1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 02 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入（维持）（维持）当前价：7.18 元 招商轮船（招商轮船（601872）交通运输交通运输 目标价：10.07 元（6 个月）VLCC 市场景气依旧，静待干散货运复苏共振市场景气依旧，静待干散货运复苏共振 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)81.26 流通 A 股(亿股

2、)81.26 52 周内股价区间(元)3.81-8.66 总市值(亿元)583.46 总资产(亿元)601.36 每股净资产(元)3.26 相关相关研究研究 1.招商轮船（601872）：干散货展现经营韧性，油运复苏扭亏为盈 (2022-10-21)2.招商轮船（601872）：散货运输营收亮眼，油轮市场复苏在即 (2022-09-05)推荐逻辑：推荐逻辑：1）俄乌冲突影响下全球原油运输格局重构，同时进一步放缓的运力供给以及中国消费需求复苏为原油运输市场带来积极影响，IEA预计 2023年世界石油需求量将增加 190 万桶/日；2）固定资产投资复苏背景下，中国钢材消费需求逐步恢复，有望带动铁矿

3、石海上运输贸易；3）强劲的汽车海运需求推动运价持续上涨，2023年 1月 6500 ceu汽车船运价同比增长 185.7%。公司通过对船舶升级改造加速布局汽车滚装船远洋运输业务，未来发展值得期待。油运油运：世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响。俄乌冲突带来运输效率的损失，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油进口。IEA最新石油市场月度报告预计 2023 年世界石油需求量为 10170 万桶/日，其中新增需求的一半来自于中国石油消费需求。运力供给确定性放缓将进一步推动运价中枢上移，目前 VLCC 在手订单占比为2.9%，预测23 年运力

4、增速为 4.4%。干散货运：固定资产投资复苏有望带动铁矿石海上贸易。干散货运：固定资产投资复苏有望带动铁矿石海上贸易。我国是世界上铁矿石主要进口国家，进口占比常年超过 70%。支持基建的稳增长政策、近期宣布的多个房地产利好政策落地，以及疫情防控政策放开，或改善我国疲软的钢铁消费需求，利好铁矿石进口。汽车滚装船运汽车滚装船运：新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切。据中汽协数据显示，22年 11月我国新能源汽车出口 9.5万辆，同比增长 1.5倍，占汽车总出口的 28.9%，累计出口 59.3万辆占比达 21.3%。国际滚装市场“一舱难求”“

5、国车国运”需求迫切。集运：合理集运：合理布局船队，展现经营韧性。布局船队，展现经营韧性。公司集装箱船队核心东北亚航线三季度运价表现相对稳定，日韩及台湾航线均为具有一定壁垒的利基市场。公司合理布局船队、稳步进军东南亚等受益于 RCEP 的增量市场，集装箱船队优秀的经营能力持续体现。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润将保持 28.6%的复合增长率。考虑到油轮、散货船运力放缓，需求释放或推动市场景气上行，同时公司通过对现有滚装船进行升级改造布局远洋运输，将享受更高收益，采用分部估值法对公司估值为 818.4 亿元，对应目标价为 10.07 元，维持“买

6、入”评级。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）24412.23 27716.03 29679.19 33017.00 增长率 35.08%13.53%7.08%11.25%归属母公司净利润（百万元）3609.07 5139.38 6248.06 7669.25 增长率 29.94%42.40%21.57%22.75%每股收益EPS（元）0.44 0.63 0.77 0.94 净资产收益率 ROE 13.61%15.58%16.34%17.17%PE 16 11 9 8 PB 2.21 1.77 1.53 1.31 数据来源：Wind，西南证券

7、-25%2%28%54%80%106%22/222/422/622/822/1022/1223/2招商轮船 沪深300 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）公司收入主要来源于海上运输业务，因此船队结构变化将会影响公司收入，我们根据公司现有船舶情况（自有以及租入），考虑到船舶船龄以及环保问题，假设投资建造的船舶仅对老旧船以及环保不达标船进行替换，预计公司 2022/23/24 年主要的船力结构不发生重大变化；2）根据原油运输运价模型，考虑到公司环保船数量较多，能够享受更高的运价，我们预测 2022/2

8、3/24 年公司 VLCC-TCE 分别为 25000、35000、50000 美元/天，Aframax-TCE分别为 28000、50000、60000 美元/天；3）公司 VLOC 船队 100%锁定率，我们根据历史锁定价格、考虑到未来的铁矿石海上运输需求进一步修复，预计 2022/23/24 年公司 VLOC 锁定价格分别为 36000、35000、36000美元/天；根据干散货运输运价模型，预测公司其他散货船平均运分别为 22000、24000、25000美元/天；4）汽车滚装船通过改装等进入远洋航线，预计 2022/23/24 年外贸汽车滚装船分别为 1、4、7 条，考虑到外贸汽车滚

9、装船运价目前已达历史级别高位，我们预测公司 2022/23/24 年外贸船运价相较于内贸分别上涨 30000、50000、10000 美元/天；5）全球集装箱海运需求减弱，压港情况缓解，22 年 9 月运价逐步进入下行，预计2022/23/24 年公司集装箱船业务收入同比+16%、-15%、-10%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为 22 年 12 月原油制裁对运价的影响是短暂的，我们认为俄乌冲突带来运输效率的损失，对全球原油运输格局的改变不可逆。我国疫情防控政策放开，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油运输；2）市场认为干散货市场消费需求疲软，干散货运未来景气度将持

10、续下行，我们认为随着我国建筑业以及房地产行业相关利好政策的落地，钢材消费需求恢复将带动世界铁矿石海上贸易，为干散货运输市场带来积极影响，干散货船运力供给进一步放缓，供需错配或将推动运价上涨，公司凭借世界一流的干散货船队能够享受较高的弹性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓，供需错配或推动运价上涨。据 Clarksons数据显示，2023年 1月 VLCC在手订单占比为 2.9%，预测 23年运力增速进一步放缓为 4.4%；干散货船在手订单占比为 7.5%，预测 23 年运力增速为 2.8%；汽车滚装船在手订单占比为20.6%，预测 23 年运力增速放缓

11、为 0.4%。nXgVpZtVkUeXeZbWvYcV7N9RaQmOpPpNsReRrRmOeRnMvM9PoPqNMYtPqNNZoOqN 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 估值和目标价格估值和目标价格 基于公司两大主营业务，油运以及干散货运，我们采用分部估值法对公司价值进行衡量。我们选取中远海能作为招商轮船油运板块的可比公司，给予 2023 年公司油运板块 17倍 PE，对应油运板块市值为 330.8 亿元。选取太平洋航运、中远海特作为招商轮船干散货运板块的可比公司，给予 2023 年公司干散货运板块 10 倍 PE，对应干散货运

12、输板块市值为239 亿元。我们选取盛航股份、中谷物流作为招商轮船其他板块的可比公司，给予 2023 年13 倍 PE，对应市值为 248.7 亿元，综合来看，我们预测公司 2023 年市值为 818.4 亿元，对应股价为 10.07 元/股，维持“买入”评级。投资风险投资风险 宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 以油、散为核心业务的全球卓越航运践行者以油、散为核心业务的全球卓越航运践行者.1 2 油轮、散货船运力放缓，需求上涨或推动市场景气上行油轮、

13、散货船运力放缓，需求上涨或推动市场景气上行.3 2.1 油轮、干散货船、汽车滚装船在手订单较低，运力增速放缓.6 2.2 世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响.9 2.3 基建发力地产企稳，有望带动铁矿石海上贸易.14 2.4 新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切.18 3 良好船队结构享高业绩弹性，稳健经营策略防下行风险良好船队结构享高业绩弹性，稳健经营策略防下行风险.20 4 全业态的“全业态的“2+N”业务格局，发展稳健而不失弹性”业务格局，发展稳健而不失弹性.24 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 5.1 盈利预测.27 5.2 绝对估值.28 5.3 相对估

14、值.30 6 风险提示风险提示.31 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：招商轮船发展历程.1 图 2：公司主营业务收入情况（亿元）.1 图 3：公司主营业务毛利情况（亿元）.1 图 4：招商轮船控股股东情况.2 图 5：世界海运需求（十亿吨海里）.4 图 6：世界原油前十出口地区（百万吨）.4 图 7：世界原油前十进口地区（百万吨）.4 图 8：全球原油运输主要路线.5 图 9：铁矿石主要进口国家（百万吨）.5 图 10：中国进口铁矿石情况（万吨）.5 图 11：海上运输供需格局.6 图 12：各船型在手订单占

15、比情况.6 图 13：VLCC 运力情况.6 图 14：干散货船运力情况.7 图 15：汽车滚装船运力情况.7 图 16：VLCC 和干散货船船速（节）.7 图 17：VLCC 船龄结构（截止 2022.12）.8 图 18：集装箱船平均等待时间以及拥堵指数.9 图 19：干散货船平均等待时间以及拥堵指数.9 图 20：欧美对俄制裁措施.9 图 21：欧美对俄罗斯石油依赖度.10 图 22：俄罗斯原油出口情况（2021）.10 图 23：不同地区到欧洲的运输距离（千海里）.10 图 24：俄罗原油出口地区分布.11 图 25：中国海运原油进口情况.12 图 26：世界石油需求量.13 图 27

