1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)SPD 和汽车和汽车 EEPROM 打开成长空间打开成长空间 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):142.00 2023 年 2 月 16 日中国内地 半导体半导体 全球领先的全球领先的 EEPROM 供应商，新品持续突破供应商，新品持续突破 聚辰股份是全球领先的 EEPROM 供应商，围绕非易失性存储芯片、音圈马达驱动芯片及智能卡芯片三大业务布局。公司目前在手机、液晶面板等传统EEPROM 市场已占

2、据较高份额。2022 年由于消费电子需求下行对公司传统业务造成一定影响，但预计 1H23 将逐步进入恢复期。立足传统业务以外，公司进一步将产品/市场触角拓宽至工业、内存模组、汽车等领域，新品快速放量，第二成长曲线清晰，有望迎来“戴维斯双击”时刻。预计 22/23/24年公司归母净利润分别为 3.59/5.73/7.66 亿元，考虑公司 SPD/汽车EEPROM 产品需求旺盛，给予公司 30 x 23PE（Wind 可比公司一致性预期28x 23PE），目标价 142 元，首次覆盖给予“买入”评级。看点看点#1：23 年年 DDR5 渗透有望加速，与澜起合作研发渗透有望加速，与澜起合作研发 SP

3、D 产品快速放量产品快速放量 SPD（串行存在检测器）在 DDR5 内存模组中负责存储关键配置信息，2022年全球 DDR5 SPD 市场规模约 1.9 亿美元，目前全球仅聚辰和瑞萨两家公司具有量产产品，我们预计公司份额已超过一半。回顾 2022，公司 4Q21正式推出 SPD 产品以来季度出货量环比持续提升，随着支持 DDR5 的AMD/Intel 处理器平台陆续量产，2023 年 DDR5 渗透有望加速。SK 海力士预计 2023 年服务器 DDR5 渗透率将提升至 20%以上（年底超过 30%），PC侧渗透率在 23 年底将超过 30%，SPD 需求弹性进一步释放。我们预计公司 22/2

4、3/24 年 SPD 营收有望达到 4.04/6.02/8.89 亿元。看点看点#2：汽车：汽车 EEPROM 产品全系列布局，产品全系列布局，23 年有望实现翻倍增长年有望实现翻倍增长 22 年全球汽车 EEPROM 市场空间约 3 亿美元，受益于电动化和智能化趋势，单车 EEPROM 平均用量从传统的 15 颗提升至 30 颗，目前仍主要由海外厂商主导，国产替代空间广阔。公司是国内稀缺的拥有 A1、A2、A3 等级全系列汽车级 EEPROM 产品的供应商，在上汽、一汽、比亚迪、蔚来、理想、小鹏等主流车企均已实现批量供货，23 年出货量有望翻倍增长。预计该业务 22/23/24 年营收有望达

5、到 0.86/1.80/2.83 亿元。投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 142 元元 公司传统业务受消费电子周期影响较大，2022 年市场需求下降，明年有望逐步恢复。2023 年 DDR5 渗透率提升有望加速。汽车存储产品当前国产化率仍低，公司前期铺垫进入收成期。我们看好公司 DDR5 SPD 及汽车EEPROM 产 品 持 续 放 量，预 计 22/23/24 年 归 母 净 利 润 分 别 为3.59/5.73/7.66 亿元，考虑公司新品放量拉动，给予公司 30 x 23PE（Wind可比公司一致性预期 28x 23PE），目标价 1

6、42 元，给予“买入”评级。风险提示:研发进度/DDR5 渗透率不及预期，竞争加剧导致市场价格下跌。研究员 张皓怡张皓怡 SAC No.S0570522020001 +(86)21 2897 2228 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 联系人 陈钰陈钰 SAC No.S0570121120092 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)

7、142.00 收盘价(人民币 截至 2 月 15 日)91.82 市值(人民币百万)11,102 6 个月平均日成交额(人民币百万)251.82 52 周价格范围(人民币)63.09-139.15 BVPS(人民币)14.76 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)493.85 544.05 1,003 1,347 1,802+/-%(3.80)10.17 84.34 34.29 33.81 归属母公司净利润(人民币百万)162.95 108.25 359.

8、08 572.81 766.37+/-%71.33(33.57)231.71 59.52 33.79 EPS(人民币，最新摊薄)1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 ROE(%)11.68 7.25 21.07 26.40 26.99 PE(倍)67.31 101.31 30.54 19.15 14.31 PB(倍)7.51 7.19 5.82 4.46 3.40 EV EBITDA(倍)56.49 83.15 26.33 14.81 10.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(5)3121140Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%

9、)(人民币)聚辰股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)正文目录正文目录 聚辰股份：国内聚辰股份：国内 EEPROM 领军企业领军企业.3 区别于市场观点.3 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 142 元元.5 盈利预测.5 估值分析：目标价 142 元，基于 30 倍 23PE.7 聚辰股份：国内聚辰股份：国内 EEPROM 领军企业领军企业.11 非易失性存储芯片：实非易失性存储芯片：实现从消费电子向服务器现从消费电子向服务器/汽车领域拓展汽车领域拓展.13 EEPROM：2022

10、 年全球市场规模近 11 亿美元.14 CCM EEPROM：受多摄配置和功能升级拉动，2022 年全球市场规模达到 1.1 亿美元.15 内存模组 SPD：2022 年全球市场规模约 1.9 亿美元，目前仅两家量产供应商.18 汽车级 EEPROM：汽车电动化/智能化驱动，22 年全球市场规模接近 3 亿美元.20 NOR Flash：延续 EEPROM 客群优势打开新成长空间.22 音圈马达驱动芯片：音圈马达驱动芯片：2022 年全球市场规模年全球市场规模 2.5 亿美元亿美元.24 聚辰股份：与存储业务协同，突破闭环/OIS 高端品类.25 智能卡芯片：稳增长行业，核心市场已初步完成国产

11、替代智能卡芯片：稳增长行业，核心市场已初步完成国产替代.26 聚辰股份：加大非接触式 CPU 卡芯片及高频 RFID 芯片布局.27 财务分析财务分析.29 利润表：营收快速增长，毛利率创历史新高.29 资产负债表分析：存货规模持续提升，偿债能力稳定.32 现金流量表分析：经营活动现金流逐步改善.33 风险提示.33 mWkZpZsUkUfWaV8VuZdU6M9R7NsQmMoMtQlOrRnPjMmNrO6MoOwONZtOsMMYqNrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：国内聚辰股份：国内 EEPROM 领军

12、企业领军企业 2009 年聚辰股份前身聚辰上海从全球存储公司 ISSI 正式剥离运营，在 ISSI 境内子公司芯成半导体（上海）EEPROM 技术专利授权的基础上，围绕非易失性存储芯片、音圈马达驱动芯片及智能卡芯片三大业务发展。2021 年开始，公司 EEPROM 业务触角进一步拓展至DDR5 内存模组和汽车领域，为公司打开全新增量空间。此外，在音圈马达驱动芯片领域，公司成功实现从开环式产品至闭环式产品的突破，并积极研发更高难度的 OIS 产品，附加价值显著提升。上述增量业务共同为公司勾勒出清晰的第二增长曲线。我们认为公司作为全球领先的 EEPROM 供应商，在手机、液晶面板等传统 EEPRO

13、M 市场已占据较高份额。2022 年由于消费电子需求下行对公司传统业务造成一定影响，但预计1H23 将逐步进入恢复期。立足传统以外，公司进一步将产品/市场触角拓宽至工业、内存模组、汽车等领域，第二成长曲线清晰，有望迎来“戴维斯双击”时刻。我们首次覆盖聚辰股份，给予“买入”评级，目标价 142 元，对应 30 倍 23PE。图表图表1：公司业务示意图公司业务示意图 注：非易失性存储芯片细分领域占比按照华泰 22 年预测营收数据计算得出 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究预测 区别于市场观点区别于市场观点#1 我们认为我们认为 23 年年 DDR5 内存或存在跌价可能，但对公司内存或存在跌价可

14、能，但对公司 SPD 毛利率影响可控。毛利率影响可控。为了加速推广 DDR5 内存模组及消化积压存货，2023 年 DDR5 内存模组价格或将面临较大下行压力。但在内存模组当中，DRAM 颗粒 BOM 成本占比较高，SPD 价值量占比较低，并非内存模组厂商降低成本的首要环节，因此我们认为 SPD 降价空间或较为可控，我们预计价格下跌空间最高 25%。根据渠道调研，当前 SPD 单价近 2 美元，若明年缺芯缓解，且 DDR5渗透率快速提升，SPD 玩家增加，供需紧张情况有所改善，我们预计 SPD 单价或将下探至1.5-1.8 美元。但考虑规模效应，单位成本的下降有望部分冲抵降价影响，该产品毛利率

15、仍将显著高于公司传统 EEPROM 产品。应应用用场场景景智能手机通讯汽车电子工业控制消费电子主主要要客客户户非易失性存储芯片非易失性存储芯片音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片智能卡芯片智能卡芯片传统应用领域EEPROM（占42%）车规级EEPROM（占10%）NOR Flash（占1%）广泛应用于智能手机、液晶面板、医疗仪器等领域。市占率提升空间有限。现已拥有A1及以下等级的全系列汽车级 EEPROM 产品。关键性能指标达业界领先水平。1H22已实现小批量送货。少数拥有完整的开环类产品组合和技术储备的企业 开环：已拥有产品 闭环：研发中 OIS：研发中 聚辰是住建部城市一卡通芯片供应商之一正在

16、积极研发 新一代非接触逻辑加密卡芯片 RFID标签芯片 超高频RFID标签芯片产品SPD EEPROM（占47%）与澜起合作，产品已于4Q21量产。2022年全球市场规模：37亿美元2022年全球市场规模：3亿美元2022年全球市场规模：1.9亿美元2022年CCM全球市场规模：1.1亿美元2022年公司市占率：30%2022年公司市占率：70%2022年公司市占率：2%2022年公司市占率：4%2022年公司市占率：0.6%2021年营收：4.25亿元1H22营收占比：86%2021年营收：0.52亿元1H22营收占比：6%2021年营收：0.65亿元1H22营收占比：7%2022年全球市场

17、规模：2.5亿美元2022年中国市场规模：121亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)#2 我们认为我们认为 SPD 市场竞争格局变动有限，市场或由三家厂商主导市场竞争格局变动有限，市场或由三家厂商主导。目前全球仅聚辰和瑞萨两家厂商具有量产产品，根据 Digitimes 报道，Rambus 近期推出串行检测集线器（SPD Hub）和温度传感器，但距小批量出货时间还有一年，我们认为 Rambus 入局短期对竞争格局影响有限。存储产业链相对较封闭，SPD 产品需要与三星、美光、海力士等存储厂商进行测试，澜起、Rambus、瑞萨等

18、厂商具有内存接口芯片及配套芯片完整产品体系，且与存储厂商合作多年，新进入者较难打开销售渠道。从研发难度和渠道开拓两个角度考虑，未来全球 SPD 市场预计仍将由聚辰/澜起、瑞萨及 Rambus 主导。#3 我们看好音圈马达业务未来向高附加值市场拓展。我们看好音圈马达业务未来向高附加值市场拓展。由于音圈马达主要应用于智能手机摄像头领域，基于智能手机市场持续低迷，市场认为音圈马达业务缺乏亮点与成长性。我们认为，公司音圈马达业务布局合理，未来具有一定成长性。1）公司是业内少数拥有完整的开环类产品组合和技术储备的企业之一，开环类产品具有较强竞争力；2）音圈马达驱动芯片与 EEPROM 已形成协同效应，通

