1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 粤电力粤电力 A(000539)转型转型爆发爆发将至将至，成长成长属性开启属性开启 于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读：公司新能源发展具备独特竞争优势，光伏上游降本及火电业务困境反转共振影响下，公司新能源发展具备独特竞争优势，光伏上游降本及火电业务困境反转共振影响下，23 年

2、公司新能源装机有望迎来爆发期年公司新能源装机有望迎来爆发期。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 7.36 元。元。考虑到电力装机投产进度、广东长协电价上行、煤价波动等因素，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为-0.54/0.29/0.49 元。综合 PE 和 PB两种估值方法，给予公司目标价 7.36 元，首次覆盖，给予“增持”评级。特有资源获取优势，新能源装机增长迈入加速特有资源获取优势，新能源装机增长迈入加速期期。市场认为公司作为区域性电力企业新能源项目资源有限，后续新能源装机增长阻力重重；我们认为公司获取省内外新能源项目均具备特

3、有竞争优势，储备项目资源充裕下新能源装机即将迎来加速增长期。与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑：1）资源及“双碳”目标双重约束下，新能源将成为广东省内电量平衡主力军，公司作为省属能源龙头企业有望充分受益于省内新能源大发展。2）广东省经济实力雄厚且将对口帮扶作为重要政治任务之一，公司依托广东省政府对口中西部省份产业帮扶东风，参与省外新能源产业投资多方共赢，争取省外新能源项目具备独特竞争优势。3）现阶段硅料行业产能逐步释放，公司光伏储备项目充裕，上游降本趋势下 23 年光伏装机增速爆发时刻即将来临。4）23 年省内电价上行及煤价回落预期共振下，公司火电业务有望困境反转恢复至合理利润区间，火

4、电装机有望为新能源发展提供支撑调节能力及稳定现金流。催化剂：催化剂：新能源并网及在建装机量加速，进口煤及现货煤价格下跌等。风险提示：风险提示：用电需求不及预期，煤炭及 LNG 价格超预期上涨等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 33,603 44,167 52,390 58,028 65,509(+/-)%14%31%19%11%13%经营利润（经营利润（EBIT）5,321-4,642-2,637 5,433 8,017(+/-)%40%-187%43%306%48%净利润（归母）净利润（归母）2,054-3,1

5、48-2,839 1,528 2,589(+/-)%79%-253%10%154%69%每股净收益（元）每股净收益（元）0.39-0.60-0.54 0.29 0.49 每股股利（元）每股股利（元）0.12 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)15.8%-10.5%-5.0%9.4%12.2%净资产收益率净资产收益率(%)6.5%-13.6%-13.9%7.0%10.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.1%-4.5%-2.2%3.2%4.2%EV/EBITDA 4.

6、93 30.44 10.46 9.10 市盈率市盈率 17.25 23.19 13.69 股息率股息率(%)1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：7.36 当前价格：6.26 2023.02.19 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）4.03-6.75 总市值（百万元）总市值（百万元）32,867 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）5,250/2,554 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）798/0 流通股比例流通股比例 64%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）29.79 日均成交值

7、（百万元）日均成交值（百万元）170.27 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）21,558 每股净资产每股净资产 4.11 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率 176.10%EPS（元）2021A 2022E Q1-0.02-0.09 Q2 0.08-0.17 Q3-0.11-0.07 Q4-0.55-0.21 全年全年-0.60-0.54 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 14%25%27%相对指数 15%21%39%公司首次覆盖公司首次覆盖 -24%-12%0%12%25%37%--0252周内股价走势图周内股价走

8、势图粤电力A深证成指电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)模型更新时间：2023.02.19 股票研究股票研究 公用事业 电力 粤电力 A(000539)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：7.36 当前价格：6.26 2023.02.19 公司网址 公司简介 公司为一家同时拥有 A、B 股的大型电力公司，是广东省内最大的电力上市公司之一。公司主要从事电力项目的投资、建设和经营管理，电

9、力的生产和销售业务。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 4.03-6.75 市值（百万元）32,867 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 33,603 44,167 52,390 58,028 65,509 营业成本 26,645 46,815 52,687 49,926 54,479 税金及附加 306 294 349 464 524 销售费用 59 65 78 86 97 管理费用 1,019 1,101 1,306 1,447 1,633 EBIT 5,321-4,642-2,

10、637 5,433 8,017 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 355 834 805 749 749 财务费用 1,241 1,371 2,302 3,291 4,071 营业利润营业利润 4,258-5,024-4,234 2,891 4,695 所得税 1,048-584-529 538 899 少数股东损益 1,146-1,325-1,217 624 1,007 净利润净利润 2,054-3,148-2,839 1,528 2,589 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 9,438 8,105 2,161 3,529 2,888 其他流动资产 676 1,4

11、18 1,418 1,418 1,418 长期投资 7,298 8,072 8,072 8,072 8,072 固定资产合计 54,493 56,943 66,058 79,820 95,891 无形及其他资产 5,777 7,469 7,469 7,469 7,469 资产合计资产合计 99,480 114,271 130,561 157,579 178,162 流动负债 27,873 37,752 36,996 37,862 38,849 非流动负债 27,978 43,774 64,774 88,774 104,774 股东权益 43,629 32,746 28,791 30,943 3

12、4,539 投入资本投入资本(IC)78,290 91,166 108,211 134,363 153,959 现金流量表现金流量表 NOPLAT 4,008-4,106-2,333 4,346 6,413 折旧与摊销 3,933 4,298 6,339 7,510 8,692 流动资金增量 3,399-336 672-2,294 1,070 资本支出 -8,009-9,076-30,350-30,200-30,200 自由现金流自由现金流 3,331-9,220-25,672-20,639-14,024 经营现金流 7,755-40 5,024 10,142 16,933 投资现金流 -8,

13、436-9,131-29,545-29,451-29,451 融资现金流 1,740 7,790 18,577 20,677 11,877 现金流净增加额现金流净增加额 1,058-1,382-5,944 1,368-641 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.5%31.4%18.6%10.8%12.9%EBIT 增长率 40.4%-187.2%43.2%306.0%47.6%净利润增长率 79.1%-253.3%9.8%153.8%69.4%利润率 毛利率 20.7%-6.0%-0.6%14.0%16.8%EBIT 率 15.8%-10.5%-5.0%9.4%12.2%净利润率

14、 6.1%-7.1%-5.4%2.6%4.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.5%-13.6%-13.9%7.0%10.5%总资产收益率(ROA)2.1%-2.8%-2.2%1.0%1.5%投入资本回报率(ROIC)5.1%-4.5%-2.2%3.2%4.2%运营能力运营能力 存货周转天数 23.7 18.0 18.0 18.0 18.0 应收账款周转天数 45.5 50.2 50.2 50.2 50.2 总资产周转周转天数 937.2 871.1 841.2 893.8 922.5 净利润现金含量 3.8 0.0-1.8 6.6 6.5 资本支出/收入 23.8%20.5%57.9%

15、52.0%46.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 56.1%71.3%77.9%80.4%80.6%净负债率 128.0%249.0%353.5%409.3%415.8%估值比率估值比率 PE 17.25 23.19 13.69 PB 0.64 1.39 1.73 1.61 1.44 EV/EBITDA 4.93 30.44 10.46 9.10 P/S 1.05 0.80 0.68 0.61 0.54 股息率 1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%12%14%17%19%22%24%27%29%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-5%8%21%34%47%2022-

