1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 国产国产微逆微逆标杆标杆，光储市场光储市场远航远航 昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告2023.2.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 公司公司深耕组件级电力电子领域，深耕组件级电力电子领域，是国产微型是国产微型逆变器行业领跑者，逆变器行业领跑

2、者，持续持续完善技术、完善技术、产品和渠道等产品和渠道等布局布局，巩固巩固竞争优势竞争优势；同时；同时，受益于，受益于分布式分布式光伏快速增长光伏快速增长和微逆和微逆等等 MLPE 产品产品渗透率渗透率加速加速提升，提升，公司市场份额和公司市场份额和盈利能力盈利能力稳步提升稳步提升，业绩，业绩有望有望延续延续高高增长。增长。我们我们预计预计公司公司 2022-24 年年 EPS 分别为分别为 4.48/13.33/23.02 元，元，给给予目标价予目标价 713 元（对应元（对应 2023 年年 53 倍倍 PE），首次覆盖，给予），首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。公司概况：公司概况

3、：国产微逆国产微逆领跑者，业绩迎来高增长领跑者，业绩迎来高增长。公司成立于 2010 年，长期深耕组件级电力电子（MLPE）领域，是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，产品销往 90 多个国家及地区，且 2020 年微逆出货量位列全球第 2 名、国内第 1 名。2022Q1-3 公司实现营业收入 9.28 亿元（+120.2%YoY），归母净利润为 2.53 亿元（+337.5%YoY），公司预计全年业绩将增至 3.43.8 亿元（+230%+269%YoY），业绩成长加速。行业分析：行业分析：分布式光伏分布式光伏需求需求放量放量，微逆引领技术升级微逆引领技术升级。全球光伏装机加速增长，

4、预计 2022/23/25 年新增装机量有望达 245/350/550GW，带动逆变器需求快速放量。其中，微型逆变器凭借“高效率+高安全性+高可靠性”的竞争优势，受益于光伏建筑市场扩大和安全高效要求提升趋势，成为 MLPE 领域的最佳解决方案，有望成为下一代逆变器主流方向。2022 年微逆在全球光伏/分布式光伏/户用分布式市场渗透率分别约 4%/7%/13%，正进入加速增长期，预计 2025 年市场需求量有望达 45GW 以上，对应 2022-25 年 CAGR 超 70%。国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。公司分析公司分析：国产国产微逆标杆，驰骋

5、光储赛道微逆标杆，驰骋光储赛道。公司核心管理层均为微电子行业技术出身，有较强的技术实力和创新能力，并采取委托加工的生产模式，经营过程专注于研发设计和市场销售。公司积极进行产品升级和品类拓展，打造了 20A大电流微逆产品标杆，并推出一拖八微逆和智控关断器产品，进一步拓展户用光伏以外的工商业分布式市场，突破业务领域限制。近年来公司持续完善全球化业务布局和本土化管理服务，渠道和品牌优势逐步凸显，微逆/关断器/能量通信器三大产品产销规模快速放量，预计 2022 年均将实现翻倍以上增长，且受益于规模效应提升和销售结构优化，整体盈利能力保持稳步提升，其中微逆毛利率增至 40%以上，处于逆变器可比公司中上水

6、平。此外，公司积极开拓光储一体化业务，储能逆变器产品性能优势突出，市场竞争力强劲，有望成为公司新的重要业绩增长点，具备较强爆发力和持续成长性。风险因素：风险因素：分布式光伏增长不及预期；微型逆变器渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外贸易壁垒抬升；元器件供应链面临瓶颈；公司渠道拓展不及预期；公司新技术新产品研发升级不及预期等。投资建议：投资建议：公司作为国产组件级电力电子设备的领跑者，受益于分布式光伏快速增长和微逆等 MLPE 产品渗透率加速提升，市场份额和盈利能力稳步提升，业绩 有望延续 高增长。我们 预计公司 2022-24 年归 母净利润 分别为3.58/10.66/18.41 亿元，对

7、应 EPS 预测分别为 4.48/13.33/23.02 元，对应 CAGR达 126.8%，当前股价对应 PE 105/35/21 倍，对应 PEG（2023）为 0.28。考虑可比公司平均PEG（2023）为0.46，出于谨慎性原则给予公司2023年0.4-0.45倍 PEG，并结合 DCF 绝对估值法测算结果，预计公司合理估值区间为 541-601亿元；基于此估值中枢，我们给予公司 2023 年目标价 713 元（对应 PE 53 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。昱能科技昱能科技 688348.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 459.00元 目标价 713.00元 总股

8、本 80百万股 流通股本 19百万股 总市值 367亿元 近三月日均成交额 366百万元 52周最高/最低价 726.5/290.1元 近1月绝对涨幅-0.61%近6月绝对涨幅-23.24%近12月绝对涨幅 181.60%昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)489 665 1,424 4,074 7,293 营业收入增长率 YoY 27.3%35.8%114.2%186.0%79.0%净利润(百万元)77

9、103 358 1,066 1,841 净利润增长率 YoY 256.2%34.0%247.9%197.8%72.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.96 1.29 4.48 13.33 23.02 毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%净资产收益率 ROE 40.0%35.3%9.7%23.0%29.9%每股净资产（元）2.40 3.65 45.96 57.94 76.96 PE 490.7 366.3 105.3 35.4 20.5 PB 196.2 129.2 10.3 8.1 6.1 PS 77.0 56.7 26.5 9.3 5.2 EV/EBITDA 364.

10、2 277.7 93.2 31.5 18.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 16 日收盘价 nXhUoYsUlVfW9W8VpWcV7NbP6MtRpPoMpMfQrRmOjMnMrO6MpPvNNZrMsNMYoMrP 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国产微逆领跑者，业绩迎来高增长公司概况：国产微逆领跑者，业绩迎来高增长.6 行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级.10 光伏装

11、机增长提速，加快逆变器需求放量.10 微逆契合小型分布式需求方向，渗透率提升空间巨大.11 公司分析：国产微逆标杆，驰骋光储赛道公司分析：国产微逆标杆，驰骋光储赛道.16 技术积累深厚，产品实力强劲.16 委托加工生产模式，专注产品设计销售.20 全球化业务布局，销售网络持续完善.20 产销规模高速增长，盈利能力稳步增强.22 储能业务蓄势待发，增长有望超预期.26 风险因素风险因素.27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.28 关键假设和盈利预测.28 估值评级.30 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款

12、和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2022Q3）.7 图 3：公司近年营业收入情况.8 图 4：公司近年归母净利润情况.8 图 5：公司近年分业务收入结构.8 图 6：公司近年分业务毛利率.8 图 7：公司近年期间费用率.9 图 8：公司近年净利率和 ROE（加权）.9 图 9：公司近年收入和收益质量.9 图 10：公司及可比公司近年资产负债率.9 图 11：光伏等新能源发电成本迎来快速下降.10 图 12：中国光伏新增装机规模及预测.11 图 13：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 245/350/550GW.11 图 14：逆变器

13、在光伏发电系统中起重要作用.11 图 15：全球逆变器出货规模持续增长.11 图 16：全球光伏分类型装机结构.13 图 17：光伏系统组件级关断示意图.13 图 18：2019 年全球微逆市场应用场景分布.15 图 19：近年微逆全球出货量分布.15 图 20：微型逆变器终端价格走势.15 图 21：全球微型逆变器出货规模.15 图 22：公司主要产品发展情况.17 图 23：2021 年末国内逆变器企业员工构成对比.18 图 24：逆变器企业研发投入占营收比例对比.18 图 25：公司 QT2D 一拖八微逆应用于浙江某 520kW 工商业光伏项目.19 图 26：公司智控关断器应用于苏州西

14、门子 1MW 屋顶分布式光伏项目.19 图 27：公司主要委托加工企业加工费分布及总额占主营成本比例.20 图 28：公司全球化业务布局.21 图 29：公司主营业务境内外销售比例.21 图 30：公司微型逆变器销售金额按区域分布.21 图 31：公司不同销售模式收入占比.22 图 32：公司与国内微逆可比公司主要销售商和安装商数量比较.22 图 33：公司微型逆变器产销情况.23 图 34：公司微型逆变器价格及毛利率.23 图 35：公司关断器产销情况.23 图 36：公司关断器价格及毛利率.23 图 37：公司能量通信器产销情况.24 图 38：公司能量通信器价格、毛利率及与微逆配套比率.

