1、 Table_First1 医疗服务医疗服务 医药生物医药生物 行业报告行业报告 TABLE_COVER 借力中国智慧，赋能全球创新借力中国智慧，赋能全球创新 承接全球研发生产外包，享受高景气行业红利承接全球研发生产外包，享受高景气行业红利 国内创新产业链研究之四：国内创新产业链研究之四：CXO行业投资策略行业投资策略 CXO 行业主要包括研发外包的行业主要包括研发外包的 CRO 和生产外包的和生产外包的 CMO，是医药创新产 业精细化分工的必然产物。有别于中国创新药与全球（特别是欧美日等国 家） 相比存在极大差距， 中国 CXO 行业凭借工程师红利以及产业链完整性 因素具备明显优势，在多个细

2、分领域已经诞生了全球前 10 的中国企业。 有别于创新药研发的高投入和回报的不确定性，有别于创新药研发的高投入和回报的不确定性，CXO 相当于“卖水人”的相当于“卖水人”的 角色，是创新产业链环节中角色，是创新产业链环节中具备高具备高确定性的景气细分行业确定性的景气细分行业。随着全球医药 研发投入的持续增长以及研发回报率的持续下降， 研发外包比率不断提升， CXO 行业增速不但高于医药工业增速和研发投入增速，自身环比增速也在 加快， 属于高景气行业。 中国在创新转型浪潮之下， 企业转型研发叠加 MAH 制度等红利，景气度显著高于海外，并且这种高景气有望持续。 CXO 不同细分产业需要不同的竞争

3、优势， 和全球龙头不同细分产业需要不同的竞争优势， 和全球龙头比较比较选取细分领域有选取细分领域有 优势的国内企业优势的国内企业。CRO 是纯粹人力资源驱动的业务，CMO 涉及制造业务 会对工艺产能有更高要求。药物发现 CRO 领域，中国企业依靠“工程师红 利”优势明显，合全药业（药明康德子公司） 、康龙化成已经进入全球该领 域前 5，竞争优势明显。CMO 领域依靠技术和产能驱动，药明康德、凯莱 英也位列全球前 10，有望持续受益该领域的高成长性红利。临床前 CRO、 临床 CRO 领域由于国内长期以仿制药为主， 创新经验相对匮乏， 该领域还 未诞生全球性的公司。 证券研究报告证券研究报告 2

4、020 年 07 月 19 日 Table_First3 分析师分析师 医药研究团队 吴文华吴文华 wenhua.wunomuraoi- SAC 执证编号：S05 Table_Info1 医疗服务医疗服务 医药生物医药生物 TABLE_TITLE 借力中国智慧，赋能全球创新借力中国智慧，赋能全球创新 承接全球研发生产外包，享受高景气行业红利 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 07 月 19 日 行业评级行业评级(首次) 强于大市强于大市 相对市场表现相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师分析师 医药研究团队 吴

5、文华吴文华 wenhua.wunomuraoi- SAC 执证编号：S05 TABLE_SUMMARY 国内创新产业链研究之四：国内创新产业链研究之四：CXO行业投资策略行业投资策略 全球研发加大外包， 行业高确定成长全球研发加大外包， 行业高确定成长。 药品研发及其回报存在高度不确定性， 而 CXO 作为医药研发行业的“卖水人” ，行业成长具备高度确定性。2019- 2022 年全球 CRO 行业 CAGR 为 10.8%，CMO 行业的 CAGR 为 14.5%， 整体上比全球研发投入的增速高一倍以上， 更高于医药工业增速， 并且过去 几年外包行业环比增速有加快的趋势

6、。 中国优势明显，海外产业持续转入中国优势明显，海外产业持续转入。中国 CXO 依靠较为完善的化工产业基 础，以及低成本高素质的工程师红利等成本优势快速发展，分享全球 CXO 行业的成长红利， 行业订单持续向中国转移。 同时中国药品监管体系不断改 革，与国际逐渐接轨，企业不断从仿制药向创新药转型。这两个因素驱动行 业快速增长， 预计 2019-2023 年 CRO 的 CAGR 为 28.7%， CMO 的 CAGR 为 29.7%，均明显高于全球市场增速。 药物发现药物发现 CRO 领域中国优势明显。领域中国优势明显。1、药物发现 CRO 天然适合外包，并且 以人力资源驱动，中国企业依靠“工

7、程师红利”优势明显。药明康德和康龙 化成已进入全球前 5 地位，占率分别为 8%、3%。2、临床前 CRO 业务主 要是非临床安全性评价服务， 由于国内以仿制药为主， 安全评价基本都已在 国外研究得到验证；国内龙头为昭衍新药，业务以国内市场为主。 临床临床 CRO 市场空间大，中国市场空间大，中国还未还未产生全球性公司。产生全球性公司。临床 CRO 业务市场空 间大于药物发现和临床前 CRO 空间。由于中国此前以仿制药为主，国外创 新药又因政策原因较少在国内同步上市，国内临床 CRO 缺少项目经验没有 产生全球性的公司。国内龙头为泰格医药，目前快速成长。 CMO 涉及制造业务会对工艺、产能有更

