司主要矿山产品产量情况(吨).11 表 2:截至 2022 年末公司资源量情况(矿石量:百万吨、品位:%、金属量:万吨).11 表 3:截至 2022 年末 NPM 资源量情况.11 表 4:2018-2022 年主要代表矿企和中小矿企的产量情况(万吨).15 表 5:ICSG 对于 2022-2024 年铜产量和消费量的测算(万吨).16 表 6:分业务收入和毛利率预测(单位:亿元).21 表 7:A 股同行业可比公司估值(对应 2023 年 10 月 11 日股价).22 公司深度研究
13、|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)铜钴相关产品:结合 TFM 和 KFM 的投产进度,我们预测 2023-2025 年,TFM 项目铜产量分别为 29、34、39 万吨;钴产量分别为 2.15、3.00、4.00 万吨;KFM 项目铜产量分别为 7、8、9 万吨;钴产量分别为 2.7、2.8、2.9 万吨。对应铜钴相关产品业务收入分别为 159.53、186.67、225.12 亿元,毛利率分别为 47.32%、47.82%、48.32%;2)钼钨相关产品:考虑到公司钼钨
14、项目的投产进度,和钼钨的价格,我们预测 2023-2025年,公司钼钨相关产品业务收入分别为 63.11、66.81、69.27 亿元,毛利率分别为 43.28%、44.28%、45.28%;3)铌磷相关产品:考虑到公司铌磷项目的投产进度,和铌磷的价格,我们预测 2023-2025年,公司铌磷相关产品业务收入分别为 22.98、23.98、24.98 亿元,毛利率分别为 38.03%、38.03%、38.03%;区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:公司是强型标的,股价主要跟随铜、钴、钼等资源价格涨跌;而我们的观点:行业判断():从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、钴价格长期坚定看多。1
15、)铜的需求:结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等,我们预计铜需求在2%-3%的年复合增长可期。2)铜的供给:近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长;我们预计铜的供给长期紧缺、短期需要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重。3)铜价判断:短期来看,铜价仍然会表现出典型的周期特征,我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。4)钴价判断:预计到 2030 年,钴的需求将较 2022 年增长 108%、接近 38.8 万吨(CAGR为 10%)。供给:2023 年,全球初级和次级钴供应量将超过 20 万吨,到
16、 2030 年有可能增加一倍以上。价格:到 2030 年需求 CAGR 为 10%、供给 CAGR 为 6%,由于需要额外的供应来填补不断扩大的市场短缺,钴产品价格将持续走高。公司逻辑():宁德时代成二股东强强联手,TFM 争议解决释放高业绩弹性。1)股东层面:2022 年宁德时代成为公司第二大股东,公司和宁德战略合作、深度绑定,共同开发 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖,这既是公司在新能源金属领域取得的又一重大突破,又实现了覆盖铜、钴、镍、锂的完整布局。2)产业协同:借助 IXM 打造“矿业+贸易”新模式,利用 IXM 在物流、风控领域的优势,通过产业链延伸降低生产运营成本。3)量的
17、增长:铜、钴来自于 KFM 和 TFM,钼、钨来自于东戈壁钼矿;4)业绩弹性:TFM 项目争议解决,投产后公司将新增铜年均产量约 20 万吨,新增钴年均产量约 1.7 万吨,铜产量在现有基础上接近翻倍,具有稀缺、显著的业绩弹性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)铜价上涨;2)金价上涨;3)PMI、PPI 数据持续向好等 估值与目标价估值与目标价 我们预测,2023-2025 年,公司收入分别为 1793.86、1848.47、1913.63 亿元,增速分别为 3.70%、3.04%、3.52%;归母净利润分别为 80.59、91.05、103.91 亿元,增速分别为 32.84%、12.97%
18、、14.13%;EPS 分别为 0.37、0.42、0.48 元,PE 分别为 16、14、公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 12 倍。我们选取 A 股同行业可比公司紫金矿业、江西铜业、金诚信作为比较,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 16、12、10 倍(对应 2023 年 10 月 11 日股价)。考虑到:1)行业判断():从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、钴价格长期坚定看多;2)公司逻辑():股东层面宁德时代成二股东强强联手,产业链借助 IXM 产业协同降本,产量增长
19、确定性较强,TFM 争议解决释放高业绩弹性,因此我们给予公司 2024年 20 倍 PE,对应目标价为 8.40 元/股,给予“买入”评级。公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 洛阳钼业洛阳钼业核心指标概览核心指标概览 图 1:洛阳钼业核心指标概览图(单位:收入、归母净利润:亿元;毛利率、净利率、ROE、占比:%)资料来源:Wind,西部证券研发中心 (100)(50)050004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020
20、0212022营业总收入归母净利润收入增速净利润增速05540200212022毛利率净利率ROE(平均)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800200212022铜钴相关产品收入yoy占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080200212022钼钨相关产品yoy占比-10%0%10%20%30%40%50%007080200212022铌磷相关产品y
21、oy占比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246800212022铜金相关产品yoy占比 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介:公司简介:全球领先的钨、钴、铌、钼全球领先的钨、钴、铌、钼等资源等资源生产商生产商和重要的铜生产商和重要的铜生产商 公司前身创立于 1969 年,2012 年于上交所上市,是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商,也是巴西领先的磷肥生产商,业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和
22、欧洲五大洲。1)铜、钴业务铜、钴业务:公司是全球第二大钴生产商及全球领先的铜生产商,间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益,2022 年,TFM 铜金属产量为 254286 吨,钴金属产量为 20286 吨。另外,公司间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益,刚果(金)KFM 开发项目(氧化矿、混合矿)工程(一期)计划于 2023 年第二季度投产。2)钼、钨业务钼、钨业务:公司是全球领先的钼、钨生产商,于中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区,产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品,同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物,2022 年,钼金属产量为 15114 吨,
23、钨金属产量为 7509 吨。3)铌、磷业务铌、磷业务:公司于巴西境内运营的 CMOC Brasil 是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益,该矿业务范围覆盖磷全产业链,磷矿开采方式为露天开采作业,主要产品包括:高浓度磷肥(MAP、GTSP)、低浓度磷肥(SSG、SSP 粉末等)、动物饲料补充剂(DCP)、中间产品磷酸和硫酸(硫酸主要自用)以及相关副产品(石膏、氟硅酸)等。公司间接持有巴西 NML 铌矿 100%权益,该矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售,主要产品为铌铁。2022年,铌金属产量为 9212 吨,磷肥(高浓度
24、磷肥+低浓度磷肥)产量为 114 万吨,创历史新高。图 2:公司在全球范围内的矿山和业务布局 资料来源:洛阳钼业公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4)铜、金业务铜、金业务:公司拥有澳大利亚新南威尔士州的北帕克斯铜金矿 80%权益,该矿主要产品为铜精矿,副产品为黄金和白银,2022 年,铜金属产量为 22706 吨,金产量为 16221盎司。5)矿产贸易业务矿产贸易业务:公司于 2019 年并购 IXM,IXM 总部位于瑞士日内瓦,是全球第三大基本金属贸易商,业务覆盖全球
25、80 多个国家,专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易。多年来 IXM 深耕矿产贸易行业,积累了丰富的经验,建立了较好的声誉,构建了一定的行业壁垒,2022 年,IXM 精矿产品贸易量 311.8 万吨,精炼金属产品贸易量 313.7 万吨。业务拆分:铜、钴是毛利占比最高的业务,钼业务拆分:铜、钴是毛利占比最高的业务,钼、钨是除了贸易以外收入增速最快的业务、钨是除了贸易以外收入增速最快的业务。2018-2022 年,公司收入从 259.63 增长至 1729.91 亿元,CAGR 为 60.66%;归母净利润从 46.36 增长至 60.67 亿元,CAGR 为 6.96%;毛
26、利率分别为 37.68%、4.47%、7.47%、9.39%、9.29%;净利率分别为 19.84%、2.57%、2.19%、3.12%、4.16%;ROE(平均)分别为 11.72%、4.54%、5.84%、12.97%、13.25%。分业务来看:1)铜、钴业务:2019-2022 年,收入分别为 83.32、82.94、132.68、97.48 亿元,占比总收入分别为 12.13%、7.34%、7.63%、5.63%,收入 CAGR 为 5.37%,2022 年收入下滑主要是受到刚果金政府对TFM出口限制的影响。毛利润方面,2019-2022年分别为5.14、16.52、70.27、45.
