1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 鼎胜新材(603876.SH)2023 年 02 月 23 日 买入买入（上调上调）所属行业：电气设备 当前价格(元)：42.68 证券分析师证券分析师 彭广春彭广春 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 赵皓赵皓 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-11.50-0.28-9.89 相对涨幅(%)-9.72-7.35-18.84 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 鼎胜新材（鼎胜新材（603876.SH603876.SH）

2、：锂电铝锂电铝箔龙头，需求催化景气度高箔龙头，需求催化景气度高 投资要点投资要点 深耕行业十余年，国内铝箔龙头。深耕行业十余年，国内铝箔龙头。2003 年公司成立于江苏镇江，于 2009年开始布局新能源产业，开发电池箔等高端产品，并于 2010 年成功投入市场。经过十几年的不断耕耘，公司产业链逐步完善，成为国内铝箔行业的龙头企业。2018 年成功在上交所上市，业务进一步向海外扩张。公司是铝箔行业龙头，客户遍布全球，包括：宁德时代、比亚迪、中航锂电、SKI、LG 新能源等电池厂商，稳定的客户有效帮助公司积累生产经验、提高设备投放速度以及稳定批量生产。生产技术的积累、研发实力的落地、客户结构的多元

3、化，使得公司稳固行业龙头地位。电池电池铝箔铝箔涨价明显，关注涨价明显，关注 23 年电池铝箔扩产项目进度。年电池铝箔扩产项目进度。需求端：需求端：1）受益于新能源汽车行业高景气度，锂离子电池铝箔需求迅速增长；2）钠离子电池正负极均可使用铝箔作为集流体，单位铝箔用量为锂离子电池的两倍，钠离子电池或将为铝箔需求贡献新增量。供给端：供给端：电池箔在建项目众多，但考虑到行业技术壁垒、产能建设周期、产能爬坡及下游客户验证等因素，产能建设普遍需要 2 年以上，预计供给或将在 23H2-24H1 集中释放。全面实施降本增效战略全面实施降本增效战略，成本优势显著成本优势显著。1）技术技术：公司自主研发“铸轧冷

4、轧断流程绿色制造技术”大幅降低生产成本；掌握设备技改能力，缩短投产时间；高毛利水平的涂碳箔已向下游客户供货。2）成本）成本：依托先发优势与长时间工艺积累，公司良品率行业领先，固定资产投资较低，电池箔毛利明显高于同行；3）客户：）客户：公司已开始为国内外主流电池客户供货，与宁德时代、LG 新能源等世界领先电池制造厂商供货协议，客户稳定。加快产能建设加快产能建设,放产巩固龙头地位。放产巩固龙头地位。目前公司具备多个在建项目，预期在 23年后集中放产，预计 2022-2024 年公司电池箔出货 12/24/26 万吨。受益于公司拥有的大批海内外优质客户，有助于公司化产为销，行业龙头地位稳固。投资建议

5、：投资建议：公司作为电池箔，成本管控能力出色，考虑到内蒙古及海外项目逐步建成投产，出货量有望逐年增加，预计 2022-2024 年公司电池箔出货量将分别达到 12/24/26 万吨，归母净利润分别为 13.55/19.63/21.62 亿元，对应 PE 分别为 15.26x/10.54x/9.57x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策变化风险；公司产能建设不及预期风险。-46%-23%0%23%46%69%91%114%-062022-10鼎胜新材沪深300 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）2/19 Table_Base 股票

6、数据股票数据 总股本(百万股)：490.46 流通 A 股(百万股)：486.68 52 周内股价区间(元)：23.68-71.73 总市值(百万元)：20,932.80 总资产(百万元)：20,140.51 每股净资产(元)：11.98 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,427 18,168 22,245 24,972 25,257(+/-)YOY(%)10.6%46.2%22.4%12.3%1.1%净利润(百万元)-15 430 1,355 1,963 2

7、,162(+/-)YOY(%)-104.9%2968.1%215.2%44.8%10.1%全面摊薄 EPS(元)-0.03 0.88 2.76 4.00 4.41 毛利率(%)8.5%10.8%14.4%16.5%17.1%净资产收益率(%)-0.4%8.7%21.9%24.0%20.9%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 YUmVoXiWoZaXyQyQ7NcM6MnPqQtRpMeRpPpNjMoMqM8OnMnNxNnRqQuOqMmR 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）3/19 内容目录内容目录 1.深耕铝箔行业，盈利能力行

8、业领先.5 1.1.深耕铝箔十余载，稳坐行业龙头.5 1.2.股权结构集中，创始人夫妇合计持有公司 39.50%股份.5 1.3.公司经营稳健，盈利能力不断提升.6 2.电池箔行业：下游需求旺盛，量利齐升.8 2.1.需求：行业维持高景气，需求端持续旺盛.8 2.2.供给端：在建项目密集，量产进度相对缓慢.11 3.鼎胜新材：先发优势稳固龙头地位.12 3.1.客户：深度锁定下游优质客户.12 3.2.技术：技术壁垒优势突出.13 3.3.成本：多维度降低成本.14 3.4.产能：产能建设领先行业.14 4.盈利预测与投资建议.15 4.1.盈利预测.15 4.2.投资建议.17 5.风险提示