8、高要求，中国也已经产生了全球涉及制造业务会对工艺、产能有更高要求，中国也已经产生了全球性性 的公司的公司。合全药业（药明康德子公司）和凯莱英分别位列全球第 7、第 8， 相比海外的 CMO/CDMO 巨头， 两者的营业利润率和净利润率均更高， 从固 定资产和在建工程投入看，2 家企业有望持续快速成长。 投资建议投资建议。我们看好具备全产业链，竞争壁垒明显的综合型 CXO 公司，比 如药明康德； 同时看好 CMO 端在该景气细分领域内有望做大做强的优秀公 司，比如凯莱英、九洲药业。 风险提示风险提示：全球环境不稳定风险；企业订单完成不达预期风险；上游原料价 格上涨的风险；汇率波动的风险。 重点公

9、司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 目标价目标价 评级评级 评级变动评级变动 市值市值 (百万元百万元) EPS(元元) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2019A 2020E 2019A 2020E 2019A 2020E 2019A 2020E 药明康德 603259 102.29 119.40 增持 首次 235,625 0.80 1.11 127.50 92.40 44.38 61.53 11 12 凯莱英 603501 219.97 271.00 增持 首次 50,883 2.39 3.12 91.87 70.51 43.61 6

10、7.94 18 18 九洲药业 300782 32.33 35.50 增持 首次 25,971 0.30 0.45 109.22 71.21 24.04 33.65 8 11 -7 13 33 52 72 92 19/0719/1020/0120/0420/07 % 医疗服务沪深300 qRsNoOoRtMtRuMrOsOpQtQaQ9R8OtRrRoMoOfQqQqPlOnPsQ8OmMxOwMnNqPwMtRoN Table_Info4 Nomura | 医疗服务 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录

11、CXO 是医药专业化细分产物是医药专业化细分产物 .5 全球研发加大外包，成长确定性高全球研发加大外包，成长确定性高 .7 “淘金淘金”对比对比“卖水卖水”，高确定性的全球高确定性的全球 CXO 市场市场 .7 多因素驱动全球多因素驱动全球 CXO 市场维持高景气市场维持高景气 .10 研发难度提高成本上升，药企加大外包力度研发难度提高成本上升，药企加大外包力度 .10 大型药企贡献主要研发支出，大型药企贡献主要研发支出，Biotech 融资扩张明显融资扩张明显 .14 小分子和生物药推动小分子和生物药推动 CDMO 结构性增长结构性增长 .18 中国优势明显，海外产业持续转入中国优势明显，海

12、外产业持续转入 .20 增速高于全球，后发市场凸显细分行业增速高于全球，后发市场凸显细分行业.20 海外产业转移，成本优势叠加本土需求海外产业转移，成本优势叠加本土需求.22 细分产业环节，优选上市公司细分产业环节，优选上市公司 .26 CRO 不同细分领域的竞争要素不同不同细分领域的竞争要素不同 .26 早期早期 CRO：药物发现、安全评价：药物发现、安全评价 .27 药物发现核心竞争力是人才，人员数量是药物发现核心竞争力是人才，人员数量是较好的观察指标较好的观察指标 .28 临床前临床前 CRO 主要为安评业务，核心竞争力为主要为安评业务，核心竞争力为 GLP 实验室实验室 .29 临床临

13、床 CRO：类投行业务，人员驱动：类投行业务，人员驱动 .31 CMO/CDMO：产能驱动，周转率是关键：产能驱动，周转率是关键 .34 投资建议投资建议 .37 风险提示风险提示 .37 图表目录图表目录 图表 1：新药研发各阶段候选化合物、资金需求及耗时情况 .5 图表 2：全球新药研发流程、对应 CXO 产业链 .6 图表 3：2013-2022 年全球 CRO 各子行业市场规模 .7 图表 4：全球研发投入与 CRO 市场复合增速 .8 图表 5：2013-2022 年 CRO 子行业增速 .8 图表 6：2013-2022 年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模 .8 图表 7：

14、2013-2022 年 CMO/CDMO 子行业增速 .9 图表 8：2013-2022 年生物药 CMO/CDMO 占比 .9 图表 9：2019 年全球 CRO 行业整体市场集中度 .9 图表 10：全球 CRO 龙头与药企龙头估值对比 .10 图表 11：CXO 市场驱动因素 .10 图表 12：2010-2024 年全球药品专利断崖情况 . 11 图表 13：全球药物研发分阶段支出 . 11 图表 14：2001-2019 全球药物研发管线数目 . 11 图表 15：2018-2019 全球药物研发分阶段情况 .12 图表 16：新药研发 I-III 期累计成功率 .12 图表 17：