15、24 图 39：公司与逆变器行业可比公司毛利率对比.24 图 40：公司微型逆变器产品与同行业可比公司同类产品毛利率对比.24 图 41：公司与禾迈股份单体微逆产品价格、成本和毛利率对比.25 图 42：公司与禾迈股份双体/四体微逆产品价格、成本和毛利率对比.25 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：业务模式差异对毛利率的影响.25 图 44：公司光储一体化系统结构.27 图 45：公司 ELS-5K 单相储能逆变器产品.27 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品.6 表 2：不同类型逆

16、变器主要特点对比.12 表 3：全球各国、各地陆续出台分布式光伏组件级关断政策要求.14 表 4：微型逆变器与组串式逆变器+优化器/关断器产品特点比较.14 表 5：微型逆变器年新增市场需求测算、预测.16 表 6：MLPE 领域国内外主要厂商.16 表 7：截至 2022H1 公司部分核心技术及专利情况.18 表 8：微逆厂商部分产品性能指标对比.19 表 9：公司主要委托加工企业及合作情况.20 表 10：公司近年来前五大客户收入分布.22 表 11：公司在光储一体化领域的研发布局.26 表 12：公司收入、毛利率、费用预测.29 表 13：公司核心财务、估值数据.29 表 14：可比公司

17、估值比较.30 表 15：公司 DCF 估值结果.32 表 16：公司 DCF 估值过程.32 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析.32 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：国产微逆国产微逆领跑者领跑者，业绩业绩迎来迎来高增高增长长 深耕深耕组件级电力电子领域，组件级电力电子领域，微逆出货量居全球前列微逆出货量居全球前列。公司成立于 2010 年，主要从事分布式光伏发电系统中的组件级电力电子设备（Module-Level Power Electronics，MLPE）的研发、

18、生产及销售，是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一。目前公司取得了100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆、美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。公司全球 MLPE 累计出货量已突破 2GW，根据 Wood Mackenzie 数据，2020年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内厂商第 1 名。图 1：公司发展历程 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。微型逆变微型逆变器器的逆变方式是每台机器一般只对应单块或数块光伏组

19、件，可以对每一块组件进行单独的最大功率点跟踪，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控。智能关断器智能关断器配合组串式逆变器使用，实现组件级控制，快速关断的作用，与每块光伏组件对应搭配使用，在突发情况下关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，消除直流高压，降低运维危险。能量通信器能量通信器作为光伏发电系统的数据收发核心部件，具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，可收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据，并将数据上传至云端。表 1：公司主要产品 产品产品类别类别 产品图片产品图片 产品产品介绍介绍 产品产品特点特点 微型逆变器 每台微型逆变器一般只对应单块或数块光伏组件，可

20、以对每一块组件进行单独的最大功率点跟踪，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控。应用于分布式光伏发电系统，具备体积小、质量轻的特点，无需额外的放置用地，安全性高、发电效率高、发生故障后互不干扰、安装和运维灵活。智控关断器 关断器配合组串式逆变器使用，与每块光伏组件对应搭配使用，在突发情况下可快速切断每块光伏组件之间的连接，消除直流高压，降低运维危险。“组串式逆变器+关断器”的方方案更适用于功率相对较大的分布式光伏电站，比如厂房、工商业建筑屋顶等应用场景。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7

21、产品产品类别类别 产品图片产品图片 产品产品介绍介绍 产品产品特点特点 能量通信器 光伏发电系统的数据收发核心部件，具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据，并将数据上传至云端。不同型号产品分别适用于户用、工商业等各种分布式光伏系统，具有体积小、安装方便，无需额外布线的特点。资料来源：昱能科技公告、官网，中信证券研究部 股权结构清晰，管理层研发背景深厚。股权结构清晰，管理层研发背景深厚。公司董事长兼总经理凌志敏直接持有公司股权比例达 14.49%，首席技术官罗宇浩持股比例达 12.36%，两人具有一致行动关系并同为公司控股股东，合计持股比例达 26

22、.85%。两位控股股东均为技术背景出身，凌志敏为微电子博士，拥有多年硅谷工作经验，入选科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才；罗宇浩为电机工程博士，浸淫半导体级光伏行业多年，为国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。公司第二大股东天通高新持股比例为 13.71%，其为公司微型逆变器主要代工厂之一天通精电母公司天通股份的第一大股东。图 2：公司股权结构（截至 2022Q3）资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 业绩业绩迎来迎来高速高速增长增长，利润利润有望有望加速释放加速释放。随着分布式光伏市场快速增长，以及公司业务拓展加快，2018-2021 年公司营业收入达 2.54/3

23、.85/4.89/6.65 亿元（不可比/+51.7%/+27.3%/+35.8%YoY），归母净利润分别为 0.13/0.22/0.77/1.03 亿元（不可比/+70.7%/+256.3%/+34.0%YoY），对应 CAGR 分别为 37.9%/101.2%，业绩保持快速增长。受益于公司产品完善和客户拓展，其 2022Q1-3 营业收入增至 9.28 亿元（+120.2%YoY），归母净利润为 2.53 亿元（+337.5%YoY），且公司预计全年归母净利润将增至 3.43.8 亿元（+230%+269%YoY）。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

24、023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司近年营业收入情况 图 4：公司近年归母净利润情况 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 微型微型逆变器为逆变器为核心核心主业，智控关断器主业，智控关断器业务业务快速放量快速放量。微型微型逆变器逆变器是公司核心主业，近年来收入占比维持在 8 成左右，得益于规模效应提升、管理能力优化以及销售结构升级，毛利率逐步由 35%左右提升至 40%以上；能量能量通信器通信器产品主要用于光伏微逆系统性能参数采集，收入占比维持在 8%左右，随着客户选装意愿增强而保持高增长，近年来与微逆出货量配套比例由

25、 10%左右提升至 15%以上，且毛利率基本维持在 70%左右的高位；公司于 2019 年正式推出智控智控关断器关断器产品，近年来维持每年数倍增长，目前收入占比增至 15%左右，受益于规模效应提升和产品完善，毛利率稳定至 20%-25%。图 5：公司近年分业务收入结构 图 6：公司近年分业务毛利率 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 规模规模效益效益加速加速释放，释放，费控费控能力持续增强。能力持续增强。公司近年来期间费用率保持稳步下降，由2018年的 33.2%降至 2021 年的 20.1%，其中 2022Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分

26、别降至6.0%/3.2%/3.8%/-6.0%（-3.5/-2.3/-1.6/-7.7pcts YoY），主要得益于收入体量持续增长，规模效益稳步提升，且 IPO 后资金实力大幅增强。净利率净利率稳步提升，稳步提升，ROE 回落至正常稳态回落至正常稳态。公司近年来进入出货高速增长和盈利能力逐步强化阶段，净利率由 2018 年的 5.4%提升至 2022Q1-3 的 27.3%；由于公司发展前期资产规模小，而随着业务体量扩大，尤其是 IPO 后净资产水平大幅提升，ROE（加权）由0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080090010002

27、002122Q1-3营业收入（百万元）YoY0%50%100%150%200%250%300%350%400%050030035040020021 22Q1-3 2022E归母净利润（百万元）YoY0%20%40%60%80%100%200212022H1微型逆变器智控关断器能量通信器其他产品其他业务-10%10%30%50%70%90%200212022H1微型逆变器智控关断器能量通信器其他产品其他业务 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

28、.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2018 年的 184.9%逐步回落至 2022Q1-3 17.6%的正常水平，我们预计后续有望维持相对稳定。图 7：公司近年期间费用率 图 8：公司近年净利率和 ROE（加权）资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 收益质量收益质量有望逐步趋稳，有望逐步趋稳，资产负债率资产负债率大幅下降大幅下降。公司近年来收现比率基本保持在0.9-1.2 的合理区间，回款能力较为稳定。2018-2021 年公司净利润现金比率分别为0.95/2.81/0.36/0.50，其中 2019 年比率较高主要由于公司确认了股份

29、支付 2517 万元，该部分净额仅影响净利润，不发生现金流；2020/21 年比率下降主要由于公司积极备货，原材料、库存商品增加，且经营规模扩大导致经营性应收项目增加较多。2020 年前，公司资产负债率高于行业可比公司平均水平，随着公司经营业绩不断提升，盈利能力增强，同时引入外部投资，并成功上市，资产负债结构盈利显著优化。图 9：公司近年收入和收益质量 图 10：公司及可比公司近年资产负债率 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，Wind，中信证券研究部 -10%0%10%20%30%40%2002122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务

30、费用率期间费用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2002122Q1-3净利率ROE（加权）-0.500.511.522.532002122Q1-3收现比净利润现金比率0%20%40%60%80%100%2002122Q1-3昱能科技禾迈股份德业股份锦浪科技固德威 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业行业分析分析：分布式光伏分布式光伏需求放量，微逆需求放量，微逆引领引领技术技术升级升级

31、光伏装机增长光伏装机增长提速提速，加快，加快逆变器需求逆变器需求放量放量 光伏发电成本持续下降，光伏发电成本持续下降，引领清洁能源结构转型引领清洁能源结构转型。得益于新技术推广应用和非技术成本压缩，光伏发电成本快速下降，已逐步低于传统火电成本，经济性竞争力显著提升。光伏需求迎来加速放量，引领清洁能源结构转型。图 11：光伏等新能源发电成本迎来快速下降 资料来源：IRENA 全球光伏装机持续快速增长，全球光伏装机持续快速增长，预计预计 2022-25 年装机量年装机量 CAGR 或超或超 30%。随着 2023年起硅料等环节新产能释放，成本逐步回落，此前国内受低收益率压制的光伏需求或迎明显复苏，

