1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 甬金股份(603995.SH)2023 年 02 月 15 日 买入买入（首次首次）所属行业：钢铁 当前价格(元)：33.80 证券分析师证券分析师 张崇欣张崇欣 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)20.93 20.47 14.78 相对涨幅(%)19.19 15.66 5.52 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 甬金股份甬金股份（603995.SH）：不锈：不锈钢

2、龙头钢龙头加工费有望回升加工费有望回升，电池壳，电池壳和钛合金打开新增长极和钛合金打开新增长极 副副 投资要点投资要点 公司公司营收增长，利润承压营收增长，利润承压，22 年开拓两项新业务年开拓两项新业务。公司是老牌不锈钢企业，19年以来公司营收持续上升，22 年归母净利承压。公司开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。22 年公司拟开拓预镀镍电池壳材料和钛合金两大业务助力公司发展。不锈钢需求承压不锈钢需求承压加工费降低加工费降低，23 年国内需求向好加工费年国内需求向好加工费有望回升有望回升。公司不锈钢产能快速扩张，到 24 年共 457.45 万吨，21-24 年复合增速 3

3、8.70%，其中：（1）宽幅冷轧不锈钢产能 21 年 149.6 万吨，到 24 年产能 422.6 万吨（2）精密冷轧不锈钢产能 21 年 21.85 万吨，24 年 34.85 万吨。23 年 1 月中国 PMI 回升至荣枯线 50%以上，预计公司加工费有望回升。布局电池壳业务，下游布局电池壳业务，下游 4680 等圆柱电池市场前景广阔等圆柱电池市场前景广阔。公司布局预镀镍电池壳，一期 12 个月建设期预计 2023 年底前投产，设计产能 7.5 万吨，二期 18 个月建设期设计产能 15 万吨。预镀镍电池壳镀膜更均匀，应用于多种圆柱形电池中，据东方电热预测到 25 年整体预镀镍电池壳需求

4、 60-70 万吨，较 21 年 18.5万吨有 2 倍以上增长，据我们测算动力电池壳预计到 25 年需求量 43.26 万吨，2021-2025 年复合增长率 96.83%。布局钛合金业务布局钛合金业务。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元；盈利预测盈利预测：随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。预测公司 22-24 年营收分别为 372.2

5、2/548.76/696.74 亿元，归母净利润分别为 5.15/10.14/14.50 亿元，PE 分别为 22.20/11.27/7.88。选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均PE 为 18.91/10.74/9.87，公司 24 年估值具有性价比，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）公司产线建设不及预期；（2）电池壳行业竞争加剧；（3）公司钛合金业务销售端出现问题 -46%-34%-23%-11%0%11%23%-062022-10甬金股份沪深300 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）2/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

6、Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：338.04 流通 A 股(百万股)：163.58 52 周内股价区间(元)：23.99-45.65 总市值(百万元)：11,736.66 总资产(百万元)：11,334.77 每股净资产(元)：11.22 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)20,443 31,366 37,222 54,876 69,674(+/-)YOY(%)29.2%53.4%18.7%47.4%27.0%净利润(百万元)414 591 5

7、15 1,014 1,450(+/-)YOY(%)24.5%42.6%-12.9%97.0%43.1%全面摊薄 EPS(元)1.23 1.75 1.52 3.00 4.29 毛利率(%)4.4%5.3%4.6%5.4%6.5%净资产收益率(%)13.2%15.8%12.6%19.9%22.2%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 WWnUvYlZpYbWuMuMaQdNaQpNrRtRsRfQrRpNjMnMpR7NoPrRuOmOyQvPsOqN 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）3/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

8、明 内容目录内容目录 1.不锈钢老牌企业传统业务承压，开拓新业务.5 1.1.公司正处于新业务的开拓期.5 1.2.公司 22 年营收增长，归母利润承压.5 1.3.公司开拓新业务前专注不锈钢.6 2.不锈钢需求承压，未来有望回升.7 2.1.公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升.7 2.2.全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛.8 2.3.公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业迅速扩产看好未来需求.9 3.固本求新，发力电池壳材料业务.10 3.1.公司布局预镀镍电池壳材料，预镀镍技术较有优势.10 3.2.预镀镍钢板需求前景广阔，储能、新能源汽车或成为主要增长点.10 3

9、.3.公司潜在客户丰富.12 3.4.预镀镍钢板市场供给较紧张，22-25 年全球预镀镍电池壳或供不应求.12 4.拟布局钛合金，提供长期业绩增量.13 5.盈利预测.14 6.风险提示.16 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）4/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展沿革图.5 图 2：公司股权结构图（截止 2022 年 11 月 14 日）.5 图 3：公司 2016-2022 年 Q1-Q3 营收.6 图 4：公司 2016-2022 年 Q1-Q3 归母净利润.6 图 5：公司 2016-2021 年营收.6 图 6：公司 2016-

