1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 table_research 公司公司深度深度报告报告计算机计算机 2022023 3 年年 2 2 月月 1414 日日 table_main 公司深度报告模板 AIGCAIGC 时代来临，底层时代来临，底层 AIAI 算力龙头厂算力龙头厂商商未来可期未来可期 浪潮信息浪潮信息（0 00097700977.S SZ Z）推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点：核心观点：AIGCAIGC 时代的底层算力龙头，时代的底层算力龙头，拥有拥有 AIAI 全栈式布局全栈式布局。ChatGPT 引爆AI 概念，AIGC 进入发展元年，A

2、I 技术进入发展快车道。我们认为，算力、算法、数据是支撑 AI 发展的基础，无论 AI 技术本身如何发展，无论下游应用场景落地何处，均离不开底层的算力支撑，利好底层基础设施发展。公司作为全球 AI 服务器龙头厂商，行业竞争力强劲。IDC 数据显示，2021 年，全球 AI 服务器市场中浪潮信息市场占有率为 20.9%，继续保持全球市场第一；在中国市场，浪潮 AI 服务器占有率达 52.4%，连续 5 年保持中国 AI 服务器市场份额超过 50%。公司 2021 年 9 月已发布自研 AI 大模型“源 1.0”，并一直在推进大模型的行业应用落地，如“AI 剧本杀”、“心理咨询 AI 陪练”、“A

3、I 反诈”等。此外，公司已发布首款智算中心调度系统 AI Station，拥有性能最强的液冷 AI服务器 NF5488LA5 等。服务器上下游需求指标向好，受益于国内互联网厂商大力发展服务器上下游需求指标向好，受益于国内互联网厂商大力发展AIGCAIGC 技术，资本开支有望提升技术，资本开支有望提升。从海外来看，微软、谷歌、苹果等大厂持续加码 AIGC。我们认为，国内 AIGC 技术的率先落地仍然以具备技术与资本优势的互联网头部厂商为首，浪潮服务器与腾讯等核心互联网厂商绑定，互联网行业市占率大于 40%，有望受益于互联网厂商资本开支提升。AIAI 大模型对算力的需求高于摩尔定律迭代速度，服务器

4、需求量将大模型对算力的需求高于摩尔定律迭代速度，服务器需求量将提升。提升。根据 OpenAI 测算，自 2012 年来，头部 AI 模型训练算力每3-4 个月翻一番，训练算力增长幅度高达 10 倍。而摩尔定律放缓成为不争的事实，但数据量却在持续增加，算力增速已出现明显滞后，AI 服务器行业未来成长空间广阔。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.57/2.07/2.85 亿元，对应 PE 分别为 24/19/13 倍，估值处于历史低位区间，维持给予“推荐”评级。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 指标指标/年度年度 2021A2021A 2022E2022E

5、 2023E2023E 2022024E4E 营业收入(百万元)67047.55 73836.91 84594.05 99075.09 增长率 6.36%10.13%14.57%17.12%归母净利润（百万元）2002.74 2305.07 3028.91 4168.84 增长率 36.57%15.10%31.40%37.63%每股收益 EPS(元)1.37 1.57 2.07 2.85 PE 28 24 19 13 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示：风险提示：下游需求不及预期的风险；疫情反复影响下游需求的风险；产业发展、业务拓展不及预期的风险。分析师分析师 吴砚靖吴砚靖 ：（

6、8610）66568589 ： 执业证书编码：S01 李璐昕李璐昕 ：（021）20252650：liluxin_ 分析师登记编码：S01 相对板块指数表现相对板块指数表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河计算机】ChatGPT 开启 AI 新纪元，AIGC投资框架梳理-20230220【银河计算机】行业深度报告_重视数字经济底座服务器行业拐点型投资机会-20220408【银河计算机】浪潮信息（000977.SZ）：AIGC时代来临，AI 服务器全球龙头大有可为-20230206 公司深度研究报告公司深度研究报告/

7、计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、一、AIAI 服务器龙头厂商启航服务器龙头厂商启航.1（一）国内第一批 IT 厂商，深耕服务器行业三十余年.1（二）公司收入主要来自于服务器，各项财务指标稳健提升.1（三）公司地方国资背景，股权结构稳定.3 二、二、AIGCAIGC 时代的底层算力龙头，拥有时代的底层算力龙头，拥有 AIAI 全栈式布局全栈式布局.4（一）AIGC 下游应用场景落地对底层算力提出高要求.4（二）公司是全球 AI 服务器龙头，行业竞争力强劲.4（三）AI 大模型训练是趋势所在，公司早有布局，各类应用持续落地中.6 三、服务器上

8、下游需求指标向好，受益于国内互联网厂商大力发展三、服务器上下游需求指标向好，受益于国内互联网厂商大力发展 AIGCAIGC 技术，资本开支有望提升技术，资本开支有望提升.7（一）上游前瞻指标优化，行业景气度持续上升.7（二）互联网云厂商资本支出较为稳健.8（三）ChatGPT 相关技术与 AIGC 大模型将率先在互联网大厂落地，资本开支有望加速.10 四、市场空间广阔，行业竞争格局趋稳，集中度有望进一步向头部厂商提升四、市场空间广阔，行业竞争格局趋稳，集中度有望进一步向头部厂商提升.11（一）数据量指数级增长，算力增长已出现滞后，服务器行业未来市场广阔.11（二）AI 大模型对算力提出高要求，

