1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-02-14 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 2%10%2%相对收益-1%-2%12%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）73 总市值（亿）5538 流通市值（亿）2636 市盈率（倍）/市净率（倍）3.73 成分股总营收（亿）1197 成分股总净利润（亿）-69 成

2、分股资产负债率（%）50.33 Table_Report 相关报告 社服 2023 年度策略：花开疫散，兼顾弹性与估值-20230203 亚朵（ATAT.O）：中高端酒店龙头，领先的生活方式品牌集团-20230110 美国人服行业百年变迁，引领市场创新变革 -20230108 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003(021)20361142 研究助理研究助理：李昊臻李昊臻 执业证书编号：S0550122010011 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 酒店专题：酒店专题：龙头龙头业绩业绩弹性

3、几何？弹性几何？报报告摘要：告摘要：Table_Summary 酒店酒店龙头龙头业绩弹性来源：业绩弹性来源：1）量，疫情期间龙头逆势开店，截止）量，疫情期间龙头逆势开店，截止 22Q3 vs 19Q3 华住华住/锦江锦江/首旅境内客房量增加首旅境内客房量增加 53%/38%16%；2）价，行业供给）价，行业供给深度出清为经营复苏提供强力支撑；酒店需求有持续回补动能，商务需深度出清为经营复苏提供强力支撑；酒店需求有持续回补动能，商务需求求/旅游散客旅游散客-旅游团客旅游团客-国际旅客，需求端有望持续拉动；国际旅客，需求端有望持续拉动；3）经营杠杆，）经营杠杆，RevPAR 每提升每提升 1%，集

4、团利润端将提升，集团利润端将提升 2-3%。价：预期的复苏周期，价：预期的复苏周期，RevPAR 弹性有多大？弹性有多大？参考美国酒店行业、万豪酒店集团历次危机后的复苏进程，以及国内上一轮景气周期中酒店集团的 RevPAR 弹性，预计 2024 年 TOP3 酒店龙头同店 RevPAR 有望超过2019 年 10%。当酒店集团门店结构大幅变化时，不同口径的 RevPAR 增速会产生较大差异，业绩弹性测算中应区分 RevPAR 的同店增速（代表实际增长）和全部门店增速（除反映实际增长外、亦隐含了中高端占比提升带来的 RevPAR 增长）。2019 年至今 TOP3 均大力发展中高端门店，但结构升

5、级进度有所分化，未来行业复苏时在相同的同店增长下，TOP3集团全部门店 RevPAR 增速弹性会呈现分化（锦江华住首旅）。量：扩张速度与门店结构变化同样重要。量：扩张速度与门店结构变化同样重要。不同门店模型对酒店集团的财务贡献不同：从对集团利润贡献角度看，直营中端加盟中端直营经济型加盟经济型加盟云酒店。疫情以来 TOP3 均在逆势扩张，但扩张速度及具体结构有所差异。从扩张速度看，华住锦江首旅。从门店结构看，锦江的结构优化最为显著，锦江华住首旅。酒店集团利润弹性测算及敏感性分析：酒店集团利润弹性测算及敏感性分析：锦江酒店：若境内/境外同店RevPAR 同比 2019 年增长 5%-10%/15%

6、-20%，则 2024 年归母净利润21.124.5 亿元/比 2019 年增长 29%60%，对应 PE 2833X；华住酒店：若境内/境外同店 RevPAR 同比 2019 年增长 5%-10%/15%-20%，则 2024 年归母净利润 33.638.9 亿元/同比 2019 年增长 115%149%，对应 PE 3035X；首旅酒店：若 2024 年同店 RevPAR 同比 2019 年增长 5%-10%，则 2024 年归母净利润 12.214.2 亿元/同比 2019 年增长38%61%，对应 PE 2024X。风险提示：风险提示：宏观经济风险，疫情反复风险，门店拓展不及预期宏观经

7、济风险，疫情反复风险，门店拓展不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据(以以 2023/2/13 收盘价计算，港股收盘价单位为港元收盘价计算，港股收盘价单位为港元)重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 锦江酒店 64.55 0.05 1.51 2.25 1365.3 42.8 28.7 买入 华住集团-S 41.45-0.61 0.61 1.07/58.5 33.2 买入 首旅酒店 25.92-0.50 0.72 1.15/36.1 22.6 买入 -25%

8、-20%-15%-10%-5%0%5%2022/22022/52022/82022/11社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.酒店集团简易商业模型酒店集团简易商业模型.4 2.价：预期的复苏周期，价：预期的复苏周期，RevPAR 弹性有多大？弹性有多大？.4 2.1.同店口径同店口径 vs 全口径全口径 RevPAR 差异产生的根源：门店结构变化差异产生的根源：门店结构变化.4 2.2.复盘历史，复苏周期下酒店复盘历史，复苏周期下酒店 RevPAR 弹性几何？弹性几何？.7 3.量：扩张速度与

9、门店结构变化同样重要量：扩张速度与门店结构变化同样重要.12 3.1.五大门店类型对酒店集团的财务贡献测算对比五大门店类型对酒店集团的财务贡献测算对比.12 3.2.TOP3 酒店集团扩张速度和门店结构变化对比酒店集团扩张速度和门店结构变化对比.13 4.酒店集团利润弹性测算及敏感性分析酒店集团利润弹性测算及敏感性分析.16 4.1.锦江酒店：中性场景锦江酒店：中性场景 2024 年利润年利润 21.124.5 亿元亿元/对应对应 PE 2833X.16 4.2.首旅酒店：中性场景首旅酒店：中性场景 2024 年利润年利润 12.214.2 亿元亿元/对应对应 PE 2024X.17 4.3.

10、华住集团：中性场景华住集团：中性场景 2024 年利润年利润 33.638.9 亿元亿元/对应对应 PE 3035X.18 5.投资建议投资建议.20 5.1.锦江酒店：依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进锦江酒店：依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进.20 5.2.华住集团：华住集团：“品牌品牌+技术技术+流量流量”构筑竞争壁垒，拓店速度构筑竞争壁垒，拓店速度&质量兼顾质量兼顾.21 5.3.首旅酒店：轻管理加速下沉，集团赋能高端品牌重构首旅酒店：轻管理加速下沉，集团赋能高端品牌重构.22 6.风险提示风险提示.23 7.附录：附录：TOP 3 酒店龙头经营数据对比酒店龙

11、头经营数据对比.24 7.1.全全部门店经营数据分析部门店经营数据分析.24 7.2.同店经营数据分析同店经营数据分析.26 7.3.门店数据分析门店数据分析.27 图表目录图表目录 图图 1：2015 年年-2019 年华住酒店不同口径下年华住酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比.5 图图 2：2019 年至今锦江酒店境内门店结构变化年至今锦江酒店境内门店结构变化.6 图图 3：2019 年至今华住酒店境内门店结构变化年至今华住酒店境内门店结构变化.6 图图 4：2019 年至今首旅酒年至今首旅酒店门店结构变化店门店结构变化.6 图图 5：1996-2018 年美国酒店行业周期回顾

12、年美国酒店行业周期回顾.8 图图 6：1996-2018 年美国酒店行业经营数据表现年美国酒店行业经营数据表现.8 图图 7：1997-2019 年万豪北美酒店同店经营数据趋势年万豪北美酒店同店经营数据趋势.9 图图 8：1996-2019 年万豪北美地区酒店同店经营数据表现年万豪北美地区酒店同店经营数据表现.9 图图 9：1985-2020 年万豪门店结构变化年万豪门店结构变化.10 图图 10：2015 年年-2019 年华住酒店不同口径下年华住酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比.11 图图 11：2015 年年-2019 年首旅酒店不同口径下年首旅酒店不同口径下 RevPAR

13、 增速对比增速对比.11 图图 12：2015 年年-2019 年锦江酒店不同口径下年锦江酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比.11 图图 13：中性假设下复苏周期：中性假设下复苏周期 TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 增速弹性对比增速弹性对比.12 2YjYrUhVtUbWuMuM6McM7NsQnNoMmPjMpPoMkPnMoQaQrQqQuOtQmMvPmQmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 14：锦江（仅境内）门店扩张趋势：锦江（仅境内）门店扩张趋势.14 图图 15：华住（仅境

14、内）门店扩张趋势：华住（仅境内）门店扩张趋势.14 图图 16：首旅酒店门店扩张趋势：首旅酒店门店扩张趋势.14 图图 17：2017-2021 年年 TOP3 酒店集团门店量酒店集团门店量 CAGR.14 图图 18：锦江（仅境内）门店结构升级趋势：锦江（仅境内）门店结构升级趋势.15 图图 19：华住（：华住（仅境内）门店结构升级趋势仅境内）门店结构升级趋势.15 图图 20：首旅酒店门店结构升级趋势：首旅酒店门店结构升级趋势.15 图图 21：2017-2022Q3 TOP3 酒店集团门店结构变化酒店集团门店结构变化.15 图图 22：锦江酒店：锦江酒店 2023 年利润弹性及敏感性测算

15、年利润弹性及敏感性测算.16 图图 23：锦江酒店：锦江酒店 2024 年利润弹性及敏感性测算年利润弹性及敏感性测算.17 图图 24：首旅酒：首旅酒店利润弹性及敏感性测算店利润弹性及敏感性测算.18 图图 25：华住集团：华住集团 2023 年利润弹性及敏感性测算年利润弹性及敏感性测算.19 图图 26：华住集团：华住集团 2024 年利润弹性及敏感性测算年利润弹性及敏感性测算.19 图图 27：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 增速对比增速对比.24 图图 28：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 增速对比增速对比.24 图图 29：TOP3 酒店龙