15、2010-2019 年药品平均上市成本 .12 图表 18：2010-2019 年药品平均峰值销售额 .12 图表 19：药企与 CRO 研发流程耗时 .13 图表 20：大型药企人均营业成本 .13 图表 21：CRO 公司人均营业成本 .13 图表 22：2013-2022 年 CRO 渗透率 .14 图表 23：2017-2020 年 CMO/CDMO 渗透率 .14 图表 24：CRO/CDMO 行业增长驱动因素 .14 图表 25：2018-2024 年全球前十大 MNC 及市场整体研发投入 .15 Table_Info4 Nomura | 医疗服务 2020.07.19 Table

16、_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 26：全球前 25 大 MNC 管线及外包研发情况 .16 图表 27：大型 MNC 与中小型 Biotech 在全球管线中占比 .17 图表 28：2015-2019 年欧美 Biotech 公司 IPO 情况 .17 图表 29：2015-2019 年欧美 Biotech 公司风险投资情况 .17 图表 30：2010-2024 年全球生物药和传统药物销售额占比 .18 图表 31：1995-2019 年生物药和化学药管线占比 .19 图表 32：2013-2019 年 FDA 批准的新药申请数量 .19 图

17、表 33：全球药物净市场分区域规模（十亿美元） .20 图表 34：中国 CRO 市场细分规模 .21 图表 35：中国 CRO 市场增速及渗透率 .21 图表 36：中国 CRO 行业市场集中度 .21 图表 37：中国 CMO/CDMO 市场细分规模 .22 图表 38：中国 CMO/CDMO 增速及渗透率 .22 图表 39：1998-2018 年中国每年理工科本科及研究生毕业人数 .22 图表 40：海外 CRO 公司与本土 CRO 公司人均薪酬 .23 图表 41：中国和海外 CRO 成本对比 .23 图表 42：PD-1 研发中国临床入组速度明显快于其他主要区域 .24 图表 43

18、：中国龙头 CRO 和 CMO/CDMO 公司海外收入占比 .24 图表 44：2011-2019 年中国医疗健康融资情况 .25 图表 45：不同阶段的 CXO 业务对应的特点和相应公司 .26 图表 46：2019 年全球早期 CRO 行业市场集中度 .27 图表 47：2019 年药物发现和临床前 CRO 公司收入利润规模对比 .27 图表 48：2019 年药物发现和临床前 CRO 公司盈利指标对比 .28 图表 49：药明康德中国区业务、昭衍新药安评业务、药石科技 DEL 业务的成本构成对比 .28 图表 50：典型药物发现 CRO 公司的收入增速和员工增速呈现强相关性 .29 图表

19、 51：国内药物发现 CRO 企业相比国际龙头人均产出还有提升空间 .29 图表 52：临床前 CRO 公司安评业务的布局范围 .30 图表 53：昭衍新药在手订单确保了收入的持续增长 .31 图表 54：昭衍新药预收款项和收入指标呈现较强的关联性.31 图表 55：2018 年全球临床 CRO 行业市场集中度 .32 图表 56：2019 年临床 CRO 公司收入利润对比 .32 图表 57：2019 年临床 CRO 国内企业和国际龙头的盈利能力对比 .33 图表 58：除了博济医药，6 家临床 CRO 公司的收入和员工人数相关系数均为 0.94 以上 .33 图表 59：泰格医药历年收入增

20、速、员工人数增速、员工薪酬增速之间存在较强的关联性 .34 图表 60：临床 CRO 公司人均创收和创利的对比 .34 图表 61：2019 年全球 CMO/CDMO 行业市场集中度 .35 图表 62：2019 年 CMO/CDMO 公司收入利润对比 .35 图表 63：2019 年 CMO/CDMO 公司盈利能力对比 .36 图表 64：公司营业收入和固定资产保持较高的相关性 .36 图表 65：各 CMO/CDMO 的固定资产周转率的对比 .37 图表 66：重点公司估值和财务分析表 .37 Table_Info4 Nomura | 医疗服务 2020.07.19 Table_Info4

21、 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 CXO 是医药专业化细分产物是医药专业化细分产物 20 世纪 70 年代以来，药品监管不断标准化、严格化，对新药研发提出了 更高的要求。新药研发从药物发现到 IV 期临床的全流程耗时也已经延长至 10- 15 年。目前一个新药上市，平均需要 10000 个以上的候选化合物，筛选后约 250 个进入临床前研究，留存约 5 个候选药物进入临床试验流程，最终仅形成 一个药物。 图表图表 1：新药研发各阶段候选化合物、资金需求及耗时情况新药研发各阶段候选化合物、资金需求及耗时情况 资料来源：康龙化成招股书，野村东方国际证券 由于新药研发流程漫长，环节复杂，制药企业负责所有的流程会存在极大 的不经济性，流水线的拆解和专业分工就产生了外包的 CXO（医药研发及生产 外包）需求，包括研发外包的 CRO、生产外包的 CMO/CDMO。CXO 产业链与 新药研究流程相对应，可分为药物发现 CRO、临床前 CRO、临床 CRO 及 CMO/CDMO 四部分。 药物发现 CRO 提供