1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)低成本煤化工龙头，绿电绿氢领导者低成本煤化工龙头，绿电绿氢领导者 宝丰能源更新报告宝丰能源更新报告 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师)杨思远杨思远(分析师分析师)薛阳薛阳(分析师分析师) 证书编号 S0880517090003 S0880522080005 S0880521070003 本报告导读：本报告导读：公司持续优化技术工艺保持低成本优势，宁东三期，内蒙项目有序推

2、进保障公司成长公司持续优化技术工艺保持低成本优势，宁东三期，内蒙项目有序推进保障公司成长性。性。前瞻前瞻布局“绿氢”打造“碳中和”引领者。布局“绿氢”打造“碳中和”引领者。投资要点：投资要点：维持增持评级，维持增持评级，下调下调盈利预测盈利预测并上调并上调目标价目标价：因2022年公司检修以及聚烯烃市场疲软，我们下调公司 22-24 年 EPS0.94/1.23/1.56 元（原0.96/1.32/1.66 元），增速-2%/30%/27%。参考可比公司给予公司 2023年 17XPE，上调目标价至 20.91 元（原来 19.49 元），维持增持评级。中高油价下中高油价下煤制烯烃成本煤制烯烃

3、成本有优势，有优势，公司成本优势公司成本优势领先：领先：碳中和背景下原油生产国和消费国对立矛盾持续，中国复苏的确定性趋势支撑油价，预计未来 2 年油价中枢或高于市场预期。根据敏感性分析，当油价高于 100 美元/桶时煤制烯烃具备绝对成本优势，当前背景下煤制烯烃成本有优势。公司通过集约建设，高效管理，技术升级持续提升竞争力，公司项目单位投资额低，单耗低于同行，公司煤矿资源控制力不断提升，成本进一步下降，具备显著竞争力。产能扩张产能扩张有序推进保障成长性有序推进保障成长性：公司宁东三期、内蒙一期项目进展顺利，预计分别在 2023 年，2024 年投产。据我们测算，内蒙项目聚烯烃单吨成本有望比宁东二

4、期低近 1000 元/吨，成本进一步下行。2024年底公司聚烯烃产能将达 520 万吨，新项目建设保障公司成长性。前瞻布局“绿氢”前瞻布局“绿氢”做做“碳中和”“碳中和”领导者领导者：公司前瞻布局绿氢绿电优先获得“碳排放”期权，在碳中和背景下取得先发优势。公司规划目标用 10 年时间完成 50%碳减排，20 年时间实现企业碳中和，未来规划绿氢超百万吨，有望成为煤化工“碳中和”领导者。风险提示风险提示：产品价格受油价波动，下游需求不及预期的风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 15,928 23,300 25,66

5、9 31,411 41,223(+/-)%17%46%10%22%31%经营利润（经营利润（EBIT）5,818 8,692 8,563 11,055 14,129(+/-)%20%49%-1%29%28%净利润（归母）净利润（归母）4,623 7,070 6,928 9,005 11,419(+/-)%22%53%-2%30%27%每股净收益（元）每股净收益（元）0.63 0.96 0.94 1.23 1.56 每股股利（元）每股股利（元）0.56 0.32 0.47 0.61 0.78 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率

6、经营利润率(%)36.5%37.3%33.4%35.2%34.3%净资产收益率净资产收益率(%)17.8%23.0%20.3%23.3%25.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)15.8%19.9%16.8%18.1%16.6%EV/EBITDA 12.88 13.31 12.69 10.24 8.67 市盈率市盈率 25.21 16.48 16.82 12.94 10.20 股息率股息率(%)3.5%2.0%3.0%3.9%4.9%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：20.91 上次预测：19.49 当前价格：15.46 2023.02.25 交易数据 52 周内股价

7、区间（元）周内股价区间（元）11.47-18.17 总市值（百万元）总市值（百万元）113,374 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）7,333/7,333 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）29.13 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）400.24 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）33,961 每股净资产每股净资产 4.63 市净率市净率 3.3 净负债率净负债率 28.98%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.24 0.24 Q2 0.27 0.31

8、 Q3 0.22 0.19 Q4 0.24 0.20 全年全年 0.96 0.94 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 16%20%-6%相对指数 16%14%-2%相关报告 Q3 业绩承压，新项目落地推进未来成长2022.11.14 业绩符合预期，项目建设有序推进 2022.04.25 业绩高增长，油价上行煤化工竞争力提升2022.03.11 业绩符合预期，在建项目有序推进 2021.10.31 Q4 产品量价齐升，业绩符合预期2021.03.15 公司更新报告公司更新报告 -33%-25%-18%-11%-3%4%--0252周内股价走势

9、图周内股价走势图宝丰能源上证指数煤炭煤炭/能源能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)模型更新时间：2023.02.24 股票研究股票研究 能源 煤炭 宝丰能源(600989)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：20.91 上次预测：19.49 当前价格：15.46 公司网址 公司简介 公司位于中国能源“金三角”的宁东国家级能源化工基地核心区，自 2005 年成立以来，坚持绿色发展理念，依托科技创新，应用国际国内领先的技术、工艺和装备，打造了集“煤、焦、气

10、、甲醇、烯烃、聚乙烯、聚丙烯、精细化工”于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群，用煤替代石油生产出近 100 种高端化工产品，能耗、环保等综合指标达到国内领先水平，实现煤炭资源清洁高效的利用。生产的产品广泛应用于工业、农业、军工、航空航天、医疗及生产生活用品等领域，同时填补了国内聚烯烃等高端化工原料进口缺口，为保障 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 11.47-18.17 市值（百万元）113,374 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 15,928 23,300 25,669 31

11、,411 41,223 营业成本 8,745 13,466 15,837 18,803 25,055 税金及附加 211 352 388 475 623 销售费用 537 60 66 80 105 管理费用 517 598 659 806 1,058 EBIT 5,818 8,692 8,563 11,055 14,129 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 4 0 2 3 3 财务费用 300 259 315 428 739 营业利润营业利润 5,536 8,421 8,277 10,662 13,436 所得税 626 1,050 1,029 1,338 1,696 少数股东损

12、益 0 0 0 0 0 净利润净利润 4,623 7,070 6,928 9,005 11,419 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 3,087 1,451 3,323 3,096 5,132 其他流动资产 205 139 139 139 139 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 25,179 23,630 25,530 31,130 46,030 无形及其他资产 4,376 7,096 7,952 8,804 9,646 资产合计资产合计 38,105 44,374 51,721 61,748 85,153 流动负债 5,635 7,976 11,859 17,384

13、 35,079 非流动负债 6,570 5,708 5,708 5,708 5,708 股东权益 25,900 30,690 34,154 38,656 44,366 投入资本投入资本(IC)32,386 38,102 44,256 53,297 74,283 现金流量表现金流量表 NOPLAT 5,124 7,568 7,455 9,625 12,302 折旧与摊销 1,107 1,318 1,151 1,455 2,166 流动资金增量 -150-867-974-686-1,790 资本支出 -2,574-5,357-6,727-11,727-23,227 自由现金流自由现金流 3,508

14、 2,661 906-1,333-10,549 经营现金流 5,184 6,488 9,634 11,881 16,531 投资现金流 -2,453-5,458-6,725-11,725-23,224 融资现金流 -1,269-2,730-1,037-383 8,728 现金流净增加额现金流净增加额 1,462-1,700 1,872-227 2,036 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 17.4%46.3%10.2%22.4%31.2%EBIT 增长率 19.6%49.4%-1.5%29.1%27.8%净利润增长率 21.6%52.9%-2.0%30.0%26.8%利润率 毛利率

15、45.1%42.2%38.3%40.1%39.2%EBIT 率 36.5%37.3%33.4%35.2%34.3%净利润率 29.0%30.3%27.0%28.7%27.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)17.8%23.0%20.3%23.3%25.7%总资产收益率(ROA)12.1%15.9%13.4%14.6%13.4%投入资本回报率(ROIC)15.8%19.9%16.8%18.1%16.6%运营能力运营能力 存货周转天数 33.5 25.5 25.5 25.5 25.5 应收账款周转天数 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 总资产周转周转天数 873.2 695.1 735.

