1、 鸿泉物联(688288)/计算机设备/公司深度研究报告/2023.02.21 请阅读最后一页的重要声明！重卡网联龙头，三击共振蓄势待发 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-02-20 收盘价(元)23.95 流通股本(亿股)1.00 每股净资产(元)8.51 总股本(亿股)1.00 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 王妍丹 相关报告 重卡智能网联龙头，深耕商用车增强驾驶十余年。重卡智能网联龙头，深耕商用车增强驾驶十余年。鸿泉物联成立于 2009年，是我国领先的

2、商用车网联龙头，公司业务分为六大类：智能增强驾驶系统、高级辅助驾驶系统、智慧城市业务、人机交互终端、车载联网终端、控制器业务；主要产品为重卡等商用车的前后装网联产品。公司股权结构稳定，2022 年9 月发布的股权激励计划目标 2023 年扣非归母净利润达到 0.4 亿元，2024 年达到 0.6 亿元。2022 年重卡行业销量下滑，导致公司归母净利润亏损 1.1 亿元。销量复苏、市占率提升、销量复苏、市占率提升、ASP 提升三击逻辑。提升三击逻辑。未来 2-3 年公司有望迎来重卡销量复苏*市占率提升*ASP 提升三击逻辑。1）重卡复苏重卡复苏：2022 年仅销售 67万辆，主要受到疫情影响以及

3、此前销量高增导致的新车需求压制，2023 年有望开启重卡复苏；2）市占率提升市占率提升：2021 年公司进入中国重汽供应链，与重汽的合作已经进入批量供货阶段。公司在行业的市占率将跟随大客户的拓展进一步提升；3）ASP 提升：提升：2021 年 12 月 31 日，由公安部主管推进，中国国家标准化管理委员会发布了汽车行驶记录仪新的国家标准，新国标的落地将会给公司带来单车价值量提升，有望在今年正式实施。控制器产品进入产出元年。控制器产品进入产出元年。子公司北京域博进入产出阶段，主营汽车控制器产品，面向商用车、乘用车及两轮车；主要产品类型包括车身控制系统(BCM)、车门控制系统(DCM)、网关(GW

4、)、车身域控制系统(BCU)、集成温控系统(ITS)等。目前已有重汽、陕汽等客户的多个项目开始批量供货，随着研发的推进，量产的产品将逐步增加。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司有望迎来重卡行业复苏、市占率提升、产品单价提升的三击共振。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 2.40/4.37/7.43 亿元，归母净利润-1.07/0.41/1.03 亿元，对应 2023、2024 年 PE 分别为 59/23 倍。风险提示：风险提示：行业复苏不及预期风险；行驶记录仪新国标落地不及预期风险；控制器产品研发生产不及预期风险；宏观经济下行风险；疫情反复风险等。盈利预测：盈利预测：

5、Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)456 406 240 437 743 收入增长率（%）45.6-11.1-40.8 82.0 70.0 归母净利润（百万元）88 30-107 41 103 净利润增长率（%）26.7-66.5-462.3 138.0 152.2 EPS（元/股）0.9 0.3-1.1 0.4 1.0 PE 43.6 133.8 59.0 23.4 ROE（%）9.6 3.2-13.3 4.8 10.8 PB 4.2 4.4 3.0 2.8 2.5 数据来源：wind 数据，财通证券研究

6、所 -49%-38%-28%-18%-8%2%鸿泉物联沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 重卡网联智能龙头，困境反转可期重卡网联智能龙头，困境反转可期.4 1.1 重卡网联智能龙头重卡网联智能龙头.4 1.2 股权结构稳定，股权激励计划夯实成长信心股权结构稳定，股权激励计划夯实成长信心.5 1.3 主营业务受重卡销量下滑影响，大力投入新业务主营业务受重卡销量下滑影响，大力投入新业务.6 2 公司有望迎销量、市占率、公司有望迎销量、市占率、ASP 提升三击提升三击.8 2.1 2022 年商用车销量触底，边际复苏可期年商用车销量触