16、-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅粤电力A价格涨幅粤电力A相对指数涨幅-11%-2%6%15%23%31%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-14%-9%-4%1%6%11%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)128%186%243%301%358%416%558457339990952014361320A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2YlWrU

17、iWpYaXxPuMbR9R7NoMnNoMmPfQpPsQfQsQnN9PpPxPuOqNmOuOpPtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)目录目录 1.核心结论：转型爆发将至，成长属性开启.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.广东省属电力龙头，全国扩张再造一个粤电力.6 3.1.广东省属能源龙头企业.6 3.2.火电仍为主体，利润随煤价大幅波动.8 3.3.“十四五”积极扩张，再造一个粤电力.10 4.4+N 区域布局，新能源业务多点

18、开花.13 4.1.立足广东，海风发展大有可为.13 4.2.倚广东经济优势，省外新能源产业帮扶多方共赢.16 4.3.上游降价趋势已现，光伏装机大年将至.19 5.火电 23 年重回盈利，支撑公司高强度资本开支.22 5.1.收入成本共振，23 年火电业务困境反转在即.22 5.2.保供催化火电投资，商业模式亟待优化.24 6.风险提示.28 6.1.用电需求不及预期.28 6.2.煤炭及 LNG 价格超预期上涨.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)1.核心结论：核心结

19、论：转型爆发将至，成长属性开启转型爆发将至，成长属性开启 首次覆盖首次覆盖给予“增持”评级，目标价给予“增持”评级，目标价 7.36 元。元。我们认为公司获取省内外新能源项目均具备特有竞争优势，储备项目资源充裕下新能源装机即将迎来加速增长期。市场认为公司作为区域性电力企业新能源项目资源有限，后续新能源装机增长阻力重重；而我们认为：1）资源及“双碳”目标双重约束下，新能源将成为广东省内电量平衡主力军，公司作为省属能源龙头企业有望充分受益于省内新能源大发展。2）广东省经济实力雄厚且将对口帮扶作为重要政治任务之一，公司依托广东省政府对口中西部省份产业帮扶东风，参与省外新能源产业投资多方共赢，争取省外

20、新能源项目具备独特竞争优势。3）现阶段行业硅料产能逐步释放，公司光伏储备项目充裕，上游降本趋势下 23 年光伏装机增速爆发时刻即将来临。4）23 年省内电价上行及煤价回落预期共振下，公司火电业务有望困境反转恢复至合理利润区间，后续火电装机将为新能源发展提供支撑调节能力及稳定现金流。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 公司核心主营业务为发电业务，考虑到火电及新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司 20222024 年新能源装机每年新增 55/340/420 万千瓦；火电装机每年新增 92/343/450 万千瓦；公司20222024 年上网电量 1

21、077/1145/1309 亿千瓦时，对应同比增速为3%/6%/14%。根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司20222024年 的 营 业 收 入524/580/655亿 元，对 应 增 速 为18.6%/10.8%/12.9%。预计公司2022-2024归母净利润为-28.4/15.3/25.9亿元，EPS 为-0.54/0.29/0.49 元，BPS 为 3.89/4.19/4.68 元。表表 1：粤电力粤电力收入成本预测（单位：亿元）收入成本预测（单位：亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 442 524 580 655 售电

22、433 514 570 643 其他 9 10 11 12 营业总收入营业总收入 YoYYoY（%）55.9%18.6%10.8%12.9%售电 56.5%18.8%10.8%12.9%其他 31.2%10.0%10.0%10.0%毛利率（毛利率（%）-6.0%-0.6%14.0%16.8%售电-7.5%-1.9%12.9%15.9%其他 69.3%70.0%70.0%70.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.估值估值 公司为常

23、规能源转型新能源发电公司，选取华能国际、穗恒运 A、上海电力、浙江新能、三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。可比公司 2024年平均市盈率为 15.1 倍，以此作为比较对应估值为 7.40 元；可比公司2024 年平均市净率为 1.52 倍，以此作为比较对应估值为 7.11 元。综合PE 和 PB两种方法，我们给予公司 7.36 元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 2：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PE为为 15.1 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 20

24、21A 2022E 2023E 2024E 华能国际 7.89 1,239-0.65-0.28 0.53 0.75 14.9 10.5 穗恒运 A 6.76 56 0.20 0.10 0.17 0.27 35 69.5 39.7 25.0 上海电力 10.26 289-0.67 0.36 0.69 0.83 15.0 12.4 浙江新能 11.78 245 0.22 0.51 0.68 0.83 23.0 17.3 14.3 三峡能源 5.56 1,592 0.20 0.25 0.35 0.41 22.4 15.9 13.4 龙源电力 18.56 1,556 0.76 0.79 1.04 1.

25、23 24 23.4 17.8 15.1 平均值平均值 24 22.9 20.1 15.1 粤电力 A 6.26 329-0.60-0.54 0.29 0.49-21.6 12.8 注：收盘价截至 2023 年 2 月 17 日，除粤电力外其他公司预测来自 Wind 一致预期。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。表表 3：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PB 为为 1.52 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 BPS（元（元/股）股）PB（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 华能国际

26、 7.89 1,239 3.62 5.98 6.48 7.02 2.2 1.32 1.22 1.12 穗恒运 A 6.76 56 6.24 6.19 6.36 6.63 1.1 1.09 1.06 1.02 上海电力 10.26 289 5.12 6.86 7.29 7.73 2.0 1.49 1.41 1.33 浙江新能 11.78 245 3.71 4.19 4.75 5.37 3.2 2.81 2.48 2.20 三峡能源 5.56 1,592 2.40 2.68 2.98 3.34 2.3 2.07 1.87 1.66 龙源电力 18.56 1,556 6.83 8.41 9.26 1

27、0.25 2.7 2.21 2.00 1.81 平均值平均值 2.2 1.83 1.67 1.52 粤电力 A 6.26 329 4.42 3.89 4.19 4.68 1.4 1.61 1.49 1.34 注：收盘价截至 2023 年 2 月 17 日，除粤电力外其他公司预测来自 Wind 一致预期。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)3.广东省属电力龙头，全国扩张再造一个粤电力广东省属电力龙头，全国扩张再造一个粤电力 3.1.广东广东省

28、属能源龙头企业省属能源龙头企业 广东省属国有企业广东省属国有企业，实际控制人为广东省国资委。，实际控制人为广东省国资委。公司于 1992 年经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准成立，1993 年在深圳证券交易所挂牌上市，是广东省最早的股份制改制企业。公司控股股东为广东能源集团，截至 2021 年末直接及间接合计持股69.7%，实际控制人为广东省国资委。图图 1：粤电力粤电力 A 股权结构股权结构 注：截至 2021 年末 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 控股股东是广东省内规模最大控股股东是广东省内规模最大发电企业，努力打造为发电企业，努力打造为全国性大型能源企全国

29、性大型能源企业集团业集团。集团为广东能源领域省属国有龙头企业，截至 21 年集团发电量1559 亿千瓦时，占广东省发电量的 24.7%，是支撑广东电网、保障广东电力供应的骨干电源。集团战略发展目标为“立足广东、面向全国，努力打造集传统能源和新能源于一体的全国性大型能源企业集团”，下属61 家电厂已覆盖广东、贵州、云南、内蒙古等省份。图图 2：集团国内产业分布集团国内产业分布 数据来源：广东省能源集团官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)公司为集团公司为集团境内发电资产整合的

