1、 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 17 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）科技赋能科技赋能，具备护城河具备护城河的零售标杆银行的零售标杆银行 总量研究/银行 目标估值：47.94-55.31 元 当前股价：36.71 元 招商银行三十余年厚积薄发，终成零售标杆银行，在信用卡、财富管理、资产招商银行三十余年厚积薄发，终成零售标杆银行，在信用卡、财富管理、资产管理（理财）及资产托管等方面具有领头羊地位，在大

2、财富管理领域逐步建立管理（理财）及资产托管等方面具有领头羊地位，在大财富管理领域逐步建立了护城河了护城河。依托零售及对公优势，活期存款占比依托零售及对公优势，活期存款占比高且稳定高且稳定，使得近年计息负债，使得近年计息负债成本率为成本率为 A 股股上市银行最低，造就了高息差，盈利能力强劲。上市银行最低，造就了高息差，盈利能力强劲。2021 年年 ROE 达达17.0%，2023 年财富管理估值溢价或将回归。首次覆盖，给予强烈推荐评级。年财富管理估值溢价或将回归。首次覆盖，给予强烈推荐评级。三十余年厚积薄发，三十余年厚积薄发，终成零售标杆银行终成零售标杆银行。招行是目前资产规模最大的股份行，20

3、22 年末资产规模达 10.1 万亿元。招行 2004 年开始零售转型，2014 年实施“轻型银行”战略转型，2018 年以来探索数字化时代的 3.0 模式，构建大财富管理价值循环链，打造最好财富管理银行。董事会领导下的行长负责制是机制保障，保证了招行管理层及战略的稳定，为零售战略实施的根基。深耕深耕零售，多点开花零售，多点开花，盈利能力突出，盈利能力突出。2021 年零售业务税前利润占比达 52.4%，年末零售客户达 1.76 亿户，居股份行首位。信用卡业务优势突出，2021 年末信用卡流通户数 6974 万户，信用卡贷款余额 8403 亿元，仅次于建行；该年信用卡收入为 867.5 亿元，

4、占营收的 26.2%。财富管理业务的王者，2021年末私行 AUM 达 3.4 万亿元，居国内首位，零售 AUM 突破 10 万亿；该年大财富管理收入 521.3 亿元，占营收的比例接近 16%。截至 2021 年末，个贷占比 52%，存款活期占比 66.3%，零售业务优势带来了较低的存款成本及较高的贷款收益率，该年净息差达到 2.51%。较高的息差及财富管理优势较高的息差及财富管理优势造造就就了招行了招行强劲的盈利能力，强劲的盈利能力，ROE 达达 17.0%，领跑同业。领跑同业。对公业务对公业务及科技及科技优势渐显优势渐显。一体两翼战略下对公与同业业务并驾齐驱，打造齐全客户体系，对公业务税

5、前利润规模已经位居股份行首位，招行零售强且对公业务亦较强。招行信息科技投入持续增长，2021 年达 132.9 亿元，营收占比达 4.4%，赋能零售、对公等业务发展，剑指剑指最强金融科技银行最强金融科技银行。投资建议：高投资建议：高 ROE 的零售的零售标杆银行标杆银行，给予“，给予“强烈推荐强烈推荐”评级”评级。依靠零售业务，招行实现了“低负债成本-较高的息差-较好的贷款质量-盈利较快增长”的良性循环，ROE 领跑上市银行。招行摆脱了“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的路径依赖，轻资本转型卓效显著。我们预测 23/24 年净利润同比增长 13.7%/14.3%。招行为高 ROE

6、的零售标杆银行，2023 年财富管理估值溢价或回归。首次覆盖，给予强烈推荐评级，目标价 47.94-55.31 元。风险提示：风险提示：经济下行超预期，基本面恶化；大财富管理战略变化风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)290482 331253 344963 377166 420621 同比增长 7.7%14.0%4.1%9.3%11.5%营业利润(百万元)122594 148173 173812 197503 225597 同比增长 4.6%20.9%17.3%13.6%14.2%归母净利润(百万元

7、)97342 119922 138138 157091 179566 同比增长 4.8%23.2%15.2%13.7%14.3%每股收益(元)3.86 4.76 5.48 6.23 7.12 PE 9.5 7.7 6.7 5.9 5.2 PB 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）2521985 已上市流通股（万股）2062894 总市值（亿元）9258 流通市值（亿元）7573 每股净资产（MRQ）36.5 ROE（TTM）14.5 资产负债率 90.4%主要股东 招商局轮船股份有限公司 主要股东持股比例 12.89%股价表现股

8、价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6 10-23 相对表现-5 13-11 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 廖志明廖志明 S02 -50-40-30-20-100Feb/22Jun/22Sep/22Jan/23(%)招商银行沪深300招商银行招商银行（600036.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、三十余年厚积薄发，零售转型终结硕果.6 1.1 三次转型，终成零售标杆银行.6 1.1.1 一次转型：明确零售银行的发展方向（2004 年-2008 年）.7 1.1.2 二次转型：主动控规模，资本内生补充强化（2009

9、年-2013 年）.8 1.1.3 轻型银行战略推进，盈利能力得到夯实（2014 年以来）.9 1.2 股权结构稳定，行长负责制下的管理层及战略的稳定性高.10 1.3 玉汝于成，堪称股份行龙头及上市银行的标杆.12 二、深挖零售业务护城河，个贷与财富管理优势凸显.13 2.1 信用卡质量、效益、规模皆领先，竞争优势突出.14 2.2 大财富管理优势突出，护城河较深.15 2.2.1 深挖财富管理护城河，为行业的引领者.16 2.2.2 理财及基金业务发展向好，渐成资产管理的领头羊.18 2.2.3 私人银行：引领行业发展，AUM 稳居行业第一.18 2.2.4 资产托管业务稳居第一梯队.20

10、 2.3 零售战略成效显著，零售之王当之无愧.21 三、“两翼齐飞”，对公业务亦较强.23 3.1 对公客户：迭代优化分层分类服务体系.23 3.2 存贷两端发力，对公优势亦明显.24 四、净息差高而不良低，零售优势造就高 ROE.25 4.1 负债成本优势明显，造就较高的息差水平.25 4.2 不良贷款率保持低位，资产质量保持较好水平.27 4.3 业绩较快增长，盈利能力突出.29 五、剑指最强金融科技银行，打造面向未来的核心竞争力.30 六、投资建议：高 ROE 的零售银行标杆，估值有望回升.32 6.1 高 ROE 的零售银行标杆，给予强烈推荐评级.32 6.2 零售银行长逻辑不改，20

11、23 年财富管理估值溢价或回归.34 七、风险提示.35 图表图表目录目录 nXhUsUpZhZfW9WcZpW9Y7NdNaQsQnNnPtQlOnNoMiNnMyRaQrQrMxNsOpRxNmNuN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 1：22Q3 招商银行资产规模位居股份行首位（万亿元）.6 图 2：招行 2005 年-2008 年非利息收入占比抬升.7 图 3：零售业务发展带动招行净息差提升.7 图 4：招行 08Q4-09Q3 连续四个季度净利润负增长.8 图 5：贷款量价承压导致利息收入下降.8 图 6：招行加权风险资产增速高于平均，资本充足率低.8 图 7：招行个贷平

12、均收益率稳步提升.9 图 8：招行成本收入比与同业差距缩小.9 图 9：招行在 2008 年金融危机后压低贷款增速以提升资本充足率.9 图 10：招行信贷资产支持证券规模迅速增长（单位：亿元）.10 图 11：招商局集团对招商银行的持股情况.11 图 12：商业银行零售业务.13 图 13：招行“一卡通”累计发行量持续增加（亿张）.14 图 14：1H22 招行信用卡贷款余额居同业前列（万亿元）.14 图 15：1H22 招行信用卡贷款不良率为 1.67%.14 图 16：招商银行信用卡流通卡数与交易额快速上涨.15 图 17：2022 年上半年招行信用卡交易额领先同业（万亿）.15 图 18

13、：招行信用卡收入连年增长，非息收入占比增加（亿元）.15 图 19：招行金葵花以上客户及 AUM 规模持续提升.16 图 20：招行 22Q3 金葵花以上 AUM 占零售的 81.6%.17 图 21：招行财富管理业务所获得的手续费及佣金收入.17 图 22：招商银行零售 AUM 走势（亿元）.17 图 23：招行公募基金代销保有量行业第一（22Q3，亿元）.17 图 24：招行理财产品销售余额呈上升趋势（万亿元）.18 图 25：1H22 招行理财规模位居上市银行首位（万亿元）.18 图 26：截至 2022 年年末，招商基金非货币公募基金规模位居行业第五（亿元）.18 图 27：招行私行客

14、户数持续增加（万户）.19 图 28：22Q3 招行私行 AUM 达 3.74 万亿元.19 图 29：1H22 招行私行 AUM 占零售客户总资产比重高于同业.19 图 30：招商银行资产托管规模走势（亿元）.20 图 31：2009-1H22 年招行托管收入（万亿元）.20 图 32：2020 年末招行各类产品托管规模占比（%）.20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 33：招商银行资产结构情况.21 图 34：招商银行个人贷款占比逐年提升.22 图 35：招商银行个人贷款结构.22 图 36：招商银行非息收入占比长期居于同业前列.22 图 37：招行手续费占比居上市股份行首位

15、（3Q22）.22 图 38：招商银行零售业务税前利润增长，占比持续超过 50%.23 图 39：招行批发金融业务税前利润持续增长.23 图 40：招行公司客户总数平稳提升，存款贡献高.24 图 41：“千鹰展翼”计划客户数量突破 3 万户（万户）.24 图 42：招行对公贷款规模平稳增加（万亿元）.25 图 43：招行近年对公贷款收益率下降但质量提升.25 图 44：招行对公存款规模增长、活期占比提升.25 图 45：招行对公存款平均成本率领先股份行（1H22）.25 图 46：股份行净息差普遍承压.26 图 47：2022 年上半年招行平均存款成本优势明显.26 图 48：2021 年招行

16、计息负债成本率 1.59%，领先同业.26 图 49：22Q3 招行存款占计息负债比达 80%以上.26 图 50：招商银行负债结构中存款占比持续上升.26 图 51：招行活期存款占比高，带来低存款成本.27 图 52：招行活期存款占比高达 63.58%，领先同业（1H22）.27 图 53：招行 1H22 贷款收益率居可比同业前列.27 图 54：招行个人贷款收益率明显高于企业贷款.27 图 55：中国商业银行不良贷款率呈下降趋势.28 图 56：招行逾期 90 天以上贷款/不良贷款余额持续小于 1.28 图 57：招行不良贷款率逐年下降，但 3Q22 略微抬升.28 图 58：招行不良贷款

17、生成率企稳.28 图 59：招行资产质量保持优异.28 图 60：招行拨备覆盖率远超同业.29 图 61：招商银行净利润增速领先可比同业.29 图 62：招行 ROA 持续高于 1%，2016 年来优势加大.29 图 63：招商银行 ROE 持续高于同业平均.30 图 64：招行资本充足率持续提升.30 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 65：招行资本充足率领先同业（22Q3）.30 图 66：2017 年以来招行信息科技投入持续上升.31 图 67：招行两大 APP 用户量持续提升（亿户）.31 图 68：招商银行 APP 交易金额增长迅猛.31 图 69：“招投星”推出后市场交

18、易业务融资（亿元）.32 图 70：2022 年，零售银行股价明显回调（亿元）.34 图 71：我们预计未来十五年中国个人金融资产将有较大增长（亿元）.35 表 1：招行“一次转型”背景.7 表 2：招商银行前十大股东持股比例情况（22Q3）.10 表 3：招商银行前两任行长任职情况.11 表 4：主要股份行资产规模及贷款规模变化（亿元）.12 表 5：主要股份行零售存款及零售贷款变化（亿元）.12 表 6：主要股份行归母净利润变化（亿元）.12 表 7：主要股份行净息差与 ROE 变化（%）.13 表 8：招商银行大财富管理业务收入情况（亿元）.16 表 9：主要上市银行私行 AUM 变化（

19、亿元）.19 表 10：招行手续费及佣金收入结构变化.22 表 11：招行 PB 和 PE 估值与上市股份行的对比（截至 2023 年 2 月 13 日）.33 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、三十余年厚积薄发，三十余年厚积薄发，零售转型零售转型终结硕果终结硕果 招招商银商银行是行是中国中国目前资产规模最大的股份制银行，目前资产规模最大的股份制银行，2022 年末年末达达 10.1 万亿万亿元元。招商银行是中国境内第一家完全由企业企业法人持股法人持股的股份制商业银行，也是国家从体制外推动改革的第一家试点银行，现已发展成为沪港两地上市，拥有商业银行、金融租

20、赁、基金管理、人寿保险、境外投行等金融牌照的银行集团。自 2002 年上市以来，招行的三次重要三次重要战战略略转型转型为人称道。为人称道。这也是招行从 1987 年深圳一家普通的股份制银行，成长为领先同业的零售王者之关键所在。截至 2022 年末，招商银行资产规模达 10.1 万亿元，为资产规模最大的股份行；2022 年实现归母净利润 1380 亿元，加权平均 ROE 达 17.1%，为盈利能力盈利能力最强最强及盈利规模最大的股份行及盈利规模最大的股份行。图图 1：22Q3 招商银行资产规模位居股份行首位（万亿元）招商银行资产规模位居股份行首位（万亿元）资料来源：iFinD、招商证券 1.1

