1、 建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2023 年年 2 月月 17 日日 中性中性 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 评级评级 鸿路钢构 002541.SZ 人民币 32.55 增持 精工钢构 600496.SH 人民币 4.14 增持 东南网架 002135.SZ 人民币 6.65 增持 富煌钢构 002743.SZ 人民币 5.82 增持 资料来源：Wind，中银证券 以2023年2月16日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：建筑装饰建筑装饰：建筑装饰 证

2、券分析师：陈浩武证券分析师：陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S06 联系人：林祁桢联系人：林祁桢 一般证券业务证书编号：S12 钢结构行业深度报告钢结构行业深度报告 静水深流，行稳致远 在在“双碳双碳”和可持续发展和可持续发展背景下背景下，随着建造成本改善，政策支持力度加大，钢随着建造成本改善，政策支持力度加大，钢结构行业渗透率有望持续提升。结构行业渗透率有望持续提升。龙头企业凭借规模优势、品牌优势、技术优龙头企业凭借规模优势、品牌优势、技术优势、势、管理优势管理优势，将具备更强的竞争优势，在行业市场份额扩大的同时不断提

3、，将具备更强的竞争优势，在行业市场份额扩大的同时不断提高行业集中度，实现业绩增长高行业集中度，实现业绩增长。支撑评级的要点支撑评级的要点 钢结构：建筑工业化滥觞。钢结构：建筑工业化滥觞。钢结构既可以指在结构主体材料的使用上区别于传统混凝土结构、砌体结构、木结构的建筑结构类型建筑结构类型，又可以指打通了房地产、建筑、冶金行业之间的界限的钢结构建筑体系钢结构建筑体系。从西方发展历史看，钢结构行业的发展给予了装配式建筑产生的土壤。现今，钢结构建筑作为装配式建筑的重要种类，随着装配式建筑在国内的推广而发展。相比发达国家，我国钢结构渗透率仍然较低。相比发达国家，我国钢结构渗透率仍然较低。2021 年我国

4、钢结构新开工建筑面积占当年新建建筑面积仅 7.0%，远低于发达国家30%-50%的水平；2020 年我国钢结构产量占粗钢产量比重仅 7.6%，远低于发达国家20%-50%的水平。行业渗透率提升之下，增量空间广阔。大行业，小公司，行业集中度提升之下龙头业绩有望快速增长。大行业，小公司，行业集中度提升之下龙头业绩有望快速增长。由于技术门槛较低，国内钢结构行业集中度仍然较低。根据万得数据，2021 年钢结构行业 CR5 产量占比仅 6.4%，目前，行业内约有 2,500 家企业，以开展专业分包的中小企业为主，竞争激烈，呈现“大行业，小公司”的特点。参照国外经验，同时拥有资质优势、项目优势、资金优势以

5、及智能化平台和产业链资源的龙头企业在市场竞争中将占据较大优势，2015 年以来，行业内上市公司产能订单双增，营收 CAGR 达 20.4%,归母净利润CAGR 达 30.6%，实现了快速增长。建造成本改善、产业政策支持共同驱动行业渗透率提升。成本方面：建造成本改善、产业政策支持共同驱动行业渗透率提升。成本方面：近年来国内钢材价格与混凝土价格的差距逐渐缩小，单位钢材与混凝土价单位钢材与混凝土价格差距由格差距由 2008 年的年的 45 倍缩小至倍缩小至 15 倍，成本端带来的造价差距明显缩小倍，成本端带来的造价差距明显缩小，但相比发达国家价差仍大；人口红利退坡的背景下，钢结构建筑对人力需求较低的

6、特点使得建造成本进一步改善。政策方面：政策方面：钢结构市场受益于装配式政策推进有望稳健增长。根据 2022 年 1 月住建部印发的“十四五”建筑业发展规划，到 2035 年，国内装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上，“十四五”期间将大力发展装配式建筑，完善钢结构建筑标准体系，建立钢结构住宅通用技术体系，健全钢结构建筑工程计价依据，引导上下游产业链协同发展。按相对中性假设预测，2023-2025 年行业市场规模分别达 8,026.4、8,767.3、9,758.8 亿元，分别同增 10.2%、9.2%、11.3%。估值估值 推荐行业内市场占有率第一、业绩亮眼的鸿路钢构鸿路钢构；在 EPC

7、转型方面取得了不俗成效的精工钢构精工钢构；具有承接多个一号工程的丰富施工经验的东东南网架南网架；行业内拥有特级资质的一体化承包商富煌钢构富煌钢构。建议关注在光伏建筑一体化进程中积极探索的杭萧钢构杭萧钢构。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格上涨风险；装配式建筑政策推进不及预期；固定资产投资增速减缓；施工安全风险；下游地产需求复苏不及预期。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 2 目录目录 钢结构：建筑工业化滥觞钢结构：建筑工业化滥觞.7 钢结构与装配式建筑：回溯发展历史理清“鸡与蛋”的关系.7 产业链：中游厂商受上下游影响大产业链：中游厂商受上下游影响大.9 上游钢铁

8、行业总体产能过剩，地产、基建占需求超 50%.9 中游集中度仍低，强者恒强局面显现.11 市场渗透率有待提高，下游业务增长潜力足.14 行业核心驱动力：建造成本变化，产业政策支持行业核心驱动力：建造成本变化，产业政策支持.20 建造成本改善，造价制约减弱.20 产业政策支持，有望促使钢结构渗透率提升.22 趋势变化：总包推进，智能转型，业务外延趋势变化：总包推进，智能转型，业务外延.24 外部：工程总承包模式大势所趋.24 内部：智能制造转型，数字管理赋能.28 外延：BIPV 市场广阔.29 财务分析：业绩增长，营运改善，利润提高财务分析：业绩增长，营运改善，利润提高.32 订单、产量双增，

9、业绩持续增长.32 利润水平提高，资产负债率上升，营运能力改善.32 估值分析：当前估值处于历史低位估值分析：当前估值处于历史低位.35 风险提示风险提示.36 鸿路钢构.38 精工钢构.47 东南网架.54 富煌钢构.61 hZhUoYvXnXeXbUaXpWcVbRdN9PnPoOmOmPkPnNnPkPmNuN6MrQrMwMrNnMxNsOpR2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 3 图表目录图表目录 图表图表 1.钢结构的结构性能钢结构的结构性能.7 图表图表 2.西方钢结构与装配式建筑发展简史西方钢结构与装配式建筑发展简史.8 图表图表 3.钢结构产业链钢结构产业链.

10、9 图表图表 4.美国粗钢产量在城市化快速推进阶段持续增长美国粗钢产量在城市化快速推进阶段持续增长.10 图表图表 5.国内粗钢产量随着高速城市化进程持续增长国内粗钢产量随着高速城市化进程持续增长.10 图表图表 6.钢结构行业平均毛利率与钢价呈负相关钢结构行业平均毛利率与钢价呈负相关.10 图表图表 7.钢材价格受铁矿价格影响大钢材价格受铁矿价格影响大.10 图表图表 8.2022 年前三季度钢材库存维持高位（单位：万吨）年前三季度钢材库存维持高位（单位：万吨）.11 图表图表 9.2022 年年 11 月后，随着钢厂铁矿库存见底，铁矿快速涨价月后，随着钢厂铁矿库存见底，铁矿快速涨价.11

11、图表图表 10.铁矿供给端相对集中，四大矿商产量占比近全球产量一半，市场议价能铁矿供给端相对集中，四大矿商产量占比近全球产量一半，市场议价能力较强力较强.11 图表图表 11.我国铁矿石进口我国铁矿石进口量和对外依存度不断提高量和对外依存度不断提高.11 图表图表 12.国内优质铁矿供给相对集中于澳大利亚、巴西国内优质铁矿供给相对集中于澳大利亚、巴西.11 图表图表 13.相比发达国家，我国钢结构产量占粗钢产量比重仍较低相比发达国家，我国钢结构产量占粗钢产量比重仍较低.12 图表图表 14.我国钢结构行业集中度较低，近年来我国钢结构行业集中度较低，近年来 CR5 集中度持续提升集中度持续提升.

12、12 图表图表 15.钢构龙头鸿路钢构近年来持续扩产钢构龙头鸿路钢构近年来持续扩产，市占率提升，市占率提升.12 图表图表 16.国内钢结构行业主要公司及其细分市场国内钢结构行业主要公司及其细分市场.13 图表图表 17.钢结构施工龙头企业及其工程案例钢结构施工龙头企业及其工程案例.13 图表图表 18.钢结构产能快速扩张带来较大额的资本开支钢结构产能快速扩张带来较大额的资本开支.14 图表图表 19.近年来主要钢结构企业产能持续扩张近年来主要钢结构企业产能持续扩张.14 图表图表 20.龙头企业持续扩张产能，抢占市场份额龙头企业持续扩张产能，抢占市场份额.14 图表图表 21.钢结构广泛应用

13、于各个领域钢结构广泛应用于各个领域.15 图表图表 22.轻钢结构建筑轻钢结构建筑.15 图表图表 23.2001 年以来，我国工业增加值快速增长年以来，我国工业增加值快速增长.16 图表图表 24.建国以来我国城市化率显著提高，但与发达国家相比仍有较大差距建国以来我国城市化率显著提高，但与发达国家相比仍有较大差距.16 图表图表 25.中国大陆地区已完工高层建筑数量远高于其他各国中国大陆地区已完工高层建筑数量远高于其他各国.16 图表图表 26.“十四五十四五”时期民航发展预期指标时期民航发展预期指标.17 图表图表 27.“十四五十四五”时期民用运输机场重点建设项目时期民用运输机场重点建设

14、项目.17 图表图表 28.2011 年以来，我国城市桥梁数量维持稳定增长年以来，我国城市桥梁数量维持稳定增长.17 图表图表 29.2012 年以来国内轨交投资金额快速增长年以来国内轨交投资金额快速增长.17 图表图表 30.2008 年以来，大桥、特大桥梁在公路桥梁里年以来，大桥、特大桥梁在公路桥梁里程中占比持续上升程中占比持续上升.18 图表图表 31.2008 年以来高铁建设持续推进，高铁营业里程在铁路营业里程中的占比年以来高铁建设持续推进，高铁营业里程在铁路营业里程中的占比稳健上升稳健上升.18 图表图表 32.建筑工程存量市场大，且仍在增长建筑工程存量市场大，且仍在增长.18 图表

15、图表 33.钢结构占日本建筑物开工比重钢结构占日本建筑物开工比重 30%以上以上.19 图表图表 34.美国非住宅及多层住宅领域钢结构占比美国非住宅及多层住宅领域钢结构占比 40%以上以上.19 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 4 图表图表 35.钢结构市场规模测算钢结构市场规模测算.19 图表图表 36.80 年代西方发达国家钢结构综合造价已低于年代西方发达国家钢结构综合造价已低于 RC（钢筋混凝土）结构（钢筋混凝土）结构.20 图表图表 37.美国单位钢材与混凝土价差远小于国内，钢结构造价劣势不明显美国单位钢材与混凝土价差远小于国内，钢结构造价劣势不明显.20 图表图表

16、 38.按按 2015 年年 2 月价格对比济月价格对比济南市某教学楼钢结构与现浇混凝土结构成本南市某教学楼钢结构与现浇混凝土结构成本 21 图表图表 39.2016 年前后，某地产公司钢结构与现浇结构住宅项目造价对比年前后，某地产公司钢结构与现浇结构住宅项目造价对比.21 图表图表 40.2020 年前后，四川省成都市某建面年前后，四川省成都市某建面 3800 平米项目现浇结构与钢结构造价平米项目现浇结构与钢结构造价对比对比.21 图表图表 41.2021 年前后，上海某写字楼钢结构与装配式混凝土结构造价对比年前后，上海某写字楼钢结构与装配式混凝土结构造价对比.21 图表图表 42.2008

17、 年以来单位钢材年以来单位钢材与混凝土间价格差距稳步缩小与混凝土间价格差距稳步缩小.22 图表图表 43.2016 年以来，国内适龄劳动人口占比持续下降，人口自然增长率下行，年以来，国内适龄劳动人口占比持续下降，人口自然增长率下行，逐渐进入老龄化社会逐渐进入老龄化社会.22 图表图表 44.建筑业农民工工资逐年上涨建筑业农民工工资逐年上涨.22 图表图表 45.2021 年新开工钢结构占新开工装配式建筑面积比重为年新开工钢结构占新开工装配式建筑面积比重为 28.8%.23 图表图表 46.装配式建筑、钢结构相关支持政策梳理装配式建筑、钢结构相关支持政策梳理.23 图表图表 47.专业分包与工程

18、总承包模式对比专业分包与工程总承包模式对比.24 图表图表 48.EPC 业务毛利率通常高于综合毛利率业务毛利率通常高于综合毛利率.24 图表图表 49.近年来精工钢构近年来精工钢构 EPC 业务毛利率高于分包模式业务毛利率高于分包模式.24 图表图表 50.工程总承包政策演进工程总承包政策演进.25 图表图表 51.2020 年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策.25 续图表续图表 51.2020 年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策.26 续图表续图表 51.2020 年起，各地

19、依年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策据工程总承包管理办法出台地方性政策.27 图表图表 52.龙头企业龙头企业 2016 年扩产以来人均产量稳步上升年扩产以来人均产量稳步上升.28 图表图表 53.2016 年以来，龙头企业人均能效稳步提升年以来，龙头企业人均能效稳步提升.28 图表图表 54.2017 年以来龙头企业管理费用率稳步下降年以来龙头企业管理费用率稳步下降.28 图表图表 55.2017 年以来龙头企业销售费用率稳步下降年以来龙头企业销售费用率稳步下降.28 图表图表 56.BIPV 安装形式安装形式.29 图表图表 57.近年来分布式光伏累计装机容量快速上升近年来分布

20、式光伏累计装机容量快速上升.29 图表图表 58.2022 年二季度以来新增分布式光伏装机量快速上涨年二季度以来新增分布式光伏装机量快速上涨.29 图表图表 59.近年近年 BIPV 支持政策支持政策.30 图表图表 60.各地分布式光伏补贴政策一览各地分布式光伏补贴政策一览.30 图表图表 61.各钢构公司在各钢构公司在 BIPV 领域的布局情况领域的布局情况.31 图表图表 62.产能扩张之下头部企业产量持续增长产能扩张之下头部企业产量持续增长.32 图表图表 63.产能扩张下头部企业新签订单金额稳步增长产能扩张下头部企业新签订单金额稳步增长.32 图表图表 64.2016 年以来五家头部

21、企业营收、净利维持较高增速年以来五家头部企业营收、净利维持较高增速.32 图表图表 65.2016 年以来五家公司平均毛利率下降，平均净利率稳步增长年以来五家公司平均毛利率下降，平均净利率稳步增长.33 图表图表 66.2016 年以来，五家公司平均销售费用率持续改善年以来，五家公司平均销售费用率持续改善.33 图表图表 67.钢结构行业上市公司经营性净现金流波钢结构行业上市公司经营性净现金流波动较大，且季节性明显动较大，且季节性明显.33 图表图表 68.鸿路钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性的特征鸿路钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性的特征.33 图表图表 69.精工钢构经营性净现

22、金流表现出波动大、季节性的特征精工钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性的特征.33 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 5 图表图表 70.行业资产负债率总体维持在较高水平行业资产负债率总体维持在较高水平.34 图表图表 71.头部企业应收账款周转率变化（单位：次）头部企业应收账款周转率变化（单位：次）.34 图表图表 72.头部企业存货周转率变化（单位：次）头部企业存货周转率变化（单位：次）.34 图表图表 73.头部企业总资产周转率变化（单位：次）头部企业总资产周转率变化（单位：次）.34 图表图表 74.头部企业营运周期变化（单位：天）头部企业营运周期变化（单位：天）.

23、34 图表图表 75.2018 年以来行业估值相对稳定年以来行业估值相对稳定.35 图表图表 76.2018 年以来行业指数走势与年以来行业指数走势与 EPS 相关性较强相关性较强.35 附录图表附录图表 77.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.37 图表图表 78.鸿路钢构发展历史鸿路钢构发展历史.39 图表图表 79.公司实控人为商晓波夫妇公司实控人为商晓波夫妇.39 图表图表 80.营收稳步增长，盈利能力稳定营收稳步增长，盈利能力稳定.40 图表图表 81.经营活动现金流波动剧烈，盈利能力稳健上升经营活动现金流波动剧烈，盈利能力稳健上升.40 图表图表 82.重钢、轻钢占

24、营收比重超过重钢、轻钢占营收比重超过 50%.40 图表图表 83.重钢、轻钢占利润比重超过重钢、轻钢占利润比重超过 40%.40 图表图表 84.2016 年以来政府补贴在净利润中占比超过年以来政府补贴在净利润中占比超过 20%.41 图表图表 85.剔除政府补助，剔除政府补助，2018 年以来净利润年以来净利润保持了较快增速保持了较快增速.41 图表图表 86.2018 年以来新签订单稳健增长年以来新签订单稳健增长.41 图表图表 87.2018 年以来，钢结构产量稳健提升年以来，钢结构产量稳健提升.41 图表图表 88.近年来公司吨归母净利稳健增长近年来公司吨归母净利稳健增长.42 图表

25、图表 89.近年来，钢材价格波动剧烈近年来，钢材价格波动剧烈.42 图表图表 90.公司应收账款周转率改善优于同行公司应收账款周转率改善优于同行.42 图表图表 91.公司存货周转率改善优于同行公司存货周转率改善优于同行.42 图表图表 92.公司应收账款周转率显著优于同行公司应收账款周转率显著优于同行.43 图表图表 93.公司总资产周转率优于同行公司总资产周转率优于同行.43 图表图表 94.2017 年以来管理费用率稳步下降年以来管理费用率稳步下降.43 图表图表 95.2017 年以来人均能效稳步提升年以来人均能效稳步提升.43 图表图表 96.2017 年以来随着产能增长，人均产量稳

26、步提升年以来随着产能增长，人均产量稳步提升.43 图表图表 97.近年来公司研发投入稳健上升近年来公司研发投入稳健上升.43 图表图表 98.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.44 图表图表 99.相对估值相对估值.44 图表图表 100.公司历史大事件公司历史大事件.48 图表图表 101.公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 22 年第三季度）年第三季度）.48 图表图表 102.2017 年以来公司营收利润稳步增长年以来公司营收利润稳步增长.48 图表图表 103.受工程回款影响，经营性现金流净额波动较大受工程回款影响，经营性现金流净额波动较大.48 图表图表 104.近年来公司近年

27、来公司 EPC 业务占比持续提高业务占比持续提高.49 图表图表 105.公司营收主要来源于华东地区公司营收主要来源于华东地区.49 图表图表 106.2017 年以来公司产销量稳步增长年以来公司产销量稳步增长.49 图表图表 107.公司现有产能及产能规划公司现有产能及产能规划.49 图表图表 108.2019 年以来年以来 EPC 业务毛利率持续高于其他板块业务毛利率持续高于其他板块.50 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 6 图表图表 109.EPC 模式与工程分包模式对比模式与工程分包模式对比.50 图表图表 110.2016 年以来应收账款和存货周转持续改善，使得总

28、年以来应收账款和存货周转持续改善，使得总资产周转率稳步提升资产周转率稳步提升51 图表图表 111.2016 以来公司销售、管理、财务费用率稳步下降以来公司销售、管理、财务费用率稳步下降.51 图表图表 112.公司旗下开展公司旗下开展 BIPV 业务的子公司业务的子公司.51 图表图表 113.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.52 图表图表 114.相对估值相对估值.52 图表图表 115.公司发展历史一览公司发展历史一览.55 图表图表 116.公司股东结构公司股东结构.55 图表图表 117.公司前十大股东（截止公司前十大股东（截止 22 年第三季度）年第三季度）.55 图表图表 11

29、8.2017 年以来营收利润稳健增长年以来营收利润稳健增长.56 图表图表 119.经营活动净现金流波动较大经营活动净现金流波动较大.56 图表图表 120.钢结构占营收比重长期超过钢结构占营收比重长期超过 50%.56 图表图表 121.钢结构业务毛利率显著高于化纤业务钢结构业务毛利率显著高于化纤业务.56 图表图表 122.2017 年以来公司钢结构产销量稳步增长年以来公司钢结构产销量稳步增长.56 图表图表 123.2019 年以来公司新签订单金额稳步增长年以来公司新签订单金额稳步增长.56 图表图表 124.公司部分装配式钢结构项目公司部分装配式钢结构项目.57 图表图表 125.公司

30、近年来承建的部分医院公司近年来承建的部分医院.57 图表图表 126.2019 年以来医疗卫生年以来医疗卫生 PPP 落地项目累计投资额快速增长落地项目累计投资额快速增长.57 图表图表 127.公司在公司在 BIPV 业务领域布业务领域布局局.58 图表图表 128.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.59 图表图表 129.相对估值相对估值.59 图表图表 130.公司发展历史一览公司发展历史一览.62 图表图表 131.公司股权结构（截止公司股权结构（截止 22 年第三季度）年第三季度）.62 图表图表 132.2017-2021 年，公司营收、利润稳步增长年，公司营收、利润稳步增长.63

31、 图表图表 133.经营性现金流净额波动较大经营性现金流净额波动较大.63 图表图表 134.2017-2021 年，公司营收、利润稳步增长年，公司营收、利润稳步增长.63 图表图表 135.长期以来华东地区收入占比超过长期以来华东地区收入占比超过 50%.63 图表图表 136.2013 年以来公司产销量稳步增长年以来公司产销量稳步增长.63 图表图表 137.公司现有产能及在建产能情况公司现有产能及在建产能情况.63 图表图表 138.公司部分资质一览公司部分资质一览.64 图表图表 139.公司部分总承包案例公司部分总承包案例.64 图表图表 140.2015 年以来公司销售、管理费用率

32、稳步下降年以来公司销售、管理费用率稳步下降.64 图表图表 141.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.65 图表图表 142.相对估值相对估值.65 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 7 钢结构：建筑工业化滥觞钢结构：建筑工业化滥觞 钢结构钢结构可以指通过钢构件进行链接的建筑结构类型建筑结构类型，在结构主体材料的使用上区别于传统的混凝土结构、砌体结构、木结构。钢结构也可以指钢结构建筑体系钢结构也可以指钢结构建筑体系，这一体系打通了房地产、建筑、冶金行业之间的界限，促进了以装配式建筑为核心的建筑工业化的发展。促进了以装配式建筑为核心的建筑工业化的发展。钢结构建筑体系从设计到施工

33、的建筑全链条上均区别于传统建筑体系，传统建筑体系在设计端往往更重建筑设计，在施工端侧重于现场取材、施工浇筑；而钢结构建筑设计中建筑设计与结构设计结合的更加紧密，在施工端，通过结构件在工厂端的预制实现更加清洁、高效的现场安装。相比于砖、石、木、混凝土四种传统建材，钢材具有轻质、高强、受力均匀、易于工业化、可循环使用等优点。基于钢材的性能，钢结构具有跨度大、自重轻、质地均匀、塑性和韧性好、耐火性差、基于钢材的性能，钢结构具有跨度大、自重轻、质地均匀、塑性和韧性好、耐火性差、耐腐蚀性差、导热导电性强、可焊接性的特点耐腐蚀性差、导热导电性强、可焊接性的特点。图表图表 1.钢结构钢结构的的结构性能结构性

34、能 1、跨度大跨度大，钢结构的梁高与柱间跨度与普通结构相比具备优势。一般钢筋混凝土结构的梁高及跨度比约1/12-1/8，钢结构为 1/20-1/15。2、自重轻自重轻，钢结构与钢筋混凝土自重比约为 2：3，自重轻对耐地震耐地震力更有效。3、材料内部质地相对均匀，强度基本为定值，更接近力学计算对材料的假设，为其他传统建材所不及。4、塑性和韧性好塑性和韧性好，相比砌体和混凝土等脆性材料，具备更大的可靠度。5、耐火性差耐火性差，超过 150后，材料强度和塑性急剧下降，达到 600后，强度几乎为零。6、耐腐蚀性差耐腐蚀性差，相较于砖、混凝土结构更不耐腐蚀，需要对表面进行耐腐蚀处理表面进行耐腐蚀处理。7

35、、导热、导电性强导热、导电性强，要求结构与围护构件的链接要考虑冷、热桥冷、热桥带来的结露等问题。8、具备可焊接性，也可采用粘结、铆接、栓接等多种连接方式多种连接方式，区别于传统建材。资料来源：钢结构建筑构成要素研究谢暾，中银证券 钢结构与装配式建筑：回溯发展历史理清钢结构与装配式建筑：回溯发展历史理清“鸡与蛋鸡与蛋”的关系的关系 讨论钢结构行业，必然提及装配式建筑。钢结构行业的发展给予了装配式建筑产生的土壤，装配式钢结构行业的发展给予了装配式建筑产生的土壤，装配式思想的演进为钢结构行业提供了发展的方向和指导。思想的演进为钢结构行业提供了发展的方向和指导。自十八世纪以来，西方国家将钢铁作为建筑材