9、.17 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）4/19 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构.5 图 3：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元）.7 图 4：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元）.7 图 5：公司业务收入主要来源于空调箔、单零箔.7 图 6：公司毛利润主要来源于空调箔、双零箔、单零箔.7 图 7：公司历年毛利率和净利率.8 图 8：各产品毛利率.8 图 9：公司各年费用情况.8 图 10：新能源汽车销量及同比（单位：万辆）.9 图 11：钠离子电池正负极均可使用铝箔.9 图 12：2021 年动力电池为电池箔最大需求端（单位：GWh）.10 图

10、13：电池铝箔需求量预测.10 图 14：全球新能源汽车销量及同比（单位：万辆）.11 图 15：2021 年全球电池箔供给（单位：万吨）.11 图 16：电池箔供给预期（单位：万吨）.11 图 17：锂电池铝箔加工费.12 图 18：公司主要客户.13 图 19：鼎胜新材铝加工成本占比（%）.14 图 20：鼎胜新材铝加工成本拆分（万元）.14 图 21：公司销量预计（万吨）.15 表表 1：公司管理层情况：公司管理层情况.6 表表 2：公司专利情况：公司专利情况.14 表表 3：在建项目：在建项目.15 表表 4：产品盈利预测：产品盈利预测.16 表表 5：可比公司估值：可比公司估值.17

11、 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）5/19 1.深耕铝箔行业，盈利能力深耕铝箔行业，盈利能力行业领先行业领先 1.1.深耕铝箔十余载，稳坐行业龙头深耕铝箔十余载，稳坐行业龙头 深耕行业十余年，国内深耕行业十余年，国内铝箔龙头企业。铝箔龙头企业。2003 年公司成立于江苏镇江，最初主要从事铝产品的加工、生产和销售，2005 年实现了产品的出口。随着新能源汽车行业的兴起，公司于 2009 年开始布局新能源产业，开发新能源电池箔等高端产品，并于 2010 年成功将电池箔产品投入市场。经过十几年的不断耕耘，公司产业链逐步完善，成为国内铝箔行业的龙头企业。2018 年成功在上交所上市，业务也进一步

12、向海外扩张。2019 年后，公司在美国进行业务布局，海外业务不断扩张。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 1.2.股权结构股权结构集中，创始人夫妇合计持有公司集中，创始人夫妇合计持有公司 39.50%股份股份 公司股权结构集中，实际控制人为周贤海夫妻。公司股权结构集中，实际控制人为周贤海夫妻。公司控股股东为杭州鼎胜实业集团，总持股比例为 28.28%。公司实际控制人周贤海和王小丽分别直接持股 9.87%和 1.35%。图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：股权结构截止至 2022 年三季报 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）6/19

13、 公司管理层年龄差异化。公司管理层年龄差异化。公司董事长、总经理王诚年仅 35 岁，具有经济和数学复合背景；公司另一位主要管理层副总经理陈魏新从业多年，在公司管理、战略发展上经验丰富。表表 1：公司管理层情况公司管理层情况 姓名姓名 职务职务 简历简历 王诚 董事长、总经理、法定代表人 1987 年 9 月出生,大学学历,加拿大英属哥伦比亚大学经济和数学学士,具有董事会秘书任职资格。历任江苏鼎胜新能源材料股份有限公司董事长助理、董事会秘书、总经理、董事。陈魏新 董事、副总经理、董事会秘书 1969 年 3 月出生,中国国籍,无境外居留权,高级经济师,大专学历,1986 年8 月至 1998 年

14、 11 月,历任杭州蒸发器厂办公室文员、行政总监;1998 年11 月至 2000 年 3 月从事个体经营;2000 年 3 月至 2003 年 8 月,任杭州五星制冷设备配件有限公司销售人员;2003 年 8 月至今,历任公司销售部长、副总经理、董事、董事会秘书。郜翀 董事 1969 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,1994 年 8 月至 2000 年 8 月,历任江苏鑫苏投资管理公司投资部业务主办、经理助理、部门负责人;2000 年 8 月至 2002 年 9 月,任上海创通投资管理公司南京分公司总经理;2002 年 9 月至 2005 年 9 月,任富鑫创业投资管

15、理公司南京办事处首席代表;2005 年 9 月至 2013 年 12 月,历任江苏高科技投资集团有限公司高级投资经理、部门经理、投资总监;2014 年 1 月至今,任江苏邦盛股权投资基金管理公司总裁、董事长。2015 年 2 月至今,任江苏沿海创新资本管理有限公司合伙人、副总裁、总裁;2016 年 11 月至今,任南京邦盛新工股权投资基金管理有限公司总经理;2015 年 11 月至今,任公司董事。宗永进 董事 1959 年 5 月出生,中国国籍,高级经济师,本科学历,1978 年 3 月至 1992年 7 月,于陆军第一师炮兵团服役,历任教官、连长;1992 年 8 月至 2006年 5 月,