30、唯一上市平台境内发电资产整合的唯一上市平台。公司为集团唯一控股上市平台，后续仍将积极推进集团资产证券化工作。集团明确承诺：1）在境内电源项目开发、资产收购等方面给予公司优先选择权；2）将托管范围内暂不符合上市条件的发电资产除所有权、收益权、处分权之外的全部股东权利托管至公司；3）对于未来符合上市条件的托管资产，择机注入公司。图图 3：21年公司年公司装机装机占集团占集团 74%（单位：（单位：万千瓦万千瓦）图图 4：21 年公司总资产占集团年公司总资产占集团 59%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，广东能源集团官网，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，广东能源集团官网，国泰君安

31、证券研究 图图 5：21 年公司营收占集团年公司营收占集团 67%（单位：亿元）（单位：亿元）图图 6：公司净利润与集团差距逐年缩小公司净利润与集团差距逐年缩小（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，广东能源集团官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 广东省能源发展主力军，广东省能源发展主力军，产业地位产业地位及及市场份额突出市场份额突出。2021年公司资产规模总额达 1143 亿元，是广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司。公司主要发电资产位于广东省内，2017-2021 年公司平均可控装机容量占广东省平均统调装机 18%，平均发电量占广东省平均发受电量 13

32、%，是广东省装机规模最大的电力上市公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)图图 7：公司在广东省电力市场占有率较高公司在广东省电力市场占有率较高 数据来源：公司公告，广东电力市场 2017-2021 年年度报告，国泰君安证券研究 3.2.火电仍为主体火电仍为主体，利润随煤价大幅波动，利润随煤价大幅波动 聚焦聚焦电力主业，电力主业，21 年电力营收阶梯式上行年电力营收阶梯式上行。公司聚焦电力主业，2017-2021 年售电业务收入均占营收 97%以上。2021 年公司营业收入

33、442 亿元，同比+56%，主要由于发电量业务量价齐升：1）公司 2021 年上网电量 1133 亿千瓦时，同比+62.2%；2）2021 年公司平均含税上网电价 0.470元/千瓦时，同比+5.1%。图图 8：21 年公司营业收入同比年公司营业收入同比+56%图图 9：营业收入几乎全部来自售电收入营业收入几乎全部来自售电收入 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)图图 10：21 年公司发电量同比年公司

34、发电量同比+63%图图 11：21 年平均上网电价（含税）同比年平均上网电价（含税）同比+5.1%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 火电火电仍为仍为主主要电源要电源，新能源转型新能源转型初见端倪初见端倪。公司近年来装机内生性增长较平稳，2021 年受粤华发电等集团资产（4.4 GW）注入影响装机阶梯式增加。截至 2022 年末公司可控装机 3144 万千瓦，同比+5.0%；控股装机 2970 万千瓦，同比+5.2%。从结构上来看，公司装机结构仍以火电为主，但新能源占比逐年提高，截至 2022 年末煤电、气电、风电、光伏装机占比 69.2%/21.5%/

35、7.9%/0.6%，较 2018年-12.6%/+6.0%/+5.9%/+0.6%。图图 12：公司装机总量稳中有增公司装机总量稳中有增 图图 13：可再生能源装机比例逐年提升可再生能源装机比例逐年提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2018-2019 年为可控装机口径，2020-2022 年调整为控股装机口径 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 煤价高企导致煤价高企导致公司连续两年严重亏损公司连续两年严重亏损。受煤炭价格影响，公司近十年盈利水平呈现周期性波动。2021 年公司入炉标煤单价 1151 元/吨，同比+48%，煤电业务大幅亏损（-40.1 亿元）拖累公司整体业绩，20

36、21 年公司归母净利润-31.5 亿元，为上市以来首次亏损。由于燃料成本仍居高不下，公司预告 2022 年归母净利润区间为-31-26 亿元。0%10%20%30%40%0500025003000200212022可控装机（万千瓦）同比（%）81.8%79.6%79.4%72.8%69.2%15.6%17.7%17.2%19.4%21.5%2.0%2.1%2.8%7.0%7.9%0%20%40%60%80%100%200212022煤电气电风电光伏水电生物质 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

37、 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)图图 14：21 年标煤单价同比上涨年标煤单价同比上涨 48%图图 15：21 年燃料成本占比年燃料成本占比 83%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 16：21 年煤电业务毛利率为负年煤电业务毛利率为负 图图 17：21 年煤电业务严重亏损年煤电业务严重亏损（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.“十四五十四五”积极扩张积极扩张，再造一个粤电力再造一个粤电力 走向全国，走向全

38、国，“十四五”十四五”再造一个粤电力再造一个粤电力。公司贯彻广东省委、省政府和省国资委决策部署，奋力再造一个粤电力。立足广东、走向全国，实施“1+2+3+X”战略，规划“十四五”期间力争新增装机 30 GW，其中火电新增装机 16 GW，20222025 年均复合增速 CAGR+11.0%；新能源新增装机 14 GW，20222025 年均复合增速 CAGR+79.6%；。图图 18：公司规划公司规划 2225 火电装机火电装机 CAGR+11%图图 19：公司规划公司规划 2225 新能源新能源装机装机 CAGR+80%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研

39、究 -40.1-0.92.07.5-50-40-30-20-10010煤电气电新能源其他20872694368702500300035004000202020222025E装机容量（万千瓦）60400600800022025E装机容量（万千瓦）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)图图 20：公司规划公司规划 2225 风电装机风电装机 CAGR+29%图图 21：公司规划公司规划 2225

40、 光伏光伏装机装机 CAGR+278%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 4：公司“公司“1+2+3+X”战略规划战略规划 简称 具体内容 1 建设国内一流、具有国际竞争力的绿色低碳电力能源上市公司 2 统筹安全与发展 3 做优做强煤电、气电、生物质发电业务 X 大力发展新能源、储能、氢能、碳捕捉利用、土地园区开发等 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司项目资源储备丰富，资本开支规模扩张公司项目资源储备丰富，资本开支规模扩张。公司在建及核准项目储备资源丰富：1）我们统计公司在建及核准火电项目 15.3 GW（煤电 8 GW、气电 7.3 GW

41、）；2）公司截至 1H22 末在建新能源装机 2.0 GW，此外公司披露已核准备案新能源项目约 10.7 GW（截至 2022 年 12 月）。公司2022 年前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 80亿元，同比+18.9%。表表 5：公司公司在建在建及及核准核准火电项目火电项目情况情况 项目类型 公告时间 项目名称 装机容量（万千瓦）总投资（亿元）煤电 2022 年 12月 汕尾电厂二期 5、6 号机组（21000MW）扩建工程项目 200 79.4 2022 年 12月 惠来电厂 5、6 号机组扩建工程（21000MW）项目 200 80.5 2022 年 9 月 茂名博

42、贺电厂 3、4 号 21000MW 机组工程项目 200 74.2 2022 年 8 月 广东粤电大埔电厂二期工程项目 200 80.6 合计合计 800 314.7 气电 2022 年 7 月 茂名市天然气热电联产保障电源项目 58 21.7 2022 年 1 月 云河发电公司天然气热电联产项目 92 28.1 2022 年 1 月 广东粤华发电公司（黄埔电厂）气代煤发电项目 60 15.3 2021 年 12月 广东能源揭阳大南海天然气热电联产项目 96 28.6 2021 年 6 月 惠州大亚湾石化区西部综合能源站项目公司 120 38.2 2020 年 10月 肇庆鼎湖天然气热电联产项