7、底，边际复苏可期.8 2.2 基本盘稳固，增量客户持续拓展，行业市占率有望进一步提升基本盘稳固，增量客户持续拓展，行业市占率有望进一步提升.9 2.3 行驶记录仪新国标落地，将带来单车价值量提升行驶记录仪新国标落地，将带来单车价值量提升.10 2.4 子公司布局汽车控制器，产出加速子公司布局汽车控制器，产出加速.11 3 盈利预测盈利预测.12 4 风险提示风险提示.13 图图 1.公司业务分类公司业务分类.4 图图 2.2021 年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比.5 图图 3.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 Q3）.5 图图 4.公司公司 2022 年限制性股票

8、激励计划的业绩考核（年限制性股票激励计划的业绩考核（A 类激励对象）类激励对象）.6 图图 5.公司公司 2022 年限制性股票激励计划的业绩考核（年限制性股票激励计划的业绩考核（B 类激励对象）类激励对象）.6 图图 6.公司公司 2022 年限制性股票激励计划的股份支付费用摊销预测（年限制性股票激励计划的股份支付费用摊销预测（2022-2026 年）年）.6 图图 7.公司营业总收入（公司营业总收入（2017-2022Q3）.7 图图 8.公司归母净利润（公司归母净利润（2017-2022 年）年）.7 图图 9.公司毛利率与净利率（公司毛利率与净利率（2017-2022Q3）.8 图图

9、10.公司三费（公司三费（2017-2022Q3）.8 图图 11.公司研发费用（公司研发费用（2017-2022Q3）.8 图图 12.公司研发人员数量及占比（公司研发人员数量及占比（2018-2021）.8 图图 13.中国重卡销量（中国重卡销量（2013-2022 年）年）.9 图图 14.中国重卡市场格局（中国重卡市场格局（2020 年）年）.9 图图 15.中国重卡市场格局（中国重卡市场格局（2022 年）年）.9 图图 16.公司产品、客户拓展时间线公司产品、客户拓展时间线.10 内容目录 图表目录 lVgVpZsUgY8Z8XdYuZ8Z6MdN6MsQpPpNmPkPrRnPe

10、RmOmOaQqQxOuOsQoNxNtOsQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 17.行驶记录仪可比公司产品及客户行驶记录仪可比公司产品及客户.10 图图 18.商用车车联网产商用车车联网产品与乘用车车联网产品区别品与乘用车车联网产品区别.11 图图 19.公司域控制器产品及功能公司域控制器产品及功能.11 图图 20.公司收入及毛利率预计（公司收入及毛利率预计（2020-2024E，单位：亿元），单位：亿元）.12 图图 21.可比公司估值对比（可比公司估值对比（2022E-2024E）.13 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

11、业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 重卡网联智能龙头，困境反转可期重卡网联智能龙头，困境反转可期 1.1 重卡网联智能龙头重卡网联智能龙头 重卡智能网联龙头，深耕商用车增强驾驶十余年。重卡智能网联龙头，深耕商用车增强驾驶十余年。公司成立于 2009 年 6 月 11 日，2019 年 11 月 6 日登陆上海证券交易所科创板，以“降低交通运输的代价”为企业使命，基于智能增强驾驶、人工智能和大数据技术深耕汽车智能化和网联化。图1.公司业务分类 数据来源：公司 2021 年报，财通证券研究所 公司业务分为六大类，助力商用车的网联化及智能化：公司业务分为六大类，助力商用车的网联化及智

12、能化：1)智能增强驾驶系统，智能增强驾驶系统，产品为前装的商用车行驶记录仪、TBOX，以重卡为主。2021 年占收入比 62%，毛利率为 39%。2)高级辅助驾驶系统，高级辅助驾驶系统，主要为渣土车等商用车提供辅助驾驶系统，包括模组、系统、配套传感器等。2021 年占收入比 18%，毛利率为 35%。3)智慧城市业务，智慧城市业务，主要产品为全资子公司成生科技开发的各类政务管理平台，包括环卫、渣土清运、水务、防汛、林业等管理系统以及相关运维服务。2021年占收入比 9%，毛利率为 73%。4)人机交互终端，人机交互终端，为商用车提供前装的智能中控。2021 年占收入比 7%，毛利率为 47%。