16、历任江苏省如皋市劳动就业管理处副主任、主任、书记;2006 年6 月至今,历任公司监事会主席、副总经理、董事。资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.3.公司经营稳健，盈利能力不断提升公司经营稳健，盈利能力不断提升 公司营业收入稳步增长，净利润公司营业收入稳步增长，净利润 2021 年扭亏为盈。年扭亏为盈。公司营业收入稳步增长，2018-2022 年 Q3 公司实现营收 102.91/112.36/124.27/181.68/166.45 亿元。公司 2022年前三季度归母净利润增长 292.82%，业绩符合预期，Q3 归母净利润明显提升。公司 2022 年前三季度实现营收 166.45

17、 亿元，同比增长 29.40%；归母净利润为10.33 亿元，同比增长 293.27%。自公司自公司 2021 年扭亏为盈以来，盈利持续释放。年扭亏为盈以来，盈利持续释放。2020 年公司归母净利为-0.15 亿元，亏损主要原因是并表子公司联晟新材出现较大亏损、利息费用增加较多，以及美元贬值影响公司出口。2021 年公司归母净利为 4.3 亿元，相较于上期-0.15 亿元的归母净利润，扭亏为盈，主要原因有两点：一是公司调整产品结构，降低普带板产品的占比，提高了高盈利动力电池铝箔产品的占比，当年产销量较上年同期大幅上涨；二是传统类包装铝箔加工费上涨。公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）7/19

18、 图 3：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元）图 4：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元）资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 2021 年公司主营业务收入主要由空调箔和单零箔收入构成，年公司主营业务收入主要由空调箔和单零箔收入构成，2022 年电池箔开始年电池箔开始贡献业绩。贡献业绩。收入结构稳定，盈利能力稳定性相对较强。对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于空调箔和单零箔，其中空调箔在 2018-2021 年间的收入占比均保持在 30%左右，而单零箔的收入占比则在 20%左右。从不同产品的毛利润占比也可以看出，公司的

19、主要利润来源为空调箔、双零箔和单零箔，2019-2021 年间三者利润占比均在 15%以上。空调箔利润占比整体逐年减少，同时电池箔利润占比正在不断增大。同时电池箔利润占比正在不断增大。图 5：公司业务收入主要来源于空调箔、单零箔 图 6：公司毛利润主要来源于空调箔、双零箔、单零箔 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 2021 年实现回升。年实现回升。由于 2020 年子公司联晟新材出现较大亏损、利息费用增加较多，以及美元贬值影响公司出口成本端承压严重，公司毛利率和净利率出现下滑，但均在 2021 年实现回升。

20、随着高毛利率产品电池箔的产能不断提升，公司毛利率和净利率在 2021-2022 年间均呈现上升态势，2022 年前三季度毛利率为 15.66%（较 2021 年+4.84pct），净利率为 6.22%（较 2021 年+3.87pct），水平大幅改善。分产品来看，公司各产品毛利率均较为稳定，电池箔和双零箔毛利率水平分产品来看，公司各产品毛利率均较为稳定，电池箔和双零箔毛利率水平居于前居于前前列前列。2018-2021 年度，电池箔毛利率保持在 25%-30%之间，2021 年为 29.64%；双零箔毛利率保持在 10%-15%之间，2021 年为 13.15%；其他产品毛利率则保持在 5%-1

21、0%之间。同时各产品毛利率变化趋势也大体一致，2020 年出现下滑，2021 年实现回升，22 年前三季度由于高毛利电池箔业务放量，毛利率提升明显。0%10%20%30%40%50%0500212022Q1-3营业总收入（亿元）同比增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%(2)024689202020212022Q1-3归母净利润（亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%20021单零箔空调箔普板带双零箔其他13%12%17%27%0%20%40%60

22、%80%100%20021单零箔电池箔空调箔双零箔其他 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）8/19 图 7：公司历年毛利率和净利率 图 8：各产品毛利率 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司期间费用率稳步下降，费用公司期间费用率稳步下降，费用结构结构得到得到优化优化。随着公司收入规模不断扩大，公司的经营管理能力日益提升，公司当前期间费用率较 2018 年有明显下降，费用管控能力卓越。对费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率在近年来整体表现为下降趋势，与此同时，公司的研发费用率不断提升，表明公司正

23、加大对核心技术的投入。整体而言，公司费用结构逐步得到优化，管理效率明显提升。图 9：公司各年费用情况 资料来源：公司公告，Wind,德邦研究所 2.电池箔行业：下游需求旺盛，量利齐升电池箔行业：下游需求旺盛，量利齐升 2.1.需求：行业维持高景气，需求端持续旺盛需求：行业维持高景气，需求端持续旺盛 电池铝箔加工属于产业链中游行业。电池铝箔加工属于产业链中游行业。电池铝箔产业链上游是指铝土矿、电解铝、再生铝等生产原材料；中游是铝加工，将电解铝（主要是铝锭）通过铸轧、热轧、铸轧挤压、冷轧、箔轧等多种工艺和流程，生产出不同的铝材料；下游应用主要包括新能源汽车、3C 电子和储能行业等领域。行业定价模式

24、：行业定价模式：营业收入营业收入=铝锭价格铝锭价格+加工费加工费，盈利水平基本不受铝价影响。营业成本较为固定，89%为铝锭等直接材料，燃料动力和制造费用各占 4%，直接人工占3%。由于存在原料和半成品库存，铝价波动导致的存货价值重估会影响当季利润，但占比一般较小。-5%0%5%10%15%20%200212022Q1-3毛利率（%）净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20021单零箔电池箔空调箔普板带双零箔其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200212