32、预计 2022-25 年装机量 CAGR 将提升至 35%-40%。同时，在面临能源危机和传统能源成本上行的背景下，世界各国也纷纷加快新能源转型进程，其中欧盟“RepowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标从 40%提高至 45%，德国可再生能源法修正案将2030 年可再生能源占比目标从 65%提高至 80%。此外，美国提出通胀削减法案保障清洁能源发展，并推迟东南亚四国光伏产品关税加征，有望刺激光伏装机加速放量。随着光伏有望重回成本快速下降通道，同时借助能源变革和扶持政策推动，我们预计2022/23/25 年全球光伏装机量将分别达 245/350/550GW 左右，对应 2022-

33、25 年 CAGR超 30%，且 2030 年前装机量有望突破 1000GW。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：中国光伏新增装机规模及预测 资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 图 13：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 245/350/550GW 资料来源：IEA，中信证券研究部预测 逆变器市场持续高速增长逆变器市场持续高速增长，预计，预计 2025 年市场规模有望年市场规模有望达达 600GW。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网，

34、保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电能质量，并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。我们认为受益于全球光伏装机快速增长，未来几年逆变器市场将保持 25%左右的复合增速，考虑“新增+替代”需求，预计 2025 年市场规模有望达 600GW。图 14：逆变器在光伏发电系统中起重要作用 图 15：全球逆变器出货规模持续增长（MW）资料来源：首航新能招股书 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 微逆契合小型分布式需求方向，渗透率提升空间巨大微逆契

35、合小型分布式需求方向，渗透率提升空间巨大 逆变器技术多样，“高逆变器技术多样，“高效率效率+高安全性高安全性+高可靠性高可靠性”奠定微”奠定微逆差异化逆差异化竞争竞争优势优势。光伏逆变器一般可分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器等。1）集中式逆变器集中式逆变器：将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网，单体容量通常在 500kW 以上，最大功率-50%0%50%100%150%0500新增装机（GW）YoY00500600中国欧盟美国印度日韩其他0500000200

36、000250000 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 点跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。2）组串式逆变器组串式逆变器：对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网，一台组串式逆变器可有多个最大功率点跟踪模块，单体容量一般在100kW 以下。相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，更适用于分布式发电系统，但组件串联数量仍然较多，因而系统转换效率、灵活性、可控性和安全性不及微型逆变器。3）微型逆变器微型逆变器：每

37、个微型逆变器只对应单块或数块光伏组件，单体容量一般在 5kW以下，可对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，并能实现每块光伏组件单独的最大功率点跟踪，再经过逆变转换以后并入交流电网。微型逆变器可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，无木桶短板效应，系统发电效率总体高于集中式、组串式逆变器平均效率；且采用全并联电路设计，直流侧电压一般在 80V 以下，最大程度降低安全隐患；同时，每个微型逆变器独立运行，不形成系统的单点故障，设计寿命 25-30 年，覆盖光伏系统全生命周期，具备高可靠性。但微型逆变器成本高于集中式和组串式逆变器。表 2：不同类型逆变器主要特点对比 集中式逆变器集中式逆变器

38、 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 原理图 功率等级 500kW 3-220kW 0.25-2kW 最大输入电压 1000V 600V-1000V 60V 组件级别关断 不具备 不具备 具备 组件级数据采集能力 不具备 不具备 具备 最大功率对应组件量 约 3000 组件 10-1000 个组件 单个组件 最大功率点跟踪数/系统效率 3000 组件/个，系统效率一般 10-20 组件/个，系统效率较高 1-2 组件/个，系统效率最高 带故障运行 不可 不可 不可 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 直流电压等级 1000V 高压

39、 1000V 高压 60V 低压 单瓦价格 较低 中等 较高 更换耗时 1 天到数天 数小时到 1 天 十分钟到数小时 国内代表性厂商 阳光电源、上能电气 华为、阳光电源、上能电气、古瑞瓦特、锦浪科技、固德威 禾迈股份、昱能科技 国际代表性厂商 SMA、PE、Fimer+ABB Fimer+ABB Enphase、SolarEdge 主要应用场景 集中式发电场景 集中式、分布式发电场景（工商业、户用）分布式发电场景（户用为主）资料来源：禾迈股份招股说明书，中信证券研究部 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声

40、明 13 屋顶分布式项目屋顶分布式项目成为成为全球光伏装机主要增量全球光伏装机主要增量。随着光伏成本持续下降，光伏行业也从“环保行为”向“创收行为”转变，居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑快速推广，正成为全球光伏市场的重要增量。受此拉动，以微型逆变器为代表的 MLPE 接受度不断提升，且相关强制措施有望进一步推进微型逆变器市场增长。图 16：全球光伏分类型装机结构 资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 受益于光伏建筑市场扩大受益于光伏建筑市场扩大+安全高效要求提升，组件级控制有望成为下一代逆变器主安全高效要求提升，组件级控制有望成为下一代逆变器主流方向。流方向。美国国家电气法规NEC20

41、17 要求，以距离到光伏矩阵 305mm 为界限，界限范围外，在触发设备启动后 30S 内，电压降低到 30V 以下，界线范围内，要求具有“光伏危险控制系统”，或在触发设备启动后 30S 内，将电压降低到 80V 以下，这一规定推动美国分布式市场 MLPE 渗透率达 70%以上。欧洲、日本、加拿大、澳大利亚、泰国等多国也逐步明确相关标准以推进光伏建筑的组件级关断装置配置。国内也出台了一系列安全规范性政策，2021 年 11 月，国家能源局发布了关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿），旨在进一步加强分布式光伏发电安全工作，而且东莞、海宁、深圳等城市率先出台了强制分布式光伏项目配套组件

42、级关断的要求，后续其他省市有望逐步跟进。随着政府、行业组织及户主对安全性重视程度加深，行业正在由组串式逆变器向组件级别控制的逆变器转变，组件级控制有望成为下一代逆变器的主流方向之一。图 17：光伏系统组件级关断示意图 资料来源：昱能科技官方微信公众号 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022E地面电站屋顶分布式 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3：全球各国、各地陆续出台分布式光伏组件级关断政策要求 国家和国家

43、和地区地区 相关相关政策政策 欧盟 2014 年立法要求屋面光伏发电设施装设智能关断器，最高电压不超过 60V 美国 自 NEC2017 政策，开始强制要求光伏建筑发电系统配套组件级关断设备 澳大利亚 2020 年更新直流隔离器标准，加强关断功能要求 加拿大 2021 年直流侧电压超过 80V 需安装关断器 中国 2021 年发布分布式安全征求意见稿，鼓励建筑光伏配套组件级关断 泰国 2022 年强制要求安装快速关断装置 广东东莞 2022 年 10 月出台分布式光伏管理办法，要求光伏项目必须具备组件级快速关断和管理能力 浙江海宁 2022 年 11 月发布分布式光伏管理办法，提出相关项目应具

44、备组件级快速关断和管理能力 广东深圳 2022 年 12 月发布分布式光伏管理办法，规定光伏组件应具有安全关断保护功能 资料来源：相关政府官网，中信证券研究部 微型微型逆变器是小型、组件级逆变器是小型、组件级分布式分布式光伏光伏系统系统电能电能转换的最佳方案转换的最佳方案。“组件级电力电子”解决方案除了包括微型逆变器，还有“组串式逆变器+优化器/关断器”的方案。优化器或关断器可为光伏系统提供组件级的关断能力，在特定场景下保证光伏系统直流电压不超过80V，且优化器亦可实现组件级的最大功率点跟踪控制；但在运行过程中系统仍存在直流高压，有一定的安全隐患。组串式逆变器+优化器/关断器在较大功率的应用场

45、景中有一定的成本优势，但微型逆变器在中小功率等级的应用场景中更优。表 4：微型逆变器与组串式逆变器+优化器/关断器产品特点比较 微型微型逆变器逆变器 组串式组串式+优化器优化器 组串式组串式+关断器关断器 解决运维触电风险 解决火灾隐患 解决施救风险 系统运行时直流电压等级 低压 高压 高压 组件级数据采集能力 最大功率点跟踪控制 系统效率 92%以上 约 92%约 83%系统成本 较高 略高 中高 运维成本 低 低 中 经济性功率范围 3-20kW 20kW 5kW 资料来源：索比咨询，昱能科技招股书，中信证券研究部 目前目前微逆市场以欧美户用微逆市场以欧美户用领域领域为主，为主，市场市场有

46、望加速有望加速推广推广。应用场景方面，微型逆变器既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于部分小型工商业场景，但由于微型逆变器成本偏高而在用户体验上具有优势，因而在住宅用户市场中更好推广。销售区域方面，北美、欧洲是近年来微型逆变器的前两大市场，政策成熟且用户付费能力强，已形成了具有梯队的竞争格局，以 Enphase 为代表的龙头厂商占有较大市场份额；而拉美、中东等作为微型逆变器市场中的重要新增力量，目前政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有优势。但随着国内厂商产品升级和渠道完善，亦持续加快欧美市场拓展进度，实现份额快速提升。昱能科技（昱能科技（688