13、5)车载联网终端，车载联网终端，为商用车提供后装行驶记录仪及TBOX。2021年收入占比4%，毛利率为 38%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 6)控制器业务，控制器业务，公司 2021 年成立子公司北京域博（目前已是全资子公司），主营车辆控制器业务，2021 年实现收入 69.17 万元。图2.2021 年公司各业务收入占比 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2 股权结构稳定，股权激励计划夯实成长信心股权结构稳定，股权激励计划夯实成长信心 公司股权结构稳定公司股权结构稳定。截至 2022 年三季报，实控人即董事长何军强持股 35.3

14、%，千方科技合计持股 14.9%。2019 年以来至今，实控人与千方科技均未减持，股权结构稳定。图3.公司股权结构（截至 2022 年 Q3）数据来源：Wind，财通证券研究所 股权激励分别对域控子公司收入、合并报表扣非净利润进行考核，彰显发展信心。股权激励分别对域控子公司收入、合并报表扣非净利润进行考核，彰显发展信心。2022 年 9 月公司发布限制性股票激励计划，同年 10 月 11 日为首次授予日，向首次授予的 138 名激励对象（约占公司员工 23%）共计授予 420 万股限制性股票（占智能增强驾驶系统62.3%高级辅助驾驶系统18.4%智慧城市业务8.6%人机交互终端6.5%车载联网

15、终端4.0%控制器业务0.2%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 公司总股本 4.2%）。A 类对象授予价格 2 元/股，B 类对象授予价格为 15 元/股；其中 A 类对象为控制器业务团队核心员工 2 人，对 A 类对象的考核标准为全资子公司北京域博 2023、2024 年的营业收入，体现了公司对域控制器发展的投入决心。图4.公司 2022 年限制性股票激励计划的业绩考核（A 类激励对象）对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 A A 业绩考核目标业绩考核目标 B B 业绩考核目标业绩考核目标 C C 公司层面归属比例公司层面归属

16、比例 100%100%公司层面归属比例公司层面归属比例 80%80%公司层面归属比例公司层面归属比例 60%60%20232023 营业收入 5,000 万（含）以上 营业收入 4,000（含）至 5,000万 营业收入 3,000（含）至 4,000万 20242024 营业收入 8,000 万（含）以上 营业收入 7,000（含）至 8,000万 营业收入 6,000（含）至 7,000万 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：考核对象为子公司北京域博的营业收入，2021 年北京域博收入为 69.17 万元 图5.公司 2022 年限制性股票激励计划的业绩考核（B 类激励对象）扣非后归母

17、净利润（亿元）2023 年 20242024 年年 20252025 年年 考核目标考核目标 A(A(公司层面归属比例公司层面归属比例 100%)100%)0.32 0.60 1.20 yoy 87%100%考核目标 B(公司层面归属比例 80%)0.26 0.45 0.70 yoy 73%56%数据来源：Wind，财通证券研究所 注：考核对象为归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，2022 年公司扣非净利润约为-1.08 亿元 图6.公司 2022 年限制性股票激励计划的股份支付费用摊销预测（2022-2026 年）首次授予股份数首次授予股份数 （万股）（万股）预计摊销的总费用预计摊

18、销的总费用（万元）（万元）20222022 年年 （万元）（万元）20232023 年年 （万元）（万元）20242024 年年 （万元）（万元）20252025 年年 （万元）（万元）20262026 年年 （万元）（万元）420420 2,940.14 252.79 1,011.16 1,011.16 525.45 139.57 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3 主营业务受重卡销量下滑影响，大力投入新业务主营业务受重卡销量下滑影响，大力投入新业务 营业收入和净利润受到重卡销量下滑影响，营业收入和净利润受到重卡销量下滑影响，2022 年亏损年亏损 1.1 亿元亿元。公司营业总收入与

19、中国重卡销量的相关性强，因此 2020、2021 年的营业收入明显高于此前，而2022 年前三季度营业总收入同比下滑 44%，根据公司业绩预告 2022 年公司归母净利润亏损 1.1 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.公司营业总收入（2017-2022Q3）数据来源：Wind，财通证券研究所 图8.公司归母净利润（2017-2022 年）数据来源：Wind，财通证券研究所 毛利率保持相对稳健，净利率受到研发费用影响大。毛利率保持相对稳健，净利率受到研发费用影响大。2017-2020 年公司的毛利率、净利率以及费用率均保持相对稳定。