21、三次转型，终成零售标杆银行三次转型，终成零售标杆银行 招商银行的创办与深圳特区建设紧密相关招商银行的创办与深圳特区建设紧密相关，是中国金融改革的试点，是中国金融改革的试点。1986 年 5 月 5 日，蛇口工业区管理委员会向人民银行金融管理司递交了关于成立“招商银行”的报告，3 个月后，人民银行发文关于同意试办招商银行的批复，同意试办招商银行，并确定“招商银行是深圳经济特区蛇口工业区投资的综合性银行”。在蛇口财务公司的基础上，招商银行 1987 年 4 月 8 日成立于中国改革开放的最前沿-深圳蛇口，招商局轮船股份有限公司代表招商局集团作为独家出资人。招商银行是中国境内第一家完全由企业法人持股

22、的股份制商业银行，袁庚为首任董事长，王世桢为首任行长。招行也是国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行。袁庚提出，“为中国贡献一家真正的商业银行”。尽管由招商局独资创办，但招商银行从一开始就按国际惯例组建了董事会，明确董事会为最高权力机构，并实行严格意义上的董事会领导下的行长负责制，将所有权与经营权分离。增资扩股，转变为全国性商业银行。增资扩股，转变为全国性商业银行。1987 年 11 月，王世桢行长提出向全国性商业银行发展的目标，并增资扩股，将由招商局独资兴办改为股份制的商业银行。随后，1988 年第一次增资扩股，新引入了 6 家企业和单位，使得招商局持股比例由 100%降至 45%，奠定

23、现代公司治理的基础。将董事会领导下的行长负责制写入公司章程。1988 年，走出蛇口，开设了第一个分支机构-罗湖营业部。1994 年，经过再次扩股增资和股份制改造后，成为规范的股份有限公司，逐步摆脱了地区性银行的限制，基本形成了全国性商业银行的格局。1995 年 7 月，招行在独创储蓄“存款凭证卡”的基础上推出“一卡通”，实现全国 ATM 联网和 POS 消费联网，“穿州过省，一卡通行”盛极一时，这为后来发展个人业务奠定了非常好的基础。王世桢行长时代的招行意识到对公业务竞争激烈，深耕个人业务才是出路。可以说，一卡通赋予了招行初始的零售基因。可以说，一卡通赋予了招行初始的零售基因。0.02.04.

24、06.08.010.0招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行光大银行平安银行华夏银行 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 招行第四任行长王良说，招行战略一直非常清晰，从 2004 年开始确立了零售银行为主的发展战略，后又提出轻型银行，2021 年提出大财富价值循环链，这些都是一脉相承、与时俱进的，是零售银行基础上的不断提升和进化。1.1.1 一次转型：一次转型：明确零售银行明确零售银行的的发展方向（发展方向（2004 年年-2008 年年）2004 年，招行开始酝酿“一次转型”。年，招行开始酝酿“一次转型”。对公业务利润高、产出快，“重对公、轻零售”是当时银行业的普遍认识。在“一次转型

25、”前，相比零售，招行更依赖对公业务，是一家依赖息差生存的传统商业银行。招行 2004 年报指出，招行经营中面临宏观调控、息差收窄、竞争加剧、监管趋严等挑战，这也是当时中国商业银行普遍需要应对的问题。表表 1：招行“一次转型”背景：招行“一次转型”背景 因素因素 背景背景 宏观周期 业务结构中对公业务占比过大，宏观调控政策下，银行贷款面临的政策性风险和行业风险加大 息差收窄 利率市场化进程加快，对信贷定价能力、风险识别能力的要求进一步提高 竞争加剧 国内银行业竞争进一步加剧，理财、存款和客户市场的竞争日趋激烈 监管趋严 新的商业银行充足率管理办法的实施，资本约束进一步加强 资料来源：公司年报、招

26、商证券 面对这些困境，时任行长马蔚华提出：“不做对公业务，现在没饭吃；不做零售业务，将来没饭吃”。2004 年报中，招行明确提出了未来发展战略：（1）将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体制和组织架）将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体制和组织架构改革；（构改革；（2）加强产品创新与）加强产品创新与营销力度营销力度，以财富管理、资产管理为重点，大力发展个人理财及信用卡等零售银行业务以财富管理、资产管理为重点，大力发展个人理财及信用卡等零售银行业务，大力推动中间业务发展大力推动中间业务发展，降低资本消耗。，降低资本消耗。彼时招行就给出了发展零售业务、

27、降低息差依赖的明确信号。图图 2：招行：招行 2005 年年-2008 年年非利息收入占比非利息收入占比抬升抬升 图图 3：零售业务发展带动：零售业务发展带动招行招行净息差提升净息差提升 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 一次转型一次转型成效显著，收入结构优化。成效显著，收入结构优化。2005 年至 2008 年，招行非息收入占比缓慢提升，2008 年超过 15%。收入结构优化来源于资产负债结构的优化调整，零售贷款零售贷款占比快速提升，占比快速提升，从 2004 年末的 14.6%提升至 2008 年末的 26.6%。零售业务的发展带动了净息差的提升，2008 年净

28、息差达到 3.42%，较 2004 年大幅提升；2005-2008 年净利润年复合增速 60%左右。经过一次转型，招商银行逐步树立了经过一次转型，招商银行逐步树立了零售零售业务业务优势。优势。截至 2004 年末，招行累计发卡 3300 万卡，零售存款余额 1979亿元，金葵花客户 5.8 万户；截至 2008 年末，一卡通累计发卡 4907 万张，零售存款客户总数为 3844 万户，零售存款 4769 亿元，金葵花客户 39.3 万户，零售 AUM 达 1.07 万亿元。2008 年末信用卡累计发卡达 2726 万张，累计流通户数 1070 万户。0%4%8%12%16%20%2005200

29、6200720080.00%1.00%2.00%3.00%4.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20042005200620072008净息差（右轴）零售贷款占比零售存款占比 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 1.1.2 二次转型：二次转型：主动主动控规模，资本内生控规模，资本内生补充强化补充强化（2009 年年-2013 年年）2009 年招行业绩遭遇滑铁卢。年招行业绩遭遇滑铁卢。“一次转型”之后招行业绩的快速增长在 2009 年戛然而止，净利润出现负增长。次贷危机下，央行为稳定出口和缓解通缩压力而大幅降息。2008 年 9 月-12 月，一

30、年期贷款基准利率大降 1.89 个百分点，这给招行经营带来了非常大的挑战。从 08Q4 开始至 09Q3，招行连续单季度净利润同比下降，2009 年全年净利润同比下降了 12.9%，降幅为上市股份行之最（其余上市股份行均正增长）。图图 4：招行招行 08Q4-09Q3 连续四个季度净利润负增长连续四个季度净利润负增长 资料来源：iFinD、招商证券 上市股份行中招行受创最重，一方面是净息差缩窄导致利息净收入下降，另一方面是由于规模最大且 2008 年基数高。但 2009 年业绩下滑也反映出年业绩下滑也反映出一次转型后仍然存在的问题一次转型后仍然存在的问题：贷款定价能力低，利率下行贷款定价能力低

31、，利率下行影响明显影响明显。招行零售贷款占比高，且为开拓市场执行优惠利率，贷款定价能力偏弱。招行2009年平均贷款利率较2008年下降2.34个百分点。收入收入结构导致收入结构导致收入对对利率敏感。利率敏感。2009年利息收入占比高达78.5%，其中贷款利息收入占比达 66.6%，2009 年贷款利息收入同比下降 7.8%，拖累营收和净利润增速。2019 年净息差下降了 119BP，大幅降息削弱了负债成本优势。2008 年央行连续 5 次降息及 2009 年初存量按揭贷款利率打七折的影响较大。资本内生能力弱资本内生能力弱，监管趋严下监管趋严下资产扩张资产扩张受限。受限。“一次转型”阶段，招行风

32、险加权资产(RWA)增速维持在 30%左右，高于行业均值，导致 2006 年以来核心资本充足率持续下降，2008 年末招行核心一级资本充足率仅为 6.63%。这反映出招行过度依赖信贷规模扩张、资本内生性差。图图 5：贷款量价承压导致：贷款量价承压导致利息利息收入下降收入下降 图图 6：招行加权风险资产增速高于平均，资本充足率低：招行加权风险资产增速高于平均，资本充足率低 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、iFinD、招商证券 因此，招行在 2009 年年报中提出降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控为目降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、增加

33、价值客户、确保风险可控为目标的“二次转型”标的“二次转型”。其内涵是坚持零售战略不动摇，加快从主要依靠规模扩张的外延粗放型经营，向主要依靠管理效率提高、风险控制能力增强的内涵集约内涵集约型经营转变。“二次转型”从 2009 年到 2013 年，在目标的各方面成果卓著。-150%-100%-50%0%50%100%招商银行兴业银行浦发银行民生银行中信银行华夏银行4Q081Q092Q093Q094.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%-40%-20%0%20%40%60%80%20071H0820081H092009贷款利息收入增长率利息收入增长率贷款平均利率0%2%4%6

34、%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%2006200720082009招商银行股份行平均核心资本充足率（右）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 贷款定价贷款定价能力能力提升提升，成本控制能力增强，成本控制能力增强。2009 年招行年报中提出要提升个贷定价能力，2013 年零售贷款平均收益率提升至 6.74%，相比 2009 年高出 1.69 个百分点；同时，成本收入比持续下降，2013 年降至 34.4%，与可比同业平均水平的差距由 2009 年的 4.16 个百分点缩小到至 2013 年的 1.57 个百分点。图图 7：招行个贷平均收益率稳步提升：招行个贷平均收

35、益率稳步提升 图图 8：招行成本收入比与同业差距缩小：招行成本收入比与同业差距缩小 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 贷款增速贷款增速下行下行，资本充足率提升。，资本充足率提升。招行主动控制信贷规模，实现降低资本消耗的目标。招行在“四万亿”期间主动压低了贷款增速，控制在 20%以下，风险加权资产增速放缓，招行的核心资本充足率提升至 2013 年末的 9.14%。图图 9：招行：招行在在 2008 年金融危机后年金融危机后压低贷款增速压低贷款增速以提升以提升资本充足率资本充足率 资料来源：iFinD、招商证券 注:采用的旧办法下的核心资本充足率数据。二次转型二次转型逐

36、步逐步奠定了零售银行的王者地位。奠定了零售银行的王者地位。二次转型从存款为中心转型为 AUM 为中心，背后是银行经营思路的重大转变，强调以客户为中心，客户利益为上，摒弃传统的存款立行经营思路。这期间招行以管理客户总资产为核心，以优质财富管理产品为纽带，大力发展财富管理业务，强力推动中间业务。2013 年零售银行业务税前利润达 231.9 亿元，占比 33.9%。截至 2013 年末，零售存款 0.9 万亿，位居中小型银行第一；零售贷款 0.79 万亿元；零售 AUM 达2.83 万亿元，私行 AUM 达 5714 亿元；信用卡累计发卡 5121 万张，流通卡数 2565 万张；信用卡业务收入达

37、 166.6亿元。1.1.3 轻型银行轻型银行战略战略推进推进，盈利能力盈利能力得到夯实得到夯实（2014 年以来年以来）随着利率市场化进入“最后一公里”，2014 年年招行首次招行首次提出提出“一体两翼”战略，明确零售金融为主体“一体两翼”战略，明确零售金融为主体，公司金融和同业金融为两翼，实施“轻型银行”战略转型实施“轻型银行”战略转型。2014 年报指出，“轻型银行战略的本质和核心就是要以更少的资本消耗、更集约的经营方式、更灵巧的应变能力，实现更高效的发展和更丰厚的价值回报。”在坚持提高非息收入占比、降低风险资产占比和保持资本使用效率的基础上，招行将资产证券化作为“轻型银行”的重要途径和

38、突破口。信贷资产支持证券规模从 2014 年 245 亿增加到 2018 年 1792 亿，全面覆盖对公与零售、不良与正常等资产品种，并在零售资0%1%2%3%4%5%6%7%8%2009200130.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%30%32%34%36%38%40%42%44%46%200920013差距（右）招商银行股份行平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200920013贷款增速加权风险资产净额增速核心资本充足率（右）敬请阅读末页的重要说明 1

39、0 公司深度报告 产证券化领域占据绝对优势。图图 10：招行信贷资产支持证券规模迅速增长（单位：亿元）招行信贷资产支持证券规模迅速增长（单位：亿元）资料来源：iFinD、招商证券 2018 年以来，“轻型银行”转型进入下半场，开始探索数字化时代的 3.0 模式。2021 年，提出打造“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”的 3.0 模式。近年来，招行大财富管理业务发展较快，进一步夯实了零售标杆银行地位。经过长期的积累和发展，招行形成经过长期的积累和发展，招行形成了独特的业务结构，盈利能力强劲，资产质量了独特的业务结构，盈利能力强劲，资产质量优异优异，资本完全内生性补充，