47、348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：2019 年全球微逆市场应用场景分布 资料来源：Maximize Market Research，中信证券研究部 图 19：近年微逆全球出货量分布 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 微逆微逆价格价格高于高于组串式组串式，但在欧美但在欧美户用市场仍具备较强户用市场仍具备较强竞争力竞争力，且长期，且长期成本成本优化空间较优化空间较大大。据 Wood Mackenzie 统计，近年来微型逆变器终端市场均价在 0.3 美元/W 左右，价格较为稳定。相较于组串式逆变

48、器产品，微逆价格往往是其 2-3 倍，价差明显；但若从户用光伏项目整体投资成本的角度比较，应用微逆项目整体投资成本仅较组串式项目高 5%左右，在更注重安全高效的欧美户用光伏市场，消费者对这一价格差异敏感度较低，微器产品市场竞争力持续提升。同时，我们预计随着低成本创新优化，多体机性能进一步升级，未来微型逆变器成本仍具备较大优化空间。图 20：微型逆变器终端价格走势（美元/W）资料来源：Wood Mackenzie（含预测），中信证券研究部 图 21：全球微型逆变器出货规模（MW）资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部测算 微逆市场有望微逆市场有望迎来迎来高增长高增长，预计，预计

49、2022-25 年年市场市场需求需求 CAGR 超超 70%。微型逆变器凭借安全性和性能优势，随着各国光伏项目安规政策趋严，以及安装规模放量后，消费者认知深化和产品意识觉醒，市场渗透率迎来加速提升。结合国内外主要微型逆变器厂商的出货统计，我们估算 2022 年全球微逆出货规模或增至 9GW 左右，同比增长超 90%，在全球光伏/分布式光伏/户用分布式领域渗透率或分别增至 4%/7%/13%左右；且预计 2023 年出货量有望达 17GW 左右，同比增长约 90%，在光伏/分布式光伏/户用分布式领域渗透率有望进一步增至 5%/11%/19%。考虑到产品升级、政策加码和消费者认可度提升，我们预计

50、2025 年微型逆变器市场需求将达 45GW 以上，对应 2022-25 年 CAGR 超 70%。国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。住宅类,64%商业类,36%0%20%40%60%80%100%200192020北美欧洲拉美亚太中东00.10.20.30.40.52001920202021E美国巴西全球平均0200040006000800002020212022北美欧洲亚太拉美中东非洲 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

51、2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 5：微型逆变器年新增市场需求测算、预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机（GW）139 175 245 350 440 550 综合渗透率 2.0%2.7%3.7%4.8%6.4%8.3%分布式占比 44%47%50%46%47%48%分布式装机（GW）61 82 123 161 207 264 在分布式渗透率 4.6%5.7%7.4%10.5%13.7%17.3%户用光伏占比 24%30%29%26%26%26%户用光伏装机（GW）33 53 71 91 114 143 在户用渗

52、透率 8.4%8.9%12.8%18.6%24.8%31.9%微逆装机需求（微逆装机需求（GW）2.8 4.7 9.1 16.9 28.3 45.7 微逆需求 YoY 67%93%86%68%61%资料来源：IEA，Wood Mackenzie，中信证券研究部测算、预测 国内外微逆玩家多为聚焦于国内外微逆玩家多为聚焦于 MLPE 解决方案解决方案的的厂商。厂商。由于微型逆变器中电力电子、微电子和固体电子、嵌入式软件和数据库平台、载波通信、可靠性设计及生产工艺等技术高度集成，且核心的电路拓扑设计技术与组串式或集中式产品有较大差异，因此除了华为等少数跨界企业外，微型逆变器主要厂商基本都为聚焦在 M

53、LPE 解决方案的企业。表 6：MLPE 领域国内外主要厂商 企业企业 国家国家 进入时间进入时间 技术方案技术方案 经营状态经营状态 SolarBridge 美国 2004 组串+优化器 转让给 Enphase Enphase 美国 2006 微逆 正常 SolarEdge 以色列 2006 微逆、优化器 正常 美国国家半导体（NS）美国 2008 优化器 退出 Chilicon Power 美国 2009 微逆 正常 NEP 美国 2010 微逆、关断器 正常 昱能科技 中国 2009 微逆、优化器、关断器 正常 英伟力 中国 2010 微逆 禾迈股份 中国 2012 微逆 正常 华为 中

54、国 2017 组串+优化器 正常 德业股份 中国 2017 微逆、组串、储能逆变器 正常 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 公司分析：公司分析：国产国产微逆微逆标杆标杆，驰骋驰骋光储光储赛道赛道 技术积累技术积累深厚，深厚，产品产品实力强劲实力强劲 持续持续引领微逆等引领微逆等 MLPE 产品升级。产品升级。公司通过持续研发创新和行业积累，实现了产品的不断升级迭代，经历了从单品类到多品类、从户用分布式光伏发电系统到工商业用光伏发电系统的应用场景、从功能简单到物联智能的发展历程。公司是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单

55、相四体微型逆变器，并于 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。同时，公司开发了能量通信及监控分析系统，有效提升了下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 22：公司主要产品发展情况 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 公司公司积极积极在在 MLPE 领域领域进行进行技术布局，技术布局，有较强的有较强的自主自主研发和创新能力研发和创新能力。截至 2021 年底，公司共有研发人员 87 人，

56、占员工总数比例 48.6%，为技术和产品创新提供了坚实的人才基础。公司持续加大研发投入，强化企业长跑能力，2018-2021 年研发投入 CAGR 达26%，近两年研发投入占营收比重在 4%-6%之间，但较禾迈股份、上能电气等企业仍有进一步提升空间。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 23：2021 年末国内逆变器企业员工构成对比 图 24：逆变器企业研发投入占营收比例对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：昱能科技采取委外加工的生产模式，无生产员工 资料来源：各公司公告，中信证券研究

57、部 掌握掌握组件及电力电子组件及电力电子核心技术，核心技术，持续持续强化领先优势。强化领先优势。公司组件级电力电子设备的核心环节在于硬件电路拓扑、软件控制算法以及通信模块的设计等。通过长期研发储备，公司形成了19项具有自主知识产权的核心技术，包括三相平衡输出并网微型逆变器控制技术、大电流微型逆变器控制技术、智能三相桥拓扑控制技术等，并在半导体和芯片方面具备领先技术优势。截至 2022H1，公司取得授权专利 125 项，其中发明专利 75 项（其中 4 项已取得美国 PCT 专利），并已累计参与了 13 项国家、行业或团体标准的制定。表 7：截至 2022H1 公司部分核心技术及专利情况 业务线

58、业务线 核心技术核心技术 发明发明专利专利（已（已有有）PTC 专利专利（已有已有）发明发明专利专利（申请申请中中）PCT 专利专利（申请申请中）中）微型逆变器 多体微型逆变器技术 2 0 2 1 微型逆变器效率提升控制技术 5 0 0 1 三相平衡输出并网微型逆变器控制技术 3 3 0 0 大电流微型逆变器控制技术 3 0 1 3 智能三相桥拓扑微型逆变器并网技术 1 0 3 3 微型逆变器对地保护控制技术 3 0 0 0 并联反激电路的准谐振软开关控制技术 6 0 0 0 微型逆变器并网无功调节技术 4 0 0 0 全桥逆变电路保护控制技术 2 0 1 2 能量通信器 远程监控与断点升级技

59、术 5 0 1 0 高可靠性数据采集技术 3 0 0 0 组件级监控无线组网技术 4 0 1 0 组件级监控光伏电站的边缘计算及云端协同处理技术 2 0 1 0 组件级光伏电站的大数据处理技术 3 1 1 0 智控关断器 高集成光伏组件关断器控制芯片设计技术 7 0 7 3 高功率双体光伏组件关断器控制技术 0 0 4 3 关断器大系统应用技术 5 0 2 2 储能 交流耦合储能系统控制技术 0 0 2 1 低压储能控制技术 0 0 1 1 合计 58 4 27 20 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%技术生产销售财务行政

60、其他0%2%4%6%8%10%20020202122Q1-3昱能科技阳光电源上能电气禾迈股份固德威锦浪科技德业股份 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 20A 大电流产品大电流产品树立树立新一代新一代微逆微逆行业行业标杆标杆。目前，公司微型逆变器产品已推出到第四代，首创的 20A 大电流产品树立了行业内的技术标杆。在单相系统产品方面，公司最新一代在售的 DS3D 通过高集成度的设计及所采用的新型直流升压电路拓扑和控制算法，使得功率密度、单通道最大输入电流均优于行业内其他同类产

61、品技术水平，功率密度最高可达1143W/L；在三相系统产品方面，公司最新一代在售的 QT2D 采用八体架构，最大输出功率可达 3600W，功率密度最高为 1104W/L，亦领先于行业内其他同类产品技术水平。表 8：微逆厂商部分产品性能指标对比 规格规格 厂商厂商 型号型号 额定功率额定功率（W）最大输入电流最大输入电流（A）最大效率最大效率 功率密度功率密度（W/L）一拖一（单相）Enphase IQ8+-72 300 15 97.60%268 禾迈股份 HM-300 300 11.5 96.70%341 一拖二（单相）Enphase IQ8D-72 633 15 97.50%232.2 禾迈