20、2021 年一方面毛利率由于上游电子元器件涨价而下降，另一方面公司大力投入汽车控制器领域，成立子公司，扩张研发人员数量，研发费用达 1.1 亿元，研发费用率大幅提升。2022 年公司营业收入随着重卡等商用车销量下滑而下降，但预研的研发项目作为刚性支出，无法压缩，同时公司对新产品保持投入力度，因此 2022 年前三季度的净利率大幅下滑，研发费用率达到 50%。2.72.53.14.64.11.8-8%26%46%-11%-44%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.01.02.03.04.05.02002020212022前三季度营业

21、总收入(亿元)yoy0.50.60.70.90.3-1.119%22%27%-66%-462%-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%-1.5-1.0-0.50.00.51.02002020212022归属母公司股东的净利润（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.公司毛利率与净利率（2017-2022Q3）图10.公司三费（2017-2022Q3）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图11.公司研发费用（2017-202

22、2Q3）图12.公司研发人员数量及占比（2018-2021）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 公司有望迎销量、市占率、公司有望迎销量、市占率、ASP 提升三击提升三击 我们认为，公司主营重卡的行驶记录仪和 TBOX 产品，未来 2-3 年有望迎来（1）重卡销量复苏、（2）市占率提升、（3）单车价值量提升的三击逻辑。2.1 2022 年商用车销量触底，边际复苏可期年商用车销量触底，边际复苏可期 重卡销量在重卡销量在 2022 年触底，未来三年有望进入上升通道。年触底，未来三年有望进入上升通道。根据 Wind 数据，2013-2022 年中国重卡销量的平均

23、值为 99 万辆，而 2022 年仅销售 67 万辆，主要受到疫情影响以及 2020、2021 年重卡销量高增导致的新车需求压制。根据第一商用车51%50%51%47%42%34%18%23%22%19%7%-33%-40%-20%0%20%40%60%销售毛利率(%)销售净利率(%)6%6%8%6%7%9%11%9%9%8%8%13%0%0%-1%-3%-2%-2%-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率财务费用率0.50.40.50.81.10.919%16%16%18%28%50%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.2研发费用（亿元）研发

24、费用率349%48%57%66%0%10%20%30%40%50%60%70%0050020021公司研发人员的数量（人）研发人员数量占公司总人数的比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 网的新闻，其总编辑谢光耀认为消费复苏、政府基建复苏、国四排放重卡淘汰后的新车销量拉动这三重因素拉动，2023 年至 2025 年中国重卡销量将形成逐步复苏的趋势，2024 年重卡市场销量或重回百万辆。图13.中国重卡销量（2013-2022 年）数据来源：Wind，财通证券研究所 重卡市场格局

25、相对稳定，前五大厂商占据重卡市场格局相对稳定，前五大厂商占据 80%以上份额。以上份额。根据中汽协数据，中国重卡 2020 年与 2022 年虽然销量差距较大，但竞争格局稳定，CR5 分别为 84%、87%，与龙头重卡主机厂保持紧密合作的上游厂商未来有望受益于行业复苏。图14.中国重卡市场格局（2020 年）图15.中国重卡市场格局（2022 年）数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 2.2 基本盘稳固，增量客户持续拓展，行业市占率有望进一步提升基本盘稳固，增量客户持续拓展，行业市占率有望进一步提升 公司客户拓展顺利，已进入中国重汽供应链。公司客户拓展顺利，已进入

26、中国重汽供应链。根据公司投资者关系活动记录表（2021 年 7 月 1 日披露），公司进入了中国重汽供应链，与重汽的合作已经进入批量供货阶段。2022 年中国重汽在国内重卡市占率高达 24%，我们认为，公司在行业的市占率将跟随大客户的拓展进一步提升。77745573213967-4%-26%32%53%3%2%38%-14%-52%-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608002000212022重卡销量（万辆）yoy23%19%18%14%9%5%3%2%2%1%