9、AI 服务器需求量提升将加速.14（三）行业竞争格局趋于稳定，未来集中度有望进一步向头部提升.16 五、估值与投资建议五、估值与投资建议.18 六、风险提示六、风险提示.19 gYlYsUvXhZeX8XcZpWdU7NcM6MtRpPtRpMlOoOmOkPmOsQ8OoOuNMYnPyQMYmOwO 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 一、一、AIAI 服务器龙头厂商服务器龙头厂商启航启航 （一）国内第一批 IT 厂商，深耕服务器行业三十余年 国产服务器龙头厂商，深耕行业三十余年国产服务器龙头厂商，深耕行业三十余

10、年。公司成立于 1998 年，于 2000 年在深交所上市。公司业务涵盖包括服务器、服务器部件、存储、数据库、AI 加速器、AI 管理软件等。公司云计算与数据中心业务覆盖范围广泛，主要包括通用服务器、高性能服务器、存储服务器、AI 服务器、边缘计算、超融合等，发展出整机柜、超密度等各类形态的服务器。在云计算发展浪潮中，公司与互联网厂商的紧密合作，使得公司市占率不断提升，成为服务器行业当之无愧的龙头厂商。图图 1 1：浪潮信息浪潮信息历史发展进程历史发展进程 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院（二）公司收入主要来自于服务器，各项财务指标稳健提升 公司公司 99%99%以上的收入均来

11、自于服务器销售相关业务，过去五年财务指标稳重有升以上的收入均来自于服务器销售相关业务，过去五年财务指标稳重有升。公司 2021 年实现营业收入 670 亿元，同比增长 6.4%；实现归母净利润 20 亿元，同比增长37%；毛利率为 11.4%，净利率为 3.03%，自 2018 年以来实现较大提升，费用率管控合理。浪潮浪潮 JDM 联合开发模式联合开发模式与客户需求深度链接，使得公司传统服务器毛利率在过去几与客户需求深度链接，使得公司传统服务器毛利率在过去几年年呈现呈现稳中有升稳中有升趋势趋势。公司通过与客户合作联合开发，打通需求、研发、生产、交付环节全业务链，为用户提供全程定制化的产品和服务

12、。在 JDM 模式下，浪潮一款新品的研发周 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 期从 1.5 年压缩到 9 个月，客户提出需求最快可以 3 个月交付样机，生产交付方面，浪潮订单交付周期从 15 天缩短至 5-7 天，创造了 8 小时交付 10000 台云服务器的业内最高交付部署速度。图图 2 2：浪潮信息过去五年营业收入与净利润稳健增长浪潮信息过去五年营业收入与净利润稳健增长 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 3 3：浪潮信息过去五年毛利率、净利率、费用率情况浪潮信息过去五年毛利率、净利率、费用率情况

13、 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 254.88469.41516.53630.38670.4884.2%10.0%22.0%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700800200202021营业收入（亿元）YoY（%）4.286.599.2914.6620.0354.0%41.0%57.8%36.6%0%10%20%30%40%50%60%70%05720021归母净利润（亿元）YoY（%）10.58%11.02%11.97%11.70%11.44%

14、1.67%1.39%1.85%2.39%3.03%0%1%1%2%2%3%3%4%10%10%11%11%12%12%13%200202021毛利率（%）净利率（%）4.22 4.03 4.33 4.02 4.22 3.12.62.83.02.24.24.96.15.55.401234567研发费用率（%)销售费用率（%）管理费用率（%）公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 图图 4 4：浪潮信息过去五年浪潮信息过去五年海内外海内外收入变化收入变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三

15、）公司地方国资背景，股权结构稳定 公司实控人为山东省国资委，股权结构稳定。公司实控人为山东省国资委，股权结构稳定。浪潮集团持有公司 35.9%的股份，山东国资委 70%控股下的山东国有资产控股有限公司持股浪潮集团 48.5%的股份。浪潮集团旗下还拥有浪潮软件、浪潮国际两家上市公司，集团资源优势显现。图图 5 5：浪潮信息股权结构图浪潮信息股权结构图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 223.51395.71454.5519.24597.1831.3773.762.02111.1473.3000000021大陆收入（亿元）海外收入（亿元）公司

16、深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 二二、AIGCAIGC 时代的底层算力龙头，时代的底层算力龙头，拥有拥有 AIAI 全栈式布局全栈式布局 （一）AIGC 下游应用场景落地对底层算力提出高要求 AIAI 下游应用场景打开，底层算力需求有保障下游应用场景打开，底层算力需求有保障。ChatGPT 引爆 AI 概念，AIGC 进入发展元年，AI 技术进入发展快车道。2023 年 1 月末，ChatGPT 仅上线两个月便月活过亿，TikTok（抖音国际版）达到 1 亿用户用时 9 个月，Twitter 则花了五年时间。我们认为

