1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 海外消费行业海外消费行业 增持增持 (首次首次 ）目标价：目标价：50 港元港元 现价：现价：32.8 港元港元 预期升幅：预期升幅：52%市场数据市场数据 日期 2023.2.17 收盘价（港元）32.8 总股本（亿股）12.64 总市值（亿港元）414 净资产（亿元）75 总资产（亿元）116 每股净资产（元）5.9 来源：WIND，兴业证 券经济与金融 研究院整 理 相关报告相关报告 扩店速度良好，

2、海外仍受疫情影响20210824 海外市场恢复向好，公司毛利率大幅提升20220310 海外业务逐渐恢复，品牌建设持续20220531 利润率修复，海外业务超预期20220827 海外消费研究海外消费研究 分析师：宋婧茹 SFC：BQI321 SAC：S02 联系人：陈雅雯 09896 .HK 名创优品名创优品 规模领先的全球折扣品牌零售商规模领先的全球折扣品牌零售商 2023 年年 2 月月 19 日日 投资要点投资要点 未来五年全球品牌类生活用品零售增速可观，名创优品自有品牌零售市场未来五年全球品牌类生活用品零售增速可观，名创优品自有品牌零售市场市占率全球第一：市占率

3、全球第一：据招股说明书，在 2022-2026 年，中国生活用品市场、全球品牌品种零售市场、中国潮流玩具市场规模 CAGR 分别为 7.4%、12.6%、24.0%。2021 年名创优品在全球自有品牌零售市场市占率达 6.7%。按照GMV计算，名创优品在中国及全球自有品牌零售市场均位列第一名。TOP TOY 在中国潮流玩具市场市占率为 1.1%，位列第七。全全球化经销网络，轻资产模式快速扩张：球化经销网络，轻资产模式快速扩张：截至 2022 年 9 月 30 日，名创优品在全球拥有 5296 家商店（中国 3296 家/300 余个城市，海外 2027 家/90余个国家）；TOP TOY 在中

4、国拥有 109 家商店。名创优品零售合作伙伴模式中，加盟商提供优质的店铺资源和租金等成本，公司主要负责门店的日常运营等，此模式帮助公司实现轻资产快速门店数量扩张。我们预计公司门店数量仍有翻 2.6 倍的增长空间。低价优质高周转，强大供应链支撑效率拓品：低价优质高周转，强大供应链支撑效率拓品：公司超过 95%的产品在中国的零售价格低于 50 元人民币，每隔 7 天就会从包含 10000 个产品的创意库中挑选出大约 100 个新的 SKU。即时结算的供应商付款制度与 5296 家门店的庞大规模吸引了超过 1000 家经销商长期稳定供货，出色的盈利能力亦吸引加盟商稳定投资，截至 2022 年 6 月

5、 30 日，公司的 912 家加盟商中已有 469 家投资超过 3 年。复盘美股复盘美股 07-12 年加息及年加息及 19-20 年降息，折扣零售穿越周期：年降息，折扣零售穿越周期：加息周期中Dollar Tree 等折扣零售在困境之中的高性价比与成长性。降息周期中同样表现亮眼，2019 年三季度 Dollar General 扣非归母净利润同比增长 71.0%。对标 Dollar Tree 等，名创优品毛利率有望回升并维持在超过 30%水平。中国复苏存在预期差，恢复弹性超预期：中国复苏存在预期差，恢复弹性超预期：1）单店盈利能力提升，截止 2022年 12 月国内门店恢复至疫情前 70%的

6、水平，2023 年 1 月流水数据同比50%+，预计全年国内门店快速复苏。2）2023 年预计扩店速度加快，疫情期间国内年新增 220-400 家门店，预计疫情后将提速。首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 50 港元：港元：我们预计公司 2023-2025财年的营业收入将分别达到 133.8、176.7 及 215.9 亿元。Non-IFRS 净利润分别达到 13.7、17.7 及 22.6 亿元，同比增长 89.1%、29.3%及 27.6%。首次覆盖给予“增持”评级，目标价对应 2023-2025 财年 PE 为 39x/30 x/23x。风险提示风险提示：1

7、）新冠病毒感染反复；）新冠病毒感染反复；2）原材料价格波动；）原材料价格波动；3）供应链及海）供应链及海运变化；运变化；4）市场竞争加剧；）市场竞争加剧；5）美股中概股政策变动。）美股中概股政策变动。主主要财务指标要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入营业收入(百万元人民币百万元人民币)10,086 13,379 17,666 21,591 同比增长同比增长(%)(%)11.2 32.7 32.0 22.2 NonNon-IFRSIFRS 净利润净利润(百万元人民币百万元人民币)723 1,366 1,766 2,2

8、55 同比增长同比增长(%)(%)51.4 89.1 29.3 27.6 毛利率毛利率(%)(%)30.4 33.8 33.5 33.6 NonNon-IFRSIFRS 净利润率净利润率(%)(%)7.2 10.2 10.0 10.4 净资产收益率净资产收益率(%)(%)9.4 16.7 18.4 19.6 每股收益每股收益(元元)0.57 1.08 1.39 1.78 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Overseas Research Overseas

9、In-depth Research Report Consumer Industry Outperform (Initiate )Target Price:50HKD Current Price:32.8HKD Projected Growth:52%Source:Wind，Industrial Securities Research Institute Related Report 扩店速度良好，海外仍受疫情影响20210824 海外市场恢复向好，公司毛利率大幅提升20220310 海外业务逐渐恢复，品牌建设持续20220531 利润率修复，海外业务超预期20220827 Overseas

10、Research-Analyst:Jingru SONG SFC：BQI321 SAC：S02 Assistant Analyst:Yawen CHEN Market Data Date February 17,2023 Closing Price（HKD）32.8 Total Shares(100 Mn)12.64 Market Cap(HKD/100 Mn)414 Net Assets(RMB/100 Mn)75 Total Assets(RMB/100 Mn)116 BVPS(RMB)5.9 09896 .HK MINISO title Create a High-

11、quality Lifestyle and a New Global Retail Model February 19,2023 Investment Highlights In the next five years,the CAGR of global brand daily necessities retail sales will grow considerably,and the companys market share is the largest in the global private label retail market:According to Frost&Sulli

12、vans forecast,from 2022 to 2026,the CAGR of Chinas daily necessities market,global brand retail market,and Chinas trendy toy market will be 7.4%,12.6%,and 24.0%,respectively.In 2021,MINISO has a market share of 6.7%in the global private label retail market.According to GMV,MINISO ranks first in both

13、 Chinas and the global private label retail market.TOP TOY has a market share of 1.1%in Chinas trendy toy market,ranking seventh.Global distribution network and rapid expansion of asset-light model:As of Sep 30,2022,MINISO has 5,296 stores worldwide(3,296 in China/300 cities,and 2,027 overseas/90 co

14、untries);TOP TOY in China has 109 stores.In the MINISO retail partner model,franchisees provide high-quality store resources and rent costs,and the company is mainly responsible for the daily operation of stores.This model helps the company achieve asset-light and rapid store expansion.We estimate t

15、hat the number of stores of the company still has room for growth of 2.6 times.Low-cost,high-quality,high turnover,and strong supply chain support for efficient product expansion:More than 95%of the companys products in China at a price of less than 50 yuan,and about 100 new SKUs are selected from a

16、 creative library containing 10,000 products every 7 days.The supplier payment system of real-time settlement and the huge scale of 5296 stores have attracted more than 1000 dealers to provide long-term stable supply,and the excellent profitability has also attracted stable investment from franchise

17、es.As of June 30,2022,among the companys 912 franchisees,469 have invested for more than 3 years.Review the 2007-2012 interest rate hike cycle and the 2019-2020 interest rate reduction cycle,discount retailers outperformed their peers：During the interest rate hike cycle,discount retailers such as Do

18、llar Tree have high-cost performance and growth in difficulties.It also performed well during the rate reduction cycle.In the third quarter of 2019,Dollar Generals net profit after deducting non-attributable parent companies increased by 71.0%year-on-year.Compared with Dollar Tree and others,the gro

19、ss profit margin of MINISO is expected to remain above 30%.WWkXpWlZtUcZxPzR7NcM7NtRrRpNnOjMpPoMfQoMrRaQpPyQxNmQnMxNqNwO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Overseas Research Overseas In-depth Research Report Investment Highlights Chinas recovery is expected to be poor,and

20、the recovery elasticity exceeds expectations:1)The profitability of single stores has improved.By December 2022,domestic stores returned to 70%of the level before the epidemic.The sales data in January 2023 was 50%+year-on-year.It is expected that domestic stores will recover rapidly throughout the

21、year.2)In 2023,the speed of store expansion is expected to accelerate.During the epidemic period,220-400 new stores was added each year in China.It is expected that the speed will increase after the epidemic.Initial cover with“Outperform”rating,TP 50HKD:We predict that the companys revenue in fiscal

22、 years 2023-2025 will reach 13.38 billion yuan,17.67 billion yuan and 21.59 billion yuan.Non-IFRS net profit reached RMB 1.37 billion,1.77 billion and 2.26 billion respectively,up 89.1%,29.3%and 27.6%year-on-year.We initially cover MINISO with a Outperform rating,and the target price corresponds to

