1、北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 2023 年 02 月 21 日 IPO 跟踪（2023.02.1102.17）：民士达北交所提交注册北交所策略专题报告-2023.2.19 北交所做市正式启动，提升流动性与定价效率北交所策略事件点评报告-2023.2.18 润普食品 836422.BJ：深耕食品添加剂领域，募投扩产提高山梨酸钾产能北交所新股申购报告-2023.2.16 凯大催化凯大催化 830974.BJ：贵金属催化剂厂商，布局贵金属催化剂厂商，布局跟随跟随氢能产业氢能产业发展浪潮发展浪潮 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海滨（分

2、析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 贵金属催化剂国产替代厂商，贵金属催化剂国产替代厂商，2022 年实现营业收入年实现营业收入 19.83 亿元（亿元（+15.85%）凯大催化成立于 2005 年，为国内主要的贵金属催化剂行业供应商之一。主要产品贵金属前驱体及贵金属催化剂性能达到国际先进水平，主要瞄准进口替代市场，可广泛应用于内燃机尾气净化、化工、氢能源等领域。其中贵金属前驱体为主要主营收入来源，2022H1 主营收入占比为 74.54%。从财务数据看，2022 年实现营业收入 19.83 亿元（+15.83%），实现归母净利润 6796.27 万元（+9.2%），

3、均恢复增长势头；毛利率、净利率分别为 4.86%、3.43%。2021 年我国铂族金属市场规模达年我国铂族金属市场规模达 1043.52 亿元，行业国产化空间广阔亿元，行业国产化空间广阔 贵金属前驱体硝酸钯、铑、铂及贵金属催化剂铑派克为公司当前主导产品，分别应用于机动车尾气净化领域及石油化工领域。我国贵金属催化剂市场空间增长迅速，2021 年中国铂族金属市场规模约为 1,043.52 亿元，2015-2021 年复合增长率约为 26.96%；其中汽车尾气催化剂用铂族金属市场规模约为 758.42 亿元，2015-2021 年 CAGR 约为 43.04%；化工用铂族金属市场规模约为 95.96

4、 亿元，2015-2021 年 CAGR 约为 31.63%。从市场格局看，国际化工巨头占据了我国汽车尾气净化领域 70%以上的市场份额及化工领域中高端市场的主要份额，行业国产化空间广阔。氢氢领域领域打造新盈利点打造新盈利点，预计，预计 2025 年燃料电池催化剂年燃料电池催化剂新增新增市场规模市场规模 27 亿元亿元 贵金属催化剂在氢产业链各个环节均发挥重要作用，当前公司在电解水制氢及有机溶液储氢环节具备相关技术储备，燃料电池用铂基催化剂已进入批量化试生产阶段。2022 年对膜电极企业亿氢科技战略投资 2000 万元并与其签订战略合作协议，通过合作，新产品铂基催化剂有望逐步打开氢燃料电池市场

5、。2022 年我国出台氢能产业规划政策，行业在政策指引下有望迎来迅速发展。氢燃料电池是实现氢能大规模应用的重要技术手段之一，2021 年我国氢燃料电池市场规模达 60亿元，预计至 2023 年达 230 亿元。推算 2021 年燃料电池催化剂新增市场规模约为 2.23 亿元，预计 2025 年达 27 亿元，期间 CAGR 为 86.5%。公司燃料电池催化产品已进入客户验证阶段，随着未来氢能源行业发展，有望打开新盈利空间。底价对应底价对应 2022 年年 PE 为为 14.95X（发行后），可比公司（发行后），可比公司 PE TTM 均值为均值为 56.04X 公司本次发行底价为 6.26 元

6、/股，当前总股本为 15,230 万股，本次发行股数不超过 1,000 万股（未考虑超额配售权），底价对应 2022 年 PE 为 14.95X（发行后），可比公司 PE TTM 均值为 56.04X，发行后 PE 低于可比公司 PE TTM 均值。公司积极布局氢产业链催化剂领域，随着氢行业发展及募投项目扩产，建议申购。风险提示：风险提示：第一大客户销售收入下降风险、募投产能消化风险、新股破发风险。相关研究报告相关研究报告 北交所研究团队北交所研究团队 新股研究新股研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务

7、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、公司概况：深耕贵金属催化剂领域，瞄准进口替代市场.4 1.1、股权结构：实际控制人控股 33.2%，为核心研发人员.4 1.2、业务情况：主营环保、化工、新能源领域贵金属催化剂产品.5 1.3、商业模式：面向境内采用直销模式，2022H1 前五大客户占比 88.62%.7 1.4、财务数据：2022 年实现营收 19.83 亿元，恢复增长势头.7 1.5、竞争优势：2022H1 研发人员占比 26.39%，产品性能国际先进.9 1.6、募投项目：共拟扩建 1400 吨贵金属催化剂产能.10 2、基本盘：2021 年我国铂族金属市场达

8、 1044 亿元，化工收入快速增长.12 2.1、产品布局：主要用于机动车尾气净化及化工领域.12 2.2、市场空间：我国铂族金属市场快速增长，2021 年达 1043.52 亿元.13 2.3、竞争格局：国际化工巨头垄断，国内无完全可比公司.15 3、增长盘：布局氢产业催化剂领域，打造新盈利空间.17 3.1、产品布局：多环节布局，燃料电池领域产品实现批量化试生产.17 3.2、政策支持：国家氢能产业规划出台，构建行业发展蓝图.21 3.3、市场空间：预计 2025 年我国燃料电池催化剂新增市场达 27 亿元.22 4、申购建议.23 5、风险提示.23 图表目录图表目录 图 1：业务由医药

9、不断开拓至化工、汽车尾气、氢能源等领域.4 图 2：姚洪、林桂燕夫妇为公司控股股东与实际控制人.4 图 3：贵金属催化材料可分为贵金属前驱体及贵金属催化剂.5 图 4：贵金属前驱体为主要主营收入来源，2022H1 主营收入占比 74.54%.6 图 5：2022 年实现营收 19.83 亿元，同比增长 15.85%.8 图 6：2022 年实现归母净利润 6796.27 万元，同比增长 9.2%.8 图 7：2022 年毛利率为 4.86%.8 图 8：2022 年净利率为 3.43%.8 图 9：各项费用率均处于较低水准.9 图 10：研发人员人数与占比持续上涨.9 图 11：2022H1

10、内燃机尾气净化领域收入为 5.07 亿元，占主营收入 53.88%.12 图 12：2022H1 化工领域收入为 4.3 亿元，占主营业务收入的 45.75%.13 图 13：2021 年我国铂族金属市场规模为 1043.52 亿元.13 图 14：钯、铑、铂占据绝大部分市场份额.13 图 15：2021 年我国铂族金属需求规模为 180.11 吨.14 图 16：钯、铂占据绝大部分需求份额.14 图 17：汽车尾气与化工占据超过 80%的市场规模.14 图 18：汽车尾气与化工占据超过 60%的市场需求.14 图 19：2021 年我国汽车尾气铂族金属市场规模 758 亿元.15 图 20：