16、4 717.5 754.0 净利润现金含量 1.1 0.9 1.4 1.3 1.4 资本支出/收入 16.2%23.0%26.2%37.3%56.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 32.0%30.8%34.0%37.4%47.9%净负债率 13.1%19.4%19.9%29.9%55.9%估值比率估值比率 PE 25.21 16.48 16.82 12.94 10.20 PB 3.31 4.15 3.41 3.01 2.63 EV/EBITDA 12.88 13.31 12.69 10.24 8.67 P/S 7.32 5.00 4.54 3.71 2.83 股息率 3.5%2.0%3.0%3

17、.9%4.9%-12%-6%-1%4%10%15%20%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-33%-25%-18%-10%-2%5%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅宝丰能源价格涨幅宝丰能源相对指数涨幅10%17%25%32%39%46%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)16%18%20%22%24%26%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)13%22%30%39%47%56%33937674

18、051920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)YUiZrUjXtU9UxPyQ8OdNbRoMrRpNpMeRmMnPfQpNpQ8OqRnNwMnRwPxNnOmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)目目 录录 1.西北煤化工龙头，业绩稳步增长.4 2.公司集约建设，高效管理，成本优势凸显.7 2.1.煤制烯烃为重要生产路线，补足国内缺口.7 2.2.中高油价下煤制烯烃或有成本优势.10 2.3.管理

19、能力出众，构建煤制烯烃低成本护城河.13 3.新增产能陆续释放，打开后续成长性.15 3.1.宁东三期、内蒙一期 400 万吨煤制项目陆续落地.15 3.1.内蒙项目占尽区位优势，成本优势新高度.17 4.“绿氢”先行者，迎接“碳中和”布局未来.18 4.1.“碳中和”迫使化工企业加速绿色转型.18 4.2.现代煤化工行业节碳潜力巨大.20 4.3.“绿氢”是煤化工实现节能减排的理想途径.21 4.4.公司前瞻布局“绿氢”探索可持续降碳之路.24 5.盈利预测和估值.26 6.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page

20、 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)1.西北煤化工龙头，业绩稳步增长西北煤化工龙头，业绩稳步增长 宁夏宝丰能源集团股份有限公司是国内领先的煤化工龙头企业，公司位于中国能源“金三角”的宁东国家级能源化工基地核心区。公司致力于打造高端煤基新材料循环产业集群，实现煤炭资源高效清洁利用。公司成立于 2005 年 11 月 2 日，注册资本 10000 万元，于 2013 年 12 月 17 日整体变更为股份公司，2019 年 5 月 16 日于上交所首次公开发行上市，实现净募资 80 亿元。宁夏宝丰集团有限公司为公司控股股东，实际控制人为董事长党彦宝先生，截止 2022Q3，实际控制人直

21、接和间接累计控制公司 70.37%股权，整体控制权集中。表表 1 宝丰能源前十大股东情况（宝丰能源前十大股东情况（2022 年年三季三季报）报）排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(亿股亿股)占总股本比例占总股本比例 股本性质股本性质 1 宁夏宝丰集团有限公司 26.1 35.57%限售流通 A 股,A 股流通股 2 東毅國際集團有限公司 20.0 27.27%限售流通 A 股 3 党彦宝 5.5 7.53%限售流通 A 股 4 宁夏聚汇信股权投资合伙企业(有限合伙)1.2 1.65%A 股流通股 5 香港中央结算有限公司 1.1 1.51%A 股流通股 6 易方达供给改革灵活配置混合

22、型证券投资基金 0.6 0.81%A 股流通股 7 胡亦对 0.5 0.66%A 股流通股 8 关晓濛 0.5 0.65%A 股流通股 9 田翠莲 0.5 0.63%A 股流通股 10 张龙 0.4 0.61%A 股流通股 合 计 56.4 76.89%-数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从传统煤化工迈向新型煤化工。从传统煤化工迈向新型煤化工。公司成立于 2005 年，初期主要产品为焦炭、纯苯、改质沥青，2013 年之后开始向新型煤化工领域转型，2013年公司收购东毅环保布局甲醇产能，2014 年焦化废气综合利用制烯烃项目投产将产业链拓展至烯烃，实现传统煤化工向新型煤化工的转变。公司一期烯

23、烃项目于 2014 年 11 月全部建成投产。2016 年碳四深加工项目投产，实现“煤-焦-气-化”一体化产业链。2020 年公司焦炭气化制 220万吨甲醇和二期烯烃项目全部建成投产，公司形成 400 万吨/年焦炭、440万吨/年甲醇和 120 万吨/年烯烃产能；2021 年 240 万吨/年的红四煤矿取得安全生产许可证并正式投入生产，2022 年公司收购宁夏红墩子煤业 40%股权，煤矿资源控制力进一步提升。2022 年 11 月份内蒙 300 万吨/年煤制烯烃项目获得环评批复。根据公司年报及可行性报告，预计公司宁东三期 100 万吨/年煤制烯烃以及配套 EV A，苯乙烯装置将与 2023年下

24、半年陆续投产；内蒙基地 300 万吨/年煤制烯烃一期项目预计于 2024年下半年投产。此外，公司面向“碳中和”前瞻布局绿氢绿电，于 2019 年起着手建设太阳能电解水制氢项目，2021 年 4 月“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”在宁东基地投产，每小时可电解制氢 3 万标方；公司计划自 2022年起，每年增加绿氢产能 3 亿标方，预计 2045 年实现完全的“绿氢”代替“灰氢”的“碳中和”目标。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)图图 1 公司公司 2016 年实现“煤年实现

25、“煤-焦焦-气气-化”一体化产业链化”一体化产业链 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司自上而下布局煤-焦-气-化”一体化产业链，产品布局 C2-C5 各类精细化工产品，通过集约化运营和高效管理，公司吃干榨净原材料并实现了资源的高效综合利用。图图 2 宝丰能源主要产品宝丰能源主要产品为焦炭、聚烯烃、精细化学品等为焦炭、聚烯烃、精细化学品等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 公司依托宁东煤田构建丰富煤炭资源储备，2022 年公司拥

26、有马莲台煤矿、四股泉煤炭、红四煤矿合计 720 万吨/年产能，此外具备 700 万吨/年焦炭，440 万吨/年甲醇，120 万吨/年烯烃产能。2022 年底，公司收购红墩子煤矿 40%股权，预计将在 2023，2024 年分别新增 96 万吨，192 万吨产能，此外丁家梁煤矿预计于 2024 年投产，该煤矿具备 90 万吨/年产能，2023 年起公司煤炭资源控制力进一步提升。图图 3 公司外购部分煤炭满足公司外购部分煤炭满足 700 万吨万吨/年焦炭及年焦炭及 120 万吨万吨/年聚烯烃需求年聚烯烃需求 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

27、免责条款部分 7 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)烯烃以及焦化部分是公司收入和毛利的主要贡献烯烃以及焦化部分是公司收入和毛利的主要贡献。公司2022Q3实现营收214.85亿元，同比+YoY32.66%，归母净利53.73亿元，同比+YoY1.02%。烯烃以及焦化产品是公司收入和毛利主要贡献。2022H1 烯烃业务实现收入 54.50 亿元，贡献收入占比 37.86%，焦化产品实现收入 61.96 亿元，占比为 43.04%。图图 4 公司收入规模稳步增长公司收入规模稳步增长 图图 5 焦化以及烯烃是公司收入主要贡献焦化以及烯烃是公司收入主要贡

28、献（单位：（单位：亿元）亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2021 年公司焦化产能扩至 400 万吨，2021 年起焦化板块毛利贡献超过烯烃板块。2021 年焦化和烯烃毛利贡献占比分别为 52.43%和 37.85%。从毛利率看，2016-2021 年焦化产品毛利率逐步提升，烯烃随 2021 年随下游需求回落毛利率出现下滑。图图 6 宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿元）宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿元）图图 7 2021 年起焦化产品毛利贡献超过烯烃年起焦化产品毛利贡献超过烯烃 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰

29、君安证券研究 2.公司集约建设，高效管理，成本优势凸显公司集约建设，高效管理，成本优势凸显 2.1.煤制烯烃为重要生产路线，补足国内缺口煤制烯烃为重要生产路线，补足国内缺口 烯烃是重要的国民工业原料，从终端下游消费来看，PE 及 PP 与国民消费的各个领域密切相关。煤制烯烃的下游配套一般以聚乙烯（PE），聚丙烯（PP）为主。相较 CTO 而言，MTO 装置产品更多。包括 MEG、环氧乙烷、PVC、EV A 等。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05002002020212022Q3营业总收入（亿元）净利润（亿元）增速（%）增速