23、a PE of 39x/30 x/23x for the 2023-2025 fiscal year.Potential risks:1)Intensified competition in the industry;2)The new crown epidemic and other factors that may affect the macro environment;3)The market acceptance of new products is less than expected;4)The expansion and operation of new stores are

24、less than expected;5)Product quality incidents;5)The company manages risks.Key Financial Indicators 主要财务指标 FY FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E Revenue(Mn/RMB)10,086 13,379 17,666 21,591 YoY(%)11.2 32.7 32.0 22.2 Non-IFRS Net Profit(Mn/RMB)723 1,366 1,766 2,255 YoY(%)51.4 89.1 29.3 27.6 Gross Profit M

25、argin(%)30.4 33.8 33.5 33.6 Non-IFRS Net Profit Margin(%)7.2 10.2 10.0 10.4 ROE(%)9.4 16.7 18.4 19.6 EPS(RMB)0.57 1.08 1.39 1.78 Source:WIND,Industrial Securities Research Institute 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、名创优品创造优质低价生活方式.-7-1.1、公司介绍.-7-1.2、公司管理层介绍.-9-2、

26、优质低价高周转，供应链支撑效率拓品.-11-2.1、产品种类丰富，价格极具竞争力.-11-2.2、更新迭代速度领先.-14-2.3、强大的供应链系统.-16-3、TOP TOY 进军潮玩零售，多品类联名 IP 受欢迎.-17-4、全球化经销网络，轻资产模式快速扩张.-20-5、生活用品市场迎来发展新阶段.-25-6、海外折扣零售巨头加息周期业绩亮眼，名创优品店数远未达天花板.-27-6.1、复盘 Dollar Tree 等折扣零售巨头，加息周期股价坚挺.-27-6.2、业绩支撑股价表现，折扣零售具备穿越周期属性.-34-6.3、门店数量仍有翻倍的成长空间，毛利率预期稳定在 30%以上.-36-

27、7、财务分析.-38-8、盈利预测及估值.-40-9、风险提示.-42-图表目录图表目录 图 1、名创优品销售商品种类.-7-图 2、TOP TOY 销售商品种类.-7-图 3、名创优品商业模式.-8-图 4、名创优品发展历史.-8-图 5、公司营业收入及同比增长.-9-图 6、公司营业收入按照地区拆分.-9-图 7、名创优品股权架构（截至 2022 财年年报）.-10-图 8、名创优品销售商品种类.-11-图 9、TOP TOY 销售商品.-11-图 10、名创优品线下门店.-12-图 11、名创优品网上商城.-13-图 12、名创优品新产品开发流程.-14-图 13、名创优品获奖产品设计.

28、-15-图 14、TOP TOY 潮玩 IP 系列.-17-图 15、TOP TOY 线下门店.-17-图 16、TOP TOY 门店数量.-18-图 17、TOP TOY 收入.-18-图 18、TOP TOY 积木产品.-18-图 19、TOP TOY 收入占比.-19-图 20、TOP TOY 12 月 31 日止 6 个月收入拆分.-19-图 21、按 GMV 计中国潮流玩具市场的市场规模 CAGR.-19-图 22、2021 年 GMV 计中国潮流玩具市场的前十大公司.-19-图 23、公司在全球的门店网络 5296 家.-20-图 24、主要为加盟门店.-20-图 25、中国门店保

29、持每季度约 10%增速.-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 26、海外门店增速稳中有进.-20-图 27、名创优品销售模式.-22-图 28、名创优品零售合作伙伴模式.-22-图 29、名创优品 零售合作伙伴店铺投资条件.-23-图 30、分销商模式.-23-图 31、中国生活家居产品市场规模.-25-图 32、中国自有品牌综合零售市场线上占比.-25-图 33、中国自有品牌零售市场规模.-26-图 34、全球自有品牌零售市场规模.-26-图 35、名创优品占中国自有品牌零售市场市占率.-26

30、-图 36、名创优品占全球自有品牌零售市场市占率.-26-图 37、品牌 LOGO.-27-图 38、Dollar General 门店.-27-图 39、主要销售品类.-28-图 40、Dollar General 股价复盘.-28-图 41、营业收入和 YOY.-29-图 42、销售成本和 YOY.-29-图 43、门店数量.-29-图 44、同店收入和 YOY.-29-图 45、毛利润和 YOY.-29-图 46、毛利率.-29-图 47、净利润和 YOY.-30-图 48、净利率.-30-图 49、Dollar Tree 产品.-30-图 50、Family Dollar 产品.-31

31、-图 51、Dollar Tree 股价复盘.-31-图 52、公司营业收入及同比增速.-32-图 53、公司资产负债情况.-32-图 54、公司毛利率表现.-32-图 55、公司净利率表现.-32-图 56、公司门店数量.-33-图 57、公司同店收入.-33-图 58、Five Below 门店数量.-33-图 59、FIVE BELOW 股价复盘.-34-图 60、2007 年-2012 年零售行业公司收入 YOY.-34-图 61、2007 年-2012 年零售行业公司扣非后归母净利润 YOY.-34-图 62、2020 年至今零售行业公司收入 YOY(%).-35-图 63、2020

32、 年至今零售行业公司扣非后归母净利润 YOY(%).-35-图 64、降息周期零售行业公司股价复盘（美元）.-35-图 65、2019-2020 零售行业公司收入 YOY(%).-36-图 66、2019-2020 零售行业公司扣非后归母净利润 YOY(%).-36-图 67、门店数量对比.-36-图 68、毛利率对比.-37-图 69、公司收入及 YOY.-38-图 70、公司毛利润及毛利率.-38-图 71、公司营业收入按类别划分.-38-图 72、公司营业收入按地区划分.-38-图 73、公司费率.-39-图 74、公司经调整净利润及经调整净利率.-39-图 75、公司现金等价物及经营性

33、净现金流.-39-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 76、公司存货及周转天数.-39-表 1、名创优品主要产品价格（截至 2023 年 2 月 17 日）.-11-表 2、公司 IP 联名合作开发产品（截至 2023 年 2 月 17 日）.-15-表 3、TOPTOY 主要产品价格（截至 2023 年 2 月 17 日）.-17-表 4、国内名创优品年化单店模型.-21-表 5、名创优品中国及海外市场开店空间测算.-37-表 6、盈利预测及估值.-40-表 7、零售行业相对估值表（截至 2023

34、年 2 月 17 日）.-41-附表.-43-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、名创优品名创优品创造优质低价生活方式创造优质低价生活方式 1.1、公司介绍、公司介绍 名创优品名创优品是全球领先的生活家居产品专门店零售商，孵化有“名创优品”和“TOP TOY”两大旗舰品牌，名创优品提供了涉及家居装饰，小型电子产品等共 11 个品类的超过 9000 个核心 SKU，TOP TOY 则互为补充，主营盲盒、积木等 8 个潮流玩具品类约 3800 个 SKU。公司 2013 年在中国开设了第

35、一家商店，截至 2022 年 9月 30 日，名创优品在全球拥有 5296 家商店，其中包括遍布中国 300 多个城市的3269 家商店，以及遍布 90 多个国家的 2027 家商店；TOP TOY 在中国拥有 109家商店。于 2021 年，公司在全球创造了 180 亿元人民币（约 28 亿美元），在全球自有品牌综合零售市场中占 6.7%市场份额，排名第一。图图 1、名创优品销售商品种类名创优品销售商品种类 图图 2、TOP TOY 销售商品种类销售商品种类 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2013 年，品牌创始人叶国富

36、携家人前往日本旅行时，发现当地有很多生活家居专营店，这类店铺销售的日用生活百货不仅质量好、设计美观，价格还很实惠，而且绝大多数都是“中国制造”。叶国富因此获得商业灵感，并凭借自己过往在经营时尚连锁品牌时积累下的产品开发经验、供应链和渠道资源，在中国广州创办了“年轻人都爱逛”的生活好物集合店名创优品。名创优品品牌创立的初衷是，释放当下年轻人的压力，让他们能更轻松地享受有品质的生活，“优质低价”、“欢乐”、“随心所欲”是品牌的三大 DNA。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 3、名创优品商业模式名创优品

37、商业模式 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 名创优品拥有全球化的销售网络：名创优品拥有全球化的销售网络：2013 年公司第一家购物中心在广州中华广场开业，2014 年公司进入北京，并于年末在全国开设超过 300 家门店。2015 年公司开始布局全球化战略，首次与菲律宾、马来西亚达成合作，截至年末门店超过 1000家。2016-2021 年公司在国内加速开店同时，广泛与海外国家达成合作开设经销门店，并于 2021 年末实现全球开店数量超过 5000 家，并进入第 100 个地域市场。2018 年公司获得腾讯及高瓴共 10 亿元人民币投资，分别占 5.4%及 5.4%IPO 前股

38、权。2020 年公司登陆纽交所上市，代码 MNSO.N。2020 年 12 月，公司推出主营潮流玩具品牌 TOP TOY。2022 年，公司在港交所上市，股票代码为 9896。图图 4、名创优品发展历史名创优品发展历史 资料来源：招股说明书，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司营业收入保持稳中有进，海外市场公司营业收入保持稳中有进，海外市场份额提升份额提升：公司 2021 财年（2020 年 7 月至 2021 年 6 月）年收入达 90.72 亿，2022 财年（2021 年 7 月至 2022 年 6 月）收入达 100.86 亿。2021 财年和 2022 财年，公司海外市场收入