19、过将音圈马达驱动芯片与 EEPROM 产品二合一，能够减小芯片占用手机摄像头模组面积，提升了产品竞争力；3）闭环/OIS 产品价值量提升效果明显，公司已与行业领先的智能手机厂商合作进行产品开发，以满足中高端智能手机产品的市场需求，并于 1H22 取得实质性进展。我们认为，未来公司有望凭借中高端智能手机产品需求增长及技术优势带来的份额提升实现音圈马达业务的进一步优化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 142 元元 我们首次覆盖聚辰股份（688123 CH），给予“买入

20、”评级，目标价 142 元人民币，基于 30倍 23PE。盈利预测盈利预测 公司 EEPROM 产品从手机摄像头领域拓展至服务器、PC 以及汽车等高价值量市场。在DDR5 加速渗透背景下，公司与澜起合作推出的 SPD EEPROM 及 SPD+TS EEPROM 产品快速起量，同时公司 EEPROM 产品顺利完成车规认证，在汽车智能化、电动化趋势下，公司车规级 EEPROM 产品在国内外知名车企得到广泛应用。在上述业务线驱动下，公司未来收入有望保持快速增长。我们预计 2022/23/24 年公司归母净利润将增长 232%/60%/34%至 3.59/5.73/7.66 元，对应 2022/23

21、/24 年 EPS 分别为 2.97/4.74/6.34 元。图表图表2：财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率（百万人民币）（百万人民币）1Q22 2Q22 3Q22 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A A（Huatai）（Huatai）（Huatai）营业收入营业收入 201 241 276 494 544 1003 1347 1802 YoY 51%84%116%-4%10%84%34%34%营业成本(83)(86)(81)(327)(333)(348)(475)(667)毛利 118 155 195 167 211 655 872 1135 O

22、PEX(34)(55)(42)(101)(123)(194)(240)(296)营业利润 63 97 118 175 112 386 623 834 YoY 283%90%621%75%-36%246%61%34%营业外收入（支出）63 97 118 3 2 0 0 0 税前收益 63 97 118 178 113 386 623 834 YoY 253%89%622%74%-36%241%61%34%所得税 6 9 10 15 10 27 50 67 少数股东损益(1)(3)(1)(0)(5)0 0 0 归母净利润 57 91 110 163 108 359 573 766 YoY 247%

23、85%553%71%-34%232%60%34%全面摊薄 EPS（元）0.47 0.75 0.91 1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 比率分析比率分析 毛利率 59%64%71%34%39%65%65%63%OPEX/营收 17%23%15%20%23%19%18%16%R&D/营收 11%18%12%16%22%40%34%32%营业利润率 31%40%43%35%21%39%46%46%净利率 28%37%39%33%19%36%43%43%资料来源：Wind，华泰研究预测 非易失性存储芯片：非易失性存储芯片：我们认为存储芯片业务驱动因素将从手机摄像头模组 EEPROM 转

24、向SPD 和汽车 EEPROM 两大细分赛道。4Q21 公司与澜起科技合作开发配套新一代 DDR5内存条的 SPD Hub 正式量产，随着 DDR5 渗透率逐步提升有望驱动公司 SPD 需求快速增长。此外，公司已拥有 A1 及以下等级全系列汽车级 EEPROM 产品，在车载摄像头、液晶显示等环节得到广泛应用，未来将进一步延伸至车身控制模块、底盘传动、智能座舱等核心领域，推动公司汽车相关收入快速增长。综上，我们预计 2022/23/24 年非易失性存储芯片收入将同比增长 105.9%/37.9%/35.8%至 8.74/12.05/16.37 亿元。智能卡芯片：智能卡芯片：公司不断加大对非接触式

25、 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片以及超高频 RFID 标签芯片产品研发，21/22 年市场整体受缺芯影响供给紧张芯片价格上涨，预计随着市场供求逐步恢复平衡，23/24 年智能卡芯片价格可能存在下行压力。销量上我们认为受益于网联化趋势和迭代升级，22/23/24年销量增速有望保持 15-20%左右。综上，我们预计 2022/23/24年智能卡芯片收入将同比增长 20.0%/2.0%/3.5%至 0.78/0.80/0.82 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)音圈马达驱动芯片：音圈马达驱动芯片：受益智能手机出货量的快速

26、增加，行业在 2019-2020 年进入加速增长期。公司经过前期技术和客户积累并抓住行业机遇，2020 年音圈马达驱动芯片在销量上同比增长约 3 倍，营收实现 0.47 亿元，同比增速高达 288%，主要受到 19 年低基数影响。由于音圈马达驱动芯片业务与智能手机出货量相关性较高，2021/2022 年全球智能手机需求下滑，使得公司该业务在销量上承压明显。但我们认为，随着公司闭环/OIS 音圈马达驱动芯片等高端产品 22 年陆续推出，公司音圈马达驱动芯片 ASP 的提升将成为该业务新的增长动能，有望部分对冲销量下滑对营收的影响。综上，我们预计 2022 年公司音圈马达芯片收入将同比下滑 5%至

27、 0.49亿元，2023年开始恢复增长，2023/24年将同比增长 23.0%/34.8%至 0.61/0.82 亿元。毛利率：毛利率：2022 年前三季度公司毛利率为 65.20%，同比提升 20.20pct，主要受益于公司应用于内存模组、汽车电子及工业控制等高附加值市场的 EEPROM 产品销售占比快速提升。分 业 务 来 看，我 们 预 计 公 司 非 易 失 性 存 储 业 务 2022/23/24 年 毛 利 率 分 别 为69.43%/69.27%/66.80%，随着 DDR5 内存模组市场逐渐成熟，SPD 产品毛利率或有所下降。此外，公司智能卡芯片、音圈马达驱动芯片市场经历前期竞

28、争后已相对成熟，智能卡芯片业务在经历 21/22 年缺芯涨价对毛利率的直接拉动后，我们认为 23/24 年价格和毛利率 将 回 落 到 正 常 水 平。综 合 来 看，预 计 2022/2023/2024 年 公 司 整 体 毛 利 率 为65.34%/64.71%/62.98%。图表图表3：分业务盈利预测分业务盈利预测（百万人民币）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 513.37 493.85 544.05 1002.92 1346.84 1802.19 非易失性存储 452.51 408.72 424.68 874.34 1205.34

29、 1636.77 智能卡芯片 47.61 35.67 65.00 78.00 79.56 82.34 音圈马达芯片 12.21 47.42 51.96 49.37 60.74 81.88 其他 1.04 2.04 2.41 1.21 1.21 1.21 同比增速同比增速 18.8%-3.8%10.2%84.3%34.3%33.8%非易失性存储 17.4%-9.7%3.9%105.9%37.9%35.8%智能卡芯片 23.3%-25.1%82.2%20.0%2.0%3.5%音圈马达芯片 105.9%288.4%9.6%-5.0%23.0%34.8%其他-51.2%96.2%18.1%-50.0%

30、0.0%0.0%占比占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%非易失性存储 88.1%82.8%78.1%87.2%89.5%90.8%智能卡芯片 9.3%7.2%11.9%7.8%5.9%4.6%音圈马达芯片 2.4%9.6%9.6%4.9%4.5%4.5%其他 0.2%0.4%0.4%0.1%0.1%0.1%毛利率毛利率 40.8%33.7%38.8%65.3%64.7%63.0%非易失性存储 42.6%36.4%39.9%69.4%69.3%66.8%智能卡芯片 28.7%23.3%48.4%48.5%30.0%30.0%音圈马达芯片 19.7%17.

31、7%18.0%20.0%20.2%20.2%其他 52.1%46.7%39.3%40.0%40.0%40.0%资料来源：华泰研究预测 期间费用率：期间费用率：2019-2021 年公司的销售费用率为 4.75%/4.10%/4.47%，2021 年销售费用率增加主要系公司加强新产品市场营销推广带来销售费用提升所致；2019-2021 年管理费用率分别为 5.67%/4.92%/5.30%。伴随公司营收规模进一步增长，我们预计销售及管理费用率将呈现逐年下降趋势，2022/23/24 年公司销售费用率分别为 4.00%/3.50%/3.00%，管理费 用 率 分 别 为4.20%/3.80%/3.

32、50%。2019-2021年 公 司 研 发 费 用 率 为11.24%/10.52%/13.66%，2021 年研发费用率显著提升。我们认为公司积极推进新品研发，2022年研发费用率预计仍将保持在 13.7%左右。后续随着公司前期研发产品逐步实现量产，预计研发费用率将呈小幅下降趋势，23/24 年研发费用率分别为 12%/12%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表4：期间费用预测明细期间费用预测明细 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率 20.63%20.50%

33、22.54%19.41%17.86%16.49%同比增速（pct）(5.84)(0.13)2.04(3.12)(1.55)(1.37)销售费用率 4.75%4.10%4.47%4.00%3.50%3.00%管理费用率 5.67%4.92%5.30%4.20%3.80%3.50%研发费用率 11.24%10.52%13.66%13.70%12.00%12.00%财务费用率-1.03%0.96%-0.89%-2.49%-1.44%-2.01%资料来源：Wind，华泰研究预测 灵敏性分析：灵敏性分析：1）SPD EEPROM：我们预计 22/23 年 SPD EEPROM 聚辰销售价格 6.12/5

34、.81元，考虑到市场存在降价压力，假设 23 年聚辰单价降至 5.41/5.01/4.61 元，我们预计对聚辰营收影响为-0.42/-0.83/-1.25 亿元，对应利润影响为-0.26/-0.53/-0.79 亿元。2）车规）车规EEPROM：我们预计 2023 年车规 EEPROM 聚辰出货价格 2.5 元，考虑到市场存在降价压力，假设单价降至 2.3/2.1/1.9 元，我们预计对聚辰营收影响为-0.14/-0.29/-0.43 亿元，对应利润影响为-845/-1695/-2544 万元。图表图表5：价格变动对业绩影响的灵敏性分析价格变动对业绩影响的灵敏性分析 SPD EEPROM 车规

35、车规 EEPROM 聚辰单价（元聚辰单价（元/颗）颗）5.41 5.01 4.61 2.3 2.1 1.9 聚辰出货量（万颗）10351 10351 10351 7200 7200 7200 聚辰营收（万元）55997 51857 47717 16560 15120 13680 我们此前对聚辰 2023 年单项业务预期收入（万元）60179 17993 对聚辰总收入影响（万元）对聚辰总收入影响（万元）-4182-8322-12462-1433-2873-4313 净利率 42%41%40%42%42%42%对聚辰利润影响（万元）对聚辰利润影响（万元）-2637-5274-7911-845-16

36、95-2544 资料来源：Wind，华泰研究预测 公司公司 2022 年限制性股票激励计划目标上调，彰显对行业及公司未来发展年限制性股票激励计划目标上调，彰显对行业及公司未来发展的良好预期的良好预期。根据公司公告，2021 年股权激励计划中设定 22/23/24 年营收目标为 6.53/7.51/9.01 亿元，2022年上调目标至 7.50/8.62/9.91 亿元（对应上调幅度：14.85%/14.78%/9.99%）；2021 年股权激励计划中设定 22/23/24 年毛利润目标为 2.20/2.53/3.04 亿元，2022 年上调目标至2.60/2.99/3.43 亿元（对应上调幅度

37、：18.18%/18.18%/12.83%）。经计算，公司 2022 年股权激励计划目标上调后，预期 22/23/24 年目标毛利率达 34.67%/34.69%/34.61%，相较于2021 年目标毛利率 33.69%/33.69%/33.74%有一定幅度提升，展现出公司对自身盈利能力的信心。图表图表6：公司公司限制性股票激励计划限制性股票激励计划目标目标（亿元）（亿元）目标值目标值 2021 2022 2023 2024 2025 2021 年限制性股票激励计划 营业收入 5.68 6.53 7.51 9.01-毛利润 1.91 2.20 2.53 3.04-2022 年限制性股票激励计划