17、，算力、算法、数据是支撑 AI 发展的基础，无论 AI 技术本身如何发展、无论下游应用场景落地何处，均离不开底层的算力支撑，利好底层基础设施发展。图图 6 6：ChatGPTChatGPT 仅用仅用 2 2 个月月活过亿，用时远个月月活过亿，用时远低低于其他热门于其他热门 AppApp 资料来源：各公司公告，Twitter，中国银河证券研究院（二）公司是全球 AI 服务器龙头，行业竞争力强劲 公司公司深耕服务器行业，深耕服务器行业，行业地位全球领先行业地位全球领先。根据 IDC 最新数据显示，2021 年公司在全球服务器行业市占率排名第二，相较 2021Q2 排名第三有所提升，出货量市占率为

18、9.4%；在国内服务器行业，公司更是当之无愧的龙头厂商，2021 年市占率 31.4%，高于排名第二第三的华为和新华三总和；相较于 2021 年 Q2 的 30.5%市占率有所提升。2924304254600070ChatGPTTiktokApple AppStoreInstagramWhatsAppFacebookTwitter 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 图图 7 7：浪潮信息是浪潮信息是全球服务器市场全球服务器市场 Top3Top3 厂商厂商 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

19、 图图 8 8：2021Q22021Q2 浪潮信息在国内服务器市场排名第一浪潮信息在国内服务器市场排名第一 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司公司 AIAI 服务器服务器可适配各种应用场景，可适配各种应用场景，全球龙头地位明显全球龙头地位明显，国内市占率超，国内市占率超 50%50%。AI 服务器方面，IDC 数据显示，2021 年，全球 AI 服务器市场规模为 156 亿美元（约合人民币1006 亿元），浪潮信息市占率为 20.9%，同比提升 3.6%，销售额同比增长 68.3%，继续保持全球市场第一；在中国市场，浪潮服务器市占率达到 52.4%，连续 5 年保持中国 AI 服务器

20、市场份额超 50%。6.5%6.9%9.0%8.3%7.9%8.7%10.3%8.0%8.2%11.1%9.7%8.0%10.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2021Q1 2021Q2DellHPE/H3C浪潮联想ODM厂商其他30.50%17.10%11.20%8.40%8.00%24.70%浪潮信息新华三华为戴尔联想其他 公司深度研究报告公司深度研究报告/计

21、算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 图图 9 9：浪潮信息在全球浪潮信息在全球 AIAI 服务器市场排名第一服务器市场排名第一 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 图图 1010：浪潮信息中国浪潮信息中国 AIAI 服务器市场第一位置毋庸置疑服务器市场第一位置毋庸置疑 资料来源：IDC，中国银河证券研究院（三）AI 大模型训练是趋势所在，公司早有布局，各类应用持续落地中 公司公司在在 AIAI 大模型训练上早有布局，参数训练量可观大模型训练上早有布局，参数训练量可观。AI 领域，浪潮具备 AI 平台全栈技术能力。公司早在 2021 年年报就已披露，针

22、对大规模训练模型的发展趋势，发布了全球领先 AI 大模型“源 1.0”。源 1.0 大模型是面向中文的超大规模预训练自然语言模型，模20.20%13.80%9.80%6.10%4.80%32.60%浪潮信息戴尔HPE联想华为IBM新华三思科Oracle富士通其他52.40%7.90%7.80%7.70%浪潮信息宁畅新华三华为安擎宝德其他 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 型结构与 GPT-3 类似，与 GPT-3 相比参数量增加 40%，训练数据集提升 10 倍，达到了 2457亿参数，训练使用了 5TB 的高质量

23、中文数据。GPT-3 是美国 OpenAI 研发的聊天机器人程序ChatGPT 目前采用的模型结构。GPT-3 模型需要上千片 A100 芯片超一个月的训练时间，其中包括 1750 亿个参数、45TB 数据量。根据公司公开信息披露，2022 年 3 月，基于“源 1.0”大模型研发了对话、问答、翻译和古文四个技能模型。截至目前，“源 1.0”大模型开源开放平台注册开发者 3000 多名，基于平台提供的模型推理 API 服务，公司一直在推进大模型的行业应用落地，如“AI 剧本杀”、“心理咨询 AI 陪练”、“AI 反诈”、“金陵诗会”、企业”智能客服大脑”等应用。此外，公司已发布首款智算中心调度

24、系统 AI Station，拥有性能最强的液冷 AI 服务器 NF5488LA5。公司AI Station是一款面向人工智能企业训练场景的人工智能开发资源平台。通过可视化界面对 AI 计算资源包括 CPU、GPU 等集中管理调度、训练数据管理、AI 开发环境快速部署等。图图 1111：浪潮信息浪潮信息 AIAI StationStation 全栈全栈 AIAI 资源可视化管理平台资源可视化管理平台 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 三三、服务器上下游需求服务器上下游需求指标指标向好向好，受益于国内互联网厂受益于国内互联网厂商商大力发展大力发展 AIGCAIGC 技术，技术，资本开支资本开支