25、022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）9/19 铝箔是厚度小于铝箔是厚度小于 0.2mm0.2mm 的铝压延材（板带的铝压延材（板带+箔），特点是加工工序多、厚度箔），特点是加工工序多、厚度越越小、小、加工加工难度难度越越大。大。铝箔包括单零箔、双零箔和厚箔，下游行业包括包装、热交换、电力电子、建筑、家用箔以及锂电池等。图 10：新能源汽车销量及同比（单位：万辆）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 铝箔用作锂电池正极集流体。铝箔用作锂电池正极集流体。锂离子电池是新能源车三电系统中的核心，锂电池通常由正极、负极、隔膜

26、、电解液和集流体组成，集流体的作用在于汇集电流并且对外输出，因此需要与活性材料（正负极、电解液）充分接触并且内阻较小。在锂电池中，正极通常采用铝箔作为集流体，负极通常采用铜箔作为集流体。钠离子电池正负极均可使用铝箔。钠离子电池正负极均可使用铝箔。钠与锂在元素周期表中处于同一主族，具有相似物理化学性质，在锂价高背景下，钠离子电池比锂离子电池更具有材料成本优势。钠离子电池中，铝箔不会与钠电池负极与含钠离子电解液发生化学反应，因此钠离子电池的正负极均可使用铝箔。由于铝箔在钠离子电池中可以充当正负两极的集流体，其单位用量是锂电池两倍以上。图 11：钠离子电池正负极均可使用铝箔 资料来源：中国电池联盟，

27、德邦研究所 动力电池是电池箔的动力电池是电池箔的增量增量最大最大、增速最快的下游需求、增速最快的下游需求。2021 年锂离子电池总需求509.6GWh，其中动力需求 371.0GWh 占比最高，储能、消费需求分别为70.60/68.0GWh。以新能源汽车为下游的动力电池带动电池箔需求持续高涨，近 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）10/19 年来，储能需求也在不断上升，为电池箔需求提供新动力。图 12：2021 年动力电池为电池箔最大需求端（单位：GWh）资料来源：EVTanK、GGII、起点研究院、中创新航招股说明书、德邦研究所 2021 年锂离子电池总需求量 509.6GWh，预计 2

28、022-2025 年锂电池需求量分别为 912.8/1383.8/1807.3/2305.2GWh，根据鼎胜新材投资者问答公司回复，每GWh 锂电铝箔耗用量为 400-800 吨，结合相关公开资料，取单位 GWh 锂电池铝箔 耗 用 量 为450吨 计 算，2022-2025年 锂 电 池 铝 箔 需 求 分 别 为41.08/62.27/81.33/103.73 万吨，GAGR65%+。预计 2022-2025 年钠离子电池总需求量分别为 2.0/3.0/7.2/20.5GWh，根据鼎胜新材投资者问答公司回复，钠电池铝箔耗用量将 2 倍于锂电池，取单位 GWh 钠电池铝箔耗用量为 1000

29、吨计算,2022-2025 年钠电池铝箔需求分别为0.2/0.3/0.72/2.05GWh 万吨，GAGR110%+。图 13：电池铝箔需求量预测 资料来源：EVTanK、GGII、起点研究院、中创新航招股说明书、德邦研究所测算 全球新能源汽车处于高速增长期，为电池箔需求增长持续提供动力。全球新能源汽车处于高速增长期，为电池箔需求增长持续提供动力。根据中国 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），至 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%（22 年基本已经实现），到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。预计 2023 年国内

30、新能源汽车销量将突破 900 万辆；预计 2025 年全球新能源车达 1942.2 万辆，锂电铝箔需求将持续旺盛。结合发改委提出的到 2025 年我国新型储能装机规模达到 30GW 以上371.00 70.60 68.00 动力需求（GWh）储能需求（GWh）消费需求（GWh）22.93 41.08 62.27 81.33 103.73 0.20.30.722.05020406080022E2023E2024E2025E锂电池铝箔耗用量（万吨）钠电池铝箔耗用量（万吨）公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）11/19 的目标，锂电储能市场广阔，有望迎来爆发拐点。图 14：全

31、球新能源汽车销量及同比（单位：万辆）资料来源：中创新航招股说明书、德邦研究所 2.2.供给端：在建项目密集，量产进度相对缓慢供给端：在建项目密集，量产进度相对缓慢 公公司是我国最早布局电池铝箔的上市公司之一，也是目前电池箔领域市占率最高司是我国最早布局电池铝箔的上市公司之一，也是目前电池箔领域市占率最高的企业。的企业。2021 年全球电池箔总供给量为 19.09 万吨，其中鼎胜新材供给量为 5.8万吨，占比 30.4%，第二名华北铝业供给量为 2.8 万吨，占比 14.7%，鼎胜新材市占率遥遥领先。在新能源汽车赛道高景气的背景下，全球多家企业切入电池铝箔赛道。在新能源汽车赛道高景气的背景下，全

32、球多家企业切入电池铝箔赛道。随着各企业在建项目逐步实现量产，预期未来电池箔全球总供给会维持逐年攀升的情况。预计 2022-2025 的总供给量分别为 33.8/61.1/91.6/126.7 万吨，预期平均增长率可达 141%。同时，近年来钠离子电池迅速崛起，其单位铝箔耗费量为锂电池的两倍，也会进一步推动电池箔供给的增长。图 15：2021 年全球电池箔供给（单位：万吨）图 16：电池箔供给预期（单位：万吨）资料来源：各公司公告，中国电池联盟，德邦研究所测算 资料来源：鼎胜新材、万顺新材等公司公告，中国电池联盟，德邦研究所测算 更多企业涌入电池铝箔赛道，在建项目密集。更多企业涌入电池铝箔赛道，

33、在建项目密集。从 2022-2023 年的计划排产来看，鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、神火股份是电池箔产量的重要贡献企业。东阳光、常铝股份、明泰铝业、众源新材等企业投建项目将逐渐入场，形成产量的时间相对滞后。0%20%40%60%80%100%120%050000000250002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E销量/百万辆YOY5.78 2.80 5.42 5.00 鼎胜新材（万吨)华北铝业/万吨其他/万吨国外供给/万吨19.00 33.80 61.10 91.60 126.70 02040608021

34、2022E2023E2024E2025E供给合计（万吨）公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）12/19 2023 年后行业紧缺情况将得到改善。年后行业紧缺情况将得到改善。在 2024 年行业供给将增加，主要因为 2021-2022 年的部分新建项目集中于 2023 年下半年投产，行业供需关系紧张程度逐步缓解，但随着钠离子电池产业化进程提速，铝箔需求或将实现二次扩容。锂电池铝箔加工费持续提高。锂电池铝箔加工费持续提高。2021 年 8 月 12、13、15m 锂电池铝箔加工费均价分别为每吨 17000/16000/14000 元，2022 年 12 月 12、13、15m 锂电池铝箔加工费均价

35、分别为每吨 20000 元/19000 元/18000 元。鉴于预期 2023 年上半年行业仍保持相对紧张，预计铝箔加工费将维持高位。图 17：锂电池铝箔加工费 资料来源：SMM、德邦研究所 3.鼎胜新材：先发优势稳固龙头地位鼎胜新材：先发优势稳固龙头地位 3.1.客户：深度锁定客户：深度锁定下游下游优质客户优质客户 公司深度锁定优质客户，出货稳定。公司深度锁定优质客户，出货稳定。公司是国内较早切入电池箔赛道的企业，2021年动力电池需求大幅增长，公司迅速成为电池铝箔行业龙头，经过多年的经营和发展，公司积累了大量海内外优质客户。公司已与宁德时代、比亚迪公司已与宁德时代、比亚迪、LG 新能源、新

36、能源、国轩高科、蜂巢能源、中创新航、三星国轩高科、蜂巢能源、中创新航、三星 SDI、ATL、亿纬锂能等主流电池、电动车、亿纬锂能等主流电池、电动车企业达成合作协议。企业达成合作协议。2021 年年 12 月，公司与宁德时代签订框架协议。月，公司与宁德时代签订框架协议。将在 2021 年 11 月至 2025 年 12月期间向宁德时代供应动力电池铝箔最低 51.2 万吨；2022 年 6 月，公司与蜂巢能源签订框架协议，将在 2022-2025 年期间，向蜂巢能源供应电池铝箔和锂电池涂碳铝箔，预计总量 8.08 万吨。2 2023023 年年 2 2 月，月，公司与公司与 LGLG 新能源新能源

37、签订框架协议。签订框架协议。鼎胜新材全资子公司五星铝业与LG 新能源及其在中国 3 家全资子公司签订了 采购协议，协议约定 2023-2026年期间，LG 新能源向公司采购锂电池铝箔，总供应量合计为 6.1 万吨左右，最终供应量按照双方后续具体订单为准。050000000250002021年8月2021年11月2022年3月2022年6月2022年10月锂电池铝箔加工费12（周）-平均价(元/吨)锂电池铝箔加工费13（周）-平均价(元/吨)锂电池铝箔加工费15（周）-平均价(元/吨)公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）13/19 图 18：公司主要客户 资料来源：公司公

38、告、德邦研究所 3.2.技术：技术壁垒优势突出技术：技术壁垒优势突出 公司具备自主研发设备能力公司具备自主研发设备能力：公司在对国际先进设备研究学习的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，具备设备创新设计能力。公司与设备供应商合作，供应商根据公司先进的设计理念生产相应设备，同时公司辅以领先的板型仪、测厚仪等检测系统，在保证设备先进性的基础上一方面降低了固定资产投资成本，另一方面通过对设备的自主创新设计大幅提高了生产效率，能够通过原有设备转产快速切入生产电池铝箔，为市场份额持续扩大及巩固奠定基础。合金研发优势：合金研发优势：公司具备较强的合金研发能力，在多种产品创新性运用新的合金成分与配比，有效提

39、高了公司产品的组织均匀性、延展性、强度、深冲性能、平直性等各项性能，满足客户的不同需求，如公司自主研发的电池箔，采用公司特有的合金配制工艺，通过合理调整铁硅比，控制铜钛等其他微量元素的手法，促进产品内部有利于性能指标的第二相化合物的产生和固熔体的析出，从而有效控制产品的机械性能。生产工艺优势生产工艺优势：公司积累了丰富的生产制造经验与生产组织经验，生产工艺水平先进，创新性地研制出大卷径化、高速化和宽幅化等生产工艺，并成功用铸轧工艺生产出性能稳定的双零箔毛料和 PS 板基等，具备显著的成本优势。在电池铝箔方面拥有先进技术和相关专利在电池铝箔方面拥有先进技术和相关专利：公司一系列发明专利大大提高了

40、产品的良品率，降低了生产成本，从而使公司在技术方面更具竞争力。2021 年，公司研发的新产品分别获得了中国有色金属加工工业协会评选的中国铝箔创新奖资源效率奖及产品保护奖，公司授权的发明专利“钎焊用铝箔材料及其制造方法”被国家知识产权局评选为中国专利优秀奖，公司参与制修订的“锂离子电池用铝及铝合金箔”国家标准被全国有色金属标准化技术委员会评选为技术标准优秀奖一等奖。公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）14/19 表表 2：公司专利情况公司专利情况 专利名称专利名称 专利类型专利类型 公开公告号公开公告号 公开公告日公开公告日 一种防漏涂的铝箔涂布机 发明专利 CN115569803A 2023

41、/1/6 一种用于空调翅片的可驱蚊铝箔及其制备方法 发明专利 CN115558347A 2023/1/3 一种可调节式铝合金电解抛光装置 实用新型专利 CN217869169U 2022/11/22 一种提升成品率的铝箔成品专用套筒装置 实用新型专利 CN217861000U 2022/11/22 一种可移动的铝卷打包装置 实用新型专利 CN217864952U 2022/11/22 一种高抗拉高延伸性的动力锂电池用铝箔及其制备方法 发明专利 CN114277286B 2022/8/2 一种小型铝条分切机用尼龙瓜瓣组合嵌套 实用新型专利 CN217095086U 2022/8/2 一种卧式钛丝

42、送料机 实用新型专利 CN217102498U 2022/8/2 一种用于高端铝箔坯料生产的多级分流铸咀 发明专利 CN114769528A 2022/7/22 一种钎焊用复合板材及其制造方法 发明专利 CN111347735B 2022/7/12 资料来源：Wind，德邦研究所 3.3.成本：多维度降低成本成本：多维度降低成本 公司自主研发“铸轧公司自主研发“铸轧冷轧断流程绿色制造技术”大幅降低生产成本。冷轧断流程绿色制造技术”大幅降低生产成本。铝箔加工工艺主要分为铸锭热轧法和双辊式铸轧。近年来铸轧工艺逐渐成熟，生产设备简单，单线规模相对小且灵活，总投资少，生产周期短的特点使其逐渐成为铝箔生

43、产的主流前道工艺。公司是首批用铸轧料做铝箔的企业，因此生产成本低于大部分同行业公司。采用国产设备降低采用国产设备降低成本成本。公司生产经营过程中贯彻精细化的战略，用性能优越、价格优惠的国产先进设备代替昂贵的进口设备，并在扎实的研究基础上对其进行工艺改造，有效降低生产成本的同时大幅提高了生产效率，强化了公司的规模优势。规模、工厂选址等也有助于成本降低。规模、工厂选址等也有助于成本降低。公司全面实施降本增效战略，除生产工艺的改进外，经营、采购、物流、人力等其他方面也采取不同措施进一步降低成本。图 19：鼎胜新材铝加工成本占比（%）图 20：鼎胜新材铝加工成本拆分（万元）资料来源：公司公告、德邦研究

44、所 资料来源：公司公告、德邦研究所 3.4.产能：产能建设领先行业产能：产能建设领先行业 公司加快产能建设公司加快产能建设,放产巩固龙头地位。放产巩固龙头地位。2021 年公司市占率位于行业第一。目前公司具备多个在建项目，预期在 2023 年集中放产。受益于公司拥有的大批海内外优质客户，有助于公司化产为销，实现公司市占率的进一步提高。0%20%40%60%80%100%200202021单位直接材料单位直接人工单位燃料及动力单位制造费用0500021单位直接材料单位直接人工单位燃料及动力单位制造费用 公司首次覆盖 鼎胜新材（60

45、3876）15/19 表表 3：在建项目在建项目 情况情况 项目项目 生产产品生产产品 新增总产能新增总产能（万吨）（万吨）25 万吨铝板带箔加工项目 铝板、铝箔 25 年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目 电池箔 5 年产 6 万吨铝合金车身板产业化建设项目 铝合金车身板 6 年产 200 万吨铝板带箔项目 铝板带 200（铝板带）年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目 电池箔、坯料 20（电池箔）+60（坯料）意大利铝箔生产线项目 包装铝箔-铝建材涂层项目 铝建材涂层-资料来源：公司公告，德邦研究所 电池箔产能稳步提升，电池箔产能稳步提升，预期电池箔产销占比持续扩大。预期电池箔产销占比持

46、续扩大。预期未来随着在线项目逐步实现放产，总产能将继续提升，预计公司 2024 年产能或将达 33 万吨。预期销量平稳增长。预期销量平稳增长。由于公司深度锁定大量优质客户，化产为销能力稳定，预期未来销量将继续稳步增长。电池箔销量也将保持高速增长态势，2021 年电池箔销量为5.57万吨，预计2022-2024年公司电池箔出货量将分别达到12/24/26万吨。图 21：公司销量预计（万吨）资料来源：公司公告、德邦研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 对公司2022-2024 年公司经营情况做出如下假设：（1）电池箔：电池箔：公司在建电池箔项目 23 年实现放

47、产，假设 2022-2024 年销量分别为 12/24/26 万吨，铝金属作为能源载体，受宏观经济及地缘政治影响或将维持高位，其次涂碳技术或将给电池箔业务带来盈利增长。电池箔营业收入分别为 41.78/78.48/85.02 亿元。（2）空调箔：空调箔：2022-2024 年销量分别为 21/19/17 万吨，营业收入分别为46.81/40.96/35.75 亿元，产能逐步减少。051015202530电池箔空调箔单零箔双零箔普板带其他202020212022E2023E2024E 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）16/19 （3）单 零 箔：单 零 箔：2022-2024 年 销 量

48、均 为 18 万 吨，营 业 收 入 分 别 为50.07/46.26/46.26 亿元，预期不会进一步扩产。（4）双 零 箔：双 零 箔：2022-2024 年 销 量 均 为 14 万 吨，营 业 收 入 分 别 为43.14/41.58/40.18 亿元，预期不会进一步扩产。（5）普带板：普带板：2022-2024年销量均为9万吨，营业收入分别为18.62/17.99/17.53亿元，预期不会进一步扩产。（6）其他：其他：其他产品均无扩产计划，营业收入在 12 亿元左右。（7）其他业务：其他业务：预期 2022-2024 将保持稳定增长，营业收入分别为9.45/12.29/15.98 亿

49、元。表表 4：产品盈利预测产品盈利预测 产品产品 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电池箔 销量（万吨）2.40 5.57 12.00 24.00 26.00 税后单价（元/吨）27,000 31,472 34,814 32,699 32,699 营业收入（亿元）6.48 17.53 41.78 78.48 85.02 毛利率 26.7%29.6%33.0%30.0%27.0%总毛利（亿元）1.73 5.19 13.79 23.54 22.95 空调箔 销量（万吨）22.97 28.33 21.00 19.00 17.00 税后单价（元/吨）16,382 2

50、0,533 22,288 21,559 21,031 营业收入（亿元）37.63 58.17 46.81 40.96 35.75 毛利率 6.84%8.37%8.08%8.35%8.56%总毛利（亿元）2.57 4.87 3.78 3.42 3.06 单零箔 销量（万吨）14.25 15.94 18.00 18.00 18.00 税后单价（元/吨）16,947 21,368 27,814 25,699 25,699 营业收入（亿元）24.15 34.06 50.07 46.26 46.26 毛利率 7.73%8.63%11.00%10.00%9.00%总毛利（亿元）1.86 2.94 5.51

51、 4.63 4.16 双零箔 销量（万吨）11.68 13.11 14.00 14.00 14.00 税后单价（元/吨）19,101 24,714 30,814 29,699 28,699 营业收入（亿元）22.31 32.40 43.14 41.58 40.18 毛利率 11.27%13.15%15.00%14.00%12.00%总毛利（亿元）2.52 4.26 6.47 5.82 4.82 普带板 销量（万吨）14.18 9.16 9.00 9.00 9.00 税后单价（元/吨）14,379 19,138 20,684 19,987 19,482 营业收入（亿元）20.39 17.53 1

52、8.62 17.99 17.53 毛利率 5.88%7.09%6.28%6.50%6.67%总毛利（亿元）1.2 1.24 1.17 1,17 1.17 其他 销量（万吨）7.32 8.52 6.00 6.00 6.00 税后单价（元/吨）14,959 19,319 20,993 20,278 19,760 营业收入（亿元）10.95 16.46 12.60 12.17 11.86 毛利率 3.05%4.48%4.29%4.44%4.55%总毛利（亿元）0.33 0.74 0.54 0.54 0.54 其他业务 营业收入（亿元）2.35 5.53 9.45 12.29 15.98 毛利率 12

53、.77%7.41%9.32%9.32%9.32%总毛利（亿元）0.30 0.41 0.88 1.15 1.49 总体 营业收入（亿元）124.26 181.68 222.45 249.72 252.57 毛利率 8.46%10.82%14.45%16.48%17.11%公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）17/19 总毛利（亿元）10.51 19.65 32.14 41.14 43.21 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所测算 4.2.投资建议投资建议 根据证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司属于制造业中的有色金属冶炼和压延加工业（代码 C32），我们选取同行业万顺新材

54、、神火股份、南山铝业、天山铝业作为可比公司。公司为锂电铝箔龙头，成本管控能力出色，考虑到内蒙古基地及海外电池箔项目逐渐投产，预计 2022-2024 年公司电池箔出货量将分别达到 12/24/26 万吨，归母净利润分别为 13.55/19.63/21.62 亿元，对应PE 分别为 15.26x/10.54x/9.57x，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 5：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）2023/02/22 EPS(元）元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 万顺新材 9.19-0.07

55、 0.25 0.39 0.53-190.28 36.08 23.46 17.46 神火股份 19.53 1.45 3.17 3.52 3.73 13.59 6.15 5.55 5.23 南山铝业 3.71 0.29 0.33 0.37 0.42 12.74 11.20 10.11 8.73 平均值 -17.81 13.04 10.48 鼎胜新材鼎胜新材 42.80 0.94 2.76 4.00 4.41 40.05 15.26 10.54 9.57 资料来源：Wind，德邦研究所 注释：（2023 年 2 月 22 日收盘价，表中鼎胜新材为德邦研究所测算，其他公司为 Wind 一致预期。）5.