16、头全部门店酒店龙头全部门店 ADR 增速对比增速对比.24 图图 30：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比.25 图图 31：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比.25 图图 32：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比.25 图图 33：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 增速对比增速对比.26 图图 34：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 增速对比增速对比.26 图图 35：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 增速对比增速对比.26

17、图图 36：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比.27 图图 37：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比.27 图图 38：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比.27 图图 39：TOP3 酒店龙头国内运酒店龙头国内运营门店数对比营门店数对比.28 图图 40：TOP3 酒店龙头国内运营门店增速酒店龙头国内运营门店增速.28 图图 41：TOP3 酒店龙头加盟门店占比酒店龙头加盟门店占比.28 图图 42：TOP3 酒店龙头中高端门店占比酒店龙头中高端门店占比.28 图图 43：TOP3 酒店

18、龙头国内毛开店数对比酒店龙头国内毛开店数对比.29 图图 44：TOP3 酒店龙头国内净开店数对比酒店龙头国内净开店数对比.29 图图 45：TOP3 酒店龙头国内关店比例对比酒店龙头国内关店比例对比.29 图图 46：TOP3 酒店龙头国内储备店数对比酒店龙头国内储备店数对比.30 图图 47：TOP3 酒店龙头国内储备门店同比增速对比酒店龙头国内储备门店同比增速对比.30 图图 48：TOP3 酒店龙头国内储备门店转化率对比酒店龙头国内储备门店转化率对比.30 表表 1：酒店集团简易商业模型：酒店集团简易商业模型.4 表表 2：锦江酒店境内全部门店：锦江酒店境内全部门店 RevPAR 弹性

19、测算弹性测算.7 表表 3：华住酒店境内全部门店华住酒店境内全部门店 RevPAR 弹性测算弹性测算.7 表表 4：首旅酒店全部门店：首旅酒店全部门店 RevPAR 弹性测算弹性测算.7 表表 5：不同门店模型对酒店集团的财务贡献对比：不同门店模型对酒店集团的财务贡献对比.13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.酒店集团简易商业模型酒店集团简易商业模型 酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式，不同模式对酒店集团的财务报表影，不同模式对酒店集团的财务报表影响有所不同响有所不同。我们

20、对酒店集团的商业模型进行简易拆分：从收入端来看从收入端来看，门店年营业额可用房量*RevPAR*365 天计算，对于直营门店，其营业额全部计入酒店集团收入；对于加盟门店，门店营业额*综合费率计入酒店集团收入，综合费率通常在 10%左右（含持续加盟费/CRS 导流费/技术支持费等）。从成本端来看从成本端来看，直营门店全部经营成本均计入集团成本，经营成本主要由固定成本和可变成本构成，固定成本包括租金、折旧摊销和人工成本，是经营成本的主要来源，占比可达 70%以上，可变成本包括能耗和物耗；加盟门店成本中仅有店长工资计入集团报表形成集团成本，同时由于加盟门店店长工资实际由加盟商承担、加盟商向集团支付店

21、长工资并计入集团收入，因此加盟门店店长工资在集团财务报表的收入端和成本端一进一出（实际进项或大于出项），我们可以简单理解为对于集团而言加盟店基本无成本。从费用端从费用端来看来看，酒店集团费用由销售费用、管理费用和财务费用构成，可以简易理解为此三项费用为直营门店和加盟门店共同承担。对酒店集团而言，成本及费用端相对刚性，其业绩弹性主要来自收入端、即量和价对酒店集团而言，成本及费用端相对刚性，其业绩弹性主要来自收入端、即量和价的拉动。的拉动。酒店集团成本中相对刚性的固定成本占比较高且短期内难以改变，酒店集团费用同样相对刚性，但通过内部整合仍然可以产生阶段性提质增效和控费的预期，但我们认为酒店集团费用

22、端的改进属于企业自身 alpha 的提升，本篇报告主要关注酒店行业 beta 所产生的业绩弹性，因此我们主要关注酒店集团收入端，即价和量对业绩的拉动。表表 1：酒店集团简易商业模型酒店集团简易商业模型 直营门店直营门店 加盟门店加盟门店 收入端收入端 量*价 量*价*综合费率 成本端成本端 固定成本：租金、折旧摊销、人工 可变成本：能耗、物耗 基本无成本 费用端费用端 销售费用、管理费用、财务费用 数据来源：东北证券 2.价：预期的复苏周期，价：预期的复苏周期，RevPAR 弹性有多大？弹性有多大？2.1.同店口径同店口径 vs 全全口径口径 RevPAR 差异产生的根源：门店结构变化差异产生

23、的根源：门店结构变化 酒店集团不同口径的酒店集团不同口径的 RevPAR 增速含义不同，因此我们需要区分同店增速含义不同，因此我们需要区分同店 RevPAR 增增速和全部门店速和全部门店 RevPAR 增速。增速。同店 RevPAR 增速代表开业满 18 个月门店的 RevPAR增长水平（假设今年有 100 家门店为开业满 18 个月的门店，则用今年的 100 家店和去年同样的这 100 家店做对比，计算 RevPAR 的增长情况），反映酒店集团旗下门店的实际增长；全部门店 RevPAR 增速代表全部已开业门店的 RevPAR 增长水平（假设今年有 500 家门店已开业，去年有 200 家门店

24、已开业，则用今年的 500 家店和去年的 200 家店做对比，计算 RevPAR 的增长情况），除反映实际增长外、亦隐含了门店结构变化带来的影响（中高端门店占比提升自然会推动 RevPAR 增长、以及尚处 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 于爬坡期的门店入住率较低会拖累当期 RevPAR）。当酒店集团门店结构大幅变化时，不同口径的当酒店集团门店结构大幅变化时，不同口径的 RevPAR 增速会产生较大差异。增速会产生较大差异。以华住酒店为例，我们回顾上一轮酒店周期景气高点时期华住的同店 RevPAR 增速与全部门店 RevPA

25、R 增速：2017Q1-Q4 华住同店 RevPAR 增速位于 6%10%区间内，同期全部门店 RevPAR 增速则位于 9%17%区间内。此阶段华住全部门店 RevPAR 增速大幅领先同店 RevPAR 增速的原因与华住的门店中高端结构升级有关，2017 年至2018 年华住旗下中高端门店占比从 15%大幅提升至 30%，新开门店以中高端为主导，虽然处于爬坡期的门店入住率相对较低拖累 RevPAR，但由于该阶段爬坡期中的门店大部分为中高端门店，中高端门店房价通常为经济型的 1.5 倍至 1.8 倍，因此房价端的增长大幅推动 RevPAR 提升，产生全部门店 RevPAR 增速大幅领先同店Re

26、vPAR 增速的结果。图图 1：2015 年年-2019 年华住酒店不同口径下年华住酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比 数据来源：华住财报，东北证券 TOP3 门店结构升级进度分化，全部门店门店结构升级进度分化，全部门店 RevPAR 增速弹性亦会分化。增速弹性亦会分化。2019 年至今，TOP3 酒店集团均大力发展中高端门店，但结构升级进度有所分化，锦江门店结构升级进度领先，华住次之，首旅最弱：锦江酒店锦江酒店 2019Q1-2022Q3 境内中高端门店数量从 2387 家增加至 5925 家，中高端门店占比从 38%提升至 59%，提升 21pct；华住酒店华住酒店 2019Q

27、1-2022Q3 境内中高端门店数量从 1240 家增加至 3378 家，中高端门店占比从 28%提升至 41%，提升 13pct；首旅酒店首旅酒店 2019Q1-2022Q3 中高端门店数量从 741 家增加至 1496 家，中高端门店占比从 18%提升至 25%，提升 7pct；而首旅相对偏低端的轻管理酒店数量从 330 家增加至 2287 家，轻管理占比从 8%提升至39%，提升 31pct。基于门店结构升级的分化，酒店行业进入复苏周期后，在相同的经营数据回暖程度下，TOP3 集团全部门店 RevPAR 增速弹性会呈现分化，锦江酒店更为激进的门店结构升级会带来更高的全部门店 RevPAR

28、 增速弹性，华住次之，首旅受到相对缓慢的中高端结构升级及大量的云酒店开店占比影响，全部门店RevPAR 增速弹性会相对较弱。-5%-4%-3%-3%0%-1%1%3%6%8%10%7%7%8%4%4%0%-2%-4%-5%-6%-5%-3%-3%1%1%4%6%9%14%17%15%14%13%7%8%3%1%-1%5%-10%-5%0%5%10%15%20%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务

29、必阅读正文后的声明及说明 6/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 2：2019 年至今锦江酒店境内门店结构变化年至今锦江酒店境内门店结构变化 图图 3：2019 年至今华住酒店境内门店结构变化年至今华住酒店境内门店结构变化 数据来源：锦江财报，东北证券 数据来源：华住财报，东北证券 图图 4：2019 年至今首旅酒店门店结构变化年至今首旅酒店门店结构变化 数据来源：首旅财报，东北证券 基于更为激进的门店结构升级基于更为激进的门店结构升级/中高端门店占比提升，未来中高端门店占比提升，未来在相同的同店在相同的同店 RevPAR 增增速下，速下，锦江全部门店锦江全部门店 RevPAR 增