36、料使用经历了铸铁、熟铁到钢的三个时期，现代钢结构建筑起始于 1851 年伦敦世博会会场水晶宫，到 1890 年，随着钢骨架（框架结构）趋于完善，发达国家的市政建设基本告别以“梁柱式”、“彻块类”为代表的土木建筑，进入钢结构时代，应用推广促使了钢结构行业迅速发展，并带来了钢材加工工艺的进步和质量的提升，从而促进了建筑产业化、工业化的发展，高度工业化的建筑产业为装配高度工业化的建筑产业为装配式思想提供了土壤。式思想提供了土壤。1954 年，通过对钢结构骨架的模仿，预应力混凝土结构得以诞生，并凭借媲美钢结构的性能得以快速推广。最早的装配式思想发源于 1928 年的包豪斯校舍，迅速发展于二战后美国的造

37、城运动，装配式是一种装配式是一种基于制造业批量生产逻辑的建筑基于制造业批量生产逻辑的建筑“生产生产”方式方式，通过预制、预装的结构件以及标准化、可替换的链接、安装件，实现建筑主体的快速拼装，装配式建筑与传统土建建筑的区别即体现在制造方式上，又体现在施工工法上。装配式思想下基于安装、拼装以及标准化的要求，反过来又为钢结构行业指引了发展方向。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 8 图表图表 2.西方钢结构与装配式建筑发展简史西方钢结构与装配式建筑发展简史 资料来源：钢结构建筑构成要素研究谢暾，装配式建筑发展简史丁成章，中银证券 综上所述，虽然装配式思想是随着钢结构行业发展而产生的概

38、念，但随着装配式建筑的推广和发展，其涵盖了木结构、预应力混凝土结构、钢结构在内的等各种预制结构体系。现今，钢结构建筑作为现今，钢结构建筑作为装配式建筑的重要种类，随着装配式建筑在国内的推广而发展装配式建筑的重要种类，随着装配式建筑在国内的推广而发展。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 9 产业链：产业链：中游厂商受上下游影响大中游厂商受上下游影响大 钢结构产业钢结构产业链包括上游原材料生产商，中游钢结构加工企业以及下游的工程施工单位。链包括上游原材料生产商，中游钢结构加工企业以及下游的工程施工单位。上游原料生产商把铁矿石冶炼成钢锭和粗钢等，通过卷轧、冷弯等技术工艺进一步加工成板

39、材、管材、长材等钢铁半成品提供给中游钢结构厂商。钢结构厂商提供钢结构的设计、加工、安装和维护等等服务将产品交付给下游企业或自主承包工程，下游企业则主要负责各类钢结构的施工。图表图表 3.钢结构产业链钢结构产业链 资料来源：万得，中银证券 上游钢铁行业总体产能过剩，地产、基建占需求超上游钢铁行业总体产能过剩，地产、基建占需求超 50%上游钢铁行业经历了十余年高速发展，整体产能过剩，进入结构性改革新时期。上游钢铁行业经历了十余年高速发展，整体产能过剩，进入结构性改革新时期。2021 年底工信部、科技部、自然资源部联合发布“十四五”原材料工业发展规划，提出到 2025 年，粗钢、水泥等大宗产品产能只

40、减不增。2022 年 2 月，工信部、发改委、生态环境部联合印发关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，进一步要求优化产能，促进绿色低碳发展。根据根据世界钢铁协会资料世界钢铁协会资料，全全球球房地产与基建用钢量占房地产与基建用钢量占钢铁钢铁下游需求下游需求超超 50%。我国当前城市化水平相比发达国家仍有较大提升空间，随着城市化进程的持续推进，广大农村、城市郊区的地产、基础设施建设仍将带来较大的用钢需求。钢铁工业发展与城市化进程息息相关。建国初期钢铁工业发展与城市化进程息息相关。建国初期，我国处于工业奠基期工业奠基期，钢材匮乏、城市化进程较慢。改革开放以后改革开放以后，国内经济迅速发展，城市化进程

41、加快，钢产量逐年增加城市化进程加快，钢产量逐年增加，到 1996 年国内粗钢产量达到世界第一，到 1999 年，国内城市化率由 1978 年的 17.9%提升到 34.9%。2000 年之后年之后，经历了“十五”、“十一五”期间重要钢铁企业的跨区域重组，行业实现了跨越式发展，产量快速提高行业实现了跨越式发展，产量快速提高，经经济发展之下城市化进程加快济发展之下城市化进程加快。2015 年之后年之后，随着供给侧改革的提出，钢铁行业进入发展新时期，但钢铁行业进入发展新时期，但国内城市化进程仍在快速推进国内城市化进程仍在快速推进，到 2021 年，城市化率由 2015 年的 55.5%提升至 62.

42、5%，根据 2022年 6 月发改委印发的“十四五”新型城镇化实施方案，我国仍处于城镇化快速发展期，城镇化动我国仍处于城镇化快速发展期，城镇化动力仍然较强，力仍然较强，城市群、都市圈仍在持续发展壮大，县城基础设施建设仍需完善。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 10 图表图表 4.美国粗钢产量在城市化快速推进阶段持续增长美国粗钢产量在城市化快速推进阶段持续增长 资料来源：万得，statista，中银证券 图表图表 5.国内粗钢产量随着高速城市化进程持续增长国内粗钢产量随着高速城市化进程持续增长 资料来源：万得，中银证券 钢材作为钢结构的直接材料，其价格变动显著影响行业利润。铁矿

43、作为钢铁生产中的最主要原料，铁矿作为钢铁生产中的最主要原料，其价格波动在很大程度上影响钢材价格水平其价格波动在很大程度上影响钢材价格水平，此外，短期内的库存水平亦会对钢材价格产生影响。2022 年前三季度，由于国内疫情影响，钢铁供应链受到较大冲击，市场供需错配导致钢材库存处于高位，同时铁矿价格持续下降，使得钢材价格持续下跌；进入十一月后，随着疫情放开，预期转好以及钢厂铁矿库存创下新低，铁矿价格快速上涨，并带动了钢材价格上涨。图表图表 6.钢结构行业平均毛利率与钢价呈负相关钢结构行业平均毛利率与钢价呈负相关 图表图表 7.钢材价格受铁矿价格影响大钢材价格受铁矿价格影响大 资料来源：万得，中银证券

44、 资料来源：万得，中银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 8024680242008201220162020美国粗钢年产量万吨(左)美国城市化率(右)城市化放缓，进入郊区城市化阶段，随着城市化率达到较高水平，钢铁产量达峰后下降。二战后造城运动，城市化率快速上升，带动

45、钢材需求。0%10%20%30%40%50%60%70%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 8765432006200920021中国粗钢年产量万吨(左)中国城市化率(右)建国初期钢材匮乏，主张节约用钢，通过“一五”计划的系统性建设，形成了完整的钢铁工业体系，到改革开放初期，国内粗钢年产量超3,000万吨，居世界第五位。改革开放后，钢产量快速提升，到1996年粗钢年产量突破1亿吨，产量达

46、世界第一。“十五”“十一五”期间钢铁企业跨区域重组。2015年供给侧改革后，进入发展新时期。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000202021钢材综合价格指数(1994.4=100)(左)行业平均毛利率(右)020040060080000.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 13-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-102

47、2-10钢材综合价格指数(1994.4=100)(左)DCE铁矿石主力合约结算价 元/吨(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 11 图表图表 8.2022 年前三季度钢材库存维持高位（单位：万吨）年前三季度钢材库存维持高位（单位：万吨）图表图表 9.2022 年年 11 月后，随着钢厂铁矿月后，随着钢厂铁矿库存见底，铁矿快库存见底，铁矿快速涨价速涨价 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 我国铁矿石对外依存度高。我国铁矿石对外依存度高。虽然我国拥有较为丰富的铁矿储量，但矿石品质偏低，大多只能用于生产配矿原料。全球优质铁矿资源集中于澳大利亚和巴西，以力拓（Rio

48、-Tinto）、必和必拓（BHPBilliton）、福蒂斯丘（FMG）、淡水河谷（VALE）四大矿商成本和规模最优，因此全球优质铁矿供给相对集中，四大矿商市场议价能力较强。图表图表 10.铁矿供给端相对集中，四大矿商产量占比近全球产量一半，市场议价能力较强铁矿供给端相对集中，四大矿商产量占比近全球产量一半，市场议价能力较强 单位单位 2018 2019 2020 2021 力拓 万吨 29,080.0 28,119.2 28,593.2 27,655.7 必和必拓 万吨 24,052.9 24,011.2 25,519.3 25,450.1 FMG 万吨 19,250.0 21,080.0 2

49、0,750.0 23,650.0 淡水河谷 万吨 38,464.1 30,197.5 30,038.7 31,492.6 四大矿商合计 万吨 110,847.0 103,407.9 104,901.2 108,248.4 全球产量 万吨 222,800.0 233,570.0 233,840.0 四大矿商产量占比%49.75 44.27 44.86 资料来源：万得，The World Steel Association，中银证券 注：The World Steel Association尚未公布2021年数据 图表图表 11.我国铁矿石进口量和对外依存度不断提高我国铁矿石进口量和对外依存度不断

50、提高 图表图表 12.国内优质铁矿供给相对集中于澳大利亚、巴西国内优质铁矿供给相对集中于澳大利亚、巴西 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 中游中游集中度仍低，集中度仍低，强者恒强局面显现强者恒强局面显现 相较于相较于发达国家，我国钢结构产量占粗钢产量比重仍较低。发达国家，我国钢结构产量占粗钢产量比重仍较低。根据日本钢铁联盟（JISF）数据，近年来日本钢结构产量占国内粗钢产量比重在 20%左右；根据富煌钢构年报，美国钢结构建筑用钢量占粗钢产量逾 50%，2020 年我国钢结构产量占粗钢产量仅 7.6%。1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,

51、200 2,400 2,600 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2002120221,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 600 650 700 750 800 850 900 950 DCE铁矿石主力合约结算价 元/吨(左)国内钢厂进口矿烧结粉矿总库存 万吨(右)050030035002,0004,0006,0008,00010,00012,0----0

52、-------102022-07进口数量:铁矿砂及其精矿:当月值 万吨(左)出口数量:铁矿砂及其精矿:当月值 万吨(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 -----102013

53、-------07铁矿石进口量:澳大利亚:当月值万吨(左)铁矿石进口量:巴西:当月值万吨(左)占比：巴西(右)占比：澳大利亚(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 12 图表图表 13.相比发达国家，我国钢结构产量占粗钢产量比重仍较低相比发达国家，我国钢结构产量占粗钢产量比重仍较低 资料来源：JISF，中国钢结构协会，万得，中银证券 钢结构的加工流程主要包括放样与号料、切割、成型、矫正、边缘加工、制孔、组装、焊接、铣端与钻

54、安装孔及摩擦面处理、除锈与涂装及编号、钢结构预拼装等内容，加工加工难度较低，容易实现批难度较低，容易实现批量化、标准化生产。由于技术门槛较低，量化、标准化生产。由于技术门槛较低，国内钢结构行业集中度仍然较低国内钢结构行业集中度仍然较低。根据万得数据，2021 年钢结构行业 CR5 产量占比仅 6.4%，根据 Datayes 数据，行业龙头鸿路钢构 2020 年市场占有率仅为3.1%，目前，行业内约有 2,500 家企业，以开展专业分包的中小企业为主，竞争激烈，呈现“大行业，小公司”的特点。图表图表 14.我国钢结构行业集中度较低，近年来我国钢结构行业集中度较低，近年来 CR5 集中集中度持续提

55、升度持续提升 图表图表 15.钢构龙头鸿路钢构近年来持续扩产，市占率提升钢构龙头鸿路钢构近年来持续扩产，市占率提升 资料来源：万得，中银证券 资料来源：Datayes，中银证券 行业集中度提升之下，未来钢结构领域强者恒强强者恒强的局面将更加明显。根据中建科工公司债募集说明书，美国钢结构行业 CR3 占比超过 50%，其集中度提升的主要原因有两点：一是由于重型钢结构、空间钢结构建筑的总承包商往往要求承接商拥有一级建筑资质和优秀的过往项目业绩一级建筑资质和优秀的过往项目业绩，因此在工程工程端端形成拥有优秀项目积累的企业强者恒强的局面形成拥有优秀项目积累的企业强者恒强的局面；二是钢结构产品的交通运输

56、成本较高，在加工端在加工端进行全国性布局的企业能够抢占更大的市场份额进行全国性布局的企业能够抢占更大的市场份额。参照国外经验，同时拥有资质优势、项目优势、资金优势以及智能化平台和产业链资源的龙头企业在市场竞争中将占据较大优势。0%5%10%15%20%25%20021日本钢结构产量占粗钢产量比重中国钢结构产量占粗钢产量比重0%1%2%3%4%5%6%7%0 100 200 300 400 500 600 700 2001920202021CR5产量 万吨(左)CR5集中度(右)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20112

57、0001820192020鸿路钢构市占率2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 13 图表图表 16.国内钢结构行业主要公司及其细分市场国内钢结构行业主要公司及其细分市场 公司名称公司名称 主要市场主要市场 鸿路钢构 以钢结构制造为主 精工钢构 多高层、空间大跨度、轻型钢结构 东南网架 空间、多高层钢结构 杭萧钢构 多高层、轻型钢结构 富煌钢构 重型钢结构，华东、东北市场为主 沪宁钢机 空间、桥梁、轻型钢结构等 大金重工 电力设备钢结构为主 光正集团 钢结构工程为主，新疆市场为主 中建科工 主要承接中国建筑系统内工程 上海宝治建设有限公司

58、 主要承接宝钢集团系统内工程 资料来源：中国钢结构协会，中银证券 集中度集中度提升要点提升要点一：一：工程端绩优工程端绩优企业强者恒强企业强者恒强 相较于技术门槛较低的轻钢结构，重钢结构、空间钢结构领域通常用于地标建筑的建设重钢结构、空间钢结构领域通常用于地标建筑的建设，其对施工难度、技术要求更高，项目发包方往往会着重考虑承接方历史施工经验，拥有一级、特级资质一级、特级资质的钢结构企业，因其具备多个大型一号工程的施工经验，打造了良好的口碑和品牌形象口碑和品牌形象，在承揽大型工程时更容易吸引客户。图表图表 17.钢结构施工龙头企业及其工程案例钢结构施工龙头企业及其工程案例 资料来源：各公司官网，

59、中银证券 集中度集中度提升要点二：提升要点二：加工端扩产企业圈地为王加工端扩产企业圈地为王 制造加工环节利润水平较低，利润提升困难。制造加工环节利润水平较低，利润提升困难。上游钢铁行业发展较成熟，钢材定价受进口依存度高的铁矿影响较大，使得中游企业面对上游环节的议价能力相对有限，单纯的制造加工环节利润水平较低，且受成本端价格波动影响较大，这一环节的利润提升需要企业在产能规模、智能制造和内部管控上持续精进，即带来资本开支的压力，又提出内部治理的要求即带来资本开支的压力，又提出内部治理的要求。公司工程案例项目名称重庆来福士广场北京大兴国际机场航站楼杭州世纪中心杭州大会展重心结构类型重钢结构空间钢结构

60、重钢结构空间钢结构公司工程案例项目名称长沙世贸环球金融中心杭州东站厦门世贸海峡大厦上海世博会西班牙馆结构类型重钢结构空间钢结构重钢结构空间钢结构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 14 图表图表 18.钢结构产能快速扩张带来较大额的资本开支钢结构产能快速扩张带来较大额的资本开支 图表图表 19.近年来主要钢结构企业产能持续扩张近年来主要钢结构企业产能持续扩张 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 20.龙头企业持续扩张产能，抢占市场份额龙头企业持续扩张产能，抢占市场份额 资料来源：各公司公告，中银证券 市场渗透率有待提高，

61、下游业务增长潜力足市场渗透率有待提高，下游业务增长潜力足 国内钢结构行业发展时间较短。国内钢结构行业发展时间较短。2001 年，住建部发布钢结构住宅建筑产业化技术导则，制定了钢结构住宅发展的总体原则和相关规定，开始在全国范围内推广钢结构住宅。以 2008 年奥运会为契机，钢结构热潮出现，相关技术规范和行业标准也逐步完善，共同促进了钢结构建筑普及，使之广泛应用于建筑、铁路、桥梁和住宅等方面。由于钢结构具备重量轻、抗震性能好、施工周期短、节能环保、可塑性强等优点，在公共设施、住宅、工业厂房、海洋石油平台等各个领域被广泛应用。根据产品属性，钢结构可根据产品属性，钢结构可以分为轻型钢结构、以分为轻型钢

62、结构、多高层重钢结构、空间钢结构、桥梁钢结构、电力钢结构和海洋石油钢结构。多高层重钢结构、空间钢结构、桥梁钢结构、电力钢结构和海洋石油钢结构。伴随着我国工业化、城市化进程加快，基建、住宅、能源开发、工业厂房等方面仍将继续为钢结构提供增量市场需求。050030035040045002004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021鸿路钢构资本开支 百万元(左)精工钢构资本开支 百万元(左)鸿路钢构钢结构产能 万吨(右)精工钢构钢结构产能 万吨(右)050030035040045020172

63、0021鸿路钢构 万吨精工钢构万吨杭萧钢构万吨东南网架 万吨富煌钢构万吨2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 15 图表图表 21.钢结构广泛应用于各个领域钢结构广泛应用于各个领域 分类分类 主要用途主要用途 主要特点主要特点 轻型钢结构 轻型工业厂房、仓库、各类交易市场等 轻型、便捷 重钢结构 大型公共建筑、写字楼、电视塔等 高耸、重载 大跨度空间钢结构 大型工业厂房、机场航站楼、会展中心、体育场馆、剧场等 大跨、空间大 电力钢结构 电厂、输变电铁塔等 自重轻、强度高 桥梁钢结构 公路铁路桥梁、市政桥梁等 跨度大、荷载能力强 海洋石油钢结构 海洋石油钻井平

64、台等 强度高、安全性高 资料来源：富煌钢构招股说明书，中银证券 轻钢轻钢：装配式建筑加码，：装配式建筑加码，轻轻钢结构前景广阔钢结构前景广阔 轻型钢结构主要用在低负荷承重建筑，指以彩钢板作为屋面和墙面，以薄壁型钢作为檩条和墙梁，以焊接或热轧 H 型截面作为梁柱，现场用螺栓或焊接拼接的门式刚架门式刚架为主要结构的一种建筑。轻轻钢结构主要有四个方面的优势，即轻质高强、抗震性能优越、绿色可持续、结构体系多元化。钢结构主要有四个方面的优势，即轻质高强、抗震性能优越、绿色可持续、结构体系多元化。轻钢结构强度高，同时质量轻，通常可以有效减轻建筑物自重 1/3，对于相同重量的建筑物来说，轻钢结构的构件截面小

65、，使用净高大，能够有效节约建筑高度。通常适用于要求快速建成和需要搬动的建筑，多用于多用于工业建筑、住宅、学校等工业建筑、住宅、学校等。图表图表 22.轻钢结构建筑轻钢结构建筑 资料来源：现代轻钢结构建筑及其在我国的应用程宏伟，中银证券 轻钢结构的发展与我国工业化、城市化进程的推进密不可分。轻钢结构的发展与我国工业化、城市化进程的推进密不可分。2001 年至 2021 年我国工业增加值CAGR 高达 11.3%，2021 年达到 37.5 万亿元，同比增长 19.1%，随着我国工业化持续推进，工业厂房建设和制造业发展将为轻钢结构的应用持续创造需求。2021 年，我国城市化率达到 62.5%，但距

66、离发达国家的城市化水平还有较大差距，我国城市化建设仍有较大空间我国城市化建设仍有较大空间。根据 2022 年 6 月发改委印发的“十四五”新型城镇化实施方案，十四五期间，将推动城市群、都市圈建设，县城城镇化、基础设施建设仍需完善，城市化率的进一步提高将会继续推动轻钢结构需求增长。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 16 图表图表 23.2001 年以来，我国工业增加值快速增长年以来，我国工业增加值快速增长 图表图表 24.建国以来我国城市化率显著提高，但与发达国家建国以来我国城市化率显著提高，但与发达国家相比仍有较大差距相比仍有较大差距 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得

67、，中银证券 在发达国家和地区，轻钢结构住宅已经普及，根据中建科工公司债募集说明书，美国超过 40%住宅采用钢结构，在澳大利亚和日本，该比例已超过 50。但在我国，钢结构我国，钢结构住宅住宅占占比仍较低比仍较低，与发达，与发达国家相比相差甚远国家相比相差甚远。随着我国装配式建筑政策的持续加码，钢结构住宅的市场规模也会逐步提高，进而推动轻钢结构市场发展。重钢：高层建筑发展拉动重钢需求重钢：高层建筑发展拉动重钢需求 重钢结构又称多高层钢结构，一般指 10 层（含）或 24 米（含）以上采用全钢、钢框架混凝土的建筑结构形式，是一种重要的承重结构体系。重重钢结构在高层办公楼中的应用比例日益提升，在钢结构

68、在高层办公楼中的应用比例日益提升，在世界范围内纯钢结构的超高层建筑占大世界范围内纯钢结构的超高层建筑占大多数。多数。随着我国人口密度的提升，土地资源日益稀缺，建设高层建筑，高层建筑的发展可以缓解人口密度增长带来的城市扩张与有限土地资源间的矛盾，我国高层建筑在 2010 年以后进入快速增长阶段，据世界高层建筑与都市人居学会（CTBUH）数据，截至 2021 年底，我国大陆地区建成 200 米以上高层建筑数量达 997 座，远高于其他各国，在世界最高100 栋建筑中占据 45 席。随着对超高层建筑规划审批的加强，未来国内高层、超高层建筑有望持续随着对超高层建筑规划审批的加强，未来国内高层、超高层建

69、筑有望持续健康发展，并继续带动重钢结构需求的提升健康发展，并继续带动重钢结构需求的提升。图表图表 25.中国中国大陆地区已完工高层建筑数量远高于其他各大陆地区已完工高层建筑数量远高于其他各国国 排名排名 地区地区 150 米以上米以上(座座)200 米以上米以上(座座)300 米以上米以上(座座)1 中国大陆 3026 997 103 2 美国 872 235 30 3 阿联酋 320 141 32 4 韩国 276 79 7 5 日本 272 47 1 资料来源：CTBUH，中银证券 空间钢：大跨度空间结构用途广泛，快速发展空间钢：大跨度空间结构用途广泛，快速发展 空间钢结构从功能上讲是指能

70、够形成较大的连续空间的结构体系，主要特点表现为具有连续的大跨度、大空间、大面积，外观轻巧、美观、具有现代感。我国现行钢结构规范规定跨度 60 米以上结构为大跨度，且中间不容许立柱。空间钢结构因自重轻、强度大、可塑性强，容易实现较大连续空间结构和设计多样化的特点，主要应用于体育场、展览馆、机场航站楼、活动中心在内的主要应用于体育场、展览馆、机场航站楼、活动中心在内的大跨度大跨度公共公共建筑。建筑。根据民航局于 2022 年 1 月印发的“十四五”民用航空发展规划，“十四五十四五”期间，仍将加大建设期间，仍将加大建设投入力度投入力度，继续完善国家综合机场体系，加快枢纽机场建设，推进区域枢纽机场扩容

71、改造，完善非枢纽机场布局。在 2020 年基础上，到 2025 年，新增民用机场 190 个，民用运输机场 29 个。增量增量机场将持续带来空间钢需求，此外，新建高铁站点、体育场馆等机场将持续带来空间钢需求，此外，新建高铁站点、体育场馆等基础基础设施建设也设施建设也将拉动将拉动空间空间钢结构钢结构产品需求。产品需求。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 987

72、665200820020国内工业增加值亿元(左)同比变化(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%80246201020142018中国城市化率美国城市化率2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 17 图表图表 26.“十四五十四五”时期民航发展预期指标时期民航发展预期指标 指标指标 单位单位 2020 年年 2025 年年 民用机场个数 个 580 770 其中：

73、民用运输机场 个 241 270 地市级行政中心60分钟到运输机场覆盖率%74.8 80 资料来源：“十四五”民用航空发展规划中国民用航空局、国家发改委、交通运输部，中银证券 图表图表 27.“十四五十四五”时期民用运输机场重点建设项目时期民用运输机场重点建设项目 性质性质 机场名称机场名称 续建（34 个）新建（16 个）成都天府、荆州、郴州、湘西、韶关、阆中、威宁、塔什库尔干等 迁建（6 个）呼和浩特、青岛、湛江、连云港、达州、济宁 改扩建（12 个）杭州、福州、广州、深圳、珠海、贵阳、西安、兰州、西宁、乌鲁木齐等 新开工（39 个）新建（23 个）朔州、嘉兴、亳州、蚌埠、宝鸡、共和、阿拉

74、善左旗等 迁建（4 个）厦门、延吉、昭通、天水 改扩建（12 个）天津、太原、哈尔滨、沈阳、上海浦东、南昌、长沙、南宁、昆明、拉萨等 前期工作（67 个）新建（43 个）珠三角枢纽（广州新）、防城港、楚雄、轮台、荆门、贵港等 迁建（15 个）大连、南通、义乌、龙岩、威海、潍坊、恩施、梅县、攀枝花、普洱等 改扩建（9 个）石家庄、长春、南京、宁波、温州、合肥、郑州、武汉、银川 资料来源：“十四五”民用航空发展规划中国民用航空局、国家发改委、交通运输部，中银证券 桥梁钢：交通桥梁钢：交通基建基建将持续对桥梁钢产生较大需求将持续对桥梁钢产生较大需求 我国现在钢结构桥梁主要形式有钢拱桥、斜拉桥、悬吊桥

75、，针对不同地形适用不同形式桥梁，主要应用领域包括高速公路、高铁、人行天桥、过水桥梁等。相比于混凝土桥梁，钢结构桥梁有更高的抗压性和可塑性，施工方便，工程周期短，且抗震性能好，安全系数高，近十年来发展迅速，但在钢结构工程中占比仍较低。据中国钢结构协会统计，2017 年我国钢结构桥梁占钢结构工程尚未超过 15%，而在美国和日本等发达国家，该比例分别为通常在 30%-50%。桥梁钢需求主要来源于国内交桥梁钢需求主要来源于国内交通基础设施建设的拉动通基础设施建设的拉动，近年来，桥梁在我国公路桥梁里程中的占比已超过 50%，特大桥梁的比重亦稳步提升至近 20%。此外，高铁的基建工程多使用高架桥梁作为路基

76、，据国家铁路局数据显示，京津城际铁路桥梁占线路长度的 88%，广珠城际铁路桥梁比例达 94%。随着高铁建设的持续推进、高铁线路网的不断完善，轨交投资仍将维持较高增速，路桥基础设施建设将继续对桥梁钢结构产生较大的需求。图表图表 28.2011 年以来，我国城市桥梁数量维持稳定增长年以来，我国城市桥梁数量维持稳定增长 图表图表 29.2012 年以来国内轨交投资金额快速增长年以来国内轨交投资金额快速增长 资料来源：Datayes，中银证券 资料来源：Datayes，中银证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.