56、风险提示风险提示 行业竞争加剧风险；行业政策变化风险；公司产能建设不及预期风险。公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）18/19 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 18,168 22,245 24,972 25,257 每股收益 0.94 2.76 4.00 4.41 营业成本 16,202 19,032 20,858 20,936 每股净资产 10.13 12.62 16.64 21.07 毛利率%10.8%14.

57、4%16.5%17.1%每股经营现金流 1.44 0.21 8.84 3.60 营业税金及附加 58 73 81 82 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估(倍)营业费用 175 210 237 239 P/E 40.05 15.26 10.54 9.57 营业费用率%1.0%0.9%0.9%0.9%P/B 3.72 3.34 2.53 2.00 管理费用 148 178 200 202 P/S 1.13 0.92 0.82 0.81 管理费用率%0.8%0.8%0.8%0.8%EV/EBITDA 16.42 10.14 6.9

58、0 6.34 研发费用 622 779 874 884 股息率%0.5%0.0%0.0%0.0%研发费用率%3.4%3.5%3.5%3.5%盈利能力指标(%)EBIT 967 2,040 2,794 2,986 毛利率 10.8%14.4%16.5%17.1%财务费用 342 177 209 160 净利润率 2.4%6.3%8.0%8.7%财务费用率%1.9%0.8%0.8%0.6%净资产收益率 8.7%21.9%24.0%20.9%资产减值损失-31-29-29-29 资产回报率 2.6%7.8%9.3%9.6%投资收益-108-133-150-152 投资回报率 6.9%12.7%14.

59、7%13.5%营业利润 489 1,652 2,357 2,595 盈利增长(%)营业外收支 14 0 0 0 营业收入增长率 46.2%22.4%12.3%1.1%利润总额 503 1,652 2,357 2,595 EBIT 增长率 176.4%111.0%36.9%6.9%EBITDA 1,410 2,631 3,451 3,703 净利润增长率 2968.1%215.2%44.8%10.1%所得税 75 248 354 389 偿债能力指标 有效所得税率%15.0%15.0%15.0%15.0%资产负债率 69.7%64.0%61.0%53.7%少数股东损益-3 49 40 44 流动

60、比率 1.0 1.1 1.3 1.5 归属母公司所有者净利润 430 1,355 1,963 2,162 速动比率 0.6 0.7 0.9 1.0 现金比率 0.2 0.1 0.4 0.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,119 1,402 4,761 5,533 应收帐款周转天数 34.4 37.9 36.7 37.1 应收账款及应收票据 2,052 2,768 2,493 2,877 存货周转天数 66.1 68.4 67.6 67.9 存货 3,447 3,763 4,032 3,822 总资产周转率 1.1

61、 1.3 1.2 1.1 其它流动资产 2,414 3,000 3,077 3,249 固定资产周转率 3.5 4.0 4.2 4.0 流动资产合计 10,031 10,934 14,364 15,482 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 5,155 5,590 6,015 6,362 在建工程 392 142 92 42 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产 328 315 302 289 净利润 430 1,355 1,963 2,162 非流动资产合计 6,230 6,425 6,820 7,135 少数股东损益-3 49 4

62、0 44 资产总计 16,261 17,359 21,183 22,616 非现金支出 496 643 709 770 短期借款 4,308 4,734 5,207 5,665 非经营收益 353 355 390 410 应付票据及应付账款 3,618 2,944 4,218 2,980 营运资金变动-578-2,301 1,232-1,622 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 699 102 4,334 1,764 其它流动负债 1,847 1,874 1,937 1,934 资产-175-752-1,012-993 流动负债合计 9,772 9,552 11,363 10,579

63、投资 0-43-49-49 长期借款 820 820 820 820 其他-214-133-150-152 其它长期负债 738 738 738 738 投资活动现金流-389-928-1,212-1,194 非流动负债合计 1,558 1,558 1,558 1,558 债权募资 507 426 473 458 负债总计 11,330 11,110 12,921 12,137 股权募资 0 0 0 0 实收资本 486 486 486 486 其他-281-317-237-256 普通股股东权益 4,921 6,189 8,163 10,336 融资活动现金流 226 109 236 202

64、 少数股东权益 10 59 99 144 现金净流量 477-717 3,359 772 负债和所有者权益合计 16,261 17,359 21,183 22,616 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 02 月 22 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 鼎胜新材（603876）19/19 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 彭广春，同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心、华创证券研究所，2019 年新财富入围、水晶球第三，2022 年加入德邦证券研究所，担任所长助理及电新首席。分析师声明分析师声

65、明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较

66、标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本

67、公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特

68、定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。