30、速将彰显更大的弹性。增速将彰显更大的弹性。基于锦江酒店的开店策略，预计 2019 年至 2023 年其中高端门店占比将从 38%进一步提升至 63%/+25pct，在此门店结构升级下，基于我们测算，2023 年即使锦江境内同店 RevPAR 相比 2019 年仍下滑 11%，公司境内全部门店的 RevPAR 也将达到 2019 年的同等水平；若 2023年境内同店 RevPAR 相比 2019 年提升 5%，则锦江境内全部门店的 RevPAR 相比2019 年将提升 18%。华住和首旅酒店全口径 RevPAR 弹性将弱于锦江，预计华住酒店 2019 年至 2023 年中高端门店占比从 28%提

31、升至 43%/+15pct，门店升级程度不及锦江，全部门店 RevPAR 增速弹性将弱于锦江；若 2023 年华住同店 RevPAR 相比2019 年下滑 4%，公司全部门店的 RevPAR 将达到 2019 年水平；若 2023 年同店RevPAR 相比 2019 年提升 5%，华住全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 9%。预计首旅酒店 2019 年至 2023 年中高端门店占比从 18%提升至 26%/+8pct，门店结构升级程度不及锦江、华住，全部门店 RevPAR 增速弹性也将弱于锦江、华住；若2023 年首旅同店 RevPAR 相比 2019 年下滑 2%，公司全部门

32、店的 RevPAR 将达到2019年水平；若2023年同店RevPAR相比2019年提升5%，首旅全部门店的RevPAR相比 2019 年将提升 7%。3978 3954 3946 3934 3943 3890 3951 3957 3937 3933 3994 4075 4082 4075 4092 2387 2634 2946 3287 3415 3642 3876 4181 4373 4630 4949 5280 5427 5666 5925 38%40%43%46%46%48%50%51%53%54%55%56%57%58%59%0%10%20%30%40%50%60%70%02,000

33、4,0006,0008,00010,00012,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3经济型中高端中高端占比3388439924127 42134362 4383 445146214772 4810 4859 489884225532724293430583192337828%30%31%31%32%32%34%35%35%36%37%38%39%40%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010

34、002000300040005000600070008000900019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3经济型中高端中高端占比2993 2676 2642 2598 2564 2511 2466 2463 2454 2362 2339 2291 2259 2181 2078 741 755 814 945 964 1004 1079 1165 1205 1260 1312 1384 1426 1452 1496 18%18%20%21%22%23%23%24%24%24%24%23%24%24%25%0%5%1

35、0%15%20%25%30%00400050006000700019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3经济型中高端云酒店其他中高端占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 2：锦江酒店锦江酒店境内境内全部门店全部门店 RevPAR 弹性测算弹性测算 锦江（仅境内）锦江（仅境内）2023 年年同店同店 RevPAR 恢复率（恢复率（2023 年年 vs 2019 年）年）70%80%85%90%95%100%105%10

36、7%110%112%115%120%2023vs2019 全口径全口径RevPAR 恢复率恢复率 79%90%96%102%107%113%118%121%123%126%129%134%数据来源：东北证券测算 表表 3：华住酒店境内全部门店：华住酒店境内全部门店 RevPAR 弹性测算弹性测算 华住（仅境内）华住（仅境内）2023 年年同店同店 RevPAR 恢复率（恢复率（2023 年年 vs 2019 年）年）70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%2023vs2019 全口径全口径RevPAR 恢复率恢复率 73%82%88%93%99%1

37、04%109%110%114%116%119%125%数据来源：东北证券测算 表表 4：首旅酒店全部门店：首旅酒店全部门店 RevPAR 弹性测算弹性测算 首旅首旅 2023 年年同店同店 RevPAR 恢复率（恢复率（2023 年年 vs 2019 年）年）70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%2023vs2019 全口径全口径RevPAR 恢复率恢复率 71%82%87%93%98%102%107%110%112%115%118%123%数据来源：东北证券测算 2.2.复盘历史，复苏周期下复盘历史，复苏周期下酒店酒店 RevPAR 弹性几何？

38、弹性几何？为研究进入复苏周期后酒店 RevPAR 弹性水平，我们分别复盘美国酒店行业和万豪酒店在危机后 RevPAR 的复苏走势以及我国酒店行业上一轮景气周期的 RevPAR 弹性，为本轮复苏周期的 RevPAR 弹性提供借鉴参考。复盘美国酒店行业，危机后复盘美国酒店行业，危机后第第4年年/第第5年全口径年全口径RevPAR相比危机前同增相比危机前同增5%/14%。除本次新冠疫情外，1996 年以来美国酒店行业曾经历两次重大危机，分别为 2001年的 911 事件和 2008 年的次贷危机。1）911 事件发生后，事件发生后，2000 年年至至 2003 年年美国酒美国酒店业经历了由危机衰退店

39、业经历了由危机衰退到到企稳企稳的历程的历程，此后恢复并超过危机前水平，此后恢复并超过危机前水平。2001 年美国酒店业 RevPAR 受 911 事件影响从 54.13 美元下滑至 50.99 美元/-5.8%，2002 年继续下滑至 49.22 美元/-3.5%；2003 年酒店行业开始企稳（同比正增长，但 RevPAR 绝对值尚未恢复到危机前水平），此后 RevPAR 重回上升通道，2004/2005 年行业RevPAR 分别达到 52.93/57.34 美元，分别同比增长 7.6%/8.3%。911 事件后美国酒店行业历时 4 年实现 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2005/200

40、6 年行业 RevPAR 相比危机前分别提升 6%/14%，该数据为全口径数据（美国酒店行业已非常成熟，结构升级影响不大）。2）次贷危机发生后美国酒店行业在）次贷危机发生后美国酒店行业在 2008 年年至至 2010 年年逐步逐步从从危危机低谷期机低谷期中企稳复苏中企稳复苏。2008 年美国酒店业 RevPAR 从 65.61 美元下滑至 64.49 美元/-1.7%、2009 年继续大幅下滑至 53.5 美元/-17%；2010 年行业开始企稳复苏，RevPAR同比增长 5.5%（但 RevPAR 绝对值尚未恢复到危机前水平），此后行业 RevPAR 开始快速增长，2011-2013 年行业

41、 RevPAR 分别达到 61.02/65.15/68.58 美元，分别同比增长 8.1%/6.8%/5.3%。次贷危机后美国酒店行业历时 5 年 RevPAR 恢复并超过危机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 前水平，2013/2014 年行业 RevPAR 相比危机前分别提升 4.5%/13%，该数据为全口径数据。图图 5：1996-2018 年美国酒店行业周期回顾年美国酒店行业周期回顾 数据来源：美国酒店集团财报，东北证券 图图 6：1996-2018 年美国酒店行业经营数据表现年美国酒店行业经营数据表现 数据来源：美

42、国酒店集团财报，东北证券 复盘万豪复盘万豪酒店集团酒店集团，危机后，危机后第第 4 年年/第第 5 年年 RevPAR 相比危机前同增相比危机前同增 2%/10%。万豪酒店北美地区同店经营数据走势与美国酒店行业经营数据趋同：1）2001 年至年至 2003年万豪酒店经历了年万豪酒店经历了 911 事件冲击下事件冲击下由由经营衰退经营衰退到企稳的历程到企稳的历程，2001 年万豪北美地区酒店 RevPAR 从 101 美元下滑至 91 美元/-9.5%、2002 年继续下滑至 86 美元/-5.4%，2003年企稳、2004/2005年RevPAR分别达到95/103美元，分别同比增长10.7%

43、/8.7%。911 事件后万豪历时 4 年 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2005/2006 年 RevPAR 相比危机前分别提升 2%/10%。2）次贷危机对万豪的经营冲击主要在）次贷危机对万豪的经营冲击主要在 2008 年年至至 2010年年彰显彰显，2008 年万豪北美地区酒店 RevPAR 从 116 美元下滑至 112 美元/-2.8%、2009年继续大幅下滑至 93 美元/-17.6%，2010 年企稳复苏/RevPAR 同增 5.3%、2011 年-20%-15%-10%-5%0%5%10%804200520

44、0620072008200920001620172018OCC增速ADR增速RevPAR增速911事件2年下跌，3年后完全恢复最高RevPAR同比+8.3%次贷危机2年下跌，4年后完全恢复最高RevPAR同比+8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080958042005200620072008200920001620172018ADR(美元）RevPAR(美元）OCC911事件次贷危机 请务

45、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2013 年 RevPAR 分别达到 105/112/118 美元，分别同增 8.1%/6.8%/5.1%。次贷危机后万豪历时 5 年 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2013/2014 年 RevPAR 相比危机前分别提升 2%/10%，该数据为全口径数据。万豪酒店集团在经历这两次危机后门万豪酒店集团在经历这两次危机后门店结构店结构呈现出呈现出有限服务型门店占比提升有限服务型门店占比提升、中高端中高端门店占比下降门店占比下降的趋势的趋势：其中，911 事件爆发当年（2001 年）万豪有限服

46、务型门店占比为 48%/高端和奢华占比 31%，2004年万豪恢复并超过危机前水平，其有限服务型门店占比提升 3pct 达 51%，高端和奢华门店占比下降 5pct 至 26%。次贷危机爆发当年（2008 年）万豪有限服务型门店占比为 51%/高端和奢华占比 25%，2013 年万豪恢复并超过危机前水平，其有限服务型门店占比提升 2pct 达 53%，高端和奢华门店占比下降 2pct 至 23%。因此，推测危机后万豪酒店同店 RevPAR 的增长幅度大于全口径 RevPAR 的增长幅度。图图 7：1997-2019 年万豪北美酒店同店经营数据趋势年万豪北美酒店同店经营数据趋势 数据来源：万豪财