11、铑、钯占据绝大部分市场规模.15 图 21：2021 年我国化工用铂族金属市场规模 95.96 亿元.15 图 22：钯、铑、铂占据绝大部分市场规模.15 WWkXvYkYuX9UvNxPaQaObRtRrRpNoNiNoOpNeRnPnP8OqQyRMYtQoRuOoPoR北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 23：氢能产业链涵盖氢气制备、储运、燃料电池及应用等诸多环节.17 图 24：燃料电池系统中电堆为核心部件.19 图 25：电堆占据燃料电池系统成本的 59%.20 图 26：催化剂占据燃料电池电堆成本的 36%.20 图 27：氢

12、燃料电池铂基催化剂产品呈黑色粉末状，贵金属铂含量 40%-50%.20 图 28：2021 年我国氢燃料电池系统装机量为 179MW.22 图 29：预计 2023 年我国氢燃料电池市场规模达 230 亿元.22 图 30：2021 年我国燃料电池电堆出货量达 757MW.22 图 31：预计 2025 年燃料电池电堆新增市场 75 亿元.22 图 32：预计 2021-2025 年燃料电池催化剂新增市场规模 CAGR 为 86%.23 表 1：创始人及核心研发技术人员在贵金属催化材料行业具备深入的专业见解及研发经验.5 表 2：主要产品为贵金属催化材料，此外提供贵金属催化材料加工服务.6 表

13、 3：下游客户集中度高，2022H1 前五大客户收入占比 88.62%.7 表 4：贵金属前驱体性能指标达到国际先进水平，部分指标优于外资产商.10 表 5：贵金属催化剂产品性能优于外资厂商.10 表 6：当前拥有贵金属前驱体产能 33 万吨，贵金属催化剂产能 1 万吨.10 表 7：总规划扩产产能 1400 万吨，其中氢能源催化剂 5 万吨.11 表 8：硝酸钯、铑、铂产品为主要贵金属前驱体产品.12 表 9：贵金属催化剂产品以铑派克为主.13 表 10：主要可比公司为庄信万丰、巴斯夫、优美科、贵研铂业、凯立新材等.16 表 11：化石燃料制氢、工业副产制氢、电解水制氢为三种主要制氢方式.1

14、7 表 12：氢气的储存方式可以分为气态储运、低温液态储运、有机液态储运和固态储运等.18 表 13：氢燃料电池铂基催化剂在公司已实现批量化试生产，处于客户送样测试验证阶段.21 表 14：国家氢能产业规划政策出台，提出 2021-2035 年分阶段发展目标.21 表 15：凯大催化业务与贵研铂业较为相近，与凯立新材差距较大.23 表 16：底价对应 2022 PE 为 14.95（发行后），可比公司 PE TTM 均值为 56.04X.23 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、公司概况：深耕贵金属催化剂领域，瞄准进口替代市场公司概况：深

15、耕贵金属催化剂领域，瞄准进口替代市场 凯大催化成立于 2005 年，一直深耕贵金属材料及贵金属催化剂领域。主要从事贵金属催化剂材料的研发、生产和销售，同时也提供贵金属加工及失效金属催化材料回收服务。公司为国内主要的贵金属催化剂行业供应商之一，贵金属前驱体及贵金属催化剂产品性能优异，主要瞄准进口替代市场，可广泛应用于内燃机尾气净化、化工、氢能源等领域。图图1：业务由医药不断开拓至化工、汽车尾气、氢能源等领域业务由医药不断开拓至化工、汽车尾气、氢能源等领域 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 1.1、股权结构：股权结构：实际控制人控股实际控制人控股 33.2%，为核心研发人员，为核心研发人员 姚

16、洪、林桂燕夫妇为控股股东与实际控制人。姚洪、林桂燕夫妇为控股股东与实际控制人。二人直接、间接控制 22.63%股份，2022 年 5 月 16 日，姚洪、林桂燕与仁旭投资、谭志伟、郑刚、沈强和唐向红签署 一致行动协议，姚洪、林桂燕夫妇通过直接和间接持股及签署一致行动协议合计控制发行人 33.20%的股份。图图2：姚洪、林桂燕夫妇为公司控股股东与实际控制人姚洪、林桂燕夫妇为公司控股股东与实际控制人 资料来源：招股说明书、开源证券研究所（注：截止 2022 年 12 月 18 日）创始人为核心研发人员，贵金属催化材料领域经验丰富。创始人为核心研发人员，贵金属催化材料领域经验丰富。创始人姚洪、林桂燕

17、系国内恢复高考的第一代大学生，也是我国稀缺的贵金属催化材料复合型人才，在北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 创立公司以前一直在研究院所从事贵金属科研工作，在贵金属催化材料、循环回收领域拥有 30 余年的行业经验积累。创始人系研发技术型人才，能敏锐捕捉到行业技术发展趋势与国内外技术水平差距，对不同应用领域具有深刻的理解和认识，在业务布局、工艺技术路线、核心技术的积累和迭代方面具有独到的见解，带领公司走出一条国产产品替代进口产品的道路。表表1：创始人及核心研发技术人员在贵金属催化材料行业具备深入的专业见解及研发经验创始人及核心研发技术人员在贵金属

18、催化材料行业具备深入的专业见解及研发经验 核心技术人员核心技术人员 重要科研成果及对公司研发贡献重要科研成果及对公司研发贡献 姚洪 1982 年毕业于中南大学有色金属冶炼专业、2005 年获浙江工业大学工业催化硕士学位，在 1996 年浙江省人才引进计划中作为贵金属专家从外地部级研究院引入浙江省级研究院，拥有 30 余年的行业经验积累。带领研发团队研发了横跨环境科学、基础化工、医药化工、氢能源等诸多领域的产品。林桂燕 1982 年毕业于中南大学冶金分析化学专业，是我国贵金属分析化学领域的专家，拥有 30 余年的行业经验积累，运用自身在化学分析检测方面的积累协助中国石油、中国石化等客户建立自身的

19、贵金属催化材料检测分析体系，促进我国贵金属催化材料分析检测技术水平的提升。沈强 1991 年毕业于复旦大学物理化学专业，拥有 20 多年的行业经验积累，带领团队在化工产品丁辛醇合成所用的催化剂铑派克(ROPAC)、机动车尾气净化用贵金属前驱体、氢燃料电池铂基催化剂等项目开发上具有突出的贡献。殷程恺 2016 年毕业于四川大学有机化学专业，获博士学位，拥有超过 5 年的行业经验积累，主要负责柴油机尾气治理 DOC 铂钯催化剂的开发、西他列汀中间体合成手性铑催化剂的研究、甲酸制氢贵金属催化剂的开发等，并作为科研代表与中南大学相关课题组合作，在新型化学制氢储氢课题上展开深入研究。资料来源：招股说明书

20、、开源证券研究所 1.2、业务情况：主营环保、化工、新能源领域贵金属催化剂产品业务情况：主营环保、化工、新能源领域贵金属催化剂产品 贵金属催化材料是指主要以铂族金属铂（Pt）、钯（Pd）、铑（Rh）、钌（Ru）、铱（Ir）等为催化活性组分，能改变化学反应速率，且反应前后本身的组成、性质和质量不发生变化的材料。贵金属催化材料主要分为两大类：（1）贵金属前驱体，指贵金属无机化合物，为催化剂的活性组分，是制备贵金属催化剂的关键材料；（2）贵金属催化剂，由活性组分、载体和助剂组成。贵金属催化剂又可根据催化剂与反应物相态情况，分为均相催化剂和多相催化剂。图图3：贵金属催化材料可分为贵金属前驱体及贵金属催