39、分别占年收入的 19.6%和 26.2%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 5、公司营业收入及同比增长、公司营业收入及同比增长 图图 6、公司营业收入按照地区拆分、公司营业收入按照地区拆分 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、公司管理层介绍、公司管理层介绍 公司董事会由 5 名董事组成，包括董事长叶国富先生，一名董事李敏信先生，三名独立董事徐黎黎女士、朱拥华先生和王永平先生。叶国富先生，创始人、董事长兼

40、首席执行官。叶先生于 2009 年 8 月成立公司前身公司名创优品 Corporation，并从当时起一直担任该公司的首席执行官，叶先生从中国中南财经政法大学获得经济管理大专学历。李敏信先生自 2018 年 12 月起担任董事。李先生自 2010 年 2 月至 2018 年 8 月担任名创优品 Corporation 投资与发展中心的执行副总裁。自 2018 年 8 月起担任负责业务发展的执行副总裁。李先生从中国湖北省丹江口市商业技术学院获得电子技术专业的中学文凭。徐黎黎女士，独立董事。徐女士自 2021 年 2 月起担任 Yalla Group Limited（NYSE：YALA）的独立董事

41、。此外，徐女士自 2020 年 10 月起担任智云健康科技集团的财务总监。在此之前，徐女士自 2014 年 3 月至 2020 年 9 月担任同道猎聘集团（HKEX：6100）的财务总监，自 2018 年 3 月至 2020 年 9 月担任执行董事。在此之前，徐女士曾在通用电气公司（NYSE：GE）担任过多个职位，包括徐女士于 2005 年 1 月至 2014 年 3 月担任 GE 发电服务中国区财务总监。朱拥华先生，独立董事。自 2017 年 1 月以来，朱先生一直是风险投资基金 Long-Z（前称美团龙珠资本）的创始合伙人。在此之前，朱先生于 2014 年 11 月至 2016年 12 月

42、担任联想控股有限公司（HKEX：3396）现代农业和食品投资部的执行董事。朱先生于 2007 年 7 月至 2014 年 10 月在天图资本工作。王永平先生，独立董事。王先生自 2016 年 8 月起担任全联房地产商会商业地产工作委员会会长，且自 2018 年 4 月起担任中国商业经济学会副会长。自 2019 年 12月起，王先生亦担任居然之家新零售集团股份有限公司（SZSE：0785）的独立董 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 事，并自 2021 年 6 月起担任中骏商管智慧服务控股有限公司（HKE

43、X：0606）的独立董事。自 2017 年 4 月至 2020 年 5 月，他曾担任汇纳科技股份有限公司（SZSE：300609）的独立董事。自 2016 年 3 月至 2019 年 3 月，王先生担任上海悠游堂投资发展股份有限公司的独立董事。图图 7、名创优品、名创优品股权架构股权架构（截至（截至 2022 财年年报）财年年报）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2、优质低价高周优质低价高周转，供应链支撑效率拓品转，供应链支撑效率拓品 2.1、产品种类

44、丰富，价格极具竞争力、产品种类丰富，价格极具竞争力 公司针对年轻一代消费者，以旗舰品牌“名创优品”出售绝大部分产品。截至 2022年 6 月 30 日，名创优品品牌下平均每月推出约 550 个 SKU，为消费者提供超过9000 个核心 SKU,产品涵盖 11 个主要品类，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品。TOP TOY 品牌下提供约 3800 个 SKU，涵盖 8 个主要品类，包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具。图图 8、名创优品销售商品种类名创优品销售商品种类 图图 9、TOP TOY 销售商品

45、销售商品 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司产品价格设定为与同类产品的当地定价标准具有竞争力的水平。截至 2021年 6 月 30 日，超过 95%的名创优品产品在中国的零售价低于人民币 50 元（约 7.5美元）。TOP TOY 产品的零售价范围较广，2021 年，中国大约 70%的 TOP TOY产品的零售价介于人民币 40 元至人民币 300 元之间。公司依靠庞大的供应链及庞大的采购量，按时向供应商付款以及不断优化的供应链来达到这一具有竞争力的价格水平。表表 1、名创优品主要产品价格（截至名创优品主要产品价格（截至

46、 2023 年年 2 月月 17 日）日）主要产品类别主要产品类别 主要产品细分主要产品细分 主要产品名称主要产品名称 产品价格（元）产品价格（元）洗护/清洁 身体护理 俏女孩香水 14.9 洗发护发 立式长柄气囊梳 15 口腔护理 牙线棒 180 支装 14 面部护理 一次性洗脸巾 2 包 30 卫生巾系列 薄无感 0.1 系列卫生巾 280mm（8 片装）10 湿巾系列 湿巾纸 10 纸巾/手帕纸 可爱卡通猫咪手抽纸巾 120 抽 3 包 10 香薰用品 香薰家用室内持久空气清新剂 39.9 浴室香氛 浴室香氛厕所除臭神器 19.9 香薰蜡烛 大师经典系列香薰蜡烛 19.9 晶石香薰 中国

47、熊猫晶石香薰 59.9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 香薰膏 卫生间香薰膏 9.9 家庭清洁/除螨 内衣清洗液 25 美妆/护肤 彩妆用品 超细头极细眉笔 10 美护工具 天然植物化妆棉 800 片 9.9 美甲工具 芭比无痕指甲贴片 15 香水喷雾 香体喷雾 9.9 居家/日用 居家拖鞋 室内家居防滑拖鞋 25 家居收纳 格纹仿藤编收纳筐 15 清洁保鲜 滤水篮 10 浴室用品 净化空气清新剂 29.9 布艺软装 大白鹅毛绒玩具 39.9 蒸汽眼罩 三丽鸥蒸汽眼罩 45 地垫/休闲毯 草莓熊休闲

48、毯 99 公仔/玩偶/挂饰/擦手巾 dundun 系列嘟嘟鸡解压毛绒公仔 39.9 健身运动用具 腿部按摩器 19.9 靠垫/坐垫 柴犬靠枕 39.9 旅行用品 漱口水 9.9 数码/3C 手机配件 快充苹果数据线 1.2m 39.9 耳机音响 立体声有线耳机 19.9 桌面台灯 三丽鸥小夜灯 25 资料来源：天猫名创优品旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 公司通过广泛的线下商店网络出售大部分产品，但同时也已开始开发在线销售渠道。公司的销售渠道主要包括以下内容：名创优品线下名创优品线下商店商店：截至 2022 年 9 月 30 日，名创优品主要通过 5,000 多家门店网络为消费者提供服务，

49、其中在中国有约 3,269 家门店，在海外有约 2,027 家门店。TOP TOY 现有门店共计 109 家。图图 10、名创优品线下门店、名创优品线下门店 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 在线渠道：在线渠道：消费者可以通过微信小程序和第三方电子商务平台（包括京东、天猫抖音、饿了么、美团等）上的在线商店下单来补充线下商店网络。而名创优品的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 门店在此时可充当前置仓的角色，从名创优品本地商店或公司的仓库交付产品。图图 11、名创优品网上商城名创优品网上

50、商城 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司于 2018 年 8 月首次在中国推出会员计划，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已迅速积累了 2800 万会员，这些会员在过去 12 个月中至少购买过一次商品，于过去 6 个月内至少作出一次购买的 TOP TOY 会员人数约为 97.9 万名。公司还允许消费者通过公司微信小程序和第三方电子商务平台下订单，从而通过各种在线渠道提供购物选择。此外，中国名创优品商店的商店经理会组织微信群，以进一步与希望通过常规和个人的方式了解公司的品牌和产品的消费者互动。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

51、明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2.2、更新迭代速度领先、更新迭代速度领先 为了吸引和保持消费者的兴趣，公司每隔 7 天就会采用“711 理念”，从包含 10000个产品的创意库中挑选出大约 100 个新的 SKU 为目标。截至 2022 年 6 月 30 日，公司平均每月推出 550 个 SKU。公司有一个由 110 名产品经理组成的团队，负责确定趋势，共同创建产品设计，与供应商就生产进行协调并将最终产品推向市场。公司的产品经理在产品设计中与公司的设计师和供应商紧密合作，以确保公司的产品设计具有创新性，时尚性，可行且对大众消费者具有吸引力。随后，产品经理让供应商生产产品

52、原型，并将其作为产品提案的一部分提交给公司每周举行的严格的商品推销委员会会议，以在上市之前进行批准。如果获得批准，将在产品经理，设计师和供应商之间的合作基础上进一步完善产品设计，然后再进行生产和销售。图图 12、名创优品新产品开发流程名创优品新产品开发流程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的智能商品选择助手使公司能够监视和发现主要社交媒体平台上的热门歌曲，并自动快速识别新出现的趋势，从而最大限度地提高公司对迅速变化的消费者品味和喜好做出迅速反应的能力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究

53、报告 图图 13、名创优品获奖产品设计名创优品获奖产品设计 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 截至 2022 年 6 月 30 日，公司与 75 家 IP 许可方建立了品牌联名关系，这些许可方拥有漫威、迪士尼、Hello Kitty 及 Universal 等广受欢迎的品牌。公司与 IP 许可人的协议期限通常不超过三年。根据这些协议，公司被许可在许可的地区内制造，销售和推广联合品牌产品。公司向知识产权许可人支付固定的最低特许权使用费，并且特许权使用费等于联名产品销售额的一定百分比。表表 2、公司、公司 IP 联名合作开发产品（截至联名合作开发产品（截至 2023 年年 2 月