77、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城市桥梁数量万座(左)同比增长(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020轨道交通投资额亿元(左)同比变动(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 18 图表图表 30.2008 年以来，大桥、特大桥梁在公路桥梁里程中年以来，大桥、特大

78、桥梁在公路桥梁里程中占比持续上升占比持续上升 图表图表 31.2008 年以来高铁建设持续推进，高铁营业里程在年以来高铁建设持续推进，高铁营业里程在铁路营业里程中的占比稳健上升铁路营业里程中的占比稳健上升 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，我国高铁运营里程达到4.2万公里新华社北京1月13日电（记者周圆、樊曦），中银证券 钢结构需求测算：钢结构需求测算：建筑建筑存量市场大，政策推动渗透率提升存量市场大，政策推动渗透率提升 后疫情时代基建、后疫情时代基建、地产地产有望修复，钢结构在有望修复，钢结构在建筑建筑存量市场中的增量空间广阔。存量市场中的增量空间广阔。在新冠疫情影响下，2022 年

79、全国建筑业房屋累计竣工面积 405,477.3 万平方米，同减 0.7%，建筑业累计产值 311,979.8亿元，同增 6.4%，其中，建筑工程累计产值 276.253.4 亿元，占比 88.5%，同比增长 6.6%。未来，随着新冠疫情管控降级，其对施竣工产生的不良影响将逐渐消退，基建、地产行业有望修复，保持稳健增长。根据浙江省住建厅数据，2020 年全国钢结构行业产值约 7,843.1 亿元，仅占当年建筑工程产值的 3.4%，行业增量空间广阔。图表图表 32.建筑工程存量市场大，且仍在增长建筑工程存量市场大，且仍在增长 资料来源：万得，中银证券 政策推动钢结构渗透率提升政策推动钢结构渗透率提

80、升。2022 年 3 月，住建部印发“十四五”建筑业发展规划，强调“积极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、医院等公共建筑优先采用钢结构”。根据住建部数据，2021年钢结构新开工建筑面积 2.1 亿平方米，较 2020 年增长 10.5%，占当年新建建筑面积占当年新建建筑面积 7.0%，占新开工装配式建筑的比例为28.8%；其中，新开工装配式钢结构住宅1,509万平方米，较2020年增长25%。相比之下，钢结构在新开工建筑中的占比远低于发达国家钢结构在新开工建筑中的占比远低于发达国家 30%-50%的水平，的水平，在在相关政策重点支持相关政策重点支持下，钢结构渗透率有望持续提高下，钢结构渗透率

81、有望持续提高。0%10%20%30%40%50%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公路桥梁里程万米(左)公路桥梁里程中大桥占比(右)公路桥梁里程中特大桥梁占比(右)0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000铁路营业里程 公里(左)高铁营业里程 公里(左)高铁营业里程占比(右)0%5%10

82、%15%20%25%30%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 20002002200420062008200022建筑业总产值亿元(左)建筑工程总产值亿元(左)建筑业总产值同比变化(右)建筑工程总产值同比变化(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 19 图表图表 33.钢结构占日本建筑物开工比重钢结构占日本建筑物开工比重 30%以上以上 图表图表34.美国非住宅及多层住宅领域钢结构占比美国非住宅及多层住宅领域钢结构占比 40%以上以上 资料来源：万得，中银

83、证券 资料来源：ASIC，中银证券 根据中国钢结构协会发布的钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标，到 2025 年，全国钢结构用量达 1.4 亿吨，占全国粗钢产量比重达 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达 15%以上，到2035年，钢结构用量达2.0亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达到40%。在此基础上，按相对中性假设预测，在此基础上，按相对中性假设预测，2023-2025 年行业市场规模分别达年行业市场规模分别达 8,026.4、8,767.3、9,758.8 亿亿元，分别同增元，分别同增 10.2%、9.2%、11.3%。核心假设如下：核心假设如下：

84、1、考虑全国建筑业房屋竣工面积将以年、考虑全国建筑业房屋竣工面积将以年 4%的增速增长，钢结构产量到的增速增长，钢结构产量到 2025 年达到规划目标年达到规划目标，21-25年，钢结构产量年均增速达 11.5%，建筑业房屋单位面积用钢量将由 2020 年的 21.1 千克/平方米提升到 2025 年的 25.5 千克/平方米。2、2021 年钢材价格（按热轧卷板 Q235B，4.75mm，上海现货价）处于历史高位，2022 年价格有所回落，假设未来钢材价格将逐步回归五年价格中枢水平假设未来钢材价格将逐步回归五年价格中枢水平，2023-2025 年钢价同比下跌 2%、2%、1%。3、假设钢材成

85、本占钢结构产品生产成本的、假设钢材成本占钢结构产品生产成本的 70%，钢价回落之下行业毛利率改善，钢价回落之下行业毛利率改善，钢结构行业2022-2025 年毛利率分别为 14%、15%、15%、16%。图表图表 35.钢结构市场规模测算钢结构市场规模测算 指标指标 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2035E 建筑业房屋竣工面积 万平方米 402,336 384,822 408,257 424,587 441,571 459,234 477,603 同比增速%(2.23)(4.35)6.09 4.00 4.00 4.00 4.00 钢结构

86、产量 万吨 7,525 8,138 9,071 10,110 11,269 12,560 14,000 20,000 产量增速%5.69 8.15 11.46 11.46 11.46 11.46 11.46 钢结构钢结构占粗钢产量比重占粗钢产量比重%7.6 15 25 新建钢结构建筑占新建建新建钢结构建筑占新建建筑面积比重筑面积比重%7.0 15 40 钢材均价（取热轧卷板Q235B:4.75mm:上海）元/吨 5,480.0 4,424.1 4,335.6 4,248.9 4,206.4 4,100.0 钢结构产品毛利率%13.0 14.0 15.0 15.0 16.0 16.0 钢结构市场

87、规模 亿元 8,024.1 7,284.2 8,026.4 8,767.3 9,758.8 13,588.6 钢结构市场规模增速%(9.20)10.2 9.2 11.3 资料来源：万得，中国钢结构协会，住建部，中银证券测算 注：行业协会未公布2021年钢结构产量，表中数据按2025年目标倒推所得 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%28200020022004200620082001620182020钢结构占比木结构占比钢混结构占比其他结构占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

88、%100%20092000162017钢结构混凝土结构木结构预拼房屋砌体结构2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 20 行业核心驱动力：建造成本变化，产业政策支持行业核心驱动力：建造成本变化，产业政策支持 建造成本改善，造价制约减弱建造成本改善，造价制约减弱 钢结构建筑更符合可持续发展要求，且在工程质量、节能环保、工期长度等方面均优于国内占比较大的现浇混凝土结构建筑。长期以来长期以来制约其制约其在国内发展的主因在于相比传统工法较高的工程造价。在国内发展的主因在于相比传统工法较高的工程造价。我国混凝土与钢材的价格差距远大于发达国家，这使得

89、现浇混凝土结构长期以来具备钢结构无法比拟的成本优势，阻碍了钢结构建筑的推广和发展。发达国家自 19 世纪 70 年代起重视环境保护，并相继出台、制定了较严格的工业排放标准，是其混凝土与钢材价格水平差距较小的主要原因。图表图表 36.80 年代西方发达国家钢结构年代西方发达国家钢结构综合综合造价已低于造价已低于 RC（钢筋混凝土）结构（钢筋混凝土）结构 工程名称和概况工程名称和概况 工程预算总造价工程预算总造价 钢结构造价钢结构造价 RC 结构造价结构造价 钢结构缩短工期钢结构缩短工期 钢结构降低造价钢结构降低造价 芝加哥 Madison 广场办公楼，45 层，全钢结构 1 亿美元 2000 万

90、美元 1900 万美元 5 个月 7.7%（775 万美元）新加坡某办公楼，18 层，全钢结构 1300 万美元 290 万美元 270 万美元 5 个月 8.4%（110 万美元）悉尼Hunter大街办公楼，17 层，钢框架+RC 井筒 112 美元/平方米 110 美元/平方米 13 个星期 125.5 万美元 伦敦某办公楼，10层 6231 英镑 1522.5 万英镑 1485.9 万英镑 26 个星期 7.4%（461.9 万英镑）资料来源：高层建筑钢结构的历史和现状顾思新，中银证券 图表图表 37.美国单位钢材与混凝土价差远小于国内，钢结构造价劣势不明显美国单位钢材与混凝土价差远小于

91、国内，钢结构造价劣势不明显 资料来源：万得，我的钢铁，中银证券 注：美国混凝土价格数据取自USCR年报，钢材价格取Astm A36价格 钢结构建筑成本中，原材料占比较高，人工成本占比较低。钢结构建筑成本中，原材料占比较高，人工成本占比较低。由于钢材单位价格高于混凝土，钢结构建筑的成本中原材料占比高于现浇混凝土结构。但由于采用钢结构在施工程序上更为简便，有利于缩短工期，节约施工中的人工成本、设备租赁成本及现场管理费，同时，工期的缩短又可以节约贷款利息，使项目更早投入运营从而获得收益。但从总体成本出发，目前国内钢结构建筑相较于现浇但从总体成本出发，目前国内钢结构建筑相较于现浇结构建筑仍不具成本优势

92、。结构建筑仍不具成本优势。0 5 10 15 20 25 30 200192020美国单位钢材与混凝土价差倍中国单位钢材与混凝土价差倍2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 21 图表图表 38.按按 2015 年年 2 月价格对比济南市某教学楼钢结构与现浇混月价格对比济南市某教学楼钢结构与现浇混凝土结构成本凝土结构成本 结构形式结构形式 装配式钢结构装配式钢结构 现浇混凝土结构现浇混凝土结构 总造价（万元）381.1 241.6 人工费（万元）45.2 72.9 材料费（万元）281.3 152.0 机械费（万元）54.7 16.8 总工日 天 6,847.

93、6 11,039.4 资料来源：预制装配式钢结构建筑经济性研究崔璐，中银证券 注：总工日是工程计量时统计人工费的依据，例如五个工人工作一个星期，总工日计35天 图表图表 39.2016 年前后，某地产公司钢结构年前后，某地产公司钢结构与现浇结构与现浇结构住宅项目造价对比住宅项目造价对比 项目概况项目概况 21 层住宅层住宅 33 层住宅层住宅 建筑结构 钢结构 现浇结构 钢结构 现浇结构 单位造价(元/平方米）841.2 695 1127.2 735.5 工期优势(元/平方米）45 资料来源：钢结构装配式住宅造价分析及降低措施尹义松，中银证券 图表图表 40.2020 年前后，四川省成都市某建

94、面年前后，四川省成都市某建面 3800 平米项目现浇结构与钢结构造价对比平米项目现浇结构与钢结构造价对比 钢结构钢结构 现浇结构现浇结构 梁体造价(元/平方米)257.7 125.0 柱体造价(元/平方米)179.9 103.1 墙体造价(元/平方米)303.3 191.1 总造价(元/平方米)981.7 626.9 资料来源：预制装配式钢结构建筑经济性研究陈亮，中银证券 相比装配式建筑中的预应力混凝土结构，相比装配式建筑中的预应力混凝土结构，当前当前钢结构建筑钢结构建筑暂暂不具成本优势。不具成本优势。若排除成本因素，钢结构相比装配式混凝土结构具有施工速度快、施工过程绿色环保，结构占有面积小，

95、建筑可使用面积大，结构延性好，抗震能力更佳，能够实现建筑特殊外观造型要求等优点。在经济性相差不大的情在经济性相差不大的情况下，综合考虑钢结构具备的优点，在东部较发达区域的应用并无明显劣势。况下，综合考虑钢结构具备的优点，在东部较发达区域的应用并无明显劣势。图表图表 41.2021 年前后，上海某写字楼钢结构与装配式混凝土结构造价对比年前后，上海某写字楼钢结构与装配式混凝土结构造价对比 钢结构钢结构 装配式混凝装配式混凝土结构土结构 直接造价(万元)2294.7 1999.3 工期节约(天)50 租金及利息效益(万元)188.3 整体造价(万元)2106.4 1999.3 资料来源：50m高层办

96、公楼不同结构体系经济性分析胡开华，中银证券 尽管在多数场景下钢结构建造成本仍高于现浇混凝土建筑，但随着钢结构产业链的逐步成熟，以及双碳要求下对工业品生产排污要求的持续提升，近年来国内钢材价格与混凝土价格的差距逐渐缩小近年来国内钢材价格与混凝土价格的差距逐渐缩小。单位钢材与混凝土价格差距由单位钢材与混凝土价格差距由 2008 年的年的 45 倍缩小至倍缩小至 15 倍，成本端带来的造价差距明显缩小。倍，成本端带来的造价差距明显缩小。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 22 图表图表 42.2008 年以来单位钢材与混凝土间价格差距稳步缩小年以来单位钢材与混凝土间价格差距稳步缩小

97、资料来源：万得，iFinD，中银证券 随着人口红利退坡，随着人口红利退坡，国国内内人力成本人力成本持续提高持续提高。一方面，我国正逐步进入老龄化社会，2016 年以来，国内适龄劳动人口占比持续下降，人口自然增长率下行。另一方面，人口红利退坡之下用工成本持用工成本持续攀升续攀升，根据万得数据，2021 年我国建筑业农民工工资为 5,141.0 元/月，同比增长 9.4%，传统建筑业正在面临人力成本日益提升的难题，钢结构带来的人工费用及工期优势将逐渐显现。图表图表 43.2016 年以来年以来，国内适龄劳动人口占，国内适龄劳动人口占比持续下降，比持续下降，人口自然增长率下行，逐渐进入老龄化社会人口

98、自然增长率下行，逐渐进入老龄化社会 图表图表 44.建筑业农民工工资逐年上涨建筑业农民工工资逐年上涨 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 产业政策产业政策支持支持，有望有望促使钢结构渗透率提升促使钢结构渗透率提升 近年来，政策积极推动装配式建筑近年来，政策积极推动装配式建筑、钢结构建筑、钢结构建筑发展发展。根据住建部数据，2021 年新开工装配式建筑占新建建筑面积的 24.5%。装配式建筑中，按结构类型区分，装配式混凝土结构占比 67.7%，钢结构占比 28.8%，木结构及其他占比 3.5%。作为装配式建筑中的重要一类，在政策推动下钢结构渗透率作为装配式建筑中的重要一类，在政策

99、推动下钢结构渗透率有望持续提升有望持续提升。根据 2022 年 1 月住建部印发的“十四五”建筑业发展规划，到 2035 年，国内装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上，为此，“十四五”期间将大力发展装配式建筑，完善钢结构建筑标准体系，建立钢结构住宅通用技术体系，健全钢结构建筑工程计价依据，引导上下游产业链协同发展。0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 08-0508-1109-0509-1110-0510-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-

100、1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11钢材价格/混凝土价格倍0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%20%40%60%80%100%2001720192021人口结构:占总人口比例:15-59岁(左)人口结构:占总人口比例:0-14岁(左)人口结构:占总人口比例:60岁及以上(左)人口自然增长率(右)0%5%10%15%20%25%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021建筑业农民工月

101、平均工资 元(左)同比增长(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 23 图表图表 45.2021 年新开工钢结构占新开工装配式建筑面积比重为年新开工钢结构占新开工装配式建筑面积比重为 28.8%资料来源：住建部，中银证券 图表图表 46.装配式建筑、钢结构相关支持政策梳理装配式建筑、钢结构相关支持政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 文件名文件名 具体内容具体内容 2017 年 1 月 国务院“十三五”节能减排综合工作方案 实施绿色建筑全产业链发展计划，推行绿色施工方式，推广节能绿色建材、装配式和钢结构建材，2020 年城镇绿色建筑面积占新建建筑年城镇绿色建筑面积占新建建筑面

102、积比重提高到面积比重提高到 50%。2017 年 2 月 住建部 建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划 积极发展钢结构、现代木结构等建筑结构体系积极发展钢结构、现代木结构等建筑结构体系。在有条件的农村地区推广轻型钢结构、现代木结构、现代夯土结构等新型房屋。2017 年 5 月 住建部 建筑业发展“十三五”规划 到到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上以上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上。2018 年 3 月 住建部 住房城乡建设部建筑节能与科技司关于印发 2018 年工

103、作要点的通知 推进装配式建筑发展推进装配式建筑发展。研究编制装配式建筑领域技术体系框架，组织梳理装配式建筑关键技术，推动编制装配式建筑团体标准，提高装配式建筑设计、生产、施工、装修等环节工程质量，提升装配式建筑技术及部品部件标准化水平。2019 年 3 月 住建部 关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司 2019 年工作要点的通知 开展钢结构装配式住宅建设试点，推动试点项目落地开展钢结构装配式住宅建设试点，推动试点项目落地，在试点地区保 障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确 一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，推动建立成熟的钢 结构装配式住宅建设体系。2020

104、年 5 月 住建部 关于推进建筑垃圾减量化的指导意见 大力发展装配式建筑，积极推广钢结构装配式住宅，大力发展装配式建筑，积极推广钢结构装配式住宅，推行工厂化预制、装配化施工、信息化管理的建造模式。鼓励创新设计、施工技术与装备，优先选用绿色建材，实行全装修交付，减少施工现场建筑垃圾的产生。在建设单位主导下，推进建筑信息模型（BIM）等技术在工程设计和施工中的应用，辅助施工现场管理，提高资源利用率。2020 年 8 月 住建部等8部门 住房和城乡建设部等部门关于加快新型建筑工业化发展的若干意见 大力发展钢结构建筑，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，大力发展钢结构建筑，鼓励医院、学校等公共建筑

105、优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设。积极推进钢结构住宅和农房建设。完善钢结构建筑防火、防腐等性能与技术措施，加大热轧 H 型钢、耐候钢和耐火钢应用，推动钢结构建筑关键技术和相关产业全面发展。推广装配式混凝土建筑。2021 年 3 月 国务院 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要“十四五”期间，发展智能建造，推广绿色建材、装配式建筑和钢结构推广绿色建材、装配式建筑和钢结构住宅住宅，建设低碳城市 2021 年 10 月 国务院 关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 推广绿色低碳建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅推广钢结构住宅，推

106、动建材循环利用，强化绿色设计和绿色施工管理。加强县城绿色低碳建设。2022 年 1 月 住建部“十四五”建筑业发展规划 到 2035 年，国内装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上。大力发展装配式建筑，完善钢结构建筑标准体系，推动建立钢结构住宅通用技术体系，健全钢结构建筑工程计价依据，以标准化为主线引导上下游产业链协同发展，积极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、积极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、医院等公共建筑优先采用钢结构。医院等公共建筑优先采用钢结构。2022 年 5 月 国务院办公厅 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 大力发展绿色建筑，推广装配式建筑推广装配式建筑、节

107、能门窗、绿色建材、绿色照明，全面推行绿色施工。资料来源：中国政府网，中银证券 67.7%28.8%3.5%装配式混凝土结构钢结构木结构及其他2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 24 趋势趋势变化变化：总包推进，总包推进，智能转型智能转型，业务外延业务外延 外部外部：工程工程总总承承包包模式模式大势所趋大势所趋 钢结构行业的商业模式主要有两种：设计、施工与安装一体化的工程总承包模式（设计、施工与安装一体化的工程总承包模式（EPC）和专业分）和专业分包模式。包模式。设计、施工和安装一体化的工程总承包模式工程总承包模式主要是指由企业向客户提高从钢结构设计、制造、加工以及安装的全方位服

108、务全方位服务，对承包工程的质量、安全性以及工期全面负责，企业营销模式主要以中标工程为生产和结算单位。工程中标后，先收取一部分订金组织采购和生产，按工程进度分阶段结算销售收入。该类业务模式生产效率高，能够保证工程的安全性和质量生产效率高，能够保证工程的安全性和质量，行业内的龙头企业均有采用此模式；专业分包模式专业分包模式主要根据客户需求进行定制化生产制造定制化生产制造，其利润主要来源于产品制造，采用这一模式的企业在承揽工程时往往依附于工程总承包单位，利润水平较低，主要被一些中小厂商所采用。图表图表 47.专业分包与工程总承包模式对比专业分包与工程总承包模式对比 专业分包专业分包 工程总承包工程总

109、承包 招标流程 对设计、采购、施工分别招标，流程更长，产生多个中标单位 对设计、采购、施工一次性招标，只产生一个施工单位 设计主导性 主导性难以发挥，存在设计单位与施工单位衔接不流畅等问题 充分发挥设计优势，实现设计与施工的无缝衔接，协调性好 业主参与度 由业主在各供应商间进行协调，业主每个阶段都必须参与 协调工作由总承包商进行，业主只需适度参与，可有效简化管理 风险承担 风险由业主和各阶段的中标单位共同承担 风险主要由总承包商承担，责任划分更加明确，能够有效降低业主风险 资料来源：招标雷达，中银证券 工程总承包模式利润更优。工程总承包模式利润更优。由于工程总承包模式具有周期更短、施工过程中损

110、耗更小、质控要求更高的特点，可以有效地统筹项目进度、成本和质量控制，提高产品质量和产能利用效率，增加产品的利润空间，提高行业盈利能力，工程端龙头公司积极推进业务模式由专业分包向工程总承包转型。图表图表 48.EPC 业务毛利率通常高于综合毛利率业务毛利率通常高于综合毛利率 图表图表 49.近年来精工钢构近年来精工钢构 EPC 业务毛利率高于分包模式业务毛利率高于分包模式 资料来源：万得，中银证券 资料来源：精工钢构公司公告，中银证券 工程总承包模式政策推进力度大。工程总承包模式政策推进力度大。总包模式也有利于提高工程质量，便于控制成本。近年来政策对工程总承包模式支持力度持续增强，各省市纷纷发布

111、了各自的工程总承包管理实施办法，大力推行工程总承包模式，截至 2022 年 12 月底，已有 17 省出台地方性总承包管理政策，除山西省之外均明确提出在工程项目中倡导、鼓励或优先采用工程总承包模式，5 省转发国家政策，且在文件中均提及鼓励或优先采用工程总承包模式的情况。钢结构目前仍主要应用于公建领域，而在实务中，作为公建主要来源的政府投资项目政府投资项目普遍普遍采用工程总承包的发包方式采用工程总承包的发包方式，大势之下钢结构企业积极适应变化，推进总包业务。10%11%12%13%14%15%16%17%18%201920202021精工钢构综合毛利率精工钢构EPC业务毛利率东南网架综合毛利率东

112、南网架EPC业务毛利率10%11%12%13%14%15%16%17%18%201920202021专业分包模式毛利率EPC模式毛利率2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 25 图表图表 50.工程总承包政策演进工程总承包政策演进 时间时间 发布单位发布单位 文件名文件名 具体内容具体内容 2014 年 7 月 住建部 关于推进建筑业发展和改革的若干意见 要求加大工程总承包推行力度。倡导工程建设项目倡导工程建设项目采用工程总承包模式采用工程总承包模式，鼓励有实力的工程设计和施工企业开展工程总承包业务。2016 年 5 月 住建部 关于进一步推进工程总承包发展的若干意见 开展工程总

113、承包试点。开展工程总承包试点。明确了联合体投标、资质准入、工程总承包商承担的责任等问题。2017 年 2 月 国务院办公厅 关于促进建筑业持续健康发展的意见 要求加快推行工程总承包要求加快推行工程总承包，以解决建筑行业发展组织方式落后的问题。2017 年 4 月 住建部 建筑业发展“十三五”规划“十三五”时期，要发展行业的工程总承包管理能力，培育一批具有先进管理技术和国际竞争力的总培育一批具有先进管理技术和国际竞争力的总承包企业承包企业。2017 年 12 月 住建部 关于征求房屋建筑和市政基础设施工程总承包管理办法（征求意见稿）意见的函 进一步为工程总承包的发展提出了具体解决方案。2019