38、 营业收入-7.50 8.62 9.91 11.40 毛利润-2.60 2.99 3.43 3.95 资料来源：公司公告，华泰研究 估值分析：目标价估值分析：目标价 142 元，基于元，基于 30 倍倍 23PE 我们选取普冉股份、东芯股份、兆易创新、澜起科技、复旦微电、北京君正共 6 家 A 股半导体设计公司作为公司估值的可比公司，可比公司主营业务均涉及存储领域。其中，普冉与公司在存储芯片业务上的布局均聚焦于 EEPROM 和 NOR Flash 产品。复旦微电除EEPROM、NOR Flash 以外，在 NAND Flash 产品上亦有布局，东芯股份和兆易创新存储芯片产品则主要包括 NOR

39、 Flash、NAND Flash以及 DRAM，北京君正在 NOR Flash、NAND Flash、DRAM 以及 SRAM 均有产品布局。澜起科技和公司合作开发 SPD，而其本身主要负责内存接口芯片的研发和销售。所选可比公司在产品业务上与聚辰股份重合度较高，具有较强可比性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表7：可比公司可比公司 3Q22 财务数据财务数据（百万人民币）（百万人民币）3Q22 业绩回顾业绩回顾 3Q22 关键比率（关键比率（%）2022-24 年年 CAGR 证券代码证券代码 公司公司 领域领域 营

40、业收入营业收入 营收营收 YoY 净利润净利润 净利润净利润 YoY 毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 研发费用率研发费用率 营收营收 净利润净利润 688766 CH 普冉股份 存储 194.32-37.7%34.81-68.1%25.64 17.92 1.71 13.55 41.5%29.9%688110 CH 东芯股份 存储 234.00-29.2%66.92-34.3%30.27 28.60 1.42 8.73 31.0%37.6%603986 CH 兆易创新 存储/MCU 1,988.04-26.1%564.95-34.5%46.10 28.42 3.80 8.57 23.4%21

41、.6%688008 CH 澜起科技 内存接口芯片 953.49 9.8%318.01 55.4%45.65 33.35 3.41 13.58 49.2%50.1%688385 CH 复旦微电 存储/MCU/FPGA 1,001.91 42.5%345.41 68.5%65.08 34.48 8.29 26.47 31.2%50.6%300223 CH 北京君正 存储/MPU 1,414.78-2.9%217.01-22.2%37.68 15.34 2.00 11.72 21.3%24.2%均值均值 964.42-7.3%257.85-5.9%41.74 26.35 3.44 13.77 31.

42、9%34.7%中位数中位数 977.70-14.5%267.51-28.2%41.66 28.51 2.70 12.63 30.0%32.5%注：2022-2024 年 CAGR 均来自于 Wind 一致性预期。资料来源：Wind，华泰研究 根据上文，我们预计 2022/23/24 年公司 EPS 分别为 2.97/4.74/6.34 元。根据 Wind 一致预期，国内6家可比公司2023年PE均值/中位数为28.09/27.73倍。考虑公司在国内EEPROM市场的龙头地位，我们给予公司 30 倍 2023 年 PE，目标价格为 142 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表8：可比公司估值表

43、可比公司估值表 P/E EPS 股价变动股价变动 证券代码证券代码 公司公司 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1M YTD 688766 CH 普冉股份 171.91 87.19 28.97 19.09 12.86 5.93 9.00 13.37-1.14%13.14%688110 CH 东芯股份 31.52 139.40 39.79 30.46 23.56 0.79 1.03 1.34 10.64%20.44%603986 CH 兆易创新 116.77 778.89 29.17 25.37 20.82 4.0

44、0 4.60 5.61 1.94%13.96%688008 CH 澜起科技 69.85 447.56 52.16 38.30 30.34 1.34 1.82 2.30 3.08%0.06%688385 CH 复旦微电 120.16 1020.89 34.96 25.25 18.66 3.44 4.76 6.44-4.48%-8.85%300223 CH 北京君正 80.70 388.63 37.94 30.10 23.86 2.13 2.68 3.38 3.66%14.57%均值均值 477.09 37.16 28.09 21.68 2.94 3.98 5.41 中位数中位数 418.10 3

45、6.45 27.73 22.19 2.78 3.64 4.50 注：股价为 2023 年 2 月 15 日收盘价，可比公司及聚辰预测数据均来自 Wind 一致预期。资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)股价复盘：股价复盘：由于 2021 年之前公司下游应用结构中智能手机占比较高，公司营收受智能手机市场需求波动影响较大，2020-2021 年因智能手机需求下行营收增长乏力。自 4Q21 以来，公司与澜起合作开发的 SPD EEPROM 产品正式量产出货，汽车 EEROM 也持续放量，公司季度营收同比增速

46、由负转正迎来拐点，营收环比持续提升，毛利率同比向上增长明显，业绩和估值实现双提升。2022 年 10 月以来，随着 AMD/Intel 新一代支持 DDR5 的处理器平台推出时间逐步明确，市场对于 2023 年 DDR5 渗透率提升的预期增强，股价迎来新一轮上涨。尽管近期英特尔在业绩说明会上对数据中心下游需求指引偏弱，公司股价出现短期回调，但我们认为 SPD EEPROM 对公司属于增量业务，且 PC/服务器均会用到，因此我们预计英特尔下游需求指引对其冲击不大。图表图表9：聚辰股份股价、单季度毛利率、单季度营收同比增速及驱动因素分析聚辰股份股价、单季度毛利率、单季度营收同比增速及驱动因素分析

47、资料来源：各公司官网，Wind，华泰研究 自上市以来，机构持股变化趋势与公司股价走势整体保持一致，且机构持股比例保持在40-70%之间波动。截至 3Q22，聚辰股份基金持股比例与机构持股比例分别为6.04%/45.42%。Intel发布新一代PC处理器Alder Lake 12代酷睿，支持DDR5内存Meta预期23年CAPEX增长12%,高于市场预期；Rambus指引2024H1渗透率超50%。公司SPD5 EEPROM于4Q21开始量产AMD推出新一代服务器芯片EPYC Genoa；Intel确定Sapphire Rapids于23年1月10日推出AMD宣布将于2022年秋季推出新一代PC

48、处理器锐龙7000系列，仅支持DDR5内存2020年新冠疫情爆发、中美贸易摩擦加剧，公司股价跟随消费复苏预期波动2020-06-23解禁143万股，占解禁后流通股4.94%2020-12-23解禁5361万股，占解禁后流通股64.89%2021-12-23解禁121万股，占解禁后流通股1.44%2022-12-23解禁3688万股，占解禁后流通股30.54%SPD EEPROM+汽车EEPROM新品放量拔高估值-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800（元）收盘价毛利率营收同比增速Intel 4Q22业绩悲观指引 免责声明和披露以及分

49、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表10：机构持股情况机构持股情况 资料来源：Wind，华泰研究 0070020406080100120140Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-

50、22Sep-22Oct-22Nov-22（元）（%）收盘价基金持股比例（右轴）机构持股比例合计（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：国内聚辰股份：国内 EEPROM 领军企业领军企业 脱胎于全球著名存储器公司脱胎于全球著名存储器公司 ISSI，聚辰股份聚辰股份是全球领先的是全球领先的 EEPROM 芯片设计公司芯片设计公司。2009年聚辰股份前身聚辰上海从全球知名存储公司 ISSI 正式剥离运营，并凭借从 ISSI 境内子公司芯成半导体（上海）获得的 EEPROM 技术授权专利基础上，不断研发积累，其 EEPR

51、OM产品成功在 2012 年进入三星智能手机的摄像头模组供应链，强大的品牌效应下公司客户拓展进入加速期。目前公司已形成非易失性存储芯片、音圈马达驱动芯片及智能卡芯片三大核心业务，其中非易失性存储芯片业务包括传统应用领域 EEPROM、车规级 EEPROM 及NOR Flash 三大产品线，覆盖智能手机、液晶面板、计算机及周边、汽车电子、物联网等领域。根据 Web-Feet Research 数据，2019 年公司全球市占率为 9.7%，为全球第三大EEPROM 产品供应商，在国内 EEPROM 企业中排名第一，已成为国内该产品线最完整、客户最广泛的供应商。图表图表11：聚辰股份发展历程聚辰股份

52、发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 实际控制人为董事长陈作涛，澜起入股实现产品渠道强强联合。实际控制人为董事长陈作涛，澜起入股实现产品渠道强强联合。截至三季报末，公司前两大股东分别为江西和光投资管理有限公司与聚辰半导体（香港）有限公司，分别持股 21.26%与 8.54%。作为实际控制人，董事长陈作涛通过江西和光间接控制公司 21.26%股份，另通过武汉珞珈、北京珞珈和北京新越间接控制公司 4.62%、4.62%和 2.81%股份，合计控制33.31%股份。公司核心团队为半导体行业背景的高管和技术专家，并高度重视核心技术人员的激励。截至 2021 年底，公司 131 名员工通过登矽全、望矽

53、高、建矽展、发矽腾、积矽航、固矽优、增矽强以及聚祥香港 8 个员工持股平台，合计持有公司 1393.65 万股，持股比例为 11.53%。业务层面，公司与澜起合作研发 SPD EEPROM 产品，同时在股权层面，澜起科技通过澜起投资持有公司 4.67%股份（截至三季度末），公司与澜起科技在股权及业务层面均具有紧密联系，双方各自在产品及渠道上具备优势，强强联合有望实现 1+12。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表12：聚辰股份股权结构图（截至聚辰股份股权结构图（截至 2022 年年 10 月月 31 日）日）资料来源：

54、Wind，华泰研究 EEPROM 贡献主要营收，贡献主要营收，SPD 产品和汽车级产品和汽车级 EEPROM 产品增长强劲产品增长强劲。1-9M22 公司实现营收 7.18 亿元，同比增长 82.89%；归母净利润 2.58 亿元，同比增长 212.82%。根据 22年业绩预告，公司预计实现归母净利润 3.5-3.8 亿元（yoy：+223%+251%）。从产品结构来看，非易失性存储是公司的传统优势业务及主要收入来源，1H22 实现营收 3.8 亿元，占总营收比例为86%，智能卡芯片及音圈马达驱动芯片业务1H22营收分别为0.33/0.29亿元，分别占营收的 7%/6%。公司将在手机摄像头模组

55、 EEPROM 领域积累的成功经验向内存模组、汽车电子及工业控制等更高附加值的市场拓展，与澜起合作推出 SPD5 EEPROM 及SPD5+TS EEPROM 产品深度受益于 DDR5 升级趋势。此外，汽车级 EEPROM 产品成功覆盖国内外上百家知名车企，营收贡献快速提升。图表图表13：公司分业务营收拆分公司分业务营收拆分 图表图表14：公司净利润及毛利率情况公司净利润及毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 注：4Q22 为业绩预告中值 资料来源：Wind，华泰研究 005006002002020211H22非易失性存储芯片智能卡芯片音圈马达驱

56、动芯片其他主营业务(百万元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001203Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22（百万元）归母净利润毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)非易失性存储芯片：非易失性存储芯片：实现从消费电子向服务器实现从消费电子向服务器/汽车汽车领域拓展领域拓展 存储器是重要的存储器是重要的集成电路集成电路细分领域细分领域之一之一，2021 年年全球存储芯片市场规模超过全球存储芯片市场规模超过 1500 亿美元。

57、亿美元。存储芯片可分为易失性存储芯片（DRAM、SRAM 等）与非易失性存储芯片（EEPROM、NOR Flash、Nand Flash 等），其中 DRAM 和 Nand Flash 市场规模较大（2021 年分别为869 亿元和 636 亿元），因此也是三星、海力士、美光等海外存储大厂的重点布局领域。2021年全球 NOR Flash 市场规模约 31 亿美元，主要供应商为华邦、旺宏、兆易等。由于 EEPROM市场规模相对较小，并非传统存储大厂的重点关注领域，目前 EEPROM 产品主要海外供应商包括意法半导体、微芯、安森美等，国内供应商包括聚辰、普冉、复旦微电等。图表图表15：存储芯片分