43、目 92 30.0 6200300400500600202020222025E风电装机容量（万千瓦）00600800020222025E光伏装机容量（万千瓦）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)2019 年 9 月 东莞宁洲厂址替代电源项目 210 59.3 合计合计 728 221.1 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 22：公司近年公司近年资本开支金额扩大资本开支金额扩大 数据来源：公司公告，国泰

44、君安证券研究 374880107800%10%20%30%40%50%60%70%02040608003Q22购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)4.4+N 区域区域布局布局，新能源业务多点开花，新能源业务多点开花 4.1.立足广东立足广东，海风发展大有可为海风发展大有可为 广东广东用电用电需求需求刚性刚性增长，传统电源难以增长，传统电源难以维系维系电量平衡。电量平衡。

45、广东省能源发展“十四五”规划 提出：十四五期间广东省电力需求仍将保持刚性增长，预计 2025年全省全社会用电量约8800亿千瓦时，“十四五”期间CAGR+4.9%。广东省作为“能源消费大省、资源小省”，一方面省内传统一次能源资源较为匮乏（缺煤、少油、乏气、水能资源基本开发完毕），另一方面西电东送广东电源（主要为西南水电）“十四五”期间增量电力供应能力亦十分有限。图图 23：广东广东 2025E全社会用电量全社会用电量 8800亿千瓦时亿千瓦时 图图 24：“双碳”目标约束“双碳”目标约束化石能源消耗比重化石能源消耗比重 注：2025E 同比增速为 20202025 年预计 CAGR 增速 数据

46、来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：广东省政府官网，国泰君安证券研究 图图 25：广东省内煤炭资源量极低广东省内煤炭资源量极低 数据来源：崔村丽我国煤炭资源及其分布特征，国泰君安证券研究 资源及“双碳”目标约束，新能源资源及“双碳”目标约束，新能源将将成为省内电量平衡主力军。成为省内电量平衡主力军。广东省能源发展“十四五”规划提出优化能源结构，“十四五”期间清洁能源56697692588000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%500060007000800090002001920202025E广东全社会用电量（亿千

47、瓦时）同比（%）24.60%30%32%0%5%10%15%20%25%30%35%201520202025E非化石能源消费比重（%）9 0400080000000新疆内蒙古山西陕西贵州宁夏甘肃河南安徽河北云南山东青海四川黑龙江北京辽宁江苏湖南天津江西吉林福建广西广东西藏湖北浙江海南上海台湾中国各省市煤炭资源储量（亿吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)逐步成为能源消费增量主体，2025 年非化石能源消费比重力争达到 32%，较 2020 年提升 2

48、ppts。受自然资源及双碳目标双重约束，我们预计“十四五”期间广东省或需主要通过新能源开发满足省内新增电量需求。图图 26：广东省净输入电量增长乏力广东省净输入电量增长乏力 图图 27：预计“十四五”西电东送供应能力增加有限预计“十四五”西电东送供应能力增加有限 注：净输入电量=输入电量-输出电量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：广东省政府官网，国泰君安证券研究 少“旧”多“新”，广东省新能源少“旧”多“新”，广东省新能源自然自然资源充裕。资源充裕。与传统一次能源匮乏不同，广东省新能源资源较为充裕。据 Assessment of wind and photovoltaic po

49、wer potential in China测算，广东省新能源潜在可开发资源达 879 GW（位居全国第 9 位），其中海风 536 GW、陆风 171 GW、光伏 202 GW，省内充裕的新能源自然资源足以支撑广东省长期新能源开发。风光齐发力，广东“十四五”风光齐发力，广东“十四五”新能源新能源有望长期保持高速发展有望长期保持高速发展。广东省提出“十四五”期间新增新能源装机 40 GW（海风 17 GW、陆风 3 GW、光伏 20 GW），且到 2030 年新能源装机容量达到 74 GW 以上。截至 2021年末广东省新能源装机容量为 22.2 GW，预计 2022-2030 年广东省新能源

50、装机 CAGR+14.3%，广东省新能源建设有望长期保持高速发展。图图 28：广东省新能源潜在装机空间广阔广东省新能源潜在装机空间广阔 图图 29：“十四五”广东新能源进入高速发展期“十四五”广东新能源进入高速发展期 数据来源：Wind、Assessment of wind and photovoltaic power potential in China，国泰君安证券研究 数据来源：中电联，国泰君安证券研究 广东海风资源广东海风资源禀赋优异禀赋优异，省补，省补助力“十四五”平价助力“十四五”平价开发。开发。广东省拥有我国最长的大陆海岸线（4113 公里），且濒临南海亚热带季候风常年不衰（风能

51、等级 46 级），海风资源丰富。2021 年 6 月广东省发改委 关于48-9.0%-6.0%-3.0%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%040080002001920202021净输入电量（亿千瓦时）同比（%）3500420045000040005000201520202025E西电东送广东送端供应能力（万千瓦）12 10 6772020200400600800风电光伏2021年装机量（GW）全省可开发资源量（GW）13.622.274.00070802

52、02020212030E新能源装机容量（GW）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知提出省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，接力国补支持海上风电发展。图图 30：中国近海中国近海 520米水深海域内、米水深海域内、100米高度年平均风功率密度分布米高度年平均风功率密度分布 数据来源：中国风电发展路线图 2050 乘区域海风乘区域海风发展“东风”发展“东风”，公司，公司海风海风有望有望持续增长持续增长。20

53、22 年 7 月广东省政府关于完整准确全面贯彻新发展理念推进碳达峰碳中和工作的实施意见提出规模化开发海上风电，打造粤东粤西两个千万千瓦级海上风电基地，我们预计“十四五”期间广东海上风电将迎来大发展。公司作为广东省属最大电力上市公司及集团唯一上市控股平台，参与广东省内海风项目竟配时具备竞争优势，有望充分受益省内海风大发展。截至2023 年 1 月，公司在建海上风电项目合计 1 GW，计划于 20232024 年建成投产。表表 6：广东省：广东省关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知主要内容主要内容 项目项目 主

54、要内容主要内容 发展目标 到 2025 年底海风装机力争达到 1800 万千瓦，在全国率先实现平价并网。海风基地建设 争取在“十四五”期间，粤东千万千瓦级海上风电基地开工建设 1200 万千瓦，其中建成投产 600 万千瓦；粤西千万千瓦级海上风电基地开工建设 1000 万千瓦，其中建成投产 500 万千瓦。财政补贴 2022 年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，其中：补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦

55、分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。数据来源：广东省政府官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)表表 7：公司已开工海风项目：公司已开工海风项目 100 万千瓦万千瓦 项目名称项目名称 总装机容量总装机容量(万千瓦）万千瓦）权益比例权益比例 权益装机容量权益装机容量(万千瓦）万千瓦）项目计划共投项目计划共投资（亿元）资（亿元）单位造价单位造价（元（元/瓦）瓦）状态状态 预计投预计投产年份产年份 阳江青州一期 40 100%40 68 17.1