21、化剂贵金属催化材料可分为贵金属前驱体及贵金属催化剂 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 贵金属催化材料下游可应用于（1）环境保护领域：）环境保护领域：内燃机尾气净化、工业废弃废水治理等；（2）化工领域：）化工领域：氢化还原、氧化脱氢、催化重整等反应；（3）新能源）新能源领域：领域：氢能制备、储运、燃料电池应用等方面。贵金属催化材料为公司主要产品，此外提供贵金属催化材料加工服务。贵金属催化材料为公司主要产品，此外提供贵金属催化材料加工服务。表表2：主要产品为贵金属催化材料，此外提供贵金属催化材料加工服务主要

22、产品为贵金属催化材料，此外提供贵金属催化材料加工服务 产品服务类别 产品类别 主要产品或产品系列 主要应用领域 贵金属催化材料产品 贵金属前驱体 硝酸钯溶液 内燃机尾气净化 硝酸铑溶液 硝酸铂溶液 氯化钯溶液/粉末 环保、化工、新能源，如工业废气废水治理等 氯化铑溶液/晶体 氯化铂溶液 贵金属催化剂 均相催化剂 三苯基膦乙酰丙酮羰基铑(铑派克)石油化工 碘化铑 煤化工 辛酸铑 精细化工 乙酸钯 精细化工 二乙基己酸铑 精细化工 1,5 环辛二烯氯铑 精细化工 乙酰丙酮二羰基铑等 精细化工 多相催化剂 钯炭、钉炭、铑炭等碳载类催化剂 精细化工 氢燃料电池铂基催化剂 氢能源 移动床铂氧化铝 天然气

23、化工 球形氧化铝载体 天然气化工 固定床钯氧化铝 煤化工 贵金属催化材料加工服务 环保、化工、新能源等 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 贵金属前驱体为主要主营收入来源，贵金属催化剂主要营收占比呈增长态势。贵金属前驱体为主要主营收入来源，贵金属催化剂主要营收占比呈增长态势。从收入结构看，2019-2021 年贵金属前驱体主营收入占比均高于 90%，2022H1 主营收入占比为 74.54%；贵金属催化剂主营收入占比自 2020 年来不断增长，由 2020 年的 1.93%增长至 2022H1 的 25.46%。图图4：贵金属前驱体为主要主营收入来源，贵金属前驱体为主要主营收入来源，2022

24、H1 主营收入占比主营收入占比 74.54%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%20022H1贵金属前驱体贵金属催化剂贵金属催化材料加工北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 1.3、商业模式：面向境内采用直销模式，商业模式：面向境内采用直销模式，2022H1 前五大客户占比前五大客户占比 88.62%采用直销模式销售产品，收入均来自境内。采用直销模式销售产品，收入均来自境内。产品主要售向下游汽车尾气后处理系统厂商，工业废气废水处理厂商，基础化工、医药化工、氢能源厂商，均面向国内市场。公

25、司与最终客户直接签订订单，并向其提供技术支持和售后服务。客户集中度高。客户集中度高。2020 年-2022H1 前五大客户销售收入占比为 99.26%、91.87%、88.62%；其中第一大客户威孚高科收入占比为 72.54%、43.48%和 29.65%。表表3：下游客户集中度高，下游客户集中度高，2022H1 前五大客户收入占比前五大客户收入占比 88.62%序号 前五大客户 销售内容 金额（万元）营业占比 2022 年 1-6 月 1 无锡威孚力达催化净化器有限责任公司 贵金属前驱体 28,374.15 29.65%2 宁夏百川科技有限公司 贵金属前驱体 18,982.30 19.84%

26、3 宁波科森净化器制造有限公司 贵金属前驱体 17,953.26 18.76%4 山东华鲁恒升化工股份有限公司 贵金属催化剂 15,601.33 16.30%5 东明东方化工有限公司 贵金属催化剂 3,893.80 4.07%合计 84,804.84 88.62%2021 年度 1 无锡威孚力达催化净化器有限责任公司 贵金属前驱体 74,409.60 43.48%2 宁波科森净化器制造有限公司 贵金属前驱体 65,336.09 38.18%3 山东华鲁恒升化工股份有限公司 贵金属催化剂 6,109.56 3.57%4 宁夏百川科技有限公司 贵金属催化剂 6,077.88 3.55%5 台州三元

27、车辆净化器有限公司 贵金属前驱体 4,880.88 2.85%台州巨邦环保设备有限公司 贵金属前驱体 416.46 0.24%小计 5,297.34 3.09%合计 157,230.47 91.87%2020 年 1 无锡威孚环保催化剂有限公司 贵金属前驱体 134,934.07 59.34%上海易泰贵金属材料有限公司 贵金属前驱体 25,236.45 11.10%无锡威孚力达催化净化器有限责任公司 贵金属前驱体 4,764.82 2.10%小计 164,935.34 72.54%2 宁波科森净化器制造有限公司 贵金属前驱体 56,361.11 24.79%3 利华益利津炼化有限公司 贵金属催

28、化剂 2,551.50 1.12%4 天津渤化永利化工股份有限公司 贵金属催化剂 1,230.09 0.54%5 台州三元车辆净化器有限公司 贵金属前驱体 610.80 0.27%合计 225,688.84 99.26%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.4、财务数财务数据据：2022 年实现营收年实现营收 19.83 亿元，恢复增长势头亿元，恢复增长势头 营收规模整体呈增长趋势，营收规模整体呈增长趋势，2022 年恢复增长势头。年恢复增长势头。2015-2020 年公司营业收入持续保持快速增长，由 0.63 亿元增长至 22.74 亿元，期间 CAGR 达 104.8%；2021年公司

29、与主要客户之一威孚环保停止业务合作，营收同比下降；2022 年受益于化工领域产品销售规模快速上涨营收恢复增长，全年实现收入 19.83 亿元，同比增长15.85%。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 图图5：2022 年实现营收年实现营收 19.83 亿元，同比增长亿元，同比增长 15.85%数据来源：Wind、开源证券研究所 归母净利润随营收变动快速增长。归母净利润随营收变动快速增长。2015-2020 年公司归母净利润由 493.6 万元增长至 7180.75 万元，期间 CAGR 达 70.8%；2021 年受营收下降影响归母净利润下跌

30、；2022 年实现归母净利润 6796.27 万元，同比增长 9.2%。图图6：2022 年实现归母净利润年实现归母净利润 6796.27 万元，同比增长万元，同比增长 9.2%数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率与净利率基本保持稳定。毛利率与净利率基本保持稳定。2020-2022 年公司毛利率为 4.92%、4.99%、4.86%，2020-2022 年净利率为 3.16%、3.64%、3.43%，均保持稳定态势。图图7：2022 年毛利率为年毛利率为 4.86%图图8：2022 年净利率为年净利率为 3.43%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -

31、50%0%50%100%150%200%055200022营业收入（亿元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000212022归母净利润（万元）YOY0%1%2%3%4%5%6%200212022毛利率0%1%2%3%4%200212022净利率北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25 202