40、堪称“零，资本完全内生性补充，堪称“零售之王”。售之王”。22Q3 招行零售招行零售 AUM 达达 11.96 万亿元，遥居股份行首位；私行万亿元，遥居股份行首位；私行 AUM 达达 3.74 万亿元，遥居中国银行业第万亿元，遥居中国银行业第一，堪称零售银行业务的领头羊。一，堪称零售银行业务的领头羊。招行 1H22 个人贷款占比高达 52.1%，1H22 日均活期存款占比达 62.2%，高活期存款占比带来低负债成本优势，较高的个贷占比带来较高的生息资产收益率，造就其领先的息差水平，1H22 净息差2.44%，显著高于同期 1.94%的行业平均水平。得益于财富管理业务，招行非息收入中占比领先，1

41、H22 实现非利息净收入 713.99 亿元，在营业收入中占比 39.9%。其中，净手续费及佣金收入 534.05 亿元，在非利息净收入中占比74.8%；1H22 大财富管理收入 282.57 亿元。高息差与较高的中收占比造就强劲的盈利能力。招行近十年平均 ROE 达 18.8%，2022 年加权平均 ROE 达 17.1%，持续处于同业领先水平。截至 2022 年 9 月末，核心一级资本充足率达 12.85%，远高于 7.5%+0.75%（国内系统重要性附加资本要求）的监管要求。自自 2016 年以来，招行年以来，招行未开展股权再融资，核心一级资本完全依靠内生性补充，轻未开展股权再融资，核心

42、一级资本完全依靠内生性补充，轻资本转型卓有成效。资本转型卓有成效。1.2 股权股权结构稳定结构稳定，行长负责制下的行长负责制下的管理层管理层及战略的及战略的稳定性高稳定性高 招商银行成立之初为招商局单一持股，此后改为股份公司，股权逐步稀释。招商银行成立之初为招商局单一持股，此后改为股份公司，股权逐步稀释。招行招行前十大股东持有公司超过前十大股东持有公司超过 60%的股份的股份，股权结构稳定股权结构稳定。截至 2022 年 9 月末，股权主要分布在招商局集团与中国远洋海运集团；且前十大股东合计持股比例自 2014 年以来始终高于 60%，股权相对集中。招商局作为第一大股东，通过旗下的招商局轮船有

43、限公司、深圳市晏清投资发展有限公司、招商局金融控股有限公司、深圳市楚源投资发展有限公司、China Merchants Union(BVI)Limited、Best Winner Investment Limited 和招商局实业发展（深圳）有限公司合并持股，合计持股比例 29.97%，保证了战略和管理层的稳定。表表 2：招商银行前十大股东持股比例：招商银行前十大股东持股比例情况情况（22Q3）股东名称 持股比例 香港中央结算(代理人)有限公司 18.05%招商局轮船有限公司 13.04%中国远洋运输有限公司 6.24%020040060080000

44、200172018 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 香港中央结算有限公司 5.61%深圳市晏清投资发展有限公司 4.99%招商局金融控股有限公司 4.55%和谐健康保险股份有限公司-传统-普通保险产品 4.48%深圳市楚源投资发展有限公司 3.74%大家人寿保险股份有限公司-万能产品 3.19%中远海运(广州)有限公司 2.76%合计合计 66.65%资料来源：iFinD，招商证券 多年来，招行保持了稳定的股权结构。多年来，招行保持了稳定的股权结构。招商局合计持股比例未超过 30%，且持股保持稳定。稳定的股权结构是良好公司治理的基石，也为董事会领导下的行长负责

45、制实行提供了保障，使得所有权与经营权分离。图图 11：招商局集团对招商银行的持股情况：招商局集团对招商银行的持股情况 资料来源：招商银行 2022 年中期报告，招商证券 纵观纵观 A 股四十多家上市银行，招商银行是极少数践行行长负责制的银行，也是少数管理层能够保持长期稳定的银行股四十多家上市银行，招商银行是极少数践行行长负责制的银行，也是少数管理层能够保持长期稳定的银行之一。之一。董事会领导下的行长负责制是招行的机制优势。董事会领导下的行长负责制是招行的机制优势。招行成立之初，首任行长王世祯提出，“董事会要像外国的董事会那样真管而不能假管，不能是橡皮图章；董事会不能干预我行长的经营管理，否则我

46、没法做。”王世祯行长在实践中坚持董事会领导下的行长负责制，这种机制也成为了招行后来持续强调的“三个不变”中的首个“不变”。所谓“三个不变”，一是保持董事会领导下的行长负责制不变；二是坚持市场化的激励约束机制不变；三是坚持干部队伍人才稳定性不变。在招行 2012 年业绩发布会上，招行的第二任行长马蔚华曾说，“一个企业的发展，最终要靠制度、文化的连续性，如果制度可以不断完善、文化可以不断传承，那么无论谁当行长，招行都可以健康发展。”在招行的文化与制度的连续性上，最重要的是“董事会领导下的行长负责制”。招行有良好的公司治理机制，从招行成立之初就建立了董事会领导下的行长负责制，靠创新和改革驱动发展。自

47、招商银行成立以来的近 36 年里，只有 4 任行长，每任行长任职时间较长，管理层的稳定性在国内上市银行中首屈一指。管理层的长期稳定保证了战略的稳定。过往来看，招行高管退休与一般国企有差异，行长并非严格按 60 周岁退休，而副行长往往 60 周岁退休。首任行长王世祯离任时接近 66 周岁，第二任行长马蔚华离任时年满 64 周岁。表表 3：招商银行：招商银行前两任前两任行长任职情况行长任职情况 序序号号 行长行长 任期任期 时长时长 首任 王世祯 1987 年-1999 年初 12 年 第二任 马蔚华 1999 年 1 月-2013 年 5 月 14 年 资料来源：招行财报，招商证券 敬请阅读末页

48、的重要说明 12 公司深度报告 1.3 玉汝于成，玉汝于成，堪称股份行龙头堪称股份行龙头及及上市银行的标杆上市银行的标杆 2004 年招行开启了一次转型，2009 年开启二次转型，2014 年推行轻型银行战略。自 2004 年确立零售银行为主的发展战略以来，始终坚持了零售为主的发展方向，并不断深化及迭代。在零售存款、信用卡、财富管理、私行等多个方面确立了行业领先地位，也很早从存款考核走向了以 AUM 为考核重点，重塑了零售银行经营思路。资产规模持续领跑股份行。资产规模持续领跑股份行。从贷款及资产规模而言，2004 年以来招行持续领跑股份行。2005-2013 年的 9 年里，招行资产规模由20

49、04年末的0.60万亿元增至4.0万亿元，增幅达566%，增幅处于上市股份行中等偏下水平；2014-2021年的 8 年里，招行资产规模进一步增至 9.25 万亿元，期间增幅 130%，与其他上市股份行接近。相较于 2005-2013年期间的资产规模大扩张，2014-2021 年资产规模扩张速度均大幅放缓。截至 2021 年年末，兴业银行资产规模达 8.6万亿元，非常接近招行。表表 4：主要股份行资产规模及贷款规模变化（亿元）主要股份行资产规模及贷款规模变化（亿元）贷款规模贷款规模 资产规模资产规模 2004 2013 2021 05-13 年 14-21 年 2004 2013 2021 0

50、5-13 年 14-21 年 招商银行 3,759 21,971 55,700 484%154%6,028 40,164 92,490 566%130%浦发银行 3,109 17,675 47,860 468%171%4,555 36,801 81,368 708%121%民生银行 2,884 15,743 40,457 446%157%4,454 32,262 69,528 624%116%兴业银行 2,030 13,571 44,282 568%226%3,401 36,774 86,030 981%134%光大银行-11,663 33,073 184%-24,151 59,021 144

51、%华夏银行 1,811 8,232 22,135 355%169%3,043 16,724 36,763 450%120%资料来源：iFinD、招商证券 零售存款及零售贷款在股份行零售存款及零售贷款在股份行中中具有绝对的规模优势具有绝对的规模优势。截至 2021 年末，招行零售贷款余额 2.99 万亿元，位居股份行第一；个人存款余额 2.29 万亿元，亦位居股份行首位，且为股份行第二名的两倍以上；信用卡贷款余额 8404 亿元，亦为股份行首位。表表 5：主要股份行零售存款及零售贷款变化（亿元）：主要股份行零售存款及零售贷款变化（亿元）个人存款个人存款 零售贷款零售贷款 信用卡贷款信用卡贷款 2

52、004 2013 2021 2004 2013 2021 2008 2013 2021 招商银行 1,979 9,683 22,882 548 8,002 29,878 320 1,552 8,404 浦发银行-4,271 10,230-3,940 18,906 46 329 4,161 民生银行-5,109 8,254-6,055 17,413 127 1,133 4,721 兴业银行 238 3,534 7,932 174 3,536 18,799 49 604 4,365 光大银行-2,295 8,542-3,914 14,308 45 1,047 4,478 华夏银行-1,967 3,

53、877-1,428 6,503 184 1,743 平安银行-2,035 7,704 2,388 19,103 37 868 6,215 资料来源：iFinD、招商证券 近近 8 年盈利增速大幅领先年盈利增速大幅领先。2004-2013 年间招行归母净利润复合增速为 36.5%，在上市股份行中处于中等水平，并不突出；2013-2021 年归母净利润复合增速 11.1%，尽管较前期大幅下行，但却在上市股份行中遥遥领先。这背后是2004-2013 年期间中国经济大发展，传统对公业务盈利较好，银行依靠信贷大扩张就能实现盈利大增长。而 2012 年以来，中国经济增速下行明显，由高速发展阶段逐步进入中速

54、发展阶段，对公信贷不良问题突出，依靠对公业务的股份行盈利增速大幅下行，如浦发及民生银行 2013-2021 年期间盈利复合增速分别仅 3.3%和-2.6%。由于招行零售业务为主的业务结构，在经济增长下行阶段，盈利增速韧性强，领先优势扩大。2021 年招行归母净利润 1199 亿元，为唯一一家净利润超过千亿元的股份行，相对其他股份行的领先优势扩大。表表 6：主要股份主要股份行归母净利润变化（亿元）行归母净利润变化（亿元）2004 2013 2021 04-13 年年 13-21 年年 04-13 年复合增速年复合增速 13-21 年复合增速年复合增速 招商银行 31 517 1,199 1546

55、%132%36.5%11.1%浦发银行 19 409 530 2020%30%40.4%3.3%敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2004 2013 2021 04-13 年年 13-21 年年 04-13 年复合增速年复合增速 13-21 年复合增速年复合增速 民生银行 20 423 344 1974%-19%40.1%-2.6%兴业银行 18 412 827 2234%101%41.9%9.1%光大银行-267 434 62%6.3%华夏银行 10 155 235 1425%52%35.4%5.4%资料来源：iFinD、招商证券 息差优势突出，盈利能力领跑。息差优势突出，盈利能力

56、领跑。在零售一次转型开启的 2004 年，招行净息差 2.14%，在上市股份行中处于中等水平；而到了 2013 年净息差达 2.82%，息差优势已经非常突出；2021 年招行净息差 2.48%，显著高于 2.13%的股份行平均水平。招行 2004 年 ROE 为 16.1%，在上市股份行中并不突出；2013 年 ROE 达 23.1%，但低于民生银行；2021年 ROE 为 17.0%，位居上市股份行首位，且遥遥领先。表表 7：主要股份行净息差与：主要股份行净息差与 ROE 变化变化（%）净息差净息差 ROE 2004 2013 2021 2004 2013 2021 招商银行 2.14 2.