62、股份 HM-800 800 12.5 96.70%672 德业股份 SUN600G2 600 10.4 96.50%695 昱能科技昱能科技 DS3 880 20 97%374 一拖四（单相）禾迈股份 HM-2000 2000 15 96.50%867 德业股份 SUN2000G3 2000 12.5 96.50%588 昱能科技昱能科技 DS3D 2000 20 97%600 一拖六（三相）禾迈股份 HMT-2250 2250 11.5 96%737 一拖八（三相）昱能科技昱能科技 QT2D 3200 20 96.50%583 资料来源：各公司官网，ENF，中信证券研究部 升级产品序列升级产

63、品序列，进一步进一步拓展拓展下游下游市场，市场，工商业分布式市场工商业分布式市场增量增量值得期待值得期待。目前主流微型逆变器产品主要用于小功率的户用光伏领域，在工商业分布式项目中往往面临高成本劣势。为进一步拓展工商业分布式领域，公司研发推出了一拖八微逆和智控关断器两套产品方案，亦是目前少数具备两类产品规模化销售的厂商之一。其中，一拖八微逆产品通过增加单个微逆可连接光伏组件数量，在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时，对于部分器件实现复用，从而降低单瓦成本，提升性价比竞争力。而在智控关断器方面，公司自主开发的用于智控关断器的专用控制及算法 ASIC 芯片，可提高产品集成度及可靠性

64、，更好满足工商业分布式项目对安全高效和经济性的多方面要求。图 25：公司 QT2D 一拖八微逆应用于浙江某 520kW 工商业光伏项目 图 26：公司智控关断器应用于苏州西门子 1MW 屋顶分布式光伏项目 资料来源：昱能科技官网 资料来源：昱能科技官网 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 委托加工委托加工生产生产模式，模式，专注产品专注产品设计设计销售销售 公司经营过程中专注于研发设计、市场销售等核心环节，产品的生产则通过委托加工公司经营过程中专注于研发设计、市场销售等核心环节，产品的生产则通过委

65、托加工的方式进行，的方式进行，主要包括产品的 SMT 贴片、DIP 插件、软件烧录、组装和测试等。通过委外加工模式，一方面可灵活有效地整合资源，实现技术和产品的最优结合，促进技术成果转换；另一方面仅需支付较低金额的委托加工费，可减少生产设备等物料的投入，降低企业经营成本。表 9：公司主要委托加工企业及合作情况 序号序号 代工代工企业企业 背景背景 加工内容加工内容 1 天通精电 天通股份控制的企业，主要从事各类电子产品、电子模块、电子元器件的开发、设计、制造、加工、销售及售后服务、技术咨询服务 生产微型逆变器产品 2 嘉 兴 光 弘电子 光弘科技控制的企业，主要从事消费电子类、网络通讯类、汽车

66、电子类电子产品的 PCBA 和成品组装 生产微型逆变器、智控关断器及能量通信器产品 3 信邦电子 中国台湾上市公司，主要从事各种电子零件加工、制造及其成品之买卖业务 生产微型逆变器产品 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 加强与委托加工厂商战略加强与委托加工厂商战略合作，保障全球出货能力。合作，保障全球出货能力。目前公司主要委托加工厂商包括天通精电、光弘科技和信邦电子，保供能力完善。其中，2023 年 2 月，公司与天通精电、光弘科技达成战略合作，两家代工厂将在 2023 年为公司保供可适配 800 万块组件的逆变器产品。同时，光弘科技亦积极拓展海外基地，继投资控股印度光弘后，分别在越南与

67、孟加拉设立了新的制造基地，凭借代工厂出海生产优势，有利于公司规避部分海外国家贸易壁垒，保障全球出货。图 27：公司主要委托加工企业加工费分布及总额占主营成本比例 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 全球化全球化业务布局，业务布局，销售网络持续完善销售网络持续完善 持续持续推进全球化业务布局推进全球化业务布局和和本土化本土化管理管理服务服务。海外分布式光伏发展较早，市场更为成熟，且欧美等国家逐步就直流高压进行限制性规定，使得微型逆变器、关断器等产品在海外的认可及应用程度更高。公司积极拓展全球市场，兼顾发达国家和新兴市场区域，通过在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，并聘用目标市场本土

68、员工积极实现本土化经营以更好地服务当地客户，积累形成了全球化业务布局和目标市场本土化服务优势，0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021天通精电光弘科技信邦电子其他委托加工费占主营成本比例 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 已取得 100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。其中欧洲、拉美和美国是公司微型逆变器前三大市场，且受益于欧洲分布式光伏增长加速

69、，欧洲市场占比逐步提升。图 28：公司全球化业务布局 资料来源：昱能科技官网 图 29：公司主营业务境内外销售比例 图 30：公司微型逆变器销售金额按区域分布 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 微逆经销商微逆经销商规模国内领先规模国内领先，全球，全球渠道优势渠道优势凸显。凸显。微型逆变器终端用户主要包括家庭和部分小型工商业分布式业主，终端客户分散。因此，公司产品销售模式以经销为主，客户主要包括设备经销商、系统集成商、系统安装商、EPC 承包商等，也有小比例产品直接销向部分终端用户等。相较于国内其他同行业竞争对手，公司海外渠道布局较早，根据 ENF统

70、计，截至 2022 年 3 月，其已具名的经销商和安装商数量分别达 122 家和 544 家，高于禾迈股份和德业股份等国内微逆厂商，具备更完善的全球经销渠道优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021境外境内0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020美国美洲（不含美国）欧洲境外其他国内 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：公司不同销售模式收入占比 图 32：公司与国内微逆可比公司主

71、要销售商和安装商数量比较 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：ENF，中信证券研究部 与各与各市场核心经销商客户紧密合作，客户市场核心经销商客户紧密合作，客户结构结构合理合理稳定。稳定。从近几年前五大客户构成看，最大客户 Ecori Energia Solar Ltda 为巴西市场的头部经销商，分列第 2、3 名的 CED Greentech、Krannich Solar 为美国市场的头部经销商，第 4、5 大客户则常年为欧洲的经销商。通过与各市场主要经销商的长期合作，将助力公司持续快速开拓市场。表 10：公司近年来前五大客户收入分布 序号序号 2019 2020 2021 客户

72、客户 收入比例收入比例 客户客户 收入比例收入比例 客户客户 收入比例收入比例 1 Ecori Energia Solar Ltda.15.33%Ecori Energia Solar Ltda.16.84%Ecori Energia Solar Ltda.17.53%2 CED Greentech 13.57%CED Greentech 8.57%CED Greentech 11.17%3 Krannich Solar 10.23%Krannich Solar 6.19%Krannich Solar 6.34%4 Sarl Enecsol 4.66%Stilo Energy SA 5.51%

73、FocuS-E B.V.5.80%5 FocuS-E B.V.4.02%FocuS-E B.V.4.53%BayWa Aktiengesellschaft 4.17%合计 47.81%合计 41.64%合计 45.01%资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 产销规模高速产销规模高速增长，增长，盈利盈利能力能力稳步稳步增强增强 微逆微逆销售加速增长，销售加速增长，毛利率毛利率保持稳中有升。保持稳中有升。得益于组件级电力电子设备市场渗透率快速提升，以及公司全球化业务布局不断完善，公司微逆出货量由 2018 年的 21.31 万台增至 2021 年的 41.88 万台，对应 CAGR 达 25.3

74、%；我们预计公司 2022 年微逆出货量将达约 95 万台，同比增长超 130%，业务增长迎来明显加速。同时，得益于公司产品持续更新升级，集成度更高、性能更好、功能更强的产品销售占比增加，推动单价总体稳中优势，且毛利率持续提高至 40%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021经销直销00500600昱能科技禾迈股份德业股份经销商安装商 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 33：公司微型逆变器产销情况 图 34

75、：公司微型逆变器价格及毛利率 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 关断器关断器销售快速放量，销售快速放量，盈利盈利能力持续增强。能力持续增强。针对下游不同业主对组件级控制的差异化需求，公司于 2019 年底推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的组件级智控关断器，在工商业分布式市场具备极强竞争力，迅速得到美国市场认可，2021 年销量增至 64.41万台，同比增长 77.1%，出货量稳居国内第一。随着公司关断器产品不断导入市场，市场认可度和规模效应提升，产品价格和毛利率亦迎来明显改善，近两年毛利率稳定在 20%以上。图 35：公司关断器产销情

76、况 图 36：公司关断器价格及毛利率 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 能量能量通信器业务通信器业务快速快速增长，客户选购意愿增强。增长，客户选购意愿增强。公司能量通信器产品主要配套微逆，用于对光伏系统运行信息的在线实时监测，销量由 2018 年的 1.81 万台提升至 2021 年的6.84 万台，对应 CAGR 达 55.8%，与微逆产品配套比率也从 2018 年的 8.5%提升至 2021年的 16.3%，反映了客户对能量通信器使用习惯的逐步养成。为进一步增强客户对能量通信器的选购意愿，公司也通过技术改进降低产品成本，推出更适用于户用的能量通