32、2 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.07%、0.44%、0.28%、-0.13%，各项费用率自 2019 年来均维持于较低水准。图图9：各项费用率均处于较低水准各项费用率均处于较低水准 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.5、竞争优势：竞争优势：2022H1 研发人员占比研发人员占比 26.39%，产品性能国际先进，产品性能国际先进 研发人员人数持续增长，具备人才储备优势。研发人员人数持续增长，具备人才储备优势。公司已经拥有了近 20 年的贵金属催化材料研发生产经验，形成了一支多学科、多层次、结构合理的研发团队，专业涉及催化工程、冶金工程、结构物理、无机化学

33、、有机化学、分析检测等各多门类和多学科。截至2022年6月30日，公司拥有研发人员19人，占公司人员总数的26.39%，研发人员占比持续上涨。图图10：研发人员人数与占比持续上涨研发人员人数与占比持续上涨 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 主要产品性能均已达到国际先进水平，部分指标优于外资厂商。主要产品性能均已达到国际先进水平，部分指标优于外资厂商。将公司贵金属前驱体与贵金属催化剂产品指标与外资厂商进行对比，产品主要指标均已达到国际先进水平，其中贵金属前驱体杂质氯与杂质钠指标优于外资产商，贵金属催化剂产品铑含量与丙酮不溶物指标均优于外资厂商。-0.20%0.00%0.20%0.40%0.6

34、0%0.80%1.00%1.20%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%0502020212022H1研发部门人员平均人数研发人员占比北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 表表4：贵金属前驱体性能指标达到国际先进水平，部分指标优于外资产商贵金属前驱体性能指标达到国际先进水平，部分指标优于外资产商 项目 品牌 酸度 杂质氯(ppm)杂质钠(ppm)硝酸钯溶液 外资厂商一 1.0-4.2 800 1000 外资厂商二 0.4-0.8 1000 1

35、000 凯大催化 0.4-0.8 1.0-4.2 300 500 对比结论 全系列全系列 优于优于 优于优于 硝酸铑溶液 外资厂商一 3.5 10000 5000 外资厂商二 3.5 5000 8000 凯大催化 3.5 5000 5000 对比结论 等同等同 优于优于 等同等同 硝酸铂溶液 外资厂商一 8-12 8000 3000 外资厂商二 2-5 10000 3200 凯大催化 2-5 8-12 5000 1000 对比结论 全系列全系列 优于优于 优于优于 数据来源：问询函回复、开源证券研究所 表表5：贵金属催化剂产品性能优于外资厂商贵金属催化剂产品性能优于外资厂商 品牌品牌 铑含量铑

36、含量(%)丙酮不溶物丙酮不溶物(%)外资厂商 19.021.0 0.5 凯大催化 20.521.0 0.2 对比结论 优于优于 优于优于 数据来源：问询函回复、开源证券研究所 1.6、募投项目：共拟扩建募投项目：共拟扩建 1400 吨贵金属催化剂产能吨贵金属催化剂产能 当前拥有贵金属前驱体产能 33 万吨，贵金属催化剂产能 1 万吨。从产能利用率看，当前处于较低水平，贵金属前驱体产能利用率下降，主要系近两年来，因自 2020年 11 月起与威孚环保停止业务合作，应用于汽车尾气净化领域的贵金属产销量有所下降。2022 年 1-6 月，贵金属催化剂产能利用率有所下降，主要系受疫情影响，客户铑原材料

37、延迟到货，原定于上半年开展的铑催化剂受托加工业务顺延至下半年开展。表表6：当前拥有贵金属前驱体产能当前拥有贵金属前驱体产能 33 万吨，贵金属催化剂产能万吨，贵金属催化剂产能 1 万吨万吨 产品类型 项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 贵金属前驱体 产能(KG)16,500.00 33,000.00 33,000.00 33,000.00 产量(KG)5,465.63 14,274.83 25,928.89 33,256.42 产能利用率 33.13%43.26%78.57%100.78%贵金属催化剂 产能(KG)500.00 1,000.00 1,000

38、.00 1,000.00 产量(KG)236.86 986.29 335.06 1,029.11 产能利用率 47.37%98.63%33.51%102.91%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 募投产能扩产募投产能扩产 1400 万吨，包含氢能源催化剂万吨，包含氢能源催化剂 5 万吨。万吨。共有两项募投扩产项目，一是杭政工出 31 号地块工业厂房项目规划产能 200 万吨，包含氢能源催化剂产能 5万吨。二是 1200 吨催化材料项目，涉及贵金属前驱体、铑催化剂及贵金属多相催化剂产品。表表7：总规划扩产

39、产能总规划扩产产能 1400 万吨，其中氢能源催化剂万吨，其中氢能源催化剂 5 万吨万吨 项目名称 产品名称 贵金属含量范围 产能(t/a)适用领域 杭政工出202031 号地块工业厂房项目 氢能源催化剂 20%-50%5 氢能源 汽车尾气净化催化材料 3%-20%193 内燃机尾气治理 基础化工领域贵金属催化材料 19%-21%2 基础化工 新建年产 1200吨催化材料项目 贵金属前驱体 3%-20%138 内燃机尾气治理 铑催化剂 19%-32%2 基础化工 贵金属多相催化剂 铂氧化铝 0.3%500 基础化工 钯氧化铝 0.3%-0.5%500 基础化工 钯纳米碳 1%-10%30 基础

40、化工、精细化工 铂纳米碳 1%-20%30 精细化工、氢能源 资料来源：问询函回复、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 2、基本盘：基本盘：2021 年年我我国铂族金属市场达国铂族金属市场达 1044 亿元，化工收入快速增长亿元，化工收入快速增长 2.1、产品布局：主要用于机动车尾气净化及化工领域产品布局：主要用于机动车尾气净化及化工领域 硝酸钯、铑、铂为新型贵金属前驱体产品，主要用于市场空间大、国产化率低的机动车尾气净化领域，是当前公司的主导产品。表表8：硝酸钯、铑、铂产品为主要贵金属前驱体产品硝酸钯、铑、铂产品为主要贵金

41、属前驱体产品 产品名 图例 规格特点 催化反应 主要应用领域 硝酸钯溶液 红褐色溶液，贵金属钯含量 3%-20%氧化还原 内燃机尾气治理等 硝酸铑溶液 红褐色溶液，贵金属铑含量 3%-20%硝酸铂溶液 红褐色溶液，贵金属铂含量 3%-20%资料来源：招股说明书、开源证券研究所 内燃机尾气净化领域收入占比呈现下降态势。内燃机尾气净化领域收入占比呈现下降态势。2022H1 公司内燃机尾气净化领域收入为 5.07 亿元，占主营业务收入 53.88%。受 2021 年与主要客户之一威孚环保停止合作影响，主营业务占比由 2020 年的 97.87%逐渐下降至 2022H1 的 53.88%。图图11：2

42、022H1 内燃机尾气净化领域收入为内燃机尾气净化领域收入为 5.07 亿元，占主营收入亿元，占主营收入 53.88%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 铑派克为贵金属催化剂主要产品，铑派克为贵金属催化剂主要产品，是石油化工领域丁辛醇制备过程中的关键催是石油化工领域丁辛醇制备过程中的关键催化剂。化剂。铑派克产品目前已经基本替代了国际化工巨头庄信万丰、优美科同类产品，是国内丁辛醇催化剂的主要供应商。0%20%40%60%80%100%120%050000020000025000020022H1内燃机尾气净化领域收入（万元）主营收入占比北交所新股申购报