10、2021 年毛利.6 图 7：全国宽幅冷轧不锈钢需求量.8 图 8：全国精密冷轧不锈钢需求量.8 图 9：中国 PMI.8 图 10：21 年全国宽幅冷轧不锈钢企业市占率.9 图 11：21 年全国精密冷轧不锈钢企业市占率.9 图 12：电池壳图片.10 图 13：公司生产流程.10 图 14：公司生产流程.10 图 15：预镀镍电压均匀.10 图 16：特斯拉内华达超级工厂.11 图 17：全球储能装机量预测.11 图 18：全球镀镍钢板市场规模.11 图 19：公司潜在客户.12 表 1：公司产能情况.7 表 2：公司加工费情况表.7 表 3：公司单位毛利情况表.7 表 4：行业内不锈钢企

11、业扩产情况.9 表 5：各厂商大圆柱电池量产时间.10 表 6：全球新能源车用预镀镍.12 表 7：公司业绩拆分.14 表 8：不锈钢可比公司.15 表 9：预镀镍电池壳可比公司.15 表 10：钛合金可比公司.15 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）5/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.不锈钢老牌企业传统业务承压，不锈钢老牌企业传统业务承压，开拓新业务开拓新业务 1.1.公司公司正处于新业务的开拓期正处于新业务的开拓期 公司初创于不锈钢行业，于公司初创于不锈钢行业，于 2022 年展开年展开钛合金、圆柱电池壳等多项业务钛合金、圆柱电池壳等多项业务扩扩展。展。甬金股份

12、始创于 2003 年 8 月，经历多年的快速发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。公司 22 年展开多项业务扩展，公司未来或将重点发展不锈钢、电池壳、钛合金三项业务。图图 1：公司发展沿革图：公司发展沿革图 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司多地下属子公司分管不同生产基地公司多地下属子公司分管不同生产基地，产能地域集中度低，产能地域集中度低。主要子公司有江苏甬金、甘肃甬金、广东甬金、浙江甬金、福建甬金等子公司分管不

13、同的基地，较多的子公司分散产能同时也分散了单个基地受影响的风险。图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截止（截止 2022 年年 11 月月 14 日）日）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.公司公司 22 年年营收增长，营收增长，归母归母利润承压利润承压 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）6/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 年以来公司营收持续上升，年以来公司营收持续上升，22 年年受下游需求影响受下游需求影响归母净利承压。归母净利承压。2022年公司前三季度营收 303.64 亿元，同比+35.03%。归母净利润 3.50 亿元，同比-19.7

14、2%，主要原因是公司大部分产品加工费和单位毛利下降。图图 3：公司：公司 2016-2022 年年 Q1-Q3 营收营收 图图 4：公司：公司 2016-2022 年年 Q1-Q3 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3.公司公司开拓新业务开拓新业务前专注不锈钢前专注不锈钢 公司公司开拓新业务开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。公司2016-2021 年公司不锈钢的营收占比和毛利占比超 90%。图图 5：公司：公司 2016-2021 年营收年营收 图图 6：

15、公司：公司 2016-2021 年毛利年毛利 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50 100 150 200 250 300 350营业总收入（亿元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%-1 2 3 4 5 6 7归母净利润（亿元）yoy05003003502001920202021宽幅冷轧不锈钢板带（亿元）精密冷轧不锈钢板带（亿元）其他产品-其他（亿元）其他不锈钢产品（亿元）其他业务（亿元）0501720

16、021宽幅冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带其他产品-其他其他不锈钢产品其他业务 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）7/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.不锈钢需求承压，未来有望回升不锈钢需求承压，未来有望回升 2.1.公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升 公司不锈钢产能快速扩张，公司不锈钢产能快速扩张，我们我们预计预计公司产能公司产能到到 24 年共年共 457.45 万吨，万吨，21-24 年复合增速年复合增速 38.70%，其中：（1）宽幅冷轧不锈钢产能 21 年 149

17、.6 万吨，到 24 年产能 422.6 万吨（2）精密冷轧不锈钢产能 21 年 21.85 万吨，24 年 34.85 万吨 表表 1：公司：公司产能产能情况情况 关键建设：产能关键建设：产能（万吨）（万吨）2020 2021E 2022E 2023E 2024E 精密冷轧不锈钢精密冷轧不锈钢 10.45 21.85 27.35 34.85 34.85 浙江甬金 10.45 15.55 15.55 23.05 23.05 江苏甬金 6.3 11.8 11.8 11.8 甘肃甬金 宽幅不锈钢宽幅不锈钢 141 149.6 210.6 326.6 422.6 浙江甬金 7.4 7.4 19.4