114、年年 12 月月 住建部、发改委住建部、发改委 工程总承包管理办法工程总承包管理办法 统一并规范了政府主管机关对工程总承包项目的统一并规范了政府主管机关对工程总承包项目的监督管理。监督管理。从工程总承包方式的适用项目、发包阶段和条件、发包方式、招标文件编制、工程总承包单位条件等角度进行了规范。2020 年 7 月 住建部等 12 部门 推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见 加快培育具有智能建造系统解决方案能力的工程加快培育具有智能建造系统解决方案能力的工程总承包企业总承包企业，统筹建造活动全产业链，推动企业以多种形式紧密合作、协同创新，逐步形成以工程总承包企业为核心、相关领先企业深度参与

115、的开放型产业体系。2020 年 12 月 住建部、市场监管总局 关于印发建设项目工程总承包合同（示范文本）的通知 示范文本合同协议书共计 11 条，集中约定了集中约定了合同当事人基本的合同权利义务。合同当事人基本的合同权利义务。2022 年 1 月 住建部“十四五”建筑业发展规划 进一步完善工程建设组织模式，推广工程总承包模推广工程总承包模式式，以装配式建筑为重点，鼓励和引导建设内容明确、技术方案成熟的工程项目优先采用工程总承包工程项目优先采用工程总承包模式。模式。鼓励建设单位根据实施效益对工程总承包单位给予奖励。资料来源：住建部官网，中国政府网，中银证券 图表图表 51.2020 年起，各地

116、依据工程总承包管理办法出台地方性政策年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策 类型类型 时间时间 省区省区 政策名称政策名称 关于工程总承包项目的发承包关于工程总承包项目的发承包 出台地方性政策 2017.12.25 广东 广东省住房和城乡建设厅关于房屋建筑和市政基础设施工程总承包实施试行办法 装配式建筑项目原则上应采用工程总承包模式。政府投资工程装配式建筑项目原则上应采用工程总承包模式。政府投资工程项目应当优先采用工程总承包模式。项目应当优先采用工程总承包模式。社会投资项目可以根据项目特点和实际需要，本着质量可靠、效率优先的原则，积极采用工程总承包模式。2018.8.2 广西 关于进一

117、步加强房屋建筑和市政基础设施工程总承包管理的通知 建设范围、建设规模、建设标准、功能需求等前期条件较明确的政府和国有投资工程项目、装配式建筑、工程估算价总金额政府和国有投资工程项目、装配式建筑、工程估算价总金额在在 5000 万元人民币以上的非盈利公益性项目，原则上应带头采万元人民币以上的非盈利公益性项目，原则上应带头采用工程总承包建设模式。用工程总承包建设模式。其他建设项目，由业主自主决定是否采用工程总承包建设模式。2020.4.2 四川 四川省房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法 建设范围、建设规模、建设标准、功能要求等前期条件明确、技术方案成熟的下列建设项目应当优先采用工程总承包

118、方式下列建设项目应当优先采用工程总承包方式：（一）政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的项目；（二）抢险救灾项目；（三）装配式建筑项目。2020.5.8 吉林 吉林省关于规范房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理的通知、关于加快推进工程总承包发展的实施意见 建设内容明确、技术方案成熟的政府投资（以政府投资为主）建设内容明确、技术方案成熟的政府投资（以政府投资为主）项目应采用工程总承包模式项目应采用工程总承包模式，装配式建筑应采用工程总承包模式。2020.8.31 江苏 关于推进房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包发展的实施意见、江苏省房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包招投标导则 在建设

119、内容明确、技术方案成熟的前提下，政府投资项目、国政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的项目率先推行工程总承包方式。有资金占控股或者主导地位的项目率先推行工程总承包方式。实行集中建设的政府投资项目应当积极推行工程总承包方式，实行集中建设的政府投资项目应当积极推行工程总承包方式，装配式建筑原则上采用工程总承包方式，鼓励社会资本投资项目、政府和社会资本合作（PPP）项目采用工程总承包方式。资料来源：各地住建部官网，中银证券 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 26 续图表续图表 51.2020 年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方

120、性政策 类型类型 时间时间 省区省区 政策名称政策名称 关于关于工程总承包项目的发承包工程总承包项目的发承包 出台地方性政策 2020.8.7 安徽 关于加快推进房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包发展有关工作的通知（征求意见稿）按照国资先行、稳步推进原则，在建设内容明确、技术方案成熟的前提下，政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的全省房建市政项目加快推行工程总承包，全省房建市政项目加快推行工程总承包，装配式建筑原则上采用工程总承包，鼓励社会资本投资项目和 PPP 项目采用工程总承包。2020.9.7 浙江 关于进一步推进房屋建筑和市政基础设施项目

121、工程总承包发展的实施意见 按照国资先行、稳步推进原则，适宜采用工程总承包的政府投政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的项目带头实施工程总资项目、国有资金占控股或者主导地位的项目带头实施工程总承包方式。钢结构装配式建筑原则上采用工程总承包。承包方式。钢结构装配式建筑原则上采用工程总承包。单独立项的专业工程项目，可采用工程总承包模式。鼓励社会资本投资项目、政府和社会资本合作（PPP）项目采用工程总承包方式。2020.10.30 新疆 新疆维吾尔自治区房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理实施办法 建设内容、建设规模、建设标准、功能要求等前期条件明确、技术方案成熟的下列建设项目应当优先采用工程

122、总承包方式下列建设项目应当优先采用工程总承包方式：（一）政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的项目；（二）装配式建筑项目、绿色建筑项目；（三）采用 BIM 技术的项目。鼓励社会资本投资项目采用工程总承包方式。2021.2.10 黑龙江 关于在全省房屋建筑和市政基础设施领域工程项目实施工程总承包和全过程咨询服务的函 政府投资工程要发挥引导作用，下列房屋建筑和市政基础设施下列房屋建筑和市政基础设施工程项目，应当推行工程总承包工程项目，应当推行工程总承包:1.政府投资或国有投资占主导的建筑面积 1 万平方米及以上的教育、卫生、科技、体育、文旅、棚改、公租房等房屋建筑工程；2.政府投资或国有投资占

123、主导的总投资额 1000 万元及以上市政基础设施综合性工程；3.总投资额 1000 万元及以上的城镇老旧小区改造工程；4.装配式建筑工程。2021.3.2 湖北 湖北省房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理实施办法 建设单位应当根据项目情况和自身管理能力等，合理选择工程建设组织实施方式。建设内容明确、技术方案成熟、能够以工程项目清单描述发包人大部分要求的政府投资项目或国有企业政府投资项目或国有企业投资项目应优先采用工程总承包方式投资项目应优先采用工程总承包方式，鼓励社会投资项目采用工程总承包方式，装配式建筑原则上采用工程总承包方式。2021.7.14 山西 关于进一步推进山西省房屋建筑和市政

124、基础设施工程总承包的指导意见 对于政府和国有资金控股或者占主导地位的建筑工程项目，建设单位应依法采用公开招标（或邀请招标）的方式确定总承包单位；对于非国有资金投资的建筑工程项目，建设单位可采用自主发包的方式选择工程总承包单位。2022.1.6 河北 河北省房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法 建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承包方建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承包方式。式。装配式建筑原则上应当采用工程总承包模式。政府投资项政府投资项目应当完善建设管理模式，带头推行工程总承包。目应当完善建设管理模式，带头推行工程总承包。各地应当积极倡导条件成熟的保障性住

125、房、学校、医院等房屋建筑项目和市政基础设施项目选择推行工程总承包模式。鼓励重点建设项目带头推行工程总承包模式。2022.4.7 河南 关于进一步做好房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理的通知 建设单位应当根据工程项目的规模和复杂程度及自身管理能力等合理选择建设项目组织实施方式。建设内容明确、技术方案成熟的政府投资项目或国有企业投资项目应采用工程总承包方政府投资项目或国有企业投资项目应采用工程总承包方式，未采用的应向招投标监管部门说明原因。式，未采用的应向招投标监管部门说明原因。鼓励社会资本投资项目采用工程总承包方式，装配式建筑原则上采用工程总承包方式。2022.4.8 上海 上海市工程总承

126、包试点项目管理办法、上海市建设项目工程总承包招标评标办法、上海市建设项目工程总承包管理办法 建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜推行工程总承包模建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜推行工程总承包模式；式；鼓励市、区（特定地区管委会）重大建设项目、重点产业类项目带头推行工程总承包模式。市、区（特定地区管委会）行业管理部门应当积极倡导条件成熟的保障性住房、学校、医院等房屋建筑项目和中、小型市政基础设施、交通、园林绿化、水利项目选择推行工程总承包模式。推行工程总承包模式的项目，应当率先在规划、设计、施工等阶段全过程应用 BIM 技术。2022.6.26 辽宁 辽宁省房屋建筑和市政基础设施项目工程

127、总承包管理实施细则 建设范围、建设规模、建设标准、功能要求等前期条件明确、技术方案成熟的下列建设项目适宜采用工程总承包方式下列建设项目适宜采用工程总承包方式：（一）政府投资项目、国有资金占控股或者主导地位的项目；（二）抢险救灾项目；（三）装配式建筑项目。资料来源：各地住建部官网，中银证券 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 27 续图表续图表 51.2020 年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策年起，各地依据工程总承包管理办法出台地方性政策 类型类型 时间时间 省区省区 政策名称政策名称 关于工程总承包项目的发承包关于工程总承包项目的发承包 出台地方性政策 2022.

128、7.14 海南 房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法 鼓励建设单位根据项目情况和自身管理能力等，选择工程总承包模式作为工程建设的组织实施方式。下列项目，原则上应采下列项目，原则上应采用工程总承包模式用工程总承包模式：（一）单体建筑面积超过 3 万平方米（含本数）或总建筑面积超过 8 万平方米（含本数）的装配式建筑项目。（二）投资估算或设计概算超过 3 亿元（含本数）的房屋建筑项目。（三）投资估算或设计概算超过 2 亿元（含本数）的市政工程项目。（四）城市轨道交通、大型市政桥梁、地下综合管廊等技术复杂、施工难度大的项目。2022.11.14 西藏 西藏自治区房屋建筑和市政基础设施项目工程

129、总承包管理办法（试行）建设内容明确、技术方案和工艺路线成熟、能够以工程项目清单描述发包人大部分要求的政府投资项目和国有资金占控股或政府投资项目和国有资金占控股或者主导地位的项目带头推行工程总承包者主导地位的项目带头推行工程总承包，鼓励社会投资项目采用工程总承包方式，装配式建筑原则上采用工程总承包方式。鼓励工程总承包项目率先在规划、设计、施工等阶段全过程应用建筑信息模型（BIM）技术。转发国家政策 2020.3.11 甘肃 甘肃省住房和城乡建设厅甘肃省发展和改革委员会关于贯彻落实住建部、国家发改委推行工程总承包的通知 在我省行政区域内政府投资的房屋建筑和市政基础设施项目建政府投资的房屋建筑和市政

130、基础设施项目建设要带头推行工程总承包，设要带头推行工程总承包，装配式建筑原则上应采用工程总承包模式，有效发挥示范引导作用。2020.6.24 陕西 关于贯彻落实房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法的通知 鼓励非国有投资工程优先采用工程总承包模式，装配式建筑原则上应采用工程总承包。下列建设内容明确、技术方案成熟的下列建设内容明确、技术方案成熟的政府投资房屋建筑和市政基础设施项目，应带头推行工程总承政府投资房屋建筑和市政基础设施项目，应带头推行工程总承包包：1.政府投资或国有投资占主导的建筑面积 1 万平方米及以上或投资额 3000 万以上（含）房屋建筑工程；2.政府投资或国有投资占主导的

131、总投资额 2000 万元及以上市政基础设施综合工程；3.1 万平方米以上的装配式建筑工程。2020.7.13 山东 贯彻房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法十条措施 在全省房屋建筑、市政基础设施和园林绿化工程领域，全面推在全省房屋建筑、市政基础设施和园林绿化工程领域，全面推行工程总承包。政府和国有资金投资的房屋、市政项目原则上行工程总承包。政府和国有资金投资的房屋、市政项目原则上实行工程总承包。实行工程总承包。鼓励社会投资项目实行工程总承包。2021.8.26 湖南 湖南省住房和城乡建设厅湖南省发展和改革委员会关于转发国家发展改革委住房城乡建设部的通知、湖南省房屋建筑和市政基础设施工程

132、总承包招标评标暂行办法 工程建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承工程建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承包方式。包方式。投标人应当同时具有与工程规模相适应的工程设计资质和施工资质，或者由具有相应资质的设计单位和施工单位组成联合体。政府投资项目原则上采用资格后审，工艺复杂有特殊要求的工程总承包项目，可以采用合格制资格预审。招标人和投标人应当加强风险管理，合理分担风险。企业投资项目的工程总承包宜采用总价合同，政府投资项目的工程总承包应当合理确定合同价格形式。2022.11.11 贵州 关于转发住房和建设部国家发改委关于印发的通知 建设单位应当根据项目情況和自身管理能力等

133、，合理选择工程建设组织实施方式。二、建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承包方式。三、鼓励政府投资项目、国有资金鼓励政府投资项目、国有资金投资项目和装配式项目优先采用工程总承包方式投资项目和装配式项目优先采用工程总承包方式。其他 2021.6.2 天津 天津市建筑业十四五规划 鼓励政府投资项目、装配式项目、应用建筑信息模型的项目优鼓励政府投资项目、装配式项目、应用建筑信息模型的项目优先采用工程总承包方式建设先采用工程总承包方式建设，到“十四五”末，政府投资工程采用工程总承包模式的比例超过 50%，装配式建筑全部采用总承包模式。2021.8.13 福建 福建省建筑业“十四五”发展规划

134、 持续完善工程总承包、全过程工程咨询政策，健全工程总承包模拟清单计量规则。推行推行“工程总承包工程总承包+全过程工程咨询全过程工程咨询”组织方组织方式，健全配套制度，逐步建立由建设方、总承包方、总咨询方式，健全配套制度，逐步建立由建设方、总承包方、总咨询方组成权责清晰的建设项目三方责任主体。组成权责清晰的建设项目三方责任主体。2022.3.1 江西 江西省水利建设项目推行工程总承包办法（试行）水利建设水利建设项目工程总承包应严格遵守中华人民共和国招标投标法中华人民共和国招标投标法实施条例等法律法规，采用公开招标或经批准的其他方式，选择满足工程总承包要求、符合相应资质条件的工程总承包单位。202

135、2.8.25 内蒙古 内蒙古自治区“十四五”新型建筑工业化专项规划 新型建筑工业化项目应积极采用工程总承包模式，新型建筑工业化项目应积极采用工程总承包模式，促进设计、生产、施工深度融合。资料来源：各地住建部官网，中银证券 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 28 内部内部：智能制造转型，数字管理赋能智能制造转型，数字管理赋能 加工端智能化改造即有助于提高企业员工生产效率，又有助于提升产品质量、精度，从而提高产品附加值。近年来，行业内龙头企业积极加大研发投入，开发新技术，改造制造工艺，促进科研成果在生产领域的应用。鸿路钢构鸿路钢构 2022 年加快在数控激光高精准切割、小型连接件

136、的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，持续推动智能制造转型；杭萧钢构杭萧钢构逐步实现了 H 型钢构件制造工艺的高度整合和机器人切割、打孔等智能设备的高度集成，实现用人成本的节省和资源的高效率利用；东南网架东南网架 2020 年投资建立了行业首家“20 万吨新型装配式钢结构数字化工厂”，随着产能陆续释放，成本优势显现，人工需求降低约 20%。图表图表 52.龙头企业龙头企业 2016 年扩产以来人均产量稳步上升年扩产以来人均产量稳步上升 图表图表 53.2016 年以来，年以来，龙头企业龙头企业人均能效稳步提升人均能效稳步提升 资料来源：万得，中银证

137、券 资料来源：万得，中银证券 数字化数字化赋能赋能，行业运营效率提升。行业运营效率提升。2021 年行业平均研发费用为 4.3 亿元，同比增长 31.5%，平均研发费用率为 3.5%，基本保持稳定，研发支出主要用于数字化平台构建、智能制造转型以及现有工艺的改进。行业内龙头企业积极运用云计算、5G、AI 等各种技术性基础设施，提高产能利用率，缩短产业链响应时间，促进营销能力、管理水平和生产技术的提高。精工钢构精工钢构基于自身特色打造的 BIM+数字化协同管理平台已在千余个工程项目中实现应用；杭萧钢构杭萧钢构搭建 O2O 平台万郡绿建，作为连接上下游产业的纽带，提供产品的宣传推广、采购销售和融资服

138、务，盘活自身资源，增强盈利能力。龙头企业数字化改造实现了降本增效和费用结构优化，销售效率、管理水平总体改善，2017 年以来年以来龙头企业龙头企业销售、管理费用率销售、管理费用率稳步下降稳步下降。图表图表 54.2017 年以来龙头年以来龙头企业管理费用率稳步下降企业管理费用率稳步下降 图表图表 55.2017 年以来龙头企业销售费用率稳步下降年以来龙头企业销售费用率稳步下降 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2001920202021鸿路钢构人均产量吨精工钢构人均产量 吨024

139、6810120 50 100 150 200 250 2001920202021鸿路钢构人均创收 万元(左)精工钢构人均创收 万元(左)鸿路钢构人均创利 万元(右)精工钢构人均创利 万元(右)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022 1-3Q鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002020212022 1-3Q鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 29 外延：外延：BIPV 市场广阔

140、市场广阔 随着钢结构技术发展，钢框架体系的运用，围护结构不再需要承担承重的任务，从而促进了玻璃幕墙等轻质围护结构的发展。在双碳目标下，绿色建筑的要求将持续提高，作为建筑节能中重要一环的 BIPV 市场前景十分广阔，凭借工程端较高的相关性，钢结构企业将业务外延，布局 BIPV 业务。业务外延，积极布局光伏建筑一体化（业务外延，积极布局光伏建筑一体化（BIPV）业务。）业务。光伏建筑一体化，是在建筑领域应用太阳能发电的一种概念，区别于 BAPV 在建筑物表面安装光伏发电设备，将建筑物作为光伏方阵支撑载体的方式，BIPV 将光伏组件与建筑材料结合，使光伏组件成为建筑围护结构的一部分。BAPV 常见于

141、不占用额外空间的建筑屋面，相比之下，替代幕墙的 BIPV 对光伏组件的要求更高，除了满足发电功能外，还需兼顾建筑结构诸如防火、隔热的基本功能要求。图表图表 56.BIPV 安装形式安装形式 位置位置 建筑立面建筑立面 建筑屋顶建筑屋顶 其他其他 产品 光伏幕墙、围护装饰面 光伏屋面、太阳能瓦片 遮阳系统、阳光门厅、阳光围栏 资料来源：光伏建筑一体化（BIPV）应用现状与发展前景黄心雨，中银证券 随着光伏发电技术不断进步，装机规模持续增长，建设成本快速下降，2021 年起集中式光伏电站已全面进入“平价时代”，不再需要财政补贴。光伏成本的快速下降，为光伏成本的快速下降，为光伏建筑一体化的规模化发展

142、光伏建筑一体化的规模化发展奠定了必要基础。奠定了必要基础。图表图表 57.近年来分布式光伏累计装机容量快速上升近年来分布式光伏累计装机容量快速上升 图表图表 58.2022 年二季度以来新增分布式光伏装机量快速上年二季度以来新增分布式光伏装机量快速上涨涨 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 国家鼓励发展光伏建筑一体化，国家鼓励发展光伏建筑一体化，BIPV 市场市场前景前景广阔。广阔。2021 年 10 月，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，提出到 2025 年，新建公建、厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。2022 年 3 月，住建部印发“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规

143、划，要求积极推广建筑光伏应用，鼓励政府投资公益性建筑加强太阳能光伏应用，提出提出到到 2025 年年全国新增建筑太阳能光伏装机容量全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦亿千瓦的的目标目标。此外，多个地方已针对光伏建筑一体化出台地方性补贴政策多个地方已针对光伏建筑一体化出台地方性补贴政策。在碳达峰、碳中和的大背景下，政策文件的逐渐落地为光伏建筑一体化奠定了坚实基础，BIPV 市场前景十分广阔。0%10%20%30%40%50%60%70%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 19-0619-1220-0621-0621

144、-1222-06分布式光伏累计装机容量万千瓦(左)同比变化(右)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 19-0619-1220-0620-1221-0922-0322-09新增分布式光伏累计装机量 万千瓦(左)同比变化(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 30 图表图表 59.近年近年 BIPV 支持政策支持政策 时间时间 发布单位发布单位 文件名文件名 具体内容具体内容 2021 年 3 月 国务院 第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要“十

145、四五”期间，发展智能建造，推广绿色建材、装配式建筑和钢结构住宅，建设低碳城市低碳城市 2021 年 6 月 国家能源局综合司 关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%;学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%;工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%，农村居民 屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。2021 年 9 月 中共中央 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 大力发展节能低碳建筑。持续提高新建建筑节能标准，加快推进超低能耗、近零能耗、低碳建筑

146、规模化发展。大力推进城镇既有建筑和市政基础设施节能改造，提升建筑节能低碳水平提升建筑节能低碳水平。逐步开展建筑能耗限额管理，推行建筑能效测评标识，开展建筑领域低碳发展绩效评估。全面推广绿色低碳建材，推动建筑材料循环利用。2022 年 3 月 住建部“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 要求积极推广建筑光伏应用，鼓励政府投资公益性建筑加强太阳能光伏应用，到 2025 年，全国新增建筑全国新增建筑太阳能光伏装机容量太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上亿千瓦以上。资料来源：中国政府网，国家能源局，住建部，中银证券 图表图表 60.各地分布式光伏补贴政策一览各地分布式光伏补贴政策一览 补贴时间补贴时

147、间 地区地区 文件文件名名 补贴政策补贴政策 2021 年起 江苏南京 南京市绿色建筑示范项目管理办法 在资金补助方面，太阳能光伏项目按照不超过不超过 500 元元kW 予以补助，原则上单个可再生能源建筑应用示范项目补助金额最高不超过 200 万元。2021-2023 陕西西安 西安市光伏建筑一体化应用示范项目补助资金申报指南 对新建建筑同步设计、施工、验收使用的光伏建筑一体化项目，完成并网并验收通过后，按装机容量给予建设单位 0.3 元元/瓦瓦的工程补助，单个项目（非单体建筑）最高不超过高不超过 100 万元万元；同一项目不重复补助。2021-2023 江苏苏州 苏州工业园区进一步推进分布式

148、光伏发展的若干措施 对光伏建筑一体化应用项目(光伏组件作为建筑构件)投资方按项目发电发电量补贴量补贴 0.1 元元/千瓦时，补贴千瓦时，补贴 3 年年。2021-2023 浙江平湖 平湖市新一轮鼓励光伏发电项目建设的若干意见（征求意见稿）。对学校、医院、党政机关和村（社区）等公共建筑屋顶光伏发电项目，实行三年发电量补助实行三年发电量补助，每年按实际发电量给予 0.15 元元/千瓦时千瓦时电价补助。2021-2025 北京市 关于进一步支持光伏发电系统推广应用的通知 光伏建筑一体化应用(光伏组件作为建筑构件)的项目，补贴标准为每千瓦每千瓦时时 0.4 元元(含税含税)。2021-2025 广东广

149、州 广州市黄埔区 广州开发区 广州高新区促进绿色低碳发展办法 对分布式光伏发电的投资方按照发电量按照发电量，以 0.15 元/千瓦时（非公共机构）、0.3 元/千瓦时(公共机构)给予补贴给予补贴，单个项目最高享受补贴时间为5 年。对采用合同能源管理模式建设分布式光伏发电项目应用方（屋顶方）给予最高 200 万元的补贴。2021-2025 浙江杭州 关于进一步加快我市光伏发电项目建设的实施意见（征求意见稿）推动各类国有企业建设光伏设施国有企业建设光伏设施。适合安装的公共基础设施的大型构筑物，必须全部安装；新建项目必须考虑光伏配套建设设计。对杭州市范围内 2021-2025 年期间建成并网的，且年

150、光伏利用小时数超过年光伏利用小时数超过 900 小时小时的光伏项目进行奖补的光伏项目进行奖补。其中上城、拱墅、西湖、滨江、钱塘区按 0.2 元/瓦标准，其他地区按 0.1 元/瓦标准给予投资主体一次性建设奖励。2021-2025 浙江宁波 关于大力推进建筑屋顶分布式 光伏发电系统应用工作的若干意见（征求意见稿）2021 年至 2025 年期间并网的建筑屋顶光伏项目按 0.3 元元/千瓦时千瓦时标准给予补贴。2022-2023 安徽宣城 宣城市光伏建筑应用示范项目建设管理办法（征求意见稿）、宣城市光伏建筑应用城市试点专项资金使用办法（征求意见稿）建筑屋面屋面光伏项目按 20 元元/千瓦千瓦标准给

151、予建设补贴；建筑立面立面光伏建筑一体化项目按 30 元元/千瓦千瓦标准给予建设补贴。2022-2026 广东深圳 关于大力推进分布式光伏发电的若干措施（征求意见稿）、深圳市分布式光伏发电项目管理操作指引（征求意见稿）市级财政对纳入补贴范围的发电量予以补贴，其中：基准常规光伏项目：2022 年、2023 年并网发电的项目补贴标准为 0.3 元元/千瓦时千瓦时，2024 年、2025 年并网发电的项目补贴标准为 0.2 元元/千瓦时千瓦时，2026 年并网发电的项目补贴标准为 0.1 元元/千瓦时千瓦时；光伏建筑一体化（光伏建筑一体化（BIPV）项目：补贴标准）项目：补贴标准为基准常规光伏项目的为