27、2%一汽解放东风汽车中国重汽陕汽集团福田汽车上汽红岩江淮重卡大运重卡徐工重卡汉马科技其他24%19%19%16%10%2%2%2%2%1%3%中国重汽东风汽车一汽解放陕汽集团福田汽车大运重卡江淮重卡上汽红岩徐工重卡北奔重汽其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.公司产品、客户拓展时间线 时间时间 事件事件 20112011 年年 为陕汽陕汽开发了“天行健”天行健”车联网服务系统，将智能增强驾驶系统应用于陕汽重卡 20142014 年年 研发高级辅助驾驶系统，应用于长沙市渣土车渣土车项目 20162016 年年 将智能增强驾驶系统应用

28、于中植一客中植一客，实现了新能源领域的扩展 20192019 年年 将智能增强驾驶系统应用于三一重工，扩展至工程机械车领域 20202020 年年 行驶记录仪产品为陕汽陕汽一供，东风东风也为公司客户，新拓展重汽基本完成技术对接。将高级辅助驾驶系统高级辅助驾驶系统落地安装到存量水泥搅拌车，在安徽和浙江实现批量应用 前装到三一、陕汽、华菱、北奔、吉利商用车、金龙等主机厂的渣土车、水泥搅拌车、工程自卸车、危化品车、起重机、泵车、客车等 20212021 年上半年上半年年 签约中国重汽中国重汽，下半年开始供货 进入主动安全领域主动安全领域（后装），已在广东、河南、江苏等地进入智能视频监控终端供应商名录

29、 数据来源：公司公告，中国经营报，中国证券报，财通证券研究所 行驶记录仪供应格局较为集中。行驶记录仪供应格局较为集中。根据佐思汽研数据，2020 年中国商用车行驶记录仪前五大供应商分别为鸿泉物联、厦门雅迅、启明信息、南斗六星、上海势航，市场占比合计超 65%。图17.行驶记录仪可比公司产品及客户 供应商供应商 产品产品 配套客户配套客户 鸿泉物联鸿泉物联 北斗双模部标机、车载智能中控屏、车联网模块 T-Box、新能源汽车 T-Box、4G 车载视频录像机、便携定位终端等 陕汽、北汽福田、东风商用、中国重汽、北奔、安徽华菱、三一 雅迅网络雅迅网络 商用车车联网终端、安全 T-Box、北斗终端等

30、东风汽车、北汽福田、中国重汽、金龙汽车、江淮、庆铃 启明信息启明信息 行驶记录仪、车载 T-Box、国六 OBD 产品等 一汽解放 南斗六星南斗六星 商用车整车实物 TSP 监管系统、车联网终端TBOX、新能源远程监控终端国六尾气监控终端等 东风汽车 上海势航上海势航 车载终端系列、中控系列、ADAS 辅助驾驶、辅助传感器 中国重汽、徐工重卡 数据来源：佐思汽研，财通证券研究所 2.3 行驶记录仪新国标落地，将带来单车价值量提升行驶记录仪新国标落地，将带来单车价值量提升 行驶记录仪新国标提升产品复杂度，有望推动行驶记录仪新国标提升产品复杂度，有望推动 ASP 提升。提升。2021 年 12 月

31、 31 日，由公安部主管推进，中国国家标准化管理委员会发布了汽车行驶记录仪新的国家标准，相比于旧版，新的标准中增加了音视频记录，新的标准中增加了音视频记录，WIFI 通信、无线公共网通信、无线公共网络通信、自动校时、驾驶员身份识别等功能，同时防护性能要求和定位精度要求络通信、自动校时、驾驶员身份识别等功能，同时防护性能要求和定位精度要求也进一步增强。也进一步增强。此前公司曾表示行驶记录仪新产品单价将有 3 倍左右的提升（来 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 自公司 2021 年 4 月的投资者关系活动记录表），我们认为未来新国标的落地将大幅

