1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 房地产行业下行期，地产 IT 竞争格局更加优化；公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。在房地产行业下行期，一级融资市场遇冷，中小地产 IT 公司加速出清，地产 IT 自研规模也开始收缩。预计 2023 年房地产行业有望回暖，公司调整客户经营策略，聚焦作为当前拿地主力的国央企和地方城投。公司于 2021 年下半年开始全面进入产业及基建市场，2022 年上半年已合作超 1,000 家国央企客户；来自国企客户的收入占比逐年提升，2022 上半年占比达 40%，较 2020 年已提升 12pct。未来 ERP 的发展方向主要有 4 个，分别为国央企和城投的非

2、住宅类需求、区域下沉、云转型及信创。ERP 受民营房企、疫情反复及云转型的影响，2022 年上半年营收为 2.1 亿元，同比下滑 49.8%。由于国央企接力民企成为 ERP 主要客户、以及云转型全面完成仍需时间，因而谨慎预计未来 23 年ERP 营收依然呈现下滑态势，毛利率有望逐步回暖。公司 SaaS 营收保持高速增长，20172021 年营收 CAGR 为65.2%；2022 年上半年实现营收 6.7 亿元，同比增长 21.3%，占公司总收入比重达 76%。结构上而言，2022 年上半年云客营收占整体 SaaS 比重为 67%，未来线上运营等模块的推广有望提升 ARPU 值。云链处于覆盖率提

3、升阶段，新功能仍在打磨之中。云空间处在高速增长阶段，是公司重要的长期发展方向。目前云空间已服务国企客户 400 余家，2022 年上半年管理面积达 3.1 亿平方米，同比增长 161.9%。此外，满足了国央企资产盘点的基本需求之后，云空间还可以助力资产的资本化工作，探索更多商业化机会。盈利预测、估值和评级 由于房地产行业回暖及疫情调控放松，我们将公司 20222024 年营业收入预测由 19.0/20.1/22.8 调增至 20.4/23.4/27.4 亿元，同时考虑到公司 ERP 云转型深入推进，而当期费用较为刚性，因而ERP 对应的净利润降低，将归母净利润预测由-6.2/0.1/3.5 亿

4、元调降至-7.9/-3.9/-1.5 亿元，对应 EPS 分别为-0.40/-0.20/-0.07 元。我们采用市销率法对公司进行估值，选取 4 家可比公司，给予公司 2023 年 6.9 倍 PS 估值，目标价 9.43 港元/股，上调评级至“买入”。风险提示 房地产政策趋严；港股市场流动性收紧；疫情反复风险。公司基本情况（人民币）项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,705 2,184 2,041 2,341 2,741 营业收入增长率 34.91%28.10%-6.59%14.74%17.05%归母净利润(百万元)-704-344-792

5、-394-145 归母净利润增长率-425.51%51.17%-130.35%50.30%63.26%摊薄每股收益(元)-0.37-0.17-0.40-0.20-0.07 每股经营性现金流净额 0.21 0.05-0.48-0.12-0.07 ROE(归属母公司)(摊薄)-10.77%-5.80%-15.41%-8.30%-3.14%P/E N.A N.A N.A N.A N.A P/B 14.09 5.89 2.34 2.53 2.61 来源：公司年报、国金证券研究所 005006003.006.009.0012.0015.0018.00220221港币(元)成交金额(

6、百万元)成交金额明源云恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.稳楼市政策频现，公司聚焦国央企客户需求.3 1.1 下行周期竞争格局优化，行业复苏更利于地产 IT 龙头.3 1.2 聚焦国央企客户，持续拓展非住宅类业务.5 2.ERP 四大方向：国央企、区域下沉、云转型、信创.6 3.SaaS：云客为目前基石，云空间为长期方向.7 4.盈利预测与投资建议.10 5.风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：2022 年全国商品房销售额下滑 26.7%，降幅创历年新低.3 图表 2：2022 年国内房产服务企业一级市场融资大幅降温.3 图表 3：房地产及其相关

7、行业贡献 GDP 比重高.4 图表 4：土地出让金占地方财政收入比重超 40%.4 图表 5：2022 年下半年房地产稳增长政策频密出台.4 图表 6：国央企及地方城投成为房地产市场主力.5 图表 7：公司国央企客户收入占比逐年提升.5 图表 8：公司解决方案覆盖园区管理全流程.6 图表 9：ERP 业务营收呈下滑趋势.6 图表 10：公司 SaaS 营收保持高速增长（亿元）.7 图表 11：2020 年前，云客增长主要靠渗透率提升驱动.8 图表 12：2020 年后，云客增长主要靠 ARPU 提升驱动.8 图表 13：云链仍处于工地渗透率提升阶段.8 图表 14：云空间仍处于高速增长阶段.9