152、基准常规光伏项目的 1.2 倍。倍。资料来源：各地人民政府、住建厅网站，中银证券 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 31 行业内龙头加速布局行业内龙头加速布局 BIPV 市场。市场。精工钢构精工钢构在 2014 年进入 BIPV 市场，不断加强低碳建筑及专业技术的研发，开发了多种绿色建筑产品，具备先发优势。子公司精工能源 2021 年营收达 5.1 亿元，占当年总营收的 3.4%，净利润 0.2 亿元，占当年净利的 2.9%；东南网架东南网架 2021 年设立与福斯特新能源开发有限公司联手成立了浙江东南网架福斯特碳中和科技有限公司，2022 年 9 月与日托光伏签署战略合作协

153、议，共同研发、生产应用于个性化 BIPV 建筑场景的高端光伏组件；杭萧钢构杭萧钢构在 2022 年 4 月对合特光电进行了增资扩股，同时基于其钙钛矿方面的优势，持续推进 BIPV 业务的拓展。图表图表 61.各钢构公司在各钢构公司在 BIPV 领域的布局情况领域的布局情况 公司公司 控股公司或合作公司控股公司或合作公司 业务范围业务范围 精工钢构 苏州中节新能 投资中节能太阳能，推进公司光伏建筑一体化业务的发展。绿筑光能 经营范围是光伏电池、组件、组件支架、光伏发电系统、光热系统设备、节能领域产品的设计、销售。精工能源 太阳能光伏电站的投资、新能源项目投资、太阳能光伏发电项目的技术咨询与技术服

154、务。精锐金属 从事钢结构建筑金属围护体系、建筑光伏发电一体化系统的工程集成商。东南网架 浙江东南网架福斯特碳中和科技有限公司 从事新兴能源技术研发太阳能发电技术服务、太阳能热发电产品销售、光伏设备及元器件制造、光伏设备及元器件销售以及光伏发电设备租赁等业务。浙江东南龙焱建投新能源有限公司 开发光伏建筑一体化市场，致力于开发适用市场的光伏建筑一体化产品，同时推进 BIPV 相关施工、验收等国家地方标准或规范的建立。日托光伏 共同开发轻柔组件，推动分布式光伏应用面积扩大。杭萧钢构 合特光电 围绕高效光伏发电技术及其应用产品展开科研攻关的创新型企业，自主研发光伏发电屋面瓦、光伏彩色幕墙、光伏地砖等多

155、种类型的光伏产品。资料来源：各公司年报，中银证券 2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 32 财务分析财务分析：业绩增长业绩增长，营运改善营运改善，利润提高利润提高 订单、产量双增，订单、产量双增，业绩持续增长业绩持续增长 随着头部企业随着头部企业产能扩张，订单、产量双增，钢结构产能扩张，订单、产量双增，钢结构行业业绩持续增长行业业绩持续增长。政策推进之下，行业内头部企业持续新建产能，加大固定资产投资，提高业务承接能力。2021 年鸿路钢构、精工钢构、杭萧钢构、东南网架、富煌钢构产量分别为 338.7 万吨/101.4 万吨/87.24 万吨/67.84 万吨/30.8 万吨，同

156、比分别增长 35.2%/32.0%/27.3%/26.5%/18.9%。2022 年鸿路钢构、精工钢构新签订单金额分别为 251.3 亿元、187.6 亿元，同比分别增长 10.0%、10.7%。行业内上市公司总营收由 2015 年的 531.4 亿元提升到 2021 年的 1,621.0 亿元，CAGR 达 20.4%,归母净利润由 2015 年的 16.3 亿元提升至 2021 年的 81.0亿元，CAGR 达 30.6%。2022 年前三季度，在疫情影响下，鸿路钢构、精工钢构、杭萧钢构、东南网架、富煌钢构五家公司累计总营收仍同比增长 4.1%，其中，鸿路钢构、精工钢构营收分别同增 7.8

157、%、6.4%，归母净利分别同增 6.1%、19.1%。图表图表 62.产能扩张之下头部企业产量持续增长产能扩张之下头部企业产量持续增长 图表图表 63.产能扩张下头部企业新签订单金额稳步增长产能扩张下头部企业新签订单金额稳步增长 资料来源：万得，中银证券 注：截至发稿仅鸿路钢构披露了2022年产量 资料来源：万得，中银证券 注：截至发稿仅鸿路钢构披露了2022年新签订单金额 图表图表 64.2016 年以来年以来五家头部企业五家头部企业营收、净利维持较营收、净利维持较高增速高增速 资料来源：万得，中银证券 利润水平提高利润水平提高，资产负债率，资产负债率上升，营运能力改善上升，营运能力改善 头

158、部企业费用持续改善，行业整体盈利能力提高。头部企业费用持续改善，行业整体盈利能力提高。2015 年供给侧改革以来上游钢材价格持续上涨，上述五家公司平均毛利率由 2015 年的 17.3%下降到 2022 年三季度的 13.2%，合计减少 4.1pct。在此背景下，行业内企业通过数字化赋能持续提升管理水平，降本增效，五家公司平均费用率由 2015 年的 11.7%下降到 2022 年前三季度的 8.4%，合计减少 3.3pct。费用率的改善使得五家公司平均净利率由 2015 年的 3.0%上升到 2021 年的 4.4%，合计增加 1.4pct。0 50 100 150 200 250 300

159、350 400 200212022鸿路钢构 万吨精工钢构 万吨杭萧钢构 万吨东南网架 万吨富煌钢构 万吨0 50 100 150 200 250 300 200212022鸿路钢构 亿元精工钢构 亿元杭萧钢构 亿元东南网架 亿元富煌钢构 亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%0 100 200 300 400 500 600 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 22-09合计营收亿元(左)合计归母净利亿元(左

160、)营收同比增长(右)归母净利同比增长(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 33 图表图表 65.2016 年以来五家公司平均毛利率下降，平均净利年以来五家公司平均毛利率下降，平均净利率稳步增长率稳步增长 图表图表 66.2016 年以来，五家公司平均年以来，五家公司平均销售销售费用率持续改善费用率持续改善 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 现金流呈季节性且波动剧烈，现金流呈季节性且波动剧烈，行业内经营活动净现金流波动剧烈。行业内经营活动净现金流波动剧烈。钢结构行业经营性现金流情况受制于上游原材料及下游回款，波动剧烈。同时，施竣工的季节性特征，使得下半年经营

161、性现金流情况往往好于上半年。通常而言，上半年原材料采购支出较多，且由于项目多处于施工阶段，经营性现金流往往表现为净流出形式，随着下半年项目竣工，经营性现金流转为净流入。图表图表 67.钢结构行业上市公司经营性钢结构行业上市公司经营性净净现金流现金流波动较大，且季节性明显波动较大，且季节性明显 资料来源：Datayes，中银证券 图表图表 68.鸿路钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性鸿路钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性的特征的特征 图表图表 69.精工钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性精工钢构经营性净现金流表现出波动大、季节性的特征的特征 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，

162、中银证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08平均销售毛利率平均销售净利率0%2%4%6%8%10%12%14%07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08平均销售

163、费用率(5)(3)(1)1 3 5 7 9 14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09上市公司_钢结构_经营活动现金净流量百万元(300)(200)(100)0 100 200 300 400 500 10-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-03

164、14-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09鸿路钢构经营性现金流百万元(600)(400)(200)0 200 400 600 10-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09精工钢构经营性现金流 百万元2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 34

165、行业行业资产负债率较高。资产负债率较高。钢结构行业仍处于快速发展期，产能扩张、生产基地拓建和固定资产维修、更新带来较大的资本开支，是的行业资产负债率总体维持在较高水平，2016 年以来鸿路钢构开始新一轮的产能扩张，使其近年来资产负债率持续提高。图表图表 70.行业资产负债率总体维持在较高水平行业资产负债率总体维持在较高水平 资料来源：万得，中银证券 2016 年以来头部企业年以来头部企业营运能力逐渐改善，营运效率提升。营运能力逐渐改善，营运效率提升。2016 年以来头部企业应收账款应收账款周转率周转率持续持续改善改善，应收管理水平持续提高；存货周转率存货周转率方面，由于政策推进带来的需求旺盛，

166、头部企业加大了原材料采购力度，原材料占比持续提高，拖累存货周转。综合之下，总资产周转率和营运周期稳步总资产周转率和营运周期稳步改善，头部企业销售能力不断增强，资金周转速度加快改善，头部企业销售能力不断增强，资金周转速度加快。图表图表 71.头头部企业部企业应收账款周转率应收账款周转率变化（单位：次）变化（单位：次）图表图表 72.头部企业头部企业存货周转率存货周转率变化（单位：次）变化（单位：次）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 73.头部企业头部企业总资产周转率总资产周转率变化（单位：次）变化（单位：次）图表图表 74.头部企业头部企业营运周期营运周期变化（单位：

167、天）变化（单位：天）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 50%55%60%65%70%75%80%85%90%07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0 2 4 6 8 10 12 14 16 07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-08

168、21-0421-1222-08鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0 1 2 3 4 5 6 07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 08-1209-0810-0410-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0

169、820-0420-1221-0822-04鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 35 估值分析：当前估值处于历史估值分析：当前估值处于历史低位低位 当前行业估值处于历史较低水平。当前行业估值处于

170、历史较低水平。截止 2022 年 2 月 16 日，钢结构行业平均 PE 为 22.6，低于 76.7%的历史水平，低于 2018 年以来 41.0%的水平。回顾历史，钢结构市盈率历史上大幅度增长分别出现回顾历史，钢结构市盈率历史上大幅度增长分别出现在在 2015 至至 2016 年间。年间。2015 年，政策发力钢结构住宅和装配式建筑发展使得行业估值水平快速增长。2016 年，政府推进 PPP 模式，需求扩容，行业估值水平冲高。2018 年以来行业估值相对稳定，中位数为 21.8。业绩增长助力股价提升。业绩增长助力股价提升。将股价的上升分拆为业绩的增长和估值的提升，2018 年以来钢结构行业

171、股价提高与 EPS 增长相关性较强。随着 EPC 模式带来的利润提升和扩产带来的业绩增长，行业企业股价有望稳步提升。图表图表 75.2018 年以来行业估值相对稳定年以来行业估值相对稳定 图表图表 76.2018 年以来行业指数走势与年以来行业指数走势与 EPS 相关性较强相关性较强 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 020406080-0508-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-

172、0122-09申万钢结构行业 PE_TTM0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5001,0002,0003,0004,0005,0006,00014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03申万钢结构行业指数(左)申万钢结构行业EPS_TTM(右)2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 36 风险提示风险提示 原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：原材料钢材在成本中占比较高，钢材价格上涨将显著削弱公司盈利能力。装配式建筑政策推进不及预期：装配式建筑政策推进不及预期：钢结构业务拓展受益于装配

173、式建筑政策推进，政策推进不及预期将显著影响公司业绩增长持续性。固定资产投资增速减缓：固定资产投资增速减缓：固定资产投资增速放缓将影响下游需求，从而影响公司业绩增长。施工安全风险：施工安全风险：钢结构工程施工环节中若出现安全问题，将影响公司声誉，从而降低公司新签订单量。下下游地产需求复苏不及预期：游地产需求复苏不及预期：地产调控政策推进不及预期将影响钢结构行业整体下游需求，从而影响公司业绩。2023 年 2 月 17 日 钢结构行业深度报告 37 附录图表附录图表 77.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每

174、股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2021A 2022E 2021A 2022E(元元/股股)002541.SZ 鸿路钢构 增持 32.55 224.60 1.67 1.88 19.53 17.61 11.13 600496.SH 精工钢构 增持 4.14 83.33 0.34 0.41 12.13 9.99 3.91 002135.SZ 东南网架 增持 6.65 77.51 0.42 0.40 15.73 15.04 5.39 002743.SZ 富煌钢构 增持 5.82 25.33 0.38 0.28 15.25 20.43 7.11

175、资料来源：Wind，中银证券 注：股价截止日2023年2月16日。建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 2 月月 17 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 002541.SZ 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 32.55 板块评级板块评级:中性中性 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 7.9(2.6)(0.5)(37.9)相对深圳成指 0.8(3.6)(6.5)(26.9)发行股数(百万)690.01 流通股(百万)491.76 总市值(人民

176、币 百万)22,459.86 3 个月日均交易额(人民币 百万)103.13 主要股东 商晓波 36.16 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年2月16日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：专业工程建筑装饰：专业工程 证券分析师：陈浩武证券分析师：陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S06 联系人：林祁桢联系人：林祁桢 一般证券业务证书编号：S12 鸿路钢构鸿路钢构 深耕主业，稳扎稳打 公司是钢结构行业龙头，公司是钢结构行

177、业龙头，22 年底年底产能近产能近 500 万吨万吨。在重钢结构、装配式钢结。在重钢结构、装配式钢结构、桥梁钢结构等领域具有较强竞争力构、桥梁钢结构等领域具有较强竞争力，近年来积极推进智能化改造，提近年来积极推进智能化改造，提高产品品质，业绩有望稳健增长。首次覆盖，给予高产品品质，业绩有望稳健增长。首次覆盖，给予增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 钢构行业龙头，钢构行业龙头，2017 年以来营收、利润维持高增年以来营收、利润维持高增。公司聚焦主业，2022年底钢结构产能近 500 万吨。公司盈利能力显著高于同行业其他公司。2022 年 1-3Q 公司实现营收 144.2 亿元，归

178、母净利润为 8.7 亿元；2021 年ROE 为 15.8%，ROA 为 6.4%，营业利润率为 7.7%，盈利能力优秀。钢结构行业长期景气度较好，钢结构渗透率不断提升，公司新增签单金钢结构行业长期景气度较好，钢结构渗透率不断提升，公司新增签单金额和产能产量齐升。额和产能产量齐升。国家顶层政策设计逐步落地，钢结构建筑渗透率仍处于上升过程中，未来市场前景充足；公司聚焦主业，着力发展钢结构业务，持续推进产能建设。钢结构装配式建筑等新型业务正处快速发展期，公司抓住机遇，提高市钢结构装配式建筑等新型业务正处快速发展期，公司抓住机遇，提高市场占有率：场占有率：钢结构装配式建筑发展快速，公司利用技术优势和

179、运营经验，抓住发展机遇，大力发展该类新型业务，提高钢结构制造产能利用率。加大研发投入，通加大研发投入，通过生产线的智能化、自动化，提高产品竞争力：过生产线的智能化、自动化，提高产品竞争力：公司2021 年研发费用 5.8 亿元，同比增长 51.7%，主要用于自动化、智能化生产战略的推进，降本增效，增强公司的核心竞争力。估值估值 考虑钢结构行业市场空间广阔，公司作为行业龙头，产能持续扩张，具备规模优势，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 210.2/262.0/317.6 亿元，归母净利分别为 12.8/15.4/18.8 亿元，EPS 分别为 1.85/2.23/2.73 元。首次

180、覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格波动、项目推进不及预期、产能利用率爬坡不及预期、下游地产需求复苏不及预期、装配式建筑政策推进不及预期。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)13,451 19,515 21,020 26,202 31,763 增长率(%)25.1 45.1 7.7 24.7 21.2 EBITDA(人民币 百万)1,212 1,659 2,023 2,628 3,226 归母净利润(人民币 百万)799 1,150 1,276 1,538

181、1,881 增长率(%)42.9 43.9 10.9 20.6 22.3 最新股本摊薄每股收益(人民币)1.16 1.67 1.85 2.23 2.73 市盈率(倍)31.5 32.1 17.6 14.6 11.9 市净率(倍)4.2 5.1 2.7 2.3 2.0 EV/EBITDA(倍)19.0 21.0 15.3 12.0 9.8 每股股息(人民币)0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 股息率(%)0.6 0.6 0.9 1.0 1.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (39%)(31%)(23%)(15%)(7%)1%Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-

182、22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 鸿路钢构 深圳成指 2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 39 优秀的钢结构行业龙头企业优秀的钢结构行业龙头企业 公司历史悠久，产能规模大，是目前国内最大钢结构企业之一。公司历史悠久，产能规模大，是目前国内最大钢结构企业之一。公司成立于 2002 年，2011 年于深交所上市，拥有合肥、武汉、金寨、重庆、涡阳等大型装配式钢结构建筑及智能停车设备研发制造基地。近三年来公司逐步确立了以钢结构加工制造为核心、其他业务相辅助的经营策略，投资建设10 大生产基地，同时通过管理改革，提高生产效率、增

183、强产品盈利能力，逐步确立了公司在全国钢结构制造行业的龙头地位。图表图表 78.鸿路钢构发展历史鸿路钢构发展历史 资料来源：公司公告，中银证券 公司股权结构集中，架构清晰。实控公司股权结构集中，架构清晰。实控人夫妇合计控股人夫妇合计控股 47.0%。截至 2022 年 6 月底，公司创始人、原董事长、实际控制人商晓波先生持股 36.2%，已于 2021 年 11 月辞去董事长及战略决策委员主任职务，以便更好实现持续的创新突破。公司现董事长为原财务总监万胜平先生，总经理为王军民先生。王军民先生企业管理经验丰富，曾就职于中国芜湖华联集团、安徽国祯药业集团。图表图表 79.公司实控人为商晓波夫妇公司实

184、控人为商晓波夫妇 资料来源：公告公告，中银证券 2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 40 2017 年以来公司营收、利润维持高增。年以来公司营收、利润维持高增。2022 年 1-3Q，公司实现营收 144.2 亿元，同增 7.8%，归母净利润 8.7 亿元，同增 6.1%，经营性现金流净额 5.8 亿元，同比扭亏，毛利率 12.7%，同增 0.1pct，净利率 6.1%，同减 0.1pct，费用率 5.6%，同减 0.1pct。2017 至 2021 年公司营收，归母净利润保持高速增长，年复合增长率分别达 40.3%、53.1%，经营性现金流净额受原材料涨跌有所波动，但总体向好，毛利率因

185、原材料涨价承压，费用率持续改善带来净利率稳步提高。图表图表 80.营收稳步增长，盈利能力稳定营收稳步增长，盈利能力稳定 图表图表 81.经营活动现金流波动剧烈，盈利能力稳健上升经营活动现金流波动剧烈，盈利能力稳健上升 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司聚焦主业，钢结构产品占营收比重稳步上升。公司聚焦主业，钢结构产品占营收比重稳步上升。2014 年以来公司钢结构产品占营收比重逐年上升，2021 年占比已超过 95%。长期以来建筑重钢、建筑轻钢占营收、利润的比重分别超过 50%、40%，近年来，建筑重钢占营收比重稳步上升。随着公司产能建设、智能化改造，未来毛利率较高的重钢、装

186、配式产品有望稳健增量。图表图表 82.重钢、轻钢占营收比重超过重钢、轻钢占营收比重超过 50%图表图表 83.重钢、轻钢占利润比重超过重钢、轻钢占利润比重超过 40%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 公司公司积极积极投资投资建厂，政府补助对业绩增长起到一定支撑作用。建厂，政府补助对业绩增长起到一定支撑作用。公司 2021 年政府补贴中计入当期损益金额为 3.6 亿元，同比增长 91.1%，占总营收的 1.8%。回顾近五年利润构成情况，政府补贴在净利政府补贴在净利润中占比超过润中占比超过 20%，对公司业绩增长起到一定的支撑作用，剔除政府补助后公司净利润自 2018 年

187、以来仍保持了较快增速。-100%-50%0%50%100%150%200%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 营业总收入百万元(左)归母净利润 百万元(右)营收同比%(左)归母净利同比%(右)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%(4)(2)0 2 4 6 8 10 12 14 16 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经营活动现金流净额亿元(左)ROA(右)ROE(右)0%10%20%30%40%50%6

188、0%70%80%90%100%20002020212022H1建筑重钢建筑轻钢空间钢桥梁钢设备钢装配式建筑其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022H1建筑重钢建筑轻钢空间钢桥梁钢设备钢装配式建筑其他2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 41 图表图表 84.2016 年以来政府补贴在净利润中占比超过年以来政府补贴在净利润中占比超过 20%图表图表 85.剔除政府补助，剔除政府补助，2018 年以来净利润保持了较快增年以来净利润保持了较快增速速 资

189、料来源：公司公告，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司产能逐渐释放，订单、公司产能逐渐释放，订单、产量双增。产量双增。疫情影响下公司 2022 年累计新签订单 251.3 亿元，同增 10.1%，实现钢结构产品产量 349.5 万吨，同增 3.2%，随着外部影响消退，在产能持续建设和爬坡之下，公司业绩有望持续稳健增长。图表图表 86.2018 年以来新签订单稳健增长年以来新签订单稳健增长 图表图表 87.2018 年以来，钢结构产量稳健提升年以来，钢结构产量稳健提升 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司优势：专注主业，龙头地位稳固公司优势：专注主业，龙头地位稳固 钢

190、结构：专注高端，巩固龙头地位。钢结构：专注高端，巩固龙头地位。双碳背景下装配式建筑政策持续落地将推动钢结构渗透率提升。公司在提高产量的公司在提高产量的同时，继续专注于钢结构的高端制造，聚焦中高端应用领域。同时，继续专注于钢结构的高端制造，聚焦中高端应用领域。由于该类业务技术门槛高、加工难度大、产品质量及精度要求高，符合生产能力和资质要求的企业相对较少，市场竞争相对缓和，公司可以充分发挥其规模效益和产业链协同效应，从而降低生产成本、采购成本，提高毛利率，增强公司盈利能力。公司业务结构优化和智能化改造战略成果显著，在近年来原材料价格大幅波动的情况下依然能够保持吨归母净利的稳步提升。0%10%20%

191、30%40%50%60%70%80%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001920202021当期确认的政府补贴金额 百万元(左)当期确认政府补贴占净利润比重%(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2001920202021剔除政府补贴后净利润 百万元(左）同比增速%(右）0%5%10%15%20%25%30%35%0 50 100 150 200 250 300 2002020212022新

192、签订单量 亿元(左)订单量同比变化%(右)0%10%20%30%40%50%60%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2002020212022钢结构产品产量万吨(左)产量同比变化%(右)2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 42 图表图表 88.近年来公司吨归母净利稳健增长近年来公司吨归母净利稳健增长 图表图表 89.近年来，钢材价格波动剧烈近年来，钢材价格波动剧烈 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司聚焦钢结构加工制造业务。公司聚焦钢结构加工制造业务。钢结构加工制造业务具有不同于传统工程模式的优势，其垫资少、现

193、金回款能力强、存货周转快的特点使得公司运营效率强于同行业公司。在承接工期紧、产量大、技术高的加工类订单时更能体现公司产能大、履约能力强、交货快、成本易控制、标准化程度高的竞争优势。规模优势凸显，营运能力提高。规模优势凸显，营运能力提高。2016 年以来，公司持续推进产能建设，产能由 100 万吨提升至近 500万吨，随着产能建设推进，公司规模优势日益凸显，进一步提高公司生产环节的协同能力以及对上规模优势日益凸显，进一步提高公司生产环节的协同能力以及对上游的议价力游的议价力。同时，公司利用信息化平台，跨区域协调资源进行配送，形成统一高效的配送体系，持续提高存货周转率，改善营运能力。2017 年以

194、来公司应收账款、存货周转率改善情况均优于同行，应付账款周转率显著改善，随着规模扩张公司对上游账期拉长，对下游收款更优，整体营运效率显著优于同行业。图表图表 90.公司应收账款周转率改善优于同行公司应收账款周转率改善优于同行 图表图表 91.公司存货周转率改善优于同行公司存货周转率改善优于同行 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 0%5%10%15%20%25%30%35%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2002020212022 1-3Q吨归母净利元/吨(左)同比变动%(右)80 90 100 110 120 130 14

195、0 150 160 170 180 17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01钢材综合价格指数（1994.4为100）0 2 4 6 8 10 12 14 16 07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08

196、鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0 1 2 3 4 5 6 07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 43 图表图表 92.公司应收账款周转率显著优于同行公司应收账款周转率显著优于同行 图表图表 93.公司总资产周转率优于同行公司总资产周转率优于同行 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司积极推动智能化

197、、自动化改造，推进转型升级，实现降本增效。公司积极推动智能化、自动化改造，推进转型升级，实现降本增效。公司着力打造智能化、自动化生产线，推动全流程数据化发展，通过加快实施钢结构生产线关键工位、节点的智能化改造、打造数字化管理平台等举措，进一步降低用工人数、降低生产成本、提高生产效率、提高产品质量的稳定性，增加生产效益。2017 年以来，随着公司持续扩产，管理费用率稳步下降的同时人均能效、产量持续提高。公司重视技术研发，研发费用逐年提高公司重视技术研发，研发费用逐年提高。2021 年研发费用为 5.8 亿元，同增 51.7%；2022 年开始，公司加快了在数控激光高精准切割、小型连接件的专业化智

198、能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，为公司的长期发展打下坚实的基础。图表图表 94.2017 年以来管理费用率稳步下降年以来管理费用率稳步下降 图表图表 95.2017 年以来人均能效稳步提升年以来人均能效稳步提升 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 96.2017 年以来随着产能增长，人均产量稳步提升年以来随着产能增长，人均产量稳步提升 图表图表 97.近年来公司研发投入稳健上升近年来公司研发投入稳健上升 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 08-1209-081