58、类及核心厂商布局情况存储芯片分类及核心厂商布局情况 注：除 EEPROM、Flash 外，其他非易失性存储芯片还包括 PROM、EPROM 等。市场规模为 2021 年全球市场规模数据。资料来源：IC Insights，招股说明书，公司官网，华泰研究 EEPROM 与 NOR Flash 同为满足中低容量存储需求的非易失性存储器，NOR Flash 更适合对数据存储量要求较高、程序调用更频繁的应用领域，如蓝牙耳机、AMOLED、TDDI、安防、智能家居和可穿戴设备等领域，而 EEPROM 更适合存储小规模、需要经常修改的数据，适合定期更新参数的存储应用场景，适合手机摄像头、汽车电子、智能电表、

59、医疗监测仪等存储数据修改频繁、耐用性和可靠性要求较高的应用领域。存储芯片存储芯片（1548亿亿美元）美元）易失性存储芯片易失性存储芯片非易失性存储芯片非易失性存储芯片SRAM（4亿美元）亿美元）DRAM（869亿美元）亿美元）NAND Flash（636亿美元）亿美元）NOR Flash（31亿美元）亿美元）EEPROM（8亿美元）亿美元）（2010年退出市场）三星美光瑞萨铠侠（2020年被海力士收购）英特尔英飞凌安森美海力士西部数据微芯科技北京矽成意法半导体南亚科技华邦电子旺宏电子长江存储普冉股份东芯股份合肥长鑫福建晋华紫光南京兆易创新聚辰股份复旦微电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

60、部分，请务必一起阅读。14 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表16：三类主要的非易失性存储芯片性能对比三类主要的非易失性存储芯片性能对比 资料来源：富昌电子，招股说明书，华泰研究 EEPROM：2022 年全球市场规模近年全球市场规模近 11 亿美元亿美元 内存模组内存模组 SPD 和汽车和汽车 EEPROM 成为成为全球全球 EEPROM 市场市场未来增长驱动力未来增长驱动力。EEPROM 下游应用较为分散，根据赛迪顾问数据，2014-2016 年全球 EEPROM 市场规模稳定在 6 亿美元左右。2017 年以来，随着智能手机摄像头多摄配置和功能升级，EEPROM 市场重启增长

61、，与此同时，电表、小家电等领域的智能化发展也对 EEPROM 需求有所拉动，2021 年全球EEPROM 市场规模为 8.34 亿美元，2018-2021 年 CAGR=5%。未来我们认为 EEPROM市场的增长动力将主要来自内存模组和汽车领域，其中我们预计内存模组 SPD EEPROM为增量市场（DDR5 世代要求标配 SPD EEPROM），预计 22/23 年市场规模为 1.9/3.1 亿美元；全球汽车 EEPROM 22/23 年市场规模为 3/3.5 亿美元，增速分别为 13.87%/16.44%。图表图表17：全球全球 EEPROM 市场销售额及增速市场销售额及增速 资料来源：赛迪

62、顾问，公司公告，华泰研究预测 容量范围擦写次数擦写次数最高可达100万次以上最高可达10万次以上大容量NAND Flash(ML、TLC 2D、3D NAND)擦写次数几百次至数千次,小容量SLC NAND Flash擦写次数数万次以上数据保存时间数据保存时间最高可达100年以上最高可达10年以上最高10年读写单元读写单元可以基于字节读写必须以“块”为单位读写读取访问时间读取访问时间较快较快较慢写入访问时间写入访问时间较慢较快较慢擦写速度擦写速度较快很慢较快功耗功耗低高中价格价格低（eg：8Kb 单价约1.27元）中（eg：128Mb 单价约21.54元）高，但单位容量价格低于NOR Flas

63、h（eg：2Gb 单价31.52元）制程工艺制程工艺主流为0.13um45nm转向3D结构特点特点可靠性高,灵活性高、待机功耗低,主要用于存储小规模且据,具备随机存储、可靠性强,读取速度快、经常需要修改的数据代码型闪存芯片，主要用于存储代码及部分数据，具备随机存储，可靠性强，读取速度快，可执行代码等特性，在中低容量应用时具备性能和成本上的优势数据型闪存芯片,主要用于大容量数据存储具体应用具体应用智能手机摄像头、液晶面板、内存条、蓝牙耳机、智能电表白色家电、汽车电子等电脑、智能手机TDDI及AMOLED显示屏、机顶盒、路由器、蓝牙模块、汽车和通讯等智能手机和平板电脑中的eMMC、eMCP等，圆态

64、硬盘（SSD），U盘等BitsBytes1K1282K2564K5120.5M64K4M512K16M2M1G128M256M32M2M256K6T0.75T8G1G4G0.5GEEPROMNOR FlashNAND Flash-5%0%5%10%15%20%25%30%02468000212022E2023E全球EEPROM市场销售额yoy（右轴）(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表18：全球全球 EEPROM 分领域市场规模测算分领域市场规

65、模测算 2020 2021 2022E 2023E 全球 EEPROM 市场规模（亿美元）7.93 8.34 10.55 12.15 yoy 5.17%26.50%15.21%手机摄像头 EEPROM 市场规模（亿美元）0.92 1.10 1.10 1.13 yoy 18.51%0.60%2.82%汽车 EEPROM 市场规模（亿美元）2.32 2.62 2.98 3.47 yoy 12.84%13.87%16.44%内存模组 SPD EEPROM 市场规模（亿美元）1.86 3.11 yoy 66.94%其他（家电、通信、工控等)（亿美元）4.68 4.62 4.60 4.44 yoy -1

66、.27%-0.43%-3.51%注：人民币：美元均按照 6.8：1 统一计算。资料来源：赛迪顾问，华泰研究预测 EEPROM 竞争格局较为集中，竞争格局较为集中，2021 年年全球市场全球市场 CR3=62%，CR10=95%。1）手机摄像头模组是 EEPROM 主要应用场景，2018 年手机摄像头 EEPROM 市场 CR3 达到 80%，其中聚辰股份/意法半导体/安森美份额分别为 42.72%/23.30%/14.29%；2）汽车、工控 EEPROM市场规模仅次于消费电子市场，由于汽车及工控领域对存储的可靠性及擦写次数的要求较高，目前仍由意法、安森美、微芯等海外大厂占据主导。国内供应商中聚

67、辰股份在汽车领域推进相对较快，已推出 A1 等级及以下的车规级 EERPOM 产品，目前与国内外上百家车厂均已达成合作。图表图表19：2021 年全球年全球 EEPROM 市场竞争格局市场竞争格局 图表图表20：2018 年全球智能手机摄像头年全球智能手机摄像头 EEPROM 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：Web-Feet Research，华泰研究 资料来源：赛迪顾问，招股说明书，华泰研究 CCM EEPROM：受：受多摄配置和功能升级多摄配置和功能升级拉动，拉动，2022 年全球市场规模达到年全球市场规模达到 1.1 亿美元亿美元 手机摄像头模组是手机摄像头模组是 EEPROM 主要

68、应用场景，主要应用场景，受多摄配置和功能升级拉动受多摄配置和功能升级拉动。传统 CIS 的内部存储空间已经无法满足摄像头存储数据量的快速增加，目前除苹果将摄像头存储数据直接保存在主控芯片中，安卓手机更多采用一个摄像头外挂一颗 EEPROM 的方案来解决数据存储问题，主要涉及镜头参数、白平衡参数、自动对焦位置信息等手机数据。通常手机后置摄像头相比前置摄像头对像素要求更高，相应的 EEPROM 存储容量也越大。目前手机端EEPROM 主力容量在 64/128Kb。2021 年手机双摄和三摄两种类型手机对应年手机双摄和三摄两种类型手机对应 EEPROM 需求总量比例分别达到需求总量比例分别达到 54

69、%和和 28%。2016-2018 年全球智能手机出货量持续下滑，手机摄像头成为手机厂商差异化竞争焦点。根据赛迪顾问数据，双摄、三摄两类手机对 EEPROM 需求量占所有类型手机对 EEPROM需求量的比重在 2019 年已经超过一半。2022 年发布的高端机型如 iPhone 14 Pro 以及华为 Mate50 Pro 多采用后置三摄（主摄+广角+长焦）方案。ST35.50%微芯科技17.40%聚辰股份8.70%安森美8.20%精工6.40%普冉股份6.40%罗姆半导体3.30%上海复旦微电子3.20%辉芒微电子3.10%华杰芯片2.80%其他5.00%聚辰股份42.72%ST23.30%

70、安森美14.29%其他19.69%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表21：手机摄像头增加手机摄像头增加 资料来源：赛迪顾问，招股说明书，华泰研究 手机摄像头手机摄像头 EEPROM 市场规模测算：市场规模测算：预计预计 2022 年年全球全球手机摄像头手机摄像头 EEPROM 市场规模约市场规模约7.5 亿元（折合约亿元（折合约 1.1 亿美元）。亿美元）。根据 IDC 数据，2022 年苹果单机摄像头模组数量约为 3.65颗，安卓单机摄像头模组数量约为 3.03 颗（部分 CCM 含两颗摄像头）。我们观察到手机摄像

71、头存在两个趋势：1）由于冗余较高，部分中高端安卓手机存在减配可能，而低端安卓手机将逐步普及三摄方案，综合考虑下 24-25 年安卓单机 CCM 平均数量或略有下降；2）传统 CMOS Sensor 内置的 OTP 存储器已不能满足使用要求，我们预计 2025 年 EEPROM占比有望提升至 95%。按照 22 年单颗手机摄像头 EEPROM 单价 0.27 元计算，我们认为2022 年全球手机摄像头 EEPROM 需求量约 27.77 亿颗，对应市场规模约 7.5 亿元。图表图表22：手机摄像头手机摄像头 EEPROM 市场空间测算市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 20

72、24E 2025E 全球智能手机出货量（百万台）1281 1360 1240 1297 1336 1403 全球手机 CCM 模组出货量（百万颗）3788 4245 3900 4086 4208 4404 单机 CCM 数量（颗）2.96 3.12 3.15 3.15 3.15 3.14 苹果 CCM 模组出货量（百万颗）644 873 815 852 878 922 单机 CCM 数量（颗）3.65 3.65 3.65 3.65 非苹果 CCM 模组出货量（百万颗）3,144 3,372 3,085 3,223 3,308 3,451 单机 CCM 数量（颗）3.03 3.03 3.02 3

73、.00 EEPROM 占比 80%85%90%92%93%95%EEPROM 出货量（百万颗）2515 2866 2777 2965 3077 3278 EEPROM 价值量（元/颗）0.25 0.26 0.27 0.26 0.26 0.26 CCM EEPROM 市场规模（百万元）629 745 750 771 800 852 注：21/22 年受缺芯涨价影响，我们预计 23 年开始 EEPROM 单价出现回落。资料来源：IDC，公司公告，华泰研究预测 苹果与安卓智能手机近年来迭代历程苹果与安卓智能手机近年来迭代历程iPhone 5/5s前置：1.2MP后置：8MPiPhone 6s前置：5

74、MP后置：12MP广角iPhone 8P前置：7MP后置：12MP广角+12MP长焦iPhone XS前置：7MP原深感后置：12MP广角+12MP长焦iPhone 11前置：12MP原深感后置：12MP广角+12MP超广角iPhone 12 Pro Max前置：12MP原深感后置：12MP广角+12MP超广角+12MP长焦BSI投入商用投入商用后摄像素升级后摄像素升级双摄开始普及双摄开始普及高像素兴起高像素兴起多摄成为标配，主摄持续升级多摄成为标配，主摄持续升级2001820192020三星三星S2前置：2MP后置：12MP华为华为Mate9前置：8MP后置：12MP+