8、 图表 15：天际 PaaS 平台可支持低代码敏捷开发.9 图表 16：天际 PaaS 平台客户数高速增长.10 图表 17：盈利预测核心假设.11 图表 18：可比公司估值比较（市销率法）.12 gYlYvXoYhZ8ZbUcZpW8ZbRbP7NnPmMoMsRfQrRpNfQsQpN8OmMwPvPsQrMuOrRpO公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 1.稳楼市政策频现，公司聚焦国央企客户需求 1.1 下行周期竞争格局下行周期竞争格局优化优化，行业复苏更利于地产行业复苏更利于地产 IT 龙头龙头 为防范房地产行业高杠杆风险，2020 年开始国家陆续出台“三道红线”及房贷管理等政

9、策，要求房地产企业“去杠杆、降负债”；叠加疫情对楼盘施工和现场交易的影响，近年房地产行业明显降温。2022 年全国商品房销售额为 13.3 万亿元，与 2017 年基本持平；2022 年全国商品房销售额同比下降 26.7%，降幅创历年新低。根据 wind，2022 年全国100 个大中城市成交土地规划建筑面积和总价分别同比下滑 3.6%和 25.8%，绝对值回到2016 年水平。图表图表1：2022年全国商品房销售额下滑年全国商品房销售额下滑26.7%，降幅创历年新低，降幅创历年新低 来源：iFind，国家统计局，国金证券研究所 经过本轮行业下行周期，地产 IT 竞争格局更加优化；公司作为行业

10、龙头，市占率有望进一步提升。在房地产行业下行期，企业 IT 支付能力下降；叠加一级融资市场遇冷，加速了中小地产 IT 公司出清。根据 IT 桔子统计，2022 年国内仅有 31 起房产服务相关融资事件，较往年大幅降温。此外，房企出于成本考虑，也开始收缩 IT 自研规模。图表图表2：2022年国内房产服务企业一级市场融资大幅降温年国内房产服务企业一级市场融资大幅降温 来源：IT 桔子，国金证券研究所 竞争格局优化之外，预计 2023 年房地产行业有望回暖。房地产业对 GDP 及地方财政有着巨大影响，其国民支柱产业地位短期难以撼动：房地产及相关产业贡献 GDP 比重或超 30%。2022 年房地产

11、业 GDP 占全国 GDP 的6.1%，建筑业 2022 年 GDP 为 8.3 亿元，两者合计占全国 GDP 的 13.0%。此外，房地产业还影响上游钢铁、建材、工程机械、化工，以及下游家电、家具、乘用车等众多行业，合计占 GDP 比重或超 30%。土地出让金、房地产相关税收是地方财政的重要组成。2015 年至今我国国有土地使用权出让收入持续提升，2021 年为 8.7 万亿元，占地方财政总收入的 41.8%。此外，公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 房地产业还涉及土地增值税、契税、印花税、城镇土地使用税、房产税等，2020 年上述税种占地方税收收入的 26.4%。图表图表3：房地产

12、及其相关行业贡献房地产及其相关行业贡献GDP比重高比重高 图表图表4：土地出让金占地方财政收入比重超土地出让金占地方财政收入比重超40%来源：iFind，国家统计局，国金证券研究所 来源：财政部官网，国金证券研究所；说明：土地出让金占地方财政总收入比重=土地使用权出让收入/（地方政府一般公共财政预算收入+地方政府性基金预算收入+地方国有资本经营预算收入）为应对房地产业急剧降温导致的大量房企债券违约、楼盘停工、购房者停贷等问题，2022年下半年起政府频密出台相关政策。同时伴随 2022 年末疫情管控全面放开，生产经营渐次恢复，2023 年居民购买力水平有望回升，带动房地产业进一步回暖。国家层面，

13、2022 年央行三次下调贷款基准利率 LPR。“三支箭”政策落地，改善房企流动性：信贷支持房企融资、支持房企发债融资、恢复上市房企和涉房公司再融资。地方层面，截至 22 年 12 月 26 日，全国超 330 个省市（县）发布楼市优化政策超千条，政策中涉及优化限购（48 城 111 条）、优化限贷（173 城 240 条）、优化限售（33城 41 条）、调整限价（29 城 34 条）等举措。随着行业复苏，截至 2023 年 1 月 9 日已有 188 家房企获得合计 5.5 万亿授信，有助于地产 IT 公司回收应收账款。且经过本轮下行期，房地产行业衍生出更多精细化管理需求，有望提振地产 IT

14、景气度。图表图表5：2022年下半年房地产稳增长政策频密出台年下半年房地产稳增长政策频密出台 发布时间发布时间 政策政策 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2022.8.22 降低贷款市场报价利率 LPR 央行 1 年期 LPR 从 3.70%下调至 3.65%，5 年期 LPR从 4.45%下调至 4.3%2022.9.29 阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限 央行、银保监会 符合条件的城市可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限 2022.9.30 下调住房公积金贷款利率 央行 个人首套住房公积金贷款利率下调 15 个基点 2022.9.30