16、：油运需求供给增速差与运价差对比.14 图 28：我国房屋建筑施工面积.15 图 29：我国钢材消费量.15 图 30：我国铁矿石进口量.15 图 31：8大建筑央企 22Q3 新签订单情况.16 图 32：干散货运输需求供给增速差与运价差对比.18 图 33：中国汽车月度销量（万辆）.18 图 34：中国新能源汽车月度销量（万辆）.18 图 35：我国汽车出口情况（万辆）.19 图 36：新能源汽车出口占比（2022.01-11）.19 图 37：世界汽车贸易情况（2021）.19 图 38：中国汽车出口欧盟/英国情况.19 图 39：我国汽车主要运输方式.20 公司深度报告公司深度报告/招

17、商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：我国滚装船运力分布.20 图 41：公司油轮运力及船龄情况.20 图 42：安装脱硫塔的油轮收益情况（美元/天）.21 图 43：公司干散货船运力及船龄情况.22 图 44：公司油轮和散货主要国际航线.23 图 45：公司营收情况.24 图 46：公司毛利情况.24 图 47：公司三费率情况.24 图 48：公司净利情况.24 图 49：VLCC 历史运价（美元/天）.25 图 50：原油运输业务收入情况.25 图 51：干散货历史运价情况（美元/天）.25 图 52：干散货运输业务收入情况.25 图 53：汽车滚装船历

18、史运价情况（美元/天）.26 图 54：汽车滚装船运输业务收入情况.26 图 55：集装箱船历史运价情况（美元/天）.26 图 56：公司集装箱船主要运输航线.26 图 57：太平洋航运近三年 PE band.30 图 58：中远海特近三年 PE band.30 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司自有船力结构表.2 表 2：招商轮船旗下子公司.3 表 3：公司历年分红情况.3 表 4：航运部分环保政策.8 表 5：贸易格局带来的油运需求变化测算.10 表 6：我国疫情防控政策.12 表 7：VLCC 运价预

19、测.14 表 8：基建相关支持政策.16 表 9：2022 年 11月以来房地产行业相关政策.17 表 10：干散货船运价预测.17 表 11：世界前十 VLCC 油轮船东（2022.09）.21 表 12：公司重大租船合同（2022）.23 表 13：原油运输业务预测.27 表 14：分业务收入及毛利率.28 表 15：绝对估值假设条件.29 表 16：FCFF 估值结果.29 表 17：FCFF 估值敏感性分析.29 表 18：油运板块可比公司估值（截止至 2.9 收盘价）.30 表 19：干散货运板块可比公司估值（截止至 2.9 收盘价）.30 表 20：其他运板块可比公司估值（截止至

20、2.9 收盘价）.31 附表：财务预测与估值.32 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 以油、散为核心业务的全球卓越航运践行者以油、散为核心业务的全球卓越航运践行者 公司是全球卓越航运践行者。公司是全球卓越航运践行者。招商轮船于 2004 年由招商局轮船发起，联合中国石油化工集团等集团共同成立，并于 2006 年在 A 股上市，是专业从事海上运输的航运企业。此后通过不断的投资、整合、收购布局多项业务，进入跨周期发展阶段，2017 年公司收购深圳滚装 100%股权，开始布局滚装船运输业务，2021 年，公司完成收购中外运集运有限公司

21、100%股份，新增集装箱班轮运输等相关业务。图图 1：招商轮船发展历程招商轮船发展历程 数据来源：Wind，西南证券整理 经过多年发展，油轮、干散货船成为公司双核心主业，通过开展滚装运输、集装箱运输经过多年发展，油轮、干散货船成为公司双核心主业，通过开展滚装运输、集装箱运输以及投资以及投资 LNG 运输等进一步拓展业务。运输等进一步拓展业务。分业务来看，2021 年油轮运输实现营收 38.5 亿元，占比下降 31.6pp 为 15.8%，毛利为-3.5 亿元；干散货船队实现营收 113.7 亿元，占比提升7.1pp 为 46.6%，实现毛利 26.5 亿元；集运实现营收 55.1 亿元，占比为

22、 22.6%，实现毛利17.9 亿元；滚装船运输业务实现营收 15.4 亿元，占比为 6.3%，实现毛利 1.7 亿元。图图 2：公司主营业务收入情况（亿元）：公司主营业务收入情况（亿元）图图 3：公司主营业务毛利情况（亿元）公司主营业务毛利情况（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 以油、散为核心的全船队布局已经初步整合完成。以油、散为核心的全船队布局已经初步整合完成。公司油、散船队规模、结构优于市场和大部分同行，截止 2022Q3 公司拥有 100%权益的 V

23、LCC 油轮（超大型油轮）51 艘、拥有和控制 VLOC（超大型矿砂船）37 艘（含参股及代管）；此外 LNG 船队稳定拓展，目前公司拥有 21 艘船舶，滚装船队发展稳健，由 22 艘船舶构成，集装箱船队在完成收购中外运集运有限公司后，得到进一步拓展，目前公司运营船舶达 26 艘，其中 16 艘为自有。表表 1：公司自有船力结构表：公司自有船力结构表 类型类型 数量（艘）数量（艘）载重吨（万吨）载重吨（万吨）船龄（年）船龄（年）VLCC 51 1580.4 7.5 VLOC-40 万 DWT（其中 14 艘 30%权益）28 1118.2 5.5 VLOC-32.5 万 DWT（30%权益）6

24、 195 2 LNG 船（中远海能持有 CLNG50%权益）21 165.6 6.3 滚装船（广汽集团持有 30%权益）22 8.6 9.5 集装箱船 16 33.3 11.7 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司控股股东为招商局轮船，实际控制人为国资委。公司控股股东为招商局轮船，实际控制人为国资委。截至目前，招商局轮船持有公司54.2%股份，隶属于招商局集团，招商局轮船创立于 1872 年，奠定了中国近代民族航运事业，国资委通过持有招商局集团 100%股份进而控制公司。图图 4：招商轮船控股股东情况招商轮船控股股东情况 数据来源：Wind，西南证券整理 旗下分管各业务的子公司成立时间长，航

25、线运营能力、客户服务能力均处于市场领先地旗下分管各业务的子公司成立时间长，航线运营能力、客户服务能力均处于市场领先地位。位。海宏公司是公司旗下从事油品运输的专业油轮管理公司，成立于 1993 年，管理大型油轮的经验可追溯到上世纪 70 年代，是将 VLCC 引入亚太地区的先驱者之一，目前经营管理着世界一流的 VLCC船队。香港明华是招商轮船从事干散货运输的专业经营管理公司于 1980年成立，目前管理着全球最大规模的 VLOC 船队。外运集运管理的集装箱船队成立于 1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司；滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，江海洋直达，船队实力和服务客户

26、能力不断增强。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表表 2：招商轮船旗下子公司：招商轮船旗下子公司 公司公司 持股比例持股比例 成立年限成立年限 主营业务主营业务 海宏公司 100%1993 油轮经营管理 香港明华 100%1980 散货船经营管理 CLNG 公司 50%2004 液化天然气专用船运输 外运集运 100%2000 远洋货物运输 深圳滚装 70%1984 航运及配套业务 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股息率逐年提升，较好地回报投资者。公司股息率逐年提升，较好地回报投资者。尽管近年来公司部分业务营收增速放缓或下跌，

27、但在多元业务经营策略下，公司展现出穿越周期的持续盈利能力，2021 年公司每股派发现金红利 0.1 元，共计派发现金红利 8.9 亿元，同比增长 6.7%，股息率为 2.7%。表表 3：公司历年分红情况：公司历年分红情况 年度年度 已现金分红总额已现金分红总额(万元万元)每股股利每股股利(元元)股息率股息率 2021 89,186.3 0.11 2.7%2020 83,577.5 0.12 2.2%2019 67,401.2 0.10 1.2%2018 35,186.4 0.06 1.6%2017 18,548.1 0.04 0.8%数据来源：Wind，西南证券整理 2 油轮、散货船运力放缓，

28、需求上涨或推动市场景气上行油轮、散货船运力放缓，需求上涨或推动市场景气上行 海上运输是连接货物消费端与供给端的“桥梁”。海上运输是连接货物消费端与供给端的“桥梁”。运输需求常用运输的货物量（吨）以及货物运输距离（海里）的乘积来表示，受货物产出地区产量变化、消费端需求变化以及二者之间的贸易距离等因素的直接影响，宏观经济形势变化、突发政治事件则通过影响消费需求和产出供给作用于航运需求。目前世界上的航运需求主要由干散货运、油运、集运组成。目前世界上的航运需求主要由干散货运、油运、集运组成。据 Clarksons 数据显示，2021年干散货运需求为 28.8 万亿吨海里，占比达 49%；油运需求为 1