75、20MP华为华为P10 pro前置：8MP后置：20MP主摄+12MP广角华为华为Mate 30 Pro前置：32MP+ToF后置：40MP+20MP+8MP+TOF小米小米10前置：20MP后置：108MP主摄+13MP超广角+景深+微距0070200022E单摄双摄三摄YoY(亿颗）全球智能摄像头对全球智能摄像头对EEPROM需求量及预测需求量及预测iPhone 14 Pro前置：12MP原深感后置：48MP广角+12MP超广角+12MP长焦2022华为华为Mate 50 Pro前置：13MP 超广角+3DToF深感后置：5

76、0MP超光变+13MP超广角+64MP长焦单摄像头单摄像头双摄像头双摄像头双摄像头三摄像头三摄像头单摄像头双摄像头双摄像头三摄像头四摄像头三摄像头 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)2018 年聚辰全球手机摄像头年聚辰全球手机摄像头 EEPROM 市占率市占率 43%，营收营收与手机周期呈现较强相关性。与手机周期呈现较强相关性。作为智能手机摄像头 EEPROM 产品主力供应商，公司产品自 2012 年起应用于三星智能手机摄像头模组，根据招股说明书显示，2018 年其市占率排名全球第一（43%）。基于低功耗、高可靠性的生产技术

77、及多年研发经验，公司已与舜宇、欧菲、丘钛、信利、立景、富士康等行业领先智能手机摄像头模组厂商形成长期稳定的合作关系，产品应用于三星、华为、VIVO、OPPO、小米、中兴等多家市场主流手机厂商的消费终端产品中。考虑公司当前份额已处于较高水平，我们预计公司手机摄像头模组 EEPROM 产品营收或跟随手机周期波动。图表图表23：聚辰手机摄像头聚辰手机摄像头 EEPROM 业务概览业务概览 资料来源：公司官网，华泰研究 同业对比：聚辰同业对比：聚辰 EEPROM 产品性能表现优异，毛利率基本保持稳定产品性能表现优异，毛利率基本保持稳定。由于手机摄像头主要采用 I2C 总线双向数据传送协议，公司的产品多

78、为 I2C 接口系列 EEPROM。考虑到智能手机摄像头像素升级以及存储要求提高的趋势，公司积极投入研发，大容量产品占比不断提升。产品性能方面，公司产品在待机电流、读/写模式工作电流功耗指标上均低于国内外竞争对手的同容量产品，在低功耗技术方面领先。可靠性方面，产品在耐擦写次数指标的表现已达全球最领先水平，数据保存时间虽短于个别国外厂商，但也已处于较高水平。智能手机摄像头智能手机摄像头EEPROMEEPROM业务概览20212021年全球市场年全球市场规模规模：7.457.45亿元亿元智能手机摄像头智能手机摄像头EEPROM需求市场规模需求市场规模20122012年起应用于三星智年起应用于三星智

79、能手机摄像头模组中能手机摄像头模组中20182018年起业务市占率排名全年起业务市占率排名全球第一，行业领先球第一，行业领先 安森美 意法半导体 复旦微电 普冉股份摄像头模组客户摄像头模组客户手机品牌客户手机品牌客户 富士康 信利 欧菲光 舜宇光学 丘钛 三星 OPPO VIVO 小米 HUAWEI国内厂商国内厂商海外厂商海外厂商1H221H22公司推出全球首款公司推出全球首款1.2V EEPROMCSP1.2V EEPROMCSP产品产品0200400600800120222023E 2024E 2025E手机摄像头手机摄像头EEPROMEEPROM市场规模市场规模(百

80、万元百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表24：大容量大容量 I2C 接口系列接口系列 EEPROM 产品参数对比产品参数对比 资料来源：招股说明书，各公司官网，华泰研究 内存模组内存模组 SPD：2022 年年全球全球市场规模市场规模约约 1.9 亿美元亿美元，目前仅两家量产供应商，目前仅两家量产供应商 内存模组内存模组 DDR5 世代标配世代标配 SPD，形成形成增量市场。增量市场。SPD/SPD+TS 系列 EEPROM 产品主要应用在计算机和服务器内存条中，储存内存模组的工作频率、工作电压、速度、容量、列

81、地址带宽等参数。在 DDR4 时期，SPD 在 RDIMM/LRDIMM 中并未成为 JEDEC 标准要求的标配部件，在 SODIMM 中几乎没有应用。进入 DDR5 世代，JEDEC 组织规定服务器RDIMM 中除了需要配套一颗串行检测芯片（SPD）以外，还需要标配一颗电源管理芯片（PMIC）以及 2 颗温度传感器（TS）。而 PC 内存模组（UDIMM/SODIMM）中也同样需要标配一颗 SPD 及一颗 PMIC。图表图表25：DDR5 世代配套芯片方案变化世代配套芯片方案变化 资料来源：Yole development，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

82、。19 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)内存模组内存模组 SPD 市场规模测算：市场规模测算：预计预计 2022 年年全球全球 DDR5 SPD 市场规模约为市场规模约为 1.9 亿亿美美元。元。DDR5 世代，每个服务器及 PC 内存模组中均需标配一颗 SPD。2021 年 10 月英特尔发布首款支持 DDR5 的第十二代桌面处理器平台 Alder Lake 后，DDR5 在 PC 市场的渗透率开始逐步提升。服务器侧，尽管截至当前英特尔尚未正式发布支持 DDR5 的服务器处理器平台，但内存模组厂商有测试、备货等需求，根据内存模组厂商采购情况来看，2022 年对 SPD产品也有少量拉货。

83、据海力士预计，2023 年服务器 DDR5 渗透率将提升至 20%以上（年底超过 30%），PC 侧渗透率在 23 年底将超过 30%。我们站在内存接口及配套芯片厂商角度假设（考虑到供应链时间 DDR5 渗透率通常早于下游内存模组厂商预期）：1）根据过去 DDR4 的渗透节奏，通常每一子代产品在上量后的 12个月末渗透率可达到 2030%左右，24 个月末渗透率可达到 5070%左右。我们推测 2022年服务器端与 PC 端 DDR5 渗透率分别为 12%/22%；2）22 年单颗 SPD 价格约为 2 美元，随后由于供需缓解及 Rambus 加入竞争加剧，我们预计价格将逐步下降。预计 202

84、2 年全球 DDR5 SPD 需求量约为 0.93 亿颗，市场规模达到 1.9 亿美元。图表图表26：DDR SPD EEPROM 市场规模测算市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 服务器端 全球服务器出货量（百万台）13.2 14.5 15.7 16.0 17.1 17.8 9.96%8.36%2.06%6.64%4.40%每台服务器插槽数 1 1.7 2.6 2.8 2.9 3.1 3.2 2 11.1 11.5 12.5 12.8 13.7 14.3 4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

85、 0.0 16+0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 占比 1 12.78%18.21%18.12%18.08%18.11%18.12%2 84.34%79.62%79.93%80.11%80.27%80.37%4 2.69%2.04%1.81%1.68%1.50%1.39%8 0.11%0.08%0.08%0.08%0.07%0.07%16+0.08%0.06%0.05%0.05%0.05%0.04%全球服务器 CPU 出货量（百万颗）25.6 27.1 29.3 29.8 31.7 33.1 平均每颗 CPU 对应接口芯片数量（颗）6.8 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0

86、服务器内存模组出货量（百万颗）173.9 189.5 205.0 208.8 222.1 231.5 yoy 0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 DDR4 出货量 173.9 189.5 180.4 156.6 88.9 46.3 DDR5 出货量 0.0 0.0 24.6 52.2 133.3 185.2 渗透率假设 DDR4 渗透率 100.00%100.00%88.00%75.00%40.00%20.00%DDR5 渗透率 12.00%25.00%60.00%80.00%PC 端端 全球 PC 出货量（百万台）300.0 341.0 306.9 300.8 294.7 300.6 y

87、oy 14%-10%-2%-2%2%每台 PC 内存数量（条）1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 全球 PC 内存条出货量（百万条）300.0 341.0 306.9 300.8 294.7 300.6 PC DDR5 渗透率假设 22%40%70%90%DDR5 SPD EEPROM 总出货量（百万颗）0.0 0.0 93.0 172.5 339.6 455.8 DDR5 SPD EEPROM 单价（美元）-2.0 1.8 1.5 1.3 DDR5 SPD EEPROM 市场规模（百万美元）0.0 0.0 186.1 310.5 509.4 592.6 资料来源：IDC 预测，公

88、司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)研发是首道门槛，生态是核心壁垒。研发是首道门槛，生态是核心壁垒。2022 年仅聚辰、瑞萨有产品年仅聚辰、瑞萨有产品量产量产出货出货，我们预计当前，我们预计当前聚辰份额过半。聚辰份额过半。在 DDR4 世代，聚辰及 IDT 已有 SPD4 产品，但由于未成为标准，因此出货量较小。尽管已具备相关产品开发经验，澜起和聚辰在 18 年开始合作研发 SPD5 产品后（对应的 SPD 数据长度是 SPD4 的两倍），直至 21 年第四季度相关产品才正式量产，SPD行业具有较高的认证

89、和研发壁垒。存储产业链相对较为封闭，SPD 产品需要与三星、美光、海力士等存储厂商进行测试，澜起、Rambus、瑞萨等厂商具有内存接口芯片及配套芯片完整产品体系，且与存储厂合作多年，新进入者较难打开销售渠道。因此，从研发难度和渠道开拓两个角度考虑，未来全球 SPD 市场预计仍将由澜起/聚辰、瑞萨及 Rambus 占据主导。图表图表27：SPD 全球市场份额及变动情况（全球市场份额及变动情况（2022 年年/2024 年）年）注：24 年的份额数据为示意，不是具体的预测数据 资料来源：公司公告，华泰研究预测 聚辰聚辰与澜起合作开发与澜起合作开发 SPD 产品产品，在研，在研 TS 有望成为新增量

90、。有望成为新增量。公司与澜起科技于 2018 年开启合作，开发 DDR5 内存模组用 SPD 产品，开发费用双方各承担 50%，收益共享。聚辰负责大部分研发、提供产能进行生产并向其提供带有澜起标识的产品，借助澜起科技渠道优势进行产品销售。当前澜起/聚辰 SPD5 产品己通过下游主要内存模组厂商的测试认证，于 4Q21 实现量产，2022 年销量快速提升。此外，公司高精度工业级 TS 产品已在内部测试的最后阶段，根据 1H22 数据公司预计总投资规模为 1400 万元。图表图表28：澜起与聚辰股份、致新科技的合作澜起与聚辰股份、致新科技的合作 资料来源：公司官网，华泰研究 汽车级汽车级 EEPR

91、OM：汽车电动化汽车电动化/智能化驱动，智能化驱动，22 年全球市年全球市场规模场规模接近接近 3 亿亿美美元元 智能化智能化+电动化趋势电动化趋势下，传统燃油车向新能源汽车过渡，对应单车下，传统燃油车向新能源汽车过渡，对应单车 EEPROM 使用量有望从使用量有望从传统的传统的 15 颗提升至颗提升至 30 颗颗。汽车级 EEPROM 产品主要应用在汽车娱乐系统、液晶显示、ADAS、引擎控制单位、车身控制模组、数字服务及导航等环节。一方面，随着 ADAS、智能座舱、智能网联等应用普及与自动驾驶级别提升，EEPROM 容量需求持续增加。根据安澜起瑞萨Rambus澜起瑞萨澜起瑞萨Rambus 免

92、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)森美预测，目前每辆车 EEPROM 平均使用量约 15 颗，智能化程度更高的汽车平均使用量目前可达 20 颗，而新推出的新能源汽车（含纯电动车、插电混合式电动车、燃料电池车）单车搭载量则更高。图表图表29：智能汽车上涉及智能汽车上涉及 EEPROM 的部位的部位 资料来源：安森美，华泰研究 汽车市场汽车市场 EEPROM 市场规模测算：市场规模测算：我们预计我们预计 2022 年年全球全球汽车汽车 EEPROM 市场规模市场规模约约 20亿元亿元。我们假设：1）22 年传统汽车随智能化水平提升

93、单车搭载 16 颗 EEPROM，新能源汽车单车搭载 30 颗 EEPROM。未来随着智能化及电动化率提升，单车存储芯片使用量快速增长；2）参考意法半导体汽车串行级 EEPROM 产品 ASP，预计车规级 EEPROM 均价为 1.4 元/颗。测算得到 2022 年全球汽车 EEPROM 需求量约 14.49 亿颗，市场规模达到20.29 亿元(约为 2.98 亿美元)。图表图表30：汽车汽车 EEPROM 市场规模测算市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（百万台）77.8 81.4 81.2 86.0 92.6 97.2 yoy 4.