25、有望有望提升提升 （一）上游前瞻指标优化，行业景气度持续上升 历历史上看史上看，台湾信骅科技，台湾信骅科技AspeedAspeed月度营收数据可作为服务器行业景气度的前瞻指标，月度营收数据可作为服务器行业景气度的前瞻指标，其对于全球服务器销售数据有其对于全球服务器销售数据有 2 2-3 3 个月前瞻指个月前瞻指引意义。引意义。（1）BMC 芯片又称基板管理控制器，每台服务器最少需要配备一片 BMC 控制芯片，信骅科技是 BMC 芯片龙头，占据 70%的市场份额；（2）信骅科技交货周期为 1-2 周，相较于 Intel 芯片 2-3 个月的交货周期，因此能够提前 2-3 个月反应服务器市场景气度

26、变化。信骅科技收入增速信骅科技收入增速自自 2021Q22021Q2 后触底回升显后触底回升显著著，较大程度地反映了下游服务器市场景气度的上升，较大程度地反映了下游服务器市场景气度的上升。服务器行业新一轮景气周期临近，厂商新一轮出货量高峰或将近。公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 图图 1212：信骅科技信骅科技 20192019 年年 Q1Q1 至至 20222022 年年 Q3Q3 的月度营收的月度营收（亿元（亿元）与增速与增速（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）互联网云厂商资本支出较为稳健 互联网

27、巨头百度、阿里、腾讯的合计资本支出互联网巨头百度、阿里、腾讯的合计资本支出增速有所回落，但占收入比例较为稳定增速有所回落，但占收入比例较为稳定。2022 年 Q3，百度、阿里、腾讯整体资本支出约 155 亿元，同比减少 31%；Q2、Q3 出现回落，我们认为，资本支出的下降和公司整体收入增速下滑相关，从资本性开支占收入比例来看，依然维持在一个较为稳定区间。随着疫情缓和、经济复苏，资本性开支有望回升。图图 1313：BATBAT 资本支出资本支出、收入与增速收入与增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1.20 1.16 1.58 1.68 1.72

28、 2.17 1.73 1.62 1.73 2.12 2.18 2.38 2.56 3.21 2.92 2.39-4.5517.8249.3632.9672.676.89-3.392.641.6227.8048.0553.2855.5139.26-5060708001122334营业收入同比变化（%）-20%102%29%-29%44%-15%1%51%19%-20%-31%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300BAT资本性开支合计（亿元）YoY（%）资本开支/收入20%28%26%39%43%28%22%21%5%

29、-2%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000BAT收入合计（亿元）YoY（%）公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 图图 1414：百度资本支出：百度资本支出、收入与增速收入与增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 1515：阿里巴巴经营性资本支出：阿里巴巴经营性资本支出、收入与增速收入与增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院

30、51%-10%-45%-71%-82%-37%24%146%175%192%77%95%34%-13%-16%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0554045百度资本性支出（亿元）YoY（%）资本开支/收入-7%-1%0%5%25%21%13%9%1%-6%2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350百度收入（亿元）YoY（%）119%20%-21%-43%-32%123%29%-16%56%-19%7%91%52%2%-14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

31、%140%0204060800阿里巴巴经营性资本性支出（亿元）YoY（%）资本开支/收入22%34%30%37%64%34%29%10%9%0%3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000阿里巴巴收入（亿元）YoY（%）公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 图图 1616：腾讯资本支出：腾讯资本支出、收入与增速收入与增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（三）ChatGPT 相关

32、技术与 AIGC 大模型将率先在互联网大厂落地，资本开支有望加速 国内互联网巨头争先抢滩国内互联网巨头争先抢滩 AIAI 大模型，对算力需求提升，公司与互联网大厂深度绑定大模型，对算力需求提升，公司与互联网大厂深度绑定，有望有望受益受益。浪潮信息是互联网与云计算市场最大的服务器提供商，根据 IDC 数据，2021 年浪潮在中国互联网行业服务器市占率为 41.8%，远超其他竞争对手。公司为 BAT、字节跳动四家头部互联网公司的第一大服务器供应方，在四家头部互联网公司的供应份额均在 50%以上。此外，京东、网易、Bilibili、快手等国内互联网流量大厂也是公司客户。我们认为，AIGC 技术的研发

33、与落地将以互联网大厂为首，资本开支有望提升，公司服务器销售量有保障。表表 1 1：中文中文 AIAI 大模型概况，以互联网大厂为主大模型概况，以互联网大厂为主 厂商厂商 发布时间发布时间 大模型名大模型名称称 参数量参数量 训练数据训练数据 多模态多模态 功能功能 阿里 2021 年 4 月 PLUG 270 亿 1.1TB high-quality 文本 NLU，文本生成 华为&循环智能 2021 年 4 月 盘古-2000 亿 1.1TB high-quality，80TB raw 文本 NLU，文本生成 澜舟科技 2021 年 4 月 孟子 10 亿 300GB 文本，图像 NLU，文本

34、生成，图像生成文本 阿里 2021 年 6 月 M6 1000 亿 1.9TB images 292GB texts 文本，图像 NLU，文本生成，图像生成文本 智源研究院 2021 年 6 月 CPM-2-MoE（悟道）1980 亿 2.3TB Chinese 300GB English 文本 NLU，文本生成-29%-38%11%270%37%117%31%-43%25%-27%-18%21%-9%-57%-66%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060800180腾讯资本性支出（亿元）YoY（%）资本开支/收入26%30%2