29、2.4 万亿吨海里，占比为21%，其中原油运输占总需求比为 16%；集运需求为 8.8 万亿吨海里，占比为 15%。运输同样也由不同船型完成，其中干散货船运输货物有铁矿石、煤炭、粮食以及小宗散货等，主要按照载重吨大小划分船型；油轮主要按照运输产品不同分为原油运输油轮以及成品油轮，其中原油运输中 VLCC 为主要船型；集装箱主要运输制造业的消费品，按照可载集装箱数量划分；此外其他的货物则由对应的船舶运输，例如 LNG 船、汽车滚装船等。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5：世界海运需求（十亿吨海里）：世界海运需求（十亿吨海里）数

30、据来源：Clarksons，西南证券整理 经过多年发展，世界原油运输格局大体形成，以苏伊士运河为界东西平衡。经过多年发展，世界原油运输格局大体形成，以苏伊士运河为界东西平衡。东部的石油出口以中东地区为主，2021 年阿拉伯出口原油 323.2 百万吨，消费国主要为亚太发展中国家如中国、印度等，中国进口原油 526 百万吨；西部以俄罗斯、加拿大、美国为主要石油出口国，俄罗斯出口原油 263.6 百万吨，加拿大出口原油 197.4 百万吨，美国出口原油 138.5百万吨，主要进口地区为欧洲和美国，其中欧洲进口原油 467.7 百万吨，美国进口原油 304.7百万吨。图图 6：世界原油前十出口地区（

31、百万吨）：世界原油前十出口地区（百万吨）图图 7：世界原油前十进口地区（百万吨）世界原油前十进口地区（百万吨）数据来源：BP，西南证券整理 数据来源：BP，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 8：全球原油运输主要路线全球原油运输主要路线 数据来源：波交所，西南证券整理 干散货中铁矿石海上贸易需求主要受中国进口需求影响。干散货中铁矿石海上贸易需求主要受中国进口需求影响。随着世界工业的东移，亚洲成为铁矿石主要进口地区，进口占比常年超过 85%，而中国的建筑业、房地产、工业消费需求带动了绝大多数的铁矿石海上贸易，是影响干

32、散货运输的主要力量。我国进口铁矿石主要来自于澳大利亚以及巴西，截至 22 年 10 月，我国累计进口澳大利亚铁矿石 6 亿吨，同比增长5.1%，占比达 65.9%。图图 9：铁矿石主要进口国家（百万吨）：铁矿石主要进口国家（百万吨）图图 10：中国进口铁矿石情况（万吨）中国进口铁矿石情况（万吨）数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Wind，海关总署，西南证券整理 船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价，从而影响航运企业收益。船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价，从而影响航运企业收益。市场上的船舶增长来自于船舶建造商造新船，退出则是老旧船的报废、拆解。有效运力不仅

33、受船舶数量、总载重吨影响，还受船舶船速、闲置比例影响，运输需求与有效运力的错配将决定运价走势以及市场景气度，从而影响航运企业收益。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 11：海上运输供需格局海上运输供需格局 数据来源：西南证券 2.1 油轮、干散货船、汽车滚装船在手订单较低，运力增速放缓油轮、干散货船、汽车滚装船在手订单较低，运力增速放缓 多因素影响下油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓。多因素影响下油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓。受集装箱船高景气以及 LNG燃料高涨的消费需求影响，目前船台订单主要为集装箱船以及 LNG

34、 船，同时较高的造船成本、燃料技术的不确定性以及宏观经济下行风险较大使得船东造船意愿较低。据 Clarksons数据显示，目前 VLCC 在手订单占比为 2.9%，预测 23 年运力增速进一步放缓为 4.4%；干散货船在手订单占比为 7.5%，预测 23 年运力增速为 2.8%；汽车滚装船在手订单占比为20.6%，预测 23 年运力增速放缓为 0.4%。图图 12：各船型在手订单占比情况：各船型在手订单占比情况 图图 13：VLCC运力情况运力情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Clarksons，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872

35、）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 14：干散货船运力情况：干散货船运力情况 图图 15：汽车滚装船运力情况：汽车滚装船运力情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Clarksons，西南证券整理 多项环保政策实施将从多方面影响运力供给。多项环保政策实施将从多方面影响运力供给。国际海事组织（IMO）新规 EEXI 和 CII将于 2023 年生效，为了降低碳强度，船东在短、中期内可以从石油转向液化天然气或甲醇等替代燃料，然而液化天然气仍然是一种化石燃料，无法满足国际海事组织 2050 年的脱碳目标。降速易于实施成为目前主要应对环保政策的方法，未来随着碳排放控制法规正

36、式生效，船舶的速度会进一步减慢，这将导致船舶有效供应减少，部分环保不达标的船舶加速拆除同样会使得有效运力供给收紧。图图 16：VLCC和干散货船船速（节）和干散货船船速（节）数据来源：Clarksons，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 表表 4：航运部分环保政策：航运部分环保政策 时间时间 组织组织 文件文件/法规法规 目标目标 2018.04 航运业减排初步战略 IMO IMO 计划 2030年碳排放强度至少比 2008年的水平下降 40%，到 2050年下降 70%。它还计划采取措施，到2050年将温室气体排放量

37、比2008年水平减少 50%。2021.06 国际防止船舶污染公约修正案 IMO 要求船舶减少温室气体排放，预计将于 2022年 11月 1日生效，并符合现有船舶能效指数（“EEXI”）和碳强度指标（“CII”）认证的要求，于 2023年 1月 1日生效。2021.07“Fit for 55”计划 欧盟 将航运业纳入欧盟排放交易系统(EU ETS)；增加对海洋可再生和低碳燃料的需求，通过对停靠欧洲港口的船舶所使用能源的温室气体含量设定最大限制，并鼓励在泊船舶采用零排放技术 重要指数重要指数 定义定义 生效生效/实施时间实施时间 内容内容 现有船舶 能效指数(EEXI)EEXI是一项技术措施，适

38、用于 400总吨以上的船舶 2022 年 11 月1 日生效，从2023 年 1 月 1 日起正式 实施。船舶的 EEXI需要通过计算确定，并与船型的强制要求限值进行比较。如果计算所得EEXI高于强制要求，则需要采取措施确保符合规定。船舶营运 碳强度指标(CII)CII是一项操作性措施，规定了 5000总吨及以上船舶的碳强度降低要求 CII 确定了确保船舶运营碳强度在特定等级水平内持续提高所需的年度减排系数。运营碳强度等级将以 A、B、C、D 或 E 的等级给出。性能水平将记录在船舶的船舶能效管理计划（“SEEMP”）中。连续三年评级为 D 或 E 的船舶必须提交一份纠正行动计划，以说明如何达

39、到要求的指数（C 或以上）。数据来源：Ardmore Shipping，西南证券整理 VLCC 潜在拆船比例较大，未来运力退出将影响市场总运力。潜在拆船比例较大，未来运力退出将影响市场总运力。拆船与否主要受船队运营收益、运营维修成本、报废价格等影响。船龄较大的油轮往往收益较差且运营维修成本较高，不受市场欢迎，全球 VLCC 船龄较大，船龄超 20 年的载重吨占比为 6.6%，15.9%的 VLCC船龄为 16-20 年，尽管目前油运处于景气上行周期，拆船年限将有所提高，但潜在老旧船比例较大，仍将影响市场总运力。图图 17：VLCC船龄结构（截止船龄结构（截止 2022.12）数据来源：Clar

40、ksons，西南证券整理 港口拥堵的不确定性同样影响有效运力供给。港口拥堵的不确定性同样影响有效运力供给。部分重要港口设施老化，加之运营效率低下，港口自 2021 年二季度开始拥堵，等待时间和拥堵指数大幅上涨，市场有效运力大幅下降，随着消费需求转弱，港口拥堵情况有所缓和，船舶等待时间恢复到正常水平，然而未来干散货运输需求回升后，老旧港口仍有拥堵可能性。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 18：集装箱船平均等待时间以及拥堵指数：集装箱船平均等待时间以及拥堵指数 图图 19：干散货船平均等待时间以及拥堵指数干散货船平均等待时间以及拥

41、堵指数 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Clarksons，西南证券整理 2.2 世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响 俄乌冲突爆发下，欧美采取多种制裁措施，目前原油禁令已经生效。俄乌冲突爆发下，欧美采取多种制裁措施，目前原油禁令已经生效。2022 年 2 月，俄乌战争爆发，随即美国、欧盟宣布多项制裁俄罗斯措施，2 月通过限制俄罗斯部分银行使用SWIFT系统等手段对俄经济进行初步制裁，3 月初，美国、英国宣布禁止从俄罗斯进口能源、石化产品，4 月初欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，6 月初宣布石油禁令，其中海上运输原油禁令