47、报，东北证券 图图 8：1996-2019 年万豪北美地区酒店同店经营数据表现年万豪北美地区酒店同店经营数据表现 数据来源：万豪财报，东北证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%9200020004200520062007200820092000019OCC增速ADR增速RevPAR增速911事件2年下跌，3年后完全恢复最高RevPAR同比+10.7%次贷危机2年下跌，4年后完全恢复最高RevPAR同比+8.1%007080900501001502

48、00250804200520062007200820092000019ADRRevPAROCC(右轴)911事件次贷危机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 9：1985-2020 年万豪年万豪门店结构变化门店结构变化 数据来源：万豪财报，东北证券 以上通过复盘美国酒店行业和万豪酒店集团危机后的 RevPAR 走势我们总结出两个特点：（1）经历重大危机后，酒店行业/酒店集团至少需要 4-5

49、 年 RevPAR 绝对值才能够完全恢复并超过危机前的水平。（2）在 RevPAR 恢复的第一年，其弹性并未完全展现，相比危机前为低个位数增长；而在恢复后的第二年，RevPAR 弹性进一步放大，相比危机前达到 10%甚至以上的增长。我们认为危机后 RevPAR 的增长弹性很大程度来源于在危机期间酒店行业供给端的出清和供需环境的明显优化。复盘国内复盘国内上一轮上一轮完整的完整的酒店周期酒店周期，行业景气周期，行业景气周期高点高点酒店龙头酒店龙头同店同店 RevPAR 增速可增速可达达 7%。国内酒店行业上一轮景气周期高点于 2017 年出现，TOP3 酒店集团同店RevPAR 季度最高增幅可达

50、8-10%，估算 2017 年全年 TOP3 酒店集团同店 RevPAR增速亦可达到 7%左右。本次新冠疫情对酒店行业的冲击史无前例，疫情持续时间长、疫情期间酒店行业供给出清幅度更深，因此我们认为本次疫情危机结束后，基于更为优化的供需格局，TOP3 酒店集团同店 RevPAR 增速高点有望超过上一轮行业景气周期中龙头的 RevPAR 增速高点，因此我们中性假设疫情后的复苏周期中TOP3 酒店龙头同店 RevPAR 或有望超过 2019 年数值的 5%-10%。29%22%48%51%21%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985年1987年1989年19

51、91年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年奢华高端有限服务长住酒店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 10：2015 年年-2019 年华住酒店不同口径下年华住酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比 数据来源：华住财报，东北证券 图图 11：2015 年年-2019 年首旅酒店不同口径下年首旅酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比 数据来源：首旅财报，东北证券 图图 12：2015 年年-2019

52、年锦江酒店不同口径下年锦江酒店不同口径下 RevPAR 增速对比增速对比 数据来源：锦江财报，东北证券 由于疫情期间各家酒店集团门店结构升级进度不同，相同的同店由于疫情期间各家酒店集团门店结构升级进度不同，相同的同店 RevPAR 增长对应增长对应各各酒店集团酒店集团的全部门店的全部门店 RevPAR 增长水平相应产生分化。增长水平相应产生分化。若 2024 年 Top3 酒店集团同店 RevPAR 相比 2019 年均提升 5%-10%，则锦江全部门店的 RevPAR 相比 2019-5%-4%-3%-3%0%-1%1%3%6%8%10%7%7%8%4%4%0%-2%-4%-5%-6%-5%

53、-3%-3%1%1%4%6%9%14%17%15%14%13%7%8%3%1%-1%5%-10%-5%0%5%10%15%20%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速-6%-5%-3%1%3%5%8%7%3%4%2%1%-3%-4%-6%-5%-6%-4%-2%2%6%3%5%5%7%8%7%4%6%4%3%-1%-2%-4%-4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%15Q115Q215Q315Q416Q116Q21

54、6Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速3%3%3%3%-4%-4%-4%-3%-4%-3%-4%-4%0%-1%0%2%1%3%7%5%8%6%4%6%1%0%-1%-2%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12

55、/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 年将提升 20-25%，华住全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 10%-15%，首旅全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 8%-13%。锦江相比华住和首旅具有更高的RevPAR 弹性，原因主要来自于锦江更为激进的门店结构升级进度。图图 13：中性假设下复苏周期：中性假设下复苏周期 TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 增速弹性对比增速弹性对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 3.量：扩张速度与门店结构变化同样重要量：扩张速度与门店结构变化同样重要 疫情发生以来，TOP3 酒店集团均在逆势扩张，过去三年的扩张

56、储备本身就会带来未来行业复苏后的业绩弹性。同时，与扩张速度同样重要的是扩张结构，不同的门店类型给集团贡献的利润体量是不同的，过去三年主要开的是哪种店型亦会很大程度上影响未来的业绩弹性。因此在针对量的分析中，我们首先对不同门店类型给酒店集团贡献的利润体量进行简易测算及对比。3.1.五大五大门店门店类型类型对酒店集团的财务贡献对酒店集团的财务贡献测算对比测算对比 由于不同门店类型对酒店集团的财务贡献各不相同，我们分别从门店经营模式和门店品类两个维度对门店类型进行拆分并计算对集团的利润贡献。从经营模式从经营模式来来看，看，酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模

57、式，不同模式的门店不同模式的门店在集团财务报表的收入在集团财务报表的收入/成本确认口径不同成本确认口径不同：直营门店的全部营业额和全部经营成本均确认在集团报表中，基于酒店集团历史数据，我们假设正常经营年份该类门店集团的净利润率约为 10%15%；加盟门店的营业额*综合费率（一般为 10%左右）计入集团收入，经营成本不计入集团报表，我们假设集团针对加盟门店承担的费用率为 20%，税率为 25%，因此该类门店的集团净利润率约为 60%。从酒店品类从酒店品类来来看，由于房量和房价的差异，不同品类门店对集团的收入看，由于房量和房价的差异，不同品类门店对集团的收入/利润贡献体利润贡献体量不同，酒店集团旗

58、下门店可分为经济型和中端，此外由于量不同，酒店集团旗下门店可分为经济型和中端，此外由于轻管理轻管理酒店较为特殊我酒店较为特殊我们将其作为单独品类门店拆分们将其作为单独品类门店拆分。经济型门店的房量通常在 80 间，RevPAR 约为 120元，单门店年营业额为 350 万；中端门店体量更大、营收更高，房量通常在 120 间，RevPAR 约为 220 元，单门店年营业额为 964 万；而如家轻管理酒店则体量较小，房量通常为 40-50 间，RevPAR 约为标准店 70%，综合费率约为 7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 社会服务社会服务/行业深度行业深

59、度 基于以上假设，基于以上假设，从对集团利润贡献角度看，从对集团利润贡献角度看，粗略测算粗略测算直营中端（直营中端（120 万）万）加盟中端加盟中端（58 万）万）直营经济型（直营经济型（44 万）万）加盟经济型（加盟经济型（21 万）万）加盟加盟轻管理轻管理酒店（酒店（6 万）万）。表表 5：不同门店模型对酒店集团的财务贡献不同门店模型对酒店集团的财务贡献对比对比 直营店直营店-经济型经济型 直营店直营店-中端中端 加盟店加盟店-经济型经济型 加盟店加盟店-中端中端 加盟店加盟店-轻管理轻管理 房量房量 80 120 80 120 45 RevPAR 120 220 120 220 85 年

60、营业额（万元）年营业额（万元）350 964 350 964 140 集团收入（万元）集团收入（万元）350 964 35 96 10 集团利润（万元）集团利润（万元）4 120 21 58 6 数据来源：酒店集团财报，调研纪要，东北证券测算 注：以上测算为简易测算，仅为对比不同类型的门店为酒店集团贡献利润体量的差异，不能作为酒店集团盈利预测的假设。3.2.TOP3 酒店集团扩张速度和门店结构酒店集团扩张速度和门店结构变化对比变化对比 疫情以来疫情以来 TOP3 酒店集团均在逆势扩张，但扩张速度及具体结构有所差异。从扩张酒店集团均在逆势扩张，但扩张速度及具体结构有所差异。从扩张速度看，华住速度

61、看，华住锦江锦江首旅首旅。门店量：门店量：19Q3-22Q3 锦江/华住/首旅门店量复合增速分别为 11%/18%/12%，截止 22Q3 锦江/华住/首旅门店量分别 1.1 万/8402/5888 家，相比 19Q3 分别增长 38%/63%/41%；其中境内门店量复合增速分别 13%/17%/12%，22Q3 相比 19Q3 分别增长 45%/61%/41%。客房量客房量更能看出各家的实际增量水平更能看出各家的实际增量水平：19Q3-22Q3 锦江/华住/首旅客房量复合增速分别为 10%/16%/5%，截止 22Q3 锦江/华住/首旅客房量分别 108 万/80 万/47 万间，相比 19