18、19.4 江苏甬金 33 34.2 38.2 38.2 38.2 福建甬金 80 80 80 80 80 广东甬金 28 28 60 95 95 甘肃甬金 9 9 靖江甬金 60 60 越南甬金 25 25 25 泰国甬金 26 印尼甬金 70 合计合计 151.45 171.45 237.95 361.45 457.45 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 注：21 年产能参考评级报告和公司披露 22 年 9 月前产能共同推算，22-24 年产能参考公司于 22 年 11 月非公开发行股票申请文件的反馈意见之回复报告中的各地产能投产预计时间计算，此表中的产能没有包含钢管、金属层状复合材料等项

19、目 公司加工费先降后升再降呈现周期波动，未来随需求回暖，精密系、宽幅公司加工费先降后升再降呈现周期波动，未来随需求回暖，精密系、宽幅400 加工费和单位毛利有望回升。加工费和单位毛利有望回升。公司 2022 年前三季度宽幅 400 系、精密系不锈钢产品加工费及毛利都有所下降。今年宽幅 300 系加工费和单位毛利提升主要系出口占比增加，未来随海外基地投产、国内基地出口增加，宽幅 300 加工费和单位毛利有望持续提升。表表 2：公司加工费情况表公司加工费情况表 加工费加工费 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-9 月月 宽幅 300（元/吨）948 891 1106

20、 1241 宽幅 400（元/吨）1688 1687 1793 1568 精密 300（元/吨）4591 4208 4546 3277 精密 400（元/吨）2648 2515 2366 2092 资料来源：公司公告、德邦研究所 表表 3：公司单位毛利情况表公司单位毛利情况表 单位毛利单位毛利 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-9 月月 宽幅 300（元/吨）541 475 599 692 宽幅 400（元/吨）1083 1150 1010 659 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）8/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 精密 300（元/

21、吨）3441 3067 3069 1460 精密 400（元/吨）1614 1463 1243 811 资料来源：公司公告、德邦研究所 2.2.全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛 不锈钢需求下游应用广泛，需求有望提升。不锈钢需求下游应用广泛，需求有望提升。2011 年-2021 年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量年复合增长率分别达到 14.33%、13.75%。宽幅不锈钢的需求主要受下游建筑装饰、机械设备、家电、日用品等影响。根根据甬金股份据甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈非公开发行股票申请文件的反馈意见意见的的回复报告回复

22、报告，预计到预计到 2025 年年全国全国宽幅冷轧不锈钢需求量约宽幅冷轧不锈钢需求量约 2300 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速年复合增速 14.17%。2016 年至 2021 年我国精密冷轧不锈钢板带表观消费量复合增长率 9.89%。需求主要受到下游电子、家电、环保材料、医疗器械等影响，未来随地产边际改善、电子需求触底回升，根据根据甬金股份甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈意见的回非公开发行股票申请文件的反馈意见的回复报告复报告，预计到预计到 2025 年年全国全国精密冷轧不锈钢需求量约精密冷轧不锈钢需求量约 101.05 万吨。万吨。图图 7：全：全国国宽幅冷轧不锈钢需求量

23、宽幅冷轧不锈钢需求量 图图 8：全国全国精密冷轧不锈钢需求量精密冷轧不锈钢需求量 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：21-24 年按照 21-25 年的年复合增速和 25 年需求量计算 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：22-24 年按照 21-25 年的年复合增速计算 中国经济稳中向好，看好中国经济稳中向好，看好 2023 年国内年国内对不锈钢的对不锈钢的需求。需求。2023 年 1 月中国PMI50.10%，对比 2022 年 12 月的 47.00%有显著增长，且超越荣枯线。预计2023 年宏观经济向好发展，整体对国内不锈钢需求旺盛。图图 9：中国中国 PMI 0.00500.001

24、000.001500.002000.002500.002021E2022E2023E2024E2025E全国宽幅冷轧不锈钢需求量（万吨）020406080022E2023E2024E2025E全国精密冷轧不锈钢需求量（万吨）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.----------

25、-----122022-07PMI（%）公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）9/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind、德邦研究所 2.3.公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业迅速扩产看好未来需求迅速扩产看好未来需求 公司不锈钢行业地位领先。公司不锈钢行业地位领先。公司精密冷轧不锈钢 2021 年全国市占率第一达19.58%，宽幅冷轧不锈钢全国市占率第三达 13.51%。图图 10：21 年全国宽幅冷轧不