94、71%-0.23%5.82%7.71%5.00%全球新能源汽车销量（百万台）3.2 6.6 10.7 14.1 17.2 22.0 yoy 104.16%62.62%32.42%21.93%27.56%每台传统汽车 EEPROM 使用量（颗）15.0 15.0 16.0 17.0 18.0 20.0 每台新能源汽车 EEPROM 使用量（颗）30.0 30.0 30.0 33.0 37.0 40.0 EEPROM 车用总出货量（百万颗）1214.7 1319.9 1449.3 1687.6 1994.1 2384.0 EEPROM 单颗价值量（元/颗）1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1

95、.4 EEPROM 市场规模（百万元）1579.2 1781.9 2029.0 2362.6 2751.8 3218.4 资料来源：中汽协，华泰研究预测 汽车汽车 EEPROM 产品性能产品性能及稳定性及稳定性要求较高要求较高且车规验证周期较长且车规验证周期较长，目前仍由海外厂商主导，目前仍由海外厂商主导，国产替代空间广阔国产替代空间广阔。汽车级 EEPROM 产品需要具有更可靠的性能、更强的温度适应能力和抗干扰能力。以温度为例，工业级 EEPROM 工作温度范围是-40-85，但汽车级EEPROM 要求承受的温度范围更宽。相较于国内企业，凭借多年的先发优势及国际企业配套芯片的整体方案优势，海

96、外企业具有明显的技术优势与客源优势。目前市场主要由意法半导体、安森美、微芯科技等海外厂商占据优势地位，产品覆盖 1K-4MB 全容量并已通过A1、A0 最高等级车规认证。国内除聚辰与普冉以外大多厂商汽车 EEPROM 产品仍处于送样、验证阶段，未来国产替代空间广阔。蓝牙天线蓝牙天线调光尾灯（调光尾灯（RDL）SPI/I2C EEPRORM防抱死系统防抱死系统/主动悬架主动悬架SPI/I2C EEPRORM电动车门无匙进入电动车门无匙进入SPI/I2C EEPRORM电动助力转向电动助力转向SPI/I2C EEPRORM侧视摄像机侧视摄像机I2C EEPRORM先进驾驶辅助系统先进驾驶辅助系统S

97、PI/I2C EEPRORM后视摄像机后视摄像机I2C EEPRORM车身控制模块车身控制模块SPI EEPRORM后视镜后视镜/倒车显示倒车显示I2C EEPRORM信息娱乐信息娱乐/导航导航I2C EEPRORMI2C EEPRORM发动机控制单元发动机控制单元SPI EEPRORM汽油汽油/柴油直喷柴油直喷/油电混合动油电混合动力转换器力转换器/变速箱变速箱SPI/I2C Auto Grade1 EEPRORM汽车空调汽车空调I2C EEPRORM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表31：汽车级汽车级 EEPR

98、OM 产品等级及国外厂商对应产品单价情况产品等级及国外厂商对应产品单价情况 资料来源：公司官网，华泰研究 聚辰是聚辰是国内汽车级国内汽车级 EEPROM 领先企业，产品领先企业，产品及及客户端客户端均已实现均已实现突破。突破。公司是国内产品线最完整、客户最广泛的供应商，目前拥有 A1、A2、A3 等级全系列汽车级 EEPROM 产品，同时将积极完善在 A0 等级汽车级 EEPROM 的技术积累和产品布局，开发满足不同等级ISO26262 功能安全标准的产品。客户方面，公司汽车级 EEPROM 终端客户包括上汽、一汽、北汽、广汽、比亚迪、蔚来、理想、小鹏以及特斯拉、大众、丰田、现代、等多家国内外

99、主流汽车厂商。NOR Flash：延续延续 EEPROM 客群优势客群优势打开新成长空间打开新成长空间 与 EEPROM 相比，NOR Flash 更适合擦写次数与数据可靠性要求不高但对数据存储量要求较高的应用领域，由于涉及程序应用，主要也用来做程序或者参数的存储。NOR Flash传统应用以功能手机内存为主，随着 2016 年以来智能手机的普及，也开始用在 AMOLED手机屏幕、TDDI 触控芯片和 TWS 耳机上。在汽车领域主要用在中控台部分，自动驾驶和新增地图等大容量数据存储场景催生了 NOR 数量级别的提升。此外，NOR Flash 也用在安防监控、可穿戴设备、物联网等领域。2022

100、年全球年全球 NOR Flash 市场规模约市场规模约 37 亿美元亿美元，20 年年 CR3=64%。根据 CINNO 的数据，2017 年全球NOR Flash 市场规模约24.1 亿美元，预计2022年有望增长至37.2 亿美元，18-22 年 CAGR=7.46%。NOR Flash 市场规模远小于 DRAM 和 NAND Flash，2016 年以来镁光和赛普拉斯逐步退出中小容量NOR Flash市场，目前NOR Flash主要供应商为华邦、旺宏以及兆易，国内普冉、东芯、复旦微、聚辰等厂商 2020 年占比较低。图表图表32：2017-2022 年全球年全球 NOR Flash 市场

101、规模市场规模 图表图表33：2020 年全球年全球 NOR Flash 市场份额市场份额 资料来源：CINNO，华泰研究 资料来源：CINNO，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%055402002020212022E市场规模同比增速(亿美元)华邦25%旺宏23%兆易创新16%赛普拉斯11%镁光4%普冉3%武汉新芯2%其他16%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)NOR Flash 传统主要应用传统主要应用 SONOS 和和 ETOX 两种工艺，聚辰采用华虹北极星工艺平台同样两

102、种工艺，聚辰采用华虹北极星工艺平台同样具备竞争优势。具备竞争优势。目前市场上 NOR Flash 主要采用 ETOX 和 SONOS 两种工艺路线，ETOX工艺具备高可靠性和稳定性优势，与SONOS相比在较大容量产品上具备显著的成本优势，国内代表企业为兆易创新；SONOS 工艺功耗低，性价比高，更加适用于小容量产品，国内代表企业为普冉股份。公司 NOR Flash 主要采用华虹宏力自主研发的北极星工艺，相比于ETOX 迭代空间更大，迭代后的性能更优异，非常适合性能要求更高的工控、车载类场景。此外，该工艺的产品尺寸可以做到和 SONOS 工艺相近，在中低容量产品上也具备较高的性价比。聚辰聚辰小容

103、量通用产品已送样，关键性能指标达业界领先水平。小容量通用产品已送样，关键性能指标达业界领先水平。根据公司公告，相较于市场同类产品，公司研发的 NOR Flash 产品具有更可靠的性能和更强的温度适应能力，耐擦写次数从市场主流的 10 万次提升到 20 万次以上，数据保存时间从市场主流的 20 年提升至超过 50 年，适应的温度范围达-40-125，并在功耗、数据传输速度、ESD 及 LU 等关键性能指标方面达到业界领先水平。公司产品已于 1H22 实现向部分应用市场和客户群体批量供货，未来在 NOR Flash 领域将逐步实现份额突破。延续延续 EEPROM 客群优势，随产能客群优势，随产能释

104、放释放有望有望迎来增长期迎来增长期。2021 年公司 NOR Flash 产品的市场拓展未达预期效果，主要是受限于供应商产能供给不足。根据公司公告，公司 NOR Flash业务从中低容量、低功耗产品起步，未来计划进一步开发更高容量的 NOR Flash 产品，完善在 NOR Flash 领域的产品布局。我们认为，随供应商产能恢复，依托于公司在EEPROM 领域的深厚客群与领先技术，公司 NOR Flash 产品市场份额有望进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)音圈马达驱动音圈马达驱动芯片：芯片：2022 年全球市场规

105、模年全球市场规模 2.5 亿美元亿美元 音圈马达是摄像头模组内用于推动镜头移动进行自动聚焦的装置，音圈马达驱动芯片则用于驱动/控制音圈马达来实现自动聚焦功能，主要应用于智能手机摄像头领域，包括开环式音圈马达驱动芯片、闭环式音圈马达驱动芯片和 OIS 光学防抖音圈马达驱动芯片。开环式马达主要应用于中低端手机的主摄以及多摄手机副摄。闭环式马达和 OIS 光学防抖马达主要应用于高端手机的主摄。开环式、闭环式、OIS 三种马达分别应用于不同价位的手机，三种技术路线并存发展。根据沙利文数据，2018 年全球音圈马达驱动芯片市场规模约 1.43 亿美元，2023 年有望增长至 2.73 亿美元，19-23

106、 年 CAGR=13.81%。根据新思界产业研究中心数据，2019 年 VCM马达市场上，普通的 VCM 马达（开环）占比达到 80%，闭环马达占比 6%，OIS 因成本高昂，当时仅占 3%，而其他类型的马达则共同占据了 11%的市场。图表图表34：摄像机拆解摄像机拆解 图表图表35：2014 年年-2023E 音圈马达驱动芯片市场规模音圈马达驱动芯片市场规模 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：沙利文，华泰研究 音圈马达驱动芯片龙头仍集中在韩国、日本、美国，国内厂商仍处于起步阶段。音圈马达驱动芯片龙头仍集中在韩国、日本、美国，国内厂商仍处于起步阶段。在开环式音圈马达驱动芯片领域，主

107、要厂商包括韩国动运、纪斯科技和罗姆半导体，韩国动运拥有较大的竞争优势；生产闭环式和光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片的厂商相对较少，主要包括罗姆半导体、旭化成、安森美半导体等，国内艾为电子具有闭环与光学防抖音圈马达芯片产品。聚辰股份开环式音圈马达芯片已导入国内头部智能手机厂商供应链，闭环式和光学防抖音圈马达驱动芯片产品正在研发当中。图表图表36：音圈马达驱动芯片供应商音圈马达驱动芯片供应商 开环开环 闭环闭环 OISSMA 2018 年市场份额年市场份额 韩国动运（韩）（优势）32.9%罗姆（日）18.9%纪斯科技 8.7%旭化成 8.0%安森美 7.0%聚辰股份（中）22 年底 预计 1H2

108、3 0.6%艾为电子（中）天德钰（中）（SMA）5%注：天德钰 2018 年市场份额按照其 2018 年 VCM DRIVER 营收/2018 年音圈马达驱动芯片市场规模大致推算。聚辰闭环/OIS 预测进度均来自公司公告。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 05101520250.00.51.01.52.02.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E音圈马达驱动芯片市场规模同比（右轴）(%)(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：聚辰股份：与存