54、月 17 日）日）IP 名称 主要产品名称 主要产品价格（元）非人哉 毛绒公仔挂件 25 Sanrio Characters 蒸汽眼罩 45 10 片装一次性口罩 9.9 暖宝宝 9.9 棉拖鞋 49.9 便携杯子 39.9 珊瑚绒柔软吸水洗脸家用毛巾浴巾 15 草莓熊 有盖陶瓷杯吸管杯 39.9 抗菌免洗净手凝露 9.9 暖贴 12 片 15 毛绒斜跨草莓香味单肩包 59.9 小黄人 浴室居家时尚拖鞋 25 香蕉款车载香薰摆件 29.9 男女情侣潮袜 3 双装短袜潮袜 45 收纳盒 15 ins 小巧杯子 49.9 玩具总动员 PU 革植物防护贴 15 时尚拖鞋 39.9 方块小收纳盒 15

55、 斗罗大陆 原画 LED 立牌 39.9 摇摇乐立牌 25 平面挂饰 10 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 小猪 B-BO 宅小妹坐姿公仔 39.9 AirPods 保护套 19.9 盲盒摆件 39.9 漫威 IP 金属车载风口香薰 29.9 公仔 39.9 复古 PC 手机壳 Iphone 全包 19.9 迪士尼 304 不锈钢保温杯 39.9 双面毛绒包 49.9 毛绒坐姿公仔 39.9 3 双装长袜 35 故宫文创 蒸汽眼罩 12 片 29.9 护手霜 105g 19.9 奇奇蒂蒂 收纳修甲套

56、装 29.9 中国熊猫 富桂香片 19.9 pupu 蜜桃香氛洗发水 29.9 迪士尼皮克斯 口罩三层防护 10 片 15 不锈钢杯子 89.9 休闲毯 99 毛绒敲敲按摩捶 25 资料来源：天猫名创优品旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、强大的供应链系统、强大的供应链系统 供应商超过供应商超过 1000 家，参与产品设计到生产全流程家，参与产品设计到生产全流程：截至 2021 年 12 月 31 日，公司从超过 1000 多家供应商那里采购货源，这些供应商大多是中国的合格制造商，并拥有全球供货的经验。从产品设计到产品发货，公司都将供应商纳入整个供应链流程。在产品设计阶段，公司的产品

57、经理将征求供应商对初步产品设计的意见和反馈。产品投放市场后，公司的供应商将以数字方式集成到公司的供应链管理系统中，并将根据系统自动生成并经公司确认的订单来生产产品。生产产品时，公司的中国供应商通常还将管理产品从其站点到公司仓库的运输。截至 2021 年12 月 31 日的财年中，没有一家供应商满足公司 2以上的采购需求。库存管理高效：库存管理高效：借助公司的供应链管理系统，公司的库存管理高效，在 2020-2021财年中，公司的平均库存周转时间分别为 78 天和 79 天，截至 2021 年 12 月 31日止六个月，公司的存货周转天数为 68 天。截至 2021 年 12 月 31 日，公司

58、的产品通过公司的 20 个租赁仓库进行分销，其中 12 个位于中国。公司将每个仓库中的产品主要分发到附近的市场，同时也使用公司在中国的一些仓库来分发到国际市场。在中国，供应商通常负责自行或通过第三方物流服务提供商将产品运送到公司的仓库。在国际市场上，大部分产品来自公司聘请的第三方物流服务提供商运送到海外仓库。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3、TOP TOY 进军潮玩零售进军潮玩零售，多品类联名多品类联名 IP 受欢迎受欢迎 TOP TOY 瞄准年轻消费群体，打造沉浸式消费体验：瞄准年轻消费群体，打

59、造沉浸式消费体验：在 TOP TOY 门店举办潮流玩具工作坊和展览，以及各种其他线下活动，让消费者在其中可以轻松享受乐趣和玩耍，提供沉浸式、更具吸引力的消费者线下零售体验，消费群体大部分来自年轻一代。图图 14、TOP TOY 潮玩潮玩 IP 系列系列 图图 15、TOP TOY 线下门店线下门店 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 IP 产品扩大品牌影响力，精准抓取消费需求：产品扩大品牌影响力，精准抓取消费需求：TOP TOY 绝大部分收入来自于第三方 IP 产品销售，例如哆啦 A 梦、史努比、漫威等，联名 IP 产品和自有

60、 IP 产品预计在打响品牌影响力后仍有较大发力空间，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已与14 个 IP 许可方联名开发了 TOP TOY 品牌下的 190 款 IP 产品。表表 3、TOPTOY 主要产品价格（截至主要产品价格（截至 2023 年年 2 月月 17 日）日）产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要产品名称主要产品名称 产品价格（元）产品价格（元）独家产品 大力招财猫 大力招财猫盲盒 69 三丽鸥 三丽鸥系列酷洛米扑克王国盲盒 59 Tammy Tammy 日常手办系列盲盒 59 TWINKLE TWINKLE 赛博朋克系列手办 899 BUZZ BUZZ 巴兹怪奇乐园

61、系列盲盒 69 盲盒 王牌化身 科比系列盲盒 79 数码宝贝 数码宝贝大冒险技能演武盲盒 69 卓大王 卓大王日记 rico 盲盒 69 吾皇巴扎黑 吾皇万岁巴扎黑环游世界系列景盒盲盒 49 罗小黑 罗小黑战记盲盒 69 阴阳师 阴阳师 X 琪拉宝宝 角色扮演系列Vol1 手办盲盒 69 中国积木 史努比 史努比乐趣人生系列 49 航天系列 中国载人空间站 169 古风街景 中国积木潮玩拼装玩具 99 积木花 中国潮玩积木花音乐盒八音盒 99 车模船模 军事积木中国福建舰航母模型 599 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告

62、海外公司深度研究报告 车模船模 军事积木中国福建舰航母模型 599 一番赏 一番赏 一番赏 EVA 海贼王鬼灭之刃龙珠在线扭蛋机 48 手办 龙珠 龙珠万代 469 资料来源：天猫 TOPTOY 旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 TOP TOY 持续推出积木产品持续推出积木产品，未来将战略性淘汰低效门店未来将战略性淘汰低效门店：截至 2022 年 9 月 30日，日，TOP TOY 现有 109 家门店。TOP TOY 瞄准广受欢迎的潮玩品类，如积木产品，预计未来 TOP TOY 将通过门店优化以及产品拓展拉动公司总体收入增长。图图 16、TOP TOY 门店数量门店数量 图图 17、TO

63、P TOY 收入收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 18、TOP TOY 积木产品积木产品 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 持续扩大知名度，未来计划城市下沉：持续扩大知名度，未来计划城市下沉：TOP TOY 通常将新的门店定位在中国一二线城市的核心商业区，公司或在不久的将来专注于树立并加强 TOP TOY 的品牌知名度，并在中国一、二线城市扩大 TOP TOY 门店网络，同时向低线城市拓展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海

64、外公司深度研究报告 图图 19、TOP TOY 收入占比收入占比 图图 20、TOP TOY 12 月月 31 日止日止 6 个月收入拆分个月收入拆分 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 以新加坡为试验区，以新加坡为试验区，TOP TOY 走向海外：走向海外：公司收购名创优品 SG，此举对其他市场有示范效应，同时新加坡市场会作为公司向海外市场推出新产品和推广新品牌TOP TOY 的试验区之一。TOP TOY 门店整合扩张后市场份额有望持续提升：门店整合扩张后市场份额有望持续提升：TOP TOY 的绝大部分收入来自第三方品牌产品的

65、销售，一小部分产生于联名开发的 IP 产品及内部孵化的 IP产品的销售。2021 年，TOP TOY 的 GMV 为人民币 0.37 亿元，在中国潮流玩具市场中排名第七，以及每家 TOP TOY 门店的 GMV 为人民币 710 万元，在中国潮流玩具市场中排名第三。图图 21、按、按 GMV 计中国潮流玩具市场的市场规模计中国潮流玩具市场的市场规模CAGR 图图 22、2021 年年 GMV 计中计中国潮流玩具市场的前十大国潮流玩具市场的前十大公司公司 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

66、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、全球化经销网络，轻资产模式快速扩张全球化经销网络，轻资产模式快速扩张 庞大的门店网络体系：庞大的门店网络体系：截至 2022 年 6 月 30 日，公司的门店网络由全球 5296 家名创优品商店组成，在中国设有 3269 多家名创优品商店，以及亚洲其他国家和地区、美洲、欧洲等国家及地区超过 1973 家门店。图图 23、公司在全球的门店网、公司在全球的门店网络络 5296 家家 图图 24、主要为加盟门店、主要为加盟门店 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经

67、济与金融研究院整理 加盟门店仍保持快速扩张趋势：加盟门店仍保持快速扩张趋势：根据过去九个季度数据，公司在中国的门店数量保持约 10%季度增速，在海外门店数量增速略低于中国，但整体呈现稳中有进的趋势。图图 25、中国门店保持每季度约、中国门店保持每季度约 10%增速增速 图图 26、海外门店增速稳中有进、海外门店增速稳中有进 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利吸引加盟商和公司保持合作，为门店扩张打稳根基：盈利吸引加盟商和公司保持合作，为门店扩张打稳根基：经测算，加盟商在一线城市/二线城市/三线及以下城市/县级可获得年息税前利润