35、9%52%25%21%14%38%0%-4%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500腾讯收入（亿元）YoY（%）公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 智源研究院 2021 年 6 月 CogView（悟道-文汇）40 亿 30 million high-quality（Chinese）text-image pairs 文本，图像 文本生成图像，图像生成文本 百度 2021 年 7 月 ERNIE3.0 100 亿 4TB text and KG 文本 NL

36、U，文本生成 浪潮 2021 年 9 月 源 1.0 2457 亿 5TB high-quality 文本 NLU，文本生成 腾讯 2021 年 10月 神农 10 亿 几百 GB 文本 NLU，文本生成 资料来源：达摩院，知乎，中国银河证券研究院 图图 1717：浪潮服务器在互联网行业市占率第一，远超其他厂商浪潮服务器在互联网行业市占率第一，远超其他厂商 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 四四、市场空间广阔，行业竞争格局趋稳，集中度有望进市场空间广阔，行业竞争格局趋稳，集中度有望进一步向头部厂商提升一步向头部厂商提升 （一）数据量指数级增长，算力增长已出现滞后，服务器行业未来市场广阔 在

37、全球数据流量迅速增长以及公有云在全球数据流量迅速增长以及公有云蓬勃发展的背景下，服务器作为云网体系中最重蓬勃发展的背景下，服务器作为云网体系中最重要的算力基础设施，市场规模快速扩容。要的算力基础设施，市场规模快速扩容。根据 Cisco Global Index 数据显示，2016 年全球数据中心流量规模为 6.8ZB，到 2021 年规模增长至 20.6ZB，CAGR 为 25%；其中，云数据中心流量占比由 87.86%上升至 94.91%。41.80%17%浪潮ODM新华三宁畅联想戴尔华为其他 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公

38、司免责声明。12 图图 1818：2016-2021 年全球数据中心流量规模（年全球数据中心流量规模（ZB）资料来源：Cisco Global Index，中国银河证券研究院 图图 1919：2016 年年和和 2021 年年全球数据中心流量规模全球数据中心流量规模占比情况占比情况 资料来源：Cisco Global Index，中国银河证券研究院 根据 IDC 最新数据显示，2021 年全年全球服务器出货量为 1354 万台，同比增长约 7%，2021 年服务器增速相比 2019 年、2020 年有所提升。图图 2020：全球服务器出货量和增速全球服务器出货量和增速 资料来源：IDC，中国银

39、河证券研究院 6.89.111.614.117.120.6056200202021每年ZB数12.14%87.86%传统数据中心云数据中心5.09%94.91%传统数据中心云数据中心-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021全球服务器出货量（万台）同比增长（%)公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 图图 2121：全球服务器出货额和增速预测全

40、球服务器出货额和增速预测 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 根据 IDC 最新数据显示，2021 年全年中国服务器出货量为 391 万台，同比提升 8.4%，实现较高增速增长，实现出货额 250.9 亿美元（约合人民币 1723 亿元，略高于预期），同比增长 12.7%；中国服务器出货金额预计到 2025 年将达到 2687 亿元，增速保持在 10%-12%水平。图图 2222：中国中国 x86 服务器出货量和增速服务器出货量和增速预测预测 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 0%1%2%3%4%5%6%02004006008000202242

41、02520262027全球服务器出货金额预测（亿美元）YoY(%)20.97%9.94%10.78%26.06%-3.72%8.11%9.07%8.88%8.96%8.72%8.56%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中国x86服务器出货量（万台）同比增长（%)公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 图图 2323：中国服务器出货额和增速预测中国

42、服务器出货额和增速预测 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 （二）AI 大模型对算力提出高要求，AI 服务器需求量提升将加速 AIAI 大模型对算力的需求高于摩尔定律迭代速度，服务器需求量将提升大模型对算力的需求高于摩尔定律迭代速度，服务器需求量将提升。根据 OpenAI测算，自 2012 年来，头部 AI 模型训练算力每 3-4 个月翻一番，训练算力增长幅度高达 10倍。而而摩尔定律放缓成为不争的事实，但数据量却在持续增加，算力增速已出现明显滞后，摩尔定律放缓成为不争的事实，但数据量却在持续增加，算力增速已出现明显滞后，AIAI 服务器行业未来成长空间广阔。服务器行业未来成长空间广阔。“新

43、摩尔定律”（图灵奖获得者 JimGray）提出：每 18个月全球新增信息量是计算机有史以来全部信息量的总和。从产业需求来看，数据量与算力需求之间为循环加强关系，数据量的不断增加要求更强的算力处理数据，同时为人工智能等新技术不断训练、应用提供数据基础，这些技术的落地应用又将产生多数据、反过对算力又提出巨大需求。19%13%13%13%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E2023E2024E2025E中国服务器市场规模预测（亿美元）同比增长 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行