77、信器产品，尤其是 2021 年公司推出了单价较低、适用于小微系统的能量通信器产品，因此产品价格和盈利水平逐步下降。但能量通信器作为在线监测产品，智能化水平较高，因此整体毛利率仍维持高位，2022H1 达 65%左右。86%88%90%92%94%96%98%100%0204060800022E产量（万台）销量（万台）产销率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008000200212022H1单价（元/台）毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01

78、02030405060708090201920202021产量（万台）销量（万台）产销率-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080020022H1单价（元/台）毛利率 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 37：公司能量通信器产销情况 图 38：公司能量通信器价格、毛利率及与微逆配套比率 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 公司公司微型逆变器业务微型逆变器业务整体整体毛利率毛利率逐步提高

79、逐步提高。从 2018 年到 2022H1，公司主营业务毛利率由 37.8%升至 39.9%，微逆产品毛利率由 35.4%升至 41%，且凭借微型逆变器功能优势和产品溢价，在逆变器可比公司中处于中上水平。这主要得益于：1）微型逆变器等产品快速增长，规模效应提升；2）产品持续迭代，集成度更高的一拖四等产品结构升级，生产成本随之下降，而价格维持相对稳定；3）欧美等发达国家市场业务占比提升。图 39：公司与逆变器行业可比公司毛利率对比 图 40：公司微型逆变器产品与同行业可比公司同类产品毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：禾迈股份毛利率为微型逆变器及监控设备毛利率，且 2022H1

80、 毛利率为估算值 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：禾迈股份 2022H1 毛利率为估算值 在在微型逆变器行业微型逆变器行业中中，公司公司微逆产品毛利率与微逆产品毛利率与 Enphase 毛利率相近，毛利率相近，且逐步拉开且逐步拉开与与SolarEdge 的的差距，差距，但但较禾迈股份较禾迈股份仍有仍有 10pcts 左右的左右的差距差距。这主要是由于两者生产模式和业务模式的差异所导致（同时也受产品结构、客户结构、定价策略等多因素影响）。生产生产模式：模式：公司产品生产全部委外进行，其中委外加工费通常占主营业务成本近 10%；而禾迈股份除主要的线路板组装环节委外以外，组装、灌胶等后道工

81、序均由自身完成，部分环节自产的方式使其微型逆变器生产成本较低。在产品定价较禾迈股份相差不大（公司高约 0%-10%）的情况下，公司同规格微逆产品单位成本较禾迈股份高 20%以上，挤占了部分盈利空间。0%20%40%60%80%100%120%08201920202021产量（万台）销量（万台）产销率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800820022H1单价（元/台）毛利率配套比率0%10%20%30%40%50%60%200212022H1昱能科技EnphaseSol

82、arEdge禾迈股份锦浪科技固德威0%10%20%30%40%50%60%200212022H1昱能科技EnphaseSolarEdge禾迈股份 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 41：公司与禾迈股份单体微逆产品价格、成本和毛利率对比 图 42：公司与禾迈股份双体/四体微逆产品价格、成本和毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 业务业务模式：模式：公司在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，后续通过子公司向当地客户销

83、售微型逆变器产品，在将产品由境内发往子公司的过程中，进口关税、运输成本等支出计入产品的销售成本，拉低产品毛利率。而禾迈股份主要通过直接出口的方式开展业务，进口关税、运输成本等支出主要由境外客户承担，不影响产品毛利率。图 43：业务模式差异对毛利率的影响 资料来源：昱能科技公告 尽管上述生产和业务模式在一定程度上限制了公司的盈利水平最大化，但有助于公司更灵活高效地将发展重心专注在技术研发和市场拓展之上，有利于强化长期优势。0%10%20%30%40%50%60%005006002001820192020昱能科技禾迈股份平均单价（元/台）单位成本（元/台

84、）毛利率0%10%20%30%40%50%60%020040060080002001820192020昱能科技禾迈股份平均单价（元/台）单位成本（元/台）毛利率 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 储能储能业务业务蓄势待发，蓄势待发，增长增长有望有望超预期超预期 光储一体化技术光储一体化技术布局布局完善完善，储能业务有望厚积薄发。，储能业务有望厚积薄发。公司掌握了交流耦合储能系统控制技术和低压储能控制技术等核心技术，开展了多个光储一体化研发项目，相关储能

85、产品可以交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统。公司未来将继续围绕储能类产品开展多个研发项目，有利于尽快推出性能更佳的储能产品，抢装新增储能市场份额。表 11：公司在光储一体化领域的研发布局 项目项目名称名称 拟达到拟达到目标目标 应用领域应用领域 进展进展或阶段性成果或阶段性成果 基于微网的智能储能系统 通过交流侧和光伏系统耦合实现能量双向流动；通过采用低压电池保障系统安全，集成并网逆变、离网逆变、UPS 和交流充电功能等 应用于家庭和工商业项目的单相和三相储能系统 已 完 成，并 通 过UL1741 认证 交流电池多功能逆变器 能够根据光伏发电的高峰、低谷期的不同状态以及电网用电

86、的高峰、低谷期的不同状态自动进行分布式电能优化配置，提高光伏发电的整体利用水平，并可通过云系统和手机 APP实现智能监控 应用于储能系统中，有多种工作模式 已完成，研发成果应用于基于微网的智能储能系统中 移动电源光伏储能系统 可通过交流电、光伏组件直流电、车载电源充电的储能设备，并提供 220V 交流、12V 直流和 USB 口等多种电源输出接口 应用于移动储能市场，支持多种接口模式，支持多种充电模式 进行中，预计 2022年完成研发 三相并离网逆变器充电一体机 支持并网运行和离网运行；具备 PFC 调节功能、数据采集功能，并可通过云系统和手机 APP 实现智能监控 应用于三相电网中，具备对电

87、池充放电功能，充放电功率达到 500W，充放电效率达到 95%以上 进行中，预计 2022年完成研发 家庭智慧能源管理系统 通过监控平台调动光伏系统和储能系统协同工作，提高能量利用率，实现光伏发电最大化，提高家庭用电的经济效益 应用于家庭的智慧能源管理系统 已完成，研发成果已应用于单相储能系统 储能逆变器多机并联技术 实现分布式储能系统的容量扩展并提高系统的稳定性 应用于储能系统扩展的技术，智能微网的集成技术 进行中，预计 2022年完成研发 工商业光储一体化监控系统 满足纯光伏电站、纯储能机电站、光伏和储能机电站的监控、运维需求，帮助客户提高监控效率，降低运维成本 应用于工商业光伏电站、储能

88、电站、光伏+储能电站的监控运维，填补公司微逆+储能的监控业务空白 设计输出 全屋备用供电控制系统 实现对储能系统、光伏系统、负载的自动控制切换等功能 应用于储能系统的控制，在需要全屋备用供电切换的场景 设计输出 资料来源：昱能科技公告，中信证券研究部 公司储能公司储能逆变器产品逆变器产品性能性能优势优势凸显凸显，市场竞争力强劲。，市场竞争力强劲。公司研发的光储一体化系统分为单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系列，单台逆变器即可独立支持一个储能系统功能。ELS 系列和 ELT 系列产品均以交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，

89、同时具备自发自用、备用电源等工作模式。ELS 系列和 ELT 系列产品分别可以在单相电网和三相电网中做并离网应用，在系统安全性、系统适配度及灵活性、智能化程度等方面具有较强的优点。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 44：公司光储一体化系统结构 图 45：公司 ELS-5K 单相储能逆变器产品 资料来源：昱能科技公告 资料来源：昱能科技官网 储能储能业务有望成为公司新的业务有望成为公司新的重要重要业绩增长点。业绩增长点。公司户用储能系列产品已进入量产阶段，于 2022 年起迎来批量化产品出货，

90、率先销往北美等市场。随着“光伏+储能”结合的用电模式逐渐成为全球的普遍共识，储能作为保障连续电力供应的首选解决方案和核心技术得到各国高度重视，市场前景十分广阔，有望带动公司整体业务进入加速增长新阶段。风险因素风险因素 分布式光伏增长不及预期：若下游市场装机增长放缓，将导致公司产品需求和出货放缓，影响业绩增速；微型逆变器渗透率提升不及预期：微逆凭借安全高效等优势，正加快在分布式光伏领域对组串式逆变器的替代，但如果渗透率提升不及预期，将导致行业增速减弱；行业竞争加剧：逆变器及储能行业迎来高速增长，但行业竞争对手和新进入者也持续增多，可能导致市场竞争加剧，产品价格或进一步下降，影响公司盈利；海外贸易