30、（%）0500200022H1焦化产品烯烃精细化工产品02040608000202021焦化产品烯烃精细化工产品20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%2001920202021焦化产品烯烃精细化工产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)图图 8 PE下游主要为下游主要为 HDPE

31、和和 LLDPE 图图 9 PP 下游消费市场分布广下游消费市场分布广 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2022 年聚乙烯年聚乙烯/聚丙烯聚丙烯进口进口 1274/293 万吨。万吨。根据卓创咨询，2022 年中国聚乙烯 PE、聚丙烯 PP 树脂表观消费为 3713 万吨、3191 万吨，同比+YoY0.41%和+YoY4.62%，2018-2022 五年的表观消费量复合增速分别为 4.61%和 5.96%。PE 和 PP 的自给率分别为 63.73%和 90.81%。虽然通过 2020 年起聚烯烃产能的集中投放后供需缺口较前期有所缓解，但供给缺口仍

32、然存在，进口聚乙烯量依旧占消费量的三成。目前中东地区仍是进口聚乙烯主要来源，前三大进口来源国分别为沙特、伊朗和阿联酋。图图 10 我国聚烯烃表观消费量及进口依存度我国聚烯烃表观消费量及进口依存度（万吨）（万吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 煤制聚乙烯煤制聚乙烯/聚丙烯分别占总产能聚丙烯分别占总产能 18%/25%。从供给来看，2022年国内聚乙烯、聚丙烯产能分别为 2871 万吨、3394 万吨，2018-2022 五年 CAGR分别为 9.63%和 8.63%，产能增速快行业表观消费量增速。其中，2022年煤制聚乙烯产能为 547 万吨，占比为 18%；煤制聚丙烯产能 922 万吨，

33、占比为 25.5%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0040005000200212022PE消费量（万吨）PP消费量（万吨）PE进口依赖度PP进口依赖度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)图图 11 近年聚乙烯及聚丙烯产量近年聚乙烯及聚丙烯产量(万吨万吨)图图 12 2022 年年 PE进口量达到进口量达到 1300 万吨万吨 数据来源：国家统计局、海关总署、国泰君安证券研究 图图

34、13 2022 年煤制年煤制 PE占比占比 18%图图 14 2022 年煤制年煤制 PP 占比占比 25.5%数据来源：国家统计局、海关总署、国泰君安证券研究 2020 年起聚丙烯年起聚丙烯/聚乙烯进入产能投放期。聚乙烯进入产能投放期。2020 年起，国内聚烯烃进入产能集中投放期，根据卓创咨询统计，2022 年国内聚乙烯和聚丙烯的新增产能分别为 250 万吨和 308 万吨。根据当前规划，2023-2025 年聚乙烯新增产能达到 750 万吨，聚丙烯新增产能超过 1190 万吨。与 PE 行业相比，PP 行业将面对更严峻的产品升级及产品结构挑战。高性能、特殊性能的产品，如高速拉伸 BOPP

35、膜、高端纤维等高端产品将更加具备竞争力。国内聚烯烃产能扩能提速，自给率提升。未来通用领域海外资源对国内市场冲击有限。高端及专用料等领域可能仍将维持部分海外进口。图图 15 2022-2025 年新增聚烯烃产能增速快年新增聚烯烃产能增速快 05000250030003500200212022PE产量（万吨）PP产量（万吨）0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.0200212022PE进口量（万吨）PP进口量（万吨）乙烯裂解-聚合79%CTO-聚合16%蒸

36、汽裂解3%MTO-聚合2%乙烯裂解-聚合54%CTO-聚合20%PDH-聚合15%外采乙烯-聚合5%MTO-聚合5%MTP-聚合1%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 虽然国内聚烯烃行业自 2020 年起进入产能扩张期，但受限于 2022 年国际油价高企且波动加剧，油制烯烃大幅亏损，新装置投产速度放缓，且存量装置受亏损影响陆续停车检修，部分厂商陆续推迟投产进度。在此背景下未来两年聚烯烃实际投产进度尚不清晰。表表 2 根据规划未来三年有大量产

37、能建设，但实际投产情况尚不清晰根据规划未来三年有大量产能建设，但实际投产情况尚不清晰 企业企业 工艺路线工艺路线 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 地区地区 PE产能产能 山东裕龙石化 乙烯裂解-聚合 140 2025/12 山东省 塔河炼化 乙烯裂解-聚合 105 2024/12 新疆 海南炼化 乙烯裂解-聚合 55 2023/3 海南省 埃克森美孚 乙烯裂解-聚合 47 2023/12 上海市 广西中石化 乙烯裂解-聚合 45 2025/12 广西 天津渤化 乙烯裂解-聚合 30 2024/12 天津市 宁夏宝丰 MTO-聚合 65 2023/7 宁夏 大美煤业 MTO-聚合

38、 30 2023/12 青海省 山焦飞虹 MTO-聚合 30 2024/12 山西省 晋能控股煤业 MTO-聚合 30 2024/12 山西省 中煤陕西榆林 CTO-聚合 30 2024/3 山西省 山西潞宝 CTO-聚合 25 2024/3 山西省 合计 632 数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 总结来看，煤制烯烃作为聚烯烃的主要工艺路线之一，将补足国内的烯烃缺口提高产品自给率。我们认为聚烯烃未来将迎来产能的投放期，同时终端消费将保持稳定的增速。我们预计未来对产品进行深加工，生产高端及专用料产品，同时成本较低，规模较大，具备后发优势的装置将具备更强的竞争力和明显的竞争优势。2.2.中高油

39、价下煤制烯烃或有中高油价下煤制烯烃或有成本优势成本优势 目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃（油头），二是煤制烯烃（煤头），三是轻质化原料路线（如 PDH 以及乙烷裂解制乙烯，气头）。其中以石脑油为原料生产乙烯、丙烯，一直是烯烃制取的主要路线。近年来，随着以煤为原料生产聚烯烃实现工业化生产，煤制-100%0%100%200%300%400%005006007002002120222023E2024E2025E新增产能PE（万吨）新增产能PP新增PE增速新增PP增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

40、1 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)烯烃项目陆续投产，煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩能的主要地区。图图 16 三种典型烯烃制取工艺路线图三种典型烯烃制取工艺路线图 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 煤制烯烃单位投资额高。煤制烯烃单位投资额高。以 2019 年底建成的宝丰能源焦炭气化制 60万吨/年烯烃项目为例，投资 152 亿元，生产 30 万吨聚乙烯、30 万吨聚丙烯以及 40 万精甲醇。丙烷脱氢制烯烃以华泰盛富 70 万吨/年烯烃利用项目为例，总投资 61.26 亿元，双烯总产量 80 万吨/年。石油裂解制烯烃以黑龙江省龙油石

41、油股份有限公司 550 万吨重油催化裂解项目为例，总投资约 79.5 亿元，可提供聚烯烃产能为 95 万吨/年。三种工艺中，煤制烯烃的固定成本最高。煤制烯烃与油制烯烃的相对成本高低受油价与煤价影响煤制烯烃与油制烯烃的相对成本高低受油价与煤价影响。根据是否自产甲醇，煤制烯烃又可分为 MTO 和 CTO 路线，CTO 企业自产甲醇，而MTO 企业外采甲醇。以不同路线制取丙烯为例，同等规模的烯烃装置，PDH 与 MTO 投资低于 CTO 及石脑油裂解。装置折旧来看，CTO 折旧成本较高。而原料成本来看，当布伦特原油处于 40 美金/桶假设下，石脑油裂解制烯烃成本优势明显。若当煤炭综合采购价格在 45

42、0 元/吨左右，当油价开始超过 60 美金/桶时，煤制烯烃路线以及轻质化原料路线盈利能力开始逐步强于油头路线。表表 3 不同路线制取烯烃盈利能力比较不同路线制取烯烃盈利能力比较 装置规模装置规模 60 万吨万吨 CTO 60 万吨万吨 MTO 100 万吨石脑油裂解万吨石脑油裂解 60 万吨万吨 PDH 总投资总投资(亿元亿元)95 40 95 30-35 折旧年限折旧年限(年年)15 15 15 15 折旧折旧(元元/吨吨)1053 443 633 800 加工费用合计加工费用合计(元元/吨吨)3390 1425 822 1200 原料单耗原料单耗 煤炭价格*7.6 甲醇价格*3.1 石脑油