109、储业务协同，突破闭环与存储业务协同，突破闭环/OIS 高端高端品类品类 聚辰音圈马达驱动芯片与聚辰音圈马达驱动芯片与 EEPROM 协同，从开环式向闭环协同，从开环式向闭环/OIS 拓展打开中长期空间。拓展打开中长期空间。目前，公司是业内少数拥有完整的开环类产品组合和技术储备的企业之一，来自开环类音圈马达驱动芯片的产品收入为公司音圈马达驱动芯片业务的主要收入来源。同时，公司基于在 EEPROM 领域的技术优势，将音圈马达驱动芯片与 EEPROM 产品二合一，能够减小芯片占用手机摄像头模组面积，提升了产品竞争力。在整体控制性能更佳的闭环及光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片产品领域，公司已与行业领

110、先的智能手机厂商合作进行产品开发，以满足中高端智能手机产品的市场需求，并于 2022 年上半年内取得了实质性进展，公司预计 2023 年有望推出市场，满足中高端智能手机摄像头需求。图表图表37：天德钰天德钰 SMA式驱动芯片单价明显高于开环式产品式驱动芯片单价明显高于开环式产品 年份年份 产品类型产品类型 出货量（万颗）出货量（万颗）收入金额（万元）收入金额（万元）单价（元单价（元/颗）颗）对应终端品牌对应终端品牌 手机价位水平手机价位水平 2021 年 开环式 20,889.50 4,751.68 0.23 三星、VIVO 等 中低端 SMA 13.15 59.93 4.56 华为 高端 2

111、020 年 开环式 24,239.22 5,472.66 0.23 三星、VIVO 等 中低端 SMA 0.65 2.24 3.45 华为 高端 2019 年 开环式 24,571.61 6,168.86 0.25 三星、VIVO 等 中低端 资料来源：天德钰招股说明书，华泰研究 2023 年年公司音圈马达驱动芯片营收有望恢复增长。公司音圈马达驱动芯片营收有望恢复增长。2020 年由于技术和市场积累从量变到质变，叠加智能手机出货量的快速提升，公司音圈马达驱动芯片销量同比增长 280%，营收0.47 亿元，同比增长 288%。21 年受疫情及宏观经济环境影响，全球智能手机销量表现平淡，但公司音圈

112、马达驱动芯片业务营收仍保持同比 10%增长。1H22 全球智能手机需求大幅降温，该业务营收同比下滑 12.60%。展望 2023 年，手机需求或小幅回暖，公司闭环类产品即将推出市场，高价值量产品占比不断提升。图表图表38：2017 年年-2022 年上半年公司音圈马达驱动芯片营业收入年上半年公司音圈马达驱动芯片营业收入 图表图表39：2018 年年-2021 年公司音圈马达驱动芯片销量和价格年公司音圈马达驱动芯片销量和价格 资料来源：wind，华泰研究 资料来源：沙利文，华泰研究 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5002017201820

113、H22(百万元)(%)营业总收入同比增长（右轴）0.190.200.210.220.230.240.25050030020021销量（百万颗）单价（元/颗）(百万颗)(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)智能卡智能卡芯片：芯片：稳增长行业，核心市场已初步完成国产替代稳增长行业，核心市场已初步完成国产替代 数字化转型数字化转型驱动驱动智能卡芯片市场规模智能卡芯片市场规模保持中保持中个位数增长。个位数增长。智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于CPU 卡、逻辑加密卡、RFI

114、D 标签等各类智能卡（又称 IC 卡）中的芯片产品，内部包含了微处理器、输入/输出设备接口及存储器（如 EEPROM），可提供数据的运算、访问控制及存储功能。智能卡芯片主要应用于电信卡、银行卡、身份证、公交卡、门禁卡等，其中根据 Wind 数据显示 2019 年电信领域应用占整个市场的 50%以上。行业经过多年发展已进入成熟阶段，受益于数字化转型和迭代更新周期到来，如社保卡进入第一、二代更换周期，以及金融 IC 芯片卡替换磁条卡等趋势，近几年来市场规模保持低个位数增长。根据 Frost&Sullivan 数据，预计 2023 年中国智能卡芯片市场规模约 130 亿元，2020-2023 年复合

115、增速为 6.75%。图表图表40：智能卡芯片拆解图智能卡芯片拆解图 图表图表41：中国智能卡芯片市场规模中国智能卡芯片市场规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 过去几年已基本完成国产替代过去几年已基本完成国产替代，国内厂商在下游领域各有优势。，国内厂商在下游领域各有优势。根据 IHS 数据，2016 年头部三家（英飞凌、恩智浦、三星）占据全球 65%的市场份额，行业集中度较高。但随着国内企业在 17-19 年期间通过低价竞争逐步实现智能卡的国产替代，目前外资在我国智能卡市场占比较低。我国智能卡芯片市场竞争格局较为分散，根据聚辰公告 2020 年C

116、R3=29.2%。国内主要供应商为紫光国微、中电华大、复旦微电、国民技术和聚辰股份，上述厂商智能卡芯片收入规模普遍较小，且往往互相存在部分产线的直接竞争。图表图表42：全球及中国智能卡芯片市场及有应用领域分析全球及中国智能卡芯片市场及有应用领域分析 资料来源：公司官网，IHS，华经研究院，华泰研究 0040608014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E中国智能卡芯片市场规模同比增长（右轴）(%)(亿元)紫光国微12.8%中电华大10.7%复旦微电5.7%国民技术1.5%聚辰股份0.3%其他69

117、.0%公司名称公司名称身份证身份证社保卡社保卡健康卡健康卡金融金融IC卡卡公交卡公交卡同方微电子 大唐微电子 上海华虹 中电华大 复旦微电子 聚辰半导体 主要智能卡芯片厂商及其布局领域主要智能卡芯片厂商及其布局领域中国智能卡芯片市场竞争格局（中国智能卡芯片市场竞争格局（2020A）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：聚辰股份：加大非接触式加大非接触式 CPU 卡芯片及高频卡芯片及高频 RFID 芯片布局芯片布局 立足立足 EEPROM 优势打造专用智能卡芯片，加大研发优势打造专用智能卡芯片，加大研发高频高频 RFID

118、 芯片布局芯片布局物联网市场。物联网市场。公司的智能卡芯片产品是将 EEPROM 技术与下游特定应用相结合的一类专用芯片，与其他厂商同类产品相比更保证了逻辑卡芯片的可靠性和数据保存时间，非接触 CPU 卡的工作距离以及全产品线的生命周期。从品类角度，公司智能卡主要包括 CPU 卡系列、逻辑卡系列、高频 RFID 系列、NFC Tag 系列和 Reader 系列等，用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。相较于紫光同芯（原同方微电子）、中电华大、复旦微电等在金融卡、社保卡等占有先发优势，公司作为住建部城市一卡通专有芯片供应商之一，智能卡下游市场更偏公共出行及基建类。此外，据

119、 2022 年上半年公司募集资金使用情况说明，混合信号类芯片产品技术升级和产业化项目如期进展，预计 2022 年可达使用状态，带来智能卡业务新增长动力。产品研发方面，公司积极研发新一代非接触逻辑加密卡芯片、RFID标签芯片及超高频 RFID 标签芯片产品，新一代芯片在功耗、性价比、可靠性、面积等方面均有提升，相比高频 RFID 芯片的 13.56HMz，超高频 RFID 标签芯片频段提升为860MHz-960MHz，进一步拓宽了智能卡芯片产品的成长空间。图表图表43：公司智能卡芯片业务概况公司智能卡芯片业务概况 资料来源：招股书，公司公告，华泰研究 把握智能卡迭代周期把握智能卡迭代周期，后续，

120、后续随着随着新品拓展新品拓展，营收有望稳步增长。营收有望稳步增长。根据 IHS 数据显示，2020年聚辰在中国智能卡芯片市场市占率为 0.3%。2020 年由于国内外疫情下游需求紧缩，且公司产品更大比例服务国外客户，公司 2020 年智能卡芯片出货量同比下降 31%。21 年以来随着海外疫情管控逐步放开及国内智能卡需求的复苏，公司 2021 年智能卡芯片销量在21 年同比提升 35%，同时缺货涨价趋势下公司 21 年 ASP 提升 35%，两因素催化下公司21 年智能卡芯片业务营收同比增长 82%至 6500 万元，毛利率恢复到 48%。我们认为随着公司围绕物联网等场景持续拓展新品，未来营收有

121、望稳步增长。应用领域应用领域产品系列产品系列物联网、物流、物品管理、物品防伪等领域高频RFID系列蓝牙配对、电子海报、手机应用场景设置、电子医疗设备、智能家居和可穿戴设备等领域NFC Tag系列智能水表/气表读写器、智能门禁读写终端、便携手持设备、高速公路不停车收费等领域Reader系列城市公共交通、居住证、校园一卡通、高速公路通行卡、第三方支付等领域CPU卡系列餐厅/会所等会员卡、门禁等领域逻辑卡系列聚辰股份智能聚辰股份智能卡芯片业务卡芯片业务研发新品研发新品成熟产品成熟产品新一代非接触逻辑加密卡芯片新一代RFID标签芯片超高频RFID标签芯片加大市场拓展力度加大市场拓展力度可靠性更高可靠性

122、更高功耗更低功耗更低芯片面积减小芯片面积减小性价比更高性价比更高高频段高频段（13.56MHz）超高频段超高频段（860-960MHz）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表44：聚辰股份智能卡芯片营收及同比增长聚辰股份智能卡芯片营收及同比增长 图表图表45：聚辰股份智能卡芯片毛利率聚辰股份智能卡芯片毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (40)(20)0204060800506070200202021营业总收入同比（右轴）(%)(百万元)0102

123、030405060200202021毛利率(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)财务分析财务分析 利润表：营收快速增长，毛利率创历史新高利润表：营收快速增长，毛利率创历史新高 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2017-2021 年公司营业收入从 3.44 亿元增长至 5.44 亿元，CAGR 达到 12.14%。2020 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比下降 3.80%，主要受全球智能手机需求下行影响。2022 年随着内存模组 SPD、汽车级 EEPROM 等新品开始放量，1-9M2

124、2公司实现营业收入 7.18 亿元，同比增长 82.89%。SPD 和汽车级和汽车级 EEPROM 快速起量，归母净利润逐季攀升快速起量，归母净利润逐季攀升。2017-2021 年公司归母净利润分别为 0.25/0.76/0.95/1.63/1.08 亿元，扣非归母净利润分别为 0.66/0.95/0.98/0.60/0.85 亿元。根据 22 年业绩预告，公司预计实现归母净利润 3.5-3.8 亿元（yoy：+223%+251%）。2021 年净利润下滑主要受两方面因素影响，一方面持有的中芯国际 IPO 战略配售股份公允价值变动减少了年度收益，另一方面公司于 2021 年加强研发投入，研发费

125、用同比增长42.98%。今年以来公司与澜起科技合作推出的 SPD EEPROM 产品及汽车级 EEPROM 产品不断放量，其中 3Q22 实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 552.80%，扣非归母净利润1.29 亿元，同比增长 394.12%。图表图表46：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表47：公司净利润及同比增速公司净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 高附加值产品销售占比提升显著拉升高附加值产品销售占比提升显著拉升公司毛利率公司毛利率水平水平。2017-2021 年公司毛利率分别为48.53%/45.87%/40.78%

126、/33.72%/38.78%。同 期 国 内 可 比 公 司 毛 利 率（均 值）为41.41%/42.02%/39.33%/39.55%/44.82%。公司综合毛利率在 2017-2020 年呈下降趋势，主要由于行业下游新品不断涌现，竞争加剧，客户调整解决方案致使价格较高的 256kbit EEPROM 产品占比下降。此外产能较为紧张也导致上游代工成本增长。2021 年行业需求逐渐恢复，代工产能有所扩充，加之公司上调部分产品价格，毛利率有所回升。2022 年随工控、汽车、SPD EEPROM 等高附加值市场销售占比提升，叠加产品价格体系调整等因素的综合影响，公司毛利率进一步提升。(10)01