57、82 2.48 16.1 23.1 17.0 浦发银行 2.22 2.46 1.83 15.2 21.5 8.8 民生银行 1.87 2.49 1.91 17.3 23.2 6.6 兴业银行 2.53 2.44 2.29 20.6 22.4 13.9 光大银行-2.16 2.16-21.5 10.6 华夏银行 1.73 2.67 2.35 11.2 19.3 9.0 资料来源：iFinD、招商证券 可以说，招商银行经过三次转型实现了盈利能力领跑银行板块，在信用卡、财富管理等多个零售业务方面确立了领先可以说，招商银行经过三次转型实现了盈利能力领跑银行板块，在信用卡、财富管理等多个零售业务方面确立

58、了领先优势，已经成为股份行的龙头，零售银行的标杆。优势，已经成为股份行的龙头，零售银行的标杆。二二、深挖深挖零售业务零售业务护城河护城河，个贷与财富管理个贷与财富管理优势凸显优势凸显 零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块，其中，财富管理将是重中之重。近年来，上市银行纷纷提出零售银行转型战略，开始发力财富管理。对于银行而言，大财富管理主要分为产品代销与资产管理（银行理财及旗下公募基金）两部分。财富管理的核心是给客户挣钱，带来手续费收入，几乎不占用资本，利于提升 ROE。图图 12：商业银行零售业务商业银行零售业务 资料来源：招商证券 招行目前形成了多层次的零售体系

59、招行目前形成了多层次的零售体系：对普通客户开展消费贷款业务（包括信用卡），在此基础上开展中端客户的财富管理业务（包括信托、基金、保险代理销售、理财产品销售），对高端客户开展私人银行业务，满足客户的各类资产管理要求。近年来，依托金融科技，提出财富管理飞入寻常百姓家。目前，招商银行在信用卡业务、财富管理业务、资产管理业务及资产托管业务均具备优势，为行业的领头羊。“王者”敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 没有短板，无论是财富管理、信用卡，还是普惠小微金融，其业务发展都呈领跑之势。1H22 招行零售客户达 1.78 亿户，居股份行首位；零售 AUM 达 11.72 万亿元，遥遥领先其他股份行

60、。2.1 信用卡信用卡质量、效益、规模质量、效益、规模皆领先，竞争优势突出皆领先，竞争优势突出 招行信用卡业务起步早，招行信用卡业务起步早，创新多，创新多，发展快，行业领头羊地位发展快，行业领头羊地位稳固稳固。招行早期的创新为信用卡业务积累了客户基础。招行早期的创新为信用卡业务积累了客户基础。1995 年推出集多储种、多币种、多功能于一身的一卡通，代表着商业银行从纸质存折到电子账户的历史性技术转折。1999 年，人民银行下发了银行卡业务管理办法，对银行开展信用卡业务开了绿灯。2002 年，招行正式推出了一卡双币、全球通用的标准信用卡，首年发卡达 60 万张，刷新 VISA在亚太地区的纪录。截至

61、 2022 年 6 月底，招行零售客户一卡通发卡总量 1.79 亿张，较上年末增长 2.9%。图图 13：招行“一卡通”累计发行量持续增加（亿张）：招行“一卡通”累计发行量持续增加（亿张）资料来源：公司年报、招商证券 信用卡业务的信用卡业务的行业佼佼者行业佼佼者。截至 2022 年 6 月末，招行信用卡流通户数达到 7048 万户，流通卡数达 1.05 亿张；信用卡贷款余额 8545 亿元，仅次于建行；贷款中信用卡贷款占比为14.4%，居于上市银行首位；信用卡贷款率不良率不良率 1.67%，在披露该指标银行中最低，贷款质量较好。图图 14：1H22 招行信用卡贷款余额居同业前列招行信用卡贷款余

62、额居同业前列（万万亿元）亿元）图图 15：1H22 招行信用卡贷款不良率为招行信用卡贷款不良率为 1.67%资料来源：iFinD、招商证券 资料来源 iFinD、招商证券 信用卡交易额跃居行业首位。信用卡交易额跃居行业首位。1H22 信用卡交易额达 2.39 万亿元，同比增长 4.9%，为国内银行业第一。招行信用卡有单独的 APP，截至 2021 年底，累计用户数 1.32 亿户，2022 年 6 月活跃用户数 4213 万户，居同业信用卡类 App前列。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00200H

63、220.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%招商银行 浦发银行 工商银行 交通银行 兴业银行 民生银行 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 16：招商银行信用卡流通卡数与交易额快速上涨招商银行信用卡流通卡数与交易额快速上涨 图图 17：2022 年上半年年上半年招行信用卡交易额领先同业（万亿）招行信用卡交易额领先同业（万亿）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 信用卡业务对营收的贡献大。信用卡业务对营收的贡献大。2021 年招行信用卡收入为 867.54 亿元，与营业

64、收入的比值 25.3%。从收入结构来看，1H22 信用卡非息收入达到 140.25 亿元，占比达 30.86%，较上年下降 0.39 个百分点；利息收入 314.22 亿元，1H22信用卡收入 454.47 亿元，与营收的比值为 25.4%。图图 18：招行信用卡招行信用卡收入连年收入连年增长，非息收入占比增加（亿元）增长，非息收入占比增加（亿元）资料来源：公司财报、招商证券 2.2 大财富管理优势突出，护城河较深大财富管理优势突出，护城河较深 大财富管理包括大财富管理包括资管资管产品产品销售、资产管理及资产托管等。销售、资产管理及资产托管等。我们认为，我们认为，财富管理的护城河在财富管理的护

65、城河在于帮助于帮助客户客户实现实现资产资产增值增值，而不是让客户经常亏钱。而不是让客户经常亏钱。招行的优势在于招行的优势在于：1）构建构建了了产品超市，推行大平台策略，产品超市，推行大平台策略，代销的资管产品（理财产品、公代销的资管产品（理财产品、公募基金、私募基金、信托、保险产品等）募基金、私募基金、信托、保险产品等）非常非常丰富丰富，客户购买产品的选择空间大。，客户购买产品的选择空间大。由于由于招行招行代销能力代销能力强强，议价能力，议价能力突突出出，资管机构普遍将好产品放到招行销售，资管机构普遍将好产品放到招行销售，实现正，实现正反馈反馈；2）逾万名理财经理价值观较一致，引导客户长期投资

66、、分）逾万名理财经理价值观较一致，引导客户长期投资、分散投资散投资，较可能实现客户资产增值，较可能实现客户资产增值；3）金融科技能力突出，通过科技赋能，为长尾客户提供财富管理服务，丰富内）金融科技能力突出，通过科技赋能，为长尾客户提供财富管理服务，丰富内容生态与客户陪伴，显著增容生态与客户陪伴，显著增强客户粘性强客户粘性。长期以来，招行以零售 AUM 为考核导向，以客户利益为中心，近年来经营模式从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。招行财富管理“大平台”建设初具成效。招行财富管理“大平台”建设初具成效。招行注重搭建开放的产品平台和运营平台，升级推出“TREE 资产配置体系”，为零售

67、客户构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案。截至 2022 年 6月末，在该体系下进行资产配置的客户达 796.8 万户。引入友行理财产品进入零售产品体系，构建一站式理财代销平台，已引入招银理财和 9 家友行理财子公司。通过市场化筛选引入资管机构入驻“招财号”开放平台，内容生态与客户陪伴不断丰富，客户投资体验得到提升。截至 2022 年 6 月末，共引入 126 家资管机构，1H22 共为客户提供财富资讯服务超过 2.21 亿次。“招赢通”平台连接基金、券商、保险等资管机构，为客户提供 87 家资管机构的各类第三方资管产品共6,658只。1H22同业客户通

68、过“招赢通”平台交易第三方资管产品金额达3,951亿元，同比增长32.86%。012345600.20.40.60.811.2200H22信用卡流通卡数（亿张）信用卡交易额（万亿元）：右轴00.511.522.53招行 平安 建行 中信 光大 兴业 民生 工行 农行 浦发02004006008007200211H22信用卡利息收入信用卡非利息收入 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 招行大财富管理收入与营收的比例超过招行大财富管理收入与营收的比例超过 15%。1H22 招行财富管理收入 188.7

69、亿元，资产管理收入 63.4 亿元，资产托管收入 30.5 亿元，大财富管理合计收入达 282.6 亿元，与营收的比例达 15.8%。表表 8：招商银行大财富管理业务收入情况（亿元）：招商银行大财富管理业务收入情况（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 1H21 2021 1H22 基金代销 55.4 50.4 66.7 47.3 94.3 67.2 123.2 34.7 保险代销 51.1 50.8 47.5 57.9 55.4 55.6 82.2 89.8 信托代销 33.4 36.1 59.9 67.7 76.3 45.3 75.4 22.9 代理/代销理财 143.3

70、 122.3 76.4 65.6 57.0 28.7 62.9 34.9 贵金属销售 1.8 1.5 1.0 1.2 2.2 1.8 2.0 财富管理小计 285.0 261.1 251.5 239.7 285.2 206.1 358.4 188.7 资产管理 48.6 108.6 63.4 资产托管 42.8 48.6 44.4 36.1 42.2 28.6 54.3 30.5 大财富管理合计 327.9 309.6 295.9 275.8 327.4 283.3 521.3 282.6 与营收的比例 15.7%14.0%11.9%10.2%11.3%16.8%15.7%15.8%资料来源：

71、招商银行定期财报，招商证券 2.2.1 深挖深挖财富管理护城河财富管理护城河，为行业的引领者，为行业的引领者 招行率先对客户群体进行细分并提供分类管理服务招行率先对客户群体进行细分并提供分类管理服务，高端客户基础好，高端客户基础好。早在 2002 年便推出面向资产在 50 万以上客户的金葵花理财服务；2009 年开始为资产超过 500 万元的客户提供“金葵花”钻石理财服务。22Q3 招行金葵花及以上客户达 402.36 万户，自 2016 年以来复合增长率达 13.86%；管理金葵花及以上客户总资产余额（AUM）达 9.76万亿元，自 2016 年以来复合增长率高达 14.2%。招行金葵花理财

72、招行金葵花理财品牌优势突出品牌优势突出，分层服务体系较为成熟，分层服务体系较为成熟。早在 2005 年 8 月，招行总行营业部金葵花财富管理中心就正式开业了；2007 年 8 月，招行启动私人银行业务，为金融资产在 1000 万以上的高净值客户提供全方位、个性化、私密性的综合财富管理服务；2009 年 4 月，招行面向金融资产超过 500 万的客户推出金葵花钻石服务体系。至此，招行已形成包括金葵花、金葵花钻石、私人银行在内的中高端客户分层管理体系，针对不同财富阶层的客户提供差异化服务。招行对零售客户以 AUM 为划分标准，5 万以下的客户为普卡客户，5 万至 50 万之间的客户为金卡客户，50

73、万至 500 万之间的客户为金葵花客户，500 万至 1000 万之间的客户为钻石卡客户，1000 万以上的客户为私人银行客户。图图 19：招行金葵花以上客户及招行金葵花以上客户及 AUM 规模规模持续提升持续提升 资料来源：公司财报、招商证券 财富管理对手续费及佣金收入贡献大财富管理对手续费及佣金收入贡献大。截至 2022 年 9 月末，招行金葵花及以上客户数仅占全行零售客户的 2.25%，但 AUM 占全行管理零售客户总资产余额的 81.6%。这表明招行高端客户基础好，开展财富管理业务具备较好的高端客户基础。招行零售财富管理业务所获得的手续费及佣金收入在总的手续费及佣金净收入中平均招行零售

74、财富管理业务所获得的手续费及佣金收入在总的手续费及佣金净收入中平均接近接近 30%，对中间，对中间02002503003504004502002Q3金葵花以上客户数（万户）金葵花及以上客户总资产余额（万亿元）：右轴 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 业务收入贡献可观。业务收入贡献可观。2021 年，零售财富管理业务产生的手续费及佣金收入 337.5 亿元，占总零售零售手续费佣金收入比重达 56.6%。财富管理业务主要从代理基金、保险、信托和代销理财等赚取手续费以及佣金收入。图图 20：招行招行 2

75、2Q3 金葵花以上金葵花以上 AUM 占零售占零售的的 81.6%图图 21：招行财富管理业务所获得的手续费及佣金收入招行财富管理业务所获得的手续费及佣金收入 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 截至截至 2022 年年 6 月末，招行零售月末，招行零售 AUM 达达 11.7 万亿元，万亿元，位居位居股份行绝对领先的首位。股份行绝对领先的首位。从从零售 AUM 构成来看，零售存款 2.29 万亿元，零售理财 3.35 万亿元，证券三方存管保证金及股票市值预计逾 3 万亿，非货币公募基金保有量 0.86万亿元，私募基金保有量约 0.6 万亿元。图图 22：招商银行零售招

76、商银行零售 AUM 走势（亿元）走势（亿元）资料来源：招行定期财报、招商证券 公募基金代销能力突出。公募基金代销能力突出。截至 2022 年 9 月末，招商银行股票和混合公募基金基金代销保有量达 6291 亿元，位居所有代销机构第一；非货币公募基金代销保有量 8081 亿元，为银行业第一，仅次于蚂蚁金服。图图23：招行公募基金代销保有量行业第一（：招行公募基金代销保有量行业第一（22Q3，亿元），亿元）资料来源：中国基金业协会官网、招商证券 2.25%81.61%97.75%18.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%客户数AUM金葵花级以上客户0%10%20

77、%30%40%50%60%70%002001920202021零售财富管理手续费佣金收入（亿元）占零售业务手续费及佣金收入总额比重占手续费与佣金净收入比重-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0002001H120211H22零售AUM00400050006000700080009000股票+混合公募基金保有规模非货币市场公募基金保有规模 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2.2.2 理财及基金业务发展向好，渐成资产

78、管理的领头羊理财及基金业务发展向好，渐成资产管理的领头羊 截至 2022 年 6 月末，招行子公司招银理财、招商基金、招商信诺资管和招银国际的资管业务总规模合计为 4.60 万亿元，较上年末增长 6.73%，其中，招银理财管理的理财产品余额 2.88 万亿元，较上年末增长 3.60%；招商基金的资管业务规模 1.49 万亿元，较上年末增长 10.37%；招商信诺资管的资管业务规模 1,323 亿元，较年初增长 43.33%；招银国际的资管业务规模 1,013 亿元，较上年末增长 4.00%。招行个人理财产品销售额呈现明显的上升趋势。招行个人理财产品销售额呈现明显的上升趋势。1H22 招行理财产