43、告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 表表9：贵金属催化剂产品以铑派克为主贵金属催化剂产品以铑派克为主 产品名产品名 图例图例 规格特点规格特点 催化反应催化反应 主要应用领域主要应用领域 三苯基膦乙酰丙酮羰基铑(铑派克)黄色粉末，贵金属铑含量19%-21%氢化、硅氢化、异构化、羰基化、加氢甲酰化、氧化等反应 石油化工丁辛醇制备 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 化工领域收入及营收占比逐年攀升。化工领域收入及营收占比逐年攀升。2022H1 化工领域实现收入 4.3 亿元，公司自 2020 年后积极开拓化工领域客户，主营业务占比迅速攀升，由 2020 年的

44、 2.07%增长至 2022H1 的 45.75%.图图12：2022H1 化工领域收入为化工领域收入为 4.3 亿元，占主营业务收入的亿元，占主营业务收入的 45.75%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 2.2、市场空间：市场空间：我我国铂族金属市场快速增长，国铂族金属市场快速增长，2021 年达年达 1043.52 亿元亿元 我我国铂族金属市场规模增长迅速，其中钯、铑、铂占国铂族金属市场规模增长迅速，其中钯、铑、铂占据据绝大部分市场规模。绝大部分市场规模。贵金属催化材料的活性组分主要为铂族金属，贵金属催化材料亦是铂族金属最主要的应用领域。根据招股说明书数据，2015 年中国铂族金属市场

45、规模约为 249.14 亿元，至 2021 年中国铂族金属市场规模约为 1,043.52 亿元，年均复合增长率约为 26.96%。从市场占比来看，钯、铑、铂占据了绝大部分市场规模，钌、铱的市场规模占比极小；2021 年钯金市场规模占比约 40.47%，铑金市场规模占比约 41.13%，铂金市场规模占比约 14.90%。图图13：2021 年年我我国铂族金属市场规模为国铂族金属市场规模为 1043.52 亿元亿元 图图14：钯、铑、铂占钯、铑、铂占据据绝大部分市场份额绝大部分市场份额 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%0

46、0000400005000020022H1化工领域收入（万元）主营收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080052001920202021市场规模（亿元）YOY铑,41.13%钯,40.47%铂,14.90%铱,2.34%钌,1.16%铑钯铂铱钌北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 我我国铂族需求量基本保持稳定。国铂族需求量基本保持稳定。根据招股说明书数据，按需求量计算，2015 年中国铂族金属需求量规模为 15

47、8.03 吨，至 2020 年中国铂族金属需求量规模达到187.85 吨，其间呈现稳定上升的态势。2021 年，中国铂族金属市场需求受全球供应链中断的冲击，尤其是受汽车行业芯片短缺以及首饰需求降低影响，当年中国铂族金属的需求规模较上年有所下降，降至 180.11 吨。2021 年，中国钯金需求量规模占比约 46.75%，铂金需求量规模占比约 41.03%，铑金需求量规模占比约 5.54%。图图15：2021 年年我我国铂族金属需求规模为国铂族金属需求规模为 180.11 吨吨 图图16：钯、铂占钯、铂占据据绝大部分需求份额绝大部分需求份额 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说

48、明书、开源证券研究所 汽车尾气催化剂为主要下游应用领域。汽车尾气催化剂为主要下游应用领域。中国铂族金属产品结构中细分应用领域主要包括汽车尾气催化剂、化工、电子、首饰、医疗和生物医学等领域。按市场规模计算，2021 年中国铂族金属下游应用领域中，汽车尾气催化用铂族金属市场规模占比约为 72.68%，化工用铂族金属市场规模占比约为 9.20%。按照需求量计算，2021年中国铂族金属下游应用领域中，汽车尾气催化用铂族金属市场规模占比约为49.53%，化工用铂族金属市场规模占比约为 12.18%。图图17：汽车尾气与化工占汽车尾气与化工占据据超过超过 80%的市场规模的市场规模 图图18：汽车尾气与化

49、工占汽车尾气与化工占据据超过超过 60%的市场需求的市场需求 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 汽车尾气净化领域 我我国汽车尾气净化领域市场规模快速增长。国汽车尾气净化领域市场规模快速增长。根据招股说明书数据，2015 年中国汽车尾气催化剂用铂族金属市场规模约为 88.55 亿元，至 2021 年中国汽车尾气催化剂用铂族金属市场规模约为 758.42 亿元，年复合增长率约为 43.04%。其中钯市场规模占比约 44.97%，铑市场规模占比约 51.68%，铂市场规模占比约 3.36%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0

50、0021需求量（吨）YOY钯,46.75%铂,41.03%铑,5.54%钌,5.44%铱,1.24%钯铂铑钌铱汽车尾气催化剂,72.68%化工,9.20%电子,3.47%玻璃,5.32%首饰,4.42%其他,4.91%汽车尾气催化剂化工电子玻璃首饰其他汽车尾气催化剂,49.53%化工,12.18%电子,5.63%玻璃,12.97%首饰,12.16%其他,7.53%汽车尾气催化剂化工电子玻璃首饰其他北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 图图19：2021 年年我我国汽车尾气铂族金

51、属市场规模国汽车尾气铂族金属市场规模 758 亿元亿元 图图20：铑、钯占铑、钯占据据绝大部分市场规模绝大部分市场规模 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 化工领域 化工领域市场规模增速较快。化工领域市场规模增速较快。根据招股说明书数据，2015 年中国化工用铂族金属市场规模约为 18.45 亿元，至 2021 年中国化工用铂族金属市场规模约为 95.96 亿元，年复合增长率约为 31.63%。其中钯金市场规模占比约 51.74%，铑金市场规模占比约 23.62%，铂金市场规模占比约 17.76%。图图21：2021 年年我我国化工用铂族金属市场规模国化

52、工用铂族金属市场规模 95.96 亿元亿元 图图22：钯、铑、铂占钯、铑、铂占据据绝大部分市场规模绝大部分市场规模 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、竞争格局：国际化工巨头垄断，国内无完全可比公司竞争格局：国际化工巨头垄断，国内无完全可比公司 海外可比公司为庄信万丰、巴斯夫、优美科等海外国际化工巨头，其发展历史悠久、产品种类繁多且性能优良、应用范围涉及了各种领域、技术实力雄厚，整体上具备强大的竞争能力，几乎垄断了全球高端的贵金属催化材料市场，其占据了我国汽车尾气净化领域 70%以上的市场份额及我国化工领域中高端市场的主要份额。国内主要贵金属催化材料

53、厂商包括贵研铂业、凯立新材等，均未从事机动车尾气处理贵金属前驱体产品及铑派克产品，因此国内无完全可比公司。0%20%40%60%80%100%120%00500600700800200021市场规模（亿元）YOY铑,51.68%钯,44.97%铂,3.36%铑钯铂-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080001920202021市场规模（亿元）YOY钯,51.74%铑,23.62%铂,17.76%钌,4.05%铱,2.83%钯铑铂钌铱北交所新股申购报