42、已于 12 月 5 日正式生效。图图 20：欧美对俄制裁措施欧美对俄制裁措施 数据来源：央视网，西南证券整理 制裁下，欧洲逐步降低俄罗斯原油进口量，石油依赖度下降。制裁下，欧洲逐步降低俄罗斯原油进口量，石油依赖度下降。自俄乌冲突爆发以来，欧美国家减少对俄能源进口，对俄石油依赖度大大降低，截至 22 年 9 月，美国、英国对俄石油依赖度几乎为 0，法国、德国对俄石油依赖度分别下降 5.1pp、7.3pp。据 IEA 统计，2021年俄罗斯出口 220 万桶/日原油到欧盟，其中海运出口量为 150 万桶/日，随着海上运输原油禁令生效，欧盟完全停止俄罗斯原油进口，需要从其他来源找到约 150 万桶/

43、日的原油。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 21：欧美对俄罗斯石油依赖度：欧美对俄罗斯石油依赖度 图图 22：俄罗斯原油出口情况（俄罗斯原油出口情况（2021）数据来源：IEA，西南证券整理 数据来源：IEA，西南证券整理 放弃进口相邻国家的能源意味着欧洲石油贸易距离将大幅度提升。放弃进口相邻国家的能源意味着欧洲石油贸易距离将大幅度提升。据 Clarksons 估计，俄罗斯到欧洲的运输距离为 1.4 千海里，而西非、美国、中东到欧洲的运输距离分别为 4.5、5.1、6.5 千海里，美国、中东成为俄罗斯原油的主要替代，运距成倍

44、增加带来原油运输需求上涨。图图 23：不同地区到欧洲的运输距离（千海里）不同地区到欧洲的运输距离（千海里）数据来源：Clarksons，西南证券整理 我们以 150 万桶/天的原油测算欧洲从俄罗斯进口转向西非、中东、美国等国家，运输需求增量分别为 2316、2764、3810 亿吨海里。表表 5：贸易格局带来的油运需求变化测算：贸易格局带来的油运需求变化测算 俄罗斯俄罗斯 西非西非 中东中东 美国美国 距离（千海里）1.4 4.5 5.1 6.5 油运需求(十亿吨海里)104.6 336.2 381.0 485.6 需求增量(十亿吨海里)-231.6 276.4 381.0 数据来源：Clar

45、ksons，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 俄罗斯原油出口转向亚洲降低制裁影响。俄罗斯原油出口转向亚洲降低制裁影响。据俄罗斯海关统计数据显示，截至 22 年 10 月份，俄罗斯出口亚洲地区的原油明显增长，占比从 21 年 40%增长至 50%，其中中国和印度为主要进口国。而俄罗斯出口欧洲地区的原油份额大幅下降 12pp 为 42%。俄罗斯原油进口国家的转变同样影响着原油运输贸易距离。图图 24：俄罗原油出口地区分布俄罗原油出口地区分布 数据来源：俄罗斯海关，金联创，西南证券整理 欧盟和七国集团试图用原油“限价令”阻

46、止俄罗斯向其他国家出口石油。欧盟和七国集团试图用原油“限价令”阻止俄罗斯向其他国家出口石油。目前大多数海上贸易保险公司和再保险公司的注册地都在欧盟，因此“限价令”可能会阻止俄罗斯货运公司获得保险。经过长期谈判，欧盟于 22 年 12 月 2 日同意将价格上限设定为每桶 60 美元，并附有调整条款，以确保价格上限保持在俄罗斯市场价格的 5%以下。在“限价令”影响下，未来俄罗斯石油运往欧美以外的地区，只有以不超过 60 美元/桶的价格出售石油，才能获得欧盟的保险和经纪服务。俄罗斯或组建“影子船队”应对“限价令”。俄罗斯或组建“影子船队”应对“限价令”。尽管 G7 以及欧盟提出的 60 美元价格上限

47、接近最近俄罗斯乌拉尔原油出口价格，但俄罗斯明确表示不会向任何实施上限的国家出售产品，未来俄罗斯或将组建“影子船队”规避西方保险服务限制，原油运输市场上有效运力或将进一步降低。我国原油消费量变化是全球油运市场的重要影响因素。我国原油消费量变化是全球油运市场的重要影响因素。我国作为世界第二大经济体，21年石油消费占比达 16.9%，而石油资源储备相较“贫瘠”，长期需要进口其他国家的原油，主要通过海运以及管道运输，21 年我国海运原油进口 461 百万吨，占世界海上运输原油比为 24.8%，是原油海上运输市场上的重要推动力量。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文

48、后的重要声明部分 12 图图 25：中国海运原油进口情况中国海运原油进口情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 我国不断优化落实疫情防控措施，高效统筹疫情防控和经济社会发展。我国不断优化落实疫情防控措施，高效统筹疫情防控和经济社会发展。22 年 12 月，国家卫健委发布公告，综合评估病毒变异、疫情形势和我国防控基础等因素，我国已具备将新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”的基本条件。2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。表表 6：我国疫情防控政策：我国疫情防控政策 时间时间 会议会议/政策政策 内容内容 2022.06 新型冠状病毒肺炎防控方案

49、（第九版）优化调整风险人员的隔离管理期限和方式。将密切接触者入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，密接的密接管控措施从“7天集中隔离医学观察”调整为“7天居家隔离医学观察”等 2022.06 国务院联防联控机制新闻发布会(“九不准”要求）不准随意将限制出行的范围由中、高风险地区扩大到其他地区；不准对来自低风险地区人员采取强制劝返、隔离等限制措施；不准随意延长中、高风险地区管控时间等九项要求 2022.11 关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知(二十条)对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健

50、康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；不再判定密接的密接；将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”；取消入境航班熔断机制等 2022.12 关于进一步优化落实新冠肺炎疫情 防控措施的通知（新十条）优化调整隔离方式。感染者要科学分类收治，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治等 2022.12 关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知 综合评估病毒变异、疫情形势和我国防控基础等因素，我国已具备将新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”的基本条件。2023年 1月 8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙

51、类乙管”数据来源：国务院，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 对标海外疫情管控逐步放松下，石油消费需求复苏，我国原油消费需求恢复将进一步推对标海外疫情管控逐步放松下，石油消费需求复苏，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油运输。动海上原油运输。IEA最新石油市场月度报告预计 2023 年世界石油需求量将增加 190 万桶/日为 10170 万桶/日，而新增需求的一半来自于中国石油消费需求。图图 26：世界石油需求量：世界石油需求量 数据来源：IEA，西南证券整理 俄乌冲突下世界原油运输格局重构，运距拉长推动运输需求不

52、断上涨，同时中国消费需求为原油运输市场带来积极影响。运力供给确定性放缓将进一步推动运价中枢上移，原油运输市场景气上行。关键假设：关键假设：假设 1：2022 年 12 月欧盟对俄罗斯海上原油禁令生效，而后随着中国经济恢复对原油的消费需求回升，伴随炼厂东移趋势下，原油长途运输需求上涨，我们预计这将使得 2023、2024 年海上原油运输需求同比+5%、+5%；假设 2：预计 2023、2024 年海上原油运输供给增速分别为 4.4%、1.9%，需求供给增速差分别为 0.7%、3.1%。我们认为原油运输市场上的供给和需求的变化将直接作用于市场运价，根据全球原油油轮供给增速以及原油运输需求增速差与运

53、价变动之间的关系构建运价模型。据此我们预计据此我们预计 2023、2024 年市场年市场 VLCC 的运价分别为的运价分别为 30000、45000 美元美元/天。天。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 7：VLCC运价预测运价预测 运输需求变化运输需求变化 运力供给变化运力供给变化 需求供给增速差需求供给增速差 运价（美元运价（美元/天）天）2013-2.1%6.0%-8.0%18621 2014-1.2%1.6%-2.7%30015 2015 1.5%2.1%-0.7%64846 2016 5.2%2.8%2.4%4148

54、8 2017 5.3%7.2%-1.9%17794 2018 2.7%5.2%-2.5%15561 2019-1.6%1.0%-2.7%41364 2020-7.0%8.6%-15.6%53145 2021-3.2%3.6%-6.8%3218 2022 4.1%2.2%1.9%23885 2023E 5.0%4.4%0.7%30000 2024E 5.0%1.9%3.1%45000 数据来源：Clarksons，西南证券 图图 27：油运需求供给增速差与运价差对比：油运需求供给增速差与运价差对比 数据来源：Clarksons，西南证券整理 2.3 基建发力地产企稳，有望带动铁矿石海上贸易基建发