15、 居民换购住房可享个税退税 财政部、税务总局 至 2023 年12 月 31 日，对出售自有住房并在 1 年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个税予以退税 2022.10.12 重启抵押补充贷款（PSL）央行 三大政策行净新增 PSL 共计 1,082 亿元，用于支持基础设施贷款、保交楼专项借款，为 2020 年 2 月以来 PSL 余额首次出现净增长 2022.10.26 放宽涉房企业 A股融资 证监会 允许存在少量涉房业务但不以房地产为主的企业在 A股市场融资 2022.11.11 关于做好当前金融支持房地产政策平稳健康发展工作的通知（即“金融十六条”）央行、银保监会 稳定房地

16、产企业开发贷款投放及建筑企业信贷投放；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；支持优质房地产企业发行债券融资等 16 条措施 2022.11.24 六大行对暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排 银保监会 对暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排；优化和扩大现有授信审批“绿色通道”模式适用范围；推进“保交楼”项目配套融资等 2022.11.28 调整优化 5 项房地产企业股权融资措施 证监会 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；积极发挥私募基金作用 来源：财政部，证监会，银保监会，

17、中国人民银行，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.2 聚焦国央企客户聚焦国央企客户，持续拓展非住宅类业务持续拓展非住宅类业务 在民营房企经营遇冷的背景下，国央企及地方城投成为房地产市场的主要参与方。2022年拿地金额 Top100 的项目中，国央企及地方城投成交金额占比达 83.2%，同比增长33.3pct。图表图表6：国央企及地方城投成为房地产市场主力国央企及地方城投成为房地产市场主力 来源：中指研究院公众号，国金证券研究所 考虑到下游客户结构的变化，公司加大了与国央企和地方城投的合作力度，以平滑行业下行带来的负面冲击。2022 年上半年公司已合作国央企客户超 1

18、,000 家。来自国企客户的收入占比逐年提升，2022 上半年占比达 40%，较 2020 年已提升 12pct。图表图表7：公司国央企客户收入占比逐年提升公司国央企客户收入占比逐年提升 来源：公司公众号，国金证券研究所 与国央企的深入合作使公司得以洞见非住宅市场需求，公司于 2021 年下半年开始全面进入产业及基建市场。目前公司推出的智慧园区生态运营解决方案，可支持园区前期建设管理、企业招商、资产管理和后期运营服务。截至 2023 年 1 月，公司方案已与保利发展、深圳湾、华侨城、中国建业、张江高科等多家大型国央企开展合作。产业基建数字化尚为蓝海市场，行业空间巨大。根据住建部2021 年城乡

19、建设统计年鉴，我国城市商业及工业仓储用地占用地面积的 28.9%，仅次于居住用地的 31.3%。同时该领域数字化尚处于初期阶段，有望为公司带来持续收益。此外，在住宅行业下行期，政府或加大产业及基建投入力度，市场空间有望进一步放大。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表8：公司解决方案覆盖园区管理全流程公司解决方案覆盖园区管理全流程 来源：公司公众号，艾瑞咨询，国金证券研究所 2.ERP 四大方向：国央企、区域下沉、云转型、信创 ERP 受民营房企、疫情反复及云转型的影响，2022 年上半年营收为 2.1 亿元，同比下滑49.8%，营收占比降至 24%。由于毛利率较高的软件许可营收

20、下滑 70.3%，2022 年上半年 ERP 毛利率为 39.3%，较上年同期减少 26.8pct。我们认为国央企接力民企成为 ERP主要客户、以及云转型全面完成仍需时间，因而谨慎预计未来 23 年 ERP 营收依然呈现下滑态势，毛利率有望逐步回暖。图表图表9：ERP业务业务营收呈下滑趋势营收呈下滑趋势 来源：iFind，公司年报、半年报及招股书，国金证券研究所 未来 ERP 的发展方向主要有 4 个，分别为国央企、区域下沉、云转型及信创，重要性依次递减。国央企及城投的非住宅类需求：2022 年拿地金额 Top100 的项目中，国央企及地方城投成交金额占比达 83.2%，同比提升 33.3pc

21、t；根据中指研究院发布的中国房地产百强企业榜单，在 20202022 年 Top20 房企中，国央企分别占有 5 席/5 席/11 席，民企逐渐式微。因此，公司开始聚焦国央企非住宅开发类需求，向泛地产的城投、城建输出成本管理、计划运营、招商管理等解决方案。区域下沉：2020 年上市之后，公司加速了营销和服务渠道的下沉，公司覆盖的城市也由 2019 年的 42 个增加到 2020 年的 70 个。2021 年公司启动“百城合伙人”计划，招募东北、青海、宁夏、内蒙古等地区域合伙人，以及浙江、四川、安徽等省份三四线城市合伙人，通过拓宽市场范围覆盖更多用户。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7