68、 62.6 万元/44.5 万元/32.3 万元/29.0 万元，息税前利润率可维持在 30%以上。门店盈利能力鼓励加盟商和公司保持长期稳定合作，吸引加盟商持续开店。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 4、国内名创优品年化单店模型、国内名创优品年化单店模型 一线城市 二线城市 三线及以下 县级 初始投资金额（万元）60 50 50 45 货物保证金（万元）35 35 35 25 门店数量（个）466 1377 1383 门店面积（平方米）200 200 200 200 平均租金 7 元/平米/天

69、5.5 元/平米/月 4 元/平米/月 1.5 元/平米/月 员工数量（名）5 4 4 4 员工组成（1 店长，4店员）（1 店长，3店员）（1 店长，3店员）（1 店长，3 店员）店长工资（元/月）7000 6500 5000 4000 店员工资（元/月）5000 4500 3500 2500 特许商标使用金（万元）2.98 2.98 2.98 1.98 单店收入（万元）462.86 342.86 265.71 197.14 加盟商年损益表 单店收入（万元）462.86 342.86 265.71 197.14 加盟商单店收入（万元）175.89 130.29 100.97 74.91 员工

70、成本（万元）32.40 24.00 18.60 13.80 折旧（万元）20.00 16.67 16.67 15.00 租金（万元）51.10 36.50 25.55 10.95 水电费、工商费等（万元）2.19 2.19 2.19 2.19 运费（万元）4.63 3.43 2.66 1.97 特许商标使用金（万元）2.98 2.98 2.98 1.98 加盟商 EBIT（万元）62.59 44.52 32.33 29.02 加盟商 EBIT Rate 35.6%34.2%32.0%38.7%回本周期（年）1.0 1.2 1.6 1.6 资料来源：公司公告，BOSS 直聘，兴业证券经济与金融研

71、究院整理 国内市场采取“双管齐下”策略，门店扩张计划与品牌升级计划同时开展：国内市场采取“双管齐下”策略，门店扩张计划与品牌升级计划同时开展：2023财年 Q1 国内净开店 43 个，2022 财年同期为 96 个，国内开店节奏放缓主要受到疫情短期影响。公司品牌升级持续，主要对线下门店门面进行升级改造，将有效提升品牌形象。随着优+会员制模式的投入，会员消费者的消费金额显著提升。在79 元的入会价格下，已经有超过 100 万人注册。品牌升级计划品牌升级计划重塑品牌形象重塑品牌形象：公司自 2022 年起对“名创优品”进行品牌升级，包括店铺陈列及外观的翻新升级，以配合升级后的品牌定位，期待持续提升

72、公司的品牌知名度。公司主要采用三种模式进行销售：包括自营模式、零售合作伙伴模式、分销商模自营模式、零售合作伙伴模式、分销商模式式。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 27、名创优品销售模式、名创优品销售模式 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2021/6/30 名创优品零售合作伙伴模式：名创优品零售合作伙伴模式：截至 2022 年 9 月 30 日，在中国除 19 家直营店外，公司在几乎所有其他门店均采用创新的名创优品零售合作伙伴模式运营。该合作模式帮助名创优品零售合作伙

73、伴调动其资源以在最佳位置开设和运营名创优品商店，并承担相关资金支出和运营支出。图图 28、名创优品零售合作伙伴模式、名创优品零售合作伙伴模式 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 智能商店系统改善中国门店运营管理：智能商店系统改善中国门店运营管理：公司利用智能商店系统来改善中国大部分名创优品商店的商店运营和管理。中国约 80的名创优品商店已启动智能商店系统。公司的智能商店系统的主要功能包括消费者数据收集，消费者行为模式分析和远程商店管理。智能商店系统可以为每个消费者人口统计确定当前趋势的产品类别，商店经理可以利用这些信息，通过订购更多因其商店访客人口统计特点而受欢迎的产品，并在商店

74、中更显眼的位置展示这些产品，来更好地定制商品组合和产品展示。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 名创优品零售合作伙伴通常会在开店后的 12 到 15 个月内收回他们的门店投资，名创优品零售合作伙伴也有动力与公司保持忠诚的关系，截至 2022 年 6 月 30 日，公司的 912 家名创优品合伙人中已有 469 家的合伙人在名创优品门店投资超过 3年。图图 29、名创优品、名创优品 零售合作伙伴店铺投资零售合作伙伴店铺投资条件条件 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 海外海外门店门店运营模式

75、灵活运营模式灵活：公司在海外采用包括自营模式、名创优品零售合作伙伴模式和分销商模式三种模式灵活扩张，不同的模式取决于地区增长潜力，当地法规和市场中的其他因素。在大多数国际市场上，公司与具有丰富本地资源和零售经验的本地分销商合作，扩展了公司的商店网络。在选择本地分销商时，公司会优先考虑那些具有财务实力和足够资源的客户，以便在最佳位置开设名创优品商店，同时还要考虑分销商的管理能力和行业经验。在分销商模式下，公司通常会与公司的每个本地分销商签订许可协议和销售协议。图图 30、分销商模式、分销商模式 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正

76、文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 用先锋店打开海外业务合作空间：用先锋店打开海外业务合作空间：在北美和印度等人口众多且市场潜力巨大的战略市场中，公司通常通过自己开设和运营商店来进入市场，这些商店本来是该地区的先锋商店。通过这种方式，公司可以更有效、直接地获得本地消费者的见识和运营知识。当本地业务合作伙伴看到公司的先锋商店的表现后变得感兴趣时，公司邀请其中一些加入公司的名创优品零售伙伴模式或分销商模式，以更快地在这些市场扩展公司的商店网络。公司在印尼等市场以名创优品零售合作伙伴模式运营。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

77、和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 5、生活用品市场迎来发展新阶段、生活用品市场迎来发展新阶段 中国生活用品市场中国生活用品市场通常指各种消费性家用产品，例如个人护理产品，箱包和配件，小型电子产品，纺织产品，玩具，文具，数字配件和日常消费品。根据招股说明书，中国生活用品市场的发展可分为以下三个阶段：大众消费阶段（在大众消费阶段（在 2002 年之前）：年之前）：消费性产品和日用品的消费逐渐增加，但是在此阶段，这种消费通常无法反映出消费者的个人喜好。在此期间，杂货店变得相对流行。随着中国经济的发展，人民生活水平不断提高，消费支出持续增长。中国消费者开始培养品牌意识。品牌

78、和质量消费阶段（从品牌和质量消费阶段（从 2003 年到年到 2014 年）：年）：2003 年，中国的实际 GDP增长率达到两位数，人均名义 GDP 达到 10000 元人民币，人均可支配收入达到 5000 元人民币。在快速的经济发展时期，消费者的喜好开始显示品牌消费的趋势。在此阶段，电子商务也经历了快速发展，在线购物变得越来越流行。在持续的城市化进程创造了更多的就业机会，增加了人们的可支配收入。合理和个性化的消费阶段（自合理和个性化的消费阶段（自 2015 年起）：年起）：2015 年，中国的实际 GDP 增长率降至 6.9，人均名义 GDP 达到 50000 元人民币。中国的消费者在消费

79、方面更加理性，他们倾向于选择物有所值且功能更好的生活方式产品。同时，线下购物重新流行，消费者享受到线下购物带来的亲身购物体验。此外，年轻一代逐渐成为消费的主力军。他们倾向于更加注重生活方式产品的设计，以反映其个性化偏好，这将进一步推动中国生活方式产品市场的增长。生活用品市场领先零售行业增长：生活用品市场领先零售行业增长：在过去的二十年中，中国的生活用品市场发展迅速。根据招股说明书，按 GMV 计，中国生活用品市场的规模从 2017 年的 3.1万亿元人民币增加到 2021 年的 4.2 万亿元人民币，复合年增长率为 7.8%，中国的生活用品市场是所有零售领域中增长最快的市场之一。预计 2022

80、-2026 年，中国生活用品市场 GMV 将以 7.4%的复合增速增长至 6.2 万亿元规模。图图 31、中国生活家居产品、中国生活家居产品市场规模市场规模 图图 32、中国自有品牌综合零售市场线上占比、中国自有品牌综合零售市场线上占比 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 根据招股说明书，生活方式产品市场可按不同类型的零售商分为三个子市场：（i）品牌品种零售市场；（ii）专业零售市场；（iii）杂货和

81、日用品零售市场。名创优品通过销售自有品牌的生活方式产品获得了其总 GMV 的 50以上，可被归类为品牌品种零售商。根据根据招股说明书招股说明书，中国及全球品牌零售市场规模仍将高速增长：中国及全球品牌零售市场规模仍将高速增长：中国品牌零售市场规模由 2017 年的 715 亿元人民币增加至 2021 年的 951 亿元人民币，复合增长率为 7.4%。根据招股说明书，2022-2026 年中国品牌零售市场规模将以 14.2%的复合增长率增长至 1895 亿元人民币。在过去的二十年中，全球品牌品种零售市场也稳步增长。根据招股说明书，全球品牌品种零售市场的市场规模从 2017 年的414亿美元增加至2