79、品规模达 2.88 万亿元，位居 A 股 42 家上市银行首位。1H22 招行理财代销保有量达 3.35 万亿元，这说明招行代销的其他理财公司的产品规模超过 0.4 万亿元。2021年是招行的大财富管理大财富管理元年，招行提出“让财富管理飞入寻常百姓家”的目标。零钱理财服务“朝朝宝”客户数达1540.3 万户，期末持仓金额 1354.42 亿元。图图 24：招行理财产品销售招行理财产品销售余额余额呈上升趋势（万亿元）呈上升趋势（万亿元）图图 25：1H22 招行理财规模位居上市银行首位招行理财规模位居上市银行首位（万亿元）（万亿元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 招

80、商基金发展情况向好。招商基金发展情况向好。1H22 招商基金非货币公募基金规模首次跻身行业前五，其中非货币公募基金规模达到 5868亿元，较上年末增长 7.0%。2016 年末，招商基金非货币公募基金规模 1866 亿元，位居行业第七；2022 年末非货币基金规模达 5618 亿元，行业排名上升至第五名，近几年发展较快。图图26：截至截至 2022 年年年年末，招商基金非货币公募基金规模位居行业第五（亿元）末，招商基金非货币公募基金规模位居行业第五（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 2.2.3 私人银行：私人银行：引领行业发展引领行业发展，AUM 稳居行业第一稳居行业第一“私行王者”风范尽

81、显。“私行王者”风范尽显。招行的私行客户招行的私行客户数量数量、AUM 均高于同业均高于同业。截至 2022 年 6 月末，招行私行 AUM 达 3.65 万亿元，为唯一一家私行 AUM 超过 3 万亿的国内上市银行。无论是从客户数量还是 AUM 来说，招行私行都是领头羊，稳居国内银行业第一，可见，招行高端客户基础优势非常显著。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920H1202021H120211H220.000.501.001.502.002.503.003.5002,0004,0006,0008,00010,00012,000非货币公募基金规模 敬请阅读末页的重要

82、说明 19 公司深度报告 表表 9：主要上市银行私行：主要上市银行私行 AUM 变化（亿元）变化（亿元）银行银行 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21 2021 1H22 工行 10600 12100 13400 13900 18954 21782 22600 23200 24700 建行 7863 13485 15100 17800 19300 20200 21800 农行 8077 8184 10286 11234 14040 16960 18656 18465 20642 中行 8100 10000 12000 14000 16000 18500 2000

83、0 23000 交行 4073 4430 4701 5151 6092 8338 9438 9952 10298 招商 12521 16595 19053 20393 22311 27746 31292 33939 36479 浦发 3000 3500 3671 5000 5000 4700 5000 5100 5200 兴业 2639 2907 3240 3770 5292 6337 6837 7424 7654 民生 2730 2967 3069 3583 4043 4915 5139 5322 5564 光大 2285 2580 2853 3737 4372 4633 5011 5371

84、 华夏 1388 1618 1912 2035 2211 2260 平安 2500 3412 4579 7339 11289 13433 14061 15539 资料来源：定期财报，招商证券 注：AUM 口径略存差异，如是否计入证券保证金，此外私行客户标准有差异。私行客户数及私行客户数及 AUM 增长较快。增长较快。22Q3 招行私人银行客户数 13.3 万户，近五年复合增长率 15.1%；管理的私人银行客户总资产 3.74 万亿元，近五年复合增长率 15.2%。招行拥有 92 个境内城市和 6 个境外城市的 184 家私人银行中心组成的服务高净值客户的立体化网络。图图 27：招行私行客户数持

85、续增加（万户）招行私行客户数持续增加（万户）图图 28：22Q3 招行私行招行私行 AUM 达达 3.74 万亿元万亿元 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 私行业务的王者。私行业务的王者。招行的零售客户资产集中程度高，已经形成规模优势。招行 2021 年底私行户均 AUM 达 2805 万元。同时私行 AUM 占零售 AUM 的比重相对稳定，2021 年末达 31.13%，居同业前列。图图 29：1H22 招行私行招行私行 AUM 占零售客户总资产比重高于同业占零售客户总资产比重高于同业 资料来源：公司财报、招商证券 招行招行针对私行客户需求变迁推进服务转型。针对私行

86、客户需求变迁推进服务转型。2021 年，招行提出探索“公私融合的私人银行服务新模式”，打通私行客户及其背后企业的服务需求。由原来聚焦于向高净值客户提供零售服务，转变为向私行客户及其背后企业提供更多元向私行客户及其背后企业提供更多元02468620020202122Q32.52.62.72.82.930.00.51.01.52.02.53.03.54.02002Q3私行AUM(万亿元)私行户均（千万元）0%5%10%15%20%25%30%35%2002020211H22兴业民生工行 敬

87、请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 的“人家企社”综合服务。同时，深化金融科技应用，深化金融科技应用，加速私人银行业务的数字化转型，提升业务运营效率和客户服务体验。2.2.4 资产托管业务稳居第一梯队资产托管业务稳居第一梯队 招行资产托管业务起步早，发展招行资产托管业务起步早，发展情况稳居第一梯队情况稳居第一梯队。招商银行于 2001 年获得托管牌照，是首家获得托管牌照的股份行。截至 2022 年 6 月末，招商银行托管规模达到 20.58 万亿元，位居行业第一。从托管规模增速来看，招行 2014年-2020 年复合增速 28.6%，明显快于同时期行业 20.9%的水平。在资产托管业务发

88、展方面，招行牢牢把握住大资管时代发展机遇，在通道业务/专项资金托管上快速发展，随着通道业务受限，招商又迅速调整发展策略，凭借代销能力重点发力主动管理类的资管产品托管业务。图图30：招商银行资产托管规模走势（亿元）：招商银行资产托管规模走势（亿元）资料来源:上市银行定期报告、招商证券 近几年平均托管费率平稳，托管费收入增长。近几年平均托管费率平稳，托管费收入增长。1H22 招行托管费收入达 30 亿元，平均托管费率 0.03%，2019 年以来，平均托管费率下滑势头止住。2020 年末，招行信托托管规模排名行业第一，且在自身托管规模中占比达 20%，远超行业平均占比 12%的水平。此外，招行理财

89、托管规模占比也相对较高，达 22%（行业平均 17.1%），主要是招行本行理财规模大，理财产品托管经验更丰富，在拓展他行理财时具备优势。招商银行零售业务发展势头良好，带动托管业务发展。招商银行零售业务发展势头良好，带动托管业务发展。招商银行零售业务发展相对较快，凭借强劲的代销能力，营销各资管产品托管。例如，2020 年招行非货币证券投资基金代销额 6107 亿元，带来其托管新发基金规模 4183 亿元（市场占比 13%），成为历史上首个年度新发基金托管规模突破 4000 亿元的托管机构。公募公募基金托管业务发展加快。基金托管业务发展加快。截至 2021 年末，招行公募基金托管规模 1.97 万

90、亿元，较上年末增长 44.3%，占全行0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000托管规模同比增速(右轴)图图 31：2009-1H22 年招行年招行托管托管收入收入（万亿元）（万亿元）图图 32：2020 年年末末招行各类产品托管规模占比（招行各类产品托管规模占比（%）资料来源：招商银行年报、招商证券 资料来源：中国银行业协会、招商证券 0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%00200820092010201

91、002020211H22托管费收入平均托管费率（右轴）证券投资基金8%基金资管计划6%证券资管计划9%银行理财22%信托财产保管20%私募投资基金10%保险资金7%养老金3%QDII类0%QFII类0%其他资产15%敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 托管规模的比重较上年末提升1.61个百分点，公募基金托管规模行业排名提升两位至第五位（银行业协会统计数据）；公募基金托管业务佣金收入 26.6 亿元，同比增长 84.9%，占全行托管业务佣金收入的 49.3%，同比提升 15.2 个百分点。托管业务稳定增长，业务结构持续优化

92、。1H22 招行公募基金托管资产余额 2.04 万亿元，较年初增加 1322 亿元。1H22 新发公募基金中，本公司托管 104 只，托管规模合计 1,165 亿元，只数和规模均继续保持行业第一（WIND 数据）。创新产品创新产品托管业务行业领先托管业务行业领先。公募 REITs 方面，制定公募 REITs 场景范式，打造以托管为抓手的公募 REITs 全流程服务体系，截至 2022 年 6 月末，全市场落地公募 REITs13 单，招行托管 8 单，市场份额第一；大力拓展跨境新兴业务，成功落地跨境人民币投贷基金托管业务；积极响应国家出台的关于推进个人养老金发展的相关政策号召，主动为第三支柱各

93、类产品提供托管服务，成功落地养老理财和养老 FOF 基金托管业务。科技赋能，科技赋能，“托管“托管+”增值服务”增值服务体系带动托管业务发展体系带动托管业务发展。招行聚焦托管重点客群、重点业务，通过优化托管场景运营模式，逐步推进业务运作自动化、数字化、智能化，托管业务迈上发展新台阶。招商银行打造了“托管+”增值服务体系，构建“资产守护、资源链接、运营外包、数字化服务”全新托管服务体系，打造托管+2.0 增值服务平台，投研辅助系统上线，针对托管客群提供定制化服务，不断丰富托管服务内涵。为资管客户提供贯穿产品全生命周期的个性化增值服务，包括“托管+运营外包”、“托管+投研报告”、“托管+交易结算”

94、、“托管+风险管理”、“托管+绩效评估”五大增值服务模块，构建了完整的投资服务体系，带动了托管业务发展。例如，在“托管+投研报告”增值服务中，招商银行精选了招银智库（招行研究院和招银理财等）专业研究团队 80 余位分析师的投研报告，为管理人投资提供有价值的研究支持。2.3 零售战略成效零售战略成效显著显著，零售之王当之无愧，零售之王当之无愧 零售银行业务主要分为零售信贷与财富管理零售银行业务主要分为零售信贷与财富管理。厚积薄发，招行在零售信贷及财富管理都确立了。厚积薄发，招行在零售信贷及财富管理都确立了显著的领先显著的领先优势，在零优势，在零售信贷的信用卡贷款方面为行业领头羊，在基金代销、资产

95、管理、资产托管售信贷的信用卡贷款方面为行业领头羊，在基金代销、资产管理、资产托管等方面均领先行业。等方面均领先行业。1H22 招行零售业务招行零售业务营收营收达达 975.77 亿元，同比增长亿元，同比增长 8.2%，占营收的，占营收的 54.5%，多年来保持了零售业务贡献过半的营收及利润结构。，多年来保持了零售业务贡献过半的营收及利润结构。贷款一直是招商银行贷款一直是招商银行资产资产的主要组成部分，占比长期高于的主要组成部分，占比长期高于 50%。2017 年以来，贷款占总资产比重持续提升，在 1H22达到 58.5%，贷款占比位于 A 股上市银行前列。图图 33：招商银行招商银行资产结构情

96、况资产结构情况 资料来源：定期财报、招商证券 零售贷款占比高且上升零售贷款占比高且上升，信用卡贷款特色，信用卡贷款特色鲜明鲜明。从贷款结构来看，招行的个人贷款占比逐年提升，从 2016 年 47.2%上升到 22Q3 的 52.1%，在 A 股 42 家上市银行中排名第 5。个人贷款中，个人房贷占比最高，近几年房地产行业监管趋于严格，在“房住不炒”和“三条红线”之下，招行个人按揭贷款占比有所下降。信用卡贷款在渡过疫情爆发期后伴随居民消费恢复而增长，信用卡业务已成为招行的特色。22Q3 个贷中信用卡贷款占比达 27.7%，仅次于按揭贷52%53%54%55%56%57%58%59%0%20%40

97、%60%80%100%2002020211H22贷款占比同业占比存放央行证券投资其他贷款占比 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 款。图图34：招商银行招商银行个人贷款占比逐年提升个人贷款占比逐年提升 图图35：招商银行个人贷款结构招商银行个人贷款结构 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、公司财报、招商证券 招行非息收入占比长期居于招行非息收入占比长期居于 A 股上市银行前列。股上市银行前列。2015 年起招行对信用卡分期收入进行重分类，将其从手续费收入重分类至利息收入。2016 年以来，招商银行非息收入占比平稳上升，3Q22 达 38.8%。1

98、H22 银行卡手续费收入受信用卡线下交易量减少影响同比下降 0.9%。3Q22 招行手续费收入占比达到 29.8%，较主要对标同业高 10 个百分点以上，优势明显。图图36：招商银行非息收入占比长期居于同业前列招商银行非息收入占比长期居于同业前列 图图37：招行手续费占比居招行手续费占比居上市股份行上市股份行首位（首位（3Q22）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 从手续费和佣金收入结构来看，得益于信用卡业务的发展以及借记卡收单手续费等增长，银行卡手续费收入占比稳定在 20%左右；结算与清算手续费占比在电子支付实现普及后保持稳定；资产管理手续费在招银理财、招商基金等

99、子公司的理财、基金业务带动下占比提升。财富管理手续费收入占比约三分之一。表表 10：招行手续费及佣金招行手续费及佣金收入收入结构变化结构变化 2020 2021 3Q22 财富管理手续费 32.05%35.03%33.78%资产管理手续费 7.95%10.61%12.47%托管费 4.91%5.31%5.85%银行卡手续费 22.55%18.94%21.02%信贷承诺及贷款 7.14%6.18%-结算与清算手续费 14.59%13.59%15.18%其他 10.80%10.35%-资料来源：公司财报、招商证券 2022 年上半年，招行零售金融业务营业收入 975.77 亿元，同比增长 8.16