32、提升单车价值量，推动公司加速成长。图18.商用车车联网产品与乘用车车联网产品区别 乘用车乘用车 商用车商用车 使用目的使用目的 提升驾驶员用户体验 生产资料，降本增效 车联网功能车联网功能 从方便车主的角度出发 对车辆监控，车辆安全有较高需求 车联网应用车联网应用 在线娱乐、语音助手、在线导航、安全辅助、远程控制 油耗管理、司机考勤、调度管理、监控预整、维修保养、车辆跟踪 车联网参与方车联网参与方 车企、消费者、车联网服务运营商 车企、物流司机、物流车队、甲方客户、货主方、车联网服务运营商 车联网设备车联网设备 较少，只留一个接口给车联网设备即可 较多，大货车可能接入 78 个车联网设备 数据

33、来源：佐思汽研，财通证券研究所 2.4 子公司布局汽车控制器，产出加速子公司布局汽车控制器，产出加速 子公司北京域博进入产出阶段，主营汽车控制器，面向商用车、乘用车及两轮车。子公司北京域博进入产出阶段，主营汽车控制器，面向商用车、乘用车及两轮车。2021 年 2 月公司成立了控股子公司北京域博汽车控制系统有限公司，负责汽车控制器方向的产品研发。北京域博主要从事商用车及乘用车各类控制器的研发、生产和销售业务，目前主要产品类型包括车身控制系统(BCM)、车门控制系统(DCM)、网关(GW)、车身域控制系统(BCU)、集成温控系统(ITS)等。根据 2022 年 9 月的公司投资者关系活动记录表公告

34、，已有重汽、陕汽等客户的多个项目开始批量供货，未来随着研发的推进，量产的控制器产品将逐步增加。图19.公司域控制器产品及功能 产品产品 功能功能 车身控制系统车身控制系统 BCMBCM 包括控制电动车窗、电动后视镜、空调、大灯、转向灯、防盗锁止系统、中控锁、除霜装置等。一般安装在驾驶员操作台上 车门控制系统车门控制系统 DCMDCM 集成中控锁、电动窗、后视镜调节、遥控钥匙等控制功能。一般安装在副驾驶处的控制器安装隔板架上 网关网关 GWGW 车内电、光总线之间的路由器，使数据在车内多个网络中安全可靠地传输 车身域控制系统车身域控制系统 BCUBCU 在 BCM 的基础上，集成无钥匙启动系统（

35、PEPS）、纹波防夹、空调控制系统等功能 集成温控系统集成温控系统 ITSITS 实现车厢气温自动调节 数据来源：新浪科技，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 3 盈利预测盈利预测 收入及增速预计：收入及增速预计：1)公司智能增强驾驶系统 2022-2024 年收入增速分别为-46%、106%、91%，2023年起或受益于重卡复苏、渗透率提升、单价提升的三击逻辑；2)汽车智能控制系统，2022-2024 年收入分别为 500 万元、5000 万元、8000 万元（参考股权激励目标）。3)高级辅助驾驶系统、人机交互系统、车载联网

36、终端，智慧城市业务以及其他业务，将一定程度跟随商用车销量复苏而成长，2022-2024 年收入合计增速分别为-36%、13%、27%。毛利率预计：毛利率预计：参考公司过去毛利率情况，预计公司主要产品伴随新产品上车，产品结构改变，以及上游电子元器件的降价等，自 2023 年起逐步上行。1）智能增强驾驶系统 2022-2024 年毛利率分别为 28%、35%、37%。2）汽车智能控制器 2022-2024 毛利率分别为 10%、30%、30%。3）高级辅助驾驶系统、人机交互系统、车载联网终端，智慧城市业务以及其他业务，毛利率将随着硬件产品占比提升而略微下降，2022-2024 毛利率分别为46%、

37、45%、44%。综上，我们预计公司 2022-2024 年收入增速分别为-41%、82%、70%；毛利率分别为 35%、37%、37%。图20.公司收入及毛利率预计（2020-2024E，单位：亿元）业务业务 项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 智能增强驾驶系统智能增强驾驶系统 收入 2.54 2.40 1.30 2.67 5.10 yoy -5%-46%106%91%成本 1.38 1.46 0.93 1.74 3.24 毛利率 46%39%28%35%37%汽车智能控制器汽车智能控制器 收入 0.01 0.05 0