55、力地产企稳，有望带动铁矿石海上贸易 我国钢材消费需求持续低迷，最近略有反弹。我国钢材消费需求持续低迷，最近略有反弹。受疫情以及房地产行业“去杠杆”等因素影响，2022 年我国房屋施工累计面积增速放缓，截至 22 年 11 月累计施工面积为 89.7 亿平方米，同比减少 6.5%。房屋建筑需求降低抑制了钢铁需求，我国钢铁消费需求自 21 年下半年以来持续下降，2022 年 3-8 月我国钢材累计消费量为 6.5 亿吨，较去年同期下降 3.1%，9、10 月消费量略有反弹，同比分别增长 14%、12.3%。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分

56、15 图图 28：我国房屋建筑施工面积：我国房屋建筑施工面积 图图 29：我国钢材消费量我国钢材消费量 数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 铁矿石作为炼钢原材料，进口需求进一步萎缩。铁矿石作为炼钢原材料，进口需求进一步萎缩。截至 22 年 10 月，我国铁矿石累计进口量同比下降 1.7%为 9.2 亿吨。随着支持基建的稳增长政策、近期宣布的多个房地产利好政策落地，以及新冠疫情管控措施进一步优化，我国疲软的钢铁消费需求或将得到改善，利好铁矿石进口。图图 30：我国铁矿石进口量：我国铁矿石进口量 数据来源：Wind，海关总署，西南证券整理 疫情冲击下，各

57、国推出基建计划。疫情冲击下，各国推出基建计划。2021 年 11 月，拜登政府签署 1.2 万亿美金的基础设施建设法案，英国政府提出 30 亿英镑的“清洁绿色倡议”，同年 12 月，欧盟提出“全球门户”全球基建计划，将投资于数字和交通基础设施、能源生产和运输等基础设施。我国同样强调基建对稳增长的重要性。2022 年以来多个会议提出适度超前展开基建投资，多个利好政策出台鼓励和支持基础设施建设。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 8：基建相关支持政策：基建相关支持政策 时间时间 会议会议/政策政策 内容内容 2022.03 政府工

58、作报告 围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网等，中央预算内投资安排 6400亿元。2022.04 中央财经委员会第十一次会议 全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。2022.04 国家发改委就积极扩大有效投资有关工作情况召开新闻发布会 按照适度超前开展基础设施投资的要求，推进水利、交通、能源等基础设施建设。2022.05 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造等。2022.05 扎实稳住经济的一揽子政策措施 加快推动交通基础设施投资，加大金融机构对基础设施建设和重

59、大项目的支持力度。扎实开展基础设施高质量发展试点，有力有序推进“十四五”规划 102项重大工程实施，鼓励和吸引更多社会资本参与国家重大工程项目。数据来源：国务院，西南证券整理 利好政策下，建筑利好政策下，建筑央企新签订单快速增长。央企新签订单快速增长。随着我国各项利好基建政策落地，截至 22Q3，我国 8 大建筑央企新签订单合计为 10.2 万亿元，平均增速达 22.3%，未来新签订单落实需要消费大量的钢材，能够较好的修复原材料铁矿石消费需求，有望提振世界干散货运输需求。图图 31：8 大建筑央企大建筑央企 22Q3 新签订单情况新签订单情况 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理“三箭”

60、齐发，助力房地产行业平稳发展。“三箭”齐发，助力房地产行业平稳发展。22 年 11 月以来，多个利好房地产信号释放，8 日中国银行间市场交易商协会推进并扩大“第二支箭”（债券），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，23 日，国有大行同优质房企签署战略合作协议，涵盖贷款等融资服务，28 日证监会提出恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等措施，三箭齐发助力房地产健康发展，或进一步推动铁矿石进口。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 表表 9：2022 年年 11月以来房地产行业相关政策月以来房地产行业相关政策 时间时间 部门部门/组织

61、组织 内容内容 11.08 中国银行间市场交易商协会 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11.22 国务院 国务院常务会议提出推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，加快项目建设和交付。努力改善房地产行业资产负债状况，促进房地产市场健康发展。11.23 央行、银保监 发布 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，就房地产融资、“保交楼”、受困房企风险处置等多方面推出 16条金融举措。11.23 工商银行等 6 家国有大行 与多家房地

62、产企业签署战略合作协议，包括万科、中海、保利、华润、碧桂园、龙湖、金地、大华、美的置业等。涵盖房地产开发贷款、并购贷款、债券投资等多元化融资服务。11.23 中债增进公司 在民企债券融资支持工具政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行 20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。11.28 证监会 五条措施：（1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；（2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；（3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；（4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；（5）积极发挥私募股

63、权投资基金作用。数据来源：中国银行间市场交易商协会，国务院，证监会，央行，西南证券整理 我们认为随着支持基建的稳增长政策、近期宣布的多个房地产利好政策落地，以及我国新冠疫情管控放开，我国疲软的钢铁消费需求或将得到改善，利好铁矿石海上运输。同时运力供给放缓，干散货运输市场景气上行。关键假设：关键假设：假设 1：中国疫情政策放开，有望支撑干散货运输需求，我们预计这将使得 2023、2024年干散货运输需求同比+3%、+2%；假设 2：预计 2023、2024 年干散货运输供给增速分别为 2.8%、1.7%，使得需求供给增速差分别为 0.2%、0.3%，我们认为干散货运输市场上的供给和需求的变化将直

64、接作用于市场运价，根据全球干散货船供给增速以及干散货运输需求增速差与运价变动之间的关系构建运价模型。据此我们预计据此我们预计 2023、2024 年市场干散货船平均运价分别为年市场干散货船平均运价分别为 24000、27000 美元美元/天。天。表表 10：干散货船运价预测：干散货船运价预测 运输需求变化运输需求变化 运力供给变化运力供给变化 需求供给差需求供给差 运价（美元运价（美元/天）天）2013 4.4%10.6%-6.2%10348 2014 5.9%5.7%0.2%9881 2015 1.4%4.3%-3.0%7092 2016 2.4%2.3%0.0%6218 2017 5.1%

65、2.2%2.9%10986 2018 2.4%2.9%-0.5%12249 2019 0.4%2.9%-2.5%11480 2020 0.6%4.0%-3.3%9431 2021 3.6%3.8%-0.2%26887 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 运输需求变化运输需求变化 运力供给变化运力供给变化 需求供给差需求供给差 运价（美元运价（美元/天）天）2022-1.3%3.6%-4.8%20478 2023E 3.0%2.8%0.2%24000 2024E 2.0%1.7%0.3%27000 数据来源：Clarksons，西南证

66、券 图图 32：干散货运输需求供给增速差与运价差对比：干散货运输需求供给增速差与运价差对比 数据来源：Clarksons，西南证券整理 2.4 新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切 新能源汽车消费连创历史新高。新能源汽车消费连创历史新高。据中汽协数据显示，经济下行等多因素对汽车消费市场影响较大，22 年 11 月汽车销量为 232.8 万辆，环比下降 7.1%，汽车消费终端市场表现疲软。而新能源汽车消费市场保持较高的活力，11 月单月销量同比增长 72.3%为 78.6 万辆，累计销量达 606.7 万辆，市场占有率为 25%，创历史新高

67、。图图 33：中国汽车月度销量（万辆）：中国汽车月度销量（万辆）图图 34：中国新能源汽车月度销量（万辆）中国新能源汽车月度销量（万辆）数据来源：中汽协，西南证券整理 数据来源：中汽协，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 世界汽车行业“绿色转型”下，我国新能源汽车出口呈爆发式增长。世界汽车行业“绿色转型”下，我国新能源汽车出口呈爆发式增长。随着我国科技快速发展，新能源汽车研发技术不断提高，同时国家出台多项政策支持新能源汽车发展以及出口，2022 年 9 月国务院政策例行吹风会上，商务部表示我国新能源汽车出口大幅增长，成

68、为外贸一大亮点，未来将继续研究拓宽新能源汽车出口运输渠道。据中汽协数据显示，22 年 11月我国汽车出口为 32.9 万辆，其中新能源汽车出口 9.5 万辆，同比增长 1.5 倍，占汽车总出口的 28.9%，累计出口 59.3 万辆占比达 21.3%。图图 35：我国汽车出口情况（万辆）：我国汽车出口情况（万辆）图图 36：新能源汽车出口占比（新能源汽车出口占比（2022.01-11）数据来源：中汽协，西南证券整理 数据来源：中汽协，西南证券整理 我国新能源汽车在欧洲市场畅销，长距离运输是汽车海运市场的积极驱动因素。我国新能源汽车在欧洲市场畅销，长距离运输是汽车海运市场的积极驱动因素。据Cla

69、rksons 数据统计，近年来我国出口欧洲的汽车数量激增，21 年出口 29.5 万辆，同比增长 243%，未来随着我国新能源汽车出口进一步上升，中国到欧洲的长途运输将推动全球汽车海运需求，Clarksons 预计 2022 年海运汽车贸易将增长 14%（平均运距增长 6%）。图图 37：世界汽车贸易情况（：世界汽车贸易情况（2021）图图 38：中国汽车出口欧盟中国汽车出口欧盟/英国情况英国情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Clarksons，西南证券整理 国际滚装市场“一舱难求”，中国汽车企业出现“出口难”“订舱难”等问题，“国车国际滚装市场“一舱难求”，中国汽车