100、%，占营收的 54.5%，占比居于上市股份行首位。从 2016 年以来，零售税前利润持续增长，仅 2020 年受疫情冲击小幅下降，2021 年回暖达到 769.5 亿元。零44%46%48%50%52%54%56%0%20%40%60%80%100%2002Q3个人贷款票据贴现公司贷款个人贷款25%26%27%28%29%30%0%20%40%60%80%100%2002Q3个人按揭贷款信用卡消费及经营性贷款其他信用卡0%10%20%30%40%50%60%200

101、2Q3招商银行兴业银行浦发银行民生银行中信银行光大银行华夏银行平安银行0%20%40%60%80%100%手续费及佣金净收入利息净收入其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 售利润占比保持在 50%以上，“零售之王”名副其实。图图 38：招商银行零售招商银行零售业务业务税前利润税前利润增长增长，占比，占比持续超过持续超过 50%资料来源：定期财报、招商证券 三、“两翼齐飞”，对公业务三、“两翼齐飞”，对公业务亦较强亦较强 在招行最初提出“一体两翼”战略时，提到了公司金融与同业金融的目标：公司金融将打造成专业银行，聚焦现金管理、贸易金融、跨境金融、并购金融四大业务重点，形成具有显著优势

102、的业务特色；同业金融将打造成精品银行，以大资产管理和金融市场交易双轮驱动形成新的盈利增长点。被银行业界称为“零售之王”的招商银行，批发金融收入超过民生银行，已经成为对公业务收入、利润最大的股份行成为对公业务收入、利润最大的股份行。近三年来对公业务税前利润持续增长，1H22 达到 299.22亿元，营收占比保持在 40%以上。图图 39：招行：招行批发金融批发金融业务税前利润持续增长业务税前利润持续增长 资料来源：公司财报、招商证券 3.1 对公客户：对公客户：迭代优化分层分类服务体系迭代优化分层分类服务体系 客户数量与结构占优客户数量与结构占优。经过多年积累，招行建立了战略客户、机构客户、跨境

103、客户、千鹰展翼客户、基础客户等分层分类、专业专注的对公客户服务体系。截至 2022 年半年末，招行公司客户总数达到 241.01 万户，较 2021 年末增长4.01%；新开户公司客户 18.13 万户，贡献日均存款 878.68 亿元。48%50%52%54%56%58%60%005006007008009002001920202021零售金融业务税前利润（亿元）占比（右轴）36%38%40%42%44%46%48%00500600700200211H22税前利润（亿元）营收占比 敬请阅读末页的重要说明

104、24 公司深度报告 图图 40：招行：招行公司公司客户总数平稳提升，存款贡献高客户总数平稳提升，存款贡献高 资料来源：公司财报、招商证券 客户服务数字化转型，打造客户服务数字化转型，打造线上线下融合服务模式线上线下融合服务模式。企业数字化转型进程加快，招行积极开拓对公业务线上新模式，2022 年上半年招行线上渠道成功服务客户 995 万人次，有效提高了客户服务效能，客户交易金额达到 9,449.9 亿元，同比增长 21.4%。2010 年，招行针对创新成长型中小企业推出专属服务计划，每年发掘上千家成长预期明朗、市场前景广阔、技术含量高的成长型企业，提供以投贷联动与科技金融为特色的综合化金融服务

105、，培育企业快速成长并加快登陆资本市场，成为振翅翱翔的“雄鹰”。截至 2022 年 6 月底，招行千鹰展翼客户数达 3.2 万户。“千鹰展翼”客户在招行助力下演化成大中型企业上市后，也会给作为主结算行的招行带来大量存款。图图 41：“千鹰展翼”计划客户数量：“千鹰展翼”计划客户数量突破突破 3 万万户（万户）户（万户）资料来源：公司财报、招商证券 3.2 存贷两端发力，存贷两端发力，对公优势亦明显对公优势亦明显 对公对公贷款贷款规模持续规模持续增长增长，结构优化。结构优化。作为零售标杆银行，22Q3 招行对公贷款占贷款总额比例为 38.1%，近五年持续下降。2022 年，招行推进客户结构调整，对

106、公贷款增长较快，22Q2 对公贷款规模 2.3 万亿元，较上年末增长 7%。新发放贷款主要集中在新动能、绿色经济、优质赛道制造业、区域优势特色产业、产业自主可控行业等五大方向，1H22占新发放公司贷款的 68.6%，较上年提升 10.14 个百分点。050030005001,0001,5002,0002,500200211H22新客贡献年日均存款（亿元）公司客户总数（万户）（右）0.00.51.01.52.02.53.03.52002020211H22 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 42：招行对公贷款规模平稳

107、增加：招行对公贷款规模平稳增加（万亿元）（万亿元）图图 43：招行近年招行近年对公对公贷款收益率下降但质量提升贷款收益率下降但质量提升 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 近年受疫情及货币政策宽松等影响，对公贷款收益率持续下行，1H22 下降至 3.85%。贷款质量方面，受房地产客户风险暴露影响，一些房地产项目等固定资产贷款生成不良，1H22 公司贷款不良余额较上年末增加 44.43 亿元，公司公司贷款不良率贷款不良率达到达到 1.35%，较上年末上升 0.11 个百分点。聚焦重点客户经营与高质量获客，对公存款规模稳定增长聚焦重点客户经营与高质量获客，对公存款规模稳定增

108、长且付息率低且付息率低。公司存款规模 22Q2 突破 4 万亿元，较年初增长 10%，活期占比 2020 年以来持续高于 60%，3Q22 达到 61.1%，使得存款成本优势突出。2022 年上半年对公存款付息率为 1.65%，低于股份行平均水平，总体计息负债成本率仅 1.59%，显著低于同业平均。图图 44：招行对公存款规模增长、活期占比提升：招行对公存款规模增长、活期占比提升 图图 45：招行对公存款平均成本率领先股份行：招行对公存款平均成本率领先股份行（1H22）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 四、四、净息差高而不良低，零售优势造就高净息差高而不良低，零售优势

109、造就高 ROE 2017 年 12 月发表的 BIS 工作论文Bank business models:popularity and performance通过对全球 178 家银行2005-2015 年的面板数据研究发现，零售银行（零售银行（retail-funded banks）相较于未转型的银行）相较于未转型的银行 ROE 平均提升平均提升 2.5 个百个百分点。分点。商业银行零售业务商业银行零售业务 ROE 往往显著高于批发业务（对公业务），零售贷款（房贷除外）收益率往往较高往往显著高于批发业务（对公业务），零售贷款（房贷除外）收益率往往较高，财富管理，财富管理业业务务资本占用低资本占

110、用低 ROE 较高较高。招行自 2004 年提出发展零售业务以来，经历“二次转型”以及“一体两翼”、“轻型银行”转型等，成为零售银行的领跑者。4.1 负债负债成本优势明显，造就较高的息差水平成本优势明显，造就较高的息差水平 净息差近净息差近 6 年来一直位居同业前列年来一直位居同业前列。2015 年以来，随着央行多次降息以及利率市场化不断推进，商业银行的净息差30%33%36%39%42%45%0.000.501.001.502.002.502002122Q3公司贷款总额（万亿元）占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%

111、4.4%200211H22年化平均收益率不良贷款率50%55%60%65%70%0.001.002.003.004.005.002002122Q3公司存款总额（万亿元）活期占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 普遍收窄。受近几年 LPR 多次下调的影响，近三年息差有所下行，招行 3Q22 净息差为 2.41%，在同业内处于领先地位，仅次于平安银行（2.77%），大幅高于同时期商业银行 1.94%的息差水平。图图 46：股份行净息差股份行净息差普遍承压普遍承压 资料来源：iFinD、招商证券 领

112、先同业的净息差得益于零售优势下的低负债成本及较高的资产收益率。领先同业的净息差得益于零售优势下的低负债成本及较高的资产收益率。1H22 招行的存款中活期占比居 42 家上市银行首位，这带来了极具优势的存款成本率。招行 2021 年平均存款成本率为股份行中最低，仅为 1.49%。招行负债中存款占比高，存款中活期占比高，这带来了极具优势的计息负债成本率。2021 年招行计息负债成本率年招行计息负债成本率 1.59%，为为A 股上市银行最低股上市银行最低。图图 47：2022 年上半年招行平均存款成本优势明显年上半年招行平均存款成本优势明显 图图 48：2021 年年招行招行计息负债成本率计息负债成

113、本率 1.59%，领先同业，领先同业 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 负债以存款为主，占比负债以存款为主，占比上升至上升至 80%。招行招行持续推进存款高质量增长，坚持以低成本核心存款增长为主，强化成本优势。近五年招商银行存款占比持续提升，22Q3 存款占付息负债的比例达到 83.19%，居于中国股份制上市银行首位。图图 49：22Q3 招行招行存款占计息负债比存款占计息负债比达达 80%以上以上 图图 50：招商银行负债结构招商银行负债结构中存款占比持续上升中存款占比持续上升 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 1.0%1.4%1.

114、8%2.2%2.6%3.0%2002Q3招商银行兴业银行浦发银行民生银行中信银行光大银行华夏银行平安银行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%20%40%60%80%100%招商银行 光大银行 平安银行 中信银行 民生银行 浦发银行 华夏银行 兴业银行66%68%70%72%74%76%78%0%20%40%60%80%100%2002020211H22客户存款同业往来向央行借款应付债券其他客户存款 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 从存款结构来看，

115、活期占比从存款结构来看，活期占比长期高于长期高于 60%。2014 年招行提出以“一体两翼”为策略发展“轻型银行”，加大发展活期存款业务，2019 年招行强化内部管理，通过对大额存单与结构性存款等高成本存款进行量价管控对大额存单与结构性存款等高成本存款进行量价管控，深化客户经营，提升活期存款占比。1H22 年活期存款占比达 63.6%，居股份行首位，高活期存款占比造就了低负债成本。图图 51：招行活期存款占比高，招行活期存款占比高，带来低带来低存款成本存款成本 图图 52：招行活期存款占比高达招行活期存款占比高达 63.58%，领先同业，领先同业（1H22）资料来源：iFinD、招商证券 资料

116、来源：iFinD、招商证券 在资产端，在资产端，贷款作为主要资产，收益率较高。贷款作为主要资产，收益率较高。招行持续优化资产结构，资产以贷款为主，加强贷款定价管理。1H22贷款收益率达 4.62%，均居于可比同业前列，显著高于四大行。贷款中，零售贷款比重不断提升零售贷款比重不断提升，1H22 年达到 52.1%。个人贷款相较企业贷款而言具有较高的平均收益率，近五年平均差距为 1.78%，形成较有竞争力的贷款收益率。图图 53：招行招行 1H22 贷款收益率居可比同业前列贷款收益率居可比同业前列 图图 54：招行个人贷款招行个人贷款收益率明显高于企业收益率明显高于企业贷款贷款 资料来源：iFin

117、D、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 4.2 不良贷款率不良贷款率保持低位保持低位，资产质量，资产质量保持较好水平保持较好水平 招行对不良贷款认定严格，风险暴露较为充分。招行对不良贷款认定严格，风险暴露较为充分。2018 年以来，随着金融严监管和去杠杆的深入推进，加上中美贸易摩擦，实体经济发展困难，不良贷款率上升明显且波动较大。2020 年以来随着疫情防控常态化，实体经济恢复，不良贷款率持续走低，22Q3 为 1.66%。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0%20%40%60%80%100%2001

118、92020202122Q3活期存款定期存款存款成本率0%10%20%30%40%50%60%70%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%200H22个人贷款平均收益率企业贷款平均收益率 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 55：中国商业银行不良贷款率呈下降趋势：中国商业银行不良贷款率呈下降趋势 资料来源：iFinD、招商证券 招行对不良贷款认定招行对不良贷款认定严格，不良率较低。严格，不良率较低。22Q3 逾期 90 天以上

119、的贷款/不良贷款余额为 71.4%，不良认定标准严格。2016 年在不良贷款率和不良贷款净生成率双高的情况下，招行对不良贷款分类采取更为审慎的标准。2016 年以来，招行不良贷款率下降幅度领先同业，22Q3 不良贷款率为 0.95%，较年初上升 0.04 个百分点。图图 56：招行逾期：招行逾期 90 天以上贷款天以上贷款/不良贷款余额不良贷款余额持续小于持续小于 1 图图 57：招行不良贷款率逐年下降，：招行不良贷款率逐年下降，但但 3Q22 略微抬升略微抬升 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 资产质量资产质量保持优异保持优异。不良贷款生成率可以近似理解为银行贷

120、款资产每年新生成不良贷款的速度。招行 2016 年加上核销的不良贷款生成率由 2015 的 2.35%下降到 1.96%，2017 年又下降到 1.08%，近三年保持平稳，资产质量压力显著缓解。受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，2022 年前三季度不良贷款生成率小幅回升至 1.13%（年化）。截至 2022 年 6 月末，不良贷款率 0.95%，关注贷款率 1.01%，逾期贷款率 1.16%，均保持较低水平，资产质量保持较好的状态。图图 58：招行不良贷款生成率企稳：招行不良贷款生成率企稳 图图 59：招行：招行资产质量保持优异资产质量保持优异 资料来源：公司财报、招商证