27、64 亿元,占比分别为 16.74%、19.56%、43.05%、28.41%,是公司所有业务中毛利润占比最高,毛利率分别为 6.17%、19.91%、52.96%、46.82%。图 3:2018-2022 年公司的收入和净利润情况(亿元)图 4:2018-2022 年公司毛利率、净利率和 ROE(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 2)钼、钨业务:2019-2022 年,收入分别为 45.05、35.51、53.50、69.65 亿元,占比总收入分别为 6.56%、3.14%、3.08%、4.03%,收入 CAGR 为 15.63%,是公司除了贸易
28、业务之外收入增速最快的业务板块。毛利润方面,2019-2022 年分别为 23.78、13.25、21.88、29.45 亿元,占比分别为 77.43%、15.69%、13.40%、18.33%,是公司业务中除了贸易业务之外毛利润占比第二高的,毛利率分别为 52.77%、37.32%、40.89%、42.28%,比较稳定。(100)(50)050004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200212022营业总收入归母净利润收入增速净利润增速0554020021202
29、2毛利率净利率ROE(平均)公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:2018-2022 年公司铜、钴业务的收入和占比(亿元)图 6:2018-2022 年公司铜、钴业务的毛利率变化(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图 7:2018-2022 年公司钼、钨业务的收入和占比(亿元)图 8:2018-2022 年公司钼、钨业务的毛利率变化(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 3)铌、磷业务:2019-2022 年
30、,收入分别为 50.99、51.95、50.87、73.68 亿元,占比总收入分别为 7.42%、4.60%、2.93%、4.26%,收入 CAGR 为 13.05%;毛利润分别为 13.42、14.98、14.71、28.02 亿元,占比分别为 43.70%、17.74%、9.01%、17.44%,是公司业务中毛利润占比第四高的,毛利率分别为 26.32%、28.83%、28.92%、38.03%,逐年提升。4)铜、金业务:2019-2022 年,收入分别为 13.23、14.36、16.53、12.93 亿元,占比总收入分别为 1.93%、1.27%、0.95%、0.75%,收入 CAGR
31、 为-0.76%;毛利润分别为 2.92、4.20、5.42、2.50 亿元,占比分别为 9.51%、4.97%、3.32%、1.56%,毛利率分别为 22.05%、29.26%、32.78%、19.32%。5)矿产贸易业务:2019-2022 年,收入分别为 353.70、549.15、1479.93、1473.08 亿元,占比总收入分别为 51.50%、48.61%、85.12%、85.15%,收入 CAGR 为 60.89%;毛利润分别为 0.60、4.73、50.24、54.88 亿元,占比分别为 1.95%、5.60%、30.78%、34.16%,毛利率分别为 0.17%、0.86%
32、、3.39%、3.73%。贸易业务虽然毛利率较低,但是由于收入规模大、增速快,所以不论是收入还是毛利润,均是公司业务板块中规模最大的、复合增速最快的。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800200212022铜钴相关产品收入yoy占比00200212022-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080200212022钼钨相关产品yoy占比0070200212
33、022 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:2018-2022 年公司铌、磷业务的收入和占比(亿元)图 10:2018-2022 年公司铌、磷业务的毛利率变化(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图 11:2018-2022 年公司铜、金业务的收入和占比(亿元)图 12:2018-2022 年公司铜、金业务的毛利率变化(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 二、二、量的增长:铜、钴来自于量的增长:铜、钴来自
34、于KFM和和TFM项目项目,钼、钨来,钼、钨来自于东戈壁钼矿自于东戈壁钼矿 根据公司债券的跟踪评级报告,公司矿产资源丰富,截至 2022 年末,保有的铜资源量为3814.71 万吨,钴资源量为 554.73 万吨,黄金资源量为 100.11 吨,铌资源量为 202.47万吨,磷资源量为 8191.42 万吨,钼资源量为 138.39 万吨。其中刚果(金)TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一;与之相邻的 KFM 铜钴矿是世界级矿山,铜钴平均品位亦较高,具备很大的增产潜力。截至 2022 年末,公司主要在建工程包括刚果(金)KFM 开发项目(氧化矿、混合矿)一期工程、TFM 铜
35、钴矿混合矿项目及新疆哈密市东戈壁钼矿项目。其中,1)KFM 项目达产后预计新增年平均项目达产后预计新增年平均 9 万吨铜金属和万吨铜金属和 3 万吨万吨钴金属钴金属。项目计划投入 18.26 亿美元,截至 2022 年末累计完成投资 8.44 亿美元。2022年主要完成了厂房营地建设,主要设备安装及输变电项目就绪。2)TFM 项目预计年均增项目预计年均增加铜产量加铜产量 20 万吨,钴产量万吨,钴产量 1.7 万吨万吨。该项目预计总投资金额为 25.10 亿美元,截至 2022-10%0%10%20%30%40%50%007080200212022铌
36、磷相关产品yoy占比05540200212022-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246800212022铜金相关产品yoy占比055200212022 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年末累计投入 9.93 亿美元。2022 年主要完成了基建剥离与土建施工,安装工程中区进度达东区工程进度达 30%。3)东戈壁钼矿项目为钼钨板块具有较
37、大增长潜力的项目东戈壁钼矿项目为钼钨板块具有较大增长潜力的项目,2022年尚未进行勘探及开发活动,项目投资处于早期。表 1:2020-2023E 年公司主要矿山产品产量情况(吨)单位:吨单位:吨 20202020 20212021 20222022 20232023 钼 13780 16385 15114 12000-15000 钨 8680 8658 7509 6500-7500 铌 9300 8586 9212 8400-10000 磷肥 1090740 1117007 1142235 1 铜(TFM)182597 209120 254286 290000-33
38、0000 钴(TFM)15436 18501 20286 21000-24000 铜(KFM)70000-90000 钴(KFM)24000-30000 铜(NPM 80%权益)26997 23534 22706 24000-27000 金(NPM 80%权益)0.65 0.62 0.54 0.78-0.84 资料来源:紫金矿业的扩张战略与战略优化研究,西部证券研发中心 表 2:截至 2022 年末公司资源量情况(矿石量:百万吨、品位:%、金属量:万吨)矿山名称矿山名称 品种品种 资源量资源量 储量储量 矿石处理量矿石处理量 剩余可开采年限剩余可开采年限 矿石量矿石量 品味品味 金属量金属量
39、矿石量矿石量 品味品味 金属量金属量 (百万吨)(百万吨)(年)(年)刚果(金)TFM铜钴矿 铜 1374.90 2.26 3101.04 277.50 2.84 789.48 8.83 31.4 钴 1374.90 0.26 353.74 277.50 0.30 82.26 刚果(金)KFM铜钴矿 铜 199.00 2.13 423.87 66.50 2.91 193.52 0 10 钴 199.00 1.01 200.99 66.50 1.19 79.14 巴西矿区一 铌 143.00 1.01 145.09 40.06 0.97 38.98 3.3 12 巴西矿区二 铌 168.80 0
40、.34 57.38 33.76 0.50 17.03 5.5 35 巴西矿区三 磷 791.75 10.35 8191.42 191.33 12.62 2415.07 三道庄钼钨矿 钼 295.72 0.087 25.73 51.30 0.100 5.13 12.6 4.1 钨 69.11 0.168 11.61 17.26 0.189 3.26 上房沟钼矿 钼 445.49 0.139 61.94 26.96 0.199 5.36 5.3 5.3 铁 20.82 19.33 402.45 1.35 30.01 40.51 东戈壁钼矿 钼 441.00 0.115 50.72 141.58 0
41、.139 19.68 资料来源:债券跟踪评级报告,西部证券研发中心 表 3:截至 2022 年末 NPM 资源量情况 NPMNPM 资源量资源量 品味品味 处理量处理量 剩余可开采年限剩余可开采年限 (百万吨)(百万吨)铜(铜(%)(百万吨)(百万吨)银(银(g/tg/t)(百万吨)(百万吨)探明 255.9 0.56 0.22 1.99 6.84 14.82 控制 213.4 0.53 0.16 1.77 推断 57.5 0.57 0.19 1.70 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 总计 52
42、6.9 0.55 0.19 1.87 储量储量 品味品味 (百万吨)(百万吨)铜(铜(%)金(金(g/tg/t)银(银(g/tg/t)证实 28.1 0.48 0.31 1.25 可信 73.2 0.54 0.26 2.11 证实及可信 101.4 0.53 0.27 1.87 资料来源:债券跟踪评级报告,西部证券研发中心 三、三、价的价的判断判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、铜、钴钴价格长期价格长期坚定坚定看多看多 1)铜的需求:结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等,我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的。2)铜的供给:近
43、几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长;我们预计铜的供给,长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重。3)铜价判断:短期来看,铜价仍然会表现出典型的周期特征,我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。4)钴价判断:需求:预计到 2030 年,钴的需求将较2022 年增长 108%,接近 38.8 万吨(复合年增长率为 10%),市场规模较 2022 年增加一倍以上。供给:2023 年,全球初级和次级钴供应量将超过 20 万吨,到 2030 年有可能增加一倍以上。价格:到 2030 年需求的复合
44、年增长率将达到 10%,而供应的复合年增长率为 6%,由于需要额外的供应来填补不断扩大的市场短缺,钴产品价格将持续走高。3.1 铜的需求铜的需求:综合综合考虑电网考虑电网、电车、电车、地产地产后,维持后,维持2%-3%复合增速可期复合增速可期 关于全球精炼铜产量和消费量数据,根据国际铜业研究协会,2022 年全球精炼铜产量(原生+再生)合计为 2567 万吨,消费量合计 2605 万吨;其中,根据国家统计局的数据,2020-2022 年中国的精炼铜产量大约为 1000-1100 万吨,占比全球产量大约为 41%-43%;2020-2022 年中国的精炼铜消费量分别为 1189、1306、131
45、7 万吨,占比全球消费量分别为 48%、52%、51%。中国的铜消费结构方面,根据“观研天下”的数据,2021 年中国 48%的铜用于电力建设,用于空调制冷、交通运输、电子、建筑的铜分别占比 15%、10%、15%、8%、9%;全球铜应用到设备器械占比最高,达到 32%;其次为地产建筑,占比 28%;基础建设、交通、工业分别占比 16%、12%、12%。因此,对于铜的需求的测算,就变成了以下几个问题:1)中国对铜的需求会持续增长么?这个问题接下来就演化为:2)电网、空调、运输、基建、地产这些对铜需求比较旺盛的传统行业还能持续增长么?如果不能的话,那又演化为:3)中国以外的其他国家和地区,需求能
46、够顶上中国缺失的部分么?1)电网投资:根据国家能源局的数据,2020-2022 年电网基本投资完成额分别为 4699、4951、5012 亿元,考虑到电网作为类中央财政,发挥逆周期调节作用,且电网内得到的各种信息也是 2023 年总投资在 5300 亿元以上(历史新高),2024、2025 年均保持高强 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 度投资,不排除 2025 年要达到 6000 亿/年。所以电网投资对铜的需求和拉动必然是逐年向上的,2025 年之后会不会下滑,需要我们持续跟踪,大胆假设、小心求
47、证。图 13:2004-2022 年全球精炼铜产量和消费量(千吨)图 14:2012-2022 年中国精炼铜产量和消费量(万吨)资料来源:ICSG、西部证券研发中心 资料来源:ICSG、西部证券研发中心 图 15:2021 年全球铜消费结构情况统计 图 16:2021 年中国铜消费结构情况统计 资料来源:观研天下、西部证券研发中心 资料来源:观研天下、西部证券研发中心 2)新能源车:2022 年全球新能源车(纯电动+混动)对铜的需求量占比约为 12%,考虑到新能源车的渗透率仍在上升(当然了渗透率达到一定程度之后,上升的斜率会趋缓),新能源车对铜的需求拉动仍然保持乐观。3)空调、基建、地产:这部
48、分在中国是不确定性最大的一块,从 2023 年的全社会用电量数据来看,问题比较大的是二产,二产里面包含基建、房地产、制造业,目前基本是全靠基建在顶,我们甚至已经看到一些“十五五”的工程提前到十四五来做了;关于地产,目前的市场预期可能是维持在 8 亿平方米/年左右,这个预期我们觉得过于悲观,当然要想维持住 13-15 亿平方米/年也很难,所以最终的数据我们预计在 10-12 亿平方米/年。4)海外(东南亚、一带一路、中东,甚至包括欧美):根据我们跟踪的一些电力设备制造公司的反馈(威胜信息、海兴电力、思源电气等),来自于一带一路、东南亚、中东、中亚地区的订单景气度较高,存在订单增速远超发货以至于不
49、敢承接订单的情况:海外的订单,特点是金额大、周期长、盈利能力强,但是不确定性也强,而且存在汇兑风险(这些05,00010,00015,00020,00025,00030,00020042005200620072008200920000022全球精炼铜产量全球精炼铜消费量0200400600800016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国精炼铜产量中国精炼铜消费量设备机械32%地产建筑28%基础建设16%交通
50、12%工业12%电力48%空调制冷15%交通运输10%电子15%建筑8%其他4%公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 设备企业是只想收美元和人民币的,这也是为什么沙特特别受到中资企业的青睐),所以如果能够在这一领域通过一些手段降低风险,比如说加强对于海外经营情况和风险的培训,加强对于企业国际化的支持,加强对于人才的培养等等,我们预计海外市场对于铜的需求是会持续提升的。图 17:2009-2022 年电网基本投资完成额(亿元)图 18:2004 年以来中国的 PMI 数据能够比较好地解释铜价变化 资料来
51、源:Choice 数据、西部证券研发中心 资料来源:Choice 数据、西部证券研发中心 因此,需求方面总结下来需求方面总结下来:1)电网至少还会好 3 年,而且随着新型电力系统的发展,我们从更加重视“新型电力”逐渐升级为更加重视“系统”,预计电网对铜的需求仍然可以期待;2)新能源车对铜的拉动仍然可以期待,斜率可能下降;3)海外的情况,不管是一带一路对电网的新建需求,还是欧美发达国家对电网的存量改造和升级替换需求,对铜的拉动仍将维持高增长;4)这里面最大的不确定性还是在于基建和地产,所以最终考虑了这些正面和负面因素之后,我们预计铜需求在我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的的年复
52、合增长是可以期待的。3.2 铜的供给铜的供给:主要依赖中小矿山,主要依赖中小矿山,长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定 头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长实现了增长。面对全球铜供应增速弹性逐渐减缓的现状,目前矿端产出压力主要源自于矿山品位下降、炼厂技术制约及停产、社区冲突矛盾。尽管供应扰动因素持续、矿山项目批准率降至周期性低点正在指引全球各大铜矿山下调此前过度乐观的产量预期,但是根据Wood Mackenzie 的预测,结合新增矿山
53、投产计划,2023-2024 年全球矿端供应依然有望实现较高增长。从 2022 年铜矿产量增加的矿企中,可以看出,自由港-麦克莫兰公司在印尼的 Grasberg 矿山,必和必拓在澳大利亚的 Olympic Dam 矿山,紫金矿业在刚果(金)的卡莫阿铜矿,塞尔维亚 Timok 铜金矿以及中国西藏巨龙铜矿.这些非南美地区的铜项目,成为了市场增量的重要组成。紫金矿业的卡莫阿铜矿、西藏巨龙和 Quellaveco 铜矿产能还将继续释放,2023 年将分别带来增量 10 万吨、5 万吨、21 万吨。力拓在蒙古 Oyu Tolgoi 地下铜矿开始开采,预计从 2028 年到 2036 年。Oyu Tolg
54、oi 露天和地下矿山每年可产铜约 50 万吨,成为全球第四大铜矿。现在秘鲁和智利的一些项目即将投产,但从长期来看,规划准备中的项目并不是很多,而且正在开采的新矿的矿石品位较低,这意味着即使采矿活动保持平稳,铜产量也很难大幅提高。01,0002,0003,0004,0005,0006,000 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:2018-2022 年主要代表矿企和中小矿企的产量情况(万吨)矿企产量矿企产量 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022
55、 CAGRCAGR(20)智利国家铜业 180.85 170.58 172.71 172.80 155.30-1.51%自由港 172.95 147.28 145.42 145.69 152.60-5.56%嘉能可 110.90 106.61 106.06 102.48 105.80-2.60%必和必拓 123.11 125.72 118.92 108.64 113.20-4.08%南方铜业 55.58 64.50 65.86 95.80 89.50 19.90%第一量子 55.55 58.00 71.41 77.85 77.60 11.91%力拓 90.82 8
56、3.71 68.30 69.54 52.10-8.51%英美资源 66.82 63.80 64.74 64.72 46.80-1.06%安托法加斯塔 48.61 52.01 49.22 46.34 -1.58%紫金矿业 21.19 30.16 37.03 48.47 85.90 31.76%波兰铜业 40.13 39.90 39.30 39.13 44.90-0.84%诺镍 46.71 48.08 45.88 37.34 -7.19%五矿资源 46.65 45.20 38.46 33.97 -10.03%哈萨克矿业 29.52 31.07 30.57 29.87 0.39%淡水河谷 39.55
57、 38.11 36.00 29.68 -9.13%泰克资源 26.13 29.16 26.96 28.70 3.18%伦丁矿业 19.96 23.55 23.08 23.20 5.14%江西铜业 20.83 20.92 20.68 20.23 -0.97%巴里克 17.24 19.44 20.57 19.85 4.81%洛阳钼业 16.66 17.10 17.31 19.08 4.62%Captone 6.98 15.35 15.69 18.71 38.91%绿松石 15.91 14.63 14.96 16.30 0.81%New Crest 7.80 10.59 13.76 14.20 22
58、.10%中国黄金 5.50 6.25 8.21 8.64 16.25%艾芬豪 4.19 合计合计 1265.951265.95 1261.721261.72 1251.101251.10 1275.421275.42 0.25%0.25%剩余中小矿企剩余中小矿企 791.96791.96 801.29801.29 815.11815.11 844.98844.98 2.18%2.18%资料来源:Wood Mackenzie,西部证券研发中心 根据 ICSG 的测算,2023 年全球精铜供需平衡为短缺 11.4 万吨,2024 年过剩 29.7 万吨。2023 年,全球铜矿产量增长较快的地区为拉
59、丁美洲和非洲,预计分别同比增长 8.7%和7.7%;精铜产量增加主要集中在亚洲(不包括东盟及独联体国家)和非洲,预计分别同比增长 3.6%和 5.9%。亚洲地区增速虽不及非洲,但由于其基数大,从而增量也大。精铜消费增长贡献主要来自亚洲(不包括东盟及独联体国家),虽然预计同比增长仅为 1.2%,同样,因为基数大,所以增量也大。2024 年的情况与 2023 年大体相似,铜矿供应增加较快的地区包括非洲、美洲、亚洲以及除了欧盟之外的欧洲其他地区;精铜供应增加较快的地区主要是非洲、拉丁美洲和亚洲(不包括东盟及独联体国家);精铜消费增长的贡献主要来自亚洲。公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 202
60、3 年年 10 月月 11 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5:ICSG 对于 2022-2024 年铜产量和消费量的测算(万吨)ICSGICSG 测算测算 20222022 同比同比 20232023 同比同比 20242024 同比同比 铜矿生产 2192.2 3.0%2257.8 3.0%2315.3 2.5%其中:铜精矿 1762.8 2.1%1841.6 4.5%1885.5 2.4%湿法铜 429.5 6.8%416.1 -3.1%429.8 3.3%精炼铜生产 2564.1 2.8%2131.7 2.6%2748.0 4.4%精炼铜消费 2607.2
61、3.4%2643.1 1.4%2718.3 2.8%资料来源:ICSG,西部证券研发中心 因此,供给方面总结下来供给方面总结下来:1)大型矿业公司,逐渐演变为财务投资者,这种转型背后的驱动可能是来自于地缘政治,股东分红和逆全球化的压力,因此产量的扩张会以并购的方式进行,而不是更多地去开新矿,因此大型矿业公司的供给是受限的。2)中小型矿业公司,过去 3-4 年全球的铜矿增量基本都是来自于这一部分,这些中小矿在未来能不能持续地贡献新产能和新产量,这个是不确定的,铜价如果一路飙升,我们相信这部分产能和产量是可以持续投放出来的。所以最终考虑了这些正面和负面因素之后,我们预计铜的供给,我们预计铜的供给,
62、长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重。3.3 价格判断:铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨价格判断:铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨 综上所述,1)需求,我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的;2)供给,长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重,因此,很容易得出结论,铜价仍然会表现出典型的周期特征铜价仍然会表现出典型的周期特征,2022 年铜价的最低位是 7月的 7000 美元/吨;2023 年铜价的最低位是 5 月份的 7910 美
63、元/吨,目前是 8561 美元/吨,考虑到 2022-2023 年,开采成本在上升、人工成本在上升、通胀在上升,所以我们我们预计铜价的低点就在预计铜价的低点就在 7500-8000 美元美元/吨吨。钴:需求端,电动汽车需求增长抵消了便携式电子产品市场的低迷;供给端,印度尼西亚钴:需求端,电动汽车需求增长抵消了便携式电子产品市场的低迷;供给端,印度尼西亚与刚果民主共和国共同成为钴供应主要驱动力与刚果民主共和国共同成为钴供应主要驱动力。图 19:2022 年钴终端用途行业的需求份额 图 20:按照行业划分的钴需求份额的变化趋势 资料来源:2022 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 资料来源:20
64、22 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 电动车40%消费电子30%超级合金9%硬质合金5%催化剂3%陶瓷/颜料3%其他10%公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1)需求需求:国际钴协会发布的2022 年钴行业市场报告,2022 年,钴需求总量增至 18.7万吨,比 2021 年增加了 2.1 万吨。电池应用目前占钴需求的 72%,高于 2018 年的 55%和 2021 年的 70%。电动汽车行业表现最为强劲,占钴总需求增长的 86%,同比增长 33%。在 2021 年成为钴的最大终端使用行业之后
65、,电动汽车的需求份额进一步增加,占整体市场的 40%。2022 年储能行业表现最好,尽管基数较低,目前只占总需求的 2%,但钴需求同比增长了 61%。包括超级合金在内的传统终端用途呈现 2-3%年增长率,对总体年需求增长(合计 1300 吨)的贡献率为 6%。尽管锂离子电池的应用迅速增长,但传统的终端用途仍占钴总需求的 28%,超级合金是其中最大的行业,占 9%。图 21:按照不同行业划分的钴需求增长(吨)资料来源:2022 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 2)供给供给:2022 年,全球钴供应量增长近 19.8 万吨,同比增长 21%(+3.4 万吨),而 2021年同比增长 14%。主
66、要生产国是刚果民主共和国和印度尼西亚,占 2022 年产量的 78%,占年增长率的 89%。刚果民主共和国保持着全球 73%的稳定产量,并贡献了 70%的年增长(+2.4 万吨)。印度尼西亚成为第二大生产国,超过了包括澳大利亚、菲律宾和古巴在内的老牌生产国。2021 年之前,印度尼西亚的产量极少,但由于中国-印度尼西亚公司 HPAL的成功建设和扩张,其产能迅速崛起,2022 年印度尼西亚占全球开采供应增长的 20%(+6800 吨)。其他地区的新增业务仅限于澳大利亚(占全球增长的 3%)和菲律宾(占全球增长的 1%)的少量现有业务。展望 2023 年,1)需求:根据国际钴协会发布的 需求:根据
67、国际钴协会发布的 2022 年钴市场报告,预计到年钴市场报告,预计到 2030 年,年,钴的需求将较钴的需求将较 2022 年增长年增长 108%,接近,接近 38.8 万吨万吨(复合年增长率为复合年增长率为 10%),市场规模较,市场规模较2022 年增加一倍以上年增加一倍以上。主要的需求驱动是电动汽车行业,到 2030 年将贡献 89%的增长,其次是储能(3%)和超级合金(2%)。便携式电子产品市场曾经是钴需求的主要驱动因素,但随着市场的成熟,其增长已经放缓预计到 2030 年,复合年增长率仅为 1%。电动汽车的终端应用市场份额将从 2022 年的 40%上升到 2030 年的三分之二,在
68、此期间所占总需求的份额也将随之发生显著变化。与此同时,便携式电子产品的市场份额将下降一半。到 2030 年,电池应用合计将占钴需求 84%,而传统应用将从 28%降至 16%。2)供给:供给:2023 年,全球初级和次级钴供应量将超过年,全球初级和次级钴供应量将超过 20 万吨,到万吨,到 2030 年有可能增加一倍以上年有可能增加一倍以上。经加权预测,钴的总供应量将增至 31.8 万吨(比 2022 年增加 12.2 万吨,复合年增长率增加6.2%)。初级生产仍将是主要驱动因素,但来自回收的次级供应将支撑总增长的三分之一。公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月
69、11 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 随着回收能力的扩大和大量可用的电池废料,到 2030 年,次级供应占比将从 2022 年的5%升至 15%。2022 年,刚果民主共和国占全球钴开采供应量的 73%,并将继续成为主要的生产国,到 2030 年这一比例将降至 50%以下。印度尼西亚是全球第二大市场,并将迅速赶上刚果民主共和国,成为增长的主要推动力。从 2022 年到 2030 年,印度尼西亚钴供应量有可能将增加 10 倍,刚果民主共和国的产量则增加三分之二。图 22:2022 年不同国家和地区钴的主要供应份额 图 23:2022 年主要国家钴供应量的增长(吨)资料来源
70、:2022 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 资料来源:2022 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 图 24:2022 和 2030 年钴总需求份额(左为 2022、右为 2030 年)图 25:2022-2030 年各国家潜在开采供应增长份额 资料来源:2022 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 资料来源:2022 年钴行业市场报告、西部证券研发中心 价格价格:1)短期来看短期来看,参考 2022 年平均价格为 31 美元/磅(钴金属,欧洲出厂价),并达到过 40 美元/磅以上的峰值,我们预计 2023 年,平均价格将在 18 美元/磅左右,与 2022年 3 月底的价格水平接近。从长
71、远来看,随着供应增长放缓和需求持续快速增长,我们预计市场将在 20 年代中后期转向结构性短缺。2)长期来看长期来看,到 2030 年需求的复合年增长率将达到 10%,而供应的复合年增长率为 6%,由于需要额外的供应来填补不断扩大的市场短缺,钴产品价格将走高,刺激并吸引更多投资。刚果民主共和国73%印度尼西亚5%澳大利亚3%菲律宾3%古巴3%其他地区13%刚果民主共和国44%印度尼西亚37%澳大利亚6%其他地区13%公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、的探讨的探讨:宁德时代成宁德时代成二股东二
72、股东强强联手强强联手,TFM争议解争议解决决释放释放高业绩弹性高业绩弹性 1)股东层面:2022 年 9 月,宁德时代成为公司第二大股东,公司和宁德战略合作、深度绑定,共同开发 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖,这既是公司在新能源金属领域取得的又一重大突破,又实现了覆盖铜、钴、镍、锂的完整布局,有望搭乘宁德东风。2)产业协同:借助 IXM 打造“矿业+贸易”新模式,利用 IXM 在物流、风控领域的优势,通过产业链延伸降低生产运营成本。3)业绩弹性:TFM 项目争议解决,一旦该项目建成投产,公司将新增铜年均产量约 20 万吨,新增钴年均产量约 1.7 万吨,铜产量在现有基础上接近翻倍,具
73、有稀缺、显著的业绩弹性。4.1 股东层面:宁德时代成为公司第二大股东,强强联手有望搭乘宁德东风股东层面:宁德时代成为公司第二大股东,强强联手有望搭乘宁德东风 1)2020 年 12 月,公司通过洛钼控股,以 5.5 亿美元收购 FCX 持有的刚果(金)Kisanfu铜钴矿 95%权益。2021 年 4 月,公司以 1.375 亿美元的价格将全资子公司香港 KFM 控股 25%股权转让给宁德时代间接控股公司邦普时代的全资子公司时代新能源。转让完成后,转让完成后,公司与邦普时代分别间接持有公司与邦普时代分别间接持有 Kisanfu 铜钴矿项目铜钴矿项目 71.25%和和 23.75%的权益的权益,
74、双方将共同投资开发 Kisanfu 项目,将其建设成为世界级的大型铜钴生产商。2)2022 年 9 月,公司第二大股东洛矿集团的控股股东洛阳国宏以其所持有的洛矿集团股份对宁德时代的全资子公司四川时代增资,增资完成后,洛阳国宏持有四川时代 20.80%股权,宁德时代穿透后成为公司第二大股东宁德时代穿透后成为公司第二大股东。宁德时代与四川时代无意谋求公司控股权,未来 36 个月内无进一步增持公司股份的计划。2023 年 3 月,洛阳矿业集团有限公司成为四川时代全资子公司事项完成工商变更。至此,除常规的购销合同关系及共同开发 KFM矿山外,公司与宁德时代形成股权深度绑定,宁德时代成为公司战略股东公司
75、与宁德时代形成股权深度绑定,宁德时代成为公司战略股东。3)2023 年 1 月,公司与宁德时代联合体公司与宁德时代联合体 CBC 公司(公司持股公司(公司持股 34%、宁德时代持股宁德时代持股 66%)取得了玻利维亚取得了玻利维亚 Uyuni 和和 Oruro 两个巨型盐湖的开发权两个巨型盐湖的开发权。项目的第一阶段投资将超过 10亿美元,兴建两家锂盐工厂,每家工厂每年可生产最多 2.5 万吨电池级碳酸锂,目前该项目正在进行前期开发准备工作。这是公司在新能源金属领域取得的又一重大突破,实现覆盖铜、钴、镍、锂的完整布局。4.2 产业协同产业协同:打造打造“矿业“矿业+贸易”贸易”新模式,通过产业
76、链延伸降低生产运营成本新模式,通过产业链延伸降低生产运营成本 公司采取逆势低成本的扩张战略,在 2016 年铜价位于底部区间对世界级矿山进行并购,矿产品位高、储量大,采用露天开采的生产模式,开采成本具有很强的优势。同时公司持续通过自动化技术提升、加强尾矿综合回收、IXM 贸易与矿山业务加强协同等降低生产成本、提升采矿效率并降低物流成本。IXM 在实现公司矿山产业链延伸的同时,与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补,如利用物流优势,降低物流成本,拓宽物流渠道,缓解物流难题;利用风控优势,协同中国区销售公司建立自营贸易风险管理方式,监控盈亏和资金敞口等。IXM 将持续
77、发挥贸易商的产业地位和渠道优势,助力公司扩大在资源领域的布局和影响。通过与矿业板块以及公司的投资、融资、公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 研究能力协同配合,创造了全新的利润增长点,增强公司全球行业竞争力和影响力,合力形成新的商业竞争优势。2023 年公司持续在各板块进行降本增效,其中在 TFM 铜钴矿板采用了管理再造和技术创新;在钼钨板块加强了现场管理,同时提高矿石回收率,通过外销废石、难选矿石等创造额外经济效益;在铌磷板块实施了合同清理、费用管控和技术管理等措施。4.3 业绩弹性:业绩弹性:TF
78、M项目争议解决,项目争议解决,投产后投产后铜产量有望翻倍、铜产量有望翻倍、业绩弹性业绩弹性充足充足 TFM 是一家涵盖铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售的综合一体化矿业公司,拥有 6 个矿产开采权、近 1600 平方公里的 Tenke Fungurume 矿区、从开采到深度加工的全套工艺和流程,主要产品为电解铜和氢氧化钴初级品。Tenke Fungurume 矿区位于刚果(金)Lualaba 省境内,是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一,也是刚果(金)国内最大的外商投资项目。该矿区的开发可以追溯到 1917 年,直到 2009 年才由 TFM 正式开始采掘并投入生产。根据 RPM
79、 出具的储量报告,Tenke Fungurume 矿区铜储量为 471.81 万吨,钴储量为 56.90 万吨,未来发展潜力巨大。2016 年 5 月,洛阳钼业以 26.5 亿美元对价向 Phelps Dodge Katanga Corporation 购买Freeport-McMoRan Inc.旗下 Freeport-McMoRan DRC Holdings Ltd.(“FMDRC”)100%的股权。该次交易完成后,洛阳钼业间接持有 TFM56%的股权。2017 年 4 月,洛阳钼业又收购了 BHR Newwood nvestment Management Limited 持有的 TFM
80、24%股权。自此,洛阳钼业间接持有 TFM80%的股权(剩余 20%股权属于刚果(金)国家矿业总公司)。2021 年 8 月 6 日,洛阳钼业宣布通过刚果(金)TFM 铜钴矿混合矿项目投资议案,项目计划投资 25.1 亿美元,共计划规划建设 3 条生产线,分别为:350 万吨/年混合矿生产线、330 万吨/年氧化矿生产线和 560 万吨/年混合矿生产线,计划 2023 年建成投产。未来达产后,预计洛阳钼业将新增铜年均产量约 20 万吨,新增钴年均产量约 1.7 万吨,以产量计,届时公司将成为全球最大的钴生产商及前十大铜生产商。2022 年,刚果(金)国家矿业总公司指控洛阳钼业低估了该矿的储量,
81、由此减少对其特许权使用费,刚果法院任命的 TFM 临时管理人命令洛阳钼业暂停相关产品的销售和出口。洛阳钼业的 TFM 产品销售自 2022 年第三季度开始受到影响,2022Q4、2023H1 净利均下滑。2023 年 7 月,洛阳钼业公告,与刚果(金)国家矿业总公司就 TFM 权益金问题签署和解协议,由 TFM 向刚果(金)国家矿业总公司在未来 6 年内分期支付和解金共计 8 亿美元,累计分配至少 12 亿美元的股东分红,同时刚果(金)国家矿业总公司享有项目 20%分包权,并拥有按其股权比例 20%对应的 TFM 产品的包销权。我们在前文中已经介绍,TFM项目投产后,公司将新增铜年均产量约项目
82、投产后,公司将新增铜年均产量约 20 万吨,新增钴年均产量约万吨,新增钴年均产量约 1.7 万吨,铜产量在万吨,铜产量在现有基础上接近翻倍,具有稀缺、显著的业绩弹性现有基础上接近翻倍,具有稀缺、显著的业绩弹性。五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1)铜钴相关产品:结合 TFM 和 KFM 的投产进度,我们预测 2023-2025 年,TFM 项目 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 铜产量分别为 29、34、39 万吨;钴产量分别为 2.15、3.00
83、、4.00 万吨;KFM 项目铜产量分别为 7、8、9 万吨;钴产量分别为 2.7、2.8、2.9 万吨。对应铜钴相关产品业务收入分别为 159.53、186.67、225.12 亿元,毛利率分别为 47.32%、47.82%、48.32%;2)钼钨相关产品:考虑到公司钼钨项目的投产进度,和钼钨的价格,我们预测 2023-2025年,公司钼钨相关产品业务收入分别为 63.11、66.81、69.27 亿元,毛利率分别为 43.28%、44.28%、45.28%;3)铌磷相关产品:考虑到公司铌磷项目的投产进度,和铌磷的价格,我们预测 2023-2025年,公司铌磷相关产品业务收入分别为 60.4
84、4、63.06、65.69 亿元,毛利率分别为 38.03%、38.03%、38.03%;因此,我们预计公司,2023-2025 年,收入分别为 1793.86、1848.47、1913.63 亿元,增速分别为 3.7%、3.0%、3.5%;综合毛利率分别为 10.37%、11.05%、11.91%。表 6:分业务收入和毛利率预测(单位:亿元)铜钴相关产品铜钴相关产品 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 132.68 97.48 159.53 186.67 225.12 Yoy 59.97%-26.53
85、%63.65%17.01%20.60%毛利率 52.96%46.82%47.32%47.82%48.32%铌磷相关产品铌磷相关产品 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 50.87 73.68 60.44 63.06 65.69 Yoy-2.08%44.84%-17.97%4.34%4.18%毛利率 28.92%38.03%38.03%38.03%38.03%钼钨相关产品钼钨相关产品 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业
86、收入 53.50 69.65 63.11 66.81 69.27 Yoy 50.66%30.19%-9.38%5.85%3.69%毛利率 40.89%42.28%43.28%44.28%45.28%精炼金属贸易精炼金属贸易 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 1,055.15 1,073.91 1,093.00 1,112.44 1,132.22 Yoy 92.14%1.78%1.78%1.78%1.78%毛利率 2.14%3.66%3.66%3.66%3.66%资料来源:Wind,西部证券研发中心 5
87、.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测,2023-2025 年,公司收入分别为 1793.86、1848.47、1913.63 亿元,增速分别为 3.7%、3.0%、3.5%;归母净利润分别为 80.59、91.05、103.91 亿元,增速分别为32.8%、13.0%、14.1%;EPS 分别为 0.37、0.42、0.48 元,PE 分别为 16、14、12 倍。我们选取 A 股同行业可比公司紫金矿业、江西铜业、金诚信作为比较,计算出可比公司2023-2025 年平均 PE 分别为 16、12、10 倍(对应 2023 年 10 月 11 日股价)。考虑到:1)行业判断():从供需判
88、断铜价短期仍具有周期性,铜、钴价格长期坚定看多;2)公司逻辑():股东层面宁德时代成二股东强强联手,产业链借助 IXM 产业协同降本,产量增长确定性较强,TFM 争议解决释放高业绩弹性,因此我们给予公司 2024 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年 20 倍 PE,对应目标价为 8.40 元/股,给予“买入”评级。表 7:A 股同行业可比公司估值(对应 2023 年 10 月 11 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值(亿
89、元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 紫金矿业 601899.SH 12.13 206.62 246.49 329.96 16 13 10 3193 江西铜业 600362.SH 18.56 64.24 67.61 72.77 10 10 9 643 金诚信 603979.SH 36.23 9.90 17.45 21.50 22 13 10 218 平均 16 12 10 洛阳钼业 603993.SH 5.84 80.59 91.05 103.91 16 14 12 1261 资料来源:江西铜业和金诚信的盈利及估值预测取自 Wind 一致预期
90、,Wind,西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 1)铜钴相关产品:在建项目投产进度不达预期,宏观经济波动造成铜的需求不达预期,供需错配造成铜价、钴价大幅波动的风险;2)钼钨相关产品:在建项目投产进度不达预期,宏观经济波动造成不锈钢景气度不达预期,使得钼的需求不达预期、钼价没有如预期上涨等;3)与宁德时代合作的锂盐项目进展不达预期;由于国别因素和国际形势,使得海外项目进展不达预期等;TFM 项目争议解决后业绩释放不达预期;4)铜、钴价格没有如预期上涨的风险等:全球宏观经济波动,造成对铜的需求不达预期,使得铜价没有如预期上涨;新能源车的出货量和渗透率不达预期,使得钴价没有如预期上涨等;5)
91、汇率波动造成公司业绩释放不达预期的风险等:公司海外业务收入占比较高(2022 年海外业务收入占比超过 72%),因此汇率波动对公司业绩影响明显,存在汇率大幅波动造成公司业绩释放不及预期的风险。公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和财务报表预测和估值数据汇总估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 24,318 32,
92、648 42,349 62,571 79,644 营业收入营业收入 173,863 172,991 179,386 184,847 191,363 应收款项 4,377 7,947 3,957 2,437 1,390 营业成本 157,540 156,926 160,784 164,418 168,576 存货净额 26,960 32,255 31,041 31,225 33,070 营业税金及附加 1,256 1,235 1,281 1,320 1,366 其他流动资产 15,300 12,833 12,464 12,572 12,623 销售费用 90 97 101 104 107 流动资
93、产合计流动资产合计 70,956 85,682 89,811 108,805 126,726 管理费用 1,828 2,179 2,138 2,203 2,281 固定资产及在建工程 28,841 41,715 41,044 40,904 40,643 财务费用 1,095 1,808 1,130 1,169 1,232 长期股权投资 1,249 1,934 1,934 1,934 1,934 其他费用/(-收入)3,265 855 858 884 922 无形资产 19,399 19,448 17,487 15,063 13,111 营业利润营业利润 8,789 9,889 13,095 1
94、4,749 16,878 其他非流动资产 17,004 16,241 16,133 16,430 16,202 营业外净收支(33)(85)(71)(34)(84)非流动资产合计非流动资产合计 66,494 79,337 76,597 74,330 71,889 利润总额利润总额 8,755 9,804 13,024 14,715 16,794 资产总计资产总计 137,450 165,019 166,408 183,135 198,615 所得税费用 3,328 2,613 3,471 3,922 4,476 短期借款 26,912 20,108 22,495 23,171 21,924 净
95、利润净利润 5,428 7,192 9,553 10,793 12,318 应付款项 16,279 21,236 16,921 18,624 19,610 少数股东损益 322 1,125 1,494 1,688 1,927 其他流动负债 7,469 8,718 9,220 8,469 8,802 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,106 6,067 8,059 9,105 10,391 流动负债合计流动负债合计 50,660 50,061 48,636 50,265 50,337 长期借款及应付债券 15,069 21,482 22,354 23,860 26,457 财务指标财务指
96、标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 23,456 31,439 22,776 25,891 26,702 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 38,525 52,921 45,130 49,751 53,159 ROE 13.0%13.3%14.3%14.0%13.9%负债合计负债合计 89,186 102,982 93,765 100,015 103,496 毛利率 9.4%9.3%10.4%11.1%11.9%股本 4,320 4,320 4,320 4,320 4,320 营业利润率 5.1%5.7%7.3%8.0%8.8%股东权益 48,2
97、64 62,037 72,643 83,120 95,119 销售净利率 3.1%4.2%5.3%5.8%6.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 137,450 165,019 166,408 183,135 198,615 成长能力成长能力 营业收入增长率 53.9%-0.5%3.7%3.0%3.5%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 198.2%12.5%32.4%12.6%14.4%净利润 5,428 7,192 9,553 10,793 12,318 归母净利润增长率 119.3%18.8%32.8%13
98、.0%14.1%折旧摊销 3,977 4,343 3,573 3,817 4,019 偿债能力偿债能力 利息费用 1,095 1,808 1,130 1,169 1,232 资产负债率 64.9%62.4%56.3%54.6%52.1%其他(4,309)2,111(8,914)4,722 557 流动比 1.40 1.85 1.85 2.16 2.52 经营活动现金流经营活动现金流 6,191 15,454 5,342 20,501 18,127 速动比 0.87 1.07 1.21 1.54 1.86 资本支出(4,282)(10,518)(910)(1,219)(1,773)其他(610)
99、3,146 1,817 737 681 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(4,892)(7,372)906(482)(1,092)每股指标每股指标 债务融资(1,724)(1,127)2,357 504 382 EPS 0.24 0.28 0.37 0.42 0.48 权益融资(793)(914)1,097(301)(343)BVPS 1.84 2.39 2.82 3.22 3.69 其它 10,406(55)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 7,889(2,097)3,454 203 38 P
100、/E 24.7 20.8 15.7 13.9 12.1 汇率变动 P/B 6.3 4.9 4.1 3.6 3.2 现金净增加额现金净增加额 9,187 5,986 9,702 20,222 17,073 P/S 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|洛阳钼业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 11 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12
101、个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的
102、市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区
103、报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报
104、告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接
105、收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,
106、不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官
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