22、云转型：2022 年 3 月，公司推出首批云 ERP 产品，旨在行业下行期降低客户购买门槛、扩大客户范围。目前云 ERP 仍在推广初期，谨慎预计云转型在 23 年内会对ERP 营收产生负面影响，长期有望平抑 ERP 营收波动。信创：2022 年 9 月国资委下发 79 号文，要求所有国央企落实信创全面替代，其中ERP、风控管理、CRM 等系统要求“应替就替”，所有系统需在 2027 年前完成国产替代。公司 ERP 产品及天际 PaaS 平台全面支持国产化环境部署，能够满足国央企替代需求。2022 年，南光置业、飞腾、明源云共同打造的“基于 PK 体系的房地产ERP 系统研发与应用示范工程”成为

23、国内首个国产化适配的房企数字化项目，使公司具备将解决方案向外推广的先发优势。3.SaaS：云客为目前基石，云空间为长期方向 公司 SaaS 业务营收始终保持高速增长，20172021 年营收 CAGR 为 65.2%。2022 年尽管受到疫情及房地产部分项目推迟开盘或停工的影响，SaaS 业务上半年依然实现营收6.7 亿元，同比增长 21.3%，占公司总收入比重达 76%。结构上而言，2022 年上半年云客营收占整体 SaaS 比重为 67%，占比较 2021 年略有下滑，但依然为 SaaS 业务的营收压舱石；其他业务（主要是天际 PaaS 平台收入）增长较快，占比由 2021 年底的 2%快

24、速升至 2022 年上半年的 13%。图表图表10：公司公司SaaS营收保持高速增长（亿元）营收保持高速增长（亿元）来源：iFind，公司年报、半年报及招股书，国金证券研究所 云客售楼处数量预计小幅回升，长期增长主要依靠丰富产品矩阵、提升 ARPU。2020年及之前，云客的增长主要受覆盖售楼处数量增长的驱动；在售楼处覆盖达到一定量级之后，2021 年云客的增长主要受到 ARPU 提升所驱动。2022 年上半年，云客覆盖的售楼处数量为 1.33 万个，较上年同期下滑 17.9%，为2017 年以来首次负增长，主要受到部分售楼处在疫情及行业下行期关停的影响。在2023 年房地产行业复苏预期之下，部

25、分售楼处可能重新展业，售楼处数量预计小幅回升。2022 年上半年，云客 ARPU 达 3.38 万元，较上年同期增长 28%，主要因为 2020年以来受疫情影响，线上营销渠道的重要性更加凸显。因此，云客推出在线开盘、VR 看房等模块。由于品牌宣传及推广费用也是房地产公司销售费用的重要组成部分，公司切入了售楼处运营需求，推出大自渠获客解决方案、活动代运营、渠道管家等多个功能模块，通过直播、客户画像等方式提升获客效果和成交转化率。线上运营模块仍在推广初期，随着渗透率提升，云客 ARPU 有望进一步提升。从空间而言，我们在公司众多产品之中目前最看好云客。房地产公司平均超 2%的销售费用率较 1的 I

26、T 投入比重空间更大，且公司也在转变云客营销策略，由集团统一采购向区域/单点项目采购转变，切房地产公司的营销预算。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表11：2020年前，云客增长主要靠渗透率提升驱动年前，云客增长主要靠渗透率提升驱动 图表图表12：2020年后，云客增长主要靠年后，云客增长主要靠ARPU提升驱动提升驱动 来源：iFind，公司年报、半年报及招股书，国金证券研究所 来源：iFind，公司年报、半年报及招股书，国金证券研究所 云链处于覆盖率提升阶段，新功能仍在打磨之中。云链整体发展思路与云客类似，即先通过单点功能提升覆盖率，再拓展功能使得现有客户增加模块复购，新模块

27、预计会发挥与 ERP 成本模块的协同效应，构成整体工程管理解决方案。2017-2021 年云链合作工地数量增速均超过 80%，2021 年末达到 7,500 个。2022年上半年，云链覆盖的工地数为 7,200 个，较上年同期增长 20%，主要受到部分工地在疫情及行业下行期推迟开工或关停的影响；预计随着疫情调控放开，2023 年工地数会有所回暖。根据国家统计局，2022 年房地产开发企业住宅施工面积为 6.4 亿平方米，假设每个小区平均 11.5 万平方米，则预计 2022 年全国有5.6 万个住宅工地，公司 2022 年上半年工地覆盖率约为 13%，仍有较高提升空间。2022 年上半年，云链