38、.50 0.80 yoy 646%900%60%成本 0.05 0.35 0.56 毛利率 10%30%30%其他业务其他业务 收入 2.02 1.65 1.05 1.20 1.52 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 yoy -19%-36%13%27%成本 1.03 0.90 0.57 0.65 0.86 毛利率 49%46%46%45%44%合计合计 收入 4.56 4.06 2.40 4.37 7.43 yoy 46%-11%-41%82%70%成本 2.41 2.36 1.55 2.74 4.66 毛利率 47%42%35%37%3

39、7%数据来源：Wind，财通证券研究所 综上所述，公司有望迎来重卡行业复苏、市占率提升、产品单价提升的三击共振。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 2.40/4.37/7.43 亿元，归母净利润-1.07/0.41/1.03 亿元，对应 2023、2024 年 PE 分别为 59/23 倍，给予“增持”评级。图21.可比公司估值对比（2022E-2024E）股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元元)市值市值(亿元亿元)EPSEPS PEPE 2023/2023/2 2/2020 2023/2023/2 2/2020 2022E2022E 2023E2023E 202

40、4E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 千方科技千方科技 002373.SZ 11.38 179.83 0.17 0.49 0.63 68.18 23.35 18.06 万集科技万集科技 300552.SZ 21.88 46.63 (0.27)0.28 0.88 (81.10)77.07 24.87 金溢科技金溢科技 002869.SZ 24.85 44.62 0.09 1.10 1.64 273.08 22.61 15.14 平均值平均值 19.37 90.36 (0.00)0.62 1.05 86.72 41.01 19.36 鸿泉物联鸿泉物联 6

41、88288.SH 23.95 24.03 (1.07)0.41 1.02 (22.43)59.00 23.40 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：可比公司估值来自 Wind 一致预期 4 风险提示风险提示 行业复苏不及预期风险行业复苏不及预期风险，公司产品收入与重卡销量相关，重卡复苏不及预期对公司成长会有压制；行驶记录仪新国标落地不及预期风险行驶记录仪新国标落地不及预期风险，公司单车价值量成长与行驶记录仪新国标落地相关，新国标落地不及预期则单价成长会延后；控制器产品研发生产不及预期风险控制器产品研发生产不及预期风险，控制器产品是公司重要产品之一，成长不及预期对公司未来成长有负面影响；宏观

42、经济下行风险宏观经济下行风险，宏观经济对重卡行业复苏及公司产品研发、拓客均有影响；疫情反复风险疫情反复风险，疫情反复对重卡行业及公司产品研发、拓客均有影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 456.16 405.60 240.00 436.84 742.52 成长性成长性

43、减:营业成本 240.81 236.06 155.16 274.19 465.64 营业收入增长率 45.6%-11.1%-40.8%82.0%70.0%营业税费 3.33 2.15 1.27 2.31 3.93 营业利润增长率 24.0%-79.8%-654.1%139.2%162.7%销售费用 29.54 27.96 26.40 26.21 37.13 净利润增长率 26.7%-66.5%-462.3%138.0%152.2%管理费用 34.66 33.75 38.40 30.58 37.13 EBITDA 增长率 11.8%-69.9%-445.0%151.1%148.4%研发费用 83

44、.41 113.03 129.60 100.47 141.08 EBIT 增长率 6.1%-90.3%-1,486.3%131.7%203.6%财务费用-11.71-9.54-2.02-4.02-1.12 NOPLAT 增长率 8.4%-83.6%-958.9%-131.7%191.4%资产减值损失-1.10-4.25 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 13.9%1.0%-11.3%1.1%9.4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 8.1%0.1%-11.7%5.0%12.1%投资和汇兑收益 1.95 3.02

45、0.24 3.06 3.71 利润率利润率 营业利润营业利润 92.61 18.73-103.77 40.73 107.00 毛利率 47.2%41.8%35.4%37.2%37.3%加:营业外净收支-0.01-2.33-3.38 0.00 0.00 营业利润率 20.3%4.6%-43.2%9.3%14.4%利润总额利润总额 92.60 16.40-107.15 40.73 107.00 净利润率 19.4%6.5%-44.6%9.3%13.8%减:所得税 4.29-10.07 0.00 0.00 4.28 EBITDA/营业收入 19.7%6.7%-38.9%10.9%16.0%净利润净利