199、0-0410-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-04鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 08-1209-0810-0410-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-04鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构0%1%2%3%4%5%6%2007 2008 2009

200、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1-3Q销售费用率%管理费用率%研发费用率%财务费用率%012345670 20 40 60 80 100 120 2001920202021鸿路钢构人均创收万元(左)鸿路钢构人均创利万元(右)0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001920202021产量万吨(左)人均产量吨(右)-20%-10%0%10%20%3

201、0%40%50%60%0 100 200 300 400 500 600 700 200212022 1-3Q研发投入 百万元(左)同比变动%(右)2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 44 装配式：装装配式：装配式业务发展助推公司业务拓展配式业务发展助推公司业务拓展。近年来国家加大了对装配式建筑发展的政策支持力度，装配式建筑的发展有助于公司拓展建立符合工业化标准、绿色建筑要求的公共建筑业务，推动公司标准化体系建设。与普通的工程项目相比，钢结构装配式建筑具备技术含量高、回款相对有保障、利润相对稳定、潜在市场规模大的特点，作为行业龙头，公司具有技术优势和经验优势。经过数

202、年开拓，公司装配式业务已初具规模，2022 年上半年公司装配式建筑业务实现营收 15.3 亿元，占比17.2%，同增 0.5pct，实现利润 1.5 亿元，占比 13.9%。随着装配式渗透率提高，将有力支撑公司业绩增长。盈利预测盈利预测 假设 1：考虑公司产能扩建及爬坡，假设 2022-2024 年公司钢结构产能达 500、550、600 万吨。假设 2：考虑外部影响消退，政策助推下钢结构需求有望持续提升，公司作为行业龙头受益于需求扩容，产能利用率有望稳步提升，假设 2022-2024 年公司钢结构产能利用率分别达 70%、80%、90%，对应年销量分别为 343、431、529 万吨。假设

203、3：考虑钢价回归历史均值，公司智能化改造、内部管理提升降本增效，假设 2022-2024 年公司钢结构业务毛利率分别为 11.0%、12.5%、13.5%。假设 4：公司其他业务包含钢贸、废钢等，利润率较高，保守假设其他业务年营收维持 10%增速。图表图表 98.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构业务钢结构业务 收入 百万 10,202.22 12,765.63 18,697.17 20,120.13 25,212.94 30,674.86 成本 百万 8,987.22 11,341.20 16,938.56 1

204、7,906.91 22,061.32 26,533.75 毛利 百万 1,215.00 1,424.43 1,758.61 2,213.21 3,151.62 4,141.11 毛利率%11.91 11.16 9.41 11.00 12.50 13.50 其他业务其他业务 收入 百万 552.69 685.30 817.64 899.40 989.34 1,088.28 成本 百万 239.70 287.02 108.69 269.82 346.27 435.31 毛利 百万 312.99 398.28 708.95 629.58 643.07 652.97 毛利率%56.63 58.12 8

205、6.71 70.00 65.00 60.00 合计合计 营业总收入 百万 10,754.91 13,450.93 19,514.81 21,019.53 26,202.28 31,763.13 营业总成本 百万 9,226.92 11,628.22 17,047.25 18,176.74 22,407.59 26,969.06 毛利 百万 1,527.99 1,822.71 2,467.56 2,842.80 3,794.69 4,794.07 毛利率%14.21 13.55 12.64 13.52 14.48 15.09 归母净利归母净利 百万百万 559.12 799.09 1,150.1

206、1 1285.94 1599.50 1929.75 资料来源：公司年报，中银证券测算 估值分析估值分析 公司为钢结构制造龙头，我们选取钢结构上市公司中的精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构作为可比公司。公司专注钢结构制造，现金回款强，每股收益显著高于同行业公司，规模优势显著，估值高于可比公司均值。产能持续扩张之下，预计公司 2022-2024 年收入分别为 210.2/262.0/317.6亿元，归母净利分别为 12.8/15.4/18.8 亿元，EPS 分别为 1.85/2.23/2.73 元。首次覆盖，给予增持增持评级。图表图表 99.相对估值相对估值 代码代码 证券简称证券简称 收盘价

207、收盘价 （元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)21A 22E 23E 21A 22E 23E 002541.SZ 鸿路钢构 32.55 224.60 1.67 1.85 2.23 32.12 17.61 14.60 钢结构行业均值钢结构行业均值 0.60 0.63 0.77 22.46 18.81 15.25 600496.SH 精工钢构 4.14 83.33 0.34 0.41 0.47 12.49 9.99 8.86 002135.SZ 东南网架 6.65 77.51 0.42 0.40 0.50 27.34 16.45 13.38 6004

208、77.SH 杭萧钢构 5.65 133.85 0.19 0.20 0.24 21.61 29.58 24.65 002743.SZ 富煌钢构 5.82 25.33 0.38 0.28 0.39 18.76 20.43 14.76 资料来源：各公司公告，中银证券测算 注：股价及市值截止日2023年2月16日，鸿路钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构为覆盖公司，杭萧钢构取wind一致预测 2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 45 风险提示风险提示 原材料价格波动：原材料价格波动：钢结构产品利润率受原材料价格影响较大，若钢材价格上涨将显著影响公司业绩。项目推进不及预期：项目推进不及预期：公司项目

209、施工不及预期将影响现金流回款情况，增加公司财务风险。产能利用率爬坡不及预期：产能利用率爬坡不及预期：公司龙头地位受益于持续扩充产能，产能利用率爬坡不及预期将制约公司产量增长，影响公司正常生产经营。下游地产需求复苏不及预期：下游地产需求复苏不及预期：地产调控和宏观经济不及预期将影响整个行业需求，从而显著影响业绩增长。装配式建筑政策推进不及预期：装配式建筑政策推进不及预期：钢结构业务拓展受益于装配式建筑政策推进，政策推进不及预期将影响下游需求，从而显著影响业绩增长。2023 年 2 月 17 日 鸿路钢构 46 Table_FinchinaDetail_index1 利润表利润表(人民币人民币 百

210、万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13,451 19,515 21,020 26,202 31,763 净利润 799 1,150 1,276 1,538 1,881 营业收入 13,451 19,515 21,020 26,202 31,763 折旧摊销 262 349 472 546 641 营业成本 11,628 17,047 18,177 22,408 26,969

211、 营运资金变动(1,009)(1,543)(1,837)(1,047)(1,201)营业税金及附加 100 137 187 225 269 其他 106(158)116 262 276 销售费用 101 156 147 183 222 经营活动现金流经营活动现金流 159(202)27 1,300 1,596 管理费用 223 278 294 354 413 资本支出(1,229)(1,661)(1,350)(1,160)(1,160)研发费用 384 583 631 917 1,271 投资变动 156 6 2 2 2 财务费用 101 153 195 252 280 其他(47)49 58

212、(2)(2)其他收益 194 366 200 150 120 投资活动现金流投资活动现金流(1,120)(1,606)(1,290)(1,160)(1,160)资产减值损失(2)(9)(30)(30)(30)银行借款 779 905 1,591 890 674 信用减值损失(64)6(3)(3)(3)股权融资 267 178(194)(234)(287)资产处置收益 0 0 60 0 0 其他 1,235(251)(146)(277)(268)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,282 832 1,251 379 120 投资收益(16)(13)0 0 0

213、净现金流净现金流 1,321(977)(12)518 556 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 1,026 1,511 1,615 1,980 2,425 营业外收入 5 9 9 8 9 财务指标财务指标 营业外支出 8 8 7 8 8 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,023 1,512 1,617 1,980 2,426 成长能力成长能力 所得税 223 362 341 442 545 营业收入增长率(%)25.1 45.1 7.7 24.7 21.2 净利润 799 1,1

214、50 1,276 1,538 1,881 营业利润增长率(%)52.8 47.3 6.9 22.6 22.5 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)42.9 43.9 10.9 20.6 22.3 归母净利润 799 1,150 1,276 1,538 1,881 息税前利润增长率(%)43.4 38.1 18.3 34.3 24.2 EBITDA 1,212 1,659 2,023 2,628 3,226 息税折旧前利润增长率(%)33.1 37.0 21.9 29.9 22.8 EPS(最新股本摊薄，元)1.16 1.67 1.85 2.23

215、 2.73 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)42.9 43.9 10.9 20.6 22.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)7.1 6.7 7.4 7.9 8.1 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)7.6 7.7 7.7 7.6 7.6 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)13.6 12.6 13.5 14.5 15.1 流动资产流动资产 10,833 13,098 14,582 19,412 21,075 归母净利润率(%)5.9 5.9 6.1 5.

216、9 5.9 货币资金 2,565 2,114 2,102 2,620 3,176 ROE(%)13.4 15.8 15.3 15.9 16.7 应收账款 1,548 2,140 2,297 2,798 3,026 ROIC(%)7.6 7.3 7.3 8.7 9.8 应收票据 22 10 25 19 34 偿债能力偿债能力 存货 5,743 7,500 8,051 10,995 11,928 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 预付账款 238 469 1,248 1,864 1,732 净负债权益比 0.2 0.4 0.5 0.5 0.4 合同资产 399 413 453 6

217、14 670 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.5 1.5 其他流动资产 317 452 405 501 509 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 5,375 6,478 7,327 7,955 8,467 总资产周转率 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 长期投资 37 34 34 34 34 应收账款周转率 8.3 10.6 9.5 10.3 10.9 固定资产 3,734 4,728 5,516 5,727 6,055 应付账款周转率 11.2 19.3 19.5 19.7 19.8 无形资产 794 948 928 908 888 费用率费用率 其他长期资产 810 76

218、8 849 1,286 1,490 销售费用率(%)0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 资产合计资产合计 16,207 19,576 21,908 27,367 29,543 管理费用率(%)1.7 1.4 1.4 1.4 1.3 流动负债流动负债 7,527 8,525 9,230 13,255 13,778 研发费用率(%)2.9 3.0 3.0 3.5 4.0 短期借款 1,939 1,676 2,767 3,505 4,132 财务费用率(%)0.8 0.8 0.9 1.0 0.9 应付账款 1,220 805 1,354 1,307 1,895 每股指标每股指标(元元)其他流动负

219、债 4,368 6,044 5,110 8,443 7,751 每股收益(最新摊薄)1.2 1.7 1.8 2.2 2.7 非流动负债非流动负债 2,702 3,781 4,326 4,455 4,514 每股经营现金流(最新摊薄)0.2(0.3)0.0 1.9 2.3 长期借款 497 1,665 2,165 2,317 2,365 每股净资产(最新摊薄)8.7 10.5 12.1 14.0 16.3 其他长期负债 2,206 2,116 2,161 2,138 2,150 每股股息 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 负债合计负债合计 10,229 12,305 13,556 17,7

220、11 18,292 估值比率估值比率 股本 524 531 690 690 690 P/E(最新摊薄)31.5 32.1 17.6 14.6 11.9 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄)4.2 5.1 2.7 2.3 2.0 归属母公司股东权益 5,978 7,271 8,352 9,656 11,251 EV/EBITDA 19.0 21.0 15.3 12.0 9.8 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 16,207 19,576 21,908 27,367 29,543 价格/现金流(倍)158.4(182.9)838.9 17.3 14.1 资料来源：公司公告，中银

221、证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 2 月月 17 日日 600496.SH 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 4.14 板块评级板块评级:中性中性 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 2.5(0.2)(5.9)(17.0)相对上证综指(1.8)(0.9)(10.0)(10.8)发行股数(百万)2,012.88 流通股(百万)2,012.88 总市值(人民币 百万)8,333.33 3 个月日均交易额(人民币 百万)98.45 主要股东 精工控股

222、集团(浙江)投资有限公司 14.9 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年2月16日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：专业工程建筑装饰：专业工程 证券分析师：陈浩武证券分析师：陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S06 联系人：林祁桢联系人：林祁桢 一般证券业务证书编号：S12 精工钢构精工钢构 EPC总包龙头，BIPV引领新方向 公司是钢结构行业公司是钢结构行业 EPC 总包龙头总包龙头。公司。公司产业链完善、产品线丰富

223、，近年来持产业链完善、产品线丰富，近年来持续推进数字化、智能化，实现降本增效；在双碳东风下，公司加强续推进数字化、智能化，实现降本增效；在双碳东风下，公司加强 BIPV 业业务推广，凸显中长期成长性。首次覆盖，给予务推广，凸显中长期成长性。首次覆盖，给予增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 业绩增长稳定的业绩增长稳定的 EPC 总包龙头：总包龙头：2022 年 1-3Q，公司实现营收 110.6 亿元，同增6.4%;归母净利润 6.54 亿元，同增16.8%。2022年累计新签合同187.6亿元，同增 10.7%，实现钢结构销量 112 万吨，同增 10.2%，疫情影响下仍实现了稳

224、定增长。EPC 转型步伐加快，全产业链布局使公司受益明显：转型步伐加快，全产业链布局使公司受益明显：公司积极推进由钢结构工程分包商向整体建筑产品和全套建造服务提供商转型，产业链布局使公司在 EPC 业务转型升级道路上优势明显，由分包商向 EPC 总包商转型将带来营收和利润双增。数字化管理优势逐渐凸显，全生命周期管理降本增效：数字化管理优势逐渐凸显，全生命周期管理降本增效：公司结合行业经验，成功研发出 BIM+数字化协同管理平台，全面覆盖和管控公司研发、采购各个模块，有效提升管理效率和项目管理能力。公司 2021 年费用率8.1%，同比下降明显，费用管理水平显著提高。双碳东风下，积极推进双碳东风

225、下，积极推进 BIPV 业务：业务：公司积极响应国家“双碳”发展战略，加强低碳建筑及光伏建筑一体化技术研发。公司在光伏建筑一体化方面已实施过多个具备示范效应的项目，在行业里具备先发优势。BIPV 市场前景广阔，政策支持逐渐落地，公司中长期成长性凸显。估值估值 考虑公司 EPC 模式上的优势，我们预计 2022 年-2024 年收入分别为163.4/174.1/197.6 亿元，归母净利分别为 8.3/9.4/11.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.41/0.47/0.56 元。首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，BIPV 业务拓

226、展不及预期，下游地产需求复苏不及预期，汇率波动风险。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)11,484 15,141 16,344 17,408 19,761 增长率(%)12.2 31.8 7.9 6.5 13.5 EBITDA(人民币 百万)792 817 987 1,146 1,388 归母净利润(人民币 百万)648 687 834 941 1,127 增长率(%)60.7 6.0 21.5 12.8 19.8 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.32 0.34 0.41 0.47 0.5

227、6 市盈率(倍)13.9 12.5 10.0 8.9 7.4 市净率(倍)1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA(倍)7.6 7.0 8.2 7.7 6.0 每股股息(人民币)0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 股息率(%)0.7 0.8 1.1 1.2 1.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(16%)(11%)(6%)(1%)3%Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 精工钢构 上证综指 2023 年 2 月 17 日 精工钢构

228、 48 深耕多年，引领行业深耕多年，引领行业 公司钢结构业务起步早公司钢结构业务起步早。公司钢结构业务始于 1996 年，2003 年通过重组长江股份,借壳登陆 A 股上市，不断实现跨越发展，公司构建了国家级创新研发平台，拥有了多项自有创新技术体系。公司布局全国八大生产基地，拓展国际六大中心市场，在公共建筑、工业建筑及居住建筑等钢结构建筑领域持续引领发展。公司股权较为集中。公司股权较为集中。董事长和实控人为方朝阳，其直接持股精工钢构 0.25%的股份，通过持有中建信控股集团有限公司、精工股份集团有限公司以及精工控股集团（浙江）投资有限公司股份的方式，间接控股精工钢构 39%的股份。图表图表 1

229、00.公司历史大事件公司历史大事件 图表图表 101.公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 22 年第三季度）年第三季度）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2017 年以来年以来公司营收利润稳步增长。公司营收利润稳步增长。2022 年 1-3Q，公司实现营收 110.6 亿元，同增 6.4%，归母净利润 6.5 亿元，同增 16.8%，经营性现金流净额为-5.7 亿元，流出额相比 21 年同期略有缩小，毛利率 14.7%，同增 0.7pct，净利率 6.0%，同增 0.6pct，费用率 8.5%，同增 0.2pct。2017 年以来公司营收、归母净利实现快速增长，年复合增

230、长率分别达 23.4%、82.4%,工程回款的不确定性使得经营性现金流有较大波动。图表图表 102.2017 年以来公司营收利润稳步增长年以来公司营收利润稳步增长 图表图表 103.受工程回款影响，经营性现金流净额波动较大受工程回款影响，经营性现金流净额波动较大 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -100%-50%0%50%100%150%200%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 200001920202021

231、2022 1-3Q营业收入 百万元(左)归母净利润 百万元(左)营收同比变化%(右)归母净利同比变化%(右)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-8-6-4-2 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1-3Q经营性现金流净额 亿元(左）同比变动%(右）2023 年 2 月 17 日 精工钢构 49 分产品看，公司营收主要来源于工业建筑，分产品看，公司营收主要来源于工业建筑，2019 年以来，公司公司加快 EPC 转型步伐，EPC

232、 业务占营收比重持续提高。分地区看，公司分地区看，公司业务主要集中在华东地区业务主要集中在华东地区，2015 年以来华东地区营收占比均超过30%，2020、2021 年华东地区营收超过 50%。公司的业务发展模式包括“自营”和“加盟”两种方式，除自营业务外，公司还通过技术加盟、工业连锁等方式，开拓更广泛的全国市场，提升市场占有率。目前公司已在东北、华东、华北等六大区域的 15 个省市发展了加盟合作业务。图表图表 104.近年来公司近年来公司 EPC 业务占比持续提高业务占比持续提高 图表图表 105.公司营收主要来源于华东地区公司营收主要来源于华东地区 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得

233、，中银证券 公司产能持续提升，助力后续业绩增长。公司产能持续提升，助力后续业绩增长。公司钢结构产能和销量不断提升，根据公司产销经营快报，2022 年公司累计新签合同 497 项，合同金额 187.6 亿元，同增 10.7%，实现钢结构销量 112 万吨，同增 10.2%。公司采取以销定产以销定产的生产模式，使得库存保有量较低，库存保有量较低，产能利用效率高。公司生产基地主要集中在长三角地区，目前在浙江、安徽、湖北、广东、上海等地拥有多个钢结构建造基地和装配式基地，自有钢结构产能达 100 万吨，装配式产能达 100 万平方米。公司可转债募投项目之一长江精工智能制造产业园已部分投产，产能爬坡后将

234、新增钢结构产能 20 万吨，新建成的江苏基地，在建中的浙江基地产能落地后也将进一步提升公司产能规模，助力业绩增长。此外，公司推进轻资产发展模式，通过灵活调配自有产能以及外协产能实现资源的最大化利用。图表图表 106.2017 年以来公司产销量稳步增长年以来公司产销量稳步增长 图表图表 107.公司现有产能及产能规划公司现有产能及产能规划 地区地区 产能产能 现有产能 浙江、安徽、湖北、广东、上海等地 七大基地合计钢结构产能 77 万吨 新建产能 浙江装配式基地 100 万平方米 江苏宿迁钢结构基地 15 万吨 浙江绍兴装配式基地 40 万平方米 安徽六安钢结构基地 20 万吨 长江精工智能制造

235、产业园 20 万吨 资料来源：公司公告，中银证券 注：公司尚未公布2022年产量 资料来源：公司公告，中银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021工业建筑EPC业务公共建筑商业类建筑其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021华东华北华中华南西南其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 20 40 60 80 100 120 200022产量万吨(左)销量万吨(左)产量同比变动%(右)销量同比

236、变动%(右)2023 年 2 月 17 日 精工钢构 50 公司优势：加速转型，公司优势：加速转型，“提智提智”增效增效 发挥发挥“轻资产轻资产”优势，加快优势，加快 EPC 总包转型。总包转型。EPC 模式利润、成本更优、现金流回款更佳模式利润、成本更优、现金流回款更佳。EPC 业务相较于传统分包工程项目，具有施工周期更短、施工过程中损耗更小、工程质量更高、利润率更高的优势。从业务构成来看从业务构成来看，EPC 业务总体利润水平高于单一的工程分包模式，业务总体利润水平高于单一的工程分包模式，区别于工程分包项目只负责加工制造和安装的单一业务模式，EPC 业务涵盖从项目策划、工程设计、技术优化、

237、加工制造到安装的工程全生命周期，这使得总包方的业务收入来自多个方面：策划、设计等服务费收入、独立承揽的利润较厚的施工收入以及利润较低部分分包所带来的管理费收入；从成本端来看从成本端来看，发展发展EPC业务更具有成本优势。业务更具有成本优势。在钢结构分包工程中原材料成本占比高达50%-60%，安装成本高达20%，近年来人工成本的增加导致安装成本呈上升趋势，而钢材等原材料占 EPC 订单总成本的比重仅为5%-10%；从现金流角度来看从现金流角度来看，EPC 业务相比工程分包业务周期更短业务相比工程分包业务周期更短，可以将垫资压力转嫁给分包商，同时由于其在业务模式在更靠近业主一端，现金流回款情况往往

238、更好现金流回款情况往往更好。公司是钢结构综合性企业，能够为客户提供集成化服务，满足客户在设计、制造、施工等各个环节的产品需求，在开展 EPC 业务方面具有充足优势。2019-2021 年公司 EPC 业务毛利率持续高于其他板块，发展发展 EPC 业务可以提高公司综合毛利率，增厚利润业务可以提高公司综合毛利率，增厚利润；钢结构行业在集成化服务领域进入壁垒较高，竞争主要集中在头部企业之间，公司具备全产业链优势，加快向 EPC 模式转型的步伐有助于提升公司市场占有率，增强盈利能力，巩固龙头地位。图表图表108.2019年以来年以来EPC业业务毛利率持续高于其他板块务毛利率持续高于其他板块 图表图表

239、109.EPC 模式与工程分包模式对比模式与工程分包模式对比 EPC 模式模式 工程分包模式工程分包模式 利润率 更高 相对较低 收入来源 全流程服务环节及分包收入 施工、安装 现金流 现金回款更快 回款周期更长 效率 效率更高 协调难 责任 主体责任明确清晰 责任不清晰 发包 一次招标 多次招标 造价 总价可控 单项核算，相对不可控 施工周期 更短 相对较长 料来源：万得，中银证券 资料来源：住建部，中银证券 推动数字化、智能化平台建设，赋能公司业务发展。推动数字化、智能化平台建设，赋能公司业务发展。根据 2022 年 3 月住建部印发的“十四五”住房和城乡建设科技发展规划，推动数字化和智能

240、化与建筑业深度融合将成为一种新的发展趋势。未来随着云计算、5G、AI 等技术性基础设施的逐渐成熟和降价，新技术的使用将会更为便捷和廉价，数字化、智能化技术将会为建筑业深度赋能、降本增效。公司近年来着力发展 BIM+数字化协同管理平台，其平台先后被国家工信部评为“2018 年工业互联网 APP 优秀解决方案”和“2019 年制造业双创平台试点示范项目”。目前公司的目前公司的 BIM+数字化协同管理平台已在近数字化协同管理平台已在近 1,000 个工程项目中实现应用。个工程项目中实现应用。同时，公司通过下属专业信息化公司比姆泰客，打包出售 BIM+信息系统，开展新的业务经营手段，在降本增效的同时拓

241、宽业务范围，增厚利润水平。数字化转型助力营运效率提升和降本增效。数字化转型助力营运效率提升和降本增效。2016 年以来公司应收账款、存货周转率不断改善，总资产周转率稳步提升，资产利用效率持续提高；BIM+数字化转型所带来的销售效率、管理效率提高使得公司 2016 年以来费用率稳步下降。8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%201920202021工业建筑EPC业务公共建筑商业类建筑2023 年 2 月 17 日 精工钢构 51 图表图表 110.2016 年以来应收账款和存货周转持续改善，使年以来应收账款和存货周转持续改善，使得总资产周转率稳步提升得总资产周转率稳步提升

242、 图表图表 111.2016 以来公司销售、管理、财务费用率稳步下降以来公司销售、管理、财务费用率稳步下降 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司公司紧随政策东风紧随政策东风，加速加速光伏建筑一体化（光伏建筑一体化（BIPV）业务布局）业务布局。根据国家能源局数据，2016-2022 年，国内分布式光伏年新增装机规模从4.2GW增加至51.1GW，截至2022Q3，累计装机规模达142.4GW，装机规模快速提升。2030 年前碳达峰行动方案、“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划等相关文件的出台使得建筑节能顶层设计进一步提升，绿色建筑以及分布式光伏的需求将逐渐增加。BIPV市场

243、广阔，公司具备先发优势，有望受益公司具备先发优势，有望受益。公司旗下专门开展 BIPV 业务的子公司精工能源于 2014年成立，2021 年营收达 5.1 亿元，占当年总营收的 3.4%，净利润 0.2 亿元，是国内目前在 BIPV 领域唯一产生净利润的钢结构公司。图表图表 112.公司旗下开展公司旗下开展 BIPV 业务的子公司业务的子公司 资料来源：公司公告，中银证券 盈利预测盈利预测 假设 1：考虑外部影响消退，政策助推下钢结构需求有望持续提升，结合公司产能规划及外协拓展，假设 2022-2024 年公司钢结构销量达 112、119、135 万吨。假设 2：考虑钢价回归历史均值，公司智能