82、021年的419亿美元，估计从2022年到2026年将继续以12.6的复合年增长率增长至 868 亿美元。图图 33、中国自有品牌零售市场规模、中国自有品牌零售市场规模 图图 34、全球自有品牌零售市场规模、全球自有品牌零售市场规模 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年按照 GMV 计算，名创优品在中国及全球自有品牌零售市场均位列第一名。名创优品占中国自有品牌零售市场市占率达到 11.4%，占全球自有品牌零售市场市占率达到 6.7%。图图 35、名创优品占中国名创优品占中国自有自有品牌零售市场市占率品牌零售市场市占

83、率 图图 36、名创优品占全球名创优品占全球自有自有品牌零售市场市占率品牌零售市场市占率 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 6、海外折扣零售巨头加息周期业绩亮眼，名创优品店数远未海外折扣零售巨头加息周期业绩亮眼，名创优品店数远未达天花板达天花板 6.1、复盘、复盘 Dollar Tree 等折扣零售巨头，加息周期股价坚挺等折扣零售巨头，加息周期股价坚挺 Dollar General（DG）是美国最大

84、的折扣日用品是美国最大的折扣日用品零售商零售商之一之一。DG 主要面向美国中低收入消费者，为其提供 80%定价在 5 美元以下的优质低价商品，致力于带来时间与成本双节约的购物体验。自 1939 年创立以来，门店扩张迅速，截止至 2021年 12 月 31 日，DG 在美国 47 个州拥有共 18130 家门店。门店零售品类门店零售品类丰富丰富，品牌多样品牌多样。主要销售品类包括日常低价商品，包括食品、健康美容用品、清洁用品、服饰、家庭用品、季节性商品、母婴用品等，门店销售品牌包括 Clorox、Energizer、宝洁、Hanes、可口可乐、Mars、联合利华、雀巢、Kimberly-Clar

85、k、Kelloggs、General Mills，以及自有品牌 Clover Valley、Good&Smart、True Living、Gentle Steps 等。图图 37、品牌、品牌 LOGO 图图 38、Dollar General 门店门店 资料来源：Dollar General 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Dollar General 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 品牌历史悠久品牌历史悠久，二次上市后成绩亮二次上市后成绩亮眼眼：1

86、939 年 DG 前身 J.L Turner and Son 成立，1968 年更名为 Dollar General 并在纽交所上市，2007 年被 KKR 等公司收购，私有化退市。2009 年，Dollar General 在纽交所二次上市，表现优异，股价一路高歌，截止至 2022 年 8 月 3 日收盘，实现每股 251.99 美元，累计涨幅 1008.62%。规模扩张的同时，DG 不断拓宽品牌影响力，于 2017 年和 2020 年分别推出针对城市人群的 DGX 品牌和针对更高收入的郊区年轻女性的 Popshelf 品牌。图图 40、Dollar General 股价复盘股价复盘 资料来

87、源：ifind、中央广电总台央视新闻等，兴业证券经济与金融研究院整理 主营收入稳中有进主营收入稳中有进，门店数量逐年提高门店数量逐年提高。DG 营收自 2017 财年的 235 亿美元逐年攀升，2021 财年实现营收 342 亿美元，其中由于每笔交易的商品数量和平均零售价格的提高，2020 财年业绩表现亮眼，实现收入 337 亿美元，同比增长 21.6%。几年来，DG布局版图不断扩大，门店数量自 2017 年 14534 家扩张至 2021 年 18130图图 39、主要销售品类、主要销售品类 资料来源：Dollar General 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息

88、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 家，但 2021 财年同店销售与 2020 财年相比有 2.8%的小幅下降。图图 41、营业收入和、营业收入和 YOY 图图 42、销售成本和、销售成本和 YOY 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 43、门、门店数量店数量 图图 44、同店收入和、同店收入和 YOY 资料来源：Dollar General 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Dollar General 公告，兴业证券经济与金融研究院整理

89、毛利率毛利率、净利率短期回落净利率短期回落，长期趋势向好长期趋势向好。自 2017 财年以来，DG 毛利润实现 5年正增长，2021 财年达 108 亿美元，毛利率 31.6%，与 2020 财年相比有所回落，但基本持平，主要原因是产品成本、运输成本、分销成本的上升以及库存损失增加。2021 财年净利润较去年同比下降 9.6%，净利率较去年下降了 90 个基点，呈现短期承压趋势，但随着业务扩张及产品组合的持续优化，看好长期利率走向。图图 45、毛利润和、毛利润和 YOY 图图 46、毛利率、毛利率 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究

90、院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 美元树是一家领先的折扣杂货店运营商，美元树是一家领先的折扣杂货店运营商，旗下品牌有 Dollar Tree，Family Dollar和 Dollar Tree Canada，截至 2022 年 1 月 29 日，公司在美国 48 个州和加拿大 5个省经营 16077 家折扣零售店。公司还在 2021 年推出在线购物服务，可当日送达。旗下品牌旗下品牌 Dollar Tree：在美国有 15 个分销中心，在加拿大有 2 个，商店面积主要在8000-10000平方

91、英尺之中。店铺主要在郊区以1.25美元的固定价格提供商品，不断努力用有趣的产品和明亮干净的商店环境来吸引客户。商店中有大约 7000种商品，包括消费品（生活用纸、食品、个人护理产品等），各类商品（玩具、礼品等）、季节性商品（圣诞节、复活节等的商品）。图图 49、Dollar Tree 产品产品 资料来源：Dollar Tree 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 旗下品牌旗下品牌 Family Dollar：有 11 个配送中心，商店面积主要在 6000-8000 平方英尺之间。店铺作为便利社区商店为城市和农村地区低于平均收入水平的客户提供价格一般在 1 美元到 10 美元之间的商品，包括价格

92、有竞争力的全国品牌和物廉价美的自有品牌。商店通常会提供大约 7,600 种基本商品，包括消费品（食品和饮料、个人护理产品、纸制品等），家居产品（家庭用品、被子、床单等），服装及配图图 47、净利润和、净利润和 YOY 图图 48、净利率、净利率 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 饰商品，季节性和电子产品（圣诞节、复活节等的商品、个人电子产品等）。图图 50、Family Dollar 产品产品 资料

93、来源：Dollar Tree 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 加息周期逆势上扬的加息周期逆势上扬的Dollar Tree：2007年至2012年美国进入加息周期，Dollar Tree自 2007 年至 2012 年 6 月拆股前，股价增长约 300%，在消费信心下行之际，投资者反而对公司经营情况充满信心，体现出折扣零售在困境之中的高性价比。图图 51、Dollar Tree 股价复盘股价复盘 资料来源：ifind，证券时报等，兴业证券经济与金融研究院整理 公司总体财务情况良好：公司总体财务情况良好：营业收入稳定缓慢增长，从 2017 财年到 2021 财年复合增长率为 4.3%，2020

94、 财年营业收入的较大增长主要由于必需品需求增长，顾客人均消费大幅增长，但是被客流量减少抵消了一部分，疫情爆发对于 Dollar Tree 经营的影响具有不确定性。资产负债率呈上升趋势，2021 财年资产负债率为 64.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 52、公司营业收入及同比增速、公司营业收入及同比增速 图图 53、公司资产负债情况、公司资产负债情况 资料来源：Dollar Tree 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Dollar Tree 公告，兴业证券经济与金融研究院整理

95、利润率总体呈下降趋势：利润率总体呈下降趋势：毛利率总体呈下降趋势，从 2017 财年的 31.6%下降至2021 财年的 29.4%，2021 财年毛利率的下降主要系商品成本（包括运费）的增加以及产品降价的影响。2018 财年净利润为负，主要原因为 27 亿美元的商誉减值，净利率 2019 财年开始有所上升，但仍从 2017 财年的 7.7%下降至了 2021 财年的5.1%。图图 54、公司毛利率表现、公司毛利率表现 图图 55、公司净利率表现、公司净利率表现 资料来源：Dollar Tree 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Dollar Tree 公告，兴业证券经济与金融研究

96、院整理 门店数量逐年增长，同店收入不断改善：门店数量逐年增长，同店收入不断改善：公司门店数量比较稳定，保持缓慢增长的态势。公司通过开设新店或店铺搬迁扩张项目来发展，主要计划在服务不足的市场开设新店。Dollar Tree 同店收入稳定增长，Family Dollar 同店收入 2018 财年开始有较大提升，公司整体同店收入也相应增长，主要原因是公司 2017 财年开始逐渐在 Family Dollar 商店中改善商品供应，引进部分 Dollar Tree 的固定低价产品，为商店增加了流量。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-海外公司深度研究报告

97、海外公司深度研究报告 图图 56、公司门店数量、公司门店数量 图图 57、公司同店收入、公司同店收入 资料来源：Dollar Tree 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Dollar Tree 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Five Below 于 2002 年 1 月在宾夕法尼亚州成立。它是一个快速成长的具有独特价值体系的零售商。该公司面向青少年和儿童销售大量符合潮流的、高品质的商品。该公司提供的产品大部分商品售价均为 5 美元及以下，包括精选品牌及各种类型的特许商品：潮物、装饰品、体育用品、多媒体产品、手工艺品、聚会用品、糖果以及季节性商品。Five Below 截至 2