70、企业出现“出口难”“订舱难”等问题，“国车国运”需求迫切。国运”需求迫切。我国滚装船运力主要集中在国内长江、沿海地区。我国内贸汽车运输主要通过公路运输，水路运输占比较低，截至 22H1 水路运输占比为 13%，较 21 年略上升 1pp。我国的滚装船运力主要集中于国内运输市场，截至 22H1 国内长江运力减少 2 艘，为 55 艘，沿海运力为 28 艘，较上期减少 3 艘，远洋运力接收来自沿海 3 艘滚装船为 8 艘。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 39：我国汽车主要运输方式：我国汽车主要运输方式 图图 40：我国滚装船运

71、力分布我国滚装船运力分布 数据来源：招商滚装，西南证券整理 数据来源：招商滚装，西南证券整理 3 良好船队结构享高业绩弹性，稳健经营策略防下行风险良好船队结构享高业绩弹性，稳健经营策略防下行风险 招商轮船拥有世界最大的自有招商轮船拥有世界最大的自有 VLCC 船队，更具向上业绩弹性。船队，更具向上业绩弹性。截至 22 年三季度，公司油轮船队由 56 艘，平均船龄为 8 年的油轮组成，船队结构优于市场和大部分同行。公司旗下从事油品运输的专业油轮管理公司，管理大型油轮的经验可追溯到上世纪 70 年代，取得了几乎所有国际国内大油公司的最高资质认证，承接过所有著名国际大油公司的期租业务，核心竞争力较强

72、，随着 VLCC 进入景气上行周期，公司凭借良好的船队结构以及丰富的管理经验有望享受更显著的向上业绩弹性。图图 41：公司油轮运力及船龄情况：公司油轮运力及船龄情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 表表 11：世界前十：世界前十 VLCC油轮船东（油轮船东（2022.09）排名排名 VLCC 油轮船东油轮船东 数量数量 运力（百万载重吨）运力（百万载重吨）占比占比 1 China Merchants 51 15.8 5.9%2 China COSCO Shipping 49 15.0 5.6%3

73、 Euronav NV 42 13.0 4.8%4 Bahri 41 12.8 4.8%5 Nat Iranian Tanker 38 11.8 4.4%6 Angelicoussis Group 37 11.8 4.4%7 SK Shipping 24 7.5 2.8%9 DHT Holdings 24 7.5 2.8%8 Mitsui OSK Lines 24 7.4 2.8%10 Nippon Yusen Kaisha 24 7.4 2.8%数据来源：Clarksons，西南证券整理 公司公司 32 艘节能环保型艘节能环保型 VLCC 中中 10 艘已经加装脱硫塔，或将享受更高收益。艘已

74、经加装脱硫塔，或将享受更高收益。受到高、低硫燃料油价格差影响，安装脱硫塔的船舶相较于未安装的船舶收益更高，公司通过处置非节能环保型 VLCC，安装脱硫器等措施积极遵循相关环保公约，进一步调整船队结构，实现更高收益。图图 42：安装脱硫塔的油轮收益情况（美元：安装脱硫塔的油轮收益情况（美元/天）天）数据来源：Clarksons，西南证券整理 干散货船队整合基本完成，已经稳步踏入世界第一梯队。干散货船队整合基本完成，已经稳步踏入世界第一梯队。公司干散货船队成立于 1980年初，不断发展壮大，2018 年公司收购了中外运长航集团旗下的干散货船队，市场影响力和经营能力已经跃上新台阶，其中 VLOC 船

75、队运力为世界排名第一。截至 2022Q3 公司拥有和控制干散货船 104 艘，总运力达 1921 万载重吨。我们看好中国建筑业消费需求恢复带动铁矿石进口量下，对全球干散货运输市场的积极影响，同时运力放缓有望推升运价上涨，公司凭借世界一流散货船队能够获取高收益。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 43：公司干散货船运力及船龄情况：公司干散货船运力及船龄情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 公司通过包括但不限于买造、合作等多种方式灵活调整汽车滚装船运力。公司通过包括但不限于买造、合作等多种方式灵活调整汽车滚装船运力。截

76、至 22Q3 公司拥有 22 艘汽车滚装船（广汽集团持有 30%权益），运力为 8.6 万载重吨，主要集中在内贸汽车运输市场，为全力保障中国汽车出口供应链安全，进一步提升中国汽车产品的出口竞争力，公司通过对现有滚装船舶进行升级改造，以适应远洋运输的相关要求，此外通过向招商工业签署订造 2+4 艘 9000CEU 甲醇双燃料汽车滚装船意向书，进一步拓展公司汽车滚装船队国际滚装运输业务。公司根据集装箱船景气程度调整租入船舶数量，船队经营稳定且不失弹性。公司根据集装箱船景气程度调整租入船舶数量，船队经营稳定且不失弹性。截至 22Q3公司在营集装箱船 26 艘，其中，自有船舶 16 艘，运力 2374

77、0 TEU；市场租赁船舶 10 艘。同时公司有 4 艘在建船舶订单，运力共计 7146 TEU，预计将于 2023 年交付运营。公司自有公司自有 LNG船业务平台开始实体化运作，合资船业务平台开始实体化运作，合资 CLNG不断扩大船队结构。不断扩大船队结构。报告期内，公司成立 CMLNG，开展 LNG 自主经营和管理平台建设，截至 22Q3 公司 CMLNG 持有 14艘，合计 113.7 万载重吨的 LNG 订单。合资 CLNG 目前拥有 21 艘 LNG 船舶，以及 6 艘船舶订单，未来运力将持续扩大。公司结合市场情况持续调整船舶锁定比例和价格，对冲风险经营稳健。公司结合市场情况持续调整船

78、舶锁定比例和价格，对冲风险经营稳健。公司凭借长期建立的市场信誉和良好经营能力，通过锁定部分中短期期租，既能在高位为后续经营做好布局，同时也能够在运价低位过多时保证经营效益。公司不同的船型具体的锁定战略不同，但通过灵活滚动等锁定操作，避免过长时间锁定期租，能够较好保持船队持续盈利能力的高弹性。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 表表 12：公司重大租船合同（：公司重大租船合同（2022）船型船型 年初锁定率年初锁定率 年初平均锁定日租金（美元年初平均锁定日租金（美元/天）天）年中锁定率年中锁定率 年中平均锁定日租金（美元年中平均锁定日

79、租金（美元/天）天）VLCC 37%19453 57%21300 AFRAMAX 55.5%17211 VLOC-第一代 100%37964-VLOC-第二代 100%30865 好望角型 10.5%22773 58.7%-67.3%19818-25188 巴拿马型 50.5%19156 超灵便/大灵便型 31.4%24497 小灵便型 10.5%27619 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司根据市场贸易和流向变化调整航线，并通过开拓新航线拓展市场。公司根据市场贸易和流向变化调整航线，并通过开拓新航线拓展市场。VLCC 船队进一步稳固全球大三角航线经营，继续发挥大船队优势，把握市场节奏,灵

80、活调整航线布局；干散货船队通过打造精品航线，争取高于同期市场的超额收益；集装箱船队持续精耕东南亚。图图 44：公司油轮和散货主要国际航线：公司油轮和散货主要国际航线 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 4 全业态的“全业态的“2+N”业务格局，发展稳健而不失弹性”业务格局，发展稳健而不失弹性 公司形成了全业态的“公司形成了全业态的“2+N”业务格局，发展稳健而不失弹性。”业务格局，发展稳健而不失弹性。经过多年的业务布局，公司形成了以油气运输和干散货运输为双核心的“2+N”多元业务格局，经营稳健同时拥

81、有较好的弹性，多年来公司营收持续增长，2022 前三季度公司实现营收 215.8 亿元，同比增长 29.8%。同时全船型船队的布局使得各船队能够共享新造船投资能力与经验、燃油物料备件集中采购、船员服务、船舶技术管理服务等，为公司落实低成本策略提供了更好基础，2022前三季度公司实现毛利 47.7 亿元，同比增长 142.7%，毛利率为 22.1%。图图 45：公司营收情况：公司营收情况 图图 46：公司毛利情况公司毛利情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 财务费用下降明显，归母净利润逐步提升。财务费用下降明显，归母净利润逐步提升。从各费用率来看，2022 前

82、三季度公司销售费用率小幅下降为 0.3%，管理费用率为 2.9%，此外财务费用率在利息收入影响下较 21 年底下降 1.1pp 为 0.9%，综合来看，公司三费率合计为 4.1%。公司归母净利润逐步提升，前三季度实现归母净利润 38.7 亿元，同比增长 66.1%，归母净利率为 17.9%。图图 47：公司三费率情况公司三费率情况 图图 48：公司净利情况：公司净利情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 公司油轮凭借良好经营能力在市场低迷期减少亏损，同时能够抓住高