62、Q3 分别增长 32%/58%/16%；其中其中境内客房量复合增速分别境内客房量复合增速分别11%/15%/5%，22Q3相比相比19Q3分别增长分别增长38%/53%/16%。锦江锦江酒店酒店 2017 年年至至 2022Q3 境内门店数量从境内门店数量从 5395 家增加至家增加至 10017 家家/2017-2021 年年CAGR 15%，其中直营中端/加盟中端/直营经济/加盟经济型门店量 CAGR 分别为-3%/+42%/-5%/+1%，门店增量几乎全部为加盟中端店贡献、加盟经济型门店增量有限、直营门店呈净关店状态。华住华住酒店酒店 2017 年年至至 2022Q3 境内门店数量从境内

63、门店数量从 3746 家家增加至增加至 8276 家家/2017-2021 年年 CAGR 20%，其中直营中端/加盟中端/直营经济/加盟经济型门店量 CAGR 分别为 13%/45%/-6%/15%，加盟中端店贡献最为突出、直营中端店&加盟经济型门店亦贡献可观增量、直营经济型门店呈净关店状态。首旅首旅酒店酒店2017 年年至至 2022Q3 门店数量从门店数量从 3712 家增加至家增加至 5888 家家/2017-2021 年年 CAGR 12%，其中直营中端/加盟中端/直营经济/加盟经济型/轻管理及其他门店量 CAGR 分别为15%/33%/-10%/-6%/89%，利润体量较低的轻管理

64、门店贡献最为突出、加盟中端&直营中端店亦贡献可观增量、经济型门店呈净关店状态。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 14：锦江（仅境内）门店扩张趋势锦江（仅境内）门店扩张趋势 图图 15：华住（仅境内）门店扩张趋势华住（仅境内）门店扩张趋势 数据来源：锦江财报，东北证券 数据来源：华住财报，东北证券 图图 16：首旅酒店门店扩张趋势首旅酒店门店扩张趋势 图图 17：2017-2021 年年 TOP3 酒店集团酒店集团门店量门店量 CAGR 数据来源：首旅财报，东北证券 数据来源：酒店集团财报，东北证券 从门店结构看，锦江

65、的结构优化最为显著，锦江从门店结构看，锦江的结构优化最为显著，锦江华住华住首旅。锦江酒店首旅。锦江酒店 2017 年至2022Q3，直营中端店维持 0%-1%占比、加盟中端店从 24%提升至 59%/+35pct、直营经济店从 13%下降至 5%/-8pct、加盟经济店从 62%下降至 35%/-27pct。华住酒店华住酒店2017年至 2022Q3，直营中端店维持在 3%-5%、加盟中端店从 16%提升至38%/+22pct、直营经济店从 14%下降至 4%/-10pct、加盟经济店从 66%下降至 55%/-11pct。首旅酒首旅酒店店 2017 年至 2022Q3，直营中端店维持在 3%

66、-4%、加盟中端店从 10%提升至21%/+11pct、直营经济店从 21%下降至 8%/-13pct、加盟经济店从 60%下降至 28%/-32pct、轻管理及其他占比从 5%提升至 39%/+34pct。TOP3 酒店集团未来业绩弹性的差异一方面来自扩张速度（华住酒店集团未来业绩弹性的差异一方面来自扩张速度（华住锦江锦江首旅），另一首旅），另一方面来自扩张结构（锦江方面来自扩张结构（锦江华住华住首旅）。首旅）。从扩张结构看，为酒店集团利润体量贡献第二大的门店店型-加盟中端门店-结构的大幅变化会很大程度上影响未来 TOP3 酒店集团的业绩弹性；此外首旅轻管理占比的大幅提升会弱化其原有的直营占

67、比高、业绩弹性相对大的优势。而为酒店集团利润体量贡献第一大的门店店型-直营中端门店-由于其在 TOP3 门店结构占比较小（仅 1-4%）、且过去几年结构变化不大，因此并不会过多的影响三家的业绩弹性差异。针对经济型门店，无论是直营经济型还是加盟经济型，其在 TOP3 的门店结构占比中均呈下降趋势。77829760682304693643603483332333333763593550212022Q3直营中端加盟中端直营经济加盟经济1642202

68、73243265268603426693543839736324722427307039244375453537464230562762002020212022Q3直营中端加盟中端直营经济加盟经济32262463745637639627254224023040697228725442737895590021202

69、2Q3直营中端加盟中端直营经济加盟经济其他锦江华住首旅境内门店总量15%20%12%直营中端-3%13%15%加盟中端42%45%33%直营经济-5%-6%-10%加盟经济1%15%-6%轻管理及其他89%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 大力发展加盟店是大势所趋大力发展加盟店是大势所趋，预计到预计到 2024 年年 TOP3 直营占比差距将进一步缩小。直营占比差距将进一步缩小。从门店数量来看，2022 年三季度锦江/华住/首旅直营门店占比分别为 6%/8%/12%，预计至 2024 年将分别下降至 5%/6%/8%；20

70、22 年三季度锦江/华住/首旅直营房量占比分别为 7%/12%/18%，预计至 2024 年将分别下降至 5%/9%/13%。图图 18：锦江（仅境内）门店锦江（仅境内）门店结构升级结构升级趋势趋势 图图 19：华住（仅境内）门店华住（仅境内）门店结构升级结构升级趋势趋势 数据来源：锦江财报，东北证券 数据来源：华住财报，东北证券 图图 20：首旅酒店门店首旅酒店门店结构升级结构升级趋势趋势 图图 21：2017-2022Q3 TOP3 酒店集团酒店集团门店门店结构变化结构变化 数据来源：首旅财报，东北证券 数据来源：酒店集团财报，东北证券 1%1%1%1%1%0%0%0%24%34%44%5

71、1%56%59%63%65%13%10%8%7%6%5%5%4%62%54%46%41%38%35%32%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q32023E2024E直营中端加盟中端直营经济加盟经济4%5%5%4%3%3%3%3%16%26%33%31%35%38%40%42%14%11%7%7%5%4%3%3%66%57%55%59%57%55%54%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q32023E2024E直营中端加盟中端

72、直营经济加盟经济3%4%4%4%4%4%4%3%10%14%17%20%20%21%22%24%21%18%15%12%9%8%6%4%60%57%43%38%30%28%22%19%11%16%29%39%45%48%5%8%9%10%9%0%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q32023E2024E直营中端加盟中端直营经济加盟经济轻管理其他锦江华住首旅直营中端-0.8pct-0.8pct+1.2pct加盟中端+35pct+22pct+11pct直营经济-8pct-10pct-13pct加盟经济-27pc

73、t-11pct-32pct轻管理及其他+34pct 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.酒店集团利润弹性测算及敏感性分析酒店集团利润弹性测算及敏感性分析 综合以上分析，我们发现影响酒店业绩弹性的因素除此前市场公认的直营占比高、业绩弹性相对大之外，过去几年各家的扩张速度和扩张结构亦会对酒店集团的业绩弹性产生影响。综合考虑以上影响业绩弹性的因素，我们对 TOP3 酒店集团 2023 年/2024 年的业绩进行弹性测算和敏感性分析。4.1.锦江酒店：中性场景锦江酒店：中性场景 2024 年利润年利润 21.124.5 亿亿元元

74、/对应对应 PE 2833X 锦江酒店中性场景锦江酒店中性场景下下 2023 年利润年利润 14.117.5 亿亿元元/对应对应 PE 4049X，2024 年利润年利润21.124.5 亿亿元元/对应对应 PE 2833X。基于上文对酒店集团收入端量和价的分析，我们相应对锦江酒店 2023 年/2024 年利润弹性进行测算。公司 2020/2021/2022E 净开门店分别为 892 家/1207 家/938 家，因此我们中性假设 2023/2024 年锦江净开门店均为11001200 家；基于该假设，我们分别选择境内 RevPAR 较 2019 年恢复情况和境外RevPAR 较 2019

75、年恢复情况两个核心变量进行业绩敏感性测算。2023 年中性场景下年中性场景下，若锦江酒店境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 90%95%（全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 102%107%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019 年的110%115%，则 2023 年锦江酒店归母净利润为 14.117.5 亿元/同比 2019 年增长29%60%，对应 PE 4049X；2024 年中性场景下，年中性场景下，锦江酒店境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%110%（全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 118%123%），境外同店 RevPA

76、R 恢复至 2019 年的115%120%，则 2024 年锦江酒店归母净利润为 21.124.5 亿元/同比 2019 年增长93%125%，对应 PE 2833X；图图 22：锦江酒店：锦江酒店 2023 年年利润弹性及敏感性测算利润弹性及敏感性测算 数据来源：锦江财报，东北证券 全口径全口径RevPARRevPAR恢复率恢复率20232023年年vs2019vs2019年年同店同店RevPARRevPAR恢复率恢复率 20232023年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%锦江酒店锦江酒店79%90%96%10

77、2%107%113%118%121%123%126%129%134%20232023年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）20232023年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率80%85%90%95%100%105%20232023年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率100%7.39.812.114.516.718.9105%8.210.713.015.417.619.8110%9.311.814.116.418.620.8115%10.312.814.917.519.721.9120%11.213.716.018.420.622.8125%12.014

78、.516.819.221.323.620232023年年PEPE20232023年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率80%85%90%95%100%105%20232023年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率100%947057484137105%846453453935110%755949423733115%675446403532120%6125%584841363229 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 23：锦江酒店：锦江酒店 2024 年利润弹性