43、*1.3 丙烷价格*1.16 数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 中西部地区中西部地区 CTO装置成本在油价高波动时期优势佳装置成本在油价高波动时期优势佳。CTO自制甲醇大 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)幅相较于外购甲醇具备成本优势，中西部西区煤炭资源丰富，煤制烯烃企业向上游衍生建设 CTO 装置在油价高波动周期具备成本优势。图图 17 2022 年前年前 8 个月煤制聚乙烯成本有优势个月煤制聚乙烯成本有优势 数据来源：隆众咨询、国泰君安证券研究 图图 18 2022

44、年煤制聚丙烯成本优势明显年煤制聚丙烯成本优势明显 数据来源：隆众咨询、国泰君安证券研究 未来两年油价中枢或高于市场预期，煤制烯烃或迎来机遇。未来两年油价中枢或高于市场预期，煤制烯烃或迎来机遇。当前国内需求确定性复苏为原油价格带来支撑，2020 与 2021 年需求的低基数或已经消化掉经济放缓下对原油需求的拖累。原油供给国富余产能有限，在“碳中和”背景下生产国与原油消费国长期对立不支持油价大幅回落。我们认为未来两年油价中枢或高于市场预期，根据敏感性分析，当原油价格高于 100 美元/桶时煤制烯烃具备绝对成本优势，在此背景下煤制烯烃成本优势明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

45、免责条款部分 13 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)表表 4 成本敏感性分析：原油价格高于成本敏感性分析：原油价格高于 100 美元美元/桶煤制烯烃成本桶煤制烯烃成本具备绝对成本具备绝对成本优势优势 原油价格（美元原油价格（美元/桶）桶）30 40 50 60 70 80 90 100 110 煤炭价格（元煤炭价格（元/吨）吨）450 1859 1169 480-209-899-1588-2277-2967-3656 500 2172 1483 793 104-585-1275-1964-2653-3343 550 2485 1796 1106

46、 417-272-961-1651-2340-3029 600 2798 2109 1420 730 41-648-1337-2027-2716 650 3112 2422 1733 1044 354-335-1024-1714-2403 700 3425 2736 2046 1357 668-22-711-1400-2090 750 3738 3049 2360 1670 981 292-398-1087-1776 800 4051 3362 2673 1984 1294 605-84-774-1463 850 4365 3675 2986 2297 1607 918 229-460-115

47、0 900 4678 3989 3299 2610 1921 1231 542-147-836 数据来源：卓创咨询，国泰君安证券研究（注：美元兑人民币汇率以人民币兑美元 6.9 假设；增值税税率按照13%假设）2.3.管理能力出众，构建煤制烯烃低成本护城河管理能力出众，构建煤制烯烃低成本护城河 公司自上而下集中布局“煤炭-焦化-甲醇-烯烃”产业链，一体化协同性强。公司甲醇制烯烃采用中科院大连化物所开发的甲醇经二甲醚制烯烃（DMTO）工艺，乙烯、丙烯收率高。聚乙烯装置采用 UNIVETION 的UNIPOL 气相流化床工艺，反应温度均匀，散热稳定，生产牌号丰富。聚丙烯采用 INEOS 卧式双反应

48、器串联工艺，能生产共聚，无规共聚，均聚等多种牌号聚丙烯产品，操作简便。宝丰能源通过规模化、一体化、集约化建设以及精细化管理打造低成本宝丰能源通过规模化、一体化、集约化建设以及精细化管理打造低成本优势并取得显著成效。优势并取得显著成效。参考 20162019 年年报，宝丰能源的单位成本分别 为3987/4504/5054/4376元/吨，神 华 包 头 的 单 位 成 本 位5688/6198/6250/5796 元/吨，宝丰能源单位成本较神华包头同比低29.91%/27.34%/19.14%/24.49%。拆分来看，以 2018 年为例，宝丰能源相较相较神华包头吨烯烃成本节省约 1196 元/

49、吨，其中折旧摊销、人工成本、原材料燃料动力分别节省 908 元/吨、273 元/吨、327 元/吨。图图 19 宝丰能源宝丰能源 2018 年吨烯烃成本年吨烯烃成本 5240 元元/吨（单吨（单位：元位：元/吨）吨）图图 20 神华包头神华包头 2018 年吨烯烃成本年吨烯烃成本 6387 元元/吨吨 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究(注：宝丰能源和神华包头生产工艺相似，2016-2018 年生产规模相当，计算吨成本按产能 60 万吨计算)41%42%43%44%45%46%47%48%0040005000600020019原材料、燃料及动力人工

50、成本折旧及摊销其他毛利率0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700020019原材料、燃料及动力人工成本折旧及摊销其他毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)图图 21 公司毛利率相比同行具有绝对优势公司毛利率相比同行具有绝对优势 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 宝丰能源宝丰能源项目项目单位投资额单位投资额不断降低不断降低。宝丰能源在项目建设中充分发挥 集约化建设，高效管理。公司充分发挥民营企

51、业高效率优势，在项目建设单位投资额上较同行业具有明显优势。同时公司在宁东一期、二期的建设积累丰富工程经验，参考宁东三期以及内蒙项目一期可研报告，公司宁东一期投资额 141 亿元，二期 152 亿元，单吨投资额从初期的 2.5万/吨降低至1.59万/吨。公司宁东二期实际投资额为公司宁东二期实际投资额为 89亿元，仅为可研亿元，仅为可研预算的预算的 58%，对应，对应 1.48 万元万元/吨。吨。对比来看神华包头、中煤榆林、中石化鄂尔多斯项目单位投资额分别为 2.92 万/吨，3.33 万/吨，2.73 万/吨，单位投资额远高于宝丰能源。按照 20 年折旧测算对应到每吨产品降低4001000 元/

52、吨。表表 5 宝丰能源单位折旧投资额远低于其他煤化工企业宝丰能源单位折旧投资额远低于其他煤化工企业 产能（万产能（万吨）吨）预计预计/实际实际投资额投资额（亿元）（亿元）单位投资额单位投资额（万元（万元/吨）吨）宁夏宝丰煤制烯烃项目（一期）60 141 2.35 宁夏宝丰煤制烯烃项目（二期）60 152/89 2.52 宁夏宝丰煤制烯烃项目（三期）100 197 2.0 内蒙古宝丰煤基新材料有限公司（一期）300 478 1.59 神华包头煤制烯烃项目 60 175 2.92 神华宁煤-沙特基础工业公司 70 220 3.14 中煤榆林能化煤制烯烃项目 120 400 3.33 中国石化鄂尔多

53、斯大路煤制烯烃项目 87 238 2.73 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究（注：折旧按照 20 年测算）工艺不断进步降低醇烯比。工艺不断进步降低醇烯比。公司甲醇制烯烃采用中国科学院大连化学物理研究所成熟的 DMTO 技术路线，同时通过衍生至自产甲醇工艺降低原料煤价格波动，公司自产甲醇成本仅为外购甲醇成本的 60%。公司逐年优化装置运行条件，延长运行周期，节能降耗效果明显，甲醇单耗显著下降。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2001920202021中煤能源-煤化工中国神华-煤化工宝丰能源-烯烃 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

54、务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)图图 22 公司烯烃甲醇单耗保持下降公司烯烃甲醇单耗保持下降 数据来源：国泰君安证券研究 3.新增产能陆续释放，打开后续成长性新增产能陆续释放，打开后续成长性 3.1.宁东三期、内蒙一期宁东三期、内蒙一期 4 40000 万吨煤制项目陆续落地万吨煤制项目陆续落地 2020年年 9月宁东三期月宁东三期 50 万吨万吨/年煤制烯烃与年煤制烯烃与 50 万吨万吨 C2-C5 综合利综合利用制烯烃项目正式开工建设。用制烯烃项目正式开工建设。2021 年 3 月，公司公告关于子公司内蒙