83、点创造收益。公司油轮凭借良好经营能力在市场低迷期减少亏损，同时能够抓住高点创造收益。2021年全球原油市场供需持续失衡，疫情影响叠加 OPEC 减产，VLCC 总货量同比下降 5%，而参与海上贸易的 VLCC 运力供给增长 5.9%，供需失衡下 VLCC 运价一度走低，公司 21 年原油运输实现收入 38.5 亿元，同比下降 55%，实现毛利-3.5 亿元；而 2022 年受俄乌冲突影响，VLCC 景气向上，公司油轮业务三季度实现单季度扭亏为盈，为全年业绩大幅扭亏奠定坚实基础。图图 49：VLCC历史运价（美元历史运价（美元/天）天）图图 50：原油运输业务收入情况：原油运输业务收入情况 数据

84、来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司干散货持续经营能力稳步提升。公司干散货持续经营能力稳步提升。公司干散货运输业务作为除油运外的核心业务，通过灵活锁定价格、打造精品航线等经营策略，发展稳健。2021 年海外疫情对经济影响转弱，大宗原材料海运需求释放，运价“水涨船高”，公司凭借多年市场经验能够在市场景气上行期，把握运价高点，获取高收益，21 年实现营收 113.7 亿元，同比增长 59.3%，22 年以来干散货运输市场从高位回落，截至 22Q3 公司实现营收 90.4 亿元，同比增长 14.4%，利润贡献首次突破 20 亿元，尽现经营韧性。图图 51：干

85、散货历史运价情况（美元：干散货历史运价情况（美元/天）天）图图 52：干散货运输业务收入情况：干散货运输业务收入情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 多元业务虽景气度不同，但共同作用下能够为公司提供稳定的收益。多元业务虽景气度不同，但共同作用下能够为公司提供稳定的收益。公司汽车滚装船业务主要集中在内贸市场，21 年实现营收 15.4 亿元，同比增长 21.4%，22 年前三季度实现营收 13 亿元，同比增长 30.2%，其中外贸代理业务业绩快速上升，前

86、三季度实现收入近 3.9亿元，同比上涨约 100%。图图 53：汽车滚装船历史运价情况（美元：汽车滚装船历史运价情况（美元/天）天）图图 54：汽车滚装船运输业务收入情况：汽车滚装船运输业务收入情况 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 受益于集装箱船历史级别高运价，公司集运业绩创新高。受益于集装箱船历史级别高运价，公司集运业绩创新高。2021 年，公司完成收购中外运集运有限公司 100%股份，公司集装箱船队实现营收 55.1 亿元，毛利 17.9 亿元，尽管 22年三季度，市场运价高位回落，但公司核心东北亚航线运价表现稳定，截至 22Q3 实现营收52

87、.9 亿元，同比增长 48.2%。图图 55：集装箱船历史运价情况（美元：集装箱船历史运价情况（美元/天）天）图图 56：公司集装箱船主要运输航线：公司集装箱船主要运输航线 数据来源：Clarksons，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 27 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 假设假设 1：公司收入主要来源于海上运输业务，因此船队结构变化将会影响公司收入，我们根据公司现有船舶情况（自有以及租入），考虑到船舶船龄以及环保问题，假设新投资建造的船舶仅对老旧船以及环保不

88、达标船进行替换，预计公司 2022/23/24 年主要的船力结构不发生重大变化。假设假设 2：根据原油运输运价模型，同时考虑到公司环保船数量较多能够享受更高的运价，我们预测 2022/23/24 年公司 VLCC-TCE 分别为 25000、35000、50000 美元/天，Aframax-TCE 分别为 28000、50000、60000 美元/天。假设假设 3：公司 VLOC 船队 100%锁定率，我们根据历史锁定价格以及考虑到未来的铁矿石海上运输需求进一步修复，预计 2022/23/24 年公司 VLOC 锁定价格分别为 36000、35000、36000 美元/天；同时根据干散货运输运

89、价模型，预测公司其他散货船平均运分别为 22000、24000、25000 美元/天；假设公司船舶运营天数为 350 天，2022/23/24 年原油运输预计能够为公司带来 TCE 收入 34、48、68 亿元；干散货船合计能够为公司带来 TCE 收入 89、93、96 亿元。表表 13：原油运输业务预测：原油运输业务预测 2022E 2023E 2024E 运营天数 350 350 350 汇率 6.9 6.8 6.8 VLCC船数 51 51 51 VLCC-TCE（美元/天）25000 35000 50000 Aframax 船数 5 5 5 Aframax-TCE（美元/天）28000

90、 50000 60000 原油运输原油运输 TCE收入（亿元）收入（亿元）34 48 68 VLOC船数 23 23 23 VLOC锁定价格（美元/天）36000 35000 36000 其他干散货船数 129 129 129 其他干散货船平均运价（美元/天）22000 24000 25000 干散货运干散货运 TCE收入（亿元）收入（亿元）89 93 96 数据来源：公司公告，西南证券 假设假设 4：汽车滚装船通过改装等进入远洋航线，预计 2022/23/24 年外贸汽车滚装船分别为 1、4、7 条，考虑到外贸汽车滚装船运价目前已达历史级别高位，我们预测公司 2022/23/24年外贸船运价

91、相较于内贸分别上涨 30000、50000、10000 美元/天。假设假设 5：全球集装箱海运需求减弱，压港情况缓解，22 年 9 月运价逐步进入下行，预计2022/23/24 年公司集装箱船业务收入同比+16%、-15%、-10%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 28 表表 14：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 油轮运输 收入 3845.3 5855.1 7524.9 9506.0

92、 增速-55.0%52.3%28.5%26.3%成本 4190.8 5028.9 5355.8 5623.6 毛利率-9.0%14.1%28.8%40.8%干散货运输 收入 11371.2 11518.1 12215.6 13310.1 增速 59.3%1.3%6.1%9.0%成本 8721.8 8983.5 9432.6 10375.9 毛利率 23.3%22.0%22.8%22.0%滚装运输 收入 1539.1 1589.8 1932.8 2533.1 增速 28.6%3.3%21.6%31.1%成本 1366.0 1502.6 1622.8 1817.5 毛利率 11.3%5.5%16.

93、0%28.2%集装箱运输 收入 5513.4 6395.6 5436.2 4892.6 增速-16.0%-15.0%-10.0%成本 3725.4 4097.9 3606.1 3407.8 毛利率 32.4%35.9%33.7%30.3%合计 收入 24412.2 27716.0 29679.2 33017.0 增速 35.1%13.5%7.1%11.2%成本 19835.8 21640.2 22227.2 23611.5 毛利率 18.7%21.9%25.1%28.5%数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 277.2、296.8、330.2 亿元，归母

94、净利润分别为51.4、62.5 和 76.7 亿元。5.2 绝对估值绝对估值 关键假设：关键假设：1）无风险利率选取国债 5 年期到期收益率 2.64%；2）无杠杆系数为 1.16；3）税率：保持 15%税率。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 29 表表 15：绝对估值假设条件：绝对估值假设条件 估值假设估值假设 数值数值 预测期年数 3 过渡期年数 5 过渡期增长率 10%永续期增长率 0.5%无风险利率 Rf 2.64%市场组合报酬率 Rm 10.00%有效税率 Tx 15%系数 1.16 债务资本成本 Kd 1.16%债务资本比重

95、 Wd 24.5%股权资本成本 Ke 13.68%WACC 10.57%数据来源：西南证券 表表 16：FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 核心企业价值（亿元）83492.39 净债务价值（亿元）8886.07 股票价值（亿元）74606.32 每股价值（元）9.18 数据来源：西南证券 表表 17：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永续增长率永续增长率 9.07%9.57%10.07%10.57%11.07%11.57%12.07%-1.0%10.07 9.43 8.86 8.33 7.85 7.41 7.01-0.5%10.45 9.76

96、9.15 8.59 8.08 7.62 7.19 0.0%10.86 10.13 9.47 8.87 8.33 7.84 7.39 0.5%11.33 10.53 9.82 9.18 8.60 8.08 7.60 1.0%11.86 10.99 10.21 9.52 8.90 8.35 7.84 1.5%12.45 11.49 10.65 9.90 9.24 8.64 8.10 2.0%13.13 12.07 11.14 10.33 9.60 8.96 8.38 数据来源：西南证券 绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 9.18 元。该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来。同时公司处于周

97、期性较强的航运板块，受行业景气度影响较大，采用相对估值法更适合，故不采用绝对估值。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 30 5.3 相对估值相对估值 基于公司两大主营业务，油运以及干散货运，我们采用分部估值法对公司价值进行衡量。俄乌冲突影响下全球原油运输格局重构，运输效率降低，同时进一步放缓的运力供给为原油运输市场带来积极影响，公司拥有世界最大的自有 VLCC 船队，同时公司 32 艘节能环保型 VLCC 中 10 艘已经加装脱硫塔，更具向上业绩弹性。我们选取中远海能作为招商轮船油运板块的可比公司，给予 2023 年公司油运板块 17 倍