79、及敏感性测算年利润弹性及敏感性测算 数据来源：锦江财报，东北证券 4.2.首旅酒店：中性场景首旅酒店：中性场景 2024 年利润年利润 12.214.2 亿亿元元/对应对应 PE 2024X 首旅酒店中性场景下首旅酒店中性场景下 2023 年利润年利润 6.18.1 亿亿元元/对应对应 PE 3648X，2024 年年利润利润12.214.2 亿元亿元/对应对应 PE 2024X。2020 年/2021 年/2022E 首旅酒店净开门店分别为445 家/1021 家/262 家（其中轻管理门店 360 家/974 家/283 家），我们假设 2023 年/2024 年公司净开门店均为 1100

80、1200 家（其中轻管理门店 800-850 家）；基于该假设，我们选择首旅酒店 RevPAR 较 2019 年恢复情况进行业绩敏感性测算。2023 年年中性场景中性场景下下，若首旅酒店同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 90%95%（全口径RevPAR 恢复至 2019 年的 93%98%），则 2023 年首旅酒店归母净利润为 6.18.1 亿元/同比 2019 年下滑 9%增长 31%，对应 PE 3648X；2024 年中性年中性场景场景下下，若首旅酒店同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%110%（全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 108%113%）

81、，则 2024 年首旅酒店归母净利润为12.214.2 亿元/同比 2019 年增长 38%61%，对应 PE 2024X。全口径全口径RevPARRevPAR恢复率恢复率20242024年年vs2019vs2019年年同店同店RevPARRevPAR恢复率恢复率 20242024年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%锦江酒店锦江酒店80%92%98%103%109%114%120%122%125%128%131%136%20242024年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）20242024年境内同店年境内同店R

82、evPARRevPAR恢复率恢复率95%100%105%110%115%120%20242024年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率105%14.617.019.421.924.427.0110%15.417.820.222.725.227.9115%16.418.721.123.626.128.8120%17.319.722.124.527.129.7125%18.120.422.825.327.830.4130%19.121.423.826.328.831.420242024年年PEPE20242024年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率95%100

83、%105%110%115%120%20242024年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率105%4740%453934302725115%423733292624120%403531282623125%383430272523130%363229262422 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 24：首旅：首旅酒店利润弹性及敏感性测算酒店利润弹性及敏感性测算 数据来源：首旅财报，东北证券 4.3.华住华住集团集团：中性场景：中性场景 2024 年利润年利润 33.638.9 亿亿

84、元元/对应对应 PE 3035X 华住华住集团集团中性场景下中性场景下 2023 年利润年利润 15.921.5 亿亿元元/对应对应 PE 5473X，2024 年利润年利润33.638.9 亿元亿元/对应对应 PE 3035X。2020/2021/2022 年华住净开门店分别为 1171 家/1041/713 家，我们中性假设 2023/2024 年华住净开门店均为 11001200 家；基于该假设，我们分别选择境内 RevPAR 较 2019 年恢复情况和境外 RevPAR 较 2019 年恢复情况两个个核心变量进行业绩敏感性测算。2023 年年中性场景中性场景下下，若华住集团境内同店 R

85、evPAR 恢复至 2019 年的 90%95%（全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 93%99%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019 年的110%115%，则 2023 年华住集团归母净利润为 15.921.5 亿元/同比 2019 年增长2%37%，对应 PE 5473X；2024 年中性场景下年中性场景下，若华住集团境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%110%（全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 109%114%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019年的 115%120%，则 2024 年华住集团归母净利润为 33.638.9 亿元/

86、同比 2019 年增长 115%149%，对应 PE 3035X。同店同店RevPARRevPAR恢复率恢复率 20232023年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%全口径全口径RevPARRevPAR恢复率恢复率71%82%87%93%98%102%107%110%112%115%118%123%20232023年归母净利润年归母净利润-1.82.14.26.18.19.911.712.713.614.615.717.520232023年年PEPE/252321201817同店同店RevPA

87、RRevPAR恢复率恢复率 20242024年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%全口径全口径RevPARRevPAR恢复率恢复率72%82%87%92%98%103%108%110%113%115%118%123%20242024年年归母净利润归母净利润-1.92.24.16.18.410.312.213.214.215.216.518.320242024年年PEPE/242220191816 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 社会服务社会服务/行业深度行

88、业深度 图图 25：华住：华住集团集团 2023 年年利润弹性及敏感性测算利润弹性及敏感性测算 数据来源：华住财报，东北证券 图图 26：华住集团：华住集团 2024 年年利润弹性及敏感性测算利润弹性及敏感性测算 数据来源：华住财报，东北证券 全口径全口径RevPARRevPAR恢复率恢复率20232023年年vs2019vs2019年年同店同店RevPARRevPAR恢复率恢复率 20232023年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%华住集团华住集团73%82%88%93%99%104%109%110%114%1

89、16%119%125%20232023年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）20232023年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率80%85%90%95%100%105%20232023年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率100%4.49.513.518.122.327.1105%5.510.614.619.223.428.3110%6.811.915.920.524.729.5115%7.712.916.921.525.730.5120%9.114.218.222.827.031.8125%10.215.419.424.028.233.02023202

90、3年年PEPE20232023年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率80%85%90%95%100%105%20232023年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率100%265105%241110%39115%38120%36125%35全口径全口径RevPARRevPAR恢复率恢复率20242024年年vs2019vs2019年年同店同店RevPARRevPAR恢复率恢复率 20242024年年vs2019vs2019年年70

91、%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%华住集团华住集团73%83%89%94%99%104%109%110%114%116%119%125%20242024年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）20242024年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率95%100%105%110%115%120%20242024年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率105%21.225.831.035.340.345.4110%22.527.032.336.641.546.6115%23.828.433.637.942.847.91

92、20%24.829.434.638.943.848.9125%26.030.635.940.145.150.2130%27.231.737.041.346.251.320242024年年PEPE20242024年境内同店年境内同店RevPARRevPAR恢复率恢复率95%100%105%110%115%120%20242024年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢复率恢复率105%554537332926110%524336322825115%4940%473933302624125%443832292623130%433631282523 请务必阅读正文后的声明

93、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 5.投资建议投资建议 5.1.锦江酒店：锦江酒店：依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进 锦江规模居全球第二，背靠上海国资委资源优渥。锦江规模居全球第二，背靠上海国资委资源优渥。锦江酒店为锦江国际集团下属酒店管理平台，实控人为上海国资委，在并购、融资、大旅业产业整合方面具备优势。截至 2022Q3 锦江运营中门店数达 11,251 家，客房数 1,076,459 间，规模位居亚洲第一、全球第二，规模优势显著，其中中高端 6,155 家/占比 54.7%，加盟

94、店 10,392 家/占比 92.4%。疫情扰动下锦江保持快速开店节奏，2021Q1-2022Q3 分别净开店157/262/370/418/144/218/276 家，2022Q3 储备门店共计 4,526 家，为后续拓店提供充足稳定资源。2023 年公司目标全年新开业 1200 家门店，在酒店行业的连锁化和中高端化进程中，公司将充分享有门店高速扩张和门店结构升级带来的成长属性。多元品牌矩阵，中高端强势。多元品牌矩阵，中高端强势。通过 2015/2016 年并购铂涛、维也纳，2015 年并购国际领先的酒店集团卢浮，锦江形成了多层次的品牌布局、实现价格带全覆盖；此外依托集团资源，丽笙旗下丽怡/

95、丽芮/丽亭/丽柏 4 大品牌已授权锦江酒店中国区运营，未来丽笙旗下品牌有望加速注入，高端品牌资源优渥。截至 2022Q3，公司旗下中高端品牌代表维也纳酒店达到 2,816 家，位居国内中高端酒店品牌第一，并依托卢浮、丽笙形成成熟的高端及奢华型酒店品牌矩阵。中国区整合中国区整合进入进入 3.0 阶段阶段，费用，费用端端改善成果显著。改善成果显著。锦江自 2020 年以来持续推进中国区整合：1.0 阶段成立“一中心三平台”，基因不变推进后台整合、优势互补；2.0 阶段提出“锦玉计划”进一步精简整合，打造高效的后端职能团队；3.0 阶段提出“锦旗计划”打造业务协同的敏捷组织，做强品牌、夯实运营，整合

96、进程逐步由后端迈向前端。在中国区整合前锦江管理费用率较华住高约7pct，整合后较华住高约1.5pct，剔除境外酒店影响，管理费用率为 12.5%，与华住的 12.1%接近；在营酒店和规模快速增长的同时总部人数下降明显，由 2020 年 6 月的 2259 人下降至 2022 年 6 月的 1925 人，变革成效显著。投资建议：投资建议：本轮疫情后酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期有望开启。锦江资源优渥，品牌丰富、开店强势；2020 年 5 月以来整合加速推进，费用率有望持续改善，释放盈利空间。受疫情反复影响，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为110 亿/161 亿/193 亿

97、元，归母净利润分别为 0.5 亿/16.1 亿/24.1 亿元，对应 2023-2024年 PE 分别为 43/29 倍，维持“买入”评级。注：以 2023/2/13 收盘价计算 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,898 11,339 11,039 16,136 19,275(+/-)%-34.45%14.56%-2.65%46.17%19.45%归属母公司净利润归属母公司净利润 110 101 51 1,613 2,408(+/-)%-89.91%-8.70%-49.72%3087

98、.97%49.28%每股收益（元）每股收益（元）0.12 0.10 0.05 1.51 2.25 市盈率市盈率 447.70 606.63 1365.34 42.83 28.69 市净率市净率 3.88 3.77 4.14 3.76 3.31 净资产收益率净资产收益率(%)0.87%0.61%0.30%8.78%11.55%股息收益率股息收益率(%)0.10%0.09%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)958 1,070 1,070 1,070 1,070 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 5.2.