55、古宝丰煤基新材料有限公司4*100 万吨/年煤制烯烃示范项目建设。项目拟在内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗苏里格经济开发区图克工业项目区建设 4100 万吨/年煤制烯烃及配套 5220 万吨/年甲醇装置。2022 年 11 月公司获得关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复（环审 2022 183 号），生态环境部同意公司控股子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司在内蒙古鄂尔多斯市乌审旗苏格里经济开发区图克工业项目区新建 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。根据规划，项目总产能烯烃

56、300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。项目预计于 2024 年投产，届时宝丰能源烯烃总产能将大幅提升，达到 520万吨/年。表表 6 宁东三期，内蒙一期大幅增加公司产能宁东三期，内蒙一期大幅增加公司产能 产区产区 分类分类 产品产品 2021 2022E 2023E 2024E 宁东基地宁东基地 烯烃 聚乙烯 60 60 110 110 聚丙烯 60 60 110 110 精细化工 EV A 25 25 苯乙烯 20 20 针状焦 10 10 焦化产品 焦炭 400 700 700 700 煤炭 720 720 81

57、2 1002 内蒙古基地内蒙古基地 烯烃 聚乙烯 150 聚丙烯 150 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 打造“宁东打造“宁东+鄂尔多斯”双中心的发展格局。鄂尔多斯”双中心的发展格局。宝丰能源公司新投资建设的4100 万吨/年煤制烯烃示范项目位于中国能源化工“金三角”的另一核心区内蒙古鄂尔多斯乌审旗苏里格经济开发区。未来，宝丰能源内蒙2.602.803.003.203.40200022H1烯烃甲醇单耗 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(60

58、0989)项目全部投产后，公司将有望形成“宁东+鄂尔多斯”双中心的发展格局。图图 23 公司形成宁夏宁东公司形成宁夏宁东+内蒙鄂尔多斯双中心发展格局内蒙鄂尔多斯双中心发展格局 数据来源：公众号：城市地理迷、国泰君安证券研究 内蒙项目采用内蒙项目采用 DMTO-III技术有望进一步降低甲醇单耗，提高收率。技术有望进一步降低甲醇单耗，提高收率。公司内蒙古项目采用第三代甲醇制烯烃（DMTO-III）技术，是 DMTO 技术的升级换代技术，前期 15 套 DMTO 技术为 DMTO-III 技术设计和运行提供良好基础。该技术是采用新一代甲醇制烯烃催化剂，是将催化剂操作窗口调控技术和快速流化床技术等有机

59、耦合发展的新一代甲醇制烯烃技术，新一代催化剂在已有 DMTO 装置基础上已经实现甲醇单耗2.85-2.90 吨范围。DMTO-III 技术于 2018 年底开始中试投料测试，在2020 年第三阶段连续试验中能够达到醇烯比 2.65 吨的数据。DMTO-III技术于 2020 年底通过中国石化联合会组织的成果鉴定。新工艺应用快速流化床反应技术在单套装置规模，乙烯、丙烯收率、反应收率等方面较前代技术有显著提升。表表 7 DMTO-III 技术甲醇单耗降低至技术甲醇单耗降低至 2.65-2.67 吨吨 项目 DMTO-技术 DMTO-技术 DMTO-III 技术 规模（万吨烯烃）60 60 100

60、甲醇生焦率（wt%）1.8-2.0 1.5-1.6 1.5-1.6 单耗（吨烯烃/吨甲醇）3.0 2.85-2.90 2.65-2.67 CO2 排放量（吨 CO2/吨烯烃）0.189-0.210 0.149-0.162 0.139-0.150 数据来源：宝丰能源环评报告、国泰君安证券研究 宝丰能源内蒙项目项目在宁东建成 220 万吨/年全球单套产能的基础上进一步规模化，放大装置规模，提升装置入口压力，进一步实现节能降耗。通过对反应器和公司过程创新，应用催化剂操作窗口调节技术和快速流化床技术，不需要设置单独的副产碳四以上组分裂解单位，单套 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

61、责条款部分 17 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)MTO 工业装置烯烃产能可达 100 万吨/年以上。表表 8 甲醇合成装置规模化可以降低单耗甲醇合成装置规模化可以降低单耗 序号序号 项目项目 单位单位 150 万吨万吨/年年 220 万吨万吨/年（本项目）年（本项目）比例比例 总量总量 折算每吨甲醇折算每吨甲醇 总量总量 折算每吨甲醇折算每吨甲醇%1 蒸汽消耗 t/h 167.86 1.399 150.8 0.857 38.74 2 副产蒸汽 t/h 185.2 1.543 283.8 1.613 4.48 3 电耗 t/h 185.2 1.

62、543 2414.13.719 11.06 数据来源：宝丰能源环评报告、国泰君安证券研究 3.1.内蒙项目占尽区位优势，成本优势新高度内蒙项目占尽区位优势，成本优势新高度 内蒙项目利用区位优势明显有望进一步降本。内蒙项目利用区位优势明显有望进一步降本。内蒙项目所处的鄂尔多斯市乌审旗苏格里经济开发区图克工业项目区，处于能源“金三角”东部。地理位置带来多项成本优势：原料煤运输成本下降约原料煤运输成本下降约 260 元元/吨吨：宁东园区聚烯烃用动力煤主要采购自鄂尔多斯地区，内蒙基地煤炭主要本地采购。参考铁路货物运价规则运费计算公式，按照 1.4 的煤醇比和 2.85 的醇烯比，鄂尔多斯至宁东 500

63、 公里测算，内蒙基地单吨烯烃节省成本260 元/吨 聚烯烃运输成本下降约聚烯烃运输成本下降约 55 元元/吨吨：鄂尔多斯至华东、华北主要下游市场区域较宁东近约 400 公里，运距缩短带来铁路运输成本降。参考铁路货物运价规则运费计算公式，综合基准 1 和基准 2运价标准，测算得运输成本下降 55.2 元/吨。技术进步带来技术进步带来 439 元元/吨成本下降：吨成本下降：内蒙项目采用 DMTO-III 技术，醇烯比由当前的 2.85 降低至 2.66 吨，参考卓创咨询，2022 年内蒙古地区甲醇平均价格 2313 元/吨，则此项目可为内蒙项目节省439 元/吨。内蒙项目单位投资额较前期内蒙项目单

64、位投资额较前期或可或可节省节省 185 元元/吨吨以上以上：根据公司公告，公司宁东二期聚烯烃投资额为 152 亿元，实际投资额为 89 亿元，实际单位投资额 1.48 万元/吨，实际投资额为预估投资额的58%。因可研报告是项目综合各类极限因素的预算上限，通常项目实际投资额低于可行性分析报告。内蒙项目一期 300 万吨聚烯烃可研报告中投资额 478 亿，假设实际投资额为预计的 70%，则对应单位投资额为 1.11 万元/吨。按照装置 20 年折旧期测算，内蒙项目单吨产品成本较前期宁东二期项目低 185 元/吨。图图 24 预计内蒙项目单吨烯烃可降低成本近预计内蒙项目单吨烯烃可降低成本近 1000

65、 元元/吨吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)数据来源：国家铁路局、铁路货物运价规则、公司公告、国泰君安证券研究 图图 25 煤炭执行运价号煤炭执行运价号 4 标准，聚烯烃执行运价标准，聚烯烃执行运价 6 号标准号标准 数据来源：国家铁路局，铁路货物运价规则（注：1、煤炭执行运价号4的标准、聚烯烃执行运价号6 的标准；2、运费计算公式：(基 1+(基 2*路程)*重量）图图 26 2022年华东、华北区域占据全国聚乙烯消费年华东、华北区域占据全国聚乙烯消费量量 55%图图

66、27 2022年华东华北地区占全国聚丙烯消费量年华东华北地区占全国聚丙烯消费量58%数据来源：隆众咨询 数据来源：隆众咨询 4.“绿氢”先行者，迎接“碳中和”布局未来“绿氢”先行者，迎接“碳中和”布局未来 4.1.“碳中和”迫使化工企业加速绿色转型“碳中和”迫使化工企业加速绿色转型 为达到巴黎协定提出的在本世纪中叶前努力将全球温度控制较前工业化时期温度上升幅度限制在 1.5的目标，越来越多的国家提出了碳中和目标，碳中和成为全球的共同愿景和一致行动碳中和成为全球的共同愿景和一致行动。目前全球已有包括欧盟、英国、加拿大、日本等多个国家和地区超过 130 个国家和地区提020040060080010