44、业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 图图 2424：近近 10 年来全球算力的增长明显滞后于数据的增长年来全球算力的增长明显滞后于数据的增长 资料来源：IDC，EMC，中国银河证券研究院 AIAI 服务器迎来增量市场，相对传统服务器，服务器迎来增量市场，相对传统服务器，AIAI 服务器价格更高，公司量价双升，服务器价格更高，公司量价双升，作为作为龙头，龙头，收入有保障收入有保障。根据 IDC 预测，2021 年中国智能算力规模达 155.2 每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2022 年智能算力规模将达到 268.0 EFLOPS，预计到 2026 年

45、智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算（ZFLOPS）级别，达到 1,271.4 EFLOPS；2021 年，中国 AI服务器市场规模为 57 亿美元，同比增长 61.6%，预计到 2025 年，市场规模将增长至 109亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 17.5%。价格方面，根据测算，普通服务器均价大概为 4-5万元，AI 服务器则在几万到几十万不等，根据客户具体需求定价不同，整体远高于普通服务器价格。此外，AI 服务器毛利率相对普通服务器毛利率较高。图图 2525：中国：中国 AIAI 智能算力规模及预测智能算力规模及预测 资料来源：IDC，浪潮，中国银河证券研究院 31.70

46、 75.00 155.20 268.00 427.00 640.00 922.00 1,271.40 137%107%73%59%50%44%38%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,400200222023202420252026中国智能算力规模及预测（EFLOPS）YoY（%）公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 图图 2626：中国中国 AIAI 服务器市场规模及增速预测服务器市场规模及增速预测 资料来源：IDC，中

47、国银河证券研究院 （三）行业竞争格局趋于稳定，未来集中度有望进一步向头部提升 全球服务器市场方面，市场格局趋于稳定，戴尔、新华三、浪潮、联想占据主要市场全球服务器市场方面，市场格局趋于稳定，戴尔、新华三、浪潮、联想占据主要市场份额。份额。根据 IDC 数据显示，从销售收入角度，2021 年 Q2 全球服务器市占率排名前五的分别为新华三、戴尔、浪潮、联想，市占率分别为 15.7%、15.6%、9.4%、7.0%、26.7%；从出货量角度，2021 年 Q2 全球服务器市占率排名前四的为戴尔、新华三、浪潮、联想，市占率分别为 16.4%、13.8%、10.1%、6.2%。但总体来看，自 2018

48、年至 2021Q2，竞争格局未发生重大变动。图图 2727：全球服务器市场竞争格局（按销售收入）全球服务器市场竞争格局（按销售收入）资料来源：IDC，中国银河证券研究院 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%DellHPE/H3C浪潮联想ODM厂商其他 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 图图 2828：全球服务器市场竞争格局（按出货量）全球服务器市场竞争格局（按出货量）资料来源：Statista，中国银河证券研究院 另一方面，服务器行业进入壁垒高，成本控制能力极为关键，中长期内全球服务器市另

49、一方面，服务器行业进入壁垒高，成本控制能力极为关键，中长期内全球服务器市场格局出现大幅变动概率较低。场格局出现大幅变动概率较低。服务器上游的核心元器件为芯片，芯片行业的垄断程度非常高，上游供货商议价权极大，下游互联网巨头疯狂购买服务器建造新型数据中心，客户集中度上升，客户议价能力大大提高，上下游的双重压力下，服务器厂商的毛利润率也相应减少。从全球主要服务器厂商的毛利率情况来看，其毛利润水平与其市场份额也呈现出一致性。图图 2929：全球服务器市场头部企业全球服务器市场头部企业毛利率毛利率情况情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 国内服务器市场份额不断向头部企业集中，未来集中度有望进一步

50、提升。国内服务器市场份额不断向头部企业集中，未来集中度有望进一步提升。以戴尔、惠普等为代表的海外服务器品牌在国内市场的普及度较高，主要集中在高端服务器市场。伴随着云计算时代的到来，国内的专业服务器厂商加速技术创新，实现向高端市场的渗透，严重挤压海外服务器厂商在中国服务器市场的份额及发展空间。根据 IDC 最新数据显示，2021 年中国服务器市场市占率排名前五的分别为浪潮、新华三、华为、戴尔、联想，市占率分别为 30.5、16.8%、11.2%、8.4%、8.0%。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%DellHPE/H3C浪潮联想ODM厂商其他0%5%10%15%20%2

51、5%30%35%2001920202021DELL联想浪潮紫光股份 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 图图 3030：20192019 年、年、2 2020020 年年与与 20212021 年年中国服务器市场竞争格局中国服务器市场竞争格局 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 五五、估值与投资建议估值与投资建议 核心假设：考虑到 AIGC 技术的不断推进，叠加下游数字经济下的算力增速提速、东数西算布局、行业云推广预期，我们看好服务器行业需求增长。结合对疫情及经济预期和下游景气度的考量，我们

52、预测公司 2022-2024 年：普通服务器业务增长率为 6%、10%、12%，毛利率为 10.05%、10.05%、10.05%；AI 服务器收入增长率为 32%、34%、35%，毛利率为 15.55%、15.42%、15.30%，对应整体毛利率为 11.28%、11.41%、11.55%。表表 2 2：浪潮信息浪潮信息各各项项业务收入业务收入、毛利率毛利率预测预测（百万（百万元元，%）收入成本预测收入成本预测 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 67,047.56 67,047.56 73,836.91 73,836.9