54、告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 表表10：主要可比公司为庄信万丰、巴斯夫、优美科、贵研铂业、凯立新材等主要可比公司为庄信万丰、巴斯夫、优美科、贵研铂业、凯立新材等 公司名称公司名称 简介简介 财务情况财务情况 庄信万丰 庄信万丰（JohnsonMatthey）于 1817 年在伦敦建立，是一家全球性专用化学品公司，致力于发展催化剂、贵金属、活性药物成分（APIs）等核心技术产品，是先进催化剂生产技术的世界领导者，世界最大的铂族金属提纯及分销商。公司旗下拥有四大主营部门，分别涉及汽车尾气催化净化、油气资源的提取利用、APIs 等药品研发、燃料电池技术系统

55、四个领域。目前，庄信万丰在中国上海成立了三家子公司，分别是庄信万丰（上海）化工有限公司、庄信万丰（上海）催化剂有限公司以及庄信万丰雅佶隆（上海）环保技术有限公司，负责在中国地区的汽车尾气催化剂、贵金属和贵金属催化剂的生产和销售业务。2021 年 4 月至 2022 年 3 月，庄信万丰实现营业收入160.25 亿英镑，净利润-1.01亿英镑。巴斯夫 巴斯夫（BASFSE）于 1865 年在德国创立，是全球最大的跨国化工企业之一，其业务领域涵盖化学品、材料、工业解决方案、表面处理技术、营养与护理等。表面处理技术业务分部包括催化剂和涂料业务，为表面处理提供化学解决方案。催化剂业务包含汽车尾气催化剂

56、、化工催化剂和炼油催化剂等。巴斯夫在中国拥有 28 个主要全资子公司，7 个主要合资公司，以及 24 个销售办事处。2021 年，巴斯夫实现营业总收入 785.98 亿欧元，净利润59.82 亿欧元。优美科 优美科（Umicore）于 1837 年在比利时建立，是全球领先的材料科技集团，主要业务包括催化剂（机动车催化剂和贵金属化学）、能源与表面处理产品（钴及特种材料、可充电电池材料、电镀技术、光电材料）和回收循环（贵金属精炼、贵金属管理、首饰与工业金属）。优美科在中国设有 8 个工厂，分别位于天津、苏州、江西赣州、广东江门和台湾新竹；7 个贸易公司，分别位于北京、上海、苏州、广州、成都、香港和

57、台 北；1 个区域总部，位于上海。2021 年，优美科实现营业收入240.54亿欧元，净利润6.27亿欧元。贵研铂业 贵研铂业主要从事贵金属及贵金属材料研究、开发和生产经营，大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源再生及贵金属商务贸易，业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测，产品已广泛应用于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、环境保护等行业。2021 年，贵研铂业实现营业收入363.51亿元，净利润4.31 亿元。凯立新材 凯立新材是我国精细化工领域技术领先的贵金属催化剂供应商，

58、开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代，主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、电子、基础化工等领域。2021 年，凯立新材实现营业收入 15.89 亿元，净利润 1.63 亿元。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/25 3、增长盘：布局氢产业催化剂领域，打造新盈利空间增长盘：布局氢产业催化剂领域，打造新盈利空间 3.1、产品布局：多环节布局，燃料电池领域产品实现批量化试生产产品布局

59、：多环节布局，燃料电池领域产品实现批量化试生产 氢能是氢能是未来未来能源技术革命的重要方向。能源技术革命的重要方向。氢能作为一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、能量密度高、应用场景丰富的二次能源，是推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想互联媒介，也是实现交通运输、工业和建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择。氢能被誉为未来世界能源架构的核心，氢能及燃料电池逐步成为全球能源技术革命的重要方向。贵金属催化材料在氢能产业链各个环节均有应用。贵金属催化材料在氢能产业链各个环节均有应用。氢能作为二次能源，必须从一次能源转换得到，再运输至用能终端，转化为电力、热能或者机械动力。因此，氢能产

60、业链较长，涵盖氢气制备、储运、燃料电池及其应用等诸多环节。贵金属催化材料在氢能产业链的各个环节均发挥着重要作用。图图23：氢能产业链涵盖氢气制备、储运、燃料电池及应用等诸多环节氢能产业链涵盖氢气制备、储运、燃料电池及应用等诸多环节 资料来源：招股说明书、开源证券研究所（1）氢制备 化石能源制氢为当前主流技术，电解水制氢最具化石能源制氢为当前主流技术，电解水制氢最具未来未来发展潜力。发展潜力。现阶段，主流的制氢工艺主要有化石燃料制氢、工业副产制氢、电解水制氢等，其中化石能源制氢是传统制氢方案，为当前国际和我国最主要的制氢方式，2020 年我国 81%的氢气为化石燃料制氢，由于生产过程仍会产生温室

61、气体排放，所以并不属于清洁氢能范畴；工业副产制氢是指将富含氢气的工业尾气作为原料制氢，潜在供应量丰富，被广泛认为是燃料电池发展现阶段可行的供氢解决方案；电解水制氢是在直流电下讲水分子分解为氢气和氧气，分别在阴极、阳极析出，电解水制氢是多种方式中碳排放最低的工艺，被认为是最具发展潜力的绿色氢能生产方式。表表11：化石燃料制氢、工业副产制氢、电解水制氢为三种主要制氢方式化石燃料制氢、工业副产制氢、电解水制氢为三种主要制氢方式 制氢方法制氢方法 反应原理反应原理 优点优点 缺点缺点 化石燃料制氢 煤制氢 煤焦化和煤气化 我国煤储丰富、产量丰富、成本较低、技术成熟 温室气体排放 天然气制氢 蒸汽转化法

62、为主，部分氧化法及催化裂解 成本较低、产量丰富 温室气体排放 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 制氢方法制氢方法 反应原理反应原理 优点优点 缺点缺点 工业副产制氢 焦炉气制氢 采用变压吸附法直接分离提纯氢气 工业副产、成本低 空气污染、建设地点受原料供应限制 氯碱制氢 氯酸钠尾气：脱氧脱氯、PSA 分离纯化 PVC 尾气：变压吸附净化、变压吸附 PSA 提氢 产品纯度高、原料丰富 建设地点受原料供应限制 电解水制氢 碱性电解 直流电分解水 技术较成熟、成本较低 产气需要脱碱，需稳定电源 质子交换膜电解 操作灵活、装备尺寸小、输出压力大、

63、适用于可再生发电的波动性 需使用稀有金属铂、铱等，成本高且供应链局限大 固体氧化物电解 转化效率高 实验室阶段 生物质能、光解水等制氢法 太阳光催化水分释放氢气、微生物催化水分解制氢 环保 技术不成熟、氢气纯度低 资料来源：毕马威分析、开源证券研究所 贵金属催化剂为贵金属催化剂为质子交换膜电解水制氢的核心关键材料。质子交换膜电解水制氢的核心关键材料。电解水制氢主要有三种技术路线：碱性电解（AWE）、质子交换膜（PEM）电解和固体氧化物（SOEC）电解。其中质子交换膜电解水制氢的核心关键材料主要系质子交换膜和贵金属催化剂，目前公司已具备水电解制氢气贵金属催化材料的技术储备。（2）氢储运 氢的存储