121、券 资料来源：iFinD、招商证券 拨备覆盖率一直居于同业前列，拨备覆盖率一直居于同业前列，拨备较充足拨备较充足。2016 年以来，在拨备覆盖率提升的情况下，净利润增速上升，十分难1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%-----------092

122、---------0960%65%70%75%80%85%90%2002Q30.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2002Q3招商银行兴业银行浦发银行民生银行中信银行光大银行华夏银行平安银行0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%201620

123、0202021 22Q30.000.501.001.502.002.503.0020002020211H22不良贷款率关注贷款率逾期贷款率 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 能可贵。招行对贷款前瞻增提损失准备，以提升风险抵补能力，22Q3 拨备覆盖率达到 455.67%，遥遥领先同业，我们认为，未来拨备反补利润空间大。未来拨备反补利润空间大。图图60：招行拨备覆盖率远超同业招行拨备覆盖率远超同业 资料来源：iFinD、招商证券 4.3 业绩较快增长，业绩较快增长，盈利能力突出盈利能力突出 盈利增速较高且盈利增速较高且大

124、幅大幅领先可比同业。领先可比同业。2017 年至 2019 年经济形势较好，银行净利润保持较高的增速，2019 年上市银行平均净利润增速达到 7.4%。2020 年受疫情影响，多家银行净利润出现负增长，招行却能有 4.8%的增速。2021 年强势反弹，招行净利润增速达到 23.35%，超出股份行平均 9.65 个百分点。图图 61：招商银行净利润增速领先可比同业：招商银行净利润增速领先可比同业 图图 62：招行招行 ROA 持续高于持续高于 1%，2016 年来优势加大年来优势加大 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 2021 年招行 ROA 达 1.37%，ROE

125、 达 16.96%，均领先可比股份行。近六年情况看，招行盈利能力稳定，招行盈利能力稳定，ROA 均维均维持在持在 1%以上，以上，ROE 亦维持高于亦维持高于 16%的水平。的水平。招行 ROE 近六年持续高于上市银行和股份行平均，相较同业平均领先优势明显。我们认为，我们认为，招行招行稳定且稳定且显著显著高于高于同业同业的盈利能力主要在于其的盈利能力主要在于其深耕深耕零售，负债成本低零售，负债成本低造就较高的息差造就较高的息差，财富财富管理收入贡献不低，以及资产质量好管理收入贡献不低，以及资产质量好。0%100%200%300%400%500%600%2002020212

126、2Q3招商银行兴业银行浦发银行民生银行中信银行光大银行华夏银行平安银行-5%0%5%10%15%20%25%200202021上市银行平均股份行平均招商银行0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%2001920202021招商银行兴业银行浦发银行民生银行中信银行光大银行华夏银行平安银行 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 63：招商银行招商银行 ROE 持续高于同业平均持续高于同业平均 资料来源：iFinD、招商证券 资本充足率以及核心资本充足率以及核心一级一级资本充足率稳步提升。资本充足率稳步提升。招商银行自提出零售金融战略以

127、来，以高定价低成本代替扩张规模消耗资本来提高盈利能力，尤其是 2016 年以来招商银行主动降低总资产规模增速，资本内生能力进一步提高。2016年以来，核心一级资本充足率缓慢提升，由 2016 年末的 11.54%升至 22Q3 的 12.85%，资本压力已大幅下降。“轻型银行”“轻型银行”转型进入下半场转型进入下半场。2018 年以来“轻型银行”转型进入下半场，一级资本充足率达 14.85%，领跑股份行；资本充足率达 17.17%，居 A 股上市银行前列。我们认为，招行走出了“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的传统模式，轻资本转型卓有成效，已经进入到资本完全依靠内生性补充阶段资本完

128、全依靠内生性补充阶段。图图 64：招行资本充足率持续提升招行资本充足率持续提升 图图 65：招行资本充足率领先同业（招行资本充足率领先同业（22Q3）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 五五、剑指最强金融科技银行剑指最强金融科技银行，打造面向未来的核心竞争力，打造面向未来的核心竞争力 数字化、智能化、开放性的银行时代正在到来数字化、智能化、开放性的银行时代正在到来，商业银行的服务模式、营销模式、风控模式、运营模式商业银行的服务模式、营销模式、风控模式、运营模式正被金融科技正被金融科技变革变革，银行的服务边界，银行的服务边界得以拓展得以拓展。招行具有金融科技基因。招行

129、具有金融科技基因。早在 1992 年，招行的家底还不算殷实甚至连自己的办公大楼还没有建，王世桢等管理层却作出迅速建立电脑系统的决策，并提出了明确的中期目标：“总行与各分行之间，统一系统、统一报表、电脑联网；稳定开发银行传统业务，逐步实现银行业务电脑化；三年之内完成基本业务处理电脑化，五年之完成所有业务处理电脑化。”乘上互联网快车，一卡通及一网通助推零售快速崛起。乘上互联网快车，一卡通及一网通助推零售快速崛起。1995 年 7 月，招行在独创储蓄“存款凭证卡”的基础上推出“一卡通”，被视为中国零售银行的革命性产品，集储蓄、交易、代缴等多种功能于一身。到 1998 年底，一卡通打通了 POS 消费

130、的全国联网，实现了“穿州过省，一卡通行”。1998 年 4 月，招行另一个重量级的产品一网通也悄0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020211H22（年化）上市银行平均股份行平均招商银行10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%0%5%10%15%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3资本充足率核心一级资本充足率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%一级资本充足率资本充足率 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 然上线。借助互联网的力

131、量，这家位于深圳的股份行有了挺进全国市场的机会。一卡通和一网通是招行零售崛起的重磅产品，正是凭借这两大创新产品，吸引了众多年轻用户。战略引领创新，多年来招行在中国零售银行历史上有多次革命性的创新。1995 年，招行推出集多储种、多币种、多功能服务于一身的“一卡通”，一举取代存折，存折时代迈入银行卡时代；2002 年，首创“金葵花理财”，引领零售银行从储蓄存款时代跨入财富管理时代；2018年，率先宣布进入全面无卡化时代，发力手机银行及掌上生活两大app。在2016 年年度报告中，招行行长提出，必须举全行“洪荒之力”，推进以“网络化、数据化、智能化”为目标的金融科技战略。而在2017 年半年度报告

132、中招行明确，将按照上一年度税前利润的 1%提取专项资金设立金融科技创新项目基金，鼓励全行利用新兴技术进行金融创新。2017 年以来，招行信息科技投入持续招行信息科技投入持续增长增长，2021 年达到 132.9亿，年复合增长率为 28.9%，在营收中的占比也从 2017 年的 2.32%上升至 4.37%。高投入下，2021 年招行累计立项金融科技创新项目 2,665 个，累计上线项目 1,961 个。图图 66：2017 年以来招行年以来招行信息信息科技投入持续上升科技投入持续上升 资料来源：公司财报、招商证券 在零售金融领域，招行坚持“手机优先”在零售金融领域，招行坚持“手机优先”策略策略

133、，大大提升零售端获客能力，大大提升零售端获客能力。2021 年招商银行 App10.0 版本上线，打造朝朝宝家族等理财产品多元化服务，发布智能财富助理“AI 小招”，升级全生命周期的投融资服务。掌上生活 App引入“朝朝宝”等理财服务，推动理财服务飞入寻常百姓家；打造“笔笔返现，天天锦鲤”等多个爆款营销活动，形成持续、高效、规模化的客户动员能力，使 MAU 在结构调优的同时在高水平上保持平稳增长，与客户经营连接更紧密。截至 2022 年 6 月末，招商银行招商银行 App 累计用户数累计用户数 1.78 亿户亿户；掌上生活掌上生活 App 累计用户数累计用户数 1.32 亿户亿户，2021 全

134、年全年月月活跃用户（活跃用户（MAU）达）达 1.11 亿户亿户。招商银行 APP 交易金额持续上升，2021 年达到 59.62 万亿元。图图 67：招行两大招行两大 APP 用户量持续提升用户量持续提升（亿户）（亿户）图图 68：招商银行招商银行 APP 交易金额增长迅猛交易金额增长迅猛 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 市场交易业务方面，市场交易业务方面，招行持续推进“招投星”系统和“招投星”微信小程序更新迭代，通过金融科技赋能将其打造成“投行全类型资产对外销售平台”，实现投融资需求发布和投融资需求智能匹配，推动业务快速发展。2020 年，市场交易（撮合类）业务

135、融资规模 2,187.25 亿元，同比增长 89.21%。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0204060800202021投入（亿元）营收占比00.511.522002020211H22招商银行APP掌上生活APP007005720021交易笔数（亿）交易金额（万亿元）敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 69：“招投星招投星”推出后市场交易业务融资（亿元）推出后市场交易业务融资（亿元）资料来源：公司财报、招商证券 科技赋能之下，数字化

136、运营能力明显提升科技赋能之下，数字化运营能力明显提升 科技赋能科技赋能零售金融零售金融。招行零售经营模式从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。智能财富助理“AI 小招”1H22 服务用户 487 万户。1H22 招商银行 App 和掌上生活 App 的月活跃用户(MAU)达 1.07 亿户，促进月活跃用户(MAU)与管理客户总资产(AUM)的有机融合，更多客户在招行平台上享受到财富管理服务。零售客户 98%的非现金业务可通过招商银行 App 办理。同时，以 API 赋能合作商户更好地经营客户，为零售客户提供更多样化的服务，从而提升客户体验。22Q2 招商银行 App 开放 API

137、接口 211 个，累计上线小程序 2,701 个，引入合作商户 724 家。科技提升科技提升批发金融数字化服务批发金融数字化服务。招行加快业务线上化、自动化改造，22Q2 公司客户 96%的基础服务业务可线上办理。通过 API 赋能企业客户，以发票云、销售云、薪福通、股权激励系统等非金融数字化产品切入客户的销售、采购、财资管理、员工管理等经营管理场景。截至 2022 年 6 月末，薪福通 3.0 当年新增注册认证企业 12.90 万家；发票云累计签约用户 16.29 万户。加快金融场景的数字化融资产品创新，推出七大“闪电”系列产品，客户服务效率大幅提升。科技赋能科技赋能风险管理风险管理。招行推

138、进金融科技在“全风险”领域的应用。持续加强“在线风控平台”建设，提升智能化风控能力，助力公司贷款业务审批和发放。平台通过数字化风控方式，结合人工判断，有效提升公司贷款业务办理效率，审核耗时较传统模式节省 50%以上。1H22 招行“在线风控平台”新发放公司贷款金额达 741 亿元。以智能风控平台“天秤”提升交易风险管控能力，1H22 将非持卡人伪冒及盗用金额比例降至千万分之 0.4，较上年下降 54.50%。降本增效降本增效卓有成效。卓有成效。1H22 AI 模拟人、辅助人、替代人成效显著，AI 智能客服、语音质检、智能审录、海螺 RPA（机器人流程自动化）等共实现人力替代过万人。体系化推进科

139、技队伍效能提升工作，研发产出规模同比提升超过 25%。依托数据资产提高决策效率，持续加强金融服务。截至 2022 年 6 月末，全行累计接入外部数据源 300 个，广泛应用于零售、批发、风险等多个业务领域，受益于此，零售贷款（不含信用卡）客户数较上年末增长 11.15%。六六、投资建议投资建议：高：高 ROE 的的零售银行标杆零售银行标杆，估值有望回升估值有望回升 6.1 高高 ROE 的零售银行标杆，给予强烈推荐评级的零售银行标杆，给予强烈推荐评级 长期以来，中国银行业在“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的模式中循环，资本约束成为持续发展的最大瓶颈。但招行依靠零售业务摆脱了传统模

140、式，实现了“低负债成本-较高息差-较好的贷款质量-盈利较快增长”的良性循环，核心一级资本完全依靠内生性补充，ROE 持续保持较高水平，2021 年 ROE 为 16.96%，领跑上市银行。董事会领导下的行长负责制是招行独特的优势，使得管理层具有非常高的稳定性，零售战略得以长期坚持。招行第四任行长王良说，招行战略一直非常清晰，从 2004 年开始确立了零售银行为主的发展战略，后又提出轻型银行，2021年提出大财富价值循环链，这些都是一脉相承、与时俱进的，是零售银行基础上的不断提升和进化。护城河一：低负债成本。护城河一：低负债成本。依托零售银行及对公业务（结算账户多）的客户优势，招行零售及对公存款

141、中活期占比高且05000250030003500200202021 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 稳定，使得计息负债成本率低于四大行，负债成本优势突出。2021 年招行计息负债成本率仅 1.59%，为 A 股上市银行最低水平。反观四大行，随着互联网的发展及民众理财意识的觉醒，负债成本受存款定期化的影响非常显著，活期存款占比趋于下行。由于负债成本显著低于多数银行，招行买利率债就能挣不少钱，这也使得招行在资产投放时能够保持较低的风险偏好，是招行资产质量保持优异的主因。低负债成本造就了招行的高息差，使得盈利能力出众。不过，长远来看，随着人口下