127、0203040506070809007200211-9M22营业收入同比增速(亿元)(%)(100)005000.00.51.01.52.02.53.03.52002020211-9M22(亿元)(%)归母净利润扣非归母净利润同比增速同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)图表图表48：可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 0070802002020211-9M

128、22聚辰股份澜起科技东芯股份复旦微电普冉股份(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)公司的主要产品中，非易失性存储芯片贡献主要营收，2021 年营收 4.25 亿元，营收占比达78%，随公司积极开拓 DDR5 内存模组、汽车电子、工业控制等领域，智能手机摄像头EEPROM 营收占非易失性存储芯片业务营收比重逐步下滑，同时产品结构变化也拉动公司非易失性存储芯片业务毛利率提升。音圈马达驱动芯片方面，2017-2021 年相关产品营收占比低于 10%，毛利率呈下滑趋势，主要由于市场竞争激烈，公司下调部分产品的销售价格。后续随着价值

129、量更高的闭环/OIS 产品陆续放量，音圈马达驱动芯片业务毛利率有望得到改善。图表图表49：公司各产品毛利率公司各产品毛利率 图表图表50：公司各产品收入结构公司各产品收入结构 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 四费情况：四费情况：2018-2021 年公司费用率总体呈下降趋势：1）销售费用：2018-2021 年，公司销售费用率分别为 6.13%/4.75%/4.10%/4.46%；2）管理费用：2018-2021 年，公司管理费用率分别为 7.61%/5.67%/4.92%/5.30%；3）财务费用：2018-2021 年，公司财务费用率分别为-1.94%/-1.0

130、3%/0.96%/-0.89%，2021年财务费用同比下降 201.98%，主要因汇率波动致使公司产生的汇兑损失大幅下降；4）研发费用：2018-2021 年，公司研发费用分别为 0.63/0.58/0.52/0.74 亿元，研发费用率分别为 14.67%/11.24%/10.52%/13.66%。2021 年公司研发费用同比增长 42.98%，主要由于公司加强对现有产品的完善升级以及对新产品的研究开发，2021 年部分应用于 DDR5 内存模组、汽车电子、工业控制等领域的 EEPROM 产品已顺利量产，为公司进一步拓展市场空间奠定坚实基础。图表图表51：公司费用率情况公司费用率情况 图表图表

131、52：公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 00200202021非易失性存储芯片智能卡芯片音圈马达驱动芯片其他主营业务(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22非易失性存储芯片智能卡芯片音圈马达驱动芯片其他主营业务(百万元)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200211-9M22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率024684

132、060800-9M22研发费用研发费用率(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)资产负债表分析：资产负债表分析：存货规模持续提升，偿债能力稳定存货规模持续提升，偿债能力稳定 营运能力：营运能力：截止 3Q22 公司存货 1.77 亿元，较二季度末增加 0.36 亿元；截止 3Q22 存货周转天数为 150 天，较二度末增加 22 天，也高于 20/21 年末的存货周转天数（67/90 天），主要考虑为应对供应链的不确定性以及考虑 2023 年 DDR5 渗透率有望提升进一

133、步拉动SPD 需求。我们认为随着后续 DDR5 在服务器/PC 的实际应用规模起量后，库存消耗有望加速。2019-2021 年，公司应收账款周转率不断下降，2021 年为 7.68%，为近四年最小值。截至 9M22 末公司应收账款达 1.48 亿元，应收账款周转天数为 43 天，较二季度末增加 4天，但相较于 2021 年的 47 天有所下降，回款情况良好。资产状况：资产状况：截至 9M22，公司无长/短期借款，资产负债率为 7.20%，较去年同期有所提升，主要因应付职工薪酬及应交税费同比大幅提升。公司流动资产占总资产比例较高，2018 年至今均保持在 85%以上。图表图表53：公司存货及应收

134、账款周转率公司存货及应收账款周转率 图表图表54：公司资产负债率及资产结构公司资产负债率及资产结构 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 02468800200211-9M22(天)(%)存货周转天数应收账款周转天数存货周转率应收账款周转率0204060800-9M22资产负债率流动资产/总资产(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)现金流量表分析：现金流量表分析：经营活动现金流逐步改善经营活动

135、现金流逐步改善 22 年来年来经营性现金流量净额经营性现金流量净额大幅增长大幅增长。2021 年为应对行业产能波动，公司加大备货，经营性现金流量净额为 0.56 亿元，较上年同期减少 0.37 亿元；存货由 2021 年 1 季度末的 0.53亿元增长至 2022 年 3 季度末的 1.77 亿元。2022 年公司营业收入快速增长，经营性现金流也逐季改善。2021 年投资活动产生的现金流量净额为 0.88 亿元，由 2020 年的净流出变为净流入，主要系公司使用暂时闲置资金投资结构性存款和银行理财产品的净额较20年同期大幅度减少所致。2021 年筹资活动产生的现金流量净额为-0.55 亿元，2

136、020 年为-0.39 亿元，主要系公司派发现金红利金额增长所致。截止 22 年三季度末公司投资/筹资活动现金流分别为-44/-3557 万元。图表图表55：公司现金流情况公司现金流情况 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 研发进度不及预期研发进度不及预期：若公司在研发过程中关键技术未能突破、性能指标未达预期，或研发出的产品未能得到市场认可，前期的研发投入将难以收回，对公司业绩产生不利影响。DDR5 渗透率不及预期渗透率不及预期：我们对公司 SPD 业务的预测基于我们对 22-24 年 DDR5 渗透率的预测，若 DDR5 渗透率不及预期，将影响公司产品的推广，从而影响营收增长。市

137、场市场竞争加剧导致竞争加剧导致产品产品价格价格下降：下降：集成电路设计行业公司众多，市场竞争加剧。与意法半导体、微芯科技等国际大型厂商相比，公司在整体规模、资金实力、海外渠道等方面存在差距。而国内竞争对手的低价竞争策略可能导致市场价格下降、行业利润收缩。图表图表56：聚辰股份聚辰股份 PE-Bands 图表图表57：聚辰股份聚辰股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (10)(8)(6)(4)(2)0246802020211-9M22经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流(亿元)063125188250Feb 20Aug 2

138、0Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)聚辰股份30 x45x60 x75x90 x00Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)聚辰股份3.1x10.1x17.2x24.3x31.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 20

139、23E 2024E 流动资产流动资产 1,546 1,438 1,771 2,373 3,142 营业收入营业收入 493.85 544.05 1,003 1,347 1,802 现金 346.25 433.57 514.23 1,049 1,726 营业成本 327.33 333.08 347.64 475.32 667.16 应收账款 58.84 82.83 178.33 172.39 296.91 营业税金及附加 0.53 0.76 3.01 2.69 2.70 其他应收账款 16.83 4.27 34.63 17.61 52.30 营业费用 20.25 24.29 40.12 47.1

140、4 54.07 预付账款 1.21 15.48 15.29 26.03 29.27 管理费用 24.29 28.84 42.12 51.18 63.08 存货 66.52 100.64 201.65 211.67 192.67 财务费用 4.73(4.82)(24.95)(19.39)(36.20)其他流动资产 1,056 801.18 826.52 895.99 845.10 资产减值损失(0.33)0.01(20.06)(13.47)(9.01)非流动资产非流动资产 10.78 201.13 224.12 238.70 261.71 公允价值变动收益 93.02 3.20(70.00)0.

141、00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 13.92 18.59 20.00 10.00 10.00 固定投资 2.58 6.99 40.97 65.84 86.61 营业利润营业利润 174.84 111.67 386.01 622.62 833.01 无形资产 1.71 3.56 3.85 4.09 4.00 营业外收入 3.30 1.66 0.10 0.00 0.00 其他非流动资产 6.49 190.59 179.30 168.77 171.10 营业外支出 0.60 0.02 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 1,556 1

142、,639 1,995 2,612 3,404 利润总额利润总额 177.54 113.30 386.11 622.62 833.01 流动负债流动负债 77.55 101.17 97.78 141.81 167.50 所得税 14.72 9.61 27.03 49.81 66.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 162.82 103.69 359.08 572.81 766.37 应付账款 57.15 59.79 62.26 104.61 129.61 少数股东损益(0.12)(4.57)0.00 0.00 0.00 其他流动负债 20.40 41.

143、38 35.52 37.19 37.88 归属母公司净利润 162.95 108.25 359.08 572.81 766.37 非流动负债非流动负债 17.96 18.12 18.12 18.12 18.12 EBITDA 170.20 117.49 366.73 611.48 810.24 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 其他非流动负债 17.96 18.12 18.12 18.12 18.12 负债合计负债合计 95.51 119.29 115.91 159.93 185.62 主要财务比

144、率主要财务比率 少数股东权益(0.12)(4.69)(4.69)(4.69)(4.69)会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 120.84 120.84 120.91 120.91 120.91 成长能力成长能力 资本公积 1,110 1,115 1,115 1,115 1,115 营业收入(3.80)10.17 84.34 34.29 33.81 留存公积 230.52 289.23 648.31 1,221 1,987 营业利润 74.92(36.13)245.68 61.30 33.79 归属母公司股东权益 1,461 1,524 1,884

145、 2,456 3,223 归属母公司净利润 71.33(33.57)231.71 59.52 33.79 负债和股东权益负债和股东权益 1,556 1,639 1,995 2,612 3,404 获利能力获利能力(%)毛利率 33.72 38.78 65.34 64.71 62.98 现金流量表现金流量表 净利率 32.97 19.06 35.80 42.53 42.52 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.68 7.25 21.07 26.40 26.99 经营活动现金经营活动现金 92.63 56.11 168.10

146、 595.47 621.15 ROIC 143.32 30.05 58.75 101.16 106.17 净利润 162.82 103.69 359.08 572.81 766.37 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3.20 10.93 6.57 12.30 18.84 资产负债率(%)6.14 7.28 5.81 6.12 5.45 财务费用 4.73(4.82)(24.95)(19.39)(36.20)净负债比率(%)(23.08)(27.69)(26.99)(42.51)(53.41)投资损失(13.92)(18.59)(20.00)(10.00)(10.00)流动比率 19.93 14.2

147、1 18.11 16.73 18.76 营运资金变动 8.47(42.06)(220.61)42.45(114.26)速动比率 19.06 12.99 15.81 15.01 17.39 其他经营现金(72.67)6.98 67.99(2.69)(3.60)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(919.80)87.73(106.61)(79.87)19.17 总资产周转率 0.33 0.34 0.55 0.58 0.60 资本支出(20.79)(172.14)(28.05)(24.99)(39.46)应收账款周转率 8.84 7.68 7.68 7.68 7.68 长期投资(923.00

148、)220.50 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 6.29 5.70 5.70 5.70 5.70 其他投资现金 23.99 39.37(78.56)(54.88)58.62 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(39.28)(55.31)19.18 19.39 36.20 每股收益(最新摊薄)1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.77 0.46 1.39 4.93 5.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)12

149、.08 12.61 15.58 20.32 26.66 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1.49 5.14 0.00 0.00 0.00 PE(倍)67.31 101.31 30.54 19.15 14.31 其他筹资现金(40.77)(60.45)19.18 19.39 36.20 PB(倍)7.51 7.19 5.82 4.46 3.40 现金净增加额(879.89)87.32 80.67 534.99 676.51 EV EBITDA(倍)56.49 83.15 26.33 14.81 10.41 资料来源：公司公告、华泰研究

150、预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，张皓怡、黄乐平、陈旭东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告

151、基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分

152、析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰

153、不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业

154、务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的

155、范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人

156、员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。聚辰股份（688123 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披

157、露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际

158、金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师张皓怡、黄乐平、陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。聚辰股份（688123 CH）：华泰证券股份

159、有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12

160、 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级

161、：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：

162、CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200

163、120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司