1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 覆铜板产业航母，周期底部望启航覆铜板产业航母，周期底部望启航 建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告2023.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 公司是覆铜板全球龙头，公司是覆铜板全球龙头，且且布局布局上游原料和下游上游原料和下游 PCB 的的全产业链。全产业链。短期看，短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主

2、要原材料价格也具备一定支撑，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料若原材料价格回升，上游布局和成本优势价格回升，上游布局和成本优势预计将预计将使公司使公司能够在市占率和利润率之间相机能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入收入翻番，覆铜板产业链、化翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动业绩业绩长期成长长期成长。首次覆盖，给予“买首次覆盖，给予“买入”评级。入”评级。公司概况：公司概况：覆铜板全球龙头，布局覆铜板全球龙头，布局 PCB

3、全产业链全产业链。建滔集团拥有覆铜板、PCB、化工、房地产四大主业板块。覆铜板、房地产对利润贡献通常较大，2015 年来的分部税前利润中，PCB 业务占比在 6%-12%，覆铜板业务占比在 35%-52%，化工业务占比在 1%-36%，房地产业务占比在 26%-45%。公司业务特点在于布局了“化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链，产业链中上游产品既有内供也大量外销，且各环节规模行业均领先，核心主业覆铜板按收入计算全球市占率 17%，连续 17 年位居全球第一。此外，公司拥有元老级管理团队护航，具备丰富经验，且国际顶尖资管 Fidelity 长期持有公司股权，体现对公司稳固市场地位和长

4、期成长性的认可。公司看点：公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长。PCB 产业链趋势：产业链趋势：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性：PCB 产业链是周期成长性行业。从周期性看，PCB 需求与经济周期相关，2022 年以来行业需求筑底，静待回暖。从成长性看，历史上覆铜板和 PCB 市场规模伴随各轮周期逐级抬升，刚性覆铜板全球产值 2008-2021 年 CAGR 为 6.8%（据 Prismark）。未来在服务器、汽车、手机、通信等相对景气领域需求提升的带动下，全球 PCB和覆铜板市场规模有望延续长期成长，Pr

5、ismark 预测 2021-2026 年全球 PCB产值 CAGR 有望达到 4.8%。国产持续替代，尤其高端领域空间较大：国产持续替代，尤其高端领域空间较大：我国大陆企业经过长期国产替代，已具备较强竞争力，能够受益行业的长期成长，且在高端领域仍有较大的替代空间。公司看点一：公司看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质展望十年再造建滔，着墨量与质。公司在 2020 年提出十年业务收入翻番的目标，持续的产能扩张和产品结构优化有望支撑公司长期稳定成长。“量”方面，公司近年维持积极的资本开支策略，我们估算公司覆铜板产能2020-2021 年较 2019 年底的扩产幅度超过 10%，PCB 产能 202

6、1-2022 年较2019 年底的扩产幅度超过 15%，且在建化工项目未来完全达产后有望带来 100亿港元左右的收入增量。“质”方面，公司覆铜板以基础产品为主，近年积极提升高端销售比例，但对标同行产品结构优化潜力仍巨大。公司看点二：公司看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收益。有望带来超额收益。若原材料价格回升，公司有望凭借上游布局和成本优势，根据供需情况在利润率和市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求明显复苏，由于覆铜板较 PCB 行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具备议价能力，能够

7、传导成本并实现利润率提升，且由于布局上游原料，公司有望实现利润率较行业超额提升；若需求边际复苏，未足以覆盖周期景气时期的行业产能新增，公司由于具备上游布局、规模效应和生产效率持续提升而带来的成本优势，预计将在维持较好毛利率的同时挤压小企业生存空间，实现产能利用率和市占率的提升，并奠定未来利润率提升的基础。公司看点三：股息回报较高，主要股东积极增持。公司看点三：股息回报较高，主要股东积极增持。2017 年以来，公司股利支付率均超 30%，部分年份达 50%左右。若保守按照 30%的股利支付率、30 港元的股价测算，我们预测 2023-2024 年公司每股股利分别为 1.66、2.14 港元（见盈

8、利预测部分），分别对应 5.5%、7.1%的股息率，奠定股东回报安全性。同时，建滔集团建滔集团 00148.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 31.00港元 目标价 38.00港元 总股本 1,109百万股 港股流通股本 1,109百万股 总市值 355亿港元 近三月日均成交额 24百万港元 52周最高/最低价 40.3/19.36港元 近1月绝对涨幅 4.73%近6月绝对涨幅 34.34%近12月绝对涨幅-15.18%建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 大股东和董事长近期增持公司股票，

9、体现对行业景气筑底回升、公司当前估值对应的长期投资价值的看好。风险因素：风险因素：公司扩产节奏不及预期；行业供需环境好转不及预期；原材料价格进一步下降；产品结构优化不及预期；物业销售不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游 PCB全产业链。短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料价格回升，上游布局和成本优势使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入规模翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化预计将驱动业绩长期成长。我们预计公司 2022-2024 年归母净

10、利润为 42.32/61.33/79.02 亿港元，参考公司近十年来 PE 中枢 7x、PB 中枢 0.6x，我们给予公司 2023 年 7xPE 和 0.6xPB，对应目标价 38 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元)43,510 56,755 49,268 53,089 60,654 营业收入增长率 YoY 5.7%30.4%-13.2%7.8%14.2%净利润(百万港元)4,703 10,778 4,232 6,133 7,902 净利润增长率 YoY 52.0%129.2%-60.7%44.9

11、%28.9%每股收益 EPS(基本)(港元)4.24 9.72 3.82 5.53 7.13 每股净资产（港元）50.38 56.83 58.66 64.32 70.48 毛利率 28.1%33.2%25.2%25.7%27.7%净利率 10.8%19.0%8.6%11.6%13.0%净资产收益率 ROE 8.4%17.1%6.5%8.6%10.1%PE 7.3 3.2 8.1 5.6 4.3 PB 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 PS 0.8 0.6 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA 5.3 3.0 6.4 4.7 3.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为

12、 2023 年 2 月 13 日收盘价 gYiXpZvXhZfWeZ8VuZdU9PaO6MmOmMtRtQjMqQsQiNrQmRbRpPyRMYpPoPNZmOnR 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：覆铜板全球龙头，布局公司概况：覆铜板全球龙头，布局 PCB 全产业链全产业链.6 四大主业，领军 PCB 全产业链.6 主要业务基本情况.9 元老级管理团队护航，国际顶尖资管长期持有股权.15 公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳

13、健成长.17 PCB 产业链趋势一：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性.17 PCB 产业链趋势二：国产持续替代，尤其高端领域替代空间较大.21 公司看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质.24 公司看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收益.26 公司看点三：股息回报较高，主要股东已积极增持.28 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.30 盈利预测.30 估值评级.31 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：建滔集团各业务收入占比.

14、6 图 2：各部门对年收入增速的贡献拆分.6 图 3：各部门税前利润占比.7 图 4：各部门税前利润率.7 图 5：各板块对合计税前利润增速的贡献.7 图 6：建滔集团 PCB 产业链和化工产品体系.8 图 7：公司产业链中上游产品既有内供，也大量外销.9 图 8：建滔集团持续发展于中国大陆的业务.9 图 9：建滔集团各地区收入占比.9 图 10：公司玻纤布基产品系列.10 图 11：公司覆铜板出货量情况.10 图 12：公司覆铜板价格情况.10 图 13：公司销售覆铜板收入情况.11 图 14：覆铜板业务的收入中包含少部分上游物料.11 图 15：公司覆铜板和上游物料布局.12 图 16：建

15、滔主要化工产品价格和原油价格的正相关性.12 图 17：建滔化工业务利润率和原油价格的正相关性.12 图 18：近年公司主要化工产品价格.13 图 19：公司化工业务收入和利润情况.13 图 20：公司主要投资性物业和待发展物业.13 图 21：公司投资性物业和待发展物业资产规模.14 图 22：公司房地产业务收入构成和利润率.14 图 23：公司房地产业务收入和利润情况.14 图 24：公司投资性物业和待发展物业资产规模发展情况.15 图 25：建滔集团发展史.15 图 26：建滔集团股权结构（2022H1）.17 图 27：GDP 增速与覆铜板行业增速相关.17 图 28：覆铜板行业增速与