142、降及人口老龄化加剧，市场利率长期趋于下行，我们预计未来 5-10 年市场利率将大幅下降，可能 5 年后同业存单利率降至 1%左右。市场利率走低将削弱招行的负债成本优势，因为市场化负债成本将大幅降低。资产端能力有提升空间资产端能力有提升空间。长期来看，低利率时代，银行传统业务的竞争关键在于资产端能力。招行资产质量好主要是由于低负债成本支撑下的低风险偏好，资产能力有提升空间。招行董事长亦多次提到，加强风险管理、财富管理及金融科技三个能力建设。不过，招行在信用卡贷款方面具有明显的优势，参照美国，即便近乎零利率时期，信用卡贷款利率仍然保持高位。我们认为，中国信用卡业务已经进入红海时代，招行由于发力早及

143、创新多占据了信用卡行业领头羊的位置，地位稳固，后发者追赶难度较大。护城河二：财富管理优势突出护城河二：财富管理优势突出。大财富管理包括资管产品销售、资产管理及资产托管等，目前招行在这三方面均具备明显的优势，为行业的领头羊。1H22 招行零售客户达 1.78 亿户，居股份行首位；零售 AUM 达 11.72 万亿元，遥遥领先其他股份行。22Q4 招行股票+混合公募基金保有规模 6204 亿元，位居第一；1H22 资产托管规模 20.6 万亿元，位居行业前列。我们认为，财富管理的护城河在于帮助客户实现资产增值，而不是让客户经常亏钱。招行的优势在于：1）构建了产品超市，推行大平台策略，代销的资管产品

144、（理财产品、公募基金、私募基金、信托、保险产品等）非常丰富，客户购买产品的选择空间大。由于招行代销能力强，议价能力突出，资管机构普遍将好产品放到招行销售，实现正反馈；2）逾万名理财经理价值观较一致，引导客户长期投资、分散投资，较可能实现客户资产增值；3）金融科技能力突出，通过科技赋能，为长尾客户提供财富管理服务，丰富内容生态与客户陪伴，显著增强客户粘性。长期以来，招行以零售 AUM 为考核导向，以客户利益为中心，近年来经营模式从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。招行大财富管理收入与营收的比例超过 15%。1H22 招行财富管理收入 188.7 亿元，资产管理收入 63.4 亿元，

145、资产托管收入 30.5 亿元，大财富管理合计收入达 282.6 亿元，与营收的比例达 15.8%。展望未来十年，我们预计招行大展望未来十年，我们预计招行大财富管理收入财富管理收入与营收的比例将超过与营收的比例将超过 20%，成为营收的重要来源。，成为营收的重要来源。基于 2023 年经济小幅复苏，未来两年贷款平稳增长 9%左右，存款增速 8%左右，非利息收入增速 15%左右，拨备计提力度平稳等假设，我们预测招商银行 2023/2024 年净利润同比增长 13.7%/14.3%，对应 EPS 6.23/7.12 元，BVPS 36.9/41.7 元。考虑到招商银行为高 ROE（2021 年 RO

146、E 为 16.96%，为上市股份行最高）的零售标杆银行，ROE 有望保持高位平稳，估值应享有较高的溢价。当前，招行估值仅 1.19 倍 PB（lf），显著低于近三年平均的 1.6 倍 PB 估值，较上市股份行平均高约 192%，低于近三年的平均溢价率水平。此外，经济复苏也有望支撑股份行估值普遍修复。首次覆盖，我们首次覆盖，我们给予给予招商银行招商银行“强烈推荐强烈推荐”评级，”评级，目前估值 1.3-1.5 倍 23 年 PB，对应目标价 47.94-55.31 元/股。表表 11：招行招行 PB 和和 PE 估值与上市股份行的对比（截至估值与上市股份行的对比（截至 2023 年年 2 月月

147、13 日）日）目前目前 PB 近三年平均近三年平均 PB 估值估值 目前目前 PE（TTM）近三年平均近三年平均 PE(TTM)招商银行 1.19 1.60 7.14 10.03 宁波银行 1.34 1.81 9.00 12.30 兴业银行 0.55 0.71 3.89 5.32 浙商银行 0.46 0.65 4.58 6.19 光大银行 0.41 0.54 3.60 4.71 浦发银行 0.37 0.50 4.09 4.76 中信银行 0.45 0.50 3.94 4.67 民生银行 0.30 0.42 4.61 5.20 华夏银行 0.32 0.40 3.35 4.02 上市股份行平均 0

148、.41 0.53 4.01 4.98 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 目前目前 PB 近三年平均近三年平均 PB 估值估值 目前目前 PE（TTM）近三年平均近三年平均 PE(TTM)招行估值溢价率 192%202%78%102%资料来源：iFinD，招商证券 6.2 零售银行长逻辑不改，零售银行长逻辑不改，2023 年财富管理估值溢价或回归年财富管理估值溢价或回归 零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块。由于 2022 年疫情多发，经济明显承压，股市低迷，财富管理收入受影响明显，个贷需求低迷，以及美联储大幅加息导致北上资金明显净流出，零售银行估值溢价

149、基本消失。不过，展望未来，零售银行特别是财富管理仍有较大的发展空间，仍然为银行股的长逻辑。随着地产明显放松，后续地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转，零售银行估值或已见底。图图 70：2022 年，零售银行股价明显回调年，零售银行股价明显回调（亿元）（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 股市低迷，基金代销同比大幅下降，财富管理收入增长阶段性放缓。股市低迷，基金代销同比大幅下降，财富管理收入增长阶段性放缓。根据基金业协会数据，22Q4 前 100 家基金代销机构代销的非货币/股票+混合基金保有规模分别为 8.0/5.7 万亿元，同比分别下降 3.8%/12.5%。2022 年前三季度，42

150、家 A 股上市银行手续费及佣金净收入 6548 亿元，同比下降 0.7%，增速较上年大幅下行。我国人均零售贷款规模仅为美国的我国人均零售贷款规模仅为美国的 18%，未来增长空间，未来增长空间仍然仍然较大较大。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）数据，截至2021 年末，美国零售贷款（个人贷款+居民住宅抵押贷款+MBS）规模 14 万亿美元，人均贷款 4.3 万美元（折合人民币 28.7 万元）。2021 年末我国居民贷款规模 72.4 万亿元，人均贷款 5.1 万元。我国人均零售贷款规模仅为美国的18%，随着我国居民收入的增长，对比美国，我国个人贷款仍有非常大的增长空间。随着地产政策明显放松，

151、地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转。财富管理是成长性赛道，发展空间巨大财富管理是成长性赛道，发展空间巨大。未来 15 年，中国个人财富快速增长，并将呈现两大趋势：1）个人财富中房地产占比下降，金融资产占比上升；2）个人金融资产中个人存款占比显著下降，资管产品占比大幅提升。中国财富管理行业正在迎来大发展。截至 2021 年末，中国个人金融资产约 200 万亿元，个人存款 100 万元，占比近半。我们预计 2035 年，中国个人金融资产将超过 600 万亿元，其中，个人存款 200 万亿元左右，存款以外的金融资产有望超过 400 万亿元（近 70 万亿美元）。届时，中国资管产品总规模有望超过美

152、国（目前约 42 万亿美元），成为财富管理全球第一大市场。2023 年，国内经济有望复苏，股市呈现回暖态势，财富管理业务或将明显好转。招商银行作为财富管理龙头，其估值的财富管理溢价或将回归。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%招商银行平安银行宁波银行 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 图图 71：我们我们预计预计未来十五年中国个人金融资产未来十五年中国个人金融资产将有较大增长将有较大增长（亿元）（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 七七、风险提示风险提示 病毒存在变异的可能性，疫情再起等风险仍存，可能使得经济超预期下行，导致银行息

153、差收窄及资产质量恶化；地产企业存在破产风险，可能导致招商银行房地产企业贷款质量进一步恶化；2023 年招商银行副行长到龄退休者较多，财富管理战略可能的变化风险。此外，长期看，市场利率趋于下行，负债成本优势或减弱。20202021E2025E2035E个人存款93102130202其他金融资产90 102 130 202 90 102 159 411 00500个人存款其他金融资产 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 2020A 2021A 2022A/E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022A

154、/E 2023E 2024E 利润表（亿元）利润表（亿元）收入增长收入增长 净利息收入 1850 2039 2176 2307 2522 净利润增速 4.8%23.2%15.2%13.7%14.3%手续费及佣金 795 944 897 987 1086 拨备前利润增速 5.8%14.4%4.2%11.0%14.6%其他收入 260 329 376 477 598 税前利润增速 4.6%20.9%17.3%13.6%14.2%营业收入 2905 3313 3450 3772 4206 营业收入增速 7.7%14.0%4.1%9.3%11.5%营业税及附加(25)(28)(34)(38)(42)净

155、利息收入增速 6.9%10.2%6.7%6.0%9.3%业务管理费(967)(1097)(1136)(1204)(1264)手 续 费 及 佣 金 增 速 11.2%18.8%-5.0%10.0%10.0%拨备前利润 1913 2188 2279 2530 2900 营业费用增速 11.8%13.4%3.5%6.0%5.0%计提拨备(649)(660)(490)(494)(570)税前利润 1226 1482 1738 1975 2256 规模增长规模增长 所得税(245)(273)(348)(395)(451)生息资产增速 11.8%10.4%9.3%8.2%7.7%归母净利润 973 11

156、99 1381 1571 1796 贷款增速 12.0%10.8%9.8%9.0%9.0%同业资产增速 18.0%29.7%10.0%5.0%5.0%资产负债表资产负债表（亿元）（亿元）证券投资增速 14.6%14.6%5.2%9.0%8.0%贷款总额 50291 55700 61159 66663 72663 其他资产增速 31.9%10.8%14.7%1.2%10.3%同业资产 6165 7994 8793 9233 9694 计息负债增速 11.4%9.8%9.9%7.6%7.5%证券投资 20687 21770 23729 25628 27165 存款增速 16.2%12.8%18.7

157、%8.0%8.0%生息资产 82398 91004 99497 107630 115935 同业负债增速 28.7%7.1%-27.5%0.0%0.0%非生息资产 3563 3947 4526 4582 5055 股东权益增速 18.2%18.5%10.8%11.0%11.4%总资产 83614 92490 101379 109493 118175 客户存款 56283 63471 75359 81388 87899 存款结构存款结构 其他计息负债 16876 16880 12949 13628 14207 活期 65.86%66.34%66.34%66.34%66.34%非计息负债 3151

158、 3483 3483 3831 4214 定期 34.14%33.66%33.66%33.66%33.66%总负债 76311 83833 91791 98847 106320 其他 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%股东权益 7304 8657 9587 10646 11855 贷款结构贷款结构 每股指标每股指标 企 业 贷 款(不 含 贴 现)40.11%38.62%38.62%38.62%38.62%每股净利润(元)3.86 4.76 5.48 6.23 7.12 个人贷款 53.31%53.64%53.64%53.64%53.64%每 股 拨 备 前 利 润(元)7.5

159、8 8.67 9.04 10.03 11.50 每股净资产(元)25.36 29.01 32.69 36.87 41.65 资产质量资产质量 每股总资产(元)331.5 366.7 402.0 434.2 468.6 不良贷款率 1.07%0.91%0.96%0.92%0.91%P/E 10.6 8.6 7.5 6.6 5.8 正常 98.12%98.25%P/PPOP 5.4 4.7 4.5 4.1 3.6 关注 0.81%0.84%P/B 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 次级 P/A 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 可疑 损失 利率指标利率指标 拨备覆盖率 437.68%4

160、83.87%449.43%442.75%427.97%净息差(NIM)2.49%2.48%2.41%2.35%2.38%净利差(Spread)2.40%2.39%2.41%2.43%2.45%资本状况资本状况 贷款利率 4.89%4.67%4.72%4.77%4.82%资本充足率 16.54%17.48%18.08%18.77%19.55%存款利率 1.55%1.41%1.41%1.41%1.41%核 心 一 级 资 本 充 足 率 12.29%12.66%13.54%14.48%15.50%生息资产收益率 4.13%3.98%4.00%4.02%4.04%资产负债率 91.27%90.64%

161、90.54%90.28%89.97%计息负债成本率 1.73%1.59%1.61%1.63%1.65%盈利能力盈利能力 ROAA 1.24%1.37%1.43%1.50%1.59%ROAE 16.0%17.5%17.8%17.9%18.1%其他数据其他数据 拨备前利润率 2.42%2.48%2.35%2.40%2.55%总股本(亿)252.20 252.20 252.20 252.20 252.20 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的

162、任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。廖志明：廖志明：招商证券银行业首席，研究发展中心董事，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾任天风证券银行业首席，2021 年初加入招商证券。2018 年WIND 金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019 年 WIND 金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融

163、产业研究第三名，银行业入围；2020 年上证报最佳分析师第二名，WIND 金牌分析师银行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师第五名；2022 年金麒麟银行业白金分析师。邵春雨：邵春雨：招商证券银行业分析师。北京大学金融硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商证券银行业研究员。中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士。2021 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6

164、-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本

165、报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。