28、 ARPU 值为 1.12 万元，较上年同期下滑 15%，预计因为云链推广过程中较多采用集团采购的方式、以及房地产行业下行期折扣加大所致。当工地渗透率提升至一定水平，公司可能会加大对项目进度管理、质量管控的推广力度。图表图表13：云链仍云链仍处于工地渗透率提升阶段处于工地渗透率提升阶段 来源：iFind，公司年报、半年报及招股书，国金证券研究所 云空间仍处在高速增长阶段，是公司重要的长期发展方向。无论是 ERP 还是其他三款云产品都与新房销售息息相关，而云空间主要满足存量资产管理需求，更符合国央企以及未来房地产行业的发展趋势。近年来，为降低债务风险、实现现金回流，国央企向存量资产“要收益”需求

29、日益提升，云空间聚焦产权域、经营域、监管域三大业务场景，可解决国企资产“盘清”、“盘活”、“合规”诉求。20172021 年，云空间营收 CAGR 达 60.2%。2022 年上半年，云空间实现 0.32 亿元营收，同比增长 40.9%，主要由于国央企资产管理需求增加。目前云资管产品已服务国企客户 400 余家，2022 年上半年管理面积达 3.1 亿平方米，同比增长 161.9%。同时注意到云空间 2022 年上半年账户留存率为 89%，较 2021 年末提升了 10pct。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表14：云空间仍处于高速增长阶段云空间仍处于高速增长阶段 来源：iF

30、ind，公司年报、半年报及招股书，国金证券研究所 满足了国央企资产盘点的基本需求之后，公司还可以助力资产的资本化工作。2020年我国正式推出 REITs，至 2023 年 1 月 29 日累计成交额达 923 亿元，其中产业园区、物流园区相关 REITs 成交额较高，占比分别为 31.7%、12.5%。公司资产管理业务与 REITs 重点领域高度重合，有望随 REITs 市场的完善探索更多商业机会。天际 PaaS 平台由赋能内部研发平台化，向赋能客户自研、生态合作方向转型，目前处于推广初期。天际 PaaS 平台的研发初衷是提升内部研发效率，降低版本维护成本，云 ERP 以及 4 款云产品均基于

31、天际 PaaS 平台开发。图表图表15：天际天际PaaS平台可支持低代码敏捷开发平台可支持低代码敏捷开发 来源：公司公众号，国金证券研究所 目前天际 PaaS中的 BPM流程平台和 LCAP低代码开发平台支持“零代码、低门槛、拖拉拽”操作，可帮助地产企业低成本敏捷开发。BPM 已覆盖超过 1,200 名实施顾问和客户 IT 人员，LCAP 平台已支持超过 1,300 名产研人员。覆盖范围持续扩展，天际 PaaS 平台于 2022 年正式启动商业化，上半年实现收入 7,400 万元，同比增长36 倍，合作客户达 1,700 个，同比增长 41.7%。此外，天际 PaaS 平台支持第三方软件集成，

32、打造产业生态。目前大部分房企的软件标准化程度较低，财务、协同、人力等软件都由不同厂商提供服务，系统集成工作量大。通过使用天际 PaaS 平台，客户可基于常规厂商 API 体系进行资源配置，快速实现第三方软件集成。中小地产 IT 开发商也面临客户触达难等问题，而基于天际 PaaS平台进行产品开发，可被头部房地产企业快速调用，共同丰富行业研发生态。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表16：天际天际PaaS平台客户数高速增长平台客户数高速增长 来源：iFind，公司公众号，公司半年报，国金证券研究所 4.盈利预测与投资建议 核心假设：1）ERP：国央企接力民企成为 ERP 主要客户

33、、以及云转型全面完成需要一定时间，因而我们谨慎预计未来 23 年 ERP 依然呈现下滑态势。假设 20222024 年 ERP 营收增速分别为-45.2%、-25.4%、-15.9%。房地产复苏及疫情放开后，预计毛利率逐步回暖，假设 20222024 年 ERP 毛利率分别为 42.4%、42.8%、43.2%。2）云客：2022 年受房地产行业调控及疫情影响，部分售楼处处于关停状态，影响了云客的续费，因此预计 2022 年覆盖售楼处数量较 2021 年有所下滑。房地产复苏及疫情放开后，部分售楼处从关停状态重新开张，预计 2023 年售楼处数量较 2022 年有所回升。然而整体新房销售市场预计