26、锈钢企业市占率年全国宽幅冷轧不锈钢企业市占率 图图 11：21 年全国精密冷轧不锈钢企业市占率年全国精密冷轧不锈钢企业市占率 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 行业内宽幅不锈钢各公司不断扩产，行业内宽幅不锈钢各公司不断扩产，产能扩张一方面是基于对国内外下游客产能扩张一方面是基于对国内外下游客户需求增长的预期作出的战略规划，另一方面也是为了在激烈的市场竞争中保持户需求增长的预期作出的战略规划，另一方面也是为了在激烈的市场竞争中保持必要的市场份额必要的市场份额。太钢不锈 23 年末不锈钢规模目标 1500 万吨，十四五末不锈钢规模做到 1800 万吨；宏旺集团阳江、肇

27、庆、福建、舟山、印尼等多地扩产项目稳步推进；德龙镍业 21 年溧阳项目设计产能 540 万吨已投产；福建宝太不锈钢年产 110 万吨项目稳步推进中。行业龙头企业对宽幅不锈钢市场充满信心。表表 4：行业内不锈钢企业扩产情况行业内不锈钢企业扩产情况 公司名称公司名称 产能扩张情况产能扩张情况 太钢不锈 根据中国宝武官方微信公众号消息，2021 年 2 月，时任太钢集团党委书记、董事长高祥明在“子公司领导访谈”专栏采访中指出，“（太钢集团发展目标）第一步是到 2023 年末，把不锈钢规模做到 1500 万吨，太钢去年的不锈钢产量是 419 万吨，实现三年翻两番；第二步是到十四五末，把不锈钢规模做到

28、1800 万吨，谋求全球不锈钢领域头部企业地位”宏旺集团 根据宏旺集团官网及媒体报道，2019 年 9 月阳江宏旺首期年产 70 万吨四连轧连退生产机组稳定试产，2020 年 10 月阳江宏旺二期年产 50 万吨不锈钢板带项目试产，2022 年 3 月阳江宏旺二十辊 2 号轧机生产线顺利投产，第一卷成品钢成功下线 根据宏旺集团官网，2020 年 9 月肇庆宏旺二十辊轧机（设计产能 1.5 万吨/月，折合年产能 18 万吨）、光亮退火线（设计产能7.2 万吨）顺利试产 根据宏旺集团官网，2022 年 4 月福建宏旺举行年增 130 万吨不锈钢冷轧扩建项目动工仪式 根据媒体报道，浙江宏旺（舟山）年

29、产 70 万吨不锈钢冷轧项目（与青山集团合作，目前实施主体变更为主体变更为浙江青山数科科技有限公司）正处于前期设计、审查、报批报建阶段，力争 2022 年 12 月底前完成前期相关工作并全面动工 根据媒体报道，宏旺与青山控股合作的印尼年产 70 万吨不锈钢冷轧项目正在安装调试的高峰时期，计划 2022 年 8 月份试产 德龙镍业 根据媒体报道，2021 年 4 月江苏德龙溧阳龙跃高端不锈钢冷轧项目开工，该项目计划新建厂房 75 万平方米，主要从事高性能冷轧不锈钢薄板生产，设计年产能 540 万吨，该项目于 2022 年 7 月投产 根据媒体报道，响水德龙 2021 年上半年产量已经超过设计产能

30、的 30%，下半年产量计划超过设计产能 30%，全年产量总计划为 180 万吨 北材南通金属科技有限公司（北港新材参 股子公司）根据媒体报道，北材南通金属科技有限公司年产 60 万吨精密不锈钢板带项目开工仪式于 2022 年 5 月举行 福建宝太不锈钢有限公司（与 宝钢德盛不锈 钢有限公司进 行原材料合作）根据媒体报道，福建宝太不锈钢有限公司罗源县年产 110 万吨冷轧不锈钢项目于 2021 年 10 月开工，主要生产品种为冷轧卷BA、2B、2D 产品，项目一期年产能 15 万吨，二期年产能 95 万吨，原材料来自于邻近的宝钢德盛不锈钢有限公司 资料来源：公司公告、德邦研究所 太钢不锈,21.