64、运输是连接氢气生产端与需求端的关键桥梁，根据氢气的储存状态可分为气态储运、低温液态储运、有机液态储运和固态储运等。目前，高压气态储氢、低温液态储氢已进入商业应用化阶段，而有机液态储氢、固体材料储氢尚处于技术研发阶段。不饱和烃类有机溶液被看作是颇具前景的氢载体，通过加氢反应储存氢气，通过脱氢反应释放氢气，储氢密度高，且可以借助现有的液体燃料输运基础设施实现氢运输，从而降低应用成本，备受业界青睐。表表12：氢气的储存方式可以分为气态储运、低温液态储运、有机液态储运和固态储运等氢气的储存方式可以分为气态储运、低温液态储运、有机液态储运和固态储运等 储存方式储存方式 核心技术核心技术 储氢密度储氢密度

65、/wt%优点优点 缺点缺点 技术成熟度技术成熟度 气态储存 高压压缩 1.0-5.7 成本较低 常温操作 储氢能耗低 充放氢速度快 储氢密度小 储存容器体积大 存在氢气泄漏和容器爆破风险 技术成熟，当前应用最广泛 低温液态储存 低温绝热 5.1-10.0 能量密度大 体积密度大 加注时间短 成本较高 制冷能耗大 绝热要求高 技术成熟，主要在航空等领域得到应用 有机液态储存 有机储氢介质 1.0-10.5 储氢密度大 稳定性高 安全性好 运输便利 储氢介质可多次循环适用 成本较高 脱氢温度高 能耗大 氢气纯度不高，有几率产生杂质气体 已无主要技术障碍 固态储存 物理或化学吸附储氢 5.0-10.

66、0 安全性好 储氢密度大 氢纯度高，可提纯氢气 运输便利 成本高 储放氢存在约束，热交换较困难，放氢需在较高温度下进行 尚在技术提升阶段，已在分布式发电、风电制氢、规模储氢中得到示范应用 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 储存方式储存方式 核心技术核心技术 储氢密度储氢密度/wt%优点优点 缺点缺点 技术成熟度技术成熟度 可快速充、放氢 资料来源：毕马威分析、招股说明书、开源证券研究所 当前公司有机溶液储氢的贵金属催化剂已经处于实验室研发阶段，具备相应的当前公司有机溶液储氢的贵金属催化剂已经处于实验室研发阶段，具备相应的技术储备。技术储备

67、。（3）燃料电池 氢燃料电池是通过氢气和氧气的化学能直接转换成电能的发电装置，有助于实现氢能的移动化、轻量化和大规模普及，可广泛应用于交通、工业、建筑、军事等领域。燃料电池从商业应用来看，质子交换膜燃料电池、固体氧化物燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池是最主要的三种技术，其中质子交换膜燃料电池由于其工作温度低、启动快、比功率高等优点，非常适合应用于交通和固定式电源领域，正逐步成为现阶段国内外主流应用技术。氢燃料电池需要配套辅助系统构成燃料电池系统进行工作，其中电堆为核心。氢燃料电池需要配套辅助系统构成燃料电池系统进行工作，其中电堆为核心。氢燃料电池系统主要由电堆和系统配件构成，其中电堆为系统核心，包

68、括由膜电极、双极板构成的各电池单元以及急流板、端板、密封圈等；系统配件以空压机、氢气循环泵、储氢系统等为主。图图24：燃料电池系统中电堆为核心部件燃料电池系统中电堆为核心部件 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 电堆为燃料电池系统主要成本来源。电堆为燃料电池系统主要成本来源。根据中商产业研究院数据，电堆占据燃料电池系统成本的 59%。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 图图25：电堆占电堆占据据燃料电池系统成本的燃料电池系统成本的 59%数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 膜电极是燃料电池电堆的技术和成本中枢，其中铂基催化剂成本占比

69、最高。膜电极是燃料电池电堆的技术和成本中枢，其中铂基催化剂成本占比最高。膜电极是燃料电池发生电化学反应的场所，为反应气体、尾气和液态水的进出提供通道。膜电极主要由铂基催化剂、质子交换膜、气体扩散层构成，具有高技术门槛特点。根据华经产业研究院数据，膜电极占燃料电池电堆成本 60%左右，其中催化剂占燃料电池电堆成本的 36%。图图26：催化剂占催化剂占据据燃料电池电堆成本的燃料电池电堆成本的 36%数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 公司铂基催化剂产品已经实现批量化试生产，经测试，性能稳定且达到国际先进水平，目前处于客户送样测试验证阶段。图图27：氢燃料电池铂基催化剂产品呈黑色粉末状，贵金属

70、铂含量氢燃料电池铂基催化剂产品呈黑色粉末状，贵金属铂含量 40%-50%资料来源：招股说明书 燃料电池电堆,59%车载储氢系统,15%空气供给系统,8%直流电压变换器,7%增湿器,6%其他,5%燃料电池电堆车载储氢系统空气供给系统直流电压变换器增湿器其他催化剂,36%质子交换膜,16%双极板,23%气体扩散层,7%其他,18%催化剂质子交换膜双极板气体扩散层其他北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 表表13：氢燃料电池铂基催化剂在公司已实现批量化试生产，处于客户送样测试验证阶段氢燃料电池铂基催化剂在公司已实现批量化试生产，处于客户送样测试验证

71、阶段 时间时间 主要节点主要节点 主要内容主要内容 2018 年 立项 氢燃料电池是新能源汽车的重要方向，其具有里程短、加注快、能效比高、环保等优点。其中，氢燃料电池隔膜、膜电极涂覆的铂基催化剂主要依靠进口。本项目拟通过研究经修饰形貌的高稳定载体以及铂合金催化剂的分散制备技术来提高催化剂电化学性能和耐久性，研发具备与国外同类性能的产品，其中活性纳米颗粒 28nm 可控，RDE 电化学活性面积50m2/g。2019 年 实验室小试 完成了多型号的铂基催化剂小试，性能指标达到小试设计要求。2020 年 中试试验 中试要求单批次生产能力 1,000 克以上，克服“放大效应”导致的批次差异性技术难题，

72、逐步改进和完善工艺和相关设备，膜电极测试达到同类型进口品牌催化剂性能要求，实现了百克级别研发试制产品的销售。2021 年 中试试验改进 进一步进行中试改进，提升不同批次产品质量的稳定性和一致性，保证催化剂性能指标与不同下游膜电极涂覆工艺相匹配。经测试，试生产的产品性能与国际化工巨头同类产品处于同等水平。已与国内下游主要膜电极或系统生产商建立了联系，包括广东泰极动力科技有限公司，上海亿氢科技有限公司、鸿基创能科技 (广州)有限公司、北京氢璞创能科技有限公司、武汉理工氢电科技有限公司等，试验产品正处于下游客户测试和评价中，并实现了公斤级研发试制品的销售。2022 年 市场拓展 潜在客户主要为国内膜