34、很难回到 2020、2021 年的高峰状态，预计未来覆盖售楼处数量可能呈现下滑态势。假设 20222024 年云客覆盖的售楼处数量分别为 1.30、1.35、1.30 万个。2022 年上半年，即使在疫情影响之下，云客 ARPU 依然同比增长 28.0%，预计下半年 ARPU 增速高于上半年。2023 年在售楼处数量回暖的情况下，ARPU 增速可能会受到一定影响，预计慢于 2022 及 2024 年。假设 20222024 年 ARPU 分别为 8.4、9.9、12.0 万元。3）云链：与云客类似，预计 2022 年覆盖建筑地盘数少于 2021 年。由于云链当前建筑地盘数渗透率依然较低，预计

35、2023、2024 年建筑地盘数依然平稳增长，假设20222024 年覆盖的建筑地盘数分别为 0.73、0.90、1.00 万个。考虑到覆盖建筑地盘数的平稳快速增长，且云链当前依然主打验房产品，项目进度管理、质量管控等新模块尚未规模化铺开，因而假设 20222024 年云链 ARPU 分别为2.6、2.5、2.7 万元。4）云采购：预计云采购 2022 年下半年增速较上半年有所回暖，保守假设20222024 年营收平稳增长，增速分别为 18%、20%、20%。5）云空间：预计云空间 2022 年下半年增速较上半年有所回暖，且云空间切中国央企存量资产管理需求，相对较为蓝海，我们假设 202220

36、24 年云空间营收增速分别为 45%、40%、35%。6）其他 SaaS：2022 年天际 PaaS 平台正式商业化之后，上半年取得 0.74 亿元营收，保守假设下半年其他 SaaS 营收与上半年基本持平，之后平稳快速增长。同时考虑部分订阅制 ERP 营收计入其他 SaaS 营收，假设 20222024 年其他 SaaS 营收分别为500%、35%、30%。7）销售费用率：公司的销售扩张主要体现在“百城合伙人”计划，而这部分扩张与计入销售费用的-员工福利费用无关。随着公司整体营收的增长，预计员工福利费用占总营收的比重会呈现出下滑趋势。由于渠道分佣相对固定，因而佣金费用占 SaaS 营收的公司深

37、度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 比重预计相对稳定在 35%左右。综上，我们假设 20222024 年销售费用率分别为52%、51%、49%。8）管理费用率：公司管理费用较大程度上受到股份支付费用的影响。若仅考虑公司当前公布的股权激励计划，不考虑未来可能出现的股权激励计划，假设 20222024 年公司管理费用率分别为 34.9%、21.8%、14.1%。9）研发费用率：公司上市之后，在天际 PaaS 平台上加大了研发投入。预计随着 2022年上半年天际开放平台正式商业化，研发费用增速或将减缓。假设 20222024 年公司研发费用率分别为 44%、38%、35%。盈利预测：基于上述假设

38、，我们将公司 20222024 年营业收入预测由 19.0/20.1/22.8 调增至20.4/23.4/27.4 亿元，将归母净利润预测由-6.2/0.1/3.5 亿元调降至-7.9/-3.9/-1.5 亿元，对应 EPS 分别为-0.40/-0.20/-0.07 元。图表图表17：盈利预测核心假设盈利预测核心假设 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21.8 20.4 23.4 27.4 YOY 28.1%-6.6%14.7%17.1%毛利率 80.2%81.5%85.6%87.7%ERP 解决方案 8.5 4.6 3.5 2.9 YOY

39、 1.5%-45.2%-25.4%-15.9%毛利率 63.5%42.4%42.8%43.2%SaaS 产品 13.4 15.8 20.0 24.5 YOY 53.6%17.9%26.5%22.8%毛利率 90.7%93.0%93.0%93.0%云客 10.3 10.9 13.4 15.6 YOY 53.3%6.8%22.0%17.0%售楼处数量（万个）1.66 1.30 1.35 1.3 ARPU（万元）6.2 8.4 9.9 12.0 云链 1.9 1.9 2.3 2.7 YOY 37.6%0.3%20.0%20.0%建筑地盘数（万个）0.75 0.73 0.90 1.00 ARPU（万元

40、）2.5 2.6 2.5 2.7 云采购 0.4 0.5 0.6 0.7 YOY 60.5%18%20%20%云空间 0.5 0.8 1.1 1.5 YOY 39.2%45.0%40.0%35.0%其他 0.3 1.6 2.6 4.0 YOY-500.0%60.0%50.0%销售费用率销售费用率 41.1%52.0%51.0%49.0%管理费用率管理费用率 45.9%34.9%21.8%14.1%研发费用率研发费用率 29.4%44.0%38.0%35.0%来源：公司公众号，国金证券研究所 投资建议及估值：由于公司 SaaS 营收占比较高，且 ERP 处于云转型过程中，因此我们采用市销率法对公