56、 已开工 2023 阳江青州二期 60 100%60 103 17.1 已开工 2024 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.倚倚广东经济广东经济优势优势，省外新能源，省外新能源产业帮扶多方共赢产业帮扶多方共赢 广东广东省省经济实力雄厚，经济实力雄厚，以东部之优补西部之短以东部之优补西部之短。2022年广东省GDP 12.9万亿元，同比+1.9%，连续 34 年在全国各省市中排名第一。作为经济强省，在中央指导下广东省多次对中西部省份进行对口协作及定向帮扶，并把对口支援工作列为省委省政府重大政治任务和应尽之责。自脱贫攻坚以来，广东省对口协作及帮扶省份涉及广西、四川、贵州、云南、新疆、西

57、藏六省。表表 8：广东省协作帮扶助力共同富裕：广东省协作帮扶助力共同富裕 政策政策 省份省份 举措及成效举措及成效 东西部扶贫协作 四川、广西、云南、贵州 1）成立广东省东西部扶贫协作工作专班，建立推动东西部扶贫协作责任清单制度，强化督查督办和跟踪问效工作机制；2）广东承担帮扶桂川黔滇 4 省区 14 个市（州）93 个贫困县脱贫攻坚任务，其中深度贫困县 62个；3）2016 年以来（截至 2020 年 7 月）广东四级财政累计投入援助资金 168.8 亿元，共向被帮扶地区派出党政干部 1159 人次，派出教师、医生等 11292 人次，至今已经帮助桂川黔滇 4 省区 71个贫困县摘帽、866

58、3 个贫困村出列、379.2 万贫困人口脱贫。对口援藏援疆 新疆、西藏 1）广东省委省政府高度重视对口支援工作，成立由省委主要领导任组长的省对口支援西藏新疆工作领导小组，坚持和完善“省级统筹、前方落实、部门协作、地市配合、社会参与”对口支援工作机制；2）自 2020 年广东新一批援疆干部进驻以来（截至 2022 年 4 月），新增引进 159 个重大产业项目，总投资额超 400 亿元。数据来源：南方日报、中共河源市委组织部官方公众号，国泰君安证券研究 产业帮扶是实现受援地可持续发展的重要方式。产业帮扶是实现受援地可持续发展的重要方式。2001年中共中央、国务院中国农村扶贫纲要(20012010

59、)最早正式提出产业化扶贫，而后各地区在帮扶实践中均十分重视产业帮扶，产业帮扶逐渐成为我国扶贫实践中的专项模式之一。据黄连琴等参与产业帮扶、高管社会资本与竞争优势，产业帮扶既可巩固脱贫攻坚成果，亦可帮助脱贫对象创造可持续性的发展动力，实现企业发展与乡村振兴的双赢。广东省将产业帮扶作为重要广东省将产业帮扶作为重要对外对外帮扶方式。帮扶方式。以广东援疆援藏工作为例，2022 年 4 月广东省省委书记李希在 广东省对口支援西藏新疆工作领导小组会议中提出：精准施策深化产业支援。因地制宜支持当地发展壮大特色产业。“广东企业+当地资源”模式成为重要帮扶方式，产业帮扶既充分利用新疆西藏的资源禀赋和区位优势，又

60、发挥了广东省的资金及管理优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)表表 9：广东省援疆援藏主要措施：广东省援疆援藏主要措施 援疆援疆援藏措施援藏措施 具体内容具体内容 巩固提升民生支援 助力巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，提升医疗支援水平，加大就业帮扶力度，依托“粤菜师傅”“广东技工”“南粤家政”三项工程帮助提升农牧民就业技能，用心用情解决好对口支援地区群众急难愁盼问题。精准施策深化精准施策深化产业支援产业支援 因地制宜支持当地发展壮大特色产业，促进农业提质增效，支持

61、加强产业园区建设，推动旅游业优化升因地制宜支持当地发展壮大特色产业，促进农业提质增效，支持加强产业园区建设，推动旅游业优化升级，加大消费帮扶力度，帮助提升内生发展动力、增强级，加大消费帮扶力度，帮助提升内生发展动力、增强“造血造血”功能。功能。创新拓展智力支援 加强干部人才对接匹配，优化人才支援模式，强化人才培养培训，助力当地打造一支留得住、能战斗、带不走的人才队伍。拓展深化民族交往交流交融 深化各级各行业结对子活动，拓展交往交流交融领域，做好在粤西藏新疆群众服务工作，进一步凝聚人心、促进团结，促进铸牢中华民族共同体意识。积极推进文化支援 加强文艺交往交流，发挥广东省文化传媒优势，携手创作更多

62、优秀文艺作品，助力加强中华文化影响和熏陶，不断增进“五个认同”。数据来源：南方日报，国泰君安证券研究 新能源投资有望成为广东省对外产业帮扶的主要形式之一。新能源投资有望成为广东省对外产业帮扶的主要形式之一。新疆及西藏等中西部帮扶省份风光资源优质，潜在可开发装机量位居全国前列，能够吸纳高额产业资金。以新能源开发方式进行产业帮扶不仅能够带动当地经济发展，亦有助于援助企业获取优质项目资源，我们预计新能源产业投资有望作为广东省产业帮扶的重要方式之一。图图 31：新疆、西藏风电可开发资源位居前列新疆、西藏风电可开发资源位居前列 数据来源：Assessment of wind and photovolta

63、ic power potential in China，国泰君安证券研究 050002500蒙西黑龙江广东蒙东新疆山东西藏江苏浙江河北甘肃福建吉林河南辽宁广西海南安徽四川湖北青海湖南陕西江西云南山西贵州宁夏上海重庆天津台湾北京香港全省风电可开发资源量（GW）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)图图 32：新疆、西藏光伏新疆、西藏光伏可开发资源位居前列可开发资源位居前列 数据来源：Assessment of wind and photovoltaic po

64、wer potential in China，国泰君安证券研究 公司为广东对口援助能源建设重点企业，有助在产业帮公司为广东对口援助能源建设重点企业，有助在产业帮扶扶中迎来双赢。中迎来双赢。截至 2022 年 9 月，广东省产业援疆 2000 万千瓦光伏发电项目已逐步开工建设（公司为主要建设方之一）。公司不仅为广东省能源领域的省属国有龙头企业，也是对口援助能源建设的重点企业。我们预计公司有望在广东省政府支持下，积极在全国对口帮扶省份开展新能源产业帮扶，在助力中西部经济欠发达地区经济建设的同时破除地方区域型电力公司异地项目获取困难的经营难题。产业帮扶提升公司声誉优势产业帮扶提升公司声誉优势，助力非

65、帮扶区域项目获取。，助力非帮扶区域项目获取。刘建生等 产业精准扶贫作用机制研究提出：企业参与产业帮扶一方面能够降低企业使用政策信息、劳动力、土地等资源的使用成本，另一方面有利于援助企业赢得声誉优势。我们认为公司参与产业帮扶有望增强自身经营声誉，并进一步促进公司在非广东对口帮扶区域获取项目。截至 2023 年 2月，集团及公司已先后在青海、辽宁、山西等非广东省对口帮扶区域获取项目资源。新能源产业投资有效拉动资源地经济增长。新能源产业投资有效拉动资源地经济增长。新能源运营属于重资产行业，投资金额规模庞大。我们以部分公司签约及代建项目投资金额测算，即使在不考虑投资对经济增长带来的乘数效应的情况下，仅

66、公司新能源签约项目投资金额本身已能够对项目所在地市级 GDP 产生较为显著的拉动作用。表表 10：公司在中西部省份新能源签约量规模庞大，对当地：公司在中西部省份新能源签约量规模庞大，对当地 GDP 有显著拉动作用有显著拉动作用 省省份份 项目所在地项目所在地 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）总投资总投资（亿元）（亿元）签订日期签订日期 项目类型项目类型 2022 年年项目省份项目省份GDP（亿元）（亿元）新能源投资占新能源投资占省份省份 GDP 比例比例 新疆 图木舒克市 200 105 2021 年 2 月 风电光伏 17741 0.59%新疆 图木舒克市 200 100 2021 年

67、5 月 光伏 17741 0.56%新疆 喀什地区 200 129 2022 年 12 月 光储一体化 17741 0.73%贵州 毕节市 312.3 180.1 2021 年 9 月 风电光伏 20147 0.89%05000000025000新疆蒙西青海西藏甘肃蒙东山东陕西吉林河北山西河南江苏黑龙江宁夏安徽广东辽宁广西四川湖北云南浙江贵州江西湖南福建北京天津上海海南台湾重庆香港全省光伏可开发资源量（GW）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)广西 贺州

68、市-100 2021 年 6 月 光伏 26301 0.38%青海 海北藏族自治州 120 60 2021 年 10 月 光伏 3610 1.66%青海 黄南藏族自治州 300 120 2021 年 7 月 光伏 3610 3.32%数据来源：公司公告、Wind，国泰君安证券研究 4.3.上游降上游降价价趋势已现，趋势已现，光伏装机光伏装机大年将至大年将至 光伏光伏新增新增装机维持高速增长，但装机维持高速增长，但弱弱于此前预期。于此前预期。据国家能源局，截至2022年末我国光伏累计装机容量 372 GW，同比+29.4%，占国内电力装机容量 15.3%；2022 年我国新增光伏并网 86.6

69、GW，同比+64.8%。2022 年 12月中国光伏行业协会预计 2022 年全年我国光伏新增装机规模将达到85100 GW，实际装机量位于预测区间下限。受行业因素影响，受行业因素影响，公司公司 2022 年新能源新增装机量不及预期。年新能源新增装机量不及预期。集中式光伏装机初始投资成本显著高于分布式光伏，相同投资收益率边界条件下，组件价格上涨对集中式光伏投资约束更大。我们推测公司部分集中式光伏电站储备项目收益率在 2 元/瓦以上的组件价格下或难以满足目标水平，进而导致光伏装机进度滞后。公司 2022 年新增新能源装机 55 万千瓦，低于此前规划值（100200 万千瓦）。图图 33：光伏累计

70、装机增速提升光伏累计装机增速提升 图图 34：2022 年实际新增装机量接近预期区间下限年实际新增装机量接近预期区间下限 数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究 数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究 图图 35：分布式分布式光伏新增装机快速增长光伏新增装机快速增长 图图 36：新增光伏新增光伏装机中集中式占比下降装机中集中式占比下降 数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究 数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究 28437733063930%20%40%60%80%100%0050020002020212

71、022累计光伏装机（GW）同比（%）995387-60%-30%0%30%60%90%120%150%020406080200022新增光伏装机（GW）同比（%）2 1 4 19 21 12 16 29 35-100%0%100%200%300%400%05540200020202113Q22分布式光伏（GW）同比（%）82%91%88%63%53%60%68%44%59%18%9%12%37%47%40%32%56%41%0%20%40%6

72、0%80%100%200020202113Q22集中式光伏（%）分布式光伏（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。“十四五”以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020 年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计 52 万吨（全年实际产量 50 万吨），2022 年底国内硅

73、料产能将达到 120 万吨（全年预计产量 82 万吨），预计 2023 年底国内产能将进一步提升至 240 万吨。硅料价格与组件价格同步下降。硅料价格与组件价格同步下降。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11月以来硅料和组件价格已同步松动下行：1）根据 PVInfoLink 数据，截至 2023 年 1 月 11 日，多晶硅致密料平均价格 168 元/千克、182mm 单晶单面 PERC 组件均价约 1.78 元/W，较 2022 年 11 月中旬下降约45%/10%；2）从公开招标来看，组件招标价格持续下降，近期最低价下探至 1.5 元/W 左右。我们预计随着硅料产能释放，后续组件价格有望

74、持续下降。图图 37：截至截至 2022 年末公司新能源装机年末公司新能源装机 252 万千瓦万千瓦 图图 38：2022 年公司新增年公司新增新能源新能源装机装机 55 万千瓦万千瓦 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 39：硅料扩产周期较长硅料扩产周期较长 图图 40：硅料产能加快释放硅料产能加快释放 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：有色金属工业协会硅业分会，国泰君安证券研究 05003001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22风电累计装机（万千瓦）光伏累计装机（万千瓦）03060

75、901201501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22风电新增装机（万千瓦）光伏新增装机（万千瓦）00.511.5硅料硅片电池片组件扩产周期（年）0%20%40%60%80%100%120%140%0500300202020213Q20222022E2023E硅料产能（万吨）较上年末增长（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)表表 11：大尺寸双面组件招标价格最低已降至大尺寸双面组件招标价格最低已降至 1.85 元元/W 左右

76、左右 项目名称项目名称 发布时发布时间间 供货时间供货时间 组件类型组件类型 规模规模（MW）报价报价（元（元/W)华能 2022 年采集 2022-12 预计为 2023 年 P 型 182 双面双玻 4500 1.831.97 P 型 210 双面双玻 500 1.831.99 N 型 182 双面双玻 1000 1.832.00 深能北方鄂托克前期光伏制氢 2022-12 2023 年 1 月 31 日前完成50MW 供货，5 月 31 日前完成后续。P 型 210 双面双玻 298.78 1.901.96 三峡云南蒋家坡和米车200MW 和 150MW 项目 2022-12 第一批不应

77、迟于 2023 年 1月 10 日 P 型双面双玻，182mm及以上 238.4525 1.862.00 陕煤安塞 100MW 项目 2022-12 2 个月内交货 P 型双面双玻 60 1.861.96 数据来源：智汇光伏、采招网等，国泰君安证券研究 预计预计 2023年公司光伏装机将进入加速放量阶段。年公司光伏装机将进入加速放量阶段。公司“十四五”规划新增光伏装机 9.6 GW，截至 2022 年 12 月公司披露已核准备案新能源项目约 10.7 GW（从公司公开披露的签约及在建项目公告来看，省外新能源项目以集中式光伏居多），光伏产业链上游降本趋势下我们预计公司2023 年光伏装机增速爆发

78、时刻即将来临。图图 41：组件价格与硅料价格同步开始下行组件价格与硅料价格同步开始下行 注：组件价格为单面组件均价，因主流型号变化 2020 年 14 月为 158.75mm 型号组件 数据来源：PVInfoLink，国泰君安证券研究 05003003501.401.501.601.701.801.902.002.102.202020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/1

79、1166mm（元/W）182mm（元/W）210mm（元/W）多晶硅致密料现货均价（元/千克，右轴）4季度前后为并网高峰组件价格相对较高硅料及组件同步开启上涨11月中旬后硅料及组件价格开始同步松动 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)5.火电火电 23年重回盈利，支撑公司高强度资本开支年重回盈利，支撑公司高强度资本开支 5.1.收入成本共振收入成本共振，23 年年火电火电业务困境反转在即业务困境反转在即 公司为广东省主要的火电公司公司为广东省主要的火电公司，火电资产质量较高，

80、火电资产质量较高。公司为广东省主要的火电发电公司之一，2022 年公司火电发电量 1087 亿千瓦时，占同期广东省火电发电量的 24.7%；截至 3Q22 末公司火电装机容量 26.9 GW，占同期广东省规上电厂火电装机容量的 25.6%。截至 2021 年末公司控股电厂中 60 万千瓦及以上机组容量约占火电控股装机容量的 61.6%，火电机组整体质量较高。燃料成本居高不下，火电业务亏损严重。燃料成本居高不下，火电业务亏损严重。2022 年受煤炭价格及 LNG 价格上涨影响，公司燃料成本高企且无法完全通过电价向下游传导成本致使公司火电业务亏损严重。我们测算 1H22 公司火电单位燃料成本 0.

81、415元/千瓦时，同比+38.3%；同期公司合并报表售电均价为 0.543 元/千瓦时，同比+18.5%。1H22 公司火电业务归母净利润-19.6 亿元，同期燃煤/燃气业务毛利率为-9.1%/0.7%，同比-11.2/-9.5 ppts。图图 42：2022 年公司火电发电量占比年公司火电发电量占比 24%图图 43：2022 年公司火电装机占比年公司火电装机占比 26%数据来源：公司公告、Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、Wind，国泰君安证券研究 图图 44：13Q22 公司单位燃料成本公司单位燃料成本 0.413 元元/千瓦时千瓦时 图图 45：1H22 公司煤电业务毛利

82、率公司煤电业务毛利率-9.1%注：单位燃料成本=燃料总成本/火电上网电量 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%02004006008009202020212022公司火电发电量（亿千瓦时）占广东省火电发电量比例（右，%）0%5%10%15%20%25%30%0500025003000203Q22公司控股火电装机（万千瓦）占广东省火电装机比例（右，%）0%10%20%30%40%50%60%0.000.100.200.300.400.5020192020

83、202113Q22单位燃料成本（元/千瓦时）同比（%）16.5%-11.8%-9.1%25.9%4.6%0.7%-20%-10%0%10%20%30%202020211H22煤电毛利率（%）气电毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)2023 年广东长协电价边际提升显著。年广东长协电价边际提升显著。我们认为 2022年广东省年度长协电量电价涨幅较低是压制 2022 年火电业务毛利率的关键因素，2022 年广东省年度双边交易电价 0.497 元/千瓦时，仅较广东基准电价

84、（0.463 元/千瓦时）上浮 7.35%。2023 年广东长协电价显著提升，2022 年 12 月 广东电力市场 2023 年度交易及可再生能源年度交易结果公布 2023 年年度双边交易电价 0.5539 元/千瓦时（接近上限 0.554 元/千瓦时，同比+11.4%），较广东基准电价上浮 19.6%。表表 12：2023 年度交易电价同比上涨显著年度交易电价同比上涨显著 2022 年度交易年度交易 2023 年度交易年度交易 同比同比 电量（亿千瓦时）电量（亿千瓦时）双边协商交易 2541.64 2426.50-4.5%可再生能源交易 6.79 15.63 130.2%挂牌交易 74.48

85、 32.97-55.7%集中竞争交易-13.30-合计 2622.91 2488.40-5.1%电价（元电价（元/千瓦时）千瓦时）均价 上浮 均价 上浮 均价同比 上浮同比 双边协商交易 0.49704 7.35%0.55388 19.63%11.4%12.28 ppts 可再生能源交易 0.51389 10.99%0.55115 19.04%7.30%8.05 ppts 挂牌交易 0.50222 8.47%0.55228 19.28%10.0%10.81 ppts 集中竞争交易-0.55396 19.65%-注：广东基准电价 0.463 元/千瓦时 数据来源：广东电力交易中心，国泰君安证券研

86、究 图图 46：广东广东年度交易均价符合预期年度交易均价符合预期 注：交易均价为双边协商交易均价 数据来源：广东电力交易中心，国泰君安证券研究 成本端多重因素共振有望边际好转。成本端多重因素共振有望边际好转。我们预计 23 年公司综合用煤成本有望好转：1）国家发改委持续监督 23 年年度电煤中长期合同签约工作落地情况，我们预计公司作为地方国企 23 年煤炭中长期合同实际兑现率边际提升空间较高；2）现货煤市场价格自 22 年 11 月逐步进入下行通道，20212022 年连续两次新增 3 亿吨煤炭产能将陆续释放，供需边际宽松下我们预计国内现货煤价有望延续温和下行；3）2023 年 1 月卡里0.

87、440.460.480.50.520.540.562022年度交易2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023年度交易广东电力市场交易均价（元/千瓦时）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)曼丹 Q3800 动力煤 FOB均价 65.7 美元/吨，环比-10.4%。公司 2022 年进口煤（主要为印尼煤）采购占比近 30%，亦有望受益于进口煤价格下行。公司公司 2023年归母净

88、利润年归母净利润敏感性测算：敏感性测算：我们基于2023E公司盈利预测（归母净利润 15.3 亿元）的敏感性测算表明：火电平均含税上网电价每上涨0.005 元/千瓦时，公司归母净利润提升 16%左右；含税进口煤价（5500大卡）每下降 50 元/吨，公司归母净利润提升 15%左右。表表 13：2023 年公司归母净利润敏感性测算表年公司归母净利润敏感性测算表 敏感性分析敏感性分析 火电平均上网电价变动幅度（元火电平均上网电价变动幅度（元/千瓦时）千瓦时）-0.015-0.010-0.005 0 0.005 0.010 0.015 含税进口含税进口煤价煤价（5500 大大卡）变动卡）变动幅度幅度

89、-150-3%13%29%45%62%78%94%-100-18%-2%14%30%47%63%79%-50-34%-17%-1%15%31%48%64%0-49%-33%-16%0%16%33%49%50-64%-48%-31%-15%1%17%34%100-79%-63%-47%-30%-14%2%18%150-94%-78%-62%-45%-29%-13%3%注：假设煤电度电煤耗 300 元/千瓦时，公司进口煤占耗煤总量的 30%数据来源：国泰君安证券研究 5.2.保供催化火电投资，商业模式保供催化火电投资，商业模式亟待亟待优化优化 广东电力供需持续偏紧，广东电力供需持续偏紧，能源安全能

90、源安全保供压力保供压力凸显凸显。广东省骨干支撑和应急备用电源不足，高峰负荷时段部分地区特别是珠三角负荷中心电力供应紧张状况时有发生。3Q21 广东受需求侧经济增长加上持续高温、供应侧燃料价格高涨以及西电少送等因素影响，遭遇了近十年未有的“大缺电”，被迫实施 66 天有序用电。根据电规总院预测，2022-2024 年广东电力供需偏紧情况仍将持续，保供压力凸显。图图 47：下水煤价格自下水煤价格自 22 年年 11 月持续回落月持续回落 图图 48：23 年年 1 月印尼煤月印尼煤 FOB 价环比下降价环比下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 60080

91、001600180022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01黄骅港Q5500动力煤平仓价（元/吨）030609012015022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01卡里曼丹Q4200动力煤FOB价（美元/吨）卡里曼丹Q3800动力煤FOB价（美元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)图图 49：广东广东电力供需电力供需长期长期偏紧偏紧 数据来源：广东电力市场 2017-2022 年半年度报告

92、，国泰君安证券研究 图图 50：电规总院预测电规总院预测 2022-2024 年广东电力供需年广东电力供需持续持续偏紧偏紧 数据来源：电规总院 广东省仍需开展火电投资满足电力广东省仍需开展火电投资满足电力平衡平衡。据 广东省能源发展“十四五”规划，广东省迫切需要全面提升能源系统的安全性：1）积极发展天然气发电，“十四五”新增天然气装机约 36 GW；2）发挥煤电托底保障作用，有序推进支撑性和调节性电源项目建设。我们统计“十四五”期间广东省已新增核准火电 25 GW，其中煤电 16 GW，气电 9 GW。表表 14：我们统计“十四五”期间广东省新增核准火电我们统计“十四五”期间广东省新增核准火电

93、 25 GW 机组机组 类型类型 核准日期核准日期 工程名称工程名称 项目主体项目主体 容量容量（MW）燃气燃气 2021 年 3 月 清远石角天然气分布式能源站项目 国家能源集团 200 2021 年 3 月 广东华电惠州东江燃机热电项目 华电集团 920 2021 年 8 月 华电顺德西部生态产业园分布式能源站二期项目 华电佛山能源有限公司 500 2021 年 9 月 肇庆电厂燃气热电联产项目 国家能源集团 500 2021 年 11 月 广东公司惠州电厂二期燃气热电联产项目 国家能源集团 800 2021 年 12 月 广东能源揭阳大南海天然气热电联产项目 广东粤电大南海智慧能源有限公

94、司 960 0.00.30.60.91.21.51.802000400060008000021广东省用电量（亿千瓦时）广东省用电/发电比例（右，%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)2022 年 1 月 广东黄埔电厂气代煤发电项目 广东粤华发电有限责任公司 600 2022 年 1 月 广西藤县新材料产业园热电联产项目 广西梧州建晖热电有限公司 290 2022 年 1 月 惠州丰达电厂二期 2 号机组 惠州深能源丰达电力有限公司

95、 460 2022 年 3 月 广州白云恒运天然气发电项目 广州白云恒运 920 2022 年 6 月 广州发展增城旺隆气电替代工程项目 广州发展 920 2022 年 6 月 广东华电鹤山燃机热电项目 华电国际 230 2022 年 7 月 广东茂名市天然气热电联产保障电源项目 粤电力 A 580 2022 年 8 月 南宁市六景工业园区公共热电联产项目 南宁太阳纸业有限公司 150 2022 年 8 月 东莞大朗天然气发电项目 华润电力 940 2022 年 10 月 京能国际广东阳江阳西天然气热冷电联产项目一期 2100MW 工程 北京京能国际能源股份有限公司 200 合计合计 9170

96、 燃煤燃煤 2022 年 8 月 广东粤电大埔电厂二期工程 广东粤电大埔发电有限公司 2000 2022 年 8 月 茂名博贺电厂 3、4 号 21000MW 机组工程项目 广州粤电博贺能源有限公司 2000 2022 年 8 月 广东国粤韶关综合利用发电扩建项目 国粤（韶关）电力有限公司 700 2022 年 8 月 海丰电厂 11000MW 超超临界燃煤发电项目 华润电力 1000 2022 年 9 月 广东陆丰甲湖湾电厂 3、4 号机组扩建工程（21000MW）陆丰宝丽华新能源电力有限公司 2000 2022 年 9 月 广东茂名博贺电厂 3、4 号 21000MW 机组工程项目 广东粤

97、电博贺能源有限公司 2000 2022 年 10 月 阳西电厂二期工程 7、8 号机组项目 阳西海滨电力发展有限公司 2480 2022 年 10 月 广东粤电惠来电厂 5、6 号机组扩建工程（21000MW）项目 广东粤电靖海发电有限公司 2000 2022 年 10 月 国能清远电厂二期 21000MW 扩建工程 国能清远发电有限责任公司 2000 合计合计 16180 注：不完全统计，统计时点截至 2023 年 2 月 数据来源：北极星电力网，国泰君安证券研究 新型电力系统下新型电力系统下，火电容量保障能力火电容量保障能力有望得到有望得到定价。定价。2022 年 11月中电联适应新型电力

98、系统的电价机制研究报告提出原则上建议根据煤电机组的可用发电容量按年度进行补偿、国家能源局电力现货市场基本规则（征求意见稿）提出结合实际需要探索市场化容量补偿机制。我们认为火电机组在满足电力平衡及能源低碳转型的双重目标下，火电定位将由电量主要提供方逐步向支撑调节性电源转变，后续我国火电电价机制或将从纯电量电价向“电量电价+容量补偿”模式转变。截至 2023 年1 月，山东、青海、云南等省份均已有火电容量补偿相关政策出台。表表 15：部分省份陆续出台容量补偿相关政策部分省份陆续出台容量补偿相关政策 日期日期 省份省份 政策政策 主要内容主要内容 2022 年 3 月 山东 关于电力现货市场容量补偿

99、电价有关事项的通知 山东容量市场运行前，参与电力现货市场的发电机组容量补偿费用从用户侧收取，电价标准暂定为每千瓦时 0.0991 元（含税）。补偿机组范围、补偿费用收取（支付）方式等根据山东省电力现货市场交易规则（试行）等规定执行。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)2022 年 9 月 青海 青海电力现货市场容量补偿实施细则（初稿）1）容量补偿对象为直接参与青海电力现货市场竞价的火电机组、新能源（风电、光伏）场站和储能电站。2）容量补偿是指按照容量补偿电价按月向批发市场用户

100、（含售电公司和批发用户）、电网企业代理购电用户收取容量电费，并根据市场机组补偿容量占市场机组总补偿容量比例补偿给各机组。3）市场用户容量补偿电价根据青海电力市场化机组投资建设成本及市场运行情况测算，经青海电力市场管委会审议通过后，由青海省发展和改革委员会负责核定后执行，每年调整一次。2022 年 12 月 云南 云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）设立燃煤发电调节容量市场以及通过电力成本分担机制对燃煤发电企业成本进行合理补偿。煤电最大最小出力间的可调节空间参与调节容量市场交易，试行期煤电参与规模为合格煤电机组（褐煤发电暂不参与）装机的40%；调节容量价格为基准（220 元/千瓦 年）+浮动

101、（30%区间内）数据来源：各省政府官网、北极星电力网，国泰君安证券研究 商业模式优化下火电业务有望迎来价值重估。商业模式优化下火电业务有望迎来价值重估。盈利稳定性随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立以及容量补偿相关机制后续有望逐步落地，我们预计火电盈利对于燃料价格波动的敏感性也在逐步减弱。我们认为未来公司火电业务利润中枢将稳定至合理水平（难以恢复至 2013 年ROE 高点，但 ROE 波动性将大幅减弱），为公司能源转型提供支撑调节能力及稳定现金流，商业模式优化下火电业务有望迎来价值重估。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Pag

102、e 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)6.风险提示风险提示 6.1.用电需求不及预期用电需求不及预期 若用电需求增长不及预期，大量风电光伏机组投产后，有可能会出现弃风弃光率反弹。6.2.煤炭及煤炭及 LNG 价格超预期上涨价格超预期上涨 公司目前燃煤及燃气机组占比仍然较大，若煤价及 LNG 价格超预期上涨，将严重影响公司盈利情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 粤电力粤电力 A(000539)A(000539)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分

103、析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于

104、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

105、何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本

106、报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明

107、投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：