53、1 84,594.05 84,594.05 99,075.09 99,075.09 YoYYoY 45%10%15%17%普通服务器 56,111.96 59,478.68 65,426.54 73,277.73 YoY 6%10%12%AI 服务器 10,687.99 14,108.15 18,904.92 25,521.64 YoY 32%34%35%其他 247.61 250.09 262.59 275.72 YoY 1%5%5%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 738/846/991 亿元，同比增长10%/15%/17%；实现

54、归母净利润 23.1/30.3/41.7 亿元，同比增长 15.10%/31.40%/37.63%；28.70%16.40%13.10%12.40%10.30%19.10%浪潮华为新华三戴尔联想其他35.60%16.80%15.20%6.90%6.70%18.80%浪潮华为新华三戴尔联想其他30.50%17.10%11.20%8.40%8.00%24.70%浪潮信息新华三华为戴尔联想其他 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 根据可比公司情况，我们取行业 PE 均值为 27.5，2022-2024 年对应市值约为 6

55、35 亿元、833 亿元、1147 亿元。公司作为算力底层基础设施龙头，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。表表 3 3：浪潮信息浪潮信息估值预测估值预测（百万（百万元元，%）指标指标/年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2022024E4E 营业收入(百万元)67047.55 73836.91 84594.05 99075.09 增长率 6.36%10.13%14.57%17.12%归母净利润（百万元）2002.74 2305.07 3028.91 4168.84 增长率 36.57%15.10%31.40%37.63%每股收益 EPS(元)1.37

56、1.57 2.07 2.85 PE 28 24 19 13 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 4 4：浪潮信息浪潮信息可比公司情况可比公司情况 证券代码 证券简称 收盘价(元)市值（亿元）PE（TTM）PE 2022E PE 2023E PE 2024E 603019.SH 中科曙光 30.0 438.6 32.6 28.4 21.8 16.9 000938.SZ 紫光股份 24.1 689.9 31.6 28.3 22.9 18.9 000034.SZ 神州数码 26.6 177.9 20.4 17.0 14.0 11.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六六、风险提示、

57、风险提示 下游需求不及预期的风险；疫情反复影响下游需求的风险；产业发展、业务拓展不及预期的风险。公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 财务预测表财务预测表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 67047.55 73836.91 84594.05 99075.09 流动资产 4375

58、5.92 43979.10 60656.23 61938.63 营业成本 59379.32 65510.73 74940.44 87635.93 现金 7277.28 17174.24 15534.43 23489.85 营业税金及附加 82.42 110.36 117.80 135.95 应收账款 11969.77 10250.52 15207.00 14608.41 营业费用 1460.71 1949.59 2030.26 2130.11 其它应收款 63.03 90.02 85.32 120.04 管理费用 723.68 958.16 1015.13 1089.83 预付账款 54.87

59、 60.53 69.24 80.98 财务费用-61.06 0.00 0.00 0.00 存货 22402.23 14386.46 27697.64 21515.83 资产减值损失-725.28 -47.67 -62.23 -58.15 其他 1988.75 2017.32 2062.58 2123.52 公允价值变动收益 0.53 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2452.24 2398.49 2314.40 2213.58 投资净收益 148.23 158.63 184.38 214.40 长期投资 306.87 304.55 301.27 298.96 营业利润 2153.34

60、 2537.61 3341.84 4560.91 固定资产 979.44 1059.65 1102.57 1081.14 营业外收入 7.74 0.00 0.00 0.00 无形资产 398.90 254.58 105.68 -35.68 营业外支出 1.52 0.00 0.00 0.00 其他 767.03 779.71 804.88 869.16 利润总额 2159.55 2537.61 3341.84 4560.91 资产总计 46208.16 46377.59 62970.62 64152.21 所得税 129.62 201.25 271.80 335.47 流动负债 28658.60

61、 26695.18 40218.18 37174.32 净利润 2029.93 2336.36 3070.04 4225.44 短期借款 4558.03 6424.75 8291.46 10158.18 少数股东损益 27.19 31.30 41.12 56.60 应付账款 17753.55 10163.22 23325.19 14928.22 归属母公司净利润 2002.74 2305.07 3028.91 4168.84 其他 6347.01 10107.22 8601.52 12087.93 EPS（元）1.37 1.57 2.07 2.85 非流动负债 1983.99 1983.99

62、1983.99 1983.99 长期借款 1510.29 1510.29 1510.29 1510.29 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 其他 473.70 473.70 473.70 473.70 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 负债合计 30642.58 28679.17 42202.16 39158.31 经营活动现金流-8289.57 8366.90 -3430.30 6170.38 少数股东权益 403.73 435.02 476.15 532.75 净利润 2029.93 2336.36 3070.04 422

63、5.44 归属母公司股东权益 15161.85 17263.40 20292.32 24461.15 折旧摊销 405.98 297.85 282.47 338.75 财务费用 243.73 0.00 0.00 0.00 财务比率财务比率/增长率增长率 投资损失-148.23 -158.63 -184.38 -214.40 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营运资金变动-11658.48 5843.65 -6660.66 1762.45 营业收入 6.36%10.13%14.57%17.12%其它 837.49 47.67 62.23 58

64、.15 营业利润 23.52%17.85%31.69%36.48%投资活动现金流 3554.86 -133.13 -76.23 -81.68 归属母公司净利润 36.57%15.10%31.40%37.63%资本支出-194.41 -255.24 -223.95 -258.08 毛利率 11.44%11.28%11.41%11.55%长期投资 3600.00 -36.52 -36.66 -38.00 净利率 2.99%3.12%3.58%4.21%其他 149.27 158.63 184.38 214.40 ROE 13.21%13.35%14.93%17.04%筹资活动现金流 2072.85

65、 1663.19 1866.72 1866.72 ROIC 8.70%8.70%9.66%11.11%短期借款 1866.72 1866.72 1866.72 1866.72 资产负债率 66.31%61.84%67.02%61.04%长期借款 900.00 0.00 0.00 0.00 净负债比率 196.86%162.04%203.20%156.67%其他-693.86 -203.52 0.00 0.00 流动比率 1.53 1.65 1.51 1.67 现金净增加额-2693.64 9896.97 -1639.81 7955.42 速动比率 0.70 1.06 0.79 1.05 总资产

66、周转率 1.45 1.59 1.34 1.54 基本指标基本指标 应收帐款周转率 5.60 7.20 5.56 6.78 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 应付帐款周转率 3.78 7.27 3.63 6.64 营业收入(百万元)67047.55 73836.91 84594.05 99075.09 每股收益 1.37 1.57 2.07 2.85 收入增长率%6.36%10.13%14.57%17.12%每股经营现金-5.66 5.72 -2.34 4.22 归母净利润（百万元）2002.74 2305.07 3028.91 4168.8

67、4 每股净资产 10.36 11.79 13.86 16.71 归母净利润增长率%36.57%15.10%31.40%37.63%PE 28 24 19 13 摊薄 EPS(元)1.37 1.57 2.07 2.85 PS 0.83 0.75 0.66 0.56 PE 28 24 19 13 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 插图目录插图目录 图 1：浪潮信息历史发展进程.1 图 2：浪潮信息过去五年营业收入与净利润稳健增长.2 图 3：浪潮信息过去五年毛利率、净利率、费用

68、率情况.2 图 4：浪潮信息过去五年海内外收入变化.3 图 5：浪潮信息股权结构图.3 图 6：ChatGPT 仅用 2 个月月活过亿，远低于其他热门 App.4 图 7：浪潮信息是全球服务器市场 Top3 厂商.5 图 8：2021Q2 浪潮信息在国内服务器市场排名第一.5 图 9：浪潮信息在全球 AI 服务器市场排名第一.6 图 10：浪潮信息中国 AI 服务器市场第一位置毋庸置疑.6 图 11：浪潮信息 AI Station 全栈 AI 资源可视化管理平台.7 图 12：信骅科技 2019 年 Q1 至 2022 年 Q3 的月度营收（亿元）与增速（%）.8 图 13：BAT 资本支出、

69、收入与增速.8 图 14：百度资本支出、收入与增速.9 图 15：阿里巴巴经营性资本支出、收入与增速.9 图 16：腾讯资本支出、收入与增速.10 图 17：浪潮服务器在互联网行业市占率第一，远超其他厂商.11 图 18：2016-2021 年全球数据中心流量规模（ZB）.12 图 19：2016 年和 2021 年全球数据中心流量规模占比情况.12 图 20：全球服务器出货量和增速.12 图 21：全球服务器出货额和增速预测.13 图 22：中国 x86 服务器出货量和增速预测.13 图 23：中国服务器出货额和增速预测.14 图 24：近 10 年来全球算力的增长明显滞后于数据的增长.15

70、 图 25：中国 AI 智能算力规模及预测.15 图 26：中国 AI 服务器市场规模及增速预测.16 图 27：全球服务器市场竞争格局（按销售收入）.16 图 28：全球服务器市场竞争格局（按出货量）.17 图 29：全球服务器市场头部企业毛利率情况.17 图 30：2019 年、2020 年与 2021 年中国服务器市场竞争格局.18 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 表格目录表格目录 表 1：中文 AI 大模型概况，以互联网大厂为主.10 表 2：浪潮信息各项业务收入、毛利率预测（百万元，%）.18 表 3

71、：浪潮信息估值预测（百万元，%）.19 表 4：浪潮信息可比公司情况.19 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。吴砚靖吴砚靖 TMT/TMT/科创科创板研究负责人板研究负责人 北京大学软件项目管理硕士，10 年证券分析从业经验，历任中银国际证券首席分析师，国内大型知名 PE 机构研究部执行总经理。具备一二

72、级市场经验，长期专注科技公司研究。李璐昕李璐昕 计算机计算机/科创板研究员科创板研究员 悉尼大学硕士，2019 年加入中国银河证券，主要从事计算机/科创板投资研究工作。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆

73、盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。table_avow 免责声明免责声明 报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分

74、了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链

75、接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权

76、刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 suyiyun_ 崔香兰 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 陆韵如 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐嫚羚 tangmanling_ 公司网址：