99、华住集团：华住集团：“品牌“品牌+技术技术+流量”构筑竞争壁垒，拓店速度流量”构筑竞争壁垒，拓店速度&质量兼顾质量兼顾 “品牌“品牌+技术技术+流量”流量”三位一体、构筑核心竞争壁垒三位一体、构筑核心竞争壁垒。品牌方面，华住通过自创品牌+并购双管齐下打造多元化品牌矩阵，旗下经营酒店品牌超 30 个，覆盖各档次细分市场，自创品牌汉庭、全季等构筑基本盘，外延并购桔子水晶、DH、花间堂等品牌完善中高端市场布局，此外公司精准把握升级提价节奏，核心品牌持续升级迭代，依靠高质量产品门店 RevPAR 领先国内同行；流量方面，华住率先布局直销预定平台，2021 年会员数量达 1.93 亿，中央渠道占比达 5

100、8%，位居国内酒店集团第一，华住会 MAU 远超同行，私域流量优势显著，以领先的流量和会员意识构筑品牌会员壁垒；技术方面，客户端通过智能设备实现全流程覆盖和丰富多业态消费场景，加盟商端提供全供应链数字化一站式服务，以数字化技术赋能效率提升。疫情不减拓店速度疫情不减拓店速度强化规模壁垒强化规模壁垒，软品牌有序退出提升门店质量软品牌有序退出提升门店质量。疫情扰动下华住拓店持续提速，2021Q1-2022Q4 公司分别净开店 92/245/340/364/158/188/226/141 家。截至 2022Q3，公司门店合计 8,543 家，客房数 809,478 间，规模位居世界第七、中国第二，其中

101、华住系酒店8,411家，DH酒店132家；中高端门店3,595家/占比42.1%，管理加盟店 7,839 家/占比 91.8%，门店结构持续优化。公司储备门店 2,580 家，接近历史高位水平。持续高速拓店的同时公司高度重视门店质量，由于软品牌整体门店质量不高、经济效益较低，公司计划在未来 12 年内加速旗下软品牌退出，预计其中 300400 家门店将逐步转化为标准经济型品牌，门店质量进一步提升。赛马文化赛马文化+市场化机制提升管理效率市场化机制提升管理效率，成立区域分公司助力未来深耕，成立区域分公司助力未来深耕。华住构建赛马文化实行绩效薪酬高度关联制度和末端淘汰的市场化竞争机制提升员工积极性

102、，同时成立华住大学培养专业酒店人才，加强组织后备力量建设。2022 年上半年公司进一步明晰属地化管理战略，建立北方、华北、华东、华西、华中和华南 6 大区域分公司，从以品牌为基础转向以区域为基础，依托区域分公司强化与本地经销商合作、深入了解本地客户需求，助力深耕本地市场。投资建议：投资建议：本次疫情以来供给端单体酒店加速出清，酒店供需环境明显改善，有望持续复苏，打开景气上行通道；长期看酒店龙头“整合提量+升级提价+轻资产扩张”路径清晰。华住作为酒店龙头具有较强品牌、流量和技术优势。预计公司 2022-2024年营收分别为 138 亿/193 亿/226 亿，归母净利润分别为-19.7 亿/19

103、.7 亿/34.6 亿元，对应 2023-2024 年 PE 分别为 59 倍/33 倍，维持“买入”评级。注：以 2023/2/13 收盘价计算 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10196.00 12785.00 13791.46 19308.49 22570.09 (+/-)%-9.06 25.39 7.87%40.00%16.89%归属母公司归属母公司净利润净利润-2192.00-465.00-1966.74 1965.26 3459.11 (+/-)%-223.91 78.79-322.95%199.92

104、%76.01%每股收益（元）每股收益（元）-6.84-0.15-0.61 0.61 1.07 市盈率市盈率-46.87-181.25-58.46 58.50 33.24 市净率市净率 9.07 7.71 12.82 10.52 7.99 净资产收益率净资产收益率(%)-19.35-4.25-21.93%17.97%24.03%总股本总股本(百万股百万股)321 3,121 3,218 3,218 3,218 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 5.3.首旅酒店：首旅酒店：轻管理加速下沉，轻管理加速下沉，集团赋能高端品牌重构集

105、团赋能高端品牌重构 老牌酒店集团背靠北京国资委，整合如家系管理层经验丰富。老牌酒店集团背靠北京国资委，整合如家系管理层经验丰富。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，国有背景实力雄厚，北京首都旅游集团有限责任公司控股，持股比例 34.39%，由北京市国资委实际控制。收购如家后整合如家系管理层，酒店管理经验丰富。截至 2022Q3，首旅酒店开业门店 5,888 家，客房数 465,829 间，酒店规模位居全国第三。轻管理模式轻管理模式赋能中小加盟商，加速渗透下沉市场赋能中小加盟商，加速渗透下沉市场。国内酒店行业分布呈现显著中长尾特征，首旅酒店通过轻管理模式投资小、轻管理、高赋能、回报快的特点满

106、足中小酒店、低线酒店抱团取暖的需求，实现轻管理酒店的提速发展。2021Q1-2022Q3公司分别净开门店 97/240/223/461/77/-51/-54 家，预计伴随疫情消散市场回暖，轻管理有望加速渗透下沉市场，推动公司拓店提速。截至 2022Q3，公司门店数合计 5,888 家，经济型/中高端/轻管理分别占比 28%/21%/39%，其中 2022Q1-Q3 轻管理酒店新开 590 家，门店数达 2,287 家，公司将轻管理作为后续拓店的重要支撑，预计未来60%65%的新店源将来自轻管理。中高端中高端发力、经济型升级发力、经济型升级，塑造产品竞争力。，塑造产品竞争力。中高端方面，首旅通过

107、构建中高端多品牌矩阵强化市场竞争力，通过整合集团资源发力高端与奢华市场，首旅集团为解决同业竞争承诺将包括环球影城两家酒店在内的相应高星级酒店注入上市公司，此外成立安诺管理公司并聘请前温德姆大中华区总裁担任 CEO，强化公司中高端匹配竞争力；集团高端品牌资源注入后公司将对高端奢华板块进行重大重组，配合以“首享会”为基础的高端会员平台，有望强化高端酒店市场竞争力。经济型方面，首旅加强如家NEO升级迭代，截至2021年末累计改造810家，占比由7.2%提升至42.7%，改造后顾客体验、经营改观明显。投资建议：投资建议：后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期有望开启。首旅酒店轻管理模式加速

108、渗透下沉市场，依托集团赋能重构高端品牌竞争力，有望受益龙头集中趋势。预计公司 2022-2024 年营收分别为 51.1 亿/81.2 亿/94.9 亿，归母净利润分别为-5.6 亿/8.0 亿/12.8 亿元，对应 2023-2024 年 PE 分别为 36 倍/23 倍，维持“买入”评级。注：以 2023/2/13 收盘价计算 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,282 6,153 5,114 8,125 9,492 (+/-)%-36.45%16.49%-16.89%58.89%

109、16.83%归属母公司归属母公司净利润净利润-496 56-562 804 1,283 (+/-)%-156.05%111.23%-1108.77%243.17%59.58%每股收益（元）每股收益（元）-0.51 0.06-0.50 0.72 1.15 市盈率市盈率 466.61 36.07 22.60 市净率市净率 2.50 2.64 2.74 2.54 2.27 净资产收益率净资产收益率(%)-5.92%0.50%-5.31%7.03%10.05%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.12%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)988 1,121 1,119 1,11

110、9 1,119 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 6.风险提示风险提示 1.宏观经济风险。宏观经济风险。酒店需求受宏观经济影响明显，商务活动减少、旅游住宿需求减少将直接影响酒店需求，冲击酒店正常经营复苏。2.疫情反复风险。疫情反复风险。疫情情况直接影响酒店需求复苏，若疫情再次爆发将影响酒店集团经营恢复进程。3.门店拓展不及预期。门店拓展不及预期。疫情对加盟商信心造成损伤，若后续加盟商加盟意愿恢复较慢，酒店集团拓店难度增大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 社会服务社会服务/行业深度行业深

111、度 7.附录：附录：TOP 3 酒店龙头经营数据对比酒店龙头经营数据对比 7.1.全部门店经营数据分析全部门店经营数据分析 疫情疫情影响减弱，影响减弱，入住率入住率回暖回暖，房价，房价恢复分化恢复分化。2022 年国内疫情反复对酒店经营产生较大冲击，TOP3 酒店龙头 RevPAR 恢复率于 2022Q2 到达低点并于 Q3 明显复苏，锦江、华住全部门店 RevPAR 恢复率相对领先，2022Q3 如家/华住/锦江全部门店RevPAR 较 2019Q3 分别-33.7%/-10.2%/-19.6%。OCC 受疫情反弹及出行管制影响波动显著，22Q3 如家/华住/锦江全部门店入住率分别较 19

112、年同期-22.2/-11.7/-17.9pct。如家入住率恢复程度明显弱于锦江&华住。ADR 较 19 年恢复率分化，22Q3 如家/华住/锦江全部门店平均房价分别-9.4%/+3.7%/+4.1%，如家门店结构中 ADR 较低的轻管理占比较高、拉低 ADR 平均水平 图图 27：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 增速对比增速对比 图图 28：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 增速对比增速对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：2020 年后为同比 2019 年增速 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：2020 年后为同比 2019 年增速 图图