91、壁垒抬升：欧美是全球重要的光伏市场，占全球光伏装机比例接近 40%，也是公司主要的客户市场之一，如果海外贸易壁垒提升而抑制海外终端装机需求，将导致全球装机增长不及预期和公司产品销售不及预期；元器件供应链面临瓶颈：由于 IGBT 等电子元器件供给紧张，供应链交期有所拉长，对企业正常排产出货造成影响，可能导致出货进度不及预期；公司渠道拓展不及预期：公司微型逆变器及户用储能产品的持续增长有赖于对渠道和营销网络的进一步扩展，若公司渠道、经销商开拓进度放缓，可能导致业务增长低于预期；公司新技术新产品研发升级不及预期：公司持续积极研发新一代微逆、关断器和储能逆变器等产品，若新产品研发进展低于预期，或将导致

92、市场推广进度放缓。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 盈利预测盈利预测及及估值评级估值评级 关键假设关键假设和和盈利预测盈利预测 1、微型逆变器微型逆变器：公司微型逆变器订单饱满需求旺盛，得益于分布式光伏持续增长和微型逆变器渗透率加速提升，且随着公司不断进行产品升级和新客户开拓，我们预计公司2022-24 年微逆销量将分别达 95/240/400 万台；现阶段微逆市场竞争压力相对较小，预计均价价格有望稳定在 1150-1200 元/台之间；毛利率方面，考虑公司规模效应提升和销售结构优化，预计盈利能

93、力较过去几年将有明显提升，假设 2022-25 年毛利率分别为41%/41%/40%。2、智控、智控关断器：关断器：公司智控关断器产品持续放量，随着以美国为主的关断器市场迎来装机复苏，我们预计2022-24年销量将分别达130/300/500万台左右；随着产品持续升级，我们预计关断器价格有能力维持相对稳定，预计均价将保持在 130-140 元/台之间；毛利率方面，随着公司关断器销售放量、规模效应提升，预计 2022-24 年关断器毛利率将分别达24%/26%/25%。3、能量、能量通信器：通信器：公司能量通信器主要配套微型逆变器进行销售，随着产品性价比提升和客户选购意愿增强，配套比率稳步提升，

94、预计 2022-24 年与微逆配套比率将分别达17%/18%/19%，对应出货量分别为 16/43/76 万台；随着公司通过技术改进降低产品成本，推出更适用于户用的能量通信器产品，其价格也持续下降，预计 2022-24 年均价降幅将分别达 15%/10%/15%，对应单台均价分别为 662/596/536 元；毛利率方面，随着新的低价产品推出，预计 2022-24 年毛利率或稳步回落至 66%/63%/61%。4、储能储能产品产品：公司大力拓展储能新业务，2022 年储能逆变器处于小批量出货阶段，预计收入规模0.2亿左右，在产品、渠道不断完善以及下游需求快速放量之下，预计2023/24年收入有

95、望实现大幅增长，预计收入规模有望大幅增至 5.5/15 亿元左右；毛利率方面，考虑公司目前处在早期市场拓展阶段，并综合考虑同行业企业固德威、锦浪股份的盈利水平，预计 2022-24 年毛利率分别为 35%/40%/37%。5、其他产品：、其他产品：该业务规模体量较小，对公司整体业绩影响不大，参考近年来发展情况，预计 2022-24 年收入增速将保持 3%-5%，毛利率保持在 55%左右的中枢水平。6、其他其他主营主营业务：业务：该业务规模体量较小，对公司整体业绩影响不大，参考近年来发展情况，预计 2022-24 年收入增速将保持在 10%-15%之间，毛利率保持在 8%左右。7、费用率费用率及

96、所得税率及所得税率 公司营收快速增长，预计 2022-24 年销售、管理、研发三项费用率随着规模效应提升将稳步下降；此外公司有望持续保持高新技术企业资格，并考虑部分税项加计抵扣，预计有效税率将稳定在 13.5%左右。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 12：公司收入、毛利率、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）489.50 664.96 1424.38 4074.01 7293.27 微型逆变器 411.84 511.91 11

97、02.00 2832.00 4720.00 智控关断器 29.48 87.48 182.00 420.00 650.00 能量通信器 40.17 53.28 106.95 257.46 407.65 储能逆变器 20.00 550.00 1500.00 其他产品 6.26 6.37 6.63 6.91 7.23 其他主营业务 1.75 5.92 6.81 7.63 8.39 营业收入增速（营业收入增速（%）27.29%35.85%114.20%186.02%79.02%微型逆变器 19.38%24.30%115.27%156.99%66.67%智控关断器 25310%196.80%108.04

98、%130.77%54.76%能量通信器 29.26%32.64%100.71%140.74%58.33%储能逆变器 2650.00%172.73%其他产品 15.92%1.63%4.10%4.33%4.56%其他主营业务-41.33%238.46%15.00%12.00%10.00%综合毛利率综合毛利率(%)38.45%37.36%40.53%40.67%39.20%销售费用率销售费用率(%)9.3%8.5%5.80%4.00%3.60%管理费用率管理费用率(%)4.7%4.6%3.10%2.80%2.60%研发费用率研发费用率(%)5.2%4.7%3.80%4.00%4.00%资料来源：昱能

99、科技公告，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预计公司在 2022-24 年的收入分别为 14.24/40.74/72.93 亿元，归母净利润分别为 3.58/10.66/18.41 亿元，对应 EPS 预测分别为 4.48/13.33/23.02 元。表 13：公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元)489 665 1,424 4,074 7,293 营业收入增长率 YoY 27.3%35.8%114.2%186.0%79.0%净利润(百万元)77 103 358 1,066 1,841 净利润增长率 YoY 2

100、56.2%34.0%247.9%197.8%72.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.96 1.29 4.48 13.33 23.02 毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%净资产收益率 ROE 40.0%35.3%9.7%23.0%29.9%每股净资产（元）2.40 3.65 45.96 57.94 76.96 PE 490.7 366.3 105.3 35.4 20.5 PB 196.2 129.2 10.3 8.1 6.1 PS 77.0 56.7 26.5 9.3 5.2 EV/EBITDA 364.2 277.7 93.2 31.5 18.0 资料来源：昱能科技

101、公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 估值评级估值评级 相对估值结果为相对估值结果为 541-608 亿元亿元 公司主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等，得益于光伏和储能市场快速增长带动光储逆变器需求放量，以及组件级电力电子渗透率稳步提升，公司凭借技术、产品、渠道等优势迎来快速成长，盈利增长具备可持续性，可选取 PEG 估值法对公司进行

102、估值。我们选取 A 股分布式光储逆变器板块中，业务结构与公司相近的禾迈股份、德业股份、固德威、锦浪科技 4 家企业作为可比公司。其中：禾迈股份：主要业务为微型逆变器、模块化逆变器、成套电气设备等产品，并开拓储能逆变器新业务；其 2022Q1-3 营业收入达 9.36 亿元（+84.7%YoY），归母净利润达 3.62亿元（+197.8%YoY），毛利率达 46.9%，2018-2021 年净利润 CAGR 达 133.4%。德业股份：主营业务为储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器和空调热交换器等；其 2022Q1-3 营业收入达 40.73 亿元（+34.5%YoY），归母净利润达 9.27

103、亿元（+131.5%YoY），毛利率达 33.5%，2018-2021 年净利润 CAGR 达 78.3%。固德威：主营业务为光伏组串式逆变器、储能逆变器、分布式光伏及储能系统等；其2022Q1-3营业收入达29.16亿元（+69.6%YoY），归母净利润达2.75亿元（+27.9%YoY），毛利率达 31.0%，2018-2021 年净利润 CAGR 达 70.9%。锦浪科技：主营业务为光伏组串式逆变器、储能逆变器；其2022Q1-3营业收入达41.67亿元（+80.9%YoY），归母净利润达 7.03 亿元（+93.8%YoY），毛利率达 33.6%，2018-2021年净利润 CAGR

104、达 58.9%。上述可比公司业务结构与公司相近，业绩增长趋势和盈利能力与公司相近。根据 PEG估值法，即 PEG（2023E）=PE（2023E）/G(20222024E)，并基于 Wind 一致预期，截至 2023 年 2 月 14 日收盘，可比公司 PEG（2023E）均值为 0.46。考虑公司 2022 年业绩基数相对较低，基于谨慎性原则，我们给予公司给予公司 2023 年年 0.4-0.45 倍倍 PEG，对应合理市，对应合理市值值 541-608 亿元亿元。表 14：可比公司估值比较 代码代码 公司公司 股价股价 EPS（元（元）PE（x）PEG（x）2021 2022E 2023E

105、 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2023E 688032.SH 禾迈股份 865.00 5.04 10.14 21.42 36.38 172 85 40 24 0.45 605117.SH 德业股份 312.70 3.39 5.64 9.68 14.68 92 55 32 21 0.53 688390.SH 固德威 376.75 3.18 4.26 9.96 16.03 118 88 38 24 0.40 300763.SZ 锦浪科技 168.70 1.91 2.72 5.40 7.82 88 62 31 22 0.45 平均 118 73 35 23 0.46 3

106、00274.SH 昱能科技 471.19 1.29 4.48 13.33 23.02 366 105 35 20 0.28 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 14 日收盘价，可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期；昱能科技EPS 预测为中信证券研究部预测 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 绝对估值结果为绝对估值结果为 536-601 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF）：）：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货