98、022 年 1 月 29 日，该公司在 40 个州共运营了 1,190 个门店。该公司的新商店模型假设商店规模约为 9,000 平方英尺，通常位于各种城市郊区和半农村，社区和生活方式购物中心。2016 年 8 月，该公司开始通过该公司的 F 电子商务网站在互联网上销售商品。图图 58、Five Below 门店数量门店数量 资料来源：Five Below 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为家，时间截至 2022/8/5 FIVE BELOW 股价复盘：股价复盘：自 2012 年上市以来，FIVE BELOW 股价前期表现较为平稳，近几年来受宏观经济影响波动较大。2020 年 3 月

99、美国疫情态势严峻，美股创 10 天内 4 次熔断历史纪录。受新冠病毒德尔塔变异毒株的影响，美国疫情未见缓解，消费意愿承压。标普数据显示，2021 年 8 月 23 日，美国非必需消费类股空头头寸大增，表明了人们对德尔塔毒株导致非必需品消费及外出娱乐活动减少的担忧。2022 年 1 月 5 日美联储公布议息会议纪要，释放 2022 加息及缩表信号。2022 年 4 月 21 日美联储主席鲍威尔表示 5 月或将加息 50 个基点，表明加息速度加快力度加大。此后美联储分别于 5 月 5 日及 6 月 16 日加息 50 及 75 基点，纵观 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

100、信息披露和重要声明 -34-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2022 年第三季度，美国通胀高企，消费者信心指数持续下降。图图 59、FIVE BELOW 股价复盘股价复盘 资料来源：ifind，中国证券报等，兴业证券经济与金融研究院整理 6.2、业绩支撑股价表现，折扣零售具备穿越周期属性、业绩支撑股价表现，折扣零售具备穿越周期属性 加息周期中的折扣零售公司，收入、利润快速增长：加息周期中的折扣零售公司，收入、利润快速增长：在 2007-2012 年的一轮加息周期中，折扣零售商 Dollar Tree、Dollar General 相较于普通零售商塔吉特、沃尔玛、开市客收入增速更快，收

101、入同比增速基本维持在 10%及以上，扣非后归母净利润同比增速亦维持在零售行业公司前列。图图 60、2007 年年-2012 年零售行业公司收入年零售行业公司收入 YOY 图图 61、2007 年年-2012 年零售行业公司扣非后归母净年零售行业公司扣非后归母净利润利润 YOY 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：Dollar General 峰值为 425.1%新一轮加息周期到来，业绩支撑股价抬头：新一轮加息周期到来，业绩支撑股价抬头：2022 年三季度，在海外通胀压力环境下，Dollar Tree 收入同比增长 7.1%，扣

102、非后归母净利润同比增长 33.1%，有力支撑股价表现。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 62、2020 年至今零售行业公司收入年至今零售行业公司收入 YOY(%)图图 63、2020 年至今零售行业公司扣非后归母净利润年至今零售行业公司扣非后归母净利润YOY(%)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：塔吉特峰值为 638.4%降息周期零售股股价表现优异，折扣零售商业绩具备穿越周期属性：降息周期零售股股价表现优异，折扣零售商业绩具备

103、穿越周期属性：在 2019-2020年降息周期中，零售行业公司股价普遍表现优异，整体呈震荡上扬趋势。同时折扣零售商 Dollar Tree 及 Dollar General 的收入及利润增速均处在零售行业前列，2019 年三季度，Dollar General 收入同比增长 23.0%，扣非归母净利润同比增长71.0%。无论处在加息周期或降息周期，折扣零售商均可获超越行业平均的收入及利润表现，体现出折扣零售穿越周期的属性。图图 64、降息周期零售行业公司股价复盘（美元）、降息周期零售行业公司股价复盘（美元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

104、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 65、2019-2020 零售行业公司收入零售行业公司收入 YOY(%)图图 66、2019-2020 零售行业公司扣非后归母净利润零售行业公司扣非后归母净利润YOY(%)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 6.3、门店数量仍有翻倍的成长空间，毛利率预期稳定在、门店数量仍有翻倍的成长空间，毛利率预期稳定在 30%以上以上 名创优品全球门店数量仍有名创优品全球门店数量仍有 2.6 倍的成长空间：倍的成长空间：名创优品截至 2021/12/3

105、1 门店数量为 5045 家，行业龙头 Dollar General 拥有 18130 个门店（截至 2021 财年），美元树旗下品牌 Dollar Tree、Family Dollar 分别拥有门店 8061 个/8016 个门店（截至 2021 财年），因此名创优品开店数量仍有 1-2 倍的增长空间，近期开店空间主要来自于国内市场的低线城市下沉以及国外市场单店模型运行通畅后的快速拓张。图图 67、门店数量对比、门店数量对比 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：名创优品门店数据为截至自然年 12 月 31 日数据，Dollar General 和 Dollar Tree

106、数据为该自然年对应财年末数据 名创优品中国渗透率一线城市最高，三线及以下城市存在较大空间：名创优品中国渗透率一线城市最高，三线及以下城市存在较大空间：截至 2022财年，名创优品在中国门店开店渗透率在一线城市/二线城市/三线及以下城市分别 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 为 28.1%/19.8%/16.0%，公司在中国仍有较大开店空间存在。表表 5、名创优品中国及海外市场开店空间测算、名创优品中国及海外市场开店空间测算 一线城市 新一线及二线城市 三线及以下城市 海外 城市数量（个）4 45 28

107、8 人口数量（万人）8300 34725 43200 247922 可开店总数（家）1660 6945 8640 49584 公司现有门店数量(截止 2022 财年)（家）482 1320 1137 1973 公司现有门店渗透率 28.1%19.8%16.0%4.0%资料来源：21 世纪经济报道等，兴业证券经济与金融研究院测算 注：假设每 5 万人口可开设一家门店 国内门店规模效应掌握议价权，海外市场恢复后利润正常化，毛利率预期稳定在国内门店规模效应掌握议价权，海外市场恢复后利润正常化，毛利率预期稳定在30%以上：以上：在疫情前行业折扣零售商毛利率常年维持在 30%及以上水准，名创优品同样有望

108、通过自身门店的规模效应以及海外市场，例如东南亚市场的正常运营，带动海外市场整体净利润恢复，此外，公司采取成本加价法，有力抵御原材料成本及海运成本压力。图图 68、毛利率对比、毛利率对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 7、财务财务分析分析 公司营业收入过往保持增长，公司营业收入过往保持增长，毛利率逐渐修复毛利率逐渐修复：公司 2022 财年（2021 年 7 月至2022 年 6 月）收入达 100.86 亿元，同比增长 11.2%。公司 2022

109、财年毛利润为 30.7亿元，相比 2021 财年增长 26.3%。图图 69、公司收入及、公司收入及 YOY 图图 70、公司毛利润及毛利率、公司毛利润及毛利率 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 生活用品销售为主要收入来源：生活用品销售为主要收入来源：按照类别划分，公司生活用品销售收入占总收入比重达到 89%，主要包括来自自营门店、零售合作伙伴门店分成后、分销商门店折扣后确认收入。公司另有来自许可费、特权使用费、咨询管理费及其他收入占总收入 11%。图图 71、公司营业收入按类别划分、公司营业收入按类别划

110、分 图图 72、公司营业收入按地区划分、公司营业收入按地区划分 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 三费费率有所改善，疫情期间仍保持盈利能力：三费费率有所改善，疫情期间仍保持盈利能力：2022 财年，公司销售费用率与 2021财年相比有所提升，管理费用率则小幅下降。2021-2022 财年公司经调整净利润分别为 4.8 亿元及 7.2 亿元，经调整净利率分别为 5.3%及 7.2%，疫情期间仍保持盈利状态。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-海外公司深度研究

111、报告海外公司深度研究报告 图图 73、公司费率、公司费率 图图 74、公司经调整净利润及经调整净利率、公司经调整净利润及经调整净利率 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 保持经营净现金流状态，现金及等价物充足：保持经营净现金流状态，现金及等价物充足：2021-2022 财年，公司现金等价物分别为 67.72 亿元和 53.48 亿元，经营性净现金流分别为 9.16 亿元及 14.06 亿元，现金状况良好。图图 75、公司现金等价物及经营性净现金流、公司现金等价物及经营性净现金流 图图 76、公司存货及周转天

112、数、公司存货及周转天数 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 8、盈利预测及估值、盈利预测及估值 我们预计公司 2023-2024 财年的营业收入将分别达到 133.8 亿元、176.7 亿元。Non-IFRS 净利润分别达到 13.7 亿元、17.7 亿元，同比增长 89.1%、29.3%。表表 6、盈利预测及估值、盈利预测及估值 P/E 估值模型估值模型 2019A 2020A

113、2021A 2022A 2023E 2024E 中性情况中性情况 收入(百万元人民币)9,395 8,979 9,072 10,086 13,379 17,666%YoY -4%1%11%33%32%净利润-Reported(百万元人民币)-294-260-1,429 640 1,283 1,684%YoY 101%31%净利润 -Non-IFRS(百万元人民币)841 934 477 723 1,366 1,766%YoY 11%-49%51%89%29%EPS(元)0.66 0.74 0.38 0.57 1.08 1.39 EPS(港元)0.80 0.88 0.45 0.68 1.29 1