31、35%宏旺集团,20.73%甬金股份,13.51%德龙镍业,11.86%北港新材,6.64%张家港浦项,5.32%其他,20.58%甬金股份,19.58%宁波奇亿,12.61%上海实达,12.32%呈飞精密,8.80%无锡环胜,5.87%太钢精密,3.96%其他,36.87%公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）10/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.固本求新，发力电池壳固本求新，发力电池壳材料材料业务业务 3.1.公司布局预镀镍电池壳公司布局预镀镍电池壳材料材料，预镀镍预镀镍技术技术较有优势较有优势 公司 22 年 11 月 9 日发布公告 14 亿元投建电池壳材料。一

32、期：一期：12 个月建成个月建成年年加工加工 7.5 万吨万吨柱状柱状电池壳电池壳专用材料的产能专用材料的产能。二期：。二期：18 个月个月建成年加工建成年加工 15 万吨万吨柱状柱状电池壳专用材料电池壳专用材料的产能的产能。图图 12：电池壳图片：电池壳图片 图图 13：公司生产流程：公司生产流程 资料来源：诺信电子官网、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司采用预镀镍技术公司采用预镀镍技术优势优势：预镀镍镀膜更均匀，内部镀膜稳定，有更长的寿：预镀镍镀膜更均匀，内部镀膜稳定，有更长的寿命和安全性（约命和安全性（约 5-8 年年）。）。采用预镀镍生产技术，主要流程可以分为连续预镀镍-

33、扩散退火-精整-分拣，采用预镀镍的钢带电压较厚镀镍电压更均匀，不容易被击穿。图图 14：公司生产流程：公司生产流程 图图 15：预镀镍电压均匀：预镀镍电压均匀 资料来源：东方电热公司公告、德邦研究所 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望-路兴浩、德邦研究所 3.2.预镀镍钢板需求前景广阔预镀镍钢板需求前景广阔，储能，储能、新能源汽车、新能源汽车或成为主要增长点或成为主要增长点 23-24 年是年是各各电池电池厂商大圆柱电池量产厂商大圆柱电池量产的高峰，的高峰，23-24 年预镀镍电池壳年预镀镍电池壳需求需求有望快速增长有望快速增长。特斯拉有望最早量产 4680 大圆柱电池，亿纬锂能、松下、L

34、G 新能源、三星 SDI 将在 23 年量产或投产。表表 5：各厂商大圆柱电池量产时间各厂商大圆柱电池量产时间 厂商厂商 预计量产时间预计量产时间 特斯拉 预计 2023 年大规模量产 电池钢基带连续预镀镍扩散退火精整分剪锂电池预镀镍钢基带 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）11/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宁德时代 规划了 12GWh 的产能，预计 2024 年开始量产 亿纬锂能 预计 2023 年下半年量产 松下 预计 2023 年投产 LG 新能源 新建 4680 电池生产线年产能 9GWh，预计 2023 年下半年开始投产 三星 SDI 预计 2023 年投

35、产 比克电池 预计 2023-2024 年量产 资料来源：中国经营网、ForceInstitute、锂电产业通、德邦研究所 特斯拉电池产能再扩建，储能或成为新需求增长点。特斯拉电池产能再扩建，储能或成为新需求增长点。2023 年 1 月特斯拉发布消息，投资 36 亿美元扩建美国内华达超级工厂二期，新工厂初始年产能将达到 100GWh，远期年产能将达到 500GWh，马斯克并在该公开交流中表示 4680电池将用于储能。储能前景广阔，储能前景广阔，根据索比储能网根据索比储能网预计预计 25 年年全球全球新增装机量新增装机量 362GW，21-25年复合年复合增速增速 87%。若储能。若储能电池电池

36、中圆柱电池占比提升，预镀镍电池壳需求有望进中圆柱电池占比提升，预镀镍电池壳需求有望进一步提升。一步提升。图图 16：特斯拉内华达超级工厂特斯拉内华达超级工厂 图图 17：全球储能装机量预测全球储能装机量预测 资料来源：每经网、德邦研究所 资料来源：华夏 EV 网、索比光伏网、德邦研究所测算 注：22-24 年数据为用 21-25 年复合增速计算 据据 QYresearch，预计到，预计到 2028 年镀镍年镀镍钢板钢板市场规模达市场规模达 6.79 亿美元，亿美元，21-28年复合增速年复合增速 8.15%。东方电热。东方电热按年按年需求平均需求平均增速增速 50%预测预测到到 25 年预镀镍

37、电池年预镀镍电池壳壳需求量需求量 60-70 万吨，万吨，21 年年 20 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速年复合增速 34%（按（按 25 年年65 万吨计算）万吨计算）。图图 18：全球镀镍钢板市场规模：全球镀镍钢板市场规模 资料来源：QYResearch，德邦研究所 050030035040020212022E2023E2024E2025E全球储能新增装机量(GW)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0050060070080020020202120222023E 2024E 2025E 2026E

38、 2027E 2028E销售额（百万美元）yoy 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）12/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们测算全球新能源车用预镀镍我们测算全球新能源车用预镀镍电池壳电池壳到到 25 年需求量年需求量 43.26 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速年复合增速 96.83%。根据观研报告和国际充换电网，预计 25 年新能源汽车销量为 2563.50 万辆，根据公司交流单套圆柱电池用电池壳量约 55kg/个，并随电池壳厚度减少用量降低。表表 6：全球新能源车用预镀镍：全球新能源车用预镀镍 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能

39、源汽车销量（万辆）675.00 1082.40 1440.00 1942.55 2563.50 圆柱电池渗透率 6.21%10.00%14.00%22.00%30.00%电池数量（万套）41.92 108.24 201.60 427.36 769.05 单套圆柱电池用电池壳（kg/套）55 52 50 47 45 预镀镍电池壳需求量（万吨）2.88 7.04 12.60 25.11 43.26 资料来源：华经产业研究院、公司公告、比克电池、高工锂电、观研天下、国际充换电网、EVtank、德邦研究所测算 注：电池壳按照 20%的损耗计算 3.3.公司公司潜在潜在客户客户丰富丰富 公司潜在客户包括

40、圆柱电池生产商、碱性电池生产商、公司潜在客户包括圆柱电池生产商、碱性电池生产商、动力电池生产动力电池生产商等。商等。公司在多个细分电池领域拥有潜在客户，同时也带来未来潜在的订单需求。图图 19：公司公司潜在潜在客户客户 资料来源：各公司官网、德邦研究所 注：以上公司均为潜在客户，并不说明公司已有合作或未来一定有合作 3.4.预镀镍钢板市场供给预镀镍钢板市场供给较紧张较紧张，22-25 年全球预镀镍电池壳年全球预镀镍电池壳或或供不应求供不应求 东方电热预计目前东方电热预计目前全球全球预镀镍钢板总产能在预镀镍钢板总产能在 20-30 万吨。目前仅仅电池壳需万吨。目前仅仅电池壳需求求约约 20 万吨

41、，如果未有大量扩产企业，按照平均增速到万吨，如果未有大量扩产企业，按照平均增速到 25 年年 60-70 万吨需求，万吨需求，22-25 年全球预镀镍电池壳年全球预镀镍电池壳或将或将供不应求。供不应求。国内：国内：东方电热-23 产能 2.35 万吨，目前产能 3500 吨，如果 24 小时极限可供 5-6 万吨生产；甬金股份-预计 23 年产能建成 7.5 万吨，25 年产能合计22.5 万吨；各种未上市过程小企业，量比较少。国际：国际：据东方电热公开纪要表示，新日铁等国外企业扩产速度有限。未来市场格局或增大国产化比例未来市场格局或增大国产化比例。公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）

42、13/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.拟拟布局钛合金布局钛合金，提供，提供长期业绩长期业绩增量增量 2022 年年 10 月月 19 日，日，公司公司发布公告拟发布公告拟布局钛合金新材料项目。布局钛合金新材料项目。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元。公司认缴出资 12,750 万元持股 51%，龙佰集团认缴出资 5,000 万元持股20%,航宇科技认缴出资 2,500 万元持股 10%，汇鸿科

43、技认缴出资 4,750 万元持股 19%。项目建设周期：项目分三期建设，其中一期工程计划建设期 18 个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线；二期工程 18 个月，建成年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期工程 24 个月，建成年 3 万吨钛合金深加工新材料生产线。项目项目投产投产建成后预计对公司业绩有积极影响。建成后预计对公司业绩有积极影响。公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）14/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测盈利预测 随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。（1）宽幅冷轧

44、不锈钢宽幅冷轧不锈钢 300BA：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 300AB 营收分别为 13.72/16.60/20.09 亿元，毛利率分别为 4%/4%/5%。（2）宽幅冷轧不锈钢）宽幅冷轧不锈钢 300-2B：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 300-2B 营收分别为 304.30/456.46/547.75 亿元，毛利率分别为 4%/5%/5%。（3）宽幅宽幅冷轧不锈钢冷轧不锈钢 400 系系：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 400 系营收分别为 20.66/27.27/32.99 亿元，毛利率分别为 7%/7%/8%。（4）精密精密冷轧不锈钢冷轧不锈钢 300 系系：预计

45、22-24 年精密冷轧不锈钢 300 系营收分别为 17.34/24.79/35.45 亿元，毛利率分别为 7%/7%/7%。（5）精密精密冷轧不锈钢冷轧不锈钢 400 系系：预计 22-24 年精密冷轧不锈钢 400 系营收分别为 10.13/14.49/20.72 亿元，毛利率分别为 8%/9%/9%。（6）电池壳：预计）电池壳：预计 22-24 年预镀镍电池壳营收分别为年预镀镍电池壳营收分别为 0/1.88/15 亿元，毛利亿元，毛利率分别为率分别为 0/18%/18%。（7）钛合金：预计）钛合金：预计 22-24 年钛合金营收分别为年钛合金营收分别为 0/0/16 亿元，毛利率分别为亿

46、元，毛利率分别为0/0/22%。表表 7：公司业绩拆分公司业绩拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 宽幅冷轧不锈钢 300BA 营收（百万元）0 1134 1372 1660 2009 宽幅冷轧不锈钢 300BA 成本（百万元）0 1012 1316 1586 1910 宽幅冷轧不锈钢 300BA 毛利（百万元）0 122 56 74 98 毛利率 11%4%4%5%宽幅冷轧不锈钢 300-2B 营收（百万元）18188 25869 30430 45646 54775 宽幅冷轧不锈钢 300-2B 成本（百万元）17507 24913 29185 43466 51868

47、 宽幅冷轧不锈钢 300-2B 毛利（百万元）681 956 1246 2180 2906 毛利率 4%4%5%5%宽幅冷轧不锈钢 400 系营收（百万元）729 2071 2066 2727 3299 宽幅冷轧不锈钢 400 系成本（百万元）618 1843 1926 2526 3034 宽幅冷轧不锈钢 400 系毛利（百万元）111 228 140 201 266 毛利率 11%7%7%8%精密冷轧不锈钢 300 系营收（百万元）646 788 1734 2479 3545 精密冷轧不锈钢 300 系成本（百万元）534 675 1620 2317 3292 精密冷轧不锈钢 300 系毛利

48、（百万元）112 113 114 162 253 毛利率 14%7%7%7%精密冷轧不锈钢 400 系营收（百万元）671 830 1013 1449 2072 精密冷轧不锈钢 400 系成本（百万元）560 733 932 1314 1888 精密冷轧不锈钢 400 系毛利（百万元）111 97 81 135 185 毛利率 12%8%9%9%电池外壳营收（百万元）0 0 0 188 1500 电池外壳成本（百万元）0 0 0 155 1238 电池外壳毛利（百万元）0 0 0 33 263 毛利率 18%18%钛合金营收（百万元）0 0 0 0 1600 钛合金成本（百万元）0 0 0 0

49、 1248 钛合金毛利（百万元）0 0 0 0 352 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）15/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率 22%其他营收（百万元）210 674 607 728 874 其他成本（百万元）170 533 516 575 691 其他毛利（百万元）41 142 91 153 184 毛利率 19%21%15%21%21%合计营收（百万元）20443 31366 37222 54876 69674 合计成本（百万元）19388 29709 35495 51938 65168 合计毛利（百万元）1056 1657 1727 2939 4506 毛

50、利率 5%5%5%5%6%资料来源：20-21 年为 wind，22-24 为德邦研究所测算 综上所述综上所述预测预测公司公司 22-24 年营收分别为年营收分别为 372.22/548.76/696.74 亿元，亿元，归母归母净利润分别为净利润分别为 5.15/10.14/14.50 亿元亿元，PE 分别为分别为 22.20/11.27/7.88。选取三个选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均行业可比公司，按照公司毛利加权平均 PE 为为 18.91/10.74/9.87，公司，公司 24 年估年估值具有性价比，首次覆盖给予值具有性价比，首次覆盖给予“买入”“买入”评级。评级。表表 8：

51、不锈钢可比公司不锈钢可比公司 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）（截止（截止 2023年年 2 月月 15日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 宝钢股份 600019.SH 6.21 1.19 0.62 0.72 0.81 6.75 10.00 8.58 7.70 太钢不锈 000825.SZ 4.61 1.31 0.19 0.30 0.45 6.36 24.05 15.53 10.28 鞍钢股份 000898.SZ 2.86 0.87 0.09 0.27 0.29 5.09 31.64 10.

52、43 10.04 首钢股份 000959.SZ 3.94 0.95 0.40 0.50 0.59 5.51 9.94 7.96 6.65 平均 18.91 10.62 8.67 资料来源：wind 一致预期、德邦研究所 表表 9：预镀镍电池壳可比公司预镀镍电池壳可比公司 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）（截止（截止 2023年年 2 月月 15日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 东方电热 300217.SZ 7.78 0.06 0.22 0.40 0.48 46.86 34.72 19.70

53、 16.27 资料来源：wind 一致预期、德邦研究所 表表 10：钛合金可比公司钛合金可比公司 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）（截止（截止 2023年年 2 月月 15日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 宝钛股份 600456.SH 42.81 1.24 1.53 2.05 2.56 61.21 27.90 20.88 16.71 资料来源：wind 一致预期、德邦研究所 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）16/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示

54、（1）公司产线建设不及预期。若公司产线建设不及预期，会拖慢未来业绩释放的时间。（2）电池壳行业竞争加剧。电池壳行业目前竞争者较少，未来如果有过多新增竞争者进入，或导致公司电池壳盈利水平不及预期。（3）公司钛合金业务销售端出现问题。钛合金产品价值量高，对产品要求也比较高，若下游销售渠道出现问题则会对公司远期业绩造成不利影响。公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）17/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024

55、E 每股指标(元)营业总收入 31,366 37,222 54,876 69,674 每股收益 2.55 1.52 3.00 4.29 营业成本 29,709 35,495 51,938 65,168 每股净资产 16.05 12.04 15.04 19.33 毛利率%5.3%4.6%5.4%6.5%每股经营现金流 3.54 2.38 5.84 8.29 营业税金及附加 37 47 67 86 每股股利 0.80 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估(倍)营业费用 27 33 37 54 P/E 22.69 22.20 11.27 7.88 营业费

56、用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 3.60 2.81 2.25 1.75 管理费用 131 132 212 293 P/S 0.21 0.26 0.17 0.14 管理费用率%0.4%0.4%0.4%0.4%EV/EBITDA 12.12 11.35 5.90 3.15 研发费用 555 618 938 1,299 股息率%1.4%0.0%0.0%0.0%研发费用率%1.8%1.7%1.7%1.9%盈利能力指标(%)EBIT 901 942 1,744 2,857 毛利率 5.3%4.6%5.4%6.5%财务费用 37 95 100 96 净利润率 2.3%1.8%2.5%3.2%

57、财务费用率%0.1%0.3%0.2%0.1%净资产收益率 15.8%12.6%19.9%22.2%资产减值损失-19 0 0 0 资产回报率 6.0%4.8%7.6%8.8%投资收益 5 2 20 28 投资回报率 10.9%10.4%16.0%20.4%营业利润 872 849 1,664 2,789 盈利增长(%)营业外收支-1-1 0 0 营业收入增长率 53.4%18.7%47.4%27.0%利润总额 871 848 1,664 2,789 EBIT 增长率 48.3%4.5%85.2%63.8%EBITDA 1,170 1,067 1,887 3,020 净利润增长率 42.6%-1

58、2.9%97.0%43.1%所得税 161 162 313 558 偿债能力指标 有效所得税率%18.5%19.1%18.8%20.0%资产负债率 55.9%54.9%53.3%48.8%少数股东损益 119 172 338 781 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.5 归属母公司所有者净利润 591 515 1,014 1,450 速动比率 0.7 0.6 0.8 0.9 现金比率 0.5 0.5 0.6 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,721 1,762 2,943 4,666 应收帐款周转天数 2.

59、8 28.0 28.5 28.3 应收账款及应收票据 364 400 450 500 存货周转天数 13.9 12.6 12.0 12.3 存货 1,582 1,890 2,130 2,560 总资产周转率 3.2 3.5 4.1 4.2 其它流动资产 765 885 1,183 1,256 固定资产周转率 10.1 11.0 14.7 16.7 流动资产合计 4,433 4,937 6,706 8,982 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 3,107 3,381 3,739 4,176 在建工程 1,807 1,907 2,307 2,807 现金流量表现金流量表(百万元百万元)202

60、1 2022E 2023E 2024E 无形资产 376 376 376 376 净利润 591 515 1,014 1,450 非流动资产合计 5,435 5,810 6,567 7,504 少数股东损益 119 172 338 781 资产总计 9,868 10,746 13,273 16,486 非现金支出 305 125 143 162 短期借款 435 467 670 787 非经营收益 30 111 97 98 应付票据及应付账款 1,474 1,600 1,900 2,200 营运资金变动-219-116 384 312 预收账款 148 151 241 295 经营活动现金流

61、826 806 1,976 2,803 其它流动负债 1,419 1,636 2,218 2,729 资产-1,747-501-900-1,100 流动负债合计 3,476 3,854 5,029 6,011 投资-93 0 0 0 长期借款 939 939 939 939 其他 81 2 20 28 其它长期负债 1,102 1,102 1,102 1,102 投资活动现金流-1,759-499-879-1,072 非流动负债合计 2,041 2,041 2,041 2,041 债权募资 1,767 32 203 117 负债总计 5,517 5,895 7,070 8,052 股权募资 3

62、4 0 0 0 实收资本 233 338 338 338 其他-409-299-118-126 普通股股东权益 3,742 4,071 5,084 6,535 融资活动现金流 1,392-266 85-8 少数股东权益 609 781 1,119 1,900 现金净流量 464 41 1,181 1,723 负债和所有者权益合计 9,868 10,746 13,273 16,486 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 2 月 15 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）18/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

63、声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 张崇欣，德邦证券有色行业首席分析师，中国矿业大学矿业工程硕士，采矿工程学士。有丰富的矿业工程技术工作经验。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准

64、：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中

65、性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场

66、有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。