107、币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.77%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率，参数为 8.41%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.64%；3）系数：为相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的平均值来确定公司的值。禾迈股份、德业股份、固德威、锦浪科技近一年值分别为 0.8/0.6/0.9/0.7，因此我们选取其平均值 0.8 作为公

108、司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.28%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 6.0%；6）所得税税率：公司是高新技术企业，且根据以往年度高新技术企业资格到期后重新认定的历史经验以及公司的实际情况，我们认为公司于未来年度能够持续被认定为高新技术企业。同时，结合近年来公司平均所得税税率情况，考虑子公司各项费用抵扣，进而按照 13.5%的税率计算其相应的所得税。7）D/(D+E)：公司截至 2022Q3 有息负债率为 1.3%，考虑公司委托加工的轻资产运营模式，我们假设目标资产负债率为 1%。8）W

109、ACC：根据公式计算得出 WACC=7.26%。9）永续增长率：2022-2025 年，我们预计全球屋顶分布式光伏装机将保持快速增长，复合增速或达30%左右，同时组件级电力电子变换设备需求将进入爆发式成长期，微逆在分布式光伏渗透率有望由 2021 年的 6%加速增至 2025 年 19%左右，对应市场容量复合增速 70%以上；公司作为国内光伏微型逆变器行业龙头厂商，产品性能和成本等方面全球领先，市场份额亦有望持续提升，我们假设 2022-2024 年公司营收复合增速将保持在翻倍左右。2026-2032 年，随着清洁能源结构转型持续推进和光伏性价比竞争力不断提升，公司受益于微型逆变器技术替代趋势

110、和全球市场拓展能力增强，以及储能业务持续放量，有望延续稳健增长，但由于基数扩大，增速或逐步放缓，预计 2026-2032 年公司营收增速将由 30%左右逐步回落至 15%左右。预计 2033 年公司业务进入成熟阶段，增速或有所放缓，但以光伏为代表的可再生能源有望实现成本全面低于传统能源成本，持续展开对传统能源的存量替代，长期发展空间巨大，因此假设公司永续增长率为 2%。根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 6.96%7.56%、永续增长率 1.7%2.3%的假设区间，我们我们测算测算公司合理股权价值为公司合理股权价值为 536601 亿亿元。元。昱能科技（昱能科技（688348.

111、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 15：公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 7.26%Rf 2.77%永续增长率 2%Rm 8.41%预测期现值（亿元）167.19 系数 0.8 永续期现值（亿元）362.12 Ke 7.28%企业价值（亿元）529.31 Kd 6.0%债务总额（亿元）0.00 所得税税率 13.5%现金（亿元）37.68 D/(D+E)1%股权价值（亿元）566.99 资料来源：中信证券研究部预测 表 16：公司 DCF 估值过程（百万元）DCF

112、2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 4,074.01 7,293.27 12,006.47 16,809.06 21,851.78 27,314.73 32,777.68 37,694.33 43,348.48 49,850.75 EBIT 1,176.84 2,061.00 3,203.12 4,074.97 4,876.86 5,560.56 6,035.43 6,578.14 7,151.59 7,685.51 所得税率 13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13

113、.5%13.5%13.5%EBIT*(1-所得税率)1,017.97 1,782.76 2,770.70 3,524.85 4,218.49 4,809.88 5,220.65 5,690.09 6,186.13 6,647.97 加：折旧和摊销 22.96 32.26 51.37 70.36 98.83 127.35 165.35 203.34 250.85 239.07 减：运营资金追加 480.03 635.16 1,322.66 1,301.63 1,540.91 1,456.96 1,612.80 1,859.63 2,395.52 2,875.07 资本性支出 102.93 101

114、.35 202.05 202.11 301.84 302.00 401.98 401.94 501.97 501.97 FCF 457.97 1,078.52 1,297.35 2,091.47 2,474.57 3,178.28 3,371.21 3,631.86 3,539.49 3,509.99 折现系数 1.00 0.93 0.87 0.81 0.76 0.70 0.66 0.61 0.57 0.53 FCF 现值 457.97 1,005.51 1,127.64 1,694.83 1,869.52 2,238.63 2,213.77 2,223.49 2,020.24 1,867.7

115、8 TV 68,050.47 TV 现值 36,211.93 企业价值 52,931.30 债务总额 0.24 现金 3,767.68 股权价值 56,698.75 总股数（百万股）80.00 每股价值（元）708.73 资料来源：中信证券研究部预测 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）Perpetual Growth 1.7%1.8%1.9%2%2.1%2.2%2.3%WACC 6.96%57765.02 58519.57 59303.93 60119.91 60969.46 61854.70 62777.93 7.06%56685.76 57406.74 58155.66 58

116、934.18 59744.09 60587.31 61465.96 7.16%55646.29 56335.70 57051.32 57794.67 58567.40 59371.28 60208.23 7.26%54644.49 55304.16 55988.45 56698.75 57436.57 58203.55 59001.45 7.36%53678.34 54309.98 54964.76 55643.96 56348.99 57081.33 57842.61 7.46%52745.99 53351.18 53978.14 54628.06 55302.22 56002.01 567

117、28.92 7.56%51845.71 52425.92 53026.63 53648.94 54294.03 54963.20 55657.81 资料来源：中信证券研究部测算 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 综合绝对及相对估值法，综合绝对及相对估值法，预计公司合理市值约预计公司合理市值约 541-601 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为541-601 亿元，对应股价 676-751 元。我们取上述区间中枢，给予公司目标价 713 元（对应 20

118、23 年 PE 53 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 489 665 1,424 4,074 7,293 营业成本 301 417 847 2,417 4,434 毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%税金及附加 1 1 1 4 7 销售费用 46 56 83 163 263 销售费用率 9.3%8.5%5.8%4.0%3.6%管理费用 23

119、 30 44 114 190 管理费用率 4.7%4.6%3.1%2.8%2.6%财务费用 9 16(23)(56)(68)财务费用率 1.8%2.4%-1.6%-1.4%-0.9%研发费用 25 31 54 163 292 研发费用率 5.2%4.7%3.8%4.0%4.0%投资收益 2 0 0 0 0 EBITDA 104 136 405 1,200 2,093 营业利润率 18.43%17.48%29.06%30.26%29.19%营业利润 90 116 414 1,233 2,129 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 90 116 414 1,2

120、33 2,129 所得税 14 13 56 166 287 所得税率 16.0%11.4%13.5%13.5%13.5%少数股东损益(1)0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 77 103 358 1,066 1,841 净利率 15.7%15.5%25.1%26.2%25.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 158 220 3,325 3,768 4,639 存货 133 178 379 1,067 1,944 应收账款 84 160 269 771 1,380 其他流动资产 28 35 52 81 126 流动资产

121、 403 592 4,026 5,685 8,088 固定资产 24 24 112 191 260 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 8 7 8 9 9 其他长期资产 3 4 4 5 5 非流动资产 35 35 124 204 274 资产总计 438 627 4,149 5,890 8,362 短期借款 38 45 0 0 0 应付账款 85 142 254 725 1,330 其他流动负债 85 100 165 470 810 流动负债 208 287 419 1,196 2,141 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 38 48 53 59 64 非流动性负债 38 4

122、8 53 59 64 负债合计 246 335 473 1,254 2,205 股本 60 60 80 80 80 资本公积 126 125 3,132 3,132 3,132 归属于母公司所有者权益合计 192 292 3,677 4,636 6,157 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 192 292 3,677 4,636 6,157 负债股东权益总计 438 627 4,149 5,890 8,362 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 76 103 358 1,066 1,841 折旧和摊销 4 4 1

123、3 23 32 营运资金的变化-61-76-157-480-635 其他经营现金流 9 20-11-12-14 经营现金流合计 27 51 203 597 1,225 资本支出-3-4-102-103-101 投资收益 2 0 0 0 0 其他投资现金流-4 4 0 0 0 投资现金流合计-5 1-102-103-101 权益变化 60 0 3,027 0 0 负债变化-9 8-45 0 0 股利支出 0 0 0-107-320 其他融资现金流-2-15 23 56 68 融资现金流合计 49-7 3,004-52-252 现金及现金等价物净增加额 71 45 3,106 442 871 主要

124、财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 27.3%35.8%114.2%186.0%79.0%营业利润 234.8%28.9%256.1%197.8%72.7%净利润 256.2%34.0%247.9%197.8%72.7%利润率（利润率（%）毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%EBITDA Margin 21.2%20.4%28.4%29.5%28.7%净利率 15.7%15.5%25.1%26.2%25.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 40.0%35.3%9.7%23.0%29.9%总资产

125、收益率 17.5%16.4%8.6%18.1%22.0%其他（其他（%）资产负债率 56.1%53.5%11.4%21.3%26.4%所得税率 16.0%11.4%13.5%13.5%13.5%股利支付率 0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性

126、声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证

127、券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准

128、、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要

129、求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（

130、针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相

131、对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：

132、在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Li

133、mited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines

134、Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited

135、 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属

136、公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pt

137、e Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及

138、到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分

139、发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。