244、化改造、内部管理提升促进降本增效，EPC 模式优化，毛利率逐步提升，假设 2022-2024 年公司钢结构业务毛利率分别为 13.0%、13.4%、13.5%。假设 3：考虑公司其他业务稳步增长，2022-2024 年，营收维持 10%增速，毛利率维持 50%水平。00.20.40.60.811.21.40 50 100 150 200 250 300 350 20042005200620072008200920000022 1-3Q存货周转天数天(左)应收账款周转天数天(左)总资产周转率次(右)0%1%2

245、%3%4%5%6%7%20042005200620072008200920000022 1-3Q销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率子公司子公司 控股比例控股比例 开展业务开展业务 苏州中节新能 24%与中节能太阳能科技有限公司共同出资成立的合伙企业，基金规模 2.9 亿元，将全部用于投资中节能太阳能，推进公司光伏建筑一体化业务的发展 绿筑光能 90%经营范围：光伏电池、组件、组件支架、光伏发电系统、光热系统设备、节能领域产品的设计、销售，机电设备的设计、采购、安装、调试、服务，太阳能光伏电站及光伏建筑

246、工程的咨询、策划及管理，光伏发电工程及建筑设计、建造安装、服务，从事货物及技术的进出口业务。精工能源 100%光伏新能源服务提供商，经营范围为：太阳能光伏电站的投资、新能源项目投资、太阳能光伏发电项目的技术咨询与技术服务 精锐金属 75%专业从事钢结构建筑金属围护体系、建筑光伏发电一体化系统的工程集成商，年业务产值达 8-10 亿元 2023 年 2 月 17 日 精工钢构 52 图表图表 113.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构业务钢结构业务 收入 百万 9,901.95 11,142.53 14,748.6

247、8 15,912.30 16,933.27 19,238.80 成本 百万 8,518.41 9,544.73 12,933.49 13,843.70 14,664.21 16,641.56 毛利 百万 1,383.54 1,597.80 1,815.19 2,068.60 2,269.06 2,597.24 毛利率%13.97 14.34 12.31 13.00 13.40 13.50 建材及其他业务建材及其他业务 收入 百万 333.50 341.49 392.68 431.95 475.14 522.66 成本 百万 162.97 138.55 179.02 215.97 237.57

248、261.33 毛利 百万 170.53 202.94 213.66 215.97 237.57 261.33 毛利率%51.13 59.43 54.41 50.00 50.00 50.00 合计合计 营业总收入 百万 10,235.45 11,484.02 15,141.36 16,344.25 17,408.41 19,761.46 营业总成本 百万 8,681.38 9,683.28 13,112.51 14,059.67 14,901.78 16,902.89 毛利 百万 1,554.07 1,800.74 2,028.85 2,284.57 2,506.63 2,858.57 毛利率%

249、15.18 15.68 13.40 13.98 14.40 14.47 归母净利归母净利 百万百万 403.32 648.11 686.81 834.14 940.79 1,126.74 资料来源：公司年报，中银证券测算 估值分析估值分析 公司为钢结构 EPC 龙头，我们选取钢结构上市公司中的鸿路钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构作为可比公司。公司持续发力 EPC 模式，EPC 业务毛利率已显现出一定优势，且业务占比仍有较大提升空间，目前每股收益处于中等水平，估值显著低于可比公司。考虑公司 EPC 模式具备一定优势，预计 2022 年-2024 年收入分别为 163.4/174.1/197.6

250、 亿元，归母净利分别为 8.3/9.4/11.3 亿元，对应 EPS分别为 0.41/0.47/0.56 元。首次覆盖，给予增持增持评级。图表图表 114.相对估值相对估值 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)21A 22E 23E 21A 22E 23E 600496.SH 精工钢构 4.14 83.33 0.34 0.41 0.47 12.49 9.99 8.86 钢结构行业均值钢结构行业均值 0.60 0.63 0.77 22.46 18.81 15.25 002541.SZ 鸿路钢构 32.55

251、 224.60 1.67 1.85 2.23 32.12 17.61 14.60 002135.SZ 东南网架 6.65 77.51 0.42 0.40 0.50 27.34 16.45 13.38 600477.SH 杭萧钢构 5.65 133.85 0.19 0.20 0.24 21.61 29.58 24.65 002743.SZ 富煌钢构 5.82 25.33 0.38 0.28 0.39 18.76 20.43 14.76 资料来源：各公司公告，中银证券测算 注：股价及市值截止日2023年2月16日，鸿路钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构为覆盖公司，杭萧钢构取wind一致预测 风风险

252、提示险提示 原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：钢结构产品利润率受上游钢材影响较大，若钢材价格上涨将显著影响公司盈利能力。行业竞争加剧：行业竞争加剧：目前行业集中度不高，行业竞争加剧或将降低公司市场份额 BIPV 业务拓展不及预期：业务拓展不及预期：若 BIPV 业务拓展不及预期，光伏行业内政策发生变化或出现重大技术变革，公司将面临失去先发优势的风险。下游地产需求复苏不及预期：下游地产需求复苏不及预期：地产调控和宏观经济恢复不及预期将影响行业整体需求，从而导致公司新签订单量下降。汇率波动风险：汇率波动风险：公司部分营收来源于海外，若汇率剧烈波动，将产生汇兑损失，降低公司盈利。2023 年

253、2 月 17 日 精工钢构 53 Table_FinchinaDetail_index2 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 11,484 15,141 16,344 17,408 19,761 净利润 645 699 849 958 1,147 营业收入 11,484 15,141 16,344 17,408 19,761 折旧摊销 123 1

254、27 135 146 158 营业成本 9,683 13,113 14,060 14,902 16,903 营运资金变动(227)(439)(1,403)(1,549)(482)营业税金及附加 43 38 59 57 62 其他(117)(630)35 55 100 销售费用 130 127 131 138 154 经营活动现金流经营活动现金流 424(243)(384)(390)923 管理费用 356 443 441 506 562 资本支出(74)(202)(100)(200)(200)研发费用 443 555 621 662 751 投资变动(50)(304)15 15 15 财务费用

255、 117 113 114 141 177 其他 20 117 75 65 65 其他收益 41 38 35 35 35 投资活动现金流投资活动现金流(104)(389)(10)(120)(120)资产减值损失(9)(26)(41)(45)(49)银行借款 342 328(232)(120)(110)信用减值损失(151)(151)(140)(100)(50)股权融资 853(304)(88)(99)(119)资产处置收益 7 4 0 0 0 其他(447)6 1,704(121)(187)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 748 31 1,384(340)(4

256、16)投资收益 66 84 90 80 80 净现金流净现金流 1,068(601)991(850)387 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 665 704 863 974 1,168 营业外收入 14 22 17 17 19 财务指标财务指标 营业外支出 2 5 4 4 4 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额 677 721 876 988 1,183 成长能力成长能力 所得税 31 21 26 30 35 营业收入增长率(%)12.2 31.8 7.9 6.5 13.5 净利润 6

257、45 699 849 958 1,147 营业利润增长率(%)66.8 5.7 22.7 12.8 20.0 少数股东损益(3)13 15 17 21 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)60.7 6.0 21.5 12.8 19.8 归母净利润 648 687 834 941 1,127 息税前利润增长率(%)38.5 3.0 23.6 17.4 23.1 EBITDA 792 817 987 1,146 1,388 息税折旧前利润增长率(%)32.3 3.2 20.9 16.1 21.2 EPS(最新股本摊薄，元)0.32 0.34 0.41 0.47 0.56 EPS(最

258、新股本摊薄)增长率(%)60.7 6.0 21.5 12.8 19.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)5.8 4.6 5.2 5.7 6.2 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)5.8 4.6 5.3 5.6 5.9 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)15.7 13.4 14.0 14.4 14.5 流动资产流动资产 12,401 13,993 16,720 17,714 20,224 归母净利润率(%)5.6 4.5 5.1 5.4 5.7 货币资金 3

259、,135 2,766 3,757 2,907 3,294 ROE(%)9.5 9.1 10.1 10.3 11.1 应收账款 2,057 2,301 2,239 2,597 2,783 ROIC(%)16.8 14.3 10.2 10.0 11.7 应收票据 112 100 199 187 142 偿债能力偿债能力 存货 1,088 1,359 1,265 1,517 1,639 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 预付账款 774 745 1,052 1,018 860 净负债权益比(0.2)(0.1)0.0 0.1 0.0 合同资产 4,769 6,191 7,634 8,

260、923 10,797 流动比率 1.4 1.3 1.6 1.7 1.7 其他流动资产 466 531 573 566 709 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 3,406 4,363 4,296 4,366 4,400 总资产周转率 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 长期投资 1,329 1,626 1,626 1,626 1,626 应收账款周转率 5.8 6.9 7.2 7.2 7.3 固定资产 899 969 987 1,036 1,092 应付账款周转率 4.1 4.3 4.0 4.2 4.4 无形资产 312 366 352 338 324 费用率费用率 其他长期资产 8

261、66 1,402 1,331 1,367 1,358 销售费用率(%)1.1 0.8 0.8 0.8 0.8 资产合计资产合计 15,808 18,357 21,016 22,080 24,624 管理费用率(%)3.1 2.9 2.7 2.9 2.8 流动负债流动负债 8,728 10,475 10,329 10,538 12,071 研发费用率(%)3.9 3.7 3.8 3.8 3.8 短期借款 1,784 1,950 1,500 1,400 1,300 财务费用率(%)1.0 0.7 0.7 0.8 0.9 应付账款 2,959 4,024 4,178 4,101 4,820 每股指标

262、每股指标(元元)其他流动负债 3,985 4,501 4,651 5,037 5,952 每股收益(最新摊薄)0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 非流动负债非流动负债 238 326 2,370 2,366 2,348 每股经营现金流(最新摊薄)0.2(0.1)(0.2)(0.2)0.5 长期借款 0 162 380 360 350 每股净资产(最新摊薄)3.4 3.7 4.1 4.5 5.0 其他长期负债 238 163 1,990 2,006 1,998 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 负债合计负债合计 8,966 10,801 12,699 12,904 14,41

263、9 估值比估值比率率 股本 2,013 2,013 2,013 2,013 2,013 P/E(最新摊薄)13.9 12.5 10.0 8.9 7.4 少数股东权益 16 37 52 69 90 P/B(最新摊薄)1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 归属母公司股东权益 6,825 7,519 8,265 9,107 10,115 EV/EBITDA 7.6 7.0 8.2 7.7 6.0 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 15,808 18,357 21,016 22,080 24,624 价格/现金流(倍)21.3(35.3)(21.7)(21.4)9.0 资料来源：公司公告，中银证

264、券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 2 月月 17 日日 002135.SZ 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 6.65 板块评级板块评级:中性中性 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 4.4 0.3(4.2)(40.8)相对深圳成指(2.7)(0.7)(10.2)(29.8)发行股数(百万)1,165.55 流通股(百万)962.75 总市值(人民币 百万)7,750.91 3 个月日均交易额(人民币 百万)65.91 主要股东 浙江东南网架集团

265、有限公司 26.98 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年2月16日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：专业工程建筑装饰：专业工程 证券分析师：陈浩武证券分析师：陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S06 联系人：林祁桢联系人：林祁桢 一般证券业务证书编号：S12 东南网架东南网架 空间钢领跑者，双引擎引领发展 公司为空间钢结构领跑者。积极发挥差异化、特色化竞争优势，推进公司为空间钢结构领跑者。积极发挥差异化、特色化竞争优

266、势，推进“EPC总承包总承包+1 号工程号工程”双引擎发展，顺应数智化发展趋势，持续降本增效，同时双引擎发展，顺应数智化发展趋势，持续降本增效，同时积极布局积极布局 BIPV 业务发展，未来成长可期。首次覆盖，给予业务发展，未来成长可期。首次覆盖，给予增持增持评级。评级。支撑评支撑评级的要点级的要点 业绩持续增长的空间钢领域龙头：业绩持续增长的空间钢领域龙头：2022 年 1-3Q，公司实现营收 87.3 亿元，同增 4.4%。归母净利润 3.8 亿元，同减 28.1%；2022 年公司建筑业务新签订单金额 146.2 亿元，同增 2.9%，新签及中标项目金额 187.2 亿元，同增 0.7%

267、，实现稳健增长。聚焦转型升级，推动聚焦转型升级，推动“EPC 总承包总承包+1 号工程号工程”双引擎发展：双引擎发展：公司积极发挥差异化、特色化竞争优势，以承建医院、学校等装配式公共建筑项目带动 EPC 业务发展，主攻“1 号工程”，打响品牌，促进战略转型升级。公司在承接医院项目方面拥有技术积淀和丰富经验，在市公司在承接医院项目方面拥有技术积淀和丰富经验，在市场竞争中具备场竞争中具备优势优势。在人口老龄化背景下，医疗卫生领域投资力度持续加大，2021 年医疗卫生 PPP 落地项目累计投资额达 1.8 万亿元，同增 14.1%，未来，医疗卫生基础设施的投资建设将为公司提供发展机遇。“装配式建筑装

268、配式建筑+BIPV”转型战略，推进光伏建筑产业融合：转型战略，推进光伏建筑产业融合：在国家“双碳”政策的推动下，BIPV 市场广阔，公司积极推动 BIPV 业务，推进光伏与建筑产业融合，延长产业链，未来成长可期。估值估值 考虑下游需求修复企稳、以及公司在 EPC 总承包领域的差异化优势，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 116.6/126.5/138.4 亿元，归母净利分别为 4.7/5.8/7.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.40/0.50/0.62 元。首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格大幅波动，化纤景气度持续下行，新增订单量不达

269、预期，基建投资低于预期，项目推进不及预期。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)9,256 11,287 11,656 12,646 13,836 增长率(%)3.1 21.9 3.3 8.5 9.4 EBITDA(人民币 百万)602 853 771 971 1,180 归母净利润(人民币 百万)271 493 471 579 723 增长率(%)1.2 82.0(4.4)23.0 24.8 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.23 0.42 0.40 0.50 0.62 市盈率(倍)27.1

270、27.3 16.5 13.4 10.7 市净率(倍)1.7 2.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA(倍)11.6 14.4 11.0 8.6 7.2 每股股息(人民币)0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 股息率(%)0.4 0.9 1.3 1.6 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (46%)(35%)(24%)(14%)(3%)8%Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 东南网架 深圳成指 2023 年 2 月 17 日 东南网架 55 空间钢

271、结构领跑者空间钢结构领跑者 公司在钢结构领域享誉盛名，多次承接国家级大型施工项目。公司在钢结构领域享誉盛名，多次承接国家级大型施工项目。公司 2007 年在深交所上市，于浙江、广东、四川和天津“三省一市”设立六大制造基地，建立了“华南、西南、北方、西北、华东、华中”六大区域为核心的国内营销网络；综合竞争力位于前列，凭借参与“中国天眼”、广州新电视塔“小蛮腰”、杭州奥体中心主体育场“大莲花”、杭州奥体等众多标志性工程，公司在海内外享有较高的知名度，塑造了良好的品牌形象。图表图表 115.公司发展历史一览公司发展历史一览 资料来源：万得，中银证券 公司股权结构较分散。公司股权结构较分散。公司现任董

272、事长、实控人为郭明明，直接持股 4.3%，间接持股 18.9%，合计控股占总股本的23.2%。其余股东持股比例均较小，截止2022年三季度，前十大股东合计持股46.5%。图表图表 116.公司股东结构公司股东结构 图表图表 117.公司前十大股东（截止公司前十大股东（截止 22 年第三季度）年第三季度）排名排名 固定名称固定名称 持股比例持股比例 1 浙江东南网架集团 27.0%2 杭州浩天物业 6.4%3 郭明明 4.3%4 余芳琴 1.7%5 周观根 1.5%6 徐春祥 1.5%7 殷建木 1.2%8 郭林林 1.0%9 林天翼 0.9%10 中保理想 0.9%合计 46.5%资料来源：万

273、得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司业绩持续增长，营运能力改善。公司业绩持续增长，营运能力改善。2022 年 1-3Q，公司实现营收 87.3 亿元，同增 4.4%，归母净利润 3.8 亿元，同减 28.1%，业绩下滑所致主要由于化纤业务所处的纺织行业不景气导致，经营性现金流净额为-7.1 亿元，净流出规模扩大，毛利率为 11.8%，同减少 2.2pct，净利率为 4.3%，同减 2.0pct，费用率为 7.0%，同增 0.1pct。2017 至 2021 年，公司营收、归母净利润年复合增长率分别达 9.7%、47.7%。随着成本压力减轻，建设工程完工确认收入，经营活动现金流入有望好转

274、。2023 年 2 月 17 日 东南网架 56 图表图表 118.2017 年以来营收利润稳健增长年以来营收利润稳健增长 图表图表 119.经营活动净现金流波动较大经营活动净现金流波动较大 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司主营业务为钢结构和化纤公司主营业务为钢结构和化纤，钢结构业务占营收比重长期超过 50%，化纤业务受下游织造、印染行业景气影响较大，占营收的比重在 20%-40%间浮动。长期以来钢结构业务的毛利率均高于化纤，2019 年起，公司转型 EPC 总承包业务，目前 EPC 业务毛利率仍低于钢结构业务，业务处于提升阶段。随着“十四五”规划的逐渐落地，公司依靠充

275、足的施工经验和技术优势，有望持续优化业务结构，提高综合盈利能力。图表图表 120.钢结构占营收比重长期超过钢结构占营收比重长期超过 50%图表图表 121.钢结构业务毛利率显著高于化纤业务钢结构业务毛利率显著高于化纤业务 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2017 年以来，年以来，公司钢结构产销、订单稳步增长。公司钢结构产销、订单稳步增长。2017-2021 年，公司钢结构年产量从 43.9 万吨提升至 60.8 万吨，年销量从 42.7 万吨提升至 59.8 万吨，未来，公司将继续深耕钢结构主业，随着 20 万吨数字化工厂产能释放，公司钢结构产能将达公司钢结构产能将达 70

276、 万吨万吨。2021 年，公司对化纤业务子公司完成股改，并计划在新三板上市，这将有利于公司整体效益最大化。订单方面订单方面，2022 年公司新签订单金额达 187.2亿元，同增 0.7%，公司品牌助力其成为重大项目的 EPC 总承包方。图表图表 122.2017 年以来公司钢结构产销量稳步增长年以来公司钢结构产销量稳步增长 图表图表 123.2019 年以来公司新签订单金额稳步增长年以来公司新签订单金额稳步增长 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,

277、000 12,000 200420062008200022 1-3Q营业总收入百万元(左)归母净利润 百万元(左)营收同比变化%(右)归母净利同比变化%(右)-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-8-6-4-2 0 2 4 6 20042005200620072008200920000022 1-3Q经营活动现金净额 亿元(左）同比变动%(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016

278、200202021钢结构化纤EPC总承包其他-10%-5%0%5%10%15%20%200021钢结构化纤EPC总承包0 10 20 30 40 50 60 70 200202021产量万吨销量 万吨0%10%20%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20022新签合同 亿元(左)同比变化%(右)2023 年 2 月 17 日 东南网架 57 “EPC总承包总承包+1号工程号工程”双引擎驱动双引擎驱动 公司将装配式钢

279、结构为主体的公司将装配式钢结构为主体的 EPC 项目作为重点发展方向，逐步实现由专业分包模式向总承包模式项目作为重点发展方向，逐步实现由专业分包模式向总承包模式转型。转型。近年来公司 EPC 业务占营收比重稳步上升，尽管毛利率仍略低于钢结构分包业务，但随着公司 EPC 业务逐渐成熟，其利润率仍有提高空间。同时，EPC 模式可以缩短回款周期，改善公司现金流状况。“EPC 总承包总承包+1 号工程号工程”双引擎战略，推动装配式钢结构的产业化应用。双引擎战略，推动装配式钢结构的产业化应用。公司积极推动研发成果在EPC 业务中的应用，将其转化为产品优势和壁垒优势：利用总承包+大健康的特色商业模式，打造

280、装配式总承包医院、学校、会展、体育中心等公共建筑；同时，紧抓中国天眼、杭州湾智慧谷、萧山机场等“1 号工程”，持续增强品牌影响力。双引擎战略推动下，公司综合竞争力有望持续提升。图表图表 124.公司部分装配式钢结构项目公司部分装配式钢结构项目 资料来源：公司官网，中银证券 差异化竞争优势。差异化竞争优势。公司在 EPC 业务开展早期重点聚焦在医院、学校、展馆等装配式公共建筑领域，率先在细分市场形成品牌影响力。在过往承接的 EPC 项目中，公司完成的医院、学校等项目较多。此外，公司控股杭州市萧山医院，并承建上海东方医院扩建项目、浙江大学医学院附属邵逸夫医院项目等多个医院类建设项目，在承接医院项目

281、方面拥有技术积淀和丰富经验，在市场竞争中具有优在承接医院项目方面拥有技术积淀和丰富经验，在市场竞争中具有优势势。在人口老龄化背景下，医疗卫生领域投资力度持续加大，2021 年医疗卫生 PPP 落地项目累计投资额达 1.8 万亿元，同增 14.1%，未来，医疗卫生基础设施的投资建设将为公司提供发展机遇。图表图表 125.公司近年来承建的部分医院公司近年来承建的部分医院 图表图表 126.2019 年以来医疗卫生年以来医疗卫生 PPP 落地项目累计投资额落地项目累计投资额快速增长快速增长 时间时间 项目名称项目名称 合同金额（亿元）合同金额（亿元）2014.11 东方医院改扩建项目工程 1.26

282、2017.11 上海交通大学附属仁济医院迁建工程 0.43 2019.1 磐安县人民医院医技综合楼 2.5 2019.11 临安区人民医院及妇幼保健院迁建项目 14.83 2020.5 浙江萧山医院五期工程 8.27 2020.5 桐庐县第一人民医院迁建工程 9.53 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：Datayes，中银证券 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-052

283、1-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11医疗卫生PPP落地项目累计投资额亿元2023 年 2 月 17 日 东南网架 58 积极把握发展机遇，推动积极把握发展机遇，推动 BIPV 业务发展。业务发展。在我国推进“碳达峰、碳中和”重大国家战略及城乡建设领域绿色发展、低碳循环发展的背景下，能源结构正在发生重大调整，光伏等清洁能源的重要性日趋提升。公司积极推进建筑-光伏一体化布局，开展先进技术与绿色建筑的融合，提出“装配式建筑装配式建筑+BIPV”的转型战略的转型战略：2021 年设立了浙江东南碳中和科技有限公司，并与福斯特新能源开发有限公司合资设立了

284、浙江东南网架福斯特碳中和科技有限公司，致力于屋顶分布式光伏电站项目开发，投资光伏发电业务和 BIPV 总承包项目建设；2022 年 4 月，与杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、龙焱能源科技(杭州)有限公司三方共同出资成立合资公司，开发适用市场的 BIPV 产品，打造符合双碳发展要求的绿色建筑集群；2022 年 9 月，公司与日托光伏签署战略合作协议，共同研发、生产高端光伏组件，开发 BIPV 产品，应用于个性化建筑场景。BIPV 市场前景广阔，公司在该领域战略转型有望助力公司中长期发展。图表图表 127.公司在公司在 BIPV 业务领域布局业务领域布局 公司名称公司名称 合作方合作方 持股比例

285、持股比例 业务范围业务范围 浙江东南碳中和科技有限公司-100%经营范围包括新兴能源技术研发、工程和技术研究和试验发展、太阳能发电技术服务、太阳能热发电产品销售、光伏设备及元器件制造等内容 浙江东南网架福斯特碳中和科技有限公司 福斯特 75%致力于屋顶分布式光伏电站项目的开发，投资光伏发电业务和 BIPV 总承包项目建设 浙江东南龙焱建投新能源有限公司 杭州钱塘新区建设投资集团、龙焱能源 51%共同开发适用市场的光伏建筑一体化产品，并模块化生产、建设，同时打造符合双碳发展要求的绿色建筑集群 与日托光伏签署战略合作协议，继续推动公司光伏建筑一体化，共同研发、生产高端光伏组件，研发具有创新性的光伏

286、建筑一体化技术，开发相应的 BIPV 产品，应用于个性化建筑场景 资料来源：公司公告，中银证券 盈利预测盈利预测 假设 1：考虑外部影响消退，政策助推下钢结构需求持续提升，公司 EPC 模式收入稳步增长，假设2022-2024 年 EPC 收入增速分别为 38%、25%、20%。假设 2：考虑钢价回归历史均值，公司钢结构分包业务毛利率向均值回归，EPC 模式利润率稳步提高，假设 2022-2024 年公司钢结构业务毛利率分别为 14.5%、15.3%、16.4%。假设 3：考虑化纤景气度，公司化纤业务稳步增长，假设 2022-2024 年毛利率分别为 4.0%、4.5%、5.0%。假设 4：考

287、虑公司其他业务稳步增长，2022-2024 年增速维持 10%，毛利率维持 30%。2023 年 2 月 17 日 东南网架 59 图表图表 128.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构业务钢结构业务 收入 百万 5,721.82 6,709.25 7,923.15 8,685.21 9,510.06 10,466.50 成本 百万 4,891.11 5,686.64 6,724.64 7,425.85 8,051.49 8,753.39 毛利 百万 830.71 1,022.61 1,198.51 1,259.3

288、5 1,458.57 1,713.12 毛利率%14.52 15.24 15.13 14.50 15.34 16.37 化纤业务化纤业务 收入 百万 3,132.99 2,041.54 3,086.12 2665.57 2,800.00 3,000.00 成本 百万 2,995.97 2,095.57 2,889.40 2,558.95 2,674.00 2,850.00 毛利 百万 137.02-54.03 196.72 106.62 126.00 150.00 毛利率%4.37-2.65 6.37 4.00 4.50 5.00 其他其他 收入 百万 121.56 505.49 277.84

289、 305.62 336.19 369.81 成本 百万 49.72 399.69 175.89 213.94 235.33 258.86 毛利 百万 71.84 105.80 101.95 91.69 100.86 110.94 毛利率%59.10 20.93 36.69 30.00 30.00 30.00 合计合计 营业总收入 百万 8,976.37 9,256.28 11,287.11 11,656.40 12,646.25 13,836.31 营业总成本 百万 7,936.80 8,181.90 9,789.93 10,198.74 10,960.82 11,862.25 毛利 百万 1

290、,039.57 1,074.38 1,497.18 1,457.66 1,685.43 1,974.06 毛利率%11.58 11.61 13.26 12.51 13.33 14.27 归母净利归母净利 百万百万 267.48 270.81 492.89 471.12 579.49 723.19 资料来源：公司年报，中银证券测算 估值分析估值分析 公司为空间钢领域龙头，我们选取钢结构上市公司中的鸿路钢构、精工钢构、杭萧钢构、富煌钢构作为可比公司。“EPC 总承包+1 号工程”双引擎驱动下，公司业绩有望持续增长，目前每股收益、估值均处于行业中等水平。考虑公司在 EPC 总承包领域的差异化优势，我

291、们预计 2022-2024 年公司收入分别为 116.6/126.5/138.4 亿元，归母净利分别为 4.7/5.8/7.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.40/0.50/0.62元。首次覆盖，给予增增持持评级。图表图表 129.相对估值相对估值 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)21A 22E 23E 21A 22E 23E 002135.SZ 东南网架 6.65 77.51 0.42 0.40 0.50 27.34 16.45 13.38 钢结构行业均值钢结构行业均值 0.60 0.63 0.