46、润 88.31 29.57-107.15 40.73 102.72 EBIT/营业收入 17.3%1.9%-44.2%7.7%13.8%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 354.33 397.33 542.32 164.88 386.49 固定资产周转天数 41 72 123 68 40 交易性金融资产 0.00 24.17 24.17 24.17 24.17 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 333 244 39 354 146 应收帐款 165.25 141.37 40.06 290.17 2

47、71.14 流动资产周转天数 739 720 982 692 480 应收票据 111.41 62.53 40.39 146.95 171.48 应收帐款周转天数 123 136 136 136 136 预付帐款 4.75 3.33 2.19 3.86 6.56 存货周转天数 75 141 100 70 70 存货 62.11 122.88-36.69 143.32 37.77 总资产周转天数 829 998 1549 854 577 其他流动资产 184.09 13.34 13.54 13.64 13.64 投资资本周转天数 778 884 1325 736 474 可供出售金融资产 投资回

48、报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.6%3.2%-13.3%4.8%10.8%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.8%2.7%-11.3%3.6%8.2%投资性房地产 21.23 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.7%1.3%-12.2%3.8%10.2%固定资产 51.69 80.37 80.99 81.98 80.57 费用率 在建工程 42.10 122.69 110.42 99.38 89.44 销售费用率 6.5%6.9%11.0%6.0%5.0%无形资产 18.28 19.11 19.11 19.11 19.11

49、管理费用率 7.6%8.3%16.0%7.0%5.0%其他非流动资产 5.91 0.69 0.69 0.69 0.69 财务费用率-2.6%-2.4%-0.8%-0.9%-0.2%资产总额资产总额 1134.40 1115.26 949.60 1122.71 1257.54 三费/营业收入 11.5%12.9%26.2%12.1%9.8%短期债务 55.07 55.06 55.06 25.06 5.06 偿债能力偿债能力 应付帐款 116.06 87.56 46.28 190.24 211.43 资产负债率 19.2%17.7%14.7%24.2%24.2%应付票据 0.00 0.00 0.0

50、0 0.00 0.00 负债权益比 23.7%21.6%17.2%31.9%31.8%其他流动负债 1.02 1.34 1.34 1.34 1.34 流动比率 4.44 4.28 4.88 3.12 3.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.23 3.54 5.03 2.51 3.08 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 93.77 2.97-54.22 23.93 193.84 负债总额负债总额 217.37 197.75 139.23 271.61 303.72 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益

51、 0.00 3.98 3.98 3.98 3.98 DPS(元)0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 100.00 100.34 100.34 100.34 100.34 分红比率 留存收益 164.48 159.05 51.90 92.63 195.36 股息收益率 0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 917.03 917.51 810.36 851.09 953.82 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

52、 EPS(元)0.88 0.30-1.07 0.41 1.02 净利润 88.31 29.57-107.15 40.73 102.72 BVPS(元)9.17 9.10 8.04 8.44 9.47 加:折旧和摊销 10.85 19.41 12.65 14.05 16.35 PE(X)43.6 133.8 59.0 23.4 资产减值准备 6.63 4.57 0.00 0.00 0.00 PB(X)4.2 4.4 3.0 2.8 2.5 公允价值变动损失 0.00-0.10 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.84 2.58 1.96 1.41 0.53 P/S 8.4 9

53、.9 10.0 5.5 3.2 投资收益-1.95-3.02-0.24-3.06-3.71 EV/EBITDA 39.4 136.5-20.6 47.5 17.1 少数股东损益 0.00-3.11 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-59.78-20.22 245.48-397.37 126.53 PEG 1.6 0.4 0.2 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 39.35 19.61 156.08-344.24 242.42 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-306.86 56.62-5.14-0.94-0.29 REP 融资活动产

54、生现金流量融资活动产生现金流量 19.22-35.26-5.96-32.25-20.53 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明

55、 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

56、。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在

57、法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露