67、00降低成本（元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)出了“碳中和”或“零碳”目标且大部分计划在 2050 年实现。中国中国 2060 年实现碳中和。年实现碳中和。2020 年 9 月习近平主席在第 75届联合国大会上宣布，中国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。“双碳”目标是我国对国际社会的庄严承诺，也是推动高质量发展的内在要求。图图 28 中国计划中国计划 2060 年实现“碳中和”年实现“碳中和”数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 我

68、国碳减排压力大任务重。我国碳减排压力大任务重。从总量来看，中国是全球碳排放第一大国，根据（BP）发布的 世界能源统计年鉴（第 70 版）统计数据显示，2020年，亚太地区碳排放量占全球总排放量的一半以上，合计占比达 52%。2020 年，我国能源消费总量为 49.8 亿吨标准煤，能源相关的二氧化碳排放量约 99 亿吨，占全球比例为 30.7%，是北美地区的一倍。图图 29 2020 年中国碳排放是北美的年中国碳排放是北美的 2 倍倍 图图 30 2020 年中国二氧化碳排放占全球的年中国二氧化碳排放占全球的 30%数据来源：BP、碳中和逻辑体系于技术需求、国泰君安证券研究 工业制造业是国内能源

69、消费和碳排放大户。工业制造业是国内能源消费和碳排放大户。2020年我国单位GDP能耗为 3.4 吨标准煤/万美元，单位 GDP 碳排放量为 6.7 吨二氧化碳/万美元，均远高于世界平均水平及美国、日本、德国、法国、英国等国家。其中2025单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%单位国内生产总值单位国内生产总值二氧化碳排放比二氧化碳排放比20202020年下降年下降18%18%非化石能源消费比重达到20%左右森林覆盖率达到24.1%森林蓄积量达到180亿立方米2030碳达峰单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上非化石能源消费比重达到25%左右风电、太阳能发电总装机容量达到1

70、2亿千瓦以上森林覆盖率达到25%左右森林蓄积量达到190亿立方米2060碳中和绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立能源利用效率达到国际先进水平非化石能源消费比重达到80%以上生态文明建设取得丰硕成果,开创人与自然和谐共生新境界亚洲地区（中国外）21%中国31%北美地区17%欧洲11%其他地区20%0500300350400中国世界二氧化碳排放量（亿吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)石化化工、煤化工、钢铁、有色冶炼、水泥等工业

71、制造业合计碳排放占比 29%。图图 31 宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿元）元）图图 32 工业制造业碳排放占比工业制造业碳排放占比 29%数据来源：碳中和目标下我国能源发展战略探讨、wind、国泰君安证券研究 数据来源：碳中和目标下我国能源发展战略探讨、国泰君安证券研究 4.2.现代煤化工行业节碳潜力巨大现代煤化工行业节碳潜力巨大 煤化工碳减排是实现“碳中和”的重要路径。煤化工碳减排是实现“碳中和”的重要路径。化工企业作为高能耗和高碳排放行业在中国能源转型发挥重要“节点”作用。2020 年中国石油化工和煤化碳排放占全社会的 9%。根据 中国煤化工行业二氧

72、化碳排放达峰路径研究，我国“富煤贫油少气”的能源结构导致中国化工企业更多使用高碳排放的煤炭作为原料，因此我国化工行业碳排放强度高于其他国家。煤化工生产具备降碳潜力煤化工生产具备降碳潜力。煤化工行业碳排放主要分为燃料煤碳排放和。煤化工行业碳排放主要分为燃料煤碳排放和原料煤碳排放。原料煤碳排放。煤化工生产中煤炭可分为“原料”和“燃料”两种用途。作为原料时，煤参与化学反应，部分碳元素进入产成品，例如甲醇、尿素、烯烃等，部分碳元素转化为 CO2，少量碳元素随灰渣流失;作为燃料时，煤炭通过燃烧提供热量产生蒸汽再发电，为化工生产提供动力和能量，理论上煤充分燃烧后碳全部转化为 CO2。煤制天然气、煤制甲醇、

73、煤制烯烃、煤制乙二醇等现代煤化工多采用煤气化龙头，因此控制气头装置的碳输出成为降碳关键。图图 33 煤化工生产多节点具备控碳能力煤化工生产多节点具备控碳能力 012345678单位GDP能耗（吨标煤/万美元）单位GDP碳排放量（吨CO2/万美元）电力45%交通11%建筑7%其他8%水泥5%铝冶炼1%石化化工5%煤化工4%钢铁14%工业制造业29%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)数据来源：现代煤化工碳中和路径和方案 煤制烯烃是碳排放强度高于其他路线。煤制烯烃是碳排放强度高于其

74、他路线。2019 年，煤化工行业耗煤量为9.68 亿吨，占全国煤炭消费量 24.1%，仅次于电力，煤化工行业中 CO2排放总量 5 亿吨。2019 年煤化工碳排放量 5.4 亿吨，其中直接排放为 4.7亿吨，占 88%，间接排放 0.7 亿吨，占行业总排放 12%。根据工艺路线，包括煤液化、煤制天然气、煤制烯烃和煤制乙二醇为代表的现代煤化工因为工艺过程长，综合能耗高，单位产品 CO2排放强度更大。典型现代煤化工单位产品碳排范围为 4.8-10.8t/t(以 CO2计)，煤制烯烃单位产品碳排放系数高达 10.8t/t(以 CO2计)。图图 34 2019 年煤化工各子行业年煤化工各子行业 CO2

75、 碳排放占比碳排放占比 图图 35 煤化工各子行业单位产品碳排放系数煤化工各子行业单位产品碳排放系数 数据来源：中国煤化工行业二氧化碳排放达峰路径研究 数据来源：中国煤化工行业二氧化碳排放达峰路径研究 4.3.“绿氢”是煤化工实现节能减排的理想途径“绿氢”是煤化工实现节能减排的理想途径 绿氢耦合降低煤化工生产单耗和碳排。绿氢耦合降低煤化工生产单耗和碳排。煤制烯烃最大的碳排放来源是低温甲醇洗排放的尾气，其 CO2来源有少量粗合成气自带，大部分为变换过程产生。水煤浆气化干气中 H2含量为 34.5%，CO 为 48.55%，甲醇合成要求氢碳比为 2，不足的氢气通过 CO 变换获取。反应方程式如下：

76、CO+H2O=H2+CO2。从源头上实现减排，可以采用由可再生能源生产的“绿氢”作为原料补 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)充到合成气，减少 CO 的变换为 CO2的量，同时增加自产甲醇量。“绿氢”也作为气化原料降控分负荷，减少蒸汽消耗量，进而减少燃料煤消耗实现碳减排。图图 36 绿氢可以在现代煤化工工艺中实现耦合降碳绿氢可以在现代煤化工工艺中实现耦合降碳 数据来源：“双碳”背景下现代煤化工发展路径研究 目前根据不同的制氢方式分为灰氢（化石燃料制氢）、蓝氢（化石燃料重整）、

77、绿氢（再生能源制氢）。因前两者在制取过程中不可避免存在碳排放，因此“绿氢”是未来最理想的制氢方式。当前“绿氢”制取方式通常为采用可再生能源通过电解槽电解水制备。表表 9 绿氢替代灰氢和蓝氢是方向绿氢替代灰氢和蓝氢是方向 工艺 色码 原料 能源 传统 灰氢灰氢 天然气、煤炭 天然气、煤炭 传统工艺+CCS 蓝氢蓝氢 天然气、煤炭 天然气、煤炭 可再生能源电解 绿氢绿氢 水 可再生能源 数据来源：CNKICNKI、国泰君安证券研究 设备、能源、运营费用以及原料是影响“绿氢”成本关键。设备、能源、运营费用以及原料是影响“绿氢”成本关键。通常来讲能源成本占比可达 40%60%，最高 80%，该部分主要

78、由能源转化效率（即电解制氢效率）因素驱动，设备成本影响其次。表表 10 化石能源制氢及工业副产氢成本与碳排放化石能源制氢及工业副产氢成本与碳排放 制氢种类 制氢方式 原料价格 制氢成本（元/kg）碳排放（kg二氧化碳/kg氢气）化石能源制氢 煤制氢 550 元/吨 8 22-35 天然气制氢 3 元/立方米 12 10-16 工业副产氢-10-16-数据来源：中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2020 年版）、国泰君安证券研究 当前“绿氢”成本为煤制氢的当前“绿氢”成本为煤制氢的 2 倍以上。倍以上。根据国君产业研究组的测算，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

79、 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)以大型绿氢项目应用较多的碱性电解水系统为例，不考虑土建安装、原料水和人工运维，制氢成本=电价单位电耗+每年设备折旧/每年制氢总量，按照可再生能源电价为 0.3 元/kWh，碱性电解水制氢系统价格 1200万元，每年工作 2000 小时，测算电解水制氢成本为 22 元/kg。“绿氢”“绿氢”2050 年有望降低至年有望降低至 6.5元元/kg。随着可再生能源发电成本下降，以及电解槽等设备成本进一步下降，未来“绿氢”成本仍有较大下降空间。当电费下降至 0.10.13 元/k Wh，电解水制氢可以与当前煤制氢成本相当

80、。据 IRENA 与 Hydrogen Council 预测，到 2050 年可再生能源制氢成本将降至 1 美元/kg（6.5 元/kg）。图图 37 2019 年煤化工各子行业年煤化工各子行业 CO2 碳排放占比碳排放占比 图图 38 2020-2050 年期间绿氢成本变化趋势年期间绿氢成本变化趋势 数据来源：IRENA，（注：2020 年产氢能耗 51.2 kWh/kg，2050年产氢能耗 43.8 kWh/kg，折旧率 8%，电解槽寿命 80 000 h，2020年电解槽设备成本为 650-1000 美 元/kW，2050年成本为130307美元/kW，且部署容量为 1-5 TW。）数据

81、来源：IRENA，（注：天然气价格 2.5-6.4 美元/GJ，平准化电力成本 25-73 美元/MWh（2020 年）、13-37 美元/MWh（2030年）、7-25美元/MWh（2050 年）欧盟碳边境调节机制（欧盟碳边境调节机制（CBAM）协议（也称碳关税）通过加速中国“碳）协议（也称碳关税）通过加速中国“碳中和”进程。中和”进程。2023 年 2 月 9 日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过了欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，欧盟的碳边境调整机制（CBAM）获得 63 票赞成，7 票反对。CBAM 协议预计于 2023 年 10 月 1 日生效。CBAM

82、当前还需要跟欧洲理事会进行谈判和批准和等待 4 月份欧洲议会最终通过。CBAM 将按照委员会的提议涵盖钢铁、水泥、铝、化肥和电力，并扩展到氢气、特定条件下的间接排放、某些前体以及一些下游产品，例如螺钉和螺栓以及类似的物品铁或钢。新的协议扩大加入氢气（欧盟很多国家把绿氢纳入脱碳主要燃料，而非欧盟国家主要是用煤炭生产灰氢）、若干化学前驱物、一些钢铁下游产品（例如螺丝、螺栓等），以及在特定条件下的范畴二间接排放。欧盟欧盟 CBAM征税或大幅推进国内化工行业碳减排进程。我国是欧盟第征税或大幅推进国内化工行业碳减排进程。我国是欧盟第一大贸易伙伴和最大商品进口来源国、欧盟进口商品隐含碳排放的最大一大贸易伙

83、伴和最大商品进口来源国、欧盟进口商品隐含碳排放的最大来源国来源国。我国出口欧盟的中间产品中 80%的碳排放来自金属、化学品和非金属矿物，属于欧盟碳市场高泄露风险部门，一旦纳入碳边境调节会对出口产生巨大影响。基于 2015-2019 年数据统计，我国出口受影响的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)贸易额将占出口欧盟总额 12%，约 427.5 亿美元。其中石油化工和钢铁石油化工和钢铁两者合计贸易出口分别占受影响贸易额的两者合计贸易出口分别占受影响贸易额的27%，受影响较大。化工

84、行业减碳势在必行。图图 39 宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿元）宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿元）图图 40 工业制造业碳排放占比工业制造业碳排放占比 29%数据来源：联合国统计署、国泰君安证券研究 数据来源：联合国统计署、国泰君安证券研究 4.4.公司前瞻布局“绿氢”探索可持续降碳之路公司前瞻布局“绿氢”探索可持续降碳之路 公司持续推进绿色发展道路，依托“金三角”区域良好的风光条件发展“绿氢”用于化工生产，减少煤炭消耗和温室气体排放。前瞻布局“绿氢”目标前瞻布局“绿氢”目标 20 年实现碳中和。年实现碳中和。2019 年起公司启动在宁东基地的电解水制氢储能及综合应用“国家级太阳能电解

85、制氢示范项目”，示范项目包括 10 万千瓦自发自用光伏复合发电装置、10 台 1000 标方/小时电解水制氢装置，每小时可生产 1 万标方绿氢，5000 标方绿氧。项目2021 年初开始送电调试，项目综合“绿氢”成本在 1.34 元/标方，所产氢气成功进入公司烯烃生产系统，实现新能源替代化石能源，开辟经济可行的碳减排的科学路径。公司二期项目也已于 2022 年建成投产，合计达到 3 万标方每小时绿氢产能。公司规划 2022 年起每年增加绿氢产能 3亿标方/年，年新增消减化工碳排总量的 5%，目标用 10 年时间完成 50%碳减排，20 年时间实现企业碳中和。图图 41 宝丰能源光伏发电及电解水

86、制氢储能与应用示范项目宝丰能源光伏发电及电解水制氢储能与应用示范项目 数据来源：宝丰能源环评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)内蒙古宝丰一期有望成为全球首个绿氢耦合碳减排项目。内蒙古宝丰一期有望成为全球首个绿氢耦合碳减排项目。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目获得环评批复，该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能 300 万吨/年，其中 40 万吨是通过配套建设风光制氢一体化示范项目，用绿氢替

87、代煤炭进行生产，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目。根据环评规划，该项目需补入绿氢 25.15 亿标立方/年。但因短期对企业投资成本增加，按照当前成本单位产品成本增加 453 元/吨，影响较大，电解槽供应能力，技术水平限制等多方面原因，项目计划按照 5 年周期渐进式补氢实施完成。本项目静态总投资为 449.48 亿元，其中可再生能源部分静态投资 366.93万元，氢能系统部分静态投资 82.55 亿元。需配套建设 8.5GW 风光制氢一体化示范项目，其中 7GW 光伏、1.5GW 风电。该项目纳入列入鄂尔多斯氢能产业规划。根据规划五年后碳排放量以及碳排放强度将显著降低。根据测算本项目五年

88、后通过补氢减少生产过程中 CO2排放量 162.26 万吨，降低空分负荷减少燃料排放 44.11 万吨，外购电量降低减少外购电力导致的 CO2减少4.14 万吨，整体降碳 210.52 万吨，占基础工况 CO2排放量的 11.92%。表表 11 测算下补氢第五年单位测算下补氢第五年单位产品碳排放强度以及单位工业总产值碳排放强度大幅下降超过产品碳排放强度以及单位工业总产值碳排放强度大幅下降超过 11%序号序号 项目名称项目名称 基础工况基础工况 补氢第五年补氢第五年 绝对值绝对值 占标率占标率 1 CO2排放量（万吨）1765.44 1554.92-210.52-11.92%2 单位产品碳排放强

89、度（吨 CO2/吨烯烃）6.07 5.35-0.72-11.86%3 单位工业总产值碳排放强度（吨 CO2/吨烯烃）8.30 7.31-0.99-11.93%4 单位工业增加值碳排放强度（吨 CO2/吨烯烃）13.61 12.77-0.84-6.17%数据来源：宝丰能源环评报告、国泰君安证券研究 低成本优势叠加绿氢耦合先发优势构筑公司“碳中和”护城河。低成本优势叠加绿氢耦合先发优势构筑公司“碳中和”护城河。双碳背景下龙头企业强者恒强，中远期看没有优势的企业或不得不通过购买碳权指标维持生产，碳价的上涨将倒逼落后产能出清。双碳政策将严格限制新建产能，建设项目需要落实替代源碳排放削减量，提高行业进入