41、司进行估值，选取可比的 ERP 公司金蝶国际、用友网络、远光软件、建筑 SaaS 龙头广联达作为可比公司，给予公司 2023 年 6.9 倍 PS 估值，目标价 9.43 港元/股，上调评级至“买入”。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表18：可比公司估值比较（市销率法）可比公司估值比较（市销率法）代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）每股销售收入每股销售收入 PS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 0268.HK 金蝶国际 14.10 0.99 1.22 1.47 1.82 2.27 1

42、4.25 11.52 9.60 7.73 6.22 600588.SH 用友网络 23.58 2.58 2.70 3.01 3.68 4.53 9.15 8.74 7.84 6.41 5.21 002410.SZ 广联达 62.64 3.35 4.69 5.79 7.08 8.55 18.72 13.37 10.82 8.85 7.33 002063.SZ 远光软件 8.38 1.52 1.44 1.45 1.76 22.14 5.51 5.83 5.78 4.77 3.92 平均值平均值 11.91 9.86 8.51 6.94 5.67 0909.HK 明源云 5.39 0.90 1.12

43、 1.04 1.19 1.40 6.01 4.80 5.18 4.51 3.86 来源：Wind，国金证券研究所 说明：1）以 2023 年2 月 20 日收盘价计算现价对应 PS；2）按港币：人民币=0.88：1 的汇率进行换算；3）可比公司盈利预测采用 wind 一致预期，明源云盈利预测采用本文测算。5.风险提示 房地产政策趋严。若国家出于持续防范房地产行业高杠杆风险等考虑，对当前房地产政策进行从严调控，且公司未能有足够时间经营国央企非地产开发类客户，则公司下游需求及应收账款可能会受到影响。港股市场流动性收紧。若美国加息预期变高、美元回流，可能会对港股交易流动性产生影响，从而影响公司及其可

44、比公司估值水平。疫情反复风险。若疫情反复，可能会对 ERP 实施、售楼处及工地复工等产生影响，从而影响公司相关业务经营。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 关键指标关键指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（成长能力（%YoY）收入增长率 38.03%34.77%27.91%-4.13%14.39%16.60%归母净利润增长率 37.73%-425.51%51.17%-130.35%50.30%63.26%EBITDA增长率 54.64%18.16%-387.95%29.14%-46.31%-63.16%EBIT 增长率 58.59%1

45、7.96%-460.92%-21.67%45.58%61.38%估值指标估值指标 PE -130.76-101.64-15.16-30.50-83.03 PB 14.09 5.89 2.34 2.53 2.61 EV/EBITDA-2.02 356.69-46.71-12.21-23.38-64.64 EV/EBIT-2.34 413.81-43.24-11.99-22.66-59.77 EV/NOPLAT-EV/Sales-0.33 51.23 15.08 5.45 4.88 4.25 EV/IC-0.72 13.30 5.56 2.25 2.55 2.70 盈利能力（盈利能力（%）毛利率

46、78.69%78.56%80.16%81.49%85.57%87.71%EBITDA率 16.40%14.36%-32.28%-44.63%-20.88%-6.57%EBIT 率 14.16%12.38%-34.88%-45.43%-21.54%-7.11%税前净利润率 19.18%-38.12%-23.05%-50.04%-20.40%-6.05%税后净利润率（归属母公司）17.12%-41.31%-15.75%-38.83%-16.82%-5.28%ROA 17.53%-9.43%-4.93%-13.16%-6.98%-2.57%ROE（归属母公司）（摊薄）81.21%-10.77%-5.

47、80%-15.41%-8.30%-3.14%ROIC 29.24%3.30%-12.65%-18.20%-10.93%-4.38%偿债能力偿债能力 流动比率 1.08 8.55 6.66 5.44 4.68 4.14 速动比率 0.94 8.26 6.27 4.99 4.22 3.64 归属母公司权益/有息债务 0.85 N.A N.A N.A N.A N.A 有形资产/有息债务 3.76 N.A N.A N.A N.A N.A 每股指标每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据按最新预测年度股本计算历史数据)EPS 0.11-0.36-0.18-0.40-0.20-0.07 每股经营现金流 0

48、.17 0.21 0.05-0.48-0.12-0.07 每股股利 0.00 0.07 0.06 0.00 0.00 0.00 每股自由现金流(FCFF)每股净资产 0.14 3.34 3.03 2.62 2.42 2.35 每股销售收入 0.65 0.87 1.11 1.04 1.19 1.40 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 20

49、23E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,264 1,705 2,184 2,041 2,341 2,741 货币资金 732 4,759 2,017 896 582 367 增长率 38.5%34.9%28.1%-6.6%14.7%17.1%应收款项 37 97 148 249 153 250 主营业务成本 269 366 433 378 338 337 存货 0 0 1 1 1 1%销售收入 21.3%21.4%19.8%18.5%14.4%12.3%其他流动资产 219 2,353 4,147 4,234 4,277 4,388 毛利 995 1,340 1,751 1,663

50、2,004 2,404 流动资产 988 7,210 6,314 5,380 5,013 5,006%销售收入 78.7%78.6%80.2%81.5%85.6%87.7%总资产 80.1%96.5%90.5%89.3%88.9%89.1%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 11 11 11 11%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 118 150 326 309 294 279 销售费用 441 590 897 1,061 1,194 1,343%总资产 9.6%2.0%4.7%5.1%5.2%5.0%销售收入 34.9%34.6%41.

51、1%52.0%51.0%49.0%无形资产 53 59 149 149 149 149 管理费用 108 208 1,003 713 510 386 非流动资产 246 262 659 643 627 613%销售收入 8.6%12.2%45.9%34.9%21.8%14.1%总资产 19.9%3.5%9.5%10.7%11.1%10.9%研发费用 286 356 642 898 890 959 资产总计资产总计 1,235 7,472 6,973 6,023 5,641 5,619%销售收入 22.7%20.9%29.4%44.0%38.0%35.0%短期借款 314 0 0 0 0 0 息

52、税前利润（EBIT）179 211-762-927-504-195 应付款项 24 43 66 50 40 44%销售收入 14.2%12.4%n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 577 801 882 939 1,030 1,165 财务费用 2-12-123-95-100-114 流动负债 915 843 948 989 1,070 1,209%销售收入 0.1%-0.7%-5.7%-4.6%-4.3%-4.2%长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 49 59 94 94 94 94 负债 964 903 1,043 1,083 1,164 1,303 投资收益 0 0

53、 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 266 6,539 5,933 5,141 4,747 4,602%税前利润 0.0%0.0%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 177 223-640-834-406-83 未分配利润 266 6,790 6,346 5,554 5,160 5,015 营业利润率 14.0%13.1%-29.3%-40.9%-17.3%-3.0%少数股东权益 4 31-3-201-271-287 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,235 7,472 6,973 6,023 5,641 5,619 税前利

54、润 242-650-504-1,021-478-166 利润率 19.2%n.a n.a n.a n.a n.a 比率分析比率分析 所得税 11 18-8-31-14-5 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 4.4%n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标每股指标 净利润 232-668-496-990-463-161 每股收益 -0.37-0.17-0.40-0.20-0.07 少数股东损益 15 36-152-198-69-16 每股净资产 3.39 3.01 2.62 2.42 2.35 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 21

55、6-704-344-792-394-145 每股经营现金净流 0.21 0.05-0.48-0.12-0.07 净利率 17.1%n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.00 0.07 0.06 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 81.21%-10.77%-5.80%-15.41%-8.30%-3.14%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 17.53%-9.43%-4.93%-13.16%-6.98%-2.57%净利润 216-704-344-792-394-1

56、45 投入资本收益率 29.24%3.30%-12.65%-18.20%-10.93%-4.38%少数股东损益 15 36-152-198-69-16 增长率增长率 非现金支出-1 968 557-11 3 67 主营业务收入增长率 38.47%34.91%28.10%-6.59%14.74%17.05%非经营收益 EBIT增长率 58.59%17.96%-460.92%-21.67%45.58%61.38%营运资金变动 95 108-181-147 134-69 净利润增长率 37.73%-425.51%51.17%-130.35%50.30%63.26%经营活动现金净流经营活动现金净流 3

57、39 406 89-934-242-132 总资产增长率 56.94%505.19%-6.68%-13.63%-6.34%-0.39%资本开支-18-47-289 0 0 0 资产管理能力资产管理能力 投资-94-2,006-1,664 0 0 0 应收账款周转天数 5.3 5.4 9.0 20.0 15.0 12.0 其他 29 2-9-187-72-83 存货周转天数 0.3 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 投资活动现金净流投资活动现金净流-83-2,051-1,962-187-72-83 应付账款周转天数 20.9 32.9 45.2 55.4 48.0 45.0 股权募资 0

58、5,968 0 0 0 0 固定资产周转天数 32.5 28.3 39.2 56.0 46.4 37.6 债权募资-19-22-32 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他 48-57-785 0 0 0 净负债/股东权益-169.47%-76.12%-38.37%-23.36%-18.78%-14.49%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 30 5,889-816 0 0 0 EBIT利息保障倍数 104.5-17.1 6.2 9.8 5.0 1.7 现金净流量现金净流量 284 4,027-2,742-1,122-314-215 资产负债率 78.06%12.08%14.95%17.98%20.

59、64%23.19%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人

60、民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-05-08 买入 51.9051.90 2 2021-08-26 买入 51.9051.90 3 2022-01-07 买入 51.9051.90 4 2022-03-29 买入 N/A 5 2022-08-23 增持 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。024人民币(元)历史推荐与股价

61、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

62、任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易

63、变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法

64、律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证

65、券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402