98、 PE，对应油运板块市值为 330.8 亿元。表表 18：油运板块可比公司估值（截止至：油运板块可比公司估值（截止至 2.9 收盘价）收盘价）证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价（元）（元）PE(TTM)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600026.SH 中远海能 15.43-1.04 0.31 0.93 1.15-50 17 13 平均值-50 17 13 数据来源：Wind，西南证券整理 我们认为中国建筑业以及房地产行业对钢材消费需求逐步恢复下，铁矿石海上运输需求修复，同时运力放缓有望

99、推升运价上涨，我们选取太平洋航运、中远海特作为招商轮船干散货运板块的可比公司，太平洋航运、中远海特目前的 PE 均远低于近三年中值水平，2023年平均 PE 为 6 倍，我们认为公司凭借世界一流散货船队能够获取高收益，享受一定的估值溢价，给予 2023 年公司干散货运板块 10 倍 PE，对应干散货运输板块市值为 239 亿元。表表 19：干散货运板块可比公司估值（截止至：干散货运板块可比公司估值（截止至 2.9 收盘价）收盘价）证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价（元（元/港元）港元）PE(TTM)EPS（元（元/港元）港元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 202

100、4E 2021A 2022E 2023E 2024E 2343.HK 太平洋航运 2.88 2 1.23 1.06 0.83 0.52 2 3 3 6 600428.SH 中远海特 7.11 23 0.14 0.47 0.91 1.04 36 15 8 7 平均值 20 9 6 6 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 57：太平洋航运近三年：太平洋航运近三年 PE band 图图 58：中远海特近三年：中远海特近三年 PE band 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分

101、 31 强劲的汽车海运需求将推动运价持续上涨，公司通过对船舶升级改造等加速布局汽车滚装船远洋运输，外贸业务发展值得期待，我们选取盛航股份、中谷物流作为招商轮船其他板块的可比公司，给予 2023 年 13 倍 PE，对应市值为 248.7 亿元，综合来看，我们预测公司2023 年市值为 818.4 亿元，对应股价为 10.07 元/股，维持“买入”评级。表表 20：其他运板块可比公司估值（截止至：其他运板块可比公司估值（截止至 2.9 收盘价）收盘价）证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价（元）（元）PE(TTM)EPS（元（元/港元）港元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023

102、E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 001205.SZ 盛航股份 28.24 29 1.08 1.10 1.56 2.07 22 26 18 14 603565.SH 中谷物流 16.56 8 2.51 2.05 2.04 2.11 11 8 8 8 平均值 17 17 13 11 数据来源：Wind，西南证券整理 6 风险提示风险提示 1）宏观经济波动风险。国际宏观环境复杂，全球经济复苏动能趋弱，主要经济体通胀压力严重，石油是航空、航运及工业的主要燃料，经济的不景气可能导致石油需求的萎缩，进而影响航运市场的景气度，从而对公司经营造成影响。2）地缘政治风险。俄乌冲突

103、引发全球能源价格震荡和地缘政治角力升级，可能影响公司部分地区及航线的业务开展，对公司整体战略和经营效益造成一定的影响。3）燃油价格波动风险。航运成本中的船用燃料油成本占比较大，燃油价格大幅上涨带来燃油成本上升，将导致公司船队运营成本上升，对公司的盈利能力产生影响。4）运价上涨不及预期风险。运价受市场供求关系影响，若需求下降、供给增加，航运细分市场景气下行，运价上涨不及预期可能影响公司部分业务或航线的效益，进而影响公司经营目标的实现。公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 32 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（

104、百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 24412.23 27716.03 29679.19 33017.00 净利润 3658.57 5209.87 6333.76 7774.44 营业成本 19835.84 21640.24 22227.21 23611.45 折旧与摊销 2462.46 1940.17 2024.35 2118.38 营业税金及附加 33.29 32.35 35.12 227.82 财务费用 481.06 89.42 101.98 113.67 销售费用 99

105、.32 74.83 80.13 92.45 资产减值损失 0.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 820.37 803.76 860.70 974.00 经营营运资本变动 2394.84 -1753.89 189.05 -294.28 财务费用 481.06 89.42 101.98 113.67 其他-2488.56 -731.61 -777.32 -814.17 资产减值损失 0.12 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 6508.51 4753.96 7871.82 8898.04 投资收益 705.00 740.25 777.27 816.13

106、 资本支出 1129.21 -4000.00 -3500.00 -3000.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-743.92 741.24 777.27 816.13 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 385.29 -3258.76 -2722.73 -2183.87 营业利润营业利润 4389.66 5815.68 7151.31 8813.75 短期借款 46.70 -3518.10 0.00 0.00 其他非经营损益-46.77 -30.65 -33.82 -34.43 长期借款-4364.38

107、0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 4342.89 5785.03 7117.49 8779.31 股权融资-1582.73 0.00 0.00 0.00 所得税 684.32 575.15 783.73 1004.87 支付股利-835.77 -721.81 -1027.88 -1249.61 净利润 3658.57 5209.87 6333.76 7774.44 其他-52.07 -3879.55 -101.98 -113.67 少数股东损益 49.50 70.49 85.70 105.19 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-6788.26 -8119.46 -1129.8

108、6 -1363.28 归属母 公 司 股 东 净 利 润 3609.07 5139.38 6248.06 7669.25 现金流量净额现金流量净额-80.67 -6624.26 4019.23 5350.89 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10669.09 4044.83 8064.06 13414.95 成长能力成长能力 应收和预付款项 3598.66 5636.94 5549.92 6091.27 销售收入增长率 35.08%13.53%7.08%1

109、1.25%存货 1344.15 1466.10 1504.22 1598.90 营业利润增长率 47.16%32.49%22.97%23.25%其他流动资产 1117.78 150.15 160.78 178.86 净利润增长率 30.11%42.40%21.57%22.75%长期股权投资 3074.63 3074.63 3074.63 3074.63 EBITDA 增长率 22.63%6.98%18.26%19.06%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 38348.58 40465.16 41997.55 42935.92 毛利率 18

110、.75%21.92%25.11%28.49%无形资产和开发支出 478.44 468.36 458.28 448.19 三费率 5.74%3.49%3.51%3.57%其他非流动资产 1504.21 1457.55 1410.89 1364.23 净利率 14.99%18.80%21.34%23.55%资产总计资产总计 60135.54 56763.70 62220.32 69106.95 ROE 13.61%15.58%16.34%17.17%短期借款 3518.10 0.00 0.00 0.00 ROA 6.08%9.18%10.18%11.25%应付和预收款项 3596.28 3693.

111、46 3820.61 4126.79 ROIC 9.44%12.06%13.74%16.30%长期借款 18094.44 18094.44 18094.44 18094.44 EBITDA/销售收入 30.04%28.31%31.26%33.45%其他负债 8043.37 1527.44 1551.03 1606.65 营运能力营运能力 负债合计负债合计 33252.18 23315.34 23466.08 23827.87 总资产周转率 0.41 0.47 0.50 0.50 股本 8107.84 8126.25 8126.25 8126.25 固定资产周转率 0.64 0.74 0.78

112、0.85 资本公积 12209.31 12190.90 12190.90 12190.90 应收账款周转率 20.51 16.74 14.50 15.90 留存收益 8162.87 12580.44 17800.62 24220.26 存货周转率 16.26 15.40 14.95 15.20 归属母公司股东权益 26403.07 32897.58 38117.77 44537.41 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 96.32%少数股东权益 480.29 550.78 636.47 741.66 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 26883.35 33448.36 38754.2

113、4 45279.07 资产负债率 55.30%41.07%37.71%34.48%负债和股东权益合计 60135.54 56763.70 62220.32 69106.95 带息债务/总负债 65.00%77.61%77.11%75.94%流动比率 1.15 2.48 3.24 4.19 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.06 2.15 2.92 3.88 EBITDA 7333.19 7845.27 9277.64 11045.79 股利支付率 23.16%14.04%16.45%16.29%PE 16.17 11.35 9.34 7

114、.61 每股指标每股指标 PB 2.21 1.77 1.53 1.31 每股收益 0.44 0.63 0.77 0.94 PS 2.39 2.11 1.97 1.77 每股净资产 3.25 4.05 4.69 5.48 EV/EBITDA 10.09 9.10 7.26 5.61 每股经营现金 0.80 0.59 0.97 1.09 股息率 1.43%1.24%1.76%2.14%每股股利 0.10 0.09 0.13 0.15 数据来源：Wind，西南证券 公司深度报告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中

115、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

116、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月

117、内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中

118、的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情

119、形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司深度报

120、告公司深度报告/招商轮船（招商轮船（601872）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海

121、蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 1880173251

122、1 谭世泽 销售经理 北京北京 李杨 销售总监  张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理