16、建滔积层板销售增速相关.17 图 29：PCB 的终端需求覆盖生产生活的各个角落.18 图 30：台湾覆铜板企业月度收入同比情况.18 图 31：日本 PCB 产值和产量月度同比情况.18 图 32：全球刚性覆铜板市场规模情况.19 图 33：全球 PCB 市场规模情况.19 图 34：2021-2026 年全球 PCB 分领域产值增速预测.19 图 35：各应用领域对 PCB 的需求结构.20 图 36：2021-2026 年全球 PCB 分产品产值增速预测.20 图 37：FPCB 的下游需求结构（2021 年）.21 图 38：HDI 的下游需求结构（2021 年）.21 图 39：特殊

17、覆铜板销售情况.21 图 40：高频高速覆铜板销售情况.21 图 41：全球印制线路板供给渐由中国大陆主导.22 图 42：全球刚性覆铜板供给渐由中国大陆主导.22 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：伴随印制线路板和覆铜板的产业转移，上游物料电子玻纤纱的全球供给也渐由中国大陆主导.22 图 44：中国大陆刚性覆铜板均价低于其他地区.22 图 45：我国覆铜板出口均价低于进口均价.22 图 46：全球 PCB 市场按收入竞争格局（2021 年）.23 图 47：全球刚性覆铜板市场按收入竞争格

18、局（2021 年）.23 图 48：全球高频覆铜板市场竞争格局（2018 年）.23 图 49：全球高速覆铜板市场竞争格局（2018 年）.23 图 50：全球三大类特殊刚性覆铜板市场按收入竞争格局（2021 年）.24 图 51：建滔集团和建滔积层板近年维持积极的资本开支.24 图 52：建滔对比同行高端产品占比有提升空间.26 图 53：玻纤基覆铜板成本构成.26 图 54：铜价和库存情况.27 图 55：环氧树脂和原油价格情况.27 图 56：电子玻纤布价格情况.27 图 57：电子玻纤纱产能情况.27 图 58：建滔具有成本优势和更强毛利率上涨弹性.28 图 59：建滔生产效率持续提升

19、.28 图 60：2017 年以来公司股利支付率均超 30%.28 图 61：公司股息率较高.28 图 62：重要股东持股变动情况.29 图 63：董事长持股变动情况.29 图 64：建滔集团历史 PE.32 图 65：建滔集团历史 PB.32 表格目录表格目录 表 1：建滔集团各部门业务概览.6 表 2：建滔集团 PCB、覆铜板、上游物料电子铜箔和电子纱规模均在各行业前列.8 表 3：执行董事及高管信息.16 表 4：董事会和高管持股情况（2021 年报）.16 表 5：不同国家和地区的百强 PCB 公司的主要产品.23 表 6：公司近年各业务扩产情况.24 表 7：化工业务扩产有望带来显著

20、收入增量.25 表 8：公司盈利预测.30 表 9：覆铜板核心主业收入预测.30 表 10：各业务收入预测.31 表 11：毛利率和费用率预测.31 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：覆铜板全球龙头覆铜板全球龙头，布局布局 PCB 全产业链全产业链 四四大主业，大主业，领军领军 PCB 全产业链全产业链 建滔集团拥有覆铜板、建滔集团拥有覆铜板、PCB、化工、化工、房地产房地产四四大主业板块大主业板块。2022H1，公司各业务收入占比分别为覆铜板 31%、PCB 25%、化工 27

21、%、房地产 16%、投资 1%、其他（服务业务、磁电产品、酒店业务等）1%。其中，覆铜板经营主体为上市公司建滔积层板。图 1：建滔集团各业务收入占比 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 表 1：建滔集团各部门业务概览 部门部门 业务内容业务内容 覆铜板部门 主体为建滔积层板（1888.HK），包括销售环氧玻纤基覆铜板和纸基覆铜板、销售覆铜板上游物料（铜箔、环氧树脂、玻纤布、漂白木浆纸）、其他（提供覆铜板钻孔服务、销售特种树脂、授权经营使用费收入）印制线路板部门 旗下有依利安达、科惠、东阳三个品牌，销售单双面、多层 PCB、高密度互联（HDI）印制线路板 化工产品部门 包括煤化工业务、炼化业

22、务、苯酚及丙酮业务、盐卤化工业务及生产其他产品如甲醛、双氧水、PVC 等 房地产部门 包括销售住宅单位收入、出租房地产的租金收入 资料来源：建滔集团、建滔积层板财报，中信证券研究部 图 2：各部门对年收入增速的贡献拆分 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 从利润拆分来看，从利润拆分来看，覆铜板覆铜板、房地产、房地产对利润贡献对利润贡献通常较大，化工的利润贡献呈周期性波通常较大，化工的利润贡献呈周期性波动，动，PCB对利润贡献较小对利润贡献较小。从各分部税前利润来看，2015年来，PCB业务占比在 6%-12%，37%37%38%30%29%31%31%29%31%32%34%34%34%3

23、3%34%32%43%31%40%40%38%33%30%26%22%19%20%21%22%21%19%21%23%24%24%25%15%16%19%31%38%40%45%45%46%38%30%29%31%33%31%23%27%27%0%1%5%1%7%12%15%15%10%8%19%4%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%覆铜板PCB化工房地产投资其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%覆铜板PCB化工房地产投资其他 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责

24、条款和声明 7 覆铜板业务占比在 35%-52%，化工业务占比在 1%-36%，房地产业务占比在 26%-45%。从各分部税前利润率来看，2015 年来，覆铜板在 14.2%-34.2%，房地产在 30.5%-64.5%，使得近年两者合计利润贡献均超过 60%，而 PCB 在 2.6%-10.1%，使其利润贡献较小。图 3：各部门税前利润占比 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 图 4：各部门税前利润率 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 图 5：各板块对合计税前利润增速的贡献 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 公司业务特点在于布局了公司业务特点在于布局了“化工原材料“化工原材料

25、-上游物料上游物料-覆铜板覆铜板-PCB”全产业链”全产业链，且，且各环节各环节规模规模均处均处行业行业领先领先，核心主业覆铜板核心主业覆铜板按按收入收入计算计算全球市占率全球市占率 17%，连续，连续 17 年位居全球第年位居全球第一一。凭借覆铜板部门布局的上游物料（电子铜箔、树脂、电子玻纤布和纱），化工部门布局的生产树脂所需的部分原料，公司涉及了“化工原料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链。且在多个环节公司产品收入、产量或产能规模均领先，根据 NTI、Prismark、CCFA、卓创资讯的数据，公司核心主业覆铜板按收入计算全球市占率 17%，连续 17 年位居全球第一，PCB 收入全球第

26、十三，电子铜箔产量全国第一，电子玻纤纱产能全国第二，在化工领域也作为头部供应商内供和外售多种原料。-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%105%2005200620072008200920000022H1覆铜板PCB化工房地产投资其他0%50%100%150%200%250%300%350%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005200620072008200920000022H1覆铜

27、板PCB化工房地产（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%覆铜板PCB化工房地产投资其他 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：建滔集团 PCB 产业链和化工产品体系 资料来源：建滔集团官网，中信证券研究部 表 2：建滔集团 PCB、覆铜板、上游物料电子铜箔和电子纱规模均在各行业前列 行业行业 PCB 覆铜板覆铜板 电子铜箔电子铜箔 电子级玻纤纱电子级玻纤纱 市场市场 全球市场（全球市场（2021 年）年）全球刚性覆铜板市场（全球刚性覆铜板市场（202

28、1 年）年）国内市场（国内市场（2021 年）年）国内市场（国内市场（2022 年年 10 月）月）排名排名 公司名称公司名称 收入市占率收入市占率 公司名称公司名称 收入市占率收入市占率 公司名称公司名称 产量市占率产量市占率 公司名称公司名称 在产产能市占率在产产能市占率 1 臻鼎科技（中国台湾）5.8%建滔集团 17.0%建滔集团 21%中国巨石 22.2%2 欣兴电子（中国台湾）3.9%生益科技 13.0%南亚铜箔 15%建滔集团 20.7%3 东山精密（中国大陆）3.3%南亚塑胶 12.0%铜管铜箔 7%昆山必成 11.5%4 日本旗胜（日）3.1%台光电材 7.0%龙电华鑫 6%台

29、湾台嘉 11.3%5 华通电脑（中国台湾）2.4%联茂电子 6.0%长春化工 5%泰山玻纤 11.1%6 健鼎科技（中国台湾）2.4%松下 5.0%超华科技 5%林州光远 9.0%7 迅达科技（美）2.3%金安国纪 4.0%江铜铜箔 4%重庆国际 6.7%8 深南电路（中国大陆）2.3%台耀科技 4.0%德福科技 4%安徽丹凤 4.0%9 揖斐电（日）2.3%南亚新材 4.0%苏州福田 4%四川玻纤 3.0%10 翰宇博德（中国台湾）2.1%斗山电子 3.0%金宝股份 4%湖北宏和 0.5%11 奥特斯（奥地利）2.0%12 南亚电路（中国台湾）2.0%13 建滔集团（中国香港）1.9%资料来

30、源：NTI，Prismark，CCFA，卓创资讯，中信证券研究部 公司产业链中上游产品既有内供，也大量外销。公司产业链中上游产品既有内供，也大量外销。2021 年，公司对外销售 568 亿港元，分部间销售 60 亿港元，后者占总销售额的 10%左右。从公司的分部间销售情况来看，覆铜板部门对 PCB 部门内销 49 亿港元，我们预计基本满足 PCB 生产需要；化工部门对覆铜板部门内销 11 亿港元，考虑到树脂占覆铜板成本比例一般在 20%左右，我们预计公司覆铜板业务所需化工原料还需要一定外购。建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文

31、之后的免责条款和声明 9 图 7：公司产业链中上游产品既有内供，也大量外销 资料来源：建滔集团年报，中信证券研究部 分区域看，公司分区域看，公司 90%的的收入来自中国大陆。收入来自中国大陆。公司持续发展于中国大陆的业务，2005-2021 年，中国大陆客户贡献收入持续增长，收入占比从 73%提升至 90%。同时公司于欧洲和美国的业务增长慢于中国大陆，于其他亚洲国家（包括泰国、日本、韩国和新加坡）的业务收入规模较为平稳。图 8：建滔集团持续发展于中国大陆的业务 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：建滔集团各地区收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 主要业务主要业务基本情况基本情

32、况（1）PCB、覆铜板覆铜板业务业务 布局聚焦布局聚焦基础产品，基础产品，结构结构正正不断优化。不断优化。公司在基础产品领域布局完善，PCB 涵盖了单层板、双层板、多层板、HDI 的梯次产品，下游涵盖消费电子、通信、汽车等领域；覆铜板方面纸基、玻纤布基、复合基常规基础产品覆盖全面，薄板、无铅无卤素覆铜板、耐燃覆铜板、高频高速覆铜板等高端产品覆盖持续扩大。24368490300400500600覆铜板PCB化工房地产投资其他合计2021年建滔集团各分部对外销售及分部间销售情况（亿港元）对外销售额分部间销售额005006000510

33、0052006200720082009200001920202021建滔集团各地区收入（亿港元）欧洲美洲其他亚洲国家中国大陆（右轴）73%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009200001920202021中国大陆欧洲美洲其他亚洲国家 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图

34、10：公司玻纤布基产品系列 资料来源：建滔集团官网 覆铜板出货量稳定增长覆铜板出货量稳定增长。公司覆铜板出货量稳定增长，2010-2021 年 CAGR 为 3.1%。2021 年公司销售覆铜板 1.24 亿张，同比增加 600 万张，增速 5.1%。图 11：公司覆铜板出货量情况 资料来源：建滔积层板财报，建滔集团财报，中信证券研究部 注：2021 年建滔积层板年报未披露按平米计数的月均出货量，参考建滔集团年报披露的按张计数的出货情况“全年销售覆铜板 1.24亿万张，较 2020 年增加 600 万张”，其对应的销量同比增速为5.1%，我们估算 2021 年按平米计数的月均出货量为 1208

35、 万平米。图 12：公司覆铜板价格情况 资料来源：建滔积层板财报，建滔集团财报，中信证券研究部 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800020000022H1覆铜板月均出货量（万平米）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800180覆铜板均价（港元/平米）同比增速 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必

36、阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：公司销售覆铜板收入情况 资料来源：建滔积层板财报，中信证券研究部 覆铜板部门覆铜板部门除了销售覆铜板，还除了销售覆铜板，还销售销售少部分少部分上游物料上游物料销售销售。2021 年建滔积层板的覆铜板相关销售，包括 230.4 亿港元的覆铜板、38.6 亿港元的上游物料（销售铜箔、环氧树脂、玻纤布、漂白木浆纸）、11.6 亿元的其他（钻孔服务、特种树脂销售、授权使用费等）。图 14：覆铜板业务的收入中包含少部分上游物料 资料来源：建滔积层板年报，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500销售覆铜

37、板收入（亿港元）同比增速82%14%4%建滔积层板覆铜板相关收入（2021年）覆铜板上游物料（销售铜箔、环氧树脂、玻纤布、漂白木浆纸）其他（钻孔服务、特种树脂销售、授权使用费等）建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：公司覆铜板和上游物料布局 资料来源：建滔集团官网，中信证券研究部（2）化工）化工业务业务 公司主要化工产品为烧碱、醋酸、苯酚公司主要化工产品为烧碱、醋酸、苯酚、丙酮丙酮等石油化工原料等石油化工原料，产品产品价格价格、化工业务、化工业务利润率利润率与原油价格与原油价格正正相关相关。

38、从历史来看，主要化工产品价格与原油价格正相关且呈现周期波动，带来化工业务的利润率与原油价格呈现一定正相关。图 16：建滔主要化工产品价格和原油价格的正相关性 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：左轴对应烧碱、醋酸、苯酚、丙酮的国内现货价的半年均值，单位为万元/吨；右轴对应WTI 原油期货结算价的半年均值，单位为美元/桶。图 17：建滔化工业务利润率和原油价格的正相关性 资料来源：Wind，建滔集团财报，中信证券研究部 2021 年起，主要石油化工产品价格快速上涨的背景下，公司化工业务收入同比增长53.9%，税前利润同比增长 243.7%。0204060801001200.00.51.01.

39、52.0H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H110 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22烧碱(99%)醋酸苯酚丙酮WTI原油（右轴）0204060801001200%5%10%15%20%25%30%200620072008200920000022H1化工业务税前利润率WTI原油期货结算价:平均值（右轴，美元/桶）建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

40、 13 图 18：近年公司主要化工产品价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：公司化工业务收入和利润情况 资料来源：Wind，建滔集团财报，中信证券研究部（3）房地产房地产业务业务 公司的房地产分为两类，一类为投资性物业，用作持有以赚取租金或资本增值，包括位于中国大陆、中国香港、英国的商业、住宅、工业物业，属于非流动资产；一类为待发展物业，用作开发出售赚取销售收入，属于流动资产。图 20：公司主要投资性物业和待发展物业 资料来源：建滔集团官网 近年公司物业资产规模总体稳定，拿地策略谨慎。近年公司物业资产规模总体稳定，拿地策略谨慎。公司自 2006 年起拥有物业资产，截止 2021

41、年年末，拥有 218 亿港元投资性物业、197 亿港元待发展物业。近年来，公司物业资产总体稳定，其中待发展物业规模呈下降趋势，主要源自公司谨慎的经营策略，过去四年未新增土地储备，同时近年有序推售位于华东的住宅项目，加快资金回收。02000400060008000400020022国内现货价（元/吨）烧碱(99%)醋酸苯酚丙酮-200%-100%0%100%200%300%000620072008200920000022H1化工业务税前利润（亿

42、港元）化工业务收入增速化工业务税前利润增速 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21：公司投资性物业和待发展物业资产规模 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 公司公司房地产业务的收入和利润来源包括待发展物业的销售、投资性物业租金、房地产业务的收入和利润来源包括待发展物业的销售、投资性物业租金、投资性物业的公允价值增加。投资性物业的公允价值增加。在多数时候，住宅等待发展物业的销售贡献主要的板块收入。图 22：公司房地产业务收入构成和利润率 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 图 23：公司

43、房地产业务收入和利润情况 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 可通过公司年末合约负债预判公司可通过公司年末合约负债预判公司待发展物业销售的待发展物业销售的变动趋势变动趋势。公司在与客户订立物业买卖协议时，会收取合约价值 30%-50%的按金，后续会在客户取得物业控制权前，收取余下的合约款项，因此在交易完成前会产生合约负债。这部分销售物业的合约负债一般在未来一到两年后会兑现为收入，因此公司的年末合规负债规模体现出领先待发展物业销售收入一年的趋势。0500300年末投资性物业资产（亿港元）年末待发展物业资产（亿港元）0%20%40%60%80%100%-100102030

44、4050607080待发展物业销售收入（亿港元）投资性物业租金收入（亿港元）投资性物业公允价值变动（亿港元）房地产业务税前利润率-100%0%100%200%020406080100房地产业务对外收入（亿港元）房地产业务税前利润（亿港元）对外收入同比税前利润同比 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：公司投资性物业和待发展物业资产规模发展情况 资料来源：建滔集团财报，中信证券研究部 元老级管理团队护航，元老级管理团队护航，国际顶尖资管长期持有国际顶尖资管长期持有股权股权 1988 年年覆铜板

45、起家，覆铜板起家，沿产业链沿产业链纵向贯通，横向拓展。纵向贯通，横向拓展。创始人张国荣先生自 1970 年代起就从事电子元件贸易，并于 1988 年成立建滔集团，在深圳建立了公司第一间覆铜板厂。1993 年，建滔集团于港交所上市。1993-2002 年，公司向产业链上游延伸，陆续完成对覆铜板直接上游材料铜箔、环氧树脂、电子玻纤纱及玻纤布、漂白木浆纸的布局，并开始拓展化工原材料领域。2002 年和 2004 年，公司分别收购原联想旗下 PCB 厂商科惠线路和领先的高密度及多层 PCB 厂商依利安达，向产业链下游延伸，形成全产业链覆盖。2006年，建滔积层板于港交所上市。2009 年，公司房地产业

46、务经过前期投资，开始形成租金收入，并有了首个住宅项目预售（上海裕花园项目），房地产业务从此发展壮大。2019年，公司收购 PCB 厂商东阳（博罗）电子，补充 PCB 板块布局。图 25：建滔集团发展史 资料来源：建滔集团官网，中信证券研究部 执行董事及高管多为执行董事及高管多为经验丰富的经验丰富的公司元老，公司元老，且体现家族企业且体现家族企业性质性质。执行董事及高管均在 2010 年以前加入公司，执行董事中的董事会主席张国荣、董事总经理郑永耀、何燕生、张广军均在公司创始之初就加入公司，经验丰富。8 位执行董事及高管中，除了首席财务总监和公司秘书，其余 6 位均有亲属关系。此外，多数董事会成员

47、和高管持股公司，绑定公司发展。007080待发展物业销售收入（亿港元）年末销售房地产合约负债（亿港元）建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 3：执行董事及高管信息 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 张国荣 董事会主席；执行董事 66 张国荣先生，铜紫荆星章，本集团主席及创办人的一。张先生曾出任依利安达集团有限公司(EEIC)(为本公司的附属公司，于新加坡证券交易所有限公司(SGX)上市及于香港联合交易所有限公司(联交所)双重上市)的主席及非执行董事至二零一九年八月一日。

48、张先生曾出任建滔铜箔集团有限公司(为本公司的附属公司，于 SGX 上市直至二零一九年六月十日退市)的主席及董事至二零一二年一月三日。张先生为Hallgain Management Limited 的董事，Hallgain Management Limited 是本公司的主要股东。张先生为张伟连女士的胞兄；张广军先生的堂兄；而郑永耀先生及何燕生先生则为其妹夫及张家成先生的父亲。创立本集团前，张先生于销售及分销电子零件(包括覆铜面板)有超过 13 年经验。张先生现负责本集团整体策略规划及为本集团制定整体方向及目标。张先生于一九九三年获香港工业总会颁发香港青年工业家奖，并获大会评审委员会评为有远见卓

49、识及富有企业家精神和洞察力工业家。张先生亦为二零零六年 DHL南华早报香港商业奖的东主营运奖得主。于二零一一年，张先生获颁香港大学名誉大学院士。于二零一三年，张先生被委任为中华人民共和国中国人民政治协商会议全国委员会委员。于二零一七年，张先生获颁授香港特别行政区铜紫荆星章。何燕生 执行董事 67 何燕生先生，为何建芬女士的父亲、张国荣先生的妹夫及张家成先生的姑丈。自一九八九年起加盟于本集团，现时负责本集团于河北省的化工业务营运。陈茂盛 执行董事；首席财务总监 58 陈茂盛先生，于二零一一年一月十一日获委任为执行董事。彼于一九九六年加入本集团，现任本集团在中华人民共和国(中国)的首席财务总监。彼

50、负责管理本集团在中国的财务及税务事宜。加盟本集团前，彼于中国政府辖下的财经管理部门工作 12 年。陈先生于一九九零年毕业于江西财经大学(前称江西财经学院)。彼获中国政府财政部授予会计师的资格。张家成 执行董事 34 张家成先生，于二零一四年八月一日获委任为执行董事。张先生于二零零九年加盟本集团，负责本集团于华东的物业发展业务。张先生于二零零九年取得伦敦大学管理学及国际商务理学学士学位。张先生为张国荣先生的子、何建芬女士的表弟、张广军先生的堂侄及郑永耀先生与何燕生先生的侄儿。郑永耀 执行董事；董事总经理 56 郑永耀先生，本集团的董事总经理。郑先生为张国荣先生的妹夫、张伟连女士的姐夫及张家成先生

51、的姑丈。一九八九年加盟本集团，于制造覆铜面板方面累积逾 30 年经验。郑先生毕业于香港理工大学，持有航海电子高级文凭。郑先生负责本集团位于江苏省扬州和广东省惠州的苯酚及丙酮厂的业务。郑先生于二零一四年八月一日起由 EEIC 的非执行董事调任为执行董事。何建芬 执行董事 43 何建芬女士，于二零二一年十月一日获委任为执行董事。何小姐于二零零六年加盟本集团及彼负责本集团位于广东省惠州市、清远市及东莞市的印刷线路板工厂的业务，于印刷线路板行业累积逾 10 年经验。彼为何燕生先生的女儿，张国荣先生、郑永耀先生及张广军先生的外甥女以及张家成先生的表姐。张广军 执行董事 57 张广军先生，为张国荣先生的堂

52、弟、张伟连女士的堂兄及张家成先生的堂叔，于一九八八年加盟本集团。张先生自一九八四年起投身印刷线路板行业，对推广生产印刷线路板所需零件及材料的经验尤其丰富。张先生主要负责本集团中国华南地区的化工和房地产发展业务。罗家亮 公司秘书 48 罗家亮先生，公司秘书，于一九九九年五月加盟本集团。于加盟本集团前，罗先生于一所国际会计师行任职会计师。彼为香港会计师公会资深会员，并持有香港中文大学专业会计学学士学位。彼现负责处理本集团的公司秘书工作。罗先生同时为建滔积层板，本公司拥有 73.76%权益的附属公司，其股份于联交所主板上市的非执行董事。罗先生根据上市规则第 3.29 条，截至二零二一年十二月三十一日

53、止年度内参与不少于十五小时的相关专业培训。资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：董事会和高管持股情况（2021 年报）姓名姓名 职务职务 持股比例持股比例 张国荣 董事会主席；执行董事 0.480%何燕生 执行董事 0.062%陈茂盛 执行董事；首席财务总监-张家成 执行董事 0.087%郑永耀 执行董事；董事总经理 0.861%何建芬 执行董事-张广军 执行董事 0.463%张明敏 独立非执行董事 0.003%庄坚琪 独立非执行董事 0.009%陈永棋 独立非执行董事 0.026%钟伟昌 独立非执行董事-罗家亮 公司秘书-资料来源：Wind，中信证券研究部 建滔集团（建滔集团（0014

54、8.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 股权结构股权结构较较集中集中，三家大股东持股，三家大股东持股 57.64%。建滔集团仅 3 家大股东，分别持股比例为 Hallgain Management Limited 持股 40.68%，是实际控制人，公司创始人及董事会主席张国荣先生亦担任 Hallgain Management Limited 董事；FMR LLC（Fidelity Management&Research）和 Fidelity Purition Trust 两家投资机构分别持股 9.97%、6.99%。得到国际顶尖资

55、管得到国际顶尖资管Fidelity长线持有长线持有，体现对公司稳固，体现对公司稳固市场市场地位和长期成长性的认可地位和长期成长性的认可。FMR LLC 是全球最大的资管机构之一，Fidelity Purition Trust 是一项 FMR LLC 作为投资顾问的资管计划。2003 年 6 月至 2006 年 6 月，FMR Corp.成为公司大股东之一。2009年 6 月，FMR LLC 成为公司大股东并持有 5%以上股份至今。2017 年 6 月，Fidelity Purition Trust 成为公司大股东并持有 5%以上股份至今。图 26：建滔集团股权结构（2022H1）资料来源：建滔

56、集团财报，中信证券研究部 公司看点：公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长 PCB 产业链趋势一：产业链趋势一：短期短期静待周期回暖静待周期回暖，长期长期具备具备稳定成长稳定成长性性 从周期性看，从周期性看，覆铜板和覆铜板和 PCB 需求需求与与宏观经济宏观经济周期周期相关，相关，源自源自下游应用下游应用领域较广领域较广。PCB作为“电子产品之母”，是电子产品的基础材料，下游涵盖计算机、通信、消费电子、汽车电子、工业、医药、军事、航空航天多种领域，且占比相对均衡。因此中国大陆和全球的覆铜板销量增速、建滔集团的覆铜板销售增速均和全球 GDP 具有相关性

57、。图 27：GDP 增速与覆铜板行业增速相关 资料来源：Wind，世界银行，Prismark，中信证券研究部 图 28：覆铜板行业增速与建滔积层板销售增速相关 资料来源：Prismark，建滔积层板年报，中信证券研究部 2%3%4%5%6%-10%0%10%20%30%全球GDP增速（右轴）中国大陆：刚性覆铜板销量增速全球：刚性覆铜板销量增速-20%-10%0%10%20%30%中国大陆：刚性覆铜板销量增速全球：刚性覆铜板销量增速建滔积层板：收入增速建滔积层板：覆铜板出货量同比 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条

58、款和声明 18 图 29：PCB 的终端需求覆盖生产生活的各个角落 资料来源：Prismark，中信证券研究部 2022 年年以以来来行业需求持续筑底，行业需求持续筑底，静待周期回暖。静待周期回暖。由于行业 2021 年量价齐升带来的高基数和 2022 年全球经济增速放缓，2022 年来行业需求筑底。台企、日企、公司的产销或收入增速均有不同程度承压，行业处在磨底阶段。图 30：台湾覆铜板企业月度收入同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 31：日本 PCB 产值和产量月度同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 从成长性看从成长性看，历史上，覆铜板和历史上，覆铜板和 PCB 市场

59、规模伴随各轮周期逐级抬升，不同领域的市场规模伴随各轮周期逐级抬升，不同领域的创新创新支撑支撑行业长期成长行业长期成长。根据 Prismark 的数据，刚性覆铜板 2008 年全球产值为 80 亿元，2010 年随 3C 产品发展抬升至近 100 亿美元，2017 年随通信基站和服务器发展抬升至 121亿美元，2021年在涨价行情带动下周期高点达到188亿元，2008-2021年CAGR为6.8%。全球 PCB 产值在 2007-2021 年由 477 亿美元提升至 805 亿美元，CAGR 为 3.8%。18%10%6%7%4%20%15%10%4%2%4%2021年全球不同应用领域的PCB产

60、值（百万美元）PC服务器/储存器其他计算机有线基础设施无线基础设施手机消费电子汽车电子工业领域医药领域军事/太空-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--------10台股营收：刚性覆铜板CCL：当月同比台股营收：挠性覆铜板FCCL：当月同比-40%-20%0%20%40%60%---042020-072

61、----072022-10日本：PCB产值：当月同比日本：PCB产量：当月同比 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32：全球刚性覆铜板市场规模情况 资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 33：全球 PCB 市场规模情况 资料来源：Prismark，中信证券研究部 在在服务器、汽车、手机、通信服务器、汽车、手机、通信等等相对相对景气领域景气领域的带动的带动下，下，全球全球 PCB 和覆铜板

62、市场和覆铜板市场规规模模有望有望延续延续长期长期成长成长。Prismark预测，2021-2026年全球PCB产值CAGR有望达到4.8%，其中增速较快的领域包括服务器（10.0%）、汽车（7.5%）、手机（5.7%）、无线基础设施（5.6%）、有线基础设施（5.3%）等。图 34：2021-2026 年全球 PCB 分领域产值增速预测 资料来源：Prismark 预测，中信证券研究部 景气领域对高端、基础产品需求都会带来拉动。景气领域对高端、基础产品需求都会带来拉动。汽车、工业等领域对基础的单双面板、普通多层板存在较大需求。服务器、通信、手机、智能驾驶等领域，在对信号的低延迟、抗干扰和产品轻

63、薄化需求提升的趋势下，对高多层板、HDI、封装基板等存在较大需求。-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200全球刚性覆铜板产值（亿美元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%300400500600700800900全球PCB产值（亿美元）同比增速10.0%7.5%5.7%5.6%5.3%4.9%4.8%3.6%3.0%2.9%1.9%-0.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 35：各应用领域对 PCB 的需求结构

64、 资料来源：Prismark，中信证券研究部 其中，高端产品的其中，高端产品的需求需求增速要快于基础产品。增速要快于基础产品。Prismark 预测的 2021-2026 年各 PCB产品产值增速中，封装基板HDI软板多层板单双面板，主要源自服务器、5G 通信、高端消费电子、智能驾驶等新兴终端应用领域对 PCB 高频高速化或轻薄化的要求趋势。相应的，从覆铜板来看，封装基板用覆铜板、高频覆铜板、高速覆铜板、高耐热性覆铜板、无卤型覆铜板等高端产品的销售额占比呈持续提升趋势。图 36：2021-2026 年全球 PCB 分产品产值增速预测 资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 933

65、2.4%3.7%4.9%8.3%4.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500300350单/双面板多层板HDI封装基板挠性板2021年不同种类PCB产值（左轴，亿美元）和2021-2026CAGR（右轴）建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 37：FPCB 的下游需求结构（2021 年）资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 38：HDI 的下游需求结构（2021 年）资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 39：特殊覆铜板销

66、售情况 资料来源：Prismark，中信证券研究部 注：特殊覆铜板主要指高速/高频覆铜板、封装基板用覆铜板、高耐热性覆铜板等。图 40：高频高速覆铜板销售情况 资料来源：Prismark，中信证券研究部 PCB 产业链趋势二：国产持续替代产业链趋势二：国产持续替代，尤其尤其高端高端领域替代领域替代空间空间较大较大 长期长期看看国产化替代料将持续，国产化替代料将持续，我国企业我国企业预计将预计将受益行业受益行业的的长期成长。长期成长。历史上，PCB、覆铜板、上游产业均经历了向中国的产业迁移，体现我国企业已具备较强竞争力。根据Prismark 的数据，我国大陆的刚性覆铜板销量的全球销量占比由 20

67、08 年的 59%提升至2021年的79%，PCB产值占比由2000年的8.1%提升至2014年的48%和2021年的54%，电子玻纤纱产能占比由 2000 年的 19.2%提升至 2017 年的 66.3%。22%4%4%42%1%1%15%6%1%1%3%PC服务器/存储器其他计算机手机有线基础设施无线基础设施消费电子汽车电子工业领域15%4%56%2%1%12%6%2%1%1%PC服务器/存储器手机有线基础设施无线基础设施消费电子汽车电子工业医药0%5%10%15%20%25%30%35%00特殊覆铜板全球销售额（亿美元）占总销售额比例同比增速10%12%14%16

68、%18%20%050202021高频高速覆铜板全球销售额（亿美元）高频覆铜板高速覆铜板-无卤型高速覆铜板-常规型合计同比 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 41：全球印制线路板供给渐由中国大陆主导 资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 图 42：全球刚性覆铜板供给渐由中国大陆主导 资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 43：伴随印制线路板和覆铜板的产业转移，上游物料电子玻纤纱的全球供给也渐由中国大陆主导 资料来源：欧辉生国内外电子级玻璃纤维生产现

69、状及市场发展趋势，祝大同国内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及变化的探究，中信证券研究部 尤其尤其在在高端领域高端领域，我国企业的，我国企业的替代空间替代空间更更大大。1）从均价看，从均价看，中国大陆刚性覆铜板均价低于美欧日和其他亚洲国家和地区，出口均价也低于进口均价，表明高端产品需求仍需依赖进口来满足。2）从竞争格局看，从竞争格局看，高端产品较行业整体集中度更高，尤其在覆铜板市场，建滔和生益科技两家企业分列一二并占据 30%份额，但在更高端的高速覆铜板、高频覆铜板、封装基板用覆铜板等特殊覆铜板领域，美、日、台资企业占据主导。图 44：中国大陆刚性覆铜板均价低于其他地区 资料来源：Pris

70、mark，中信证券研究部 图 45：我国覆铜板出口均价低于进口均价 资料来源：CCLA，中信证券研究部 8.1%48.3%50.5%52.4%54.2%0%20%40%60%80%100%200020021e全球PCB产值占比美国欧洲日本中国大陆中国台湾韩国其他59%65%67%67%67%68%69%70%71%71%72%75%77%79%0%20%40%60%80%100%全球刚性覆铜板销量占比中国大陆亚洲其他（除中国大陆和日本）美欧日54045全球刚性覆铜板均价（美元/平米）美欧日中国大陆亚洲其他全球平均0510152025我国覆铜板进出口均

71、价（美元/千克）出口均价进口均价 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 5：不同国家和地区的百强 PCB 公司的主要产品 公司投资商归属地公司投资商归属地 主要主要 PCB 产品产品 中国台湾 封装基板、FPCB、HDI、中高端多、高层板 日本 封装基板、FPCB 韩国 封装基板、刚挠结合板、中高端 FPCB 美国 中高端的高多层板 欧洲 多层板、HDI 中国内地 单双面板、多层板、高层板、FPCB、HDI 亚洲其他 多层板、FPCB 资料来源：杨宏强2019 年全球 PCB 产业分析，中信证券研

72、究部 图 46：全球 PCB 市场按收入竞争格局（2021 年）资料来源：NTI，中信证券研究部 图 47：全球刚性覆铜板市场按收入竞争格局（2021 年）资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 48：全球高频覆铜板市场竞争格局（2018 年）资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 49：全球高速覆铜板市场竞争格局（2018 年）资料来源：Prismark，中信证券研究部 2021年全球印制线路板市场收入市占率臻鼎科技（中国台湾）欣兴电子（中国台湾）东山精密（中国大陆）日本旗胜（日）华通电脑（中国台湾）健鼎科技（中国台湾）迅达科技（美）深南电路（中国大陆）揖斐电（日）翰宇博德（

73、中国台湾）奥特斯（奥地利）南亚电路（中国台湾）建滔集团（中国香港）其他建滔集团生益科技南亚塑胶台光电材联茂电子松下金安国纪台耀科技南亚新材斗山电子其他罗杰斯泰康利中英科技生益科技IsolaPark Eletro松下三菱瓦斯其他松下Isola联茂台耀Park Eletro生益科技南亚塑胶斗山建滔日立化成三菱瓦斯其他 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 50：全球三大类特殊刚性覆铜板市场按收入竞争格局（2021 年）资料来源：Prismark，中信证券研究部 注：三大类特殊刚性覆铜板指封装基板用、高

74、频、高速覆铜板 公司公司看点一看点一：展望：展望十年十年再造建滔再造建滔，着墨量着墨量与质与质 公司公司展望十年再造建滔展望十年再造建滔。公司 2020 年年报提到“目前多个大型投资项目正在谋划中，展望在未来 10 年内，本集团业务能再翻一翻”，提出了对公司稳定增长的期许。按照 10年翻番目标测算，对应收入年化复合增速至少在 7%。产能扩张支撑产能扩张支撑稳定稳定成长成长。近年来，公司维持积极的资本开支策略，在覆铜板、PCB、上游物料、化工领域均有扩产。我们估算，公司覆铜板产能 2020-2021 年较 2019 年底的扩产幅度超过 10%，PCB 产能 2021-2022 年较 2019 年

75、底的扩产幅度超过 15%。我们预计公司未来仍将有序推动各业务扩产，以提升销售规模及完善上游原料自供。图 51：建滔集团和建滔积层板近年维持积极的资本开支 资料来源：建滔集团年报，建滔积层板年报，中信证券研究部 表 6：公司近年各业务扩产情况 投产年份投产年份 扩产内容扩产内容 覆铜板覆铜板 2020 广东韶关+每月 40 万张（每年 480 万张）环氧玻纤覆铜板产能 2021 广东韶关+每月 80 万张（每年 960 万张）环氧玻纤覆铜板产能 PCB 2021 每月 120 万平方尺（1440 万平方尺）多层印刷线路板产能 2022 每月 160 万平方尺（1920 万平方尺）多层印刷线路板产

76、能，针对消费电子、通讯及汽车等领域增添生产设备 台耀科技联茂电子昭和电工台光电材松下斗山电子三菱瓦斯化学杜邦(原罗杰斯)生益科技南亚塑胶AGC建滔其他0005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资本开支：建滔集团（亿港元）资本开支：建滔积层板（亿港元）建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 投产年份投产年份 扩产内容扩产内容 上游物料上游物料 2020 广东连

77、州+每月 1200 吨（每年 1.44 万吨）铜箔产能 2021 广东连州和佛冈+每月 350 吨（每年 0.42 万吨）铜箔产能 2022 广东韶关+每月 4200 吨（每年 5.04 万吨）电子玻纤纱产能、每月 1300 万米（每年 1.56 亿米）电子玻纤布产能 2022 起 广东清远+每月 1500 吨（每年 1.8 万吨）铜箔产能，2022H1 已新增产能每月 300 吨（每年 3600 吨）化工化工 -规划广东惠州+45 万吨苯酚丙酮产能、24 万吨双酚 A 产能 资料来源：建滔集团财报，建滔积层板财报，中信证券研究部 各业务中，各业务中，化工化工业务有望扩产业务有望扩产明显。明显

78、。据公司 2022 年中报，公司现正于广东省惠州市大亚湾区筹建年产 45 万吨的苯酚/丙酮项目及年产 24 万吨的双酚 A 项目。据河北日报，2022 年 6 月 29 日建滔集团年产 80 万吨醋酸项目在河北邢台开工奠基。参考 Wind 各化工品国内现货近 10 年均价，按照苯酚 8500 元/吨、丙酮 6000 元/吨、醋酸 3500 元/吨、双酚 A12500 元/吨计算，若上述产能未来均投放且达产，有望新增化工业务税后收入在100 亿港元左右。考虑到 2021 年化工业务对外收入 153 亿港元，扩产有望带来显著增量。表 7：化工业务扩产有望带来显著收入增量 新建产能（万吨新建产能（万

79、吨/年）年）假设价格（元假设价格（元/吨）吨）新增税前收入（亿元）新增税前收入（亿元）新增税后收入（亿港元）新增税后收入（亿港元）苯酚/丙酮 45-34 35 苯酚 28 8500 24 25 丙酮 17 6000 10 11 醋酸 80 3500 28 29 双酚 A 24 12500 30 31 合计-92 96 资料来源：Wind，建滔集团财报，河北日报，中信证券研究部 注：1）苯酚和丙酮合计规划产能 45 万吨，参考主流工艺异丙苯法每产出 1吨苯酚则产出 0.6 吨丙酮的联产关系，假设两者规划产能分别为 28 万吨和 17 万吨；2）假设价格参考 Wind 各产品近 10 年均价；3）

80、计算税后收入时按照 0.85CNY/HKD 汇率和 13%增值税率。拓量的同时，拓量的同时，覆铜板覆铜板产品结构产品结构优化潜力巨大优化潜力巨大。近年来公司积极发展和提升用于便携式设备的薄板、符合高环保标准的无铅无卤素覆铜板、拥有广泛环境适应度的耐燃覆铜板、低损耗高传输速度的高频、高速覆铜板等高端产品的销售比例。据 Prismark，2021 年建滔集团的三大类特殊刚性覆铜板（封装基板用、高频、高速覆铜板）占刚性覆铜板总销售额的 4.4%，而同行如南亚塑胶、生益科技、华正新材分别在 8.2%、9.5%、12.1%，在高端领域国产替代的趋势下，公司高端产品占比具有提升空间。建滔集团（建滔集团（0

81、0148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 52：建滔对比同行高端产品占比有提升空间 资料来源：Prismark，中信证券研究部 注：三大类特殊刚性覆铜板指封装基板用、高频、高速覆铜板 公司看点二：公司看点二：若若原材料价格原材料价格回升回升，上游布局和成本优势上游布局和成本优势有望带来有望带来超额收超额收益益 覆铜板的主要原材料包括铜箔、树脂、电子玻纤布覆铜板的主要原材料包括铜箔、树脂、电子玻纤布等等。参考生益科技公告，其玻纤基覆铜板成本一般包括 50%铜箔、20%树脂、15%玻纤布、9%制造费用、5%人工成本。图 53：

82、玻纤基覆铜板成本构成 资料来源：生益科技公告，中信证券研究部 2023 年年主要主要原材料价格具备支撑。原材料价格具备支撑。1）铜箔：）铜箔：中信证券研究部金属行业研究团队预计，2023 年电力投资有望保持强劲并支撑铜需求增长，同时铜的低库存状态有望延续，低库存叠加地缘政治冲突引发的供给扰动有望继续刺激铜价上行，看好低库存效应下铜价易涨难跌的趋势。2）树脂：）树脂：一方面，环氧树脂价格已跌至历史低位；另一方面，环氧树脂价格与原油价格具备一定相关性。中信证券研究部能源化工行业研究团队预计，2023 年油价中枢为 75-80 美元/桶，源自需求端仍受海外经济衰退预期影响，但供给端 OPEC+减产以

83、及国际政治博弈有望对油价形成阶段性支撑，油价下跌有望减缓。3 3）电子玻纤布：）电子玻纤布：电子玻纤布价格已自 9 月行业除龙头外普遍亏损的周期底部有所回升，行业供需处在紧平衡状态。据卓创资讯，电子纱行业在 2023 年暂无新建产能计划（行业经过几轮周期中亏损后投产更为谨慎，且新建产能一般也需至少一年），新增供给仅来自2022年投产产能到20234.4%8.2%9.5%12.1%35.3%49.7%0%10%20%30%40%50%60%建滔集团南亚塑胶生益科技华正新材台光电材联茂电子三大类特殊刚性覆铜板占刚性覆铜板总销售额比例（2021年）50%20%15%9%5%玻纤基覆铜板成本结构原材料

84、：铜箔原材料：树脂原材料：玻纤布制造费用人工成本 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 年能释放全年产量，且 2022 年还有部分产能冷修，预计电子布直接材料电子纱 2023 年新增供给十分有限。图 54：铜价和库存情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 55：环氧树脂和原油价格情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 56：电子玻纤布价格情况 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 57：电子玻纤纱产能情况 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部预测 若若原材料价格回升，原材料价格回升，公司的

85、上游布局和成本优势公司的上游布局和成本优势有望有望使其能根据供需情况在利润率和使其能根据供需情况在利润率和市占率之间相机抉择，市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求明显复苏，由于覆铜板较 PCB 行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具备议价能力，能够传导成本并实现利润率提升，且由于布局上游原料，公司有望实现利润率较行业超额提升；若需求边际复苏，未足以覆盖周期景气时期的行业产能新增，公司也由于具备上游布局、规模效应和生产效率持续提升而带来的成本优势，能够在维持较好毛利率的同时挤压小企业生存空间，实现产能利用率和市占率的提

86、升，并奠定未来利润率提升的基础。0000500060007000800090002000LME铜现货结算价（美元/吨，左轴）LME铜全球库存（万吨，右轴）020406080000002500030000350004000045000环氧树脂华东市场价（元/吨，左轴）英国布伦特原油现货价（美元/桶，右轴）02019/12/62020/12/62021/12/62022/12/6电子玻纤布价格（元/米）02468002120222023E电子玻纤

87、纱有效新增产能（万吨）建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 58：建滔具有成本优势和更强毛利率上涨弹性 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 59：建滔生产效率持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 公司看点公司看点三三：股息回报股息回报较高较高，主要股东主要股东已已积极积极增持增持 2017 年以来，公司股利支付率均超年以来，公司股利支付率均超 30%，部分年份达，部分年份达 50%左右。左右。若保守按照 30%的股利支付率、30 港元的股价进行测算，我们预测 2023-2024 年

88、每股股利分别为 1.66、2.14港元（见盈利预测部分），分别对应 5.5%、7.1%的股息率，奠定股东回报安全性。图 60：2017 年以来公司股利支付率均超 30%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 61：公司股息率较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 重要股东和董事长近期重要股东和董事长近期积极积极增持增持公司股票公司股票，体现对行业景气度筑底回升、公司当前估值对应的长期投资价值的看好。10%15%20%25%30%35%40%H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 H2 H021 2022覆铜板企业半年度毛利

89、率建滔积层板生益科技华正新材南亚新材000004000050000600310建滔集团人均创收（万港元，左轴）建滔积层板人均创收（万港元，左轴）建滔集团年平均员工数（人，右轴）建滔积层板年平均员工数（人，右轴）0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.52006200720082009200001920202021每股股利（港元）股利支付率3.9%2.2%5.0%2.4%2.4%2.8%1.9%2.5%3.8%4.0%5.5%3.8%8.6%

90、5.6%7.0%7.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2006200720082009200001920202021股息率 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 62：重要股东持股变动情况 资料来源：Wind 图 63：董事长持股变动情况（万股）资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）公司扩产节奏不及预期：公司的量增主要源自产能利用率复苏和扩产，若未来在覆铜板、PCB、化工等的扩产节奏不及预期，将影

91、响公司的收入增长；2）行业供需环境好转不及预期：若行业需求恢复或供给退出不及预期，将影响公司毛利率回升；3）原材料价格进一步下降：公司化工、覆铜板等业务均受益于原材料通胀，若原材料价格下降会影响相关产品价格和毛利率；4）产品结构优化不及预期：公司覆铜板正持续提升高端占比，且结构优化潜力大，若产品结构优化不及预期，或影响毛利率提升。5）物业销售不及预期：待发展物业销售对公司收入贡献较大，若不及预期，或造成公司收入总额波动。-100-80-60-40-200204060802019-08-122019-08-152019-08-192019-08-282019-08-302019-09-06201

92、9-09-102019-11-252019-12-062020-03-232020-03-242020-04-032020-04-232020-05-062020-05-152020-07-032020-07-132020-07-152020-09-022020-09-232020-11-302020-12-072021-04-092021-04-132021-04-222021-09-062021-09-102021-09-212021-10-282021-11-112021-11-252021-12-082022-05-032022-05-052022-06-152022-12-30-25

93、0-114-259 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年收入为 492.68/530.89/606.54 亿港元，对应同比增速为-13.2%/+7.8%/+14.2%；预计归母净利润为 42.32/61.33/79.02 亿港元，对应同比增速为-60.7%/+44.9%/+28.9%。2022 年公司业绩预计降幅较大，除行业周期下行因素外，源自公司对所持富力地产债券计提减值，2022 年上半年计提相关减值 1

94、5.8 亿港元。经过本次计提，截至 2022H1末，公司所持富力地产债券公允价值仅余 5.2 亿港元，我们预计未来类似的大额减值出现概率较小。表 8：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元）43,510 56,755 49,268 53,089 60,654 营业收入增长率 YoY 5.7%30.4%-13.2%7.8%14.2%归母净利润（百万港元）4,703 10,778 4,232 6,133 7,902 净利润增长率 YoY 52.0%129.2%-60.7%44.9%28.9%每股收益（基本）（港元）4.24 9.

95、72 3.82 5.53 7.13 每股净资产（港元）50.38 56.83 58.66 64.32 70.48 毛利率 28.1%33.2%25.2%25.7%27.7%净利率 10.8%19.0%8.6%11.6%13.0%净资产收益率 8.4%17.1%6.5%8.6%10.1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 对于核心主业覆铜板，我们预计 2022-2024 年覆铜板部门收入为 155.9/198.3/255.7亿港元，对应同比增速为-36.0%/+27.1%/+13.9%。拆分来看，我们预计 2022-2024 年覆铜板月均出货量为 967/1160/1253 万平米，对应同比

96、增速为-20.0%/+20.0%/+8.0%，主要源自 2023 年行业有望迎来国内需求复苏及疫情对产销的负面影响消减；预计价格为119/129/136 港元/平米，对应同比增速为-25.0%/+8.0%/+6.0%，主要源自原材料价格有望企稳回升，支撑产品价格回升。表 9：覆铜板核心主业收入预测 项目项目/年度年度 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 覆铜板月平均出货量（万平米）1000 964 1060 1150 1208 967 1160 1253 yoy -3.6%10.0%8.5%5.1%-20.0%20.0%8.0%覆铜板均价（港元

97、/平米）105 110 99 94 159 119 129 136 yoy 4.7%-9.9%-5.0%68.3%-25.0%8.0%6.0%销售覆铜板收入（亿港元）126.3 127.6 126.3 130.2 230.4 138.2 179.1 205.1 yoy 1.0%-1.0%3.1%76.9%-40.0%29.6%14.5%其他收入（亿港元）20.8 22.9 15.0 9.1 13.1 17.7 19.1 20.7 yoy 10.3%-34.4%-39.5%44.4%35.0%8.0%8.0%覆铜板部门合计收入（亿港元）147.1 150.5 141.4 139.3 243.5

98、155.9 198.3 225.7 yoy 2.3%-6.1%-1.5%74.8%-36.0%27.1%13.9%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 其他业务的收入方面，我们预计 PCB 业务会随需求复苏和产能提升稳步增长，化工业务有望在产能落地后逐步释放增长弹性，房地产业务中投资性物业的租金收入较稳定，建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 但待发展物业的销售取决于推盘节奏，在待发展物业存量资产逐步出售的背景下我们给予房地产业务每年 36.6 亿港元的收入预测。表 10：各业务收入预测 2017

99、2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计收入（亿港元）431.6 459.9 411.6 435.1 567.6 492.7 525.7 601.3 Yoy 6.6%-10.5%5.7%30.4%-13.2%6.7%14.4%覆铜板（亿港元）147.1 150.5 141.4 139.3 243.5 155.9 198.3 225.7 Yoy 2.3%-6.1%-1.5%74.8%-36.0%27.1%13.9%化工（亿港元）133.5 153.8 128.1 99.1 152.5 157.1 157.1 196.4 Yoy 15.2%-16.7%-22

100、.6%53.9%3.0%0.0%25.0%PCB（亿港元）81.9 97.5 96.2 105.5 136.0 115.6 127.2 136.1 Yoy 19.0%-1.3%9.6%28.9%-15.0%10.0%7.0%房地产（亿港元）64.7 46.9 32.9 83.3 23.8 52.3 36.6 36.6 Yoy -27.5%-29.7%153.0%-71.5%120.0%-30.0%0.0%其他（亿港元）4.3 11.2 13.0 7.8 11.8 11.8 11.8 11.8 Yoy 159.9%15.7%-39.6%49.9%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，中信证

101、券研究部预测 毛利率和费用率方面，我们预计公司 2022-2024 年毛利率为 25.16/25.66%/27.66%，毛利率随覆铜板行业供需情况的逐步好转而逐渐提升；我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 2.64%/2.56%/2.52%、管理费用率为 4.30%/4.27%/4.25%，费用率有望随着规模效应和人效提升逐步降低。表 11：毛利率和费用率预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 综合毛利率 22.98%22.40%21.90%28.10%33.16%25.16%25.66%27.66%yoy -0.6%-0.5%6

102、.2%5.1%-8.0%0.5%2.0%销售费用率 2.66%2.61%2.88%2.68%2.37%2.64%2.56%2.52%yoy -0.1%0.3%-0.2%-0.3%0.3%-0.1%0.0%管理费用率 3.95%4.26%4.78%4.58%4.20%4.30%4.27%4.25%yoy 0.3%0.5%-0.2%-0.4%0.1%0.0%0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 公司处在周期成长性行业，考虑到公司正经历由周期底部复苏的过程，我们可参考历史估值中枢给予估值。参考公司近十年来 PE 中枢 7x、PB 中枢 0.6x，我们给予公司 2023年

103、7xPE 或 0.6xPB，对应目标价 38 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 64：建滔集团历史 PE 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 65：建滔集团历史 PB 资料来源：Wind，中信证券研究部 7024681012141618PE-ttm平均值0.600.20.40.60.811.21.4PB-lf平均值 建滔集团（建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百

104、万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 43,510 56,755 49,268 53,089 60,654 营业成本(31,283)(37,934)(36,871)(39,465)(43,876)毛利 12,227 18,822 12,397 13,624 16,779 销售费用(1,165)(1,343)(1,301)(1,360)(1,528)管理费用(1,992)(2,383)(2,119)(2,267)(2,578)融资收入净额(457)(275)(640)(617)(595)其他收益 202 414 146 254 272 投资收

105、益 106 117 100 100 100 债务工具的减值亏损 0 0(1,575)0 0 利润总额 7,936 15,577 6,808 9,835 12,549 所得税费用(2,108)(3,023)(1,702)(2,459)(3,137)税后利润 5,828 12,554 5,106 7,376 9,412 少数股东损益 1,125 1,776 874 1,244 1,510 归属于母公司股东的净利润 4,703 10,778 4,232 6,133 7,902 EBITDA 10,084 17,798 8,403 11,534 14,347 资产负债表（百万港元）指标名称指标名称 2

106、020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,569 5,512 7,918 13,067 19,794 存货 3,011 3,913 3,451 3,684 4,213 应收及预付款 13,321 16,578 14,955 15,959 18,120 其他流动资产 22,657 24,262 24,797 24,496 24,518 流动资产 45,557 50,265 51,121 57,206 66,646 物业、厂房及设备 14,576 15,598 18,143 20,561 22,858 联营及合营公司的权益 2,979 3,162 3,162 3,162

107、3,162 无形资产 54 48 48 48 48 其他长期资产 30,082 34,743 34,340 34,340 34,340 非流动资产 47,692 53,551 55,693 58,111 60,408 资产总计 93,249 103,816 106,814 115,316 127,053 短期借款 8,612 10,738 10,839 11,680 13,344 应付款及应计费用 6,538 7,046 6,837 7,312 8,101 合同负债 3,789 5,302 5,507 5,172 6,119 其他流动负债 4,192 3,760 3,760 3,760 3,7

108、60 流动负债 23,131 26,846 26,944 27,924 31,323 长期借款 8,619 7,668 7,668 7,668 7,668 其他长期负债 700 618 618 618 618 非流动性负债 9,319 8,286 8,286 8,286 8,286 负债合计 32,450 35,132 35,230 36,211 39,610 归属于母公司所有者权益合计 55,865 63,017 65,043 71,322 78,150 少数股东权益 4,934 5,666 6,540 7,784 9,293 股东权益合计 60,799 68,683 71,584 79,1

109、06 87,444 负债股东权益总计 93,249 103,816 106,814 115,316 127,053 现金流量表（百万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 5,828 12,554 5,106 7,376 9,412 折旧和摊销 1,690 1,946 955 1,082 1,203 营运资金的变化 1,679-3,633 2,082-1,097-956 其他经营现金流 303-1,367 740 417 395 经营现金流合计 9,500 9,500 8,883 7,777 10,054 资本支出-1,671-3,918-3,

110、500-3,500-3,500 其他投资现金流 4,435-2,094-233 501 178 投资现金流合计 2,765-6,012-3,733-2,999-3,322 负债变动-7,232 1,146 101 841 1,664 股息支出-1,851-4,566-3,326-1,270-1,840 其他融资现金流-3,193-1,246 481 799 171 融资现金流合计-12,277-4,666-2,745 370-4 现金及现金等价物净增加额 312-1,057 2,406 5,149 6,727 期初现金及现金等价物 6,257 6,569 5,512 7,918 13,067

111、期末现金及现金等价物 6,569 5,512 7,918 13,067 19,794 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)5.7%30.4%-13.2%7.8%14.2%归母净利润(%)52.0%129.2%-60.7%44.9%28.9%利润率利润率 毛利率(%)28.1%33.2%25.2%25.7%27.7%EBIT Margin(%)19.3%27.9%15.1%19.7%21.7%EBITDA Margin(%)23.2%31.4%17.1%21.7%23.7%净利率(%)10.8%19.0%8.6%11

112、.6%13.0%回报率回报率 净资产收益率(%)8.4%17.1%6.5%8.6%10.1%总资产收益率(%)5.0%10.4%4.0%5.3%6.2%其他其他 资产负债率(%)34.8%33.8%33.0%31.4%31.2%所得税率(%)26.6%19.4%25.0%25.0%25.0%股利支付率(%)53.6%30.9%30.0%30.0%30.0%费用率费用率 销售费用率(%)2.7%2.4%2.6%2.6%2.5%管理费用率(%)4.6%4.2%4.3%4.3%4.3%财务费用率(%)1.1%0.5%1.3%1.2%1.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析

113、师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地

114、法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融

115、工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部

116、门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及

117、的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介

118、于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研

119、究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（C

120、LSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indones

121、ia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香

122、港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本

123、研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

124、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交

125、易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌

126、照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：

127、CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。