90、壁垒。公司的低成本优势为当前探索“绿氢”减碳模式提供充足的安全垫，而未来若碳排价格更高时“绿氢”或可完全替代煤制氢贡献正收益，公司有望通过出售碳排放价格取得正收益。公司有望凭借绿氢布局的先发优势成为构筑低碳循环，建设清洁高效生产体系，成为“碳中和”标杆的煤化工企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)图图 42 宝丰能源有望建设成为全球首绿氢耦合煤化工项目宝丰能源有望建设成为全球首绿氢耦合煤化工项目 数据来源：宝丰能源环评报告 表表 12“绿氢耦合”可以大幅度降低单位能耗“绿氢

91、耦合”可以大幅度降低单位能耗 项目名称项目名称 规模规模 原料煤用量原料煤用量（万吨（万吨/年）年）燃料煤用量燃料煤用量（万吨（万吨/年）年）单位产品综合能单位产品综合能耗（吨耗（吨/吨烯烃）吨烯烃）单位烯烃水耗单位烯烃水耗（吨（吨/吨）吨）能源转化效能源转化效率（率（%）神华包头二期神华包头二期（不含锅炉）（不含锅炉）70 万吨 306.8 依托一期，不新建锅炉 2.22 9.47 45.16 神华包头一期神华包头一期+二期二期 70 万吨+60 万吨/2.62 15.63 42.6 神华新疆神华新疆 68 万吨 325.8 188.96 2.745 19.42 39.2 中天合创中天合创

92、133 万吨 481.5 378.88 2.6 14.5 44.13 宁夏宝丰二期宁夏宝丰二期 60 万吨 334.24 111.2 2.26 11.87 45.56 宁夏宝丰三期宁夏宝丰三期 50 万吨 246.4 供热依托园区 2.63 13.58 47.43 神华宁煤（神神华宁煤（神沙项目）沙项目）70 万吨 339.4 86.93 2.07 13.2 44.38 榆林中煤一期榆林中煤一期 70 万吨 331 156 3.51 18.29 37.83 榆林中煤二期榆林中煤二期 70 万吨 263.9 依托现有工程 1.74 10.99 52.66 本项目本项目 260+40万吨 基础工况

93、 829.22 132.41 1.85 10.37 45.71 补氢第五年 829.22 111.52 1.71 9.16 47.54 数据来源：宝丰能源环评报告、国泰君安证券研究 5.盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 69.28、90.05、114.19亿元，EPS 分别为 0.94、1.23、1.56 元，增速为-2%、30%、27%。对于公司的收入和成本分析，核心假设如下：宁东三期项目 2023 年 9 月顺利投产，假设 2022 年聚乙烯、聚丙烯满负荷生产，销量稳定；同期 20222024 年精细化工产品销量保持稳定。公司产品价格参考产

94、品市场价格，公司产品均价与市场价格存在折 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)价，折价率取决于产品供需关系。公司聚烯烃，焦炭板块单位人工成本以2021年为基础按照5%增长，其余单位制造费用与 2021 年持平。公司 25 万吨 EV A 与宁东三期项目同步投产，并并入精细化工板块贡献收入与业绩。表表 13 公司盈利预测及业绩拆分表公司盈利预测及业绩拆分表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 烯烃 收入（亿元）92.5 115.2 110.2 136.3

95、204.8 成本（亿元）53.7 78.0 76.4 91.3 136.2 毛利（亿元）38.9 37.2 33.8 45.0 68.6 毛利率(%)42.00%32.31%30.67%33.02%33.49%聚乙烯 收入(亿元)41.1 54.1 50.4 63.6 85.9 销量（万吨）70.2 73.8 71.4 85.9 115.9 单位均价（元/吨）5850 7329.7 7055.9 7408.7 7408.7 聚丙烯 收入(亿元)46.4 47.8 50.8 63.1 108.9 销量（万吨）67.8 62.4 67.0 81.1 140.0 单位均价（元/吨）6850 7329

96、.7 7055.9 7408.7 7408.7 烯烃副产品 收入(亿元)5 7 9 9.5 10 焦化产品 收入（亿元）48 93.4 118.0 143.4 143.9 成本（亿元）27.4 41.8 66.6 77.5 77.9 毛利（亿元）20.6 51.6 51.5 65.9 66.1 毛利率(%)43.00%55.23%43.59%45.98%45.91%焦炭 收入(亿元)47.3 89.3 113.5 138.4 138.4 销量（万吨）448.9 454.4 600.0 700.0 700.0 单位均价（元/吨）1052.9 1964.6 1892.1 1977.5 1977.5

97、 焦炭+洗煤副产品 收入(亿元)0.8 4.1 4.5 5.0 5.5 精细化工产品 收入（亿元）15.4 23.7 27.6 33.6 62.6 成本（亿元）9.6 14.6 15.1 18.9 36.2 毛利（亿元）5.8 1.0 1.1 1.3 1.4 毛利率(%)37.50%25.17%25.00%25.00%25.00%其他其他 收入（亿元）0.5 0.8 0.8 0.9 0.9 成本（亿元）0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 毛利（亿元）0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 毛利率(%)35.00%62.01%60.00%60.00%60.00%数据来源：Wind，国泰君安证

98、券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)我们选取东方盛虹（煤化工+炼化+长丝）、卫星化学（轻烃制聚烯烃）、联泓新科（煤化工+聚烯烃+EV A）以及同属于煤化工板块的金能科技（焦炭+聚丙烯）作为可比公司进行估值。可比公司 2023 年 PE 为 13.16 倍。考虑到宝丰能源在煤制烯烃领域的成本优势，相对更优质的资产之路，以及未来煤制烯烃行业的稀缺性，公司理应享受溢价。我们按照 2023 年17 倍 PE，对应合理估值 20.91 元。可比公司 2023 年平均 PB为 2.

99、70，可比公司市净率偏低，主要是市场对复苏预期的担忧，市场担心部分公司持续盈利的风险，且部分资产有减值风险。宝丰能源资产负债表已经充分梳理，因此市净率较高，假设公司 2023 年 PB 为 4 倍，公司 2023 年 BPS 为 5.27 元，对应合理估值为21.08 元。综合考虑，我们采用 PE 估值法，给予公司 20.91 元目标价，维持“增持”评级。表表 14 可比公司可比公司 2023 年年平均平均 PE为为 13.16 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 东方盛虹东方盛虹

100、 15.27 0.30 1.47 1.88 50.87 10.37 8.12 卫星化学卫星化学 17.56 1.42 2.25 2.91 12.36 7.82 6.04 联泓新科联泓新科 34.25 0.94 1.25 1.62 36.29 27.48 21.09 金能科技金能科技 10.34 0.70 1.48 1.73 14.71 6.99 5.97 平均值平均值 28.56 13.16 10.30 数据来源：wind、国泰君安证券研究。（注：收盘价截至2023 年2 月 20 日，EPS、BPS预测来自 wind一致预期）表表 15 可比公司可比公司 2023 年年平均平均 PB 为为

101、2.70 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）BPS（元（元/股）股）PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 东方盛虹 15.27 4.69 5.94 7.5 3.36 2.65 2.10 卫星化学 17.56 7.17 9.32 11.91 2.50 1.92 1.50 联泓新科 34.25 10.64 12.12 13.85 0.97 0.85 0.75 金能科技 10.34 5.44 6.46 7.86 6.38 5.37 4.42 平均值 3.30 2.70 2.19 数据来源：wind、国泰君安证券研究。（注：收盘价截至2023 年2

102、 月 20 日，EPS、BPS预测来自 wind一致预期）6.风险提示风险提示 1）产品价格受油价波动。）产品价格受油价波动。公司未来大力发展的煤制烯烃业务，产品烯烃价格受国际油价波动影响较大，虽然我们判断公司在低油价环境下依然能够实现盈利，但若油价出现大幅剧烈波动，公司仍有业绩下滑或亏损的风险。2）下游需求复苏不及预期。）下游需求复苏不及预期。2023 年虽然下游市场有所恢复，但市场成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)效强预期弱现实状态，部分下游需求负荷仍旧较低，下游需求

103、尚未完全恢复至疫情前水平。弱下游市场持续低于预期，则对公司盈利产生压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报

104、告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改

105、，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或

106、期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送

107、本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨

108、幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：