292、77 22.46 18.81 15.25 002541.SZ 鸿路钢构 32.55 224.60 1.67 1.85 2.23 32.12 17.61 14.60 600496.SH 精工钢构 4.14 83.33 0.34 0.41 0.47 12.49 9.99 8.86 600477.SH 杭萧钢构 5.65 133.85 0.19 0.20 0.24 21.61 29.58 24.65 002743.SZ 富煌钢构 5.82 25.33 0.38 0.28 0.39 18.76 20.43 14.76 资料来源：各公司公告，中银证券测算 注：股价及市值截止日2023年2月16日，鸿路钢

293、构、精工钢构、东南网架、富煌钢构为覆盖公司，杭萧钢构取wind一致预测 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：原材料钢材在成本中占比较高，钢材价格上涨将显著削弱公司盈利能力。化纤化纤景气度持续下行景气度持续下行：若未来化纤景气度持续下行，将拖累公司整体业绩。新增订单量不达预期：新增订单量不达预期：新增订单量不达预期将制约公司后续业绩增长，同时影响公司经营现金流状况。基建投资低于预期：基建投资低于预期：钢结构行业受益于下游基建投资增长，基建投资低于预期将影响下游需求增长，显著影响公司业绩。项目推进不及预期：项目推进不及预期：公司在手项目的施工不及预期将影响经营性现金流回款情况

294、，增加公司财务风险。2023 年 2 月 17 日 东南网架 60 Table_FinchinaDetail_index3 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,256 11,287 11,656 12,646 13,836 净利润 263 496 471 579 723 营业收入 9,256 11,287 11,656 12,646 13,8

295、36 折旧摊销 205 230 236 239 241 营业成本 8,182 9,790 10,199 10,961 11,862 营运资金变动 510(1,126)(869)(590)(920)营业税金及附加 27 27 40 37 40 其他(534)(40)230(4)166 销售费用 34 35 38 34 39 经营活动现金流经营活动现金流 445(440)69 225 210 管理费用 225 273 320 314 340 资本支出(893)(330)(40)(30)(30)研发费用 330 403 410 468 526 投资变动(101)18(17)1 1 财务费用 72 8

296、9 80 109 129 其他(28)10 34 19 9 其他收益 28 17 50 20 10 投资活动现金流投资活动现金流(1,022)(301)(23)(10)(20)资产减值损失(8)(23)(20)(20)(20)银行借款 583 784(199)205 334 信用减值损失(54)(113)(95)(80)(70)股权融资 206 1,102(99)(122)(152)资产处置收益 1 0 0 0 0 其他(71)(53)(97)(100)(134)公允价值变动收益 1 1 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 718 1,834(396)(17)48 投资收益(22)4 3

297、5 20 10 净现金流净现金流 141 1,093(350)198 238 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 333 555 540 664 829 营业外收入 5 9 6 6 6 财务指标财务指标 营业外支出 3 5 4 4 4 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额 335 559 542 666 831 成长能力成长能力 所得税 71 64 70 87 108 营业收入增长率(%)3.1 21.9 3.3 8.5 9.4 净利润 263 496 471 579 723 营业利润增长

298、率(%)18.1 66.9(2.9)23.1 24.9 少数股东损益(7)3 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)1.2 82.0(4.4)23.0 24.8 归母净利润 271 493 471 579 723 息税前利润增长率(%)11.3 57.1(14.2)37.1 28.1 EBITDA 602 853 771 971 1,180 息税折旧前利润增长率(%)8.1 41.8(9.7)26.0 21.4 EPS(最新股本摊薄，元)0.23 0.42 0.40 0.50 0.62 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)1.2 82.0(4.4)23.0 24.8 资

299、料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)4.3 5.5 4.6 5.8 6.8 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)3.6 4.9 4.6 5.3 6.0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)11.6 13.3 12.5 13.3 14.3 流动资产流动资产 9,706 12,976 14,810 16,558 18,633 归母净利润率(%)2.9 4.4 4.0 4.6 5.2 货币资金 1,482 2,681 2,331 2,529 2,767 ROE(%)6.2

300、 8.2 7.4 8.5 9.7 应收账款 3,153 3,852 4,696 5,140 5,622 ROIC(%)5.9 8.1 6.1 8.0 9.4 应收票据 160 49 48 64 82 偿债能力偿债能力 存货 1,431 1,708 1,975 2,044 2,306 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 预付账款 65 149 231 195 332 净负债权益比 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 合同资产 2,918 4,115 5,121 6,144 7,036 流动比率 1.1 1.3 1.3 1.3 1.4 其他流动资产 496 423 408 44

301、1 489 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 3,944 4,175 3,780 3,680 3,415 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 299 312 330 330 330 应收账款周转率 2.9 3.2 2.7 2.6 2.6 固定资产 1,655 1,883 1,749 1,561 1,368 应付账款周转率 2.8 3.0 2.6 2.4 2.4 无形资产 1,174 1,208 1,194 1,180 1,167 费用率费用率 其他长期资产 815 772 507 608 550 销售费用率(%)0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 资产合计

302、资产合计 13,650 17,151 18,590 20,238 22,048 管理费用率(%)2.4 2.4 2.7 2.5 2.5 流动负债流动负债 8,505 10,135 11,074 12,275 13,498 研发费用率(%)3.6 3.6 3.5 3.7 3.8 短期借款 2,288 2,869 2,530 2,751 3,066 财务费用率(%)0.8 0.8 0.7 0.9 0.9 应付账款 3,428 4,136 4,929 5,423 6,110 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 2,789 3,130 3,616 4,101 4,322 每股收益(最新摊薄)0.2

303、0.4 0.4 0.5 0.6 非流动负债非流动负债 290 519 647 636 652 每股经营现金流(最新摊薄)0.4(0.4)0.1 0.2 0.2 长期借款 257 460 600 583 602 每股净资产(最新摊薄)3.8 5.2 5.5 5.9 6.4 其他长期负债 33 59 47 53 50 每股股息 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 负债合计负债合计 8,796 10,654 11,721 12,911 14,150 估值比率估值比率 股本 1,034 1,166 1,166 1,166 1,166 P/E(最新摊薄)27.1 27.3 16.5 13.4 10.

304、7 少数股东权益 479 480 480 480 480 P/B(最新摊薄)1.7 2.2 1.2 1.1 1.0 归属母公司股东权益 4,375 6,017 6,389 6,847 7,418 EV/EBITDA 11.6 14.4 11.0 8.6 7.2 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 13,650 17,151 18,590 20,238 22,048 价格/现金流(倍)16.5(30.6)112.9 34.5 36.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 2 月月 17

305、 日日 002743.SZ 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 5.82 板块评级板块评级:中性中性 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 6.4 5.1 1.0(27.2)相对深圳成指(0.7)4.0(4.9)(16.3)发行股数(百万)435.27 流通股(百万)434.45 总市值(人民币 百万)2,533.26 3 个月日均交易额(人民币 百万)19.11 主要股东 安徽富煌建设有限责任公司 33.22 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年2月16日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司

306、 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：专业工程建筑装饰：专业工程 证券分析师：陈浩武证券分析师：陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S06 联系人：林祁桢联系人：林祁桢 一般证券业务证书编号：S12 富煌钢构富煌钢构 具备资质优势的一体化承包商 公司拥有建筑工程施工总承包特级资质，坚持公司拥有建筑工程施工总承包特级资质，坚持以德国制造为标杆，弘扬工匠以德国制造为标杆，弘扬工匠精神精神为企业宗旨，聚焦钢结构加工制造，发挥一体化优势，不断提升营运能为企业宗旨，聚焦钢结构加工制造，发挥一体化优势，不断提升营

307、运能力。首次覆盖，给予力。首次覆盖，给予增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 22 年业绩承压年业绩承压。2022 年 1-3Q，公司实现营收 33.8 亿元，同减 21.3%，归母净利润 0.8 亿元，同减 40.7%，2022 年受疫情及下游需求疲弱双重影响，公司业绩有所下降，随着疫情影响消退，公司业绩或显弹性。公司聚焦核心技公司聚焦核心技术，具备资质优势。术，具备资质优势。公司独特的资质优势为公司承揽体量大、门槛高、技术要求高的国家大型总包项目提供了保障，此外公司公司利用现有技术平台，先后与同济大学等国内名校、科研院所建立了长期的“产学研”和技术合作关系，并且及时将技术成果投

308、入到生产经营过程中，不断改进生产工艺、总结技术成果，增加了产品的附加值，提升了品牌效应，保证了公司在行业内的技术竞争优势。内优管理，实现降本增效。内优管理，实现降本增效。2015 年以来公司持续完善治理结构，推动管理升级，费用管控能力持续提高，管理、销售效率明显改善，管理、销售费用率稳步下降。积极推动装配式建筑业积极推动装配式建筑业务发展，助推产业升级。务发展，助推产业升级。公司依托装配式产业化研究中心与富煌设计院，进入各省市装配式建筑市场，抢占市场先机，拓展业务范围。随着 EPC 总承包管理机制逐渐健全，公司市场竞争力有望提升。估值估值 考虑到公司积极推动 EPC 业务以及后续产能扩建，我们

309、预计 2022-2024年公司收入分别为 49.3/57.2/71.3 亿元，归母净利分别为 1.2/1.7/2.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.28/0.39/0.59 元。首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格大幅波动，新签订单增长不达预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期，下游地产需求复苏不及预期。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)4,074 5,737 4,932 5,722 7,133 增长率(%)8.9 40.8(14.0)16.0 24.

310、6 EBITDA(人民币 百万)352 408 358 441 585 归母净利润(人民币 百万)133 166 124 172 258 增长率(%)47.2 25.0(25.4)38.5 50.3 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.31 0.38 0.28 0.39 0.59 市盈率(倍)21.4 18.8 20.4 14.8 9.8 市净率(倍)1.0 1.0 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA(倍)11.2 13.2 16.1 13.9 7.3 每股股息(人民币)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 股息率(%)0.9 1.1 1.0 1.4 2.1 资料来源：公司公告，中银证

311、券预测 (33%)(26%)(19%)(11%)(4%)3%Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 富煌钢构 深圳成指 2023 年 2 月 17 日 富煌钢构 62 拥有特级资质的一体化承包商拥有特级资质的一体化承包商 公司历史悠久，具备特级资质。公司历史悠久，具备特级资质。公司成立于 1987 年，是国内较早的集钢结构设计、施工、制作、安装与总承包为一体的企业。公司 2007 年 3 月收购富煌设计，2009 年收购富煌建设与房屋建筑工程业务相关的主要经营性资产，

312、于 2015 年在深交所挂牌上市。经过多年发展，公司已形成以总承包业务为主导，装配式建筑产业化、重型建筑钢结构、重型特种钢结构、轻钢结构、美学整木定制、高速视觉感知及高档门窗产品系列化发展、相互促进、相辅相成的特色经营格局。图表图表 130.公司发展历史一览公司发展历史一览 资料来源：公司公告，中银证券 公司股权相对结构集中。公司股权相对结构集中。公司实际控制人为杨俊斌、周伊凡夫妇，间接持有公司 33.2%的股份。公司现任董事长、总裁曹靖博士兼任安徽建筑大学硕导、中建金协钢结构桥梁分会副会长，参与了国家自然科学基金等多项科研项目。图表图表 131.公司股权结构公司股权结构（截止（截止 22 年

313、第三季度）年第三季度）资料来源：万得，中银证券 2017-2021 年，公司营收、利润增长稳定。年，公司营收、利润增长稳定。2022 年 1-3Q，公司实现营收 33.8 亿元，同减 21.3%，归母净利润 0.8 亿元，同减 40.7%，经营性现金净额为-4.8 亿元，相比 21 年同期流出规模缩小，毛利率为 12.5%，同增 1.2pct，净利率为 2.4pct，同减 0.7pct，费用率为 9.8%，同增 1.8pct。2017 至 2021年，公司营收、利润复合增长率分别达 19.5%、24.0%，增长稳定。2022 年受疫情及下游需求疲弱双重影响，公司业绩有所下降，随着疫情影响消退，

314、公司业绩或显弹性。2023 年 2 月 17 日 富煌钢构 63 图表图表 132.2017-2021 年，公司营收、利润稳步增长年，公司营收、利润稳步增长 图表图表 133.经营性现金流净额波动较大经营性现金流净额波动较大 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 EPC 转型使营收结构发生改变。转型使营收结构发生改变。2019 年以前公司钢结构产品长期占营收比重 65%以上，随着公司向EPC 总承包模式转型，建造工程占比快速提高，2021 年建造工程（包括钢材料制造）占营收比重为67.1%，钢结构销售占营收比重仅 22.8%。公司营销网络辐射全国，但公司营销网络辐射全国，但营收主

315、要集中在华东地区，营收主要集中在华东地区，长期以来华东地区收入占比超过 50%，近两年占比提升显著。图表图表 134.2017-2021 年，公司营收、利润稳步增长年，公司营收、利润稳步增长 图表图表 135.长期以来华东地区收入占比超过长期以来华东地区收入占比超过 50%资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 开拓新型合作模式，多方位扩展产能。开拓新型合作模式，多方位扩展产能。公司与钢铁行业上下游企业和地方政府形成共同体构建了新型合作模式，试点“西峡模式”和“德安模式”，通过打造具有区域影响力的装配式建筑生产基地，降低投资成本和经营成本，提升钢结构加工制造产能，增强业务承接能力。

316、根据公司投资者关系活动记录表，公司现有产能 35 万吨，在建产能 25 万吨，全部投产后，产能将达 60 万吨。随着新型合作模式的推广，我们预计公司未来产量和销量将持续提高，支撑业绩增长。图表图表 136.2013 年以来公司产销量稳步增长年以来公司产销量稳步增长 图表图表 137.公司现有产能及在建产能情况公司现有产能及在建产能情况 生产基地生产基地 产能产能 备注备注 现有产能 安徽、江西等生产基地 35 万吨 主要负责生产“易难杂”型号钢构件和轻钢产品 在建产能 江西德安生产基地 在建产能合计 25 万吨 与地方政府合作形成资源协同效益，拓宽公司产能销售渠道。河南西峡生产基地 与当地钢铁

317、企业共同出资设立公司，依托区位，辐射优势，降低产品销售运输成本。资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20000212022 1-3Q营业收入 百万元(左)归母净利润 百万元（左）营收同比变动%(右)归母净利同比变动（右）-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-8-6-4-2 0 2 4 6 20015

318、200022 1-3Q经营活动现金流净额亿元(左）同比变动%(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021钢结构产品建造工程门窗及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009200001920202021华东地区业务占比%0 5 10 15 20 25 30 35 20016201720

319、021产量万吨销量 万吨2023 年 2 月 17 日 富煌钢构 64 聚焦技术、内优管理、推动转型聚焦技术、内优管理、推动转型 公司聚焦核心技术，取得了多项高资质、高等级认证。公司聚焦核心技术，取得了多项高资质、高等级认证。公司独特的资质优势为公司承揽体量大、门槛高、技术要求高的国家大型总包项目提供了保障，公司先后承接了上海世博会上的七个展馆、无锡苏宁广场、昆明万达广场、阿里巴巴阿里云大厦、厦门世茂海峡大厦等一大批难度高、体量大、结构复杂的代表性工程，为公司创造了良好的品牌声誉。加强产学合作，加快技术成果转化。加强产学合作，加快技术成果转化。公司利用现有技术平台，先后与

320、同济大学等国内名校、科研院所建立了长期的“产学研”和技术合作关系，并且及时将技术成果投入到生产经营过程中，不断改进生产工艺、总结技术成果，增加了产品的附加值，也提升了品牌效应，保证了公司在行业内的技术竞争优势。图表图表 138.公司部分资质一览公司部分资质一览 房屋建筑施工总承包特级资质 钢结构工程专项设计甲级资质 建筑幕墙工程专业承包一级 钢结构制造特级资质 地基 基础工程专业承包一级 市政公用工程施 工总承包二级 建筑工程行业设计甲级 建筑装修装饰工程专业承包一级 机电工程施工总承包二级 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 139.公司部分总承包案例公司部分总承包案例 资料来源：公司官

321、网，中银证券 内优管理，实现降本增效。内优管理，实现降本增效。2015 年以来公司持续完善治理结构，推动管理升级，费用管控能力持续提高，管理、销售效率明显改善，管理、销售费用率稳步下降。图表图表 140.2015 年以来公司销售、管理费用率稳步下降年以来公司销售、管理费用率稳步下降 资料来源：公司官网，中银证券 积极推积极推动装配式建筑业务发展，助推产业升级。动装配式建筑业务发展，助推产业升级。公司依托装配式产业化研究中心与富煌设计院，进入各省市装配式建筑市场，抢占市场先机，拓展业务范围。随着 EPC 总承包管理机制逐渐健全，公司市场竞争力有望提升。0%1%2%3%4%5%6%20072008

322、200920000022 1-3Q销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2023 年 2 月 17 日 富煌钢构 65 盈利预测盈利预测 假设 1：考虑公司产能建设计划，假设 2022-2024 年公司钢结构产能分别达 35、40、50 万吨。假设 2：考虑公司钢结构产能推进，建造工程在钢结构业务中占比小幅下降，钢结构业务毛利率稳步提高，假设 2022-2024 年公司钢结构业务毛利率分别为 14.0%、14.3%、14.6%。假设 3：考虑公司门窗及其他业务稳步增长，2022-2024 年营收增速维持

323、10%，毛利率维持 10%。图表图表 141.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构业务钢结构业务 收入 百万 3,334.59 3,455.67 5,157.98 4,294.68 5,020.96 6,361.22 成本 百万 2,767.61 2,905.66 4,418.77 3,693.42 4,305.48 5,435.66 毛利 百万 566.98 550.01 739.21 601.26 715.49 925.56 毛利率%17.00 15.92 14.33 14.00 14.25 14.55 门窗及

324、其他门窗及其他 收入 百万 405.25 618.75 579.51 637.46 653.40 669.73 成本 百万 350.64 553.45 526.83 573.71 631.09 694.20 毛利 百万 54.61 65.30 52.68 63.75 70.12 77.13 毛利率%13.48 10.55 9.09 10.00 10.00 10.00 合计合计 营业总收入 百万 3,739.84 4,074.42 5,737.49 4,932.14 5,722.17 7,132.55 营业总成本 百万 3,118.25 3,459.11 4,945.60 4,267.14 4,

325、936.56 6,129.86 毛利 百万 621.59 615.31 791.89 665.00 785.61 1,002.69 毛利率%16.62 15.10 13.80 13.48 13.73 14.06 归母净利归母净利 百万百万 90.28 132.90 166.12 123.97 171.66 257.93 资料来源：公司年报，中银证券测算 估值分析估值分析 公司拥有建筑工程施工总承包特级资质，我们选取钢结构上市公司中的鸿路钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构作为可比公司。EPC 转型及产能建设推动下，公司业绩有望快速增长，目前每股收益略低于行业均值，估值处于行业中等水平。考虑到公司

326、积极推动 EPC 业务以及后续产能扩建，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 49.3/57.2/71.3 亿元，归母净利分别为 1.2/1.7/2.6 亿元，对应 EPS分别为 0.28/0.39/0.59 元。首次覆盖，给予增持增持评级。图表图表 142.相对估值相对估值 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)21A 22E 23E 21A 22E 23E 002743.SZ 富煌钢构 5.82 25.33 0.38 0.28 0.39 18.76 20.43 14.76 钢结构行业均值钢结

327、构行业均值 0.60 0.63 0.77 22.46 18.81 15.25 002541.SZ 鸿路钢构 32.55 224.60 1.67 1.85 2.23 32.12 17.61 14.60 600496.SH 精工钢构 4.14 83.33 0.34 0.41 0.47 12.49 9.99 8.86 002135.SZ 东南网架 6.65 77.51 0.42 0.40 0.50 27.34 16.45 13.38 600477.SH 杭萧钢构 5.65 133.85 0.19 0.20 0.24 21.61 29.58 24.65 资料来源：各公司公告，中银证券测算 注：股价及市

328、值截止日2023年2月16日，鸿路钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构为覆盖公司，杭萧钢构取wind一致预测 2023 年 2 月 17 日 富煌钢构 66 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：公司主要采用加工制造模式，原材料钢材在生产成本中占比较高，钢材价格上涨将显著削弱公司盈利能力。新签订单增长不达预期：新签订单增长不达预期：新增订单增长不达预期将制约公司后续业绩，同时影响公司经营现金流状况，增加财务风险。行业竞争加剧：行业竞争加剧：目前行业集中度不高，行业竞争加剧或将降低公司市场份额，从而影响公司后续业绩增长。产能投放不及预期：产能投放不及预期：公司业绩增长受益于产能

329、扩张，公司产能投放不及将影响公司生产计划，从而制约业务拓展。下游地产需求复苏不及预期：下游地产需求复苏不及预期：地产融资政策推进不及预期将影响下游需求复苏情况，从而显著影响公司业绩增长。2023 年 2 月 17 日 富煌钢构 67 Table_FinchinaDetail_index4 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,074 5,737

330、 4,932 5,722 7,133 净利润 134 167 124 172 258 营业收入 4,074 5,737 4,932 5,722 7,133 折旧摊销 90 87 87 91 99 营业成本 3,459 4,946 4,267 4,937 6,130 营运资金变动(12)(962)(1,067)(340)821 营业税金及附加 12 14 18 21 24 其他 2 76 131 188 215 销售费用 32 37 38 43 52 经营活动现金流经营活动现金流 213(632)(725)111 1,393 管理费用 116 133 141 160 196 资本支出(80)(1

331、05)(5)(100)(200)研发费用 143 200 148 172 214 投资变动 0(5)0 0 0 财务费用 129 131 154 177 221 其他 0 7 0 0 0 其他收益 11 12 16 10 10 投资活动现金流投资活动现金流(80)(103)(5)(100)(200)资产减值损失(6)(19)(20)(20)(20)银行借款 111 19 912 268(637)信用减值损失(45)(68)(30)(20)(10)股权融资 667(20)(25)(35)(52)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他(170)157(298)(106)(257)公允价值变动收益

332、0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 608 156 589 128(946)投资收益 0(24)0 0 0 净现金流净现金流 741(579)(141)138 247 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 144 178 133 183 275 营业外收入 1 1 1 1 1 财务指标财务指标 营业外支出 1 1 1 1 1 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额 144 177 133 183 275 成长能力成长能力 所得税 10 10 9 12 17 营业收入增长率(%)8

333、.9 40.8(14.0)16.0 24.6 净利润 134 167 124 172 258 营业利润增长率(%)48.0 23.0(25.2)38.2 50.0 少数股东损益 2 1 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)47.2 25.0(25.4)38.5 50.3 归母净利润 133 166 124 172 258 息税前利润增长率(%)27.8 22.3(15.6)29.5 38.8 EBITDA 352 408 358 441 585 息税折旧前利润增长率(%)19.5 16.0(12.3)23.2 32.8 EPS(最新股本摊薄，元)0.31 0.38 0.28 0.39 0.59 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)47.2 25.0(25.4)38.5 50.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)6.4 5.6