113、 29：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 ADR 增速对比增速对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：2020 年后为同比 2019 年增速 全口径经营数据绝对值华住领先，锦江次之。全口径经营数据绝对值华住领先，锦江次之。受益于优秀的产品质量和稳定的客户群体带来的高溢价水平，华住经营数据大幅领先锦江和如家，2022Q3 如家/华住/锦江全部门店 RevPAR 分别为 116/193/136；锦江和如家全部门店入住率相对接近，但-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2201

114、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3全部门店全部门店RevPARRevPAR增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q

115、3全部门店全部门店OCCOCC增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3全部门店全部门店ADRADR增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 锦

116、江平均房价大幅领先如家，2022Q3 如家/华住/锦江全部门店 OCC 分别为60.5%/76.0%/60.6%，ADR 分别为 192/254/224 元。图图 30：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江整体为国内数据 图图 31：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江整体为国内数据 图图 32：TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江整体为国

117、内数据 050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全部门店全部门店RevPARRevPAR绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江整体0%20%40%60%80%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全部门店全部门店OCCOCC绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华

118、住锦江整体050030017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全部门店全部门店ADRADR绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江整体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 7.2.同店经营数据分析同店经营数据分析 同店同店 RevPAR 恢复情况弱于全口径数据，恢复情况弱于全口径数据，华住恢复率领先。华住恢复率领先。2022 年疫情反复冲击下TOP3 酒

119、店龙头同店经营数据同样承压显著，由于同店数据不包含门店结构升级的影响，同店 ADR 增速显著低于全口径 ADR 增速，因此同店 RevPAR 恢复情况落后于全口径数据。2022Q3 如家/华住/锦江同店 RevPAR 较 2019Q3 分别变化-8.6%/+3.9%/-17.9%，同店入住率较 2019Q3 分别同降-1.3/+3.0/-11.8pct，同店平均房价较 2019Q3 分别同比变化-6.7%/-0.2%/+0.1%，经营数据恢复率较 2022Q2 明显回暖。图图 33：TOP3 酒店龙头酒店龙头同店同店 RevPAR 增速对比增速对比 图图 34：TOP3 酒店龙头酒店龙头同店同

120、店 OCC 增速对比增速对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江同店非单季数据，而是累计季度数据 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江同店非单季数据，而是累计季度数据 图图 35：TOP3 酒店龙头酒店龙头同店同店 ADR 增速对比增速对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江同店非单季数据，而是累计季度数据 华住经营能力较优、领先行业复苏，锦江同店入住率超越首旅。华住经营能力较优、领先行业复苏，锦江同店入住率超越首旅。华住同店经营数据大幅领先、锦江次之、如家最弱，2022Q3 如家/华住/锦江同店 RevPAR 分别为118/190/116；同店入住率华住位居首位，锦江同

121、店入住率略弱于如家，2022Q3 如家/华住/锦江同店 OCC 分别为 62%/77%/54%；同店平均房价华住领衔，2022Q3 如家/华住/锦江同店 ADR 分别为 190/248/214 元。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3同店同店RevPARRevPAR增速对比增速对比-整体整体

122、如家华住锦江华住vs19-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3同店同店OCCOCC增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江华住vs19-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1

123、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3同店同店ADRADR增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江华住vs19 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 36：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江整体为国内数据 图图 37：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源：酒店集团财报，东

124、北证券 注：锦江整体为国内数据 图图 38：TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：锦江整体为国内数据 7.3.门店数据分析门店数据分析 门店规模稳步上升，结构持续优化。门店规模稳步上升，结构持续优化。疫情加速单体酒店出清，TOP3 酒店龙头逆势扩张，截至2022Q3锦江/华住/首旅如家国内运营中门店分别达10017/8276/5888家；2022Q1-Q3 锦江、华住运营中门店增速相对稳定维持在 12%-16%，首旅如家受疫情影响拓店有所放缓。TOP3 酒店龙头轻资产趋势明显，通过管理加盟模式加速拓店，截至 2022Q3 锦

125、江/华住/首旅如家国内门店加盟占比分别达 94.3%/92.4%/88.1%；加速发展中高端品牌，2022Q3 锦江、华住国内中高端门店占比增至 54.7%/41.5%，首050015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3同店同店RevPARRevPAR绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江0%20%40%60%80%100%120%15Q115Q215Q315

126、Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3同店同店OCCOCC绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江050030015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3同店同店ADRADR绝对数值绝

127、对数值对比对比-整体整体如家华住锦江 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 旅如家大力发展轻管理酒店加速下沉，中高端门店占比提升相对缓慢为 25.4%。图图 39：TOP3 酒店龙头国内运营门店数对比酒店龙头国内运营门店数对比 图图 40：TOP3 酒店龙头国内运营门店增速酒店龙头国内运营门店增速 数据来源：酒店集团财报，东北证券 数据来源：酒店集团财报，东北证券 图图 41：TOP3 酒店龙头酒店龙头加盟门店占比加盟门店占比 图图 42：TOP3 酒店龙头酒店龙头中高端门店占比中高端门店占比 数据来源：酒店集团财报，东北证券

128、 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：华住 19Q3/20Q1 后分别将原属中高端的宜必思/汉庭优佳品牌计入经济型 首旅开店提速显著，首旅开店提速显著，TOP3 酒店龙头关店率总体稳健。酒店龙头关店率总体稳健。从毛开店数来看，2022Q1-Q3华住领衔，分别开店 302/269/425 家，锦江次之，首旅最弱；主要受华北区域疫情及管控影响 2022Q1-Q3 首旅毛开店仅为 621 家，较锦江、华住落后 300 余家。从净开店来看，2022 年疫情对酒店行业冲击强于 2021 年，因此 2022Q1-Q3 年锦江、华住各季度净开店同比明显下滑，首旅 2022Q2-Q3 净开店为负。从关店比例

129、来看，锦江较为稳定，华住略有上升，首旅关店率大幅提升，2022Q3 锦江/华住/首旅关店比例分别为 0.9%/2.3%/5.6%。020004000600080001000012000截至截至22Q322Q3各酒店集团国内运营中门店数对比各酒店集团国内运营中门店数对比锦江华住首旅如家0%5%10%15%20%25%30%35%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团各酒店集团国内国内运营中门店运营中门店增速增速锦江华住首旅如家70%75%80%85%90%95%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218

130、Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团各酒店集团加盟门店占比加盟门店占比锦江华住首旅如家54.7%41.5%25.4%0%10%20%30%40%50%60%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团各酒店集团中高端门店占比中高端门店占比锦江华住首旅如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

131、文后的声明及说明 29/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 43：TOP3 酒店龙头国内毛开店数对比酒店龙头国内毛开店数对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 图图 44：TOP3 酒店龙头国内净开店数对比酒店龙头国内净开店数对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 图图 45：TOP3 酒店龙头国内关店比例对比酒店龙头国内关店比例对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：关店比例为当季关店数/上季度门店总数 储备门店增速储备门店增速逐渐逐渐回落，储备门店转化率呈上升趋势回落，储备门店转化率呈上升趋势。2022Q1-Q3 TOP3 酒店龙头储备门店数相对稳定，2022Q3 锦江/华

132、住/首旅国内储备门店分别达 4441/2274/2046家，较历史高位略有回落。储备门店增速方面，2022Q1-Q3TOP3 酒店龙头储备门店增速呈下降趋势，其中首旅储备门店增速锦江华住。储备门店转化率方面，2022Q1-Q3 TOP3 酒店龙头储备门店转化率呈上升趋势，其中华住储备门店转化率首旅锦江。0050060070018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至2222Q Q3 3各酒店集团国内毛开店数对比各酒店集团国内毛开店数对比锦江华住如家-100

133、0050060018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至2222Q Q3 3各酒店集团国内净开店数对比各酒店集团国内净开店数对比锦江华住如家0.0%2.0%4.0%6.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团国内关店比例对比各酒店集团国内关店比例对比锦江华住如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

134、的声明及说明 30/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 46：TOP3 酒店龙头国内储备店数对比酒店龙头国内储备店数对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 图图 47：TOP3 酒店龙头国内储备门店同比增速对比酒店龙头国内储备门店同比增速对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 图图 48：TOP3 酒店龙头国内储备门店转化率对比酒店龙头国内储备门店转化率对比 数据来源：酒店集团财报，东北证券 注：储备门店转化率为当季开店数/半年前储备门店总数 0040005000600017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q31

135、9Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团国内储备门店数对比各酒店集团国内储备门店数对比锦江华住首旅如家-50%0%50%100%150%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团国内储备门店同比增速对比各酒店集团国内储备门店同比增速对比锦江华住首旅如家-40%10%60%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4

136、21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3截至截至22Q322Q3各酒店集团国内储备门店转化率对比各酒店集团国内储备门店转化率对比锦江华住首旅如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 分析师简介：分析师简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。李昊臻：伦敦大学学院经济学硕士，上海财

137、经大学经济学学士，现任东北证券社服组研究助理，2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定

138、获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径

139、获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

140、）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

141、正文后的声明及说明 32/32 社会服务社会服务/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 5106

142、30 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭  丁园 1951

143、4638854 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 010

144、-58034555 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉  王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 1382321

145、8716 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