73、电极或系统生产商。氢燃料电池铂基催化剂项目为发行人募投项目，相关建设工作正在有序推进。预计待募投项目建设完成，具备产业化大规模生产能力后完成客户认证、取得订单并实现销售。资料来源：问询函回复、开源证券研究所 战略投资亿氢科技，加深氢产业链布局战略投资亿氢科技，加深氢产业链布局。2022 年公司对亿氢科技进行股权投资，投资金额为 2000万元，投资完成后获得其 2%的股份。亿氢科技于 2019年由亿华通、东岳集团、水木清华联合创立，是一家专业致力于氢燃料电池核心组件膜电极产品的研发、制造和服务的科技型企业，创始人贺萍博士有 18 年的巴拉德膜电极开发经验。双方将按照协同共赢的原则进行科研协同、产

74、业协同和资本协同，共同推动氢燃料电池产业化和关键材料的国产替代。通过合作，新产品铂基催化剂将逐步打开氢能源电池领域的市场，待市场进一步成熟，形成新的利润增长点。3.2、政策支持：国家氢能产业规划出台，构建行业发展蓝图政策支持：国家氢能产业规划出台，构建行业发展蓝图 2022 年 3 月，国家发改委和国家能源局联合发布了氢能产业发展中长期规划（2021-2035），以 2060 年碳中和为总体方向，明确了氢能在我国能源体系中的角色定位以及在绿色低碳转型过程中的重要作用，强调了以可再生能源制氢和清洁氢为核心的氢能发展方向，并从制、储、运和基础设施等全产业链的角度进行了统筹规划和布局，规划中指出 2

75、025 年我国燃料电池汽车保有量达 5 万辆，可再生能源制氢达 10-20 万吨/年。表表14：国家氢能产业规划政策出台，提出国家氢能产业规划政策出台，提出 2021-2035 年分阶段发展目标年分阶段发展目标 年份年份 发展目标发展目标 2025 年 形成较为完善的氢能产业发展制度政策环境，产业创新能力显著提高，基本掌握核心技术和制造工艺，初步建立较为完整的供应链和产业体系。氢能示范应用取得明显成效，清洁能源制氢及氢能储运技术取得较大进展，市场竞争力大幅提升，初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系。燃料电池车辆保有量约燃料电池车辆保有量约 5 万辆万辆，部署建设一批加

76、氢站。可再生能源制氢量达到可再生能源制氢量达到 10-20 万吨万吨/年年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排实现二氧化碳减排 100-200 万吨万吨/年年。2030 年 形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，产业布局合理有序，可再生能源制氢广泛应用，有力支撑碳达峰目标实现。2035 年 形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。可再生能北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 年份年份 发展目标发展目标 源制氢在终端能源消费中的比重明显提升，对能源绿色转型发展起到重要支撑作用。资料

77、来源：国家发改委、开源证券研究所 3.3、市场空间：预计市场空间：预计 2025 年年我我国燃料电池催化剂国燃料电池催化剂新增新增市场达市场达 27 亿元亿元 2021 年年氢氢燃料电池重回高速发展轨道，市场增长前景辽阔。燃料电池重回高速发展轨道，市场增长前景辽阔。根据 GGII 统计，2017-2019 年我国氢燃料电池系统装机量从 37.8MW 快速增长至 128.1MW。2020 年由于疫情因素导致下游燃料电池汽车推广政策延迟落地而下降至 79.2MW，2021 年燃料电池汽车推广政策出台并落实，燃料电池系统回归高速发展轨道，装机量达179MW，同比增长 125%。根据中商产业研究院数据

78、，从市场空间来看，2021 年我国氢燃料电池市场规模达 60 亿元，预计至 2023 年将达到 230 亿元，前景广阔。图图28：2021 年年我我国氢燃料电池系统装机量为国氢燃料电池系统装机量为 179MW 图图29：预计预计2023年年我我国氢燃料电池市场国氢燃料电池市场规模规模达达230亿元亿元 数据来源：GGII、开源证券研究所 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 2021 年我国燃料电池电堆出货量为 757MW，同比增长 128%，出货量增长迅速。从市场规模来看，据中国氢能联盟数据，2021 年我国燃料电池电堆年新增市场规模约为 6.2 亿元，预计 2025/2030 年，燃料

79、电池电堆新增市场分别为 75/238 亿元。图图30：2021 年年我我国燃料电池电堆出货量达国燃料电池电堆出货量达 757MW 图图31：预计预计 2025 年燃料电池电堆新增市场年燃料电池电堆新增市场 75 亿元亿元 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源：中国氢能联盟、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%0500202021氢燃料电池系统装机量（MW）YOY0500200212022E2023E中国氢燃料电池市场规模（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%

80、0050060070080020021燃料电池电堆出货量(MW)YOY-50%0%50%100%150%200%250%0500300350燃料电池电堆年新增市场需求（亿元）YOY北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 依照催化剂成本占电堆成本的 36%推算，2021 年氢燃料电池催化剂新增市场规模约为 2.32 亿元，预计 2025 年达 27 亿元，期间 CAGR 为 86%。图图32：预计预计 2021-2025 年燃料电池催化剂新增市场规模年燃料电池催化剂新增市场规模 C

81、AGR 为为 86%数据来源：中国氢能联盟、开源证券研究所 4、申购申购建议建议 凯大催化主营汽车尾气处理领域产品及基础化工领域，国内无直接竞争公司。贵金属催化剂领域可比公司为贵研铂业（600459.SH）、凯立新材（688269.SH）。表表15：凯大催化业务与贵研铂业较为相近，与凯立新材差距较大凯大催化业务与贵研铂业较为相近，与凯立新材差距较大 公司公司 业务情况业务情况 贵研铂业 贵金属前驱体、尾气净化器、多项催化剂、均相催化剂等，主要用于化工行业 凯立新材 钯炭、铂炭等多相催化剂，主要用于精细化工领域 凯大催化 贵金属前驱体、铑催化剂等均相催化剂，主要用于机动车尾气净化和基础化工领域

82、资料来源：问询函回复、开源证券研究所 公司本次发行底价为 6.26 元/股，当前总股本为 15,230 万股，本次发行股数不超过 1,000 万股（未考虑超额配售权），底价对应 2022 年 PE 为 14.95X（发行后），可比公司 PE TTM 均值为 56.04X，发行后 PE 低于可比公司 PE TTM 均值。公司积极布局氢产业链催化剂领域，随着氢行业发展及募投项目扩产，建议申购。表表16：底价对应底价对应 2022 PE 为为 14.95（发行后）（发行后），可比公司，可比公司 PE TTM 均值为均值为 56.04X 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值/亿元亿元 PE T

83、TM 2021PE 2021 年营收年营收/亿元亿元 2021 年归母年归母净利润净利润/万元万元 2021 年毛利年毛利率率 2021 年研发年研发费用率费用率 贵研铂业 600459.SH 129.08 63.90 33.34 363.51 38712.60 3.26%0.63%凯立新材 688269.SH 101.88 48.18 62.68 15.89 16255.55 16.11%3.18%均值均值 115.48 56.04 48.01 189.70 27484.08 9.69%1.91%凯大催化 830974.BJ 29.21 42.98 42.98 17.11 6223.44 4

84、.99%0.46%数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截止 2023.2.20）5、风险提示风险提示 第一大客户销售收入下降风险、募投产能消化风险、新股破发风险 020406080212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E燃料电池催化剂新增市场规模（亿元）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（

85、中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工

86、作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级

87、标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性

88、说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请

89、及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考

90、虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部

91、分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：