114、.67 毛利率-Non-IFRS 9.0%10.4%5.3%7.2%10.2%10.0%P/E(目标价)(港元)73 39 30 P/E(现价)(港元)49 26 20 中性情况目标价中性情况目标价 HKD 50.0 PEG-中性情况 0.0 1.3 乐观情况乐观情况 收入(百万元人民币)9,395 8,979 9,072 10,590 14,316 19,256%YoY 1%17%35%35%Higher than Base 5%7%9%净利润 -Non-IFRS(百万元人民币)841 934 477 780 1,475 1,908%YoY 11%-49%64%89%29%Higher th

115、an Base 8%8%8%毛利率-Non-IFRS 9.0%10.4%5.3%7.4%10.3%9.9%EPS(港元)0.66 0.74 0.38 0.62 1.16 1.51 P/E(目标价)(港元)155 95 50 39 P/E(现价)(港元)88 54 29 22 乐观情况目标价乐观情况目标价 HKD 58.2 PEG-乐观情况 2.0 1.7 悲观情况悲观情况 收入(百万元人民币)9,395 8,979 9,072 9,279 11,774 15,016%YoY 1%2%27%28%Lower than Base -8%-12%-15%净利润 -Non-IFRS(百万元人民币)84

116、1 934 477 614 1,093 1,325%YoY 11%-49%29%78%21%Lower than Base -15%-20%-25%NPM-Non-IFRS 9.0%10.4%5.3%6.6%9.3%8.8%EPS(港元)0.66 0.74 0.38 0.48 0.86 1.05 P/E(目标价)(港元)80 62 35 29 P/E(现价)(港元)88 69 39 32 悲观情况目标价悲观情况目标价 HKD 30.2 PEG-悲观情况 1.6 1.3 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：人民币兑港元汇率假设为 1.2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

117、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 7、零售行业相对估值表（截至、零售行业相对估值表（截至 2023 年年 2 月月 17 日）日）代码代码 公司公司 股价股价 市值（亿）市值（亿）经调整净利润经调整净利润 同比增长同比增长（%）PE 2021A 2022A 2023E 2022A 2023E 2022A 2023E 港元港元 亿港元亿港元 09896.HK 名创优品名创优品 32.80 414.5 8.74 11.45 14.80 31.0 29.3 36.2 28.0 美元美元 亿美元亿美元 DLTR.O 美元树 146.85 32

118、4.8 13.42 13.28 16.13 -1.0 21.5 24.5 20.1 DG.N 达乐 228.82 511.6 26.55 23.99 24.87 -9.6 3.7 21.3 20.6 FIVE.O Five Below 207.66 115.3 1.23 2.79 2.61 126.8 -6.5 41.3 44.2 COST.O 开市客 504.10 2236.8 50.07 58.44 72.10 16.7 23.4 38.3 31.0 TGT.N 塔吉特 174.54 803.4 47.60 69.46 26.97 45.9 -61.2 11.6 29.8 WMT.N 沃尔

119、玛 144.27 3890.7 156.02 136.73 166.70 -12.4 21.9 28.5 23.3 HD.N 家得宝 321.24 3274.0 129.76 164.33 170.80 26.6 3.9 19.9 19.2 LOW.N 劳氏 214.01 1294.1 67.77 84.42 87.10 24.6 3.2 15.3 14.9 BBY.N 百思买 88.20 195.2 21.09 24.54 14.69 16.4 -40.1 8.0 13.3 均值均值 24.5 24.4 资料来源：经调整净利润 2021A-2023E 值均来源于 Bloomberg，兴业证券

120、经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 9、风险提示风险提示 风险提示：风险提示：1）新冠病毒感染反复：）新冠病毒感染反复：推广传播、提升品牌认知度等营销开支计划可能会延期，公司开店、关店节奏相应放缓，或对公司销售费率预期及收入增长预期产生影响；2）原材料价格波动：）原材料价格波动：或导致公司利润不及预期；3）供应链及海运）供应链及海运变化：变化：导致商品正常销售受到影响或利润不及预期；4）市场竞争加剧：）市场竞争加剧：或导致公司产品推广、门店扩张及利润受损；5）美股中概股政策变动：）

121、美股中概股政策变动：公司 2020 年于纽交所上市，美股中概股政策变动可能对公司产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位：百万元人民币 利润表利润表 单位：百万元人民币 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 8,073 11,118 14,539 18,167 营业收入营业收入 10,086 13,379 17,66

122、6 21,591 存货 1,188 1,520 2,018 2,461 营业成本-7,016 -8,851 -11,751 -14,336 应收贸易账款净额 1,056 1,233 1,628 1,990 毛利润 3,070 4,528 5,915 7,256 其他投资 211 211 211 211 销售费用-1,442 -1,897 -2,406 -2,844 受限制现金 32.4 32.4 32.4 32.4 管理费用-816 -1,016 -1,391 -1,667 现金及现金等价物 5,348 7,886 10,413 13,235 其他收入 26 34 45 56 非流动资产非流动

123、资产 3,209 2,507 2,094 1,851 营业利润营业利润 882 1,766 2,316 2,987 物业、厂房及设备 420 307 234 186 财务费用-33 -45 -59 -72 使用权资产 2,343 1,752 1,412 1,217 税前盈利税前盈利 907 1,819 2,386 3,079 商誉 19 19 19 19 所得税 267 536 703 907 无形资产 43 44 44 45 Non-IFRS 净利净利润润 723 1,366 1,766 2,255 资产合计资产合计 11,282 13,625 16,633 20,018 少数股东损益 2

124、3 4 5 流动负债流动负债 3,789 4,849 6,173 7,386 归母净利润归母净利润 638 1,280 1,679 2,167 应付贸易账款 3,073 4,133 5,458 6,670 EPS（元）（元）0.57 1.08 1.39 1.78 合约负债 362 362 362 362 主要财务比率主要财务比率 租赁负债 362 362 362 362 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 贷款与借款 0 0 0 0 成长性（成长性（%）非流动负债非流动负债 466 466 466 466 营业收入增长率 11.2 32.7 32.

125、0 22.2 租赁负债 393 393 393 393 营业利润增长率 119.9 100.2 31.2 28.9 合约负债 52 52 52 52 Non-IFRS 净利润增长率 51.4 89.1 29.3 27.6 负债合计负债合计 4,254 5,314 6,639 7,851 总权益总权益 7,027 8,311 9,994 12,166 盈利能力（盈利能力（%）资本公积 7,983 7,983 7,983 7,983 毛利率 30.4 33.8 33.5 33.6 其他储备 993 993 993 993 Non-IFRS 净利润率 7.2 10.2 10.0 10.4（累计亏损）

126、/保留盈利-1,945 -664 1,015 3,181 ROE 9.4 16.7 18.4 19.6 本公司权益股东应占权益/（亏损）7,032 8,312 9,991 12,158 非控股权益-4 -1 3 8 偿债能力偿债能力 负债及权益合计负债及权益合计 11,282 13,625 16,633 20,018 资产负债率（%）0.4 0.4 0.4 0.4 流动比率 2.6 2.1 2.3 2.4 现金现金流量表流量表 单位：百万元人民币 速动比率 2.4 2.4 1.9 2.0 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 除所得税开支前溢利 90

127、7 1,819 2,386 3,079 营运能力（次）营运能力（次）折旧、摊销及减值 0 1,153 864 694 资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 存货减少/（增加）0 -332 -498 -444 应收账款周转率 12.1 10.8 10.8 10.8 贸易应收款项减少/（增加）0 -177 -395 -362 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,406 2,988 2,978 3,273 每股资料（元）每股资料（元）投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-2,126 -451 -451 -451 每股收益 0.57 1.08 1.39 1.78 融资活动产生现金流

128、量融资活动产生现金流量-734 0 0 0 每股股息 0.00-现金净变动-1,453 2,537 2,528 2,822 估值比率（倍）估值比率（倍）现金的期初余额 6,772 5,348 7,886 10,413 PE（收盘价）48 25 20 15 现金的期末余额 5,348 7,886 10,413 13,235 PB（收盘价）5.2 4.9 4.2 3.5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业

129、态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨

130、幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露

131、有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、如皋市经济贸易开发有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、台州市黄岩经济开发集团有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、嵊州市交通投资发展集团有限公

132、司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、赣州城

133、市投资控股集团有限责任公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、邵东市城市发展集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有限公司、江苏句容投资集团有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、山东仙境控股有限公司、蓬莱阁（烟台市蓬莱区）旅游有限责任公司、广州开发区投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construct

134、ion Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、香港国际（青岛）有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、成都经开产业投资集团有限公司、临沂城市发展集团有限公司、临沂城市发展国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团有限公司、溧源国际有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、太原国有投资集团有限公司、青岛市即墨区

135、城市旅游开发投资有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、中国长城资产（国际）控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited.、南洋商业银行有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、珠海华发集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团

136、有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、中原证券股份有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、兴业银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、丹阳投资集团有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、珠海华发实业股份有限公司、环龙控股有限公司、无锡市广益

137、建设发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、堃博医疗控股有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、和誉开曼有限责任公司、建发物业发展集团有限公司、尚晋（国际）控股有限公司、旷世控股有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-海外公司深度研究报告海外公司深度研

138、究报告 海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控

139、股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际投资集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份

140、有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

141、整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司

142、于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依

143、据